WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |   ...   | 8 |

«РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ АКАДЕМИЯ ИМЕНИ Г.В.ПЛЕХАНОВА Рынок ценных бумаг Под редакцией В.А.Галанова, А.И.Басова Издание второе, переработанное и ...»

-- [ Страница 3 ] --

• индексируемые облигации, номинальная стоимость которых возра­ стает, например на индекс инфляции;

• выигрышные, доход по которым выплачивается в форме выигрышей;

• комбинированные облигации, по которым доход образуется за счет комбинации ранее перечисленных способов.

Основные виды государственных ценных бумаг в России и в разви­ тых странах приведены в табл. 6.2.

По мере выхода экономики России из кризисного состояния и реше­ ния «технических» вопросов ГЦБ займут принадлежащее им место на рынке ценных бумаг (табл. 6.2).

ЦЕННЫЕ БУМАГИ РАЗДЕЛ ПЕРВЫЙ И ПРОИЗВОДНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ Т а б л и ц а 6. Срок обращения Эмитегггы среднесрочные краткосрочные долгосрочные США 1. Фeдepav^ьныe органы власти 1.1. Рыночные Казначейские Казначейские ноты Казначейские (на 2—10 лет) ценные бумаги векселя бонды (до 1 года) (на 20—30 лет) 1.2. Нерыночные Сберегательные облигации ценные бумаги (на 8—10 лет) Краткосрочные и 2. Муниципальные Краткосрочные Долгосрочные органы власти векселя среднесрочные облигации (штаты, муници­ облигации (свыше 20 лет) (до 1 года) палитеты и др.) (от 1 года до 9 лет) Облигации Азиатского банка развития.

3. Организации, связанные с Системы фермерского кредитования правительством ГЕРМАНИЯ 1. Федеральные органы власти Федеральные Облигации 1.1. Рыночные Казначейские Германии сертификаты облигации ценные бумаги (до 30 лет) (от 6 мес. до 2 лет) (5 лет) 1.2. Нерыночные Казначейские обязательства ценные бумаги (на 1—2 года).

Сберегательные облигации (на 6~ 7 лет) Долговые сертификаты и облигации 2. Муниципальные — органы власти земель, городов (на 1 —10 лет) Долговые сертификаты и облигации 3. Организации, федеральной почтовой и связанные с железнодорожной служб правительством ЯПОНИЯ Казначейские Среднесрочные Долгосрочные 1. Центральное облигации правительство векселя облигации (на 2—5 лет) (на 10-20лет) (на 3—6 мес.) ГЛАВА VI ГОСУДАРСТВЕННЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ Продолжение Срок обращения Эмт-енты краткосрочные среднесрочные долгосрочные Облигации 2. Муниципальные " — префектур, городов органы власти Облигации 3. Организации, связанные с предприятий и орга­ правительством низаций, связанных с правительством РОССИЯ Облигации 1. Федеральные Краткосрочные Государственные органы власти облигации федерального долговые и векселя займа (ОФЗ) облихации (ГДО) Облигации внутреннего валютного займа Облигации сберегательного займа (ОСЗ) 2. Другие органы Краткосрочные Среднесрочные государственной бескуполные облигации.

власти облигации Муниципальные (МКО), векселя жилищные сертификаты Российские государственные ценные бумаги федерального уровня имеют следующую новейшую историю.

1) Государственный республиканский внутренний заем РСФСР 1991 г.

(Государственные долгосрочные облигации — ГДО), Размер займа — 79,7 млрд руб. ( в ценах 1991 г.).

Вид ценной бумаги - нрсдъявительская облигация.

Номинал - 100 тыс. руб. (в ценах 1991 г.).

Срок обращения — 30 лет (с 01.07.91 г. по 30.06.21 г.). Досрочные погашения с 2000 г.

Купонная ставка — 15% годовых.

Обращение: • только между юридическими лицами;

• котировки устанавливаются Центральным банком РФ еженедельно;

• риски инвесторов ограничены одним годом благода­ ря установлению цены «особая неделя» за 13 месяцев до ее наступления.

ЦЕННЫЕ БУМАГИ РАЗДЕЛ ПЕРВЫЙ И ПРОИЗВОДНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ 2) Облигации внутреннего валютного займа 1993 г.

История появления. В июне 1991 г. Банк внешнеэкономической дея­ тельности СССР обанкротился и не мог вернуть юридическим и физи­ ческим лицам их валютные средства, которые к этому моменту храни­ лись на его счете. С целью гарантирования возвращения этих средств российским резидентам Министерством финансов Российской Федера­ ции в первой половине 1993 г. был выпущен внутренний валютный заем, в соответствии с которым долги перед юридическими лицами переводи­ лись в облигации этого займа. (Долги перед физическими лицами были погашены в полном объеме с 1 июля 1993 г.) Условия займа. Валюта займа — доллары США. Процентная ставка — 3% годовых. Объем займа — 7,885 млрд долл. в 1993 г. и 5050 млрд долл. в 1996 г. Номинал облигации — 1000, 10 000 и 100 000 долл. США. Форма выпуска - - предъявительская облигация с купонами. Дата выплаты по купонам — 14 мая каждого года;

купон действителен в течение 10 лет.

Выпуск — 5 серий:

• 1-й транш — на сумму 0,266 млрд долл., погашен 14.05.94 г.

• 2-й транш - на сумму 1,518 млрд долл. - - сроком на 3 года;

дата погашения - 14.05.96 г.

• 3-й транш — на сумму 1,307 млрд долл. сроком на 6 лет;

дата погашения 14.05.99 г.

#4-й транш на сумму 2,627 млрд долл. сроком на 10 лет;

дата погашения — 14.05.03 г.

• 5-й транш - на сумму 2,167 млрд долл. — сроком на 15 лет;

дата погашения -- 14.05.08 г.

• 6-й транш на сумму 1,750 млрд долл. - сроком iia 10 лет;

дата погашения — 14.05.06 г.

• 7-й транш — на сумму 1,750 млрд долл. — сроком на 15 лет;

дата погашения — 14.05.11 г.

Условия обращения. Облигации внутреннего валютного займа мо­ гут свободно продаваться и покупаться с расчетом за рубли или за кон­ вертируемую валюту. Вывоз этих облигаций из России запрещен.

Приобретение этих облигаций иностранными юридическими или физическими лицами (т.е. нерезидентами) разрешено только за счет средств специальных рублевых счетов в уполномоченных российских банках. Валютные облигации могут вноситься в качестве вклада в ус­ тавный капитал предприятий и коммерческих организаций.

Имеется биржевой и внебиржевой рынок рассматриваемых облига­ ций. Биржевой рынок организован на базе Московской межбанковской валютной биржи. Число его участников сравнительно невелико и на­ считывает несколько десятков торгующих фирм.

ГЛАВА VI ГОСУДАРСТВЕННЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ 3) Государственные краткосрочные бескупонные облигации (ГКО).

Выпускаются с 1993 г.

Сроки обращения - до 1 года.

Номинал — от 10 руб. - устанавливается эмитентом при выпуске.

Форма существования — бездокументарная.

Владельцы — российские юридические и физические лица, а также нерезиденты.

Форма владения — именная.

Форма выплаты дохода — дисконт, т.е. облигации продаются по цене ниже номинала.

Место торговли - Московская межбанковская валютная биржа, выполняющая одновременно функции торговой системы, расчетной си­ стемы и депозитария.

Доходность определялась на основе рыночных торгов. Доходность на момент выпуска устанавливалась в ходе проведения аукционов по так называемым конкурентным заявкам, т.е. заявкам, которые прини­ мают участие в определении цены облигации.

Задолженность по ГКО, сложивщаяся на 17 августа 1998 г., была частично погашена, а частично реконструирована в новые, более дол­ госрочные долговые ценные бумаги федерального правительства.

С августа 1998 г. выпуски ГКО не проводились. С конца 1999 г. вы­ пуски ГКО возобновились.

Главная и непосредственная причина краха рынка ГКО — высокий уровень доходности, поддерживавшийся несмотря на все более сокра­ щающуюся доходную базу федерального бюджета. Экономические корни указанного краха — отсутствие экономического роста в стране.

4) Облигации федерального займа (ОФЗ).

Начало выпуска — с июля 1995 г.

Сроки обращения — свыше 1 года.

Форма существования — документарная с обязательным централи­ зованным хранением, что приравнивает ее к бездокументарной ценной бумаге.

Номинал — 1000 руб.

Эмитент — Министерство финансов РФ.

Форма владения — именная.

Форма выплаты дохода — фиксированная и переменная купонная ставка.

Место торговли — Московская межбанковская валютная биржа.

До августа 1998 г. выпускались ОФЗ с переменным и постоянным купонным доходом. Доход по ОФЗ с переменным купонным доходом устанавливался на каждые последующие три месяца исходя из средней доходности по ГКО.

ЦЕННЫЕ БУМАГИ РАЗДЕЛ ПЕРВЫЙ И ПРОИЗВОДНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ Задолженность по ОФЗ со сроками погашения до 31.12.99 г. и выпущен­ ных в обращение до 17.08.98 г. реструктурирована во вновь выпускаемые ОФЗ с фиксированным купонным доходом (ОФЗ — ФД) со сроками обра­ щения 4 и 5 лет с соответствующими процентными ставками, с постоян­ ным купонным доходом (ОФЗ — ПД) со сроком обращения 3 года и нуле­ вым купонным доходом. Последние могут быть использованы для уплаты задолженности по налогам в государственный бюджет.

5) Облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ).

Начало выпуска — август 1995 г.

Срок обращения — 1—2 года.

Номинал — 100 и 500 руб.

Форма существования — документарная.

Эмитент — Министерство финансов РФ.

Форма владения — предъявительская.

Форма выплаты дохода — купонная;

процентный доход устанавли­ вается на каждые последующие три месяца и выплачивается ежеквар­ тально учреждениями Сбербанка РФ.

Владельцы — юридические и физические лица;

резиденты и нерези­ денты.

Порядок обращения — ОГСЗ свободно продаются и покупаются на вторичном рынке. Первичное размещение ОГСЗ осуществляется Мини­ стерством финансов в форме закрытых торгов.

Доход по ОГСЗ для физических лиц не облагается налогами.

6) Государственные облигации, погашаемые золотом (золотые сер­ тификаты).

Сущность — предоставляют владельцу право получить при пога­ шении сертификата 1 кг химически чистого золота в слитках.

Эмитент — Министерство финансов РФ.

Форма существования — документарная с обязательным централи­ зованным хранением.

Форма владения — именная ценная бумага.

Наличие дохода — беспроцентная.

Номинал — цена покупки Банком России 1 кг химически чистого золота на дату выпуска сертификата.

Описанные характеристики золотого сертификата утверждены ус­ ловиями его выпуска в 1998 г. До этого имелся очень небольшой опыт выпуска золотых сертификатов на основе условий, утвержденных осе­ нью 1993 г., с номиналом 10 кг.

7) Другие виды государственных внутренних долговых ценных бумаг.

Казначейские векселя. Их выпуск практикуется с 1994 г. в основном с целью покрытия самых неотложных платежей федерального бюджета.

ГОСУДАРСТВЕННЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ ГЛАВА VI Размеры эмиссии сравнительно невелики, выпуск осуществляется на срок до 1 года, векселя реализуются с дисконтом.

Казначейские обязательства. Имели хождение в 1994—1996 гг. с це­ лью погашения задолженности федерального бюджета перед соответ­ ствующими бюджетными и небюджетными организациями. Свободно продавались на вторичном рынке и могли использоваться для погаше­ ния задолженности перед федеральным бюджетом по налогам (путем обмена их на казначейские налоговые освобождения).

8) Государственные облигации, размещаемые на мировом рынке (ев­ рооблигации).

С 1996 г. Россия осуществляет размещение своих долговых ценных бумаг на мировом рынке. На европейском рынке эти бумаги называют­ ся еврооблигациями.

Сроки размещения — 5~ 10 лет.

Номинал — в долларах США, в немецких марках и других валютах.

Доход - купонный, в процентах к номиналу (примерно 9- 13% го­ довых);

выплачивается в валюте номинала 1 -2 раза в год.

Форма существования — обычно бездокументарная.

Еврооблигации свободно обращаются на мировом рынке ценных бумаг. В отличие от рассмотренных ранее государственных ценных бумаг еврооблигации представляют собой форму государственного внешнего, а не внутреннего долга.

6. 3. ЦЕННЫЕ БУМАГИ РЕГИОНАЛЬНЫХ ОРГАНОВ ГОСУДАРСТВЕННОЙ ВЛАСТИ Федеральным законом «Об особенностях эмиссии и об­ ращения государственных и муниципальных ценных бумаг» деление го­ сударственных ценных бумаг в нашей стране имеет следующий вид:

• федеральные государственные ценные бумаги, т.е. ценные бума­ ги, выпускаемые федеральным правительством. Их основные виды рас­ смотрены в предыдущем napaiрафе;

• государственные ценные бумаги субъектов Российской Федера­ ции, т.е. ценные бумаги, выпускаемые этими субъектами государствен­ ного управления;

• муниципальные ценные бумаги, т.е. ценные бумаги, выпускаемые от имени муниципального органа государственного управления.

Иначе говоря, юридический статус государственных ценных бумаг имеют лишь федеральные бумаги и бумаги субъектов Федерации, а муниципальные ценные бумаги лишены этого статуса.

ЦЕННЫЕ БУМАГИ РАЗДЕЛ ПЕРВЫЙ И ПРОИЗВОДНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ Однако по существу все перечисленные группы ценных бумаг есть государственные бумаги, так как они выпускаются от лица государ­ ственного органа управления.

В свою очередь ценные бумаги и субъектов Федерации, и муници­ пальных органов власти есть ценные бумаги, выпускаемые реги­ ональными органами государственной власти, а потому в дальнейшем будем для краткости называть их региональными ценными бумагами.

Региональные ценные бумаги (РЦБ) — это способ привлечения фи­ нансовых ресурсов региональными органами государственной власти в случае дефицита регионального бюджета или на инвестиционные цели путем выпуска долговых ценных бумаг.

Цели. Региональные органы власти могут привлекать дополнитель­ ные финансовые средства, в принципе, на любые цели, которые групни руются следующим образом:

• покрытие временного дефицита регионального бюджета;

• финансирование бесприбыльных объектов, требующих единовре­ менных вложений крупных средств, которыми не располагает еже­ годный бюджет: строительство, реконструкция и ремонт объектов социального назначения (школ, больниц, музеев, библиотек и т.п.) и объектов региональной инфраструктуры (дорог, мостов, водосетей и т.п.);

• финансирование прибыльных проектов, вложения в которые оку­ паются в течение нескольких лет за счет получаемой от них прибьиш;

• финансирование проектов строительства, ремонта и реконструк­ ции жилья, как правило, на основе их самоокупаемости, т.е. затраты компенсируются выручкой от продажи всего или части построенного жилого фонда.

Формы региональных займов. Существуют две главные формы ре­ гиональных займов:

• выпуск региональных ценных бумаг;

• ссуды.

Региональные ценные бумаги обычно выпускаются в виде облига­ ций, реже векселей'.

Ссуды могут предоставляться либо по бюджетной линии (бюджет­ ные ссуды вышестоящих бюджетов), либо коммерческими банками. В ' По Федеральному закону «О переводном и простом векселе» от 11 марта 1997 г.

№ 48-ФЗ государственные органы власти всех уровней имеют право выпуска векселя только в случаях, предусматриваемых Федеральным законом, что по сути означает не­ возможность выпуска векселей региональными органами власти.

ГЛАВА VI ГОСУДАРСТВЕННЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ последнем случае ссуда местным органам власти обычно не отличает­ ся от аналогичных ссуд предприятиям и организациям.

При выборе формы займа решающее значение имеет, с одной сторо­ ны, его стоимость, т.е. та плата, которую орган власти должен запла­ тить за привлекаемые ресурсы, а с другой — наличие в нужных разме­ рах финансовых ресурсов на соответствующем рынке капиталов.

В мировой практике выпуск муниципальных ценных бумаг является основной формой муниципального займа, поскольку это обходится де­ шевле, чем брать ссуду в коммерческих банках, за счет предоставляе­ мых по этим ценным бумагам налоговых льгот.

Региональные ценные бумаги имеют обычно статус государствен­ ных ценных бумаг с точки зрения вопросов налогообложения для юри­ дических и физических лиц, а также порядка эмиссии и обращения.

Инвесторы. Основными покупателями региональных ценных бумаг выступают: местное население, коммерческие банки, страховые и пен­ сионные фонды, другие организации и предприятия.

Доходность и надежность. Приобретение указанных ценных бумаг оказывается привлекательным для инвесторов по двум основным при­ чинам:

• более высокая конечная их доходность по сравнению с банковски­ ми депозитами за счет налоговых льгот;

• надежность этих ценных бумаг по сравнению с ценными бумага­ ми акционерных обществ или банков.

Еще большей надежностью, чем ценные бумаги региональных ор­ ганов власти, обладают только ценные бумаги федерального прави­ тельства.

Обеспечением этих ценных бумаг обычно являются доходы соответ­ ствующего бюджета в целом или их определенные виды, муниципаль­ ное HMyniecTBO либо доходы от реализации инвестиционных проектов, под которые выпущены региональные облигации.

Согласно действующему законодательству, предельный объем рас­ ходов по обслуживанию регионального займа не может превышать 15% объема расходов бюджета соответствующего уровня, а предельный размер заемных средств не может превышать ЗОУо доходов бюджета субъектов Федерации и 15%о доходов бюджета муниципального органа управления (местного бюджета) без учета в обоих случаях поступлений из федерального бюджета и привлеченных заемных средств.

Механизм выпуска и обращения. Решение о региональном займе и форме его выпуска (обычно в виде муниципальных облигаций) прини­ мает руководящий орган местного самоуправления. Размещение обли­ гационного займа осуществляется через посредство одного или несколь ЦЕННЫЕ БУМАГИ РАЗДЕЛ ПЕРВЫЙ И ПРОИЗВОДНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ ких уполномоченных на это коммерческих банков или других коммер­ ческих структур. Выбор таких посредников для размещения займов дол­ жен осуществляться на конкурсной основе с учетом минимизации рас­ ходов местного органа власти на выпуск и обращение облигаций. Упол­ номоченный банк (или банки) через свои отделения, отделения других банков или другие финансовые компании, с которыми он, в свою оче­ редь, заключает договоры на размещение регионального займа, реали­ зует муниципальные облигации органа власти их конечным держате­ лям, в первую очередь населению, различного рода финансовым фон­ дам и др. Обычно региональные облигации являются свободно обращаемыми, т.е. их держатели могут свободно продавать и покупать облигации на биржевом или внебиржевом рынках ценных бумаг в тече­ ние всего срока, на который выпущен облигационный заем. По оконча­ нии срока облигации выкупаются (погащаются) эмитентом по их нари­ цательной стоимости (с выплатой соответствующего дохода, если это предусмотрено условиями займа).

В целом на региональные облигации распространяются теорети­ ческие положения, касающиеся облигаций вообще как одного из глав­ ных видов ценных бумаг. Размещение их осуществляется в соответ­ ствии с действующим законодательством (закрытая или открытая подписка), и эти облигации, наравне с другими ценными бумагами, могут продаваться и покупаться на соответствующем биржевом или внебиржевом рынке.

Российская практика. В настоящее время общее количество зарегист­ рированных региональных займов исчисляется сотнями, а их номиналь­ ная стоимость составляет десятки миллиардов рублей. Однако с уче­ том того, что часть этих займов выпускалась в предшествующие годы (начиная с 1992 г.) и уже погащена, в обращении имеются муниципаль­ ные облигации на меньщую сумму.

Облигации региональных органов власти обычно обеспечивают уро­ вень доходности, сравнимый с федеральными облигациями, и на них в настоящее время распространяются те же налоговые льготы.

Разновидностью российских облигаций являются жилищные облига­ ции, цель которых - финансирование строительства жилья. Указанные облигации в зависимости от условий предоставления жилья могут быть либо низкодоходными, либо бездоходными, так как для их владельцев важно получить квартиру, а не доход на вложенный капитал. Это очень актуально для многих жителей городов и поселков России.

Самыми крупными эмитентами региональных облигаций являются Москва, Санкт-Петербург, Татария, Тюменская область и некоторые другие.

ГЛАВА VI ГОСУДАРСТВЕННЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ Основные черты российского рынка облигаций региональных орга­ нов власти состоят в следующем.

Во-первых, его быстрый рост. Но в целом рынок ценных бумаг, вы­ пущенных органами региональной власти, составляет менее 10% объе­ мов всего рынка государственных ценных бумаг, и перспективы его роста имеют двоякий характер. Несомненно, что в абсолютном выра­ жении этот рынок будет увеличиваться, однако в относительном выра­ жении, т.е. в части увеличения его доли по сравнению с рынком феде­ ральных облигаций, он вряд ли вырастет. С одной стороны, этому ме­ шает сверхконцентрация финансовых ресурсов в Москве, а с другой — расширение рынка федеральных облигаций в направлении все больщс го охвата регионов.

Во-вторых, расщирение географии выпуска региональных займов.

Теперь уже большинство регионов страны зарегистрировадш те или иные выпуски. Выпуск этих займов по своим качественным параметрам су­ щественно и, можно сказать, выгодно отличается от федеральных зай­ мов. Прежде всего, если последние носили по преимуществу краткос­ рочный характер (3—6 месяцев), то региональные займы в основной своей массе сразу выпускаются на среднесрочный (1—5 лет) и долго­ срочный периоды (от 5 лет и выше).

Если федеральные облигации обычно выпускаются в бездокументар­ ной именной форме (исключение — облигации государственного сбере­ гательного займа), то свыше '/з региональных облигаций выпущено на предъявителя. Предъявительская форма ценной бумаги особенно удобна, когда, с одной стороны, сам рынок (продавцов и покупателей) еще толь­ ко складывается, а с другой — его инфраструктура почти отсутствует.

Следующее отличие состоит в том, что если современные российс­ кие займы преследуют, как правило, только одну цель — финансирова­ ние дефицита федерального бюджета, то спектр целей у региональных займов намного шире. Это не только непосредственно финансирование дефицита местного бюджета, но и финансирование производственных, социальных и экологических проектов региона, борьба с неплатежами.

Рост показателей рынка облигаций, выпускаемых регионами, будет связан с рядом причин. Во-первых, с необходимостью выполнения обя­ зательств по ранее выпущенным займам и поддержанием уровня бюд­ жетного финансирования в регионах в размерах, не меньших, чем преж­ де. Например, если за счет региональных займов сроком на один год были профинансированы какие-то мероприятия или расходы на сумму 500 млн руб., то в следующем году необходимо погасить облигации на сумму 500 млн руб., выплатить по ним обусловленные в проекте эмис­ сии проценты, кроме того, желательно снова профинансировать анало ЦЕННЫЕ БУМАГИ РАЗДЕЛ ПЕРВЫЙ И ПРОИЗВОДНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ гичные расходы хотя бы на уровне предыдущего года. Следовательно, общая сумма вновь выпускаемых облигаций должна быть удвоенной, а то и утроенной по сравнению с предшествующим годом.

Во-вторых, увеличение масштабов региональных займов обуслов­ ливается ростом цен, т.е. инфляцией.

В-третьих, необходимость в использовании инструментария рынка ценных бумаг может проистекать из усиления социальной направлен­ ности политики государства, а значит, местных администраций, в пред­ дверии различного рода выборов, включая и выборы местных органов управления, и других политических событий.

В-четвертых, масштабы рассматриваемого рынка будут возрастать по мере овладения региональными органами власти рыночными меха­ низмами при проведении бюджетной политики.

В разных странах мира муниципальные ценные бумаги занимают неодинаковое место на рынке. В США, где рынок ценных бумаг развит в наибольшей степени, доля муниципальных облигаций, по оценкам, составляет более половины рынка ценных бумаг и превышает долю корпоративных акций и облигаций.

Субъекты Российской Федерации имеют право выпускать ценные бумаги, приводящие к росту не только внутреннего, но внешнего долга государства при условиях исполнения ими своих бюджетов, получения разрешения на осуществление валютных операций, получения между­ народного кредитного рейтинга и т.п. Однако выпуск еврооблигаций федерального правительства имеет приоритет при решении вопросов о выпуске внешних займов субъектов Федерации.

Муниципальные органы власти России по действующему законода­ тельству лишены права выпуска ценных бумаг, приводящих к образо­ ванию внешнего долга страны.

ОСНОВНЫЕ ОПРЕДЕЛЕНИЯ Государственные ценные бумаги (ГЦБ) — это форма существова­ ния государственного внутреннего долга;

это долговые ценные бума­ ги, эмитентом которых выступает государство.

ГЛАВНЫЕ ВЫВОДЫ Государственные ценные бумаги используются для финансирования дефицита государственного бюджета и целевых государственных про­ грамм, а также для регулирования экономической активности в стране.

От других ценных бумаг их отличает высокая надежность и ликвид­ ность, низкая доходность, льготное ншюгообложение.

ГЛАВА VII Вторичные ценные бумаги Как было отмечено в первой главе, вторичные ценные бумаги — это представители фиктивного капитала или такие ценные бумаги, которые выражают имущественные права на основные ценные бумаги как представители действительного капитала.

Причины появления вторичных ценных бумаг можно разбить на две группы. Первая - - это наличие у владельцев основных ценных бумаг 7аких прав, которые могут иметь самостоятельную, отдельную от ос­ новной ценной бумаги форму существования, которая позволяет лучше и эффективнее как для владельцев основной бумаги, так и для лица, обязанного по ней, реализовать соответствующее имущественное (или иное) право.

Вторая - - это повышение качества существующих основных цен­ ных бумаг путем выпуска на их основе ценных бумаг, более привле­ кательных для рынка, чем исходная бумага. Речь идет о повышении ликвидности основной ценной бумаги или, например, о снижении неко­ торых важных для определенных групп ее владельцев рисков, свой­ ственных этой бумаге.

Из сказанного следует, что вторичные ценные бумаги могут пред­ ставлять собой:

• самостоятельно обращающиеся права;

• вторичные акции;

• вторичные облигации;

• вторичные закладные.

Обычно в мировой практике вторичные ценные бумаги получают самостоятельные названия, отличающие их от своих основных ценных бумаг и друг от друга. Однако все увеличивающееся их количество требует их лингвистического и юридического упорядочения.

ЦЕННЫЕ БУМАГИ РАЗДЕЛ ПЕРВЫЙ И ПРОИЗВОДНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ 7. 1. ПРАВО НА ПОКУПКУ ЦЕННЫХ БУМАГ В ряде ситуаций покупка (продажа) тех или иных ос­ новных ценных бумаг, главным образом акций или облигаций, может иметь важное значение для эмитента или владельца с точки зрения за­ дач, стоящих перед первым, или соблюдения прав второго.

Эмитент может желать продать на рынке один вид своих ценных бумаг, например обыкновенные акции. Выпустив облигации с правом владельца облигации на покупку через какой-то отрезок времени акций данного эмитента, последний находит компромисс между своими инте­ ресами и интересами рынка.

Акционеры, как правило, имеют право на первоочередное приобре­ тение новых выпусков акций своей компании. В условиях, когда их ко­ личество исчисляется десятками, сотнями тысяч или миллионами, реа­ лизация этого права с помощью выпуска специальной ценной бумаги представляется часто самым удобным механизмом выполнения этого права и для акционеров общества, и для его инвесторов.

Основными видами вторичных ценных бумаг, предоставляющих права на приобретение основных ценных бумаг, являются варранты (фондовые) и подписные права, или подписные варранты.

7.1.1. ФОНДОВЫЕ ВАРРАНТЫ Кроме варранта как разновидности складского свиде­ тельства и составной части двойного складского свидетельства по рос­ сийскому законодательству и в мировой практике существует другая разновидность варрантов, которую в дальнейщем будем называть фон­ довыми варрантами.

Фондовый варрант — это ценная бумага (вторичная), которая дает ее владельцу право на покупку определенного числа акций (или облига­ ций) какой-либо компании в течение установлещюго периода времени по фиксированной цене.

Выпуск фондовых варрантов осуществляется под акции (или обли­ гации), которые должны быть выпущены в обращение, но в течение все­ го срока существования этих фондовых варрантов отсутствуют на рынке и появляются лишь по мере обмена варрантов на акции (или об­ лигации).

Ценность фондового варранта для его владельца состоит в возмож­ ности получения дифференциального дохода в виде разницы между бу ГЛАВА VII ВТОРИЧНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ дущей ценой акций и ценой, зафиксированной в варранте. Последни обычно выпускаются компанией в качестве бесплатного приложения npi продаже ею своих привилегированных акций или облигаций, что делас эти последние более привлекательными для рынка, чем просто выпуск например, облигаций.

Срок существования фондового варранта обычно 10—20 лет или т ограничен.

Цена, фиксированная в варранте, обычно превышает текущий ры­ ночный курс акции компании на 15—20 %. Она может быть неизменной в течение всего срока его существования или периодически повышать­ ся, например каждые 5 лет, на заданный процент.

Фондовый варрант продается и покупается на рынке как и любая другая ценная бумага. Его теоретическая цена (стоимость) определяет­ ся, с одной стороны, существующей на каждый момент времени разни­ цей между рыночной ценой акции и ценой, фиксированной в варранте, которая называется его «внутренней» стоимостью, а с другой стороны, зависит от времени, остающегося до истечения срока действия варран­ та, или «временной» стоимости, в которой отражаются перспективы или ожидания относительно динамики рыночной цены акции данной компа­ нии в будущем.

Фондовые варранты могут погашаться компанией без обмена на акции, например путем выкупа у владельцев и т.п.

По своему экономическому содержанию фондовый варрант представ­ ляет собой опционный контракт (или просто опцион) на покупку соот­ ветствующей ценной бумаги, о котором будет идти речь в следующей главе. Основные отличия данного варранта от опциона на покупку со­ стоят в следующем:

а) варрант есть ценная бумага, которая эмитируется (выпускается) компанией, а опцион есть срочный контракт, результат заключения оп­ ционной сделки;

б) количество варрантов ограничено размерами эмиссии соответству­ ющей ценной бумаги, а количество заключенных опционных сделок определяется потребностями самого рынка;

в) варранты выпускаются на длительные сроки, а опционный кон­ тракт — это обычно краткосрочный контракт;

г) в случае выпуска варрантов величина капитала компании (собствен­ ного или заемного) увеличивается в ходе реализации варрантов, а заклю­ чение опционных сделок не имеет отношения к капиталу компании;

д) варранты выдаются своим первоначальным владельцам бесплат­ но, а владелец опциона уплачивает за него премию подписчику (про­ давцу) опциона.

ЦЕННЫЕ БУМАГИ РАЗДЕЛ ПЕРВЫЙ И ПРОИЗВОДНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ 7.1.2. ПОДПИСНЫЕ ПРАВА Подписное право — это ценная бумага, которая дает право акционерам компании подписаться на определенное количество вновь выпускаемых акций (или облигаций) данной компании по уста­ новленной цене подписки в течение установленного срока.

Как правило, акционеры имеют преимущественное и льготное пра­ во подписки на вновь выпускаемые ценные бумаги, прежде всего акции компании.

Один из возможных механизмов реализации такого права — это вы­ пуск подписных прав.

Подписное право дает возможность приобрести определенное число акций компании ее акционеру до начала общей подписки (для всех же­ лающих), т.е. в течение «льготной» подписки и по льготной цене, кото­ рая ниже, чем текущая цена акций компании.

Выпуску подписных прав предшествует процедура выпуска новых акций, на которые будут обмениваться подписные права, рассылаемые акционерам компании в установленном порядке и пропорционально име­ ющимся у них акциям.

Для реализации подписного права акционер отсылает свой чек на оплату акций в компанию до даты начала общей подписки. Если он не желает воспользоваться своим правом, он может его свободно продать.

В зависимости от количества вновь выпускаемых акций по отноше­ нию к числу уже имеющихся устанавливается пропорция, в которой одна новая акция обменивается на определенное количество подписных прав.

Каждый акционер получает число подписных прав в соответствии с тем количеством акций, которым он располагает. Период льготной подпис­ ки длится обычно несколько недель.

Теоретическая цена подписного права обычно определяется по фор­ мулам:

а) в течение времени продажи существующих акций компании, по­ купатели которых имеют право на получение подписных прав, ^" п+\ ' где Цп — стоимость подписного права;

Ц^ — рыночная цена акции;

//„ — цена подписки;

п— количество подписных прав, необходимых для покупки одной новой акции компании;

ВТОРИЧНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ ГЛАВА VII б) В случае, когда продажа существующих акций компании уже не дает права их новым владельцам на получение подписных прав, П Во втором случае рыночная цена акции обычно снижается на вели­ чину стоимости подписного права. При этом стоимость последнего ос­ тается одинаковой и в ситуации «а», и в ситуации «б».

Основные различия между фондовыми варрантами и подписным правом:

а) первые получают покупатели новых выпусков привилегирован­ ных акций и облигаций, вторые — акционеры компании;

б) первые выпускаются на длительный период, вторые — на корот­ кий срок;

в) цена подписки первых превыщает рыночную стоимость акции в моменты выпуска варранта;

цена подписки вторых ниже текущей ры­ ночной стоимости акций.

В целях противодействия нежелательным для компании поглощени­ ям или слияниям могут выпускаться подписные права с длительным сро­ ком действия, что делает очень сложным и дорогим скупку акций ком­ пании.

Подписное право точнее было бы называть подписным варран­ том (или подписным фондовым варрантом), так как у них одинаковая суть — право покупки ценной бумаги компании, а различие состоит в периоде реализации этого права: период льготной подписки или период общей подписки. Удлинение периода льготной подписки существенно стирает различия между ними.

7. 2. ДЕПОЗИТАРНЫЕ РАСПИСКИ 7.2.1. ПОНЯТИЕ ДЕПОЗИТАРНОЙ РАСПИСКИ И ЕЕ КРУГООБОРОТ Появление вторичных ценных бумаг, основанных на акциях, или вторичных акций, связано с выходом национальных цен­ ных бумаг за пределы своей страны, т.е. с одним из путей образования международного, или мирового, рынка ценных бумаг. Этот процесс ин­ тернационализации рынков идет разными путями в сочетании с много ЦЕННЫЕ БУМАГИ РАЗДЕЛ ПЕРВЫЙ И ПРОИЗВОДНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ численными национальными ограничениями, преодоление которых вы­ зывает к жизни в том числе и новые ценные бумаги.

В тех случаях, когда лицо (юридическое или физическое) желает при­ обрести акции компании, расположенной в другой стране, но не может осуществить это непосредственно, существует способ предоставить ему такую возможность путем выпуска так называемых депозитарных рас­ писок.

Депозитарная расписка — это ценная бумага, свидетельствующая о владении определенным количеством акций иностранной компании, депонированных в стране нахождения этой компании, кругооборот ко­ торой осуществляется в другой стране (или странах).

Другие встречающиеся в литературе названия депозитарной распис­ ки: депозитарное свидетельство, депозитарная квитанция.

Депозитарные расписки выпускаются на основе специального зако­ нодательства. Такое законодательство существует в США, а потому выпускаемые там депозитарные расписки называются американскими депозитарными расписками или сокращенно АДР (или ADR).

Депозитарная расписка - это непрямое владение акциями иност­ ранной компании. Оно становится возможным в результате следующе­ го механизма. Банк-посредник в стране нахождения компании депони­ рует (на имя своего филиала) определенное количество ее акций, ко­ торое изымается из обращения в данной стране и хранится в качестве основы (залога) для выпуска депозитарных расписок, но уже в другой стране.

Депозитарные расписки помогают упростить торговлю акциями ино­ странных эмитентов, сократить расходы на операции с ценными бума­ гами, преодолеть правовые ограничения на непосредственное владение акциями, реализовать налоговые преимущества и расщирить состав потенциальных инвесторов, особенно из числа институциональных.

В настоящее время на международных фондовых рынках обращает­ ся примерно 1100 депозитарных расписок эмитентов из более чем стран, в том числе и из России. Общая стоимость депозитарных распи­ сок, обращающихся в настоящее время только на фондовом рынке США, оценивается в сотни миллиардов долларов. Особенно интенсивно исполь­ зуют возможности депозитарных расписок страны третьего мира, в пер­ вую очередь латиноамериканские. Среди причин, побуждающих эмитен­ тов начать программу DR, можно назвать две основные: привлечение дополнительного капитала и улучшение имиджа компании.

Привлекательные качества ADR для инвесторов состоят в:

• покупке ценных бумаг с более высоким уровнем доходности, чем акции национальных компаний;

ГЛАВА VII ВТОРИЧНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ • минимизации рисков по сравнению с прямой покупкой иностран­ ных акций;

• возможности выхода на рынок другой страны при отсутствии до­ статочных знаний иностранных фондовых рынков, их особенностей и традиций, налогообложения и т.п.;

• отсутствии необходимости конвертации получаемых дивидендов и связанного с этим валютного риска.

Упрощенно торговлю в США акциями российского эмитента через ADR можно представить следующим образом. Американский инвестор, пожелавщий купить ADR, делает заказ на покупку своему брокеру.

Последний вначале пытается приобрести ADR на вторичном рынке США. Если он находит требуемые бумаги и цена его устраивает, то сделка регистрируется депозитарием банка-эмитента этих депозитар­ ных расписок. В случае если сделка не состоялась, например ввиду от­ сутствия предложения на продажу данных бумаг либо высокой цены предложения, брокер может связаться с коллегой в России и сделать за­ каз на покупку. Российский брокер приобретает требуемые акции на местном рынке и регистрирует их в банке-custody, который в данном случае оказывается номинальным держателем российских акций. Дан­ ные акции подлежат перерегистрации в реестре акционеров российско­ го акционерного общества на «номини». Далее 6aHK-custody информи­ рует депозитарный банк о том, что требуемые акции перерегистриро­ ваны. Депозитарный банк, в свою очередь, выпускает депозитарные расписки на эти акции и передает их американскому брокеру, а тот до­ водит бумаги до своего клиента, конечного инвестора.

Продажа ADR происходит аналогичным образом. Владелец распи­ сок обращается к своему брокеру с поручением продать ADR. Брокер пытается продать их на внутреннем рынке США, и если ему это удает­ ся, регистрирует сделку в депозитарном банке, после чего депозитар­ ные расписки оформляются на нового владельца. Если этот брокер не сумел продать бумаги своего клиента на американском рынке, то он опять обращается к российскому брокеру и предлагает ему найти поку­ пателя в России. Когда последний будет найден, депозитарный банк ан­ нулирует выпущенные им ADR, банк-custody прекращает выполнение функций номинального держателя акций и акции переоформляются в реестре на нового владельца.

Существуют три крупнейших лидера в области оказания депози­ тарных услуг и обслуживания программ выпуска ADR — банки The Bank of New- York (контролирует 47% данного рынка услуг), Morgan Guaranty (28%) и Citibank (24%о). На долю прочих банков приходится около 2%). Иностранные эмитенты и их представители постоянно ин ЦЕННЫЕ БУМАГИ РАЗДЕЛ ПЕРВЫЙ И ПРОИЗВОДНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ формируют банк-депозитарий об условиях подписки, планах дальней­ шей капитализации, готовящихся годовых собраниях акционеров и др.

Таким образом, банк-депозитарий берет на себя функции, выполнение которых частному инвестору было бы обременительно и далеко не бесплатно. Необходимо подчеркнуть, что депозитарный банк обеспе­ чивает техническую сторону операций с бумагами, но отнюдь не га­ рантирует надежности акций: риск полностью лежит на инвесторе.

Основные функции депозитарных банков, работающих по програм­ ме APR:

• выпуск и аннулирование депозитарных расписок;

• ведение реестра ADR и перерегистрация их владельцев;

• оказание помощи иностранной компании в подготовке докумен­ тов для SEC (комиссия по рынку ценных бумаг) при регистрации вы­ пуска расписок, а также при предоставлении в SEC форм регулярной финансовой отчетности;

информирование широкого круга участников рынка ценных бумаг о начале выпуска депозитарных расписок.

Наиболее известный и крупный депозитарный банк в мире — The Bank of New- York - - старейший коммерческий банк в США. У него от­ крыты отделения в 24 странах мира, в том числе и в России. Банк предо­ ставляет полный диапазон услуг по депозитарным распискам, включая услуги трансферт-агента, услуги по хранению ценных бумаг, услуги депозитария и услуги консультанта в едином скоординированном ком­ плексе. The Bank of New-York обслуживает свыше 7 млн зарегистриро­ ванных у него акционеров и свыше 700 программ выпуска ADR эми­ тентами из 35 стран. В России банк также имеет отделение;

кроме того, в России работает дочерняя компания Citibank — Citibank-Russia, кото­ рая имеет лицензию Центрального банка РФ на осуществление банков­ ской деятельности.

Существует ряд требований и к банку-custody. Он должен иметь отделение (должен быть официально зарегистрирован) на территории страны (в нашем случае России) и соответствующие лицензии на осу­ ществление банковской деятельности. Услуги банка-custody могут вы­ полнять как местные банки, так и дочерние подразделения депозитар­ ных банков в России. Во многом деятельность банка-custody очень схо­ жа с деятельностью депозитарного банка, однако путать эти два понятия не стоит. В качестве примера банка-custody в России можно назвать банки Credit Suisse и ING Bank, имеющие официально зарегистрирован­ ные дочерние компании в Москве.

Основные функции банков-custody, работающих по программе APR:

• осуществление учета и перерегистраций владельцев акций, на ко­ торые депозитарный банк выпустил APR;

ГЛАВА VII ВТОРИЧНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ • участие в переводе дивидендов;

• регистрация себя самого в реестре акционерного общества в каче­ стве номинального держателя по акциям, на которые выпущены депо­ зитарные расписки.

Примерная программа организации и выпуска APR на акции рос­ сийских эмитентов.

Подготовительный этап (1—2-я недели): утверждение финансово­ го и юридического консультантов;

заключение соответствующих дого­ воров.

Этап подготовки документов (3—9-я недели): подготовка информа­ ции для предоставления в Комиссию США по ценным бумагам в соот­ ветствии с положениями закона США о ценных бумагах.

Этап предоставления документов (10-я неделя): подача документов в Комиссию США по ценным бумагам;

предоставление документов в банк-депозитарий.

Этап рассмотрения документов (10—15-я недели): рассмотрение до­ кументов в Комиссии США по ценным бумагам;

обсуждение договора о предоставлении депозитарных услуг с депозитарным банком.

Этап представления формы F-6 и депозитарного договора (16—19-я недели): подача в Комиссию договора о предоставлении депозитарных услуг;

подготовка и подача в Комиссию регистрационной формы F-6.

Этап рассмотрения формы F-6 и депозитарного договора (20—23-я недели): рассмотрение Комиссией формы F-6 и депозитарного догово­ ра;

переговоры с маркет-мейкерами США.

Заключительный этап (24—28-я недели): получение разрещения Ко­ миссии США по ценным бумагам на выпуск американских депозитар­ ных расписок на акции заявителя;

подготовка выпуска сертификата ADR на акции и непосредственно сам выпуск ADR.

Для осуществления всей этой работы необходимо привлечение фи­ нансового консультанта, имеющего лицензию Министерства финансов РФ, юридического консультанта, имеющего лицензию Министерства юстиции РФ, банка-депозитария и, при необходимости, банка-custody.

При этом в функции финансового консультанта входят выбор банка депозитария и переговоры с ним об условиях выпуска ADR, подготов­ ка финансовых и маркетинговых отчетов на русском и английском язы­ ках для распространения среди потенциальных покупателей депозитар­ ных расписок, организация индивидуальных презентаций для потенциальных инвесторов в США, организация рынка ADR и предо­ ставление документов в Комиссию США по ценным бумагам и фон­ довым биржам. В функции юридического консультанта входят подго­ товка документов, необходимых для предоставления в SEC, подготов ЦЕННЫЕ БУМАГИ РАЗДЕЛ ПЕРВЫЙ И ПРОИЗВОДНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ ка и заключение договора о депозитарном обслуживании и оказание иной юридической поддержки по представлению финансового консуль­ танта.

Теоретическая цена депозитарной расписки определяется по следу­ ющей формуле:

Ц ADR - гг ' где — цена ADR в долларах за 1 шт.;

ЦАОК Ц^ — рыночная цена российской акции на российском рынке в рублях за 1 шт.;

п — количество российских акций, входящих в пакет одной ADR (например, 1 ADR = 100 акций или, например, 1 ADR = 0,5 российской акции);

К — курс рубля к доллару (например, 30 руб. за 1 долл.) 7.2.2. виды ДЕПОЗИТАРНЫХ РАСПИСОК По американскому законодательству депозитарные расписки делятся на два класса в зависимости от инициатора выпуска:

неспонсируемые и спонсируемые.

Неспонсируемые депозитарные расписки выпускаются по инициа­ тиве отдельных акционеров компании, которые и несут все расходы, связанные с их выпуском.

Спонсируемые депозитные расписки выпускаются по инициативе самой компании, которая имеет право заключить договор на их выпуск лишь с одним американским банком (из числа тех, кому такое право предоставлено), и все затраты, возникающие в этом случае, несет сама компания согласно заключенному договору.

Неспонсируемые расписки, хотя и имеют облегченную процедуру регистрации (выпуска), не имеют права обращаться на американских организованных фондовых рынках (биржах и в системе электронной торговли НАСДАК), а потому не представляют интереса и их выпус­ ков на практике нет, хотя юридическая возможность выпуска имеется.

Спонсируемые депозитарные расписки делятся на две группы в за­ висимости от вида акций, на которые они выпускаются: на ранее выпу­ щенные акции или на вновь выпускаемые акции.

Каждая из указанных групп, в свою очередь, делится на два вида расписок в зависимости от формы их размещения: частное или публич­ ное. Частное размещение — это право торговли только на неорганизо­ ванном рынке, публичное — это право торговли на фондовых биржах США и в системе НАСДАК, или право на публичные котировки.

ГЛАВА VII ВТОРИЧНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ Спонсируемые депозитарные расписки на ранее выпущенные акции, подлежащие частному размещению, называются ADR первого уровня (ADR-l);

подлежащие публичному размещению — ADR второго уров­ ня (ADR-2).

ADR-1 имеют облегченную процедуру регистрации выпуска, по­ скольку для них не требуется приведения бухгалтерской отчетности, например, российской компании к американским бухгалтерским стан­ дартам. Но в этом случае «прозрачность» финансовой отчетности ком­ пании для американского фондового рынка резко снижается, а потому ADR-1 лищаются статуса публично обращающихся ценных бумаг на американском рынке.

Однако в соответствии с имеющимся в США законодательством но депозитарным распискам последние по так называемому правилу S мо­ гут обращаться на фондовых биржах других стран. Такие депозитар­ ные расписки называются глобальными депозитарными записками (GDR). Поэтому российские компании, получив для своих депозитар­ ных расписок статус ADR-1, согласно правилу S получают возмож1юсть торговать ими на европейских фондовых биржах, т.е. иметь их публич­ ные, а не только частные котировки.

Выпуск ADR-2 предполагает полное соответствие бухгалтерской отчетности российской компании требованиям американских бухгалтер­ ских стандартов, т.е. полную «прозрачность» ее для американского рынка, а потому ADR-2 имеют право обращаться на американских фон­ довых биржах и в системе НАСДАК (как, впрочем, и на фондовых рын­ ках друг их стран).

Спонсируемые депозитарные расписки на вновь выпускаемые акции компании, подлежащие публичному размещению, называются ADR тре­ тьего уровня (ADR-3), а подлежащие частному размещению — ADR чет­ вертого уровня (ADR-4) или, как они называются в американском зако­ нодательстве, ADR, выпускаемые в соответствии с правилом 144 А.

С точки зрения процедуры выпуска и последующего их обращения, ADR-3 есть полный аналог ADR-2. Примерно то же можно сказать и относительно ADR-4, которые есть аналог ADR-1, но с некоторыми дополнениями.

Согласно американскому законодательству, покупателями ADR- могут быть только так называемые «квалифицированные институцио­ нальные инвесторы», т.е. компании, которые вложили в ценные бумаги 100 млн долл. и более. (Таких компаний насчитывается в США свыще 3000.) Упомянутые инвесторы имеют право торговать между собой ADR-4 через систему электронной торговли ПОРТАЛ, которая есть составная часть национальной системы НАСДАК.

ЦЕННЫЕ БУМАГИ РАЗДЕЛ ПЕРВЫЙ И ПРОИЗВОДНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ Итак, классификация американских депозитарных расписок имеет следующий вид (рис. 7.1):

Депозитарные расписки ^' ^' Глобальные (GDR) Американские (ADR) Неспонсируемые Спонсируемые ^' V На вновь На ранее выпущенные выпущенные акции акции г^ ^' ^f ^' ADR- ADR- ADR-1 ADR- (правило 144А) публичного частного публичного частного размещения размещения размещения размещения Рис. 7.1. Классификация депозитарных расписок 7. 3. ВТОРИЧНЫЕ ДОЛГОВЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ 7.3.1. ВТОРИЧНЫЕ ЗАКЛАДНЫЕ Вторичные закладные ценные бумаги основаны обыч­ но на ипотечных кредитах, которые предоставляют либо государствен ные, либо коммерческие структуры для приобретения в рассрочку не­ движимости (жилья) или дорогих предметов личного потребления (на­ пример, автомобилей).

Предоставление ипотечных кредитов требует все новых и новых источников финансирования, которые нецелесообразно ограничивать лишь средствами от возврата ранее выданных ипотек, ибо процесс их возврата растягивается на десятилетия.

ВТОРИЧНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ ГЛАВА VII С целью повышения ликвидности вторичного рынка закладных были разработаны механизмы, обеспечивающие выпуск новых ценных бумаг на базе объединения однородных ипотечных кредитов, которые в США получили название «переходные сертификаты» или «сертификаты уча­ стия». Указанные сертификаты представляют собой пропорциональные права на все поступления по пулу ипотек (т.е. на процентные платежи и платежи по основной сумме долга). Основная их масса выпускается со­ ответствующими финансовыми организациями, и все выплаты по ним полностью гарантированы государством.

Номинальная стоимость переходных сертификатов обычно 25 тыс.

долл., а процентная ставка на полпроцента ниже, чем процентная став­ ка по ипотекам данного пула, так как эта разница используется на об­ служивание и выпуск сертификатов.

Выпуск описанных вторичных ценных бумаг позволил достичь двух целей: с одной стороны, ипотечный рынок получил финансовые ресур­ сы для расширения масштабов ипотечного кредитования, а с другой — инвесторы получили высокодоходные и гарантированные ценные бу­ маги.

Различие между обычной процентной долговой ценной бумагой и переходным сертификатом можно проиллюстрировать на графиках (рис. 7.2 и 7.3).

Как видно из рис. 7.3, владелец такого сертификата имеет равно­ мерный ежегодный доход в размере, существенно превышающем еже о• о^ X X о о 10 Годы 12 3 4... 10 Годы Рис. 7.2. График выплаты доходов по Рис. 7.3. График выплаты доходов по переходным сертификатам обычной долговой ценной бумаге ЦЕННЫЕ БУМАГИ РАЗДЕЛ ПЕРВЫЙ И ПРОИЗВОДНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ годный процентный доход по обычной облигации. Это является очень привлекательным стимулом для тех групп населения (например, пенси­ онеров), которые заинтересованы в существенном ежегодном доходе, который к тому же выплачивается не один раз в полгода, как по облига­ циям, а ежемесячно.

Основной недостаток переходных сертификатов — это риск досроч­ ной выплаты ипотеки должником, в результате чего владельцу серти­ фиката может быть досрочно возврашена его номинальная стоимость, и он более не будет получать необходимый ему процентный доход, а дол­ жен искать другое прибыльное применение своему капиталу.

7.3.2. ВТОРИЧНЫЕ ОБЛИГАЦИИ Для целей частичного уменьшения риска, присушего переходным сертификатам, были разработаны и выпущены другие вто­ ричные ценные бумаги — облигации, обеспеченные пулом ипотек (или закладных), или ипотечные облигации.

Основа их выпуска — это либо непосредственно пул ипотек, либо пул переходных сертификатов. Выпуск облигаций осуществляется се­ риями (траншами), обладающими разными правами, суть которых со­ стоит в том, чтобы удовлетворить разные по своим целям группы инве­ сторов. Например, те из них, кто желает самого быстрого погашения облигаций, приобретают облигации 1-го транша, а те, кто желает по­ степенной выплаты дохода в зависимости от нужного им срока, покупа­ ют облигации последующих серий. Иначе говоря, основное различие между переходными сертификатами и рассматриваемыми облигациями состоит в том, что первые одинаковы для всех своих владельцев, а вто­ рые выпускаются сериями (траншами), которые различаются между собой по правам, предоставленным инвесторам.

Один из возможных механизмов выпуска ипотечных облигаций пред­ ставлен на схеме (рис. 7.4).

Порядок погашения облигаций: сначала транш 1, затем транш 2 и т.д.

Пока выплачивается процентный доход и основной долг по 1-му траншу, по остальным выплачивается только процентный доход. После погаше­ ния 1-го транша процентный доход и основной долг выплачиваются по 2-му траншу, а по остальным — только процентный доход, и т.д.

Разновидностями ипотечных облигаций являются облигации, у ко­ торых основная сумма долга может выплачиваться более чем по одно­ му траншу одновременно, или, например, облигации с кумулятивной доходностью, когда по какому-либо траншу не выплачиваются ни про ГЛАВА VII ВТОРИЧНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ Транш i „. / 1 гроцентныи Транш доход Пул ипотек Агент или переходных Транш посредник сертификатов W V Основной долг \ Транш N Рис. 7.4. Механизм выпуска ипотечных облигаций центы, ни основной долг, пока до него не дойдет очередь, и тогда по нему сразу выплачиваются все причитающиеся за годы проценты и но­ минал, и т.п.

Другая существующая разновидность «вторичных» облигаций — это стрипы. Стрипы — это облигации с нулевым купоном (т.е. беспроцент­ ные), выпускаемые компаниями (обычно крупными инвестиционными компаниями) под ежегодные процентные платежи по имеющемуся в их распоряжении портфелю высоконадежных облигаций, обычно государ­ ственных.

Принципиальная схема выпуска стрипов имеет вид (рис. 7.5).

Z-облигация (зеро-купонная облигация) — облигация с нулевым ку­ поном, или дисконтная облигация. Компания выпускает под имеющийся у нее портфель облигаций дисконтные облигации с погашением через Полугодовая Z-облигация Государственная 10-летняя облигация ->• Годовая Z-облигация Полуторогодовая Z-облигация ^ Двухгодовая Z-облигация —• I—• Десятилетняя Z-облигация Рис. 7.5. Схема выпуска стрипов ЦЕННЫЕ БУМАГИ РАЗДЕЛ ПЕРВЫЙ И ПРОИЗВОДНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ полгода, 1 год, 1,5 года и т.д. Каждый облигационный выпуск (тран1п) по номиналу равен полугодовой сумме процентов, начисляемых на этот портфель облигаций государством. На рынке стрипы продаются с дис­ контом от своей номинальной стоимости.

Компания получает от выпуска стрипов выгоды, связанные с тем, что стоимость продажи Z-облигаций превышает стоимость портфеля облигаций, лежащего в их основе, а инвесторы имеют более высокодо­ ходный инструмент.

ОСНОВНЫЕ ОПРЕДЕЛЕНИЯ Депозитарная расписка — это ценная бумага, свидетельствующая о владении определенным количеством акций иностранной компании, депонированных в стране нахождения этой компании, кругооборот ко­ торой осуществляется в другой стране (или странах).

Кратко: депозитарная расписка — это «вторичная» акция.

Американская депозитарная расписка, или ADR, — это депозитар­ ная расписка, выпуск которой зарегистрирован в соответствии с аме­ риканским законодательством.

Спонсируемые ADR могут выпускаться в следующих разновиднос­ тях:

• на ранее выпускаемые акции — ADR-1, которые не имеют пуб­ личного размещения, и ADR-2, которые могут обращаться на организо­ ванном американском фондовом рынке;

• на вновь выпускаемые акции — ADR-3, которые могу публично размещаться, и ADR-4 (144А), которые могут обращаться только меж­ ду квалифицированными институциональными инвесторами США.

ГЛАВНЫЕ ВЫВОДЫ Депозитарная расписка — это форма непрямого владения акциями иностранной компании. Ее выпуск осуществляется на основе специаль­ ного законодательства, отличного от того, которое регулирует выпуск и обращение собственно акций.

Депозитарная расписка позволяет эмитенту выходить со своими цен­ ными бумагами на мировой фондовый рынок, а инвестору — получить доступ к тем сравнительным выгодам, которые он рассчитывает иметь на рынке другой страны, например, более высокие дивиденды.

ГЛАВА v m Срочные контракты 8. 1. ПОНЯТИЕ и ОСНОВНЫЕ виды ПРОИЗВОДНЫХ ИНСТРУМЕНТОВ Понятие производных инструментов существует в двух аспектах. Предварительно можно дать следующие определения.

В узком значении производные инструменты — это срочные контрак­ ты и особые условия их заключения и исполнения. В широком значении производные инструменты — это любые инструменты рынка, основы ваюищеся на первичных доходных активах, таких, как товары, деньги, имущество, ценные бумаги. Они используются для получения наиболь­ шего дохода при заданном уровне риска или получения заданного дохо­ да при минимальном риске, снижения размеров налогообложения и для достижения иных подобных целей, выдвигаемых участниками рынка.

В последнем случае класс производных инструментов включает не только срочные контракты, но и любые другие новые инструменты рынка, такие как вторичные ценные бумаги в их потенциально беско­ нечном многообразии, комбинации ценных бумаг со срочными контрак­ тами и т.п.

Главные особенности производных инструментов:

1. Их цена базируется на цене лежащего в их основе актива, конк­ ретная форма которого может быть любой.

2. Внешняя форма обращения производных инструментов аналогич­ на обращению основных ценных бумаг.

3. Более ограниченный временной период существования (обычно — от нескольких минут до нескольких месяцев) по сравнению с периодом жизни исходного актива (акции — бессрочные, облигации — годы и де­ сятилетия).

4. Они позволяют получать прибыль при минимальных инвестициях по сравнению с другими активами, поскольку инвестор оплачивает не всю стоимость актива, а только гарантийный (маржевой) взнос.

ЦЕННЫЕ БУМАГИ РАЗДЕЛ ПЕРВЫЙ И ПРОИЗВОДНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ Рассмотрим понятие производных инструментов в их узком значе­ нии (табл. 8.1).

Т а б л и ц а 8. Основные различия между ценными бумагами и срочными контрактами как производными инструментами Срочный контракт Признак Ценная бумага как производный инструмент Представитель действи­ Вид капитала Представитель будущего тельного капитала капитала Фиктивный капитал Не су1цествует в качестве капи­ тала Движимое имущество, Не является имуществом, соб­ собственность ственностью Вид договора Форма неэквивалентного Эквивалентный договор (сделки) договора (сделки) (сделка) Стаидартизи- Обязательное наличие Полная или частичная установленных законом руемость реквизитов Форма обращения Вручение или уступка Заключение обратной (противо­ прав требований положной) сделки Передача и прав, и обязательств Передача только прав одной из сторон контракта (сделки) Передача самого актива Передача прав (обязательств) (ценной бумаги) без передачи самого актива Обязательства по ценной Порядок прекра­ Права и обязательства любой из бумаге прекращаются сторон контракта прекращаются щения прав и обя­ либо в результате его исполне­ только в момент ее гаше­ зательств ния, либо в результате заключе­ ния ния обратной сделки Под объектами рынка обычно понимаются те или иные активы, по которым заключаются сделки участниками рынка. Активы могут быть реальными, такими, как товары, деньги, работы (услуги), иначе говоря, материальные носители действительного капитала, или фиктивными, та­ кими, как ценные бумаги — представители фиктивного капитала. В обо­ их случаях речь идет о капитале в его, так сказать, «вещной» форме. Но это лишь определенная форма капитала, который сам по себе есть специ­ фическое экономическое отношение между участниками рынка. Сутью его является, в конечном счете, самовозрастание стоимости (капитала).

ГЛАВА VIII СРОЧНЫЕ КОНТРАКТЫ Участники рынка, вступая между собой в те или иные экономичес­ кие отношения по поводу «вещных» форм капитала, заключают обыч­ но какие-либо сделки или договоры (контракты). Поскольку любой до­ говор выражает указанные отнощения, постольку он сам есть опреде­ ленная форма существования капитала. Можно сказать, что договор между участниками рынка есть капитал в форме этого договора, или капитал как чисто экономическое отношение безотносительно к его «вещной» форме проявления, безотносительно к тому активу, который лежит в основе заключаемого договора.

Договор, целью которого является получение дохода (т.е. самовоз­ растание капитала), при определенных условиях сам становится «объек­ том» рынка, но не в том смысле, что с ним заключаются сделки, ибо нельзя заключить, например, сделку купли-продажи на саму куплю-про­ дажу, а в том смысле, что заключение договоров становится самоце­ лью;

что их исполнение — это исключение, а не правило;

что их цель — не купить-продать лежащий в основе сделки актив, а получить доход от колебаний цен на этот актив.

Сделки с капиталом разделяются на две категории: эквивалентные сделки и неэквивалентные сделки (рис. 8.1).

Договоры (сделки) с капиталом I Неэквивалентные договоры Эквивалентные договоры (сделки) (сделки) I >' С немедлен­ С отсрочен­ В непосредст­ В форме ным ным венно ценной исполнением исполнением договорной бумаги (кассовые) (срочные) форме Рис. 8.1. Классификация договоров (сделок) с капиталом Эквивалентные сделки — это сделки, в результате которых проис­ ходит обмен капитала в одной форме на такое же количество капитала в другой форме. Например, это имеет место в сделках купли-продажи или в сделках мены (обмена).

ЦЕННЫЕ БУМАГИ РАЗДЕЛ ПЕРВЫЙ И ПРОИЗВОДНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ Неэквивалентные сделки — это сделки, или договоры, в соответствии с которыми перемещение капитала от одной стороны сделки к другой и обратно сопровождается либо его увеличением, либо определенными затратами для владельца капитала, например, в договоре займа, хране­ ния, перевозки и др.

В результате эквивалентной сделки ее стороны не имеют прибыли (или убытка). Договор может быть полезен лишь в результате комби­ нации как минимум двух эквивалентных сделок: например, по первой купить актив по цене 100, а по второй — продать этот актив за 110.

Итог — 10 единиц дохода. При этом если цель состоит именно в полу­ чении такого рода прибыли, т.е. спекулятивной прибыли, то необяза­ тельно спекулировать самими активами, проще достигать этой же цели, «спекулируя контрактами», т.е. заключая сделки, не доводя дело до непосредственного их исполнения. А это возможно лищь при заключе­ нии сделок, которые должны исполняться лишь через какой-либо срок после их заключения, т.е. при заключении срочных сделок.

В результате неэквивалентной сделки одна из ее сторон получает то или иное имущественное право (или права), прежде всего на доход. Если это пра­ во существует в обособленной, самостоятельной форме или в форме ценной бумаги, то это облегчает процесс передачи его от одног о владельца к друго­ му и, кроме того, создает возможность получения дополнительного дохода сверх того, право на который дает эта неэквивалентная сделка.

Неэквивалентные сделки с капиталом исторически получили внеш­ нюю форму проявления в виде ценных бумаг. Эквивалентные сделки не имеют и не могут иметь формы ценной бумаги по самой своей сути (их эквивалентности, равенства позиций сторон договора). Они могут при­ носить доход лишь при особом механизме их функционирования в каче­ стве только срочных сделок, по которым существует временной раз­ рыв между моментом их заключения и моментом их исполнения. При этом целью заключения таких контрактов является не купля-продажа лежащего в их основе актива, а получение положительной разницы в результате колебаний цен на этот актив.

Срочный контракт становится производным инструментом, если он имеет своей целью получение дифференциального дохода, т.е. положи­ тельной разницы в ценах.

Срочные контракты в зависимости от вида договора, который кла­ дется в их основу, делятся на две группы (рис. 8.2):

• срочные контракты, основанные на договоре купли-продажи, или срочные контракты на поставку актива;

• срочные контракты, основанные на договоре мены (обмена), или свопы.

ГЛАВА VIII СРОЧНЫЕ КОНТРАКТЫ Срочные контракты i i На поставку На обмен активами 1 А ^' Биржевые Небиржевые Свопы (стандартные) (нестандартные). 1 ' ^ Твердые, Условные, Условные, Твердые, или или или или фьючерсные, небиржевые, биржевые, форвардные, контракты опционы контракты опционы Рис. 8.2. Классификация срочных контрактов В свою очередь срочные контракты на поставку могут быть стан­ дартными, или биржевыми, и нестандартными, или небиржевыми.

К нестандартным, или небиржевым, срочным контрактам на постав­ ку относятся форвардные контракты и небиржевые опционы.

Стандартные и нестандартные контракты в зависимости от харак­ тера обязательств по сделке делятся на твердые и условные.

Твердые стандартные контракты на поставку — это фьючерсные контракты, а условные — это биржевые опционы.

Твердые нестандартные контракты на поставку — это форвардные контракты, а условные — это небиржевые опционы.

Форвардный контракт — договор купли-продажи (поставки) како­ го-либо актива через определенный срок в будущем, все условия кото­ рого оговариваются сторонами сделки в момент его заключения.

Фьючерсный контракт — это форма форвардного контракта, разре­ шенного к заключению на бирже;

это стандартный биржевой договор купли-продажи (поставки) биржевого актива через определенный срок в будущем по цене, согласованной сторонами сделки в момент ее зак­ лючения.

Бирукевой опцион — это стандартный договор купли-продажи бир­ жевого актива, в соответствии с которым его держатель получает пра­ во купить (или продать) этот актив по определенной цене до установ­ ленной даты в будущем или на эту дату с уплатой за полученное право подписчику определенной суммы денег, называемой премией.

ЦЕННЫЕ БУМАГИ РАЗДЕЛ ПЕРВЫЙ И ПРОИЗВОДНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ Своп — договорная конструкция, на основе которой стороны обме­ ниваются своими обязательствами: активами и (или) связанными с ними выплатами в течение фиксированного периода.

Дальнейшее развитие определения производных инструментов в уз­ ком понимании состоит в том, что производные инструменты — это сроч­ ные контракты не вообще, а имеющие своей целью получение дифферен­ циального дохода. В этом случае «активом» в срочном контракте высту­ пает не сам «физический», конкретный актив, например товар или акция, а лишь его постоянно меняющаяся цена, или меновая стоимость в чистом виде без ее вещественной оболочки. Срочный контракт, заключаемый только с целью получить (или продать), например, через пару месяцев алюминий или акции какой-либо компании, не есть производный инстру­ мент. Он ничем, кроме срока, не отличается от обычного контракта с немедленным исполнением (кассовая сделка), но он часто не реален, ибо можно заранее сказать, что при такой цели одна из сторон контракта за­ ведомо окажется в невыгодном положении (например, в случае повыше­ ния цен - это продавец, который мог бы продать дороже, чем по ранее заключенному контракту, а в случае снижения цен — это покупатель, который мог бы купить при наступлении срока исполнения контракта дешевле, чем предусмотрено по этому контракту).

Поскольку получение дохода от капитала всегда связано с риском, т.е. неопределенностью его получения, постольку определение произ­ водных инструментов только с позиции получения дохода можно рас­ ширить.

Дифференциальный доход, полученный на основе срочных контрак­ тов, может принимать форму спекулятивной прибыли либо идти на ком­ пенсацию каких-либо убытков по другим активам владельца контрак­ та, т.е. выполнять функцию поддержания уровня доходности по таким активам или снижения уровня их риска.

Использование срочных контрактов для борьбы с риском или для его страхования называется хедж:ированием.

С учетом сказанного суть производных инструментов состоит в том, что они основываются на срочных контрактах, заключаемых для полу­ чения спекулятивной прибыли или хеджирования рисков, сопутствую­ щих рыночным активам, на основе выравнивания денежных потоков во времени и пространстве.

Рынок капитала имеет целью, в конечном счете, увеличение дохода при минимизации возможных рисков на протяжении заданного временного ин­ тервала. Для достижения этой цели используются все существующие виды капитальных активов (товары, деньги, ценные бумаги) и сделок (контрак­ тов) с ними. Различные комбинации активов и сделок между собой, внутри СРОЧНЫЕ КОНТРАКТЫ ГЛАВА Vlli них и т.п. приводят к появлению все новых инструментов рынка, удовлет­ воряющих интересам различных групп участников рынка с точки зрения размеров дохода, риска и других характеристик капитала.

Широкое понятие производных инструментов рынка как любых но­ вовведений, основывающихся на капитальных активах и срочных сдел­ ках с ними, не раскрывает сути процессов их возникновения и функцио­ нирования.

Если подойти к ним с точки зрения того, зачем они создаются, то об­ щий ответ будет таков: этого требует рынок. Дальнейщий анализ пока­ зывает, что производные инструменты есть ответ рынка, с одной сторо­ ны, на усиление его нестабильности, неопределенности (возрастают раз­ меры колебаний в ценах;

увеличивается число активов, цена которых существенно изменяется;

частые изменения в налогообложении, валют­ ном регулировании и т.п.), а с другой стороны, на удовлетворение запро­ сов и интересов все более конкретных, индивидуальных и разнообразных групп участников рынка, находящихся в разных странах, с точки зрения доходности, риска, периодичности платежей, стоимости обслуживания, затрат на выпуск новых ценных бумаг, нaлoгooбJюжeния и т.д.

Одно из наиболее распространенных понятий производных инстру­ ментов, которое обычно приводится, - это инструменты, стоимость ко­ торых определяется стоимостью лежащих в их основе активов. В нем как бы определяется механизм ценообразования на производные инст­ рументы.

Если же учесть, что цена любого товара зависит от пены сырья, из которого он изготовлен, то каждый товар попадает под такое определе­ ние производного инструмента.

По сути дела, производные инструменты - - это дальнейпше разви­ тие форм капитала (форм стоимости) на современном этапе. Они ис­ пользуются для достижения специфических целей, не связанных непос­ редственно с куплей-продажей активов или со сменой форм собственно­ сти на них. Эти цели достигаются благодаря (или па основе) изменениям (колебаниям) рыночных цен на товары, ценные бумаги, кредиг (процент­ ные ставки), валюту (валютные курсы) во времени и пространстве (в различных странах, отраслях, компаниях и т.д.).

Можно сказать, что производные инструменты это такие инстру­ менты рынка, которые позволяют бороться с колебаниями рыночных цен на основе использования самих этих колебаний. Поэтому щирокое понима­ ние производных инструментов состоит в том, что они есть такие инстру­ менты рьшка, которые основываются на его реальных активах и сделках с ними и используют различия в ценах для достижения целей, которые ста­ вят перед собой участники рынка. Например, такими целями могут быть ЦЕННЫЕ БУМАГИ РАЗДЕЛ ПЕРВЫЙ И ПРОИЗВОДНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ достижение определенного уровня доходности, риска и периодичности пла­ тежей, получение спекулятивной прибыли, хеджирование и др.

Доход в виде разницы в ценах в сумме 10 единиц может быть полу­ чен, например, путем покупки товара (ценной бумаги) за 100 и перепро­ дажи его через определенный срок за 110. Но если этот же результат достигается без непосредственной купли-продажи товара (ценной бу­ маги), то инструмент, с помощью которого этого можно достичь, есть производный инструмент. Таким инструментом в данном примере мо­ жет быть срочный контракт, целью которого не является поставка ак­ тива, лежащего в его основе.

Владелец варранта на покупку акций какой-либо компании по цене 100 при текущей рыночной цене этой акции 110 может продать свой вар­ рант и получить доход в 10 единиц без купли-продажи самих акций.

Поэтому и варрант тоже можно отнести к производным инструментам.

Аналогично «вторичные» облигации приносят доход без непосредствен­ ной купли-продажи активов, которые лежат в их основе.

Если несколько сузить определение производных инструментов с точки зрения целей их использования, то можно сказать, что производ­ ный инструмент — это такой инструмент рынка, который позволяет получать дифференциальную прибыль из-за времениьк и пространствен­ ных различий в цене актива, который лежит в его основе, без каких либо действий с самим этим активом.

Необходимо отметить, что класс производных инструментов не ис­ черпывается инструментами, базисными активами которых являются ценные бумаги, а охватывает и товары, и валюту, и банковские депози­ ты. В этом смысле срочные контракты и производные инструменты во­ обще, формально говоря, не есть инструменты только рынка ценных бумаг, а есть инструменты рынка в целом. Однако факторов или при­ чин, позволяющих причислять рынок производных инструментов к рын­ ку ценных бумаг, все же больще, чем причин его обособлять или разде­ лять на отдельные рынки. Во-первых, реально рынок производных инст­ рументов существует как единое целое, независимо от различия в исходных активах. Во-вторых, этот рынок функционирует обычно на тех же основах, что и рынок ценных бумаг: экономических, организаци­ онных, юридических, деловых и т.п. В-третьих, этот рынок с одними и теми же участниками. В-четвертых, это рынок с едиными механизмами ценообразования. В-пятых, этот рынок обычно имеет единое место тор­ говли или единую систему организации торговли. В-шестых, этот ры­ нок неразрывно связан с рынками реальных активов, на которые зак­ лючаются срочные контракты или на базе которых «конструируются» производные активы (ценные бумаги).

ГЛАВА vm СРОЧНЫЕ КОНТРАКТЫ 8. 2. ФОРВАРДНЫЕ КОНТРАКТЫ 8.2.1. ОБЩЕЕ ПОНЯТИЕ Обычный форвардный контракт — это договор куп­ ли-продажи (поставки) какого-либо актива через определенный срок в будущем. Это срочный договор с обязательным его испо;

п1ением каж­ дой из сторон договора, т.е. твердая сделка.

Все ус;

ювия такого форвардного контрак1а согласовываются сгорона ми сделки в момент се заю1ючения. Цена актива, подлежащего поставке в будущем, или форвардная цена контракта, обычно устанавливается в мо­ мент заключения сделки. Оддако возможны любые другие формы ее опреде­ ления, например, в договоре можег быть установлен механизм ее определе­ ния или указано, что она будет равна рыночной цене актива в момент испол­ нения контракта и т.д. Обычный форвардный контракт заключается с целью купить-продать лежащий в его основе актив (товар, валюту, ценную бума­ гу и др.) в будущем, но на ус;

ювиях, определенных в момент его заключишя.

Это имес! важьюе значение, например, при наличии долговременных связей между поставщиками и потребителями сырья и материалов, других товаров и услуг. Стабильность ус;

ювий или взаимоотношений участников рынка на длительные сроки — важный фактор успешной и прибыльной работы в сфе­ ре производства, торговли, фанспортировки товаров и т.п.

Заключение обычного форвардного контракта не связано с какими либо предварительными затратами сторон, но оно опирается на устой­ чивые доверительные отношения между участниками сделки, так как гарантия ее исполнения - это де;

ю договаривающихся сторон, которые должны иметь необходимую платежеспособность и т.п.

Главное достоинство обычного форвардного контракта - это воз­ можность его приспособления к индивидуальным запросам сторон конт­ ракта по любым параметрам заключаемой сделки (по цене, срокам, раз­ мерам, формам расчетов и поставки).

Но в этом же и его слабое место, ибо обязательство по такому кон­ тракту очень трудно ликвидировать досрочно, если одна из сторон кон­ тракта не захочет его исполнять. Поэтому по обычным форвардным кон­ трактам вторичный рынок, т.е. рынок, на котором можно было бы со­ вершить обратную сделку, практически отсутствует.

Форвардные контракты, по которым отсутствует вторичный рынок, не являются производными инструментами.

Форвардные контракты превращаются в производные инструмен­ ты по мере стандартизации условий заключения, т.е. частичного отказа ЦЕННЫЕ БУМАГИ РАЗДЕЛ ПЕРВЫЙ И ПРОИЗВОДНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ от их индивидуальности, уникальности каждого отдельного контракта, и при наличии рыночного посредника (посредников или дилеров), кото­ рый становится одной из сторон форвардного контракта с любым дру­ гим участником рынка. Благодаря таким условиям появляется вторич­ ный рынок соответствующих форвардных контрактов, или, как enie говорят, последние становятся ликвидными контрактами.

Ликвидность форвардного контракта превращает его в производный инструмент рынка, т.е. позволяет получать с его помощью дифферен­ циальную прибыль, или, иначе говоря, использовать для целей хеджиро­ вания и спекулирования.

Основными видами ликвидных форвардных контрактов являются валютные форварды и форвардные контракты на ставку процента.

В обоих случаях рыночными посредниками (дилерами или маркет-мей керами) являются крупные банки, обслуживающие мировой рынок (валют и кредитов). Они устанавливают форвардные курсы купли-продажи валют с любым сроком исполнения и заключают форвардные сделки как на по­ купку, так и на продажу валют с участниками рынка — клиентами между собой. Масштабы валютного обмена таковы, что не представляет труда в случае необходимости погасить обязательства по ранее заключенной сдел­ ке путем совершения обратной сделки с тем же дилером.

Форвардные контракты на валюту, или валютные форварды, как контракты ничем не отличаются от форвардов, например, на товары.

Однако в отличие от последних они одновременно являются производ­ ными инструментами рынка, так как представляют собой ликвидные контракты по причинам масштабов валютного рынка (это самый боль­ шой по объему рынок в мире, превосходяпшй все рынки вместе взятые) и дилерской формы организации его торговли.

8.2.2. ПРОЦЕНТНЫЕ ФОРВАРДЫ Форвардные контракты на ставку процента, или согла­ шения о будущей процентной ставке, или просто процентные форвар­ ды, были разработаны в начале 80-х годов и появились на рынке в 1983 г.

В качестве актива такого форвардного контракта выступает не обыч­ ный актив (товар, валюта, ценная бумага), а банковская или иная про­ центная ставка. Суть этого контракта как производного инструмента проявляется, в отличие от валютного форварда, в непосредственном виде, ибо доход по этому контракту есть разница между будущей (фор­ вардной) процентной ставкой, зафиксированной в контракте, и факти­ ческой ставкой (ставкой спот) на дату расчетов по контракту.

ГЛАВА VIII СРОЧНЫЕ КОНТРАКТЫ Одной из сторон контракта всегда является банк-дилер (или маркет мейкер).

Тот, кто заключает контракт на условиях получения депозита (основ­ ной суммы), называется «покупателем», а процесс его заключения — «по­ купкой» контракта. Тот, кто заключает контракт на условиях внесения депозита (основной суммы), называется «продавцом», и говорят, что он «продает» контракт.

Если процентная ставка спот на момент исполнения (расчетов) кон­ тракта превысит форвардную ставку, записанную в контракте, то поку­ патель получает дифференциальный доход, который выплачивает ему банк, ибо покупатель как бы взял ссуду в банке под данный процент, а затем вернул ее в банк под более высокий процент. И наоборот, если став­ ка спот окажется ниже форвардной ставки по контракту.

Размер, или номинал, контракта — это сумма «условного депози­ та», или просто условная основная сумма, по отношению к которой и рассчитывается разность между форвардной процентной ставкой и иро центной ставкой спот на дату расчета (исполнения контракта).

Процентные форварды обычно заключаются на трех-, шести- и де­ вятимесячные депозиты, но они могут быть заключены и на любые дру­ гие сроки, не кратные трем месяцам.

Процентные форварды заключаются со сроками исполнения от од­ ного месяца и далее.

Их обозначение состоит из двух цифр: первая показывает срок ис­ полнения, а вторая — срок окончания депозита, так что разность этих цифр и составляет временной период депозита в месяцах. Например, процентный форвард «3-9» (три умножить на девять) означает, что он представляет собой контракт на шестимесячный депозит, вносимый (или предоставляемый) через три месяца от даты заключения контракта, а срок закрытия депозита отстает от этой даты на девять месяцев.

Поскольку расчет (исполнение) по процентному форварду произво­ дится в начале внесения (предоставления) депозита, а дифференциальный доход относится к будущему периоду действия депозита, постольку этот доход должен быть приведен (дисконтирован) на дату расчета по кон­ тракту. Сумма платежа по данному контракту определяется по формуле Д = М{П^-Пф)-11Ъ60, где Д — дифференциальный доход (убыток);

N — сумма депозита (номинал контракта);

Л — процентная ставка спот на рынке на момент исполнения контракта (обычно это ставка LIBOR);

П. — форвардная процентная ставка, зафиксированная в контракте;

t — число дней, на которые открывается депозит.

ЦЕННЫЕ БУМАГИ РАЗДЕЛ ПЕРВЫЙ И ПРОИЗВОДНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ Процентный форвард используется как для получения спекулятив­ ной прибыли, так и для хеджирования операций, осуществляемых бан­ ком или компаниями, вступающими в кредитные отноншния между со­ бой или со своими клиентами.

Развитие посреднических (прежде всего дилерских) услуг на рынке фор­ вардных контрактов позволяет создавать все новые виды ликвидных фор­ вардов или производных инструментов на основе форвардных контрак­ тов. Группировка форвардных контрактов приведена на схеме (рис. 8.3).

Форвардные контракты I I Ликвидные Обыкновенные форварды форварды На ценные Процент­ Другие Товарные Валютные новации ные бумаги Рис. 8.3. Виды форвардных контрактов 8. 3. ФЬЮЧЕРСНЫЕ КОНТРАКТЫ 8.3.1. ПОНЯТИЕ И ВИДЫ Фьючерсный контракт — это стандартный биржевой договор кунли-нродажи (поставки) биржевого актива через определенный срок в будущем по цене, установленной сторонами сделки в момент ее заключения.

Фьючерсный контракт, как и форвардный контракт, есть срочный договор, относящийся к классу твердых сделок. Но в отличие от после­ днего фьючерсный контракт полностью стандартизирован, т.е. все его параметры, кроме цены, известны заранее и не зависят от воли и жела­ ния сторон договора. Этот контракт заключается только в ходе бирже­ вой торговли. Гарантом его исполнения является сама биржа, точнее, расчетная организация, обслуживающая биржевую торговлю, которая называется часто клиринговой организацией (палатой).

СРОЧНЫЕ КОНТРАКТЫ ГЛАВА VIII Заключение фьючерсного контракта на условиях его покупателя называется «покупкой» контракта, а на условиях продавца — «прода­ жей» контракта. Принятие обязательства по контракту (на условиях покупателя или продавца) называется «открытием позиции». Ликвида­ ция обязательства по данному контракту путем заключения обратной сделки с ана;

югичным контрактом называется «закрытием позиции».

При открытии гюзиции владелец контракта уплачивает первоначаль­ ную маржу, или взнос, в размере нескольких процентов от стоимости контракта, которая учитывается (возвращается к нему) при ликвида­ ции позиции. Если позиция остается (переходит) на следующий день (ос­ тается «открытой»), то по ней рассчитывается переменная маржа как разница между рыьючными ценами данного контракта, используемыми для этих целей, или так называемыми расчетными ценами данного и предыдущего дней. В случае роста цен эту разницу уплачивают про­ давцы по открытым позициям, а получают покупатели — обладатели открытых позиций. В случае падения цен — наоборот.

Фьючерсные контракты делятся на два класса: товарные и финансо­ вые фьючерсы.

Товарные фьючерсы классифицируются по следующим группам бир­ жевых товаров:

а) сельскохозяйственное сырье и полуфабрикаты — зерно, скот, мясо, растительное масло, семена и т.п.;

б) лес и пиломатериалы;

в) цветные и драгоценные металлы — алюминий, медь, свинец, цинк, никель, олово, золото, серебро, платина, палладий;

г) нефтегазовое сырье - нефть, газ, бензин, мазут и др.

Товарные фьючерсы оставались главным видом фьючерсных кон­ трактов до начала 70-х годов. В 1972 г. появились финансовые фьючер­ сы как результат резкого увеличения нестабильности всех основных финансовых инструментов (валютных курсов, процентных ставок и т.п.).

Финансовые фьючерсы делятся па четыре основные группы: валют­ ные, фондовые, процентные и индексные.

Валютные фьючерсы — фьючерсные контракты купли-продажи ка­ кой-либо конвергируемой валюты. Они аналогичны валютным форвар­ дам и отличаются от гюследних местом заключения (на биржах), уров­ нем стандартизации (полная) и механизмом их гарантирования (меха­ низм маржевых сборов).

Фондовые фьючерсы - - это фьючерсные контракты купли-продажи некоторых видов акций. Широкого распространения не имеют.

Процентные фьючерсы — это фьючерсные контракты на изменение про­ центных ставок и на куплю-продажу долгосрочных облигаций. Первые есть краткосрочные процентные фьючерсы, а вторые — долгосрочные.

ЦЕННЫЕ БУМАГИ РАЗДЕЛ ПЕРВЫЙ И ПРОИЗВОДНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ Индексные фьючерсы — это фьючерсные контракты на изменение значений индексов фондового рынка.

В целом классификация фьючерсных контрактов представлена на схеме (рис. 8.4).

Фьючерсные контракты Товарные Финансовые Сельскохозяйствен­ Валютные ные активы — Фондовые Лесные товары Краткосрочные Процентные Металлы Долгосрочные Энергетическое '— Индексные сырье Рис. 8.4. Виды фьючерсных контрактов 8.3.2. ВАЛЮТНЫЕ ФЬЮЧЕРСЫ Первичным рынком для фьючерсных контрактов на валютный курс, или кратко — валютных фьючерсов, является банковс­ кий биржевой или внебиржевой рынок иностранных валют, которые имеют свободное обращение на мировом рынке. Обычно курсы валют выражаются в приравнивании соответствующей национальной валю­ ты к 1 долл. США. Торговля валютой осуществляется на условиях не­ медленной поставки (спот-рынок) в течение двух рабочих дней или на ycJювияx поставки через несколько месяцев (форвардный рьнюк). В слу­ чае форвардных валютных сделок, например, через три месяца буду­ щий курс обмена валют будет отражать различия в национальных став­ ках банковского процента по депозитам соответствующих валют.

ГЛАВА VIII СРОЧНЫЕ КОНТРАКТЫ Пример:

Курс Процент Курс через три месяца спот-рынка по трехмесячному депозиту 0.5 марки 10,0% годовых 0,5 + 0,5-0,1 • 3/12 = 0, (в Германии) 1 долл. 6,0% годовых 1 + 1 • 0,06 • 3/12 = 1, (в США) курс = 0,5000 курс = 0,5125 : 1,015 = 0, Фьючерсный контра:ст па валютный курс — это стандартный бирже­ вой договор купли-продажи опредс-тенного вида валюты в конкретный день в будущем но курсу, установленному в момент заключения контракта.

Конструкция валютного фьючерса:

• цена фьючерсного контракта — валютный курс (например, коли­ чество единиц национальной валюты, необходимой для покупки 1 долл.

США, или 1 немецкой марки, или 1 фунта стерлингов);

• стоимость (размер) одного контракта — установлсЕшая сумма иностранной валюты (например, 1000 долл. США);

• минимальное изменение цены (тик) соответствует минимальному изменению валютного курса на спот-рынке (например, 1 руб.);

• минимальное изменение стоимости контракта равно произведе­ нию тика и стоимости контракта (например, 1 руб. • 1000 = 1000 руб.);

• период, на который заключается контракт, — обычно три месяца;

• поставка по контракту предусматривает возможность физичес­ кой поставки, если он не закрывается обратной сделкой до истечения срока его действия. Покупка валютного фьючерса означает обязатель­ ство купить иностранную валюту (например, доллары) и продать оте­ чественную валюту (рубли). Продажа валютного фьючерса означает обязательство продать иностранную валюту (те же доллары) и купить отечественную валюту (рубли);

• бирлсевая расчетная цена определяется либо по результатам торгов в последний торговый день, либо в качестве основы для ее определения берет­ ся валютный курс гю результатам торгов на ту же дату на валютной бирже.

8.3.3. КРАТКОСРОЧНЫЕ ПРОЦЕНТНЫЕ ФЬЮЧЕРСЫ Первичным рынком (или физическим, реальным, налич­ ным) для краткосрочных процентных фьючерсных контрактов являет­ ся рынок банковских депозитных ставок на срок до одного года, обыч­ но - - на три месяца.

ЦЕННЫЕ БУМАГИ РАЗДЕЛ ПЕРВЫЙ И ПРОИЗВОДНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ Банки принимают на депозит вклады от населения и компаний под определенный рыночный процент и используют их в качестве кредит­ ных ресурсов для выдачи ссуд под более высокий процент. Разница в указанных процентных ставках, как правило, является доходом банка.

Депозитные вклады могут вноситься как в национальной валюте, так и в валюте других государств. При этом процентные ставки будут различаться. Процентные ставки по депозитам в иностранной валюте обычно привязываются к этим ставкам на национальном рынке соот­ ветствующей валюты, если имеет место достаточно свободный пере­ лив капиталов между странами.

Рыночный процент по депозитам подвержен постоянным колебаниям из за раз1Шчного рода экономических и политических факторов. С одной сто­ роны, это делает операции с депозитами привлекательными для спекулян­ тов. С другой стороны, у многих инвесторов существует потребность в фиксации уровня процентных ставок на требуемом уровне на какой-либо срок, Ч10 становится возможным через механизм биржевого хеджирования.

Краткосрочные процентные фьючерсные контракты это фьючерс­ ные контракты, основанные па краткосрочной процентной ставке, на­ пример, на банковской процентной ставке по государственным крат­ косрочным облигациям, выпускаемым на срок до 1 года, и т.д.

Это стандартный биржевой договор, имеющий форму договора куп­ ли-продажи краткосрочного процента в конкретный день в будуп1ем по цепе, установленной в момент заключения сделки.

Процент, как и индекс, — это просто число, купля-продажа которо­ го не имеет реального смысла. Поэтому краткосрочный процентный фьючерсный контракт относится к разряду фьючерсных контрактов па разницу, по которым вместо поставки производится только расчет раз­ ницы в ценах в денежной форме.

Стандартная конструкция фьючерсного контракта на краткосроч­ ный цроцент:

• цена фьючерсного контракта - индекс, равный разнице между чис;

юм 100 и процентной ставкой (последняя сосгавляет обычно несколь­ ко процентов).

Смысл такой конструкции цены краткосрочного фьючерса состоит в том, что в этом случае она соответствует конструкции цены крат­ косрочных облигаций, которые продаются обычно с дисконтом от но­ минальной цены. Следовательно, торговцам легко сопоставить движе­ ние цен на эти облигации и на процентные фьючерсы;

• стоимость (размер) фьючерсного контракта — установленная биржей сумма денег, например, 1 млн долл., 500 тыс. фунтов стерлингов или 1 млн немецких марок и т.д.;

ГЛАВА VIII СРОЧНЫЕ КОНТРАКТЫ 0 минимальное изменение цены контракта (тик) соответствует ми­ нимальному изменению процентной ставки, например, 0,01% годовых;

• минимальное изменение стоимости контракта равно произведе­ нию стоимости фьючерсного контракта, минимального изменения цены и относительного времени жизни контракта. Например: стоимость кон­ тракта - I млн долл., тик — 0,01%, или 0,0001, относительное время жизни трехмесячного контракта — 3/12, или 0,25;

минимальное измене­ ние стоимости контракта = 1 MJUI долл. • 0,0001 • 0,25 = 25 дол;

г;

• период поставки — физическая поставка отсутствует. Никакого перехода суммы денег, соответствующей стоимости фьючерсного кон­ тракта, из рук в руки не происходит. Если контракт не закрывается об­ ратной сделкой до истечения срока его действия, то в последний торго­ вый день месяца поставки производится закрытие контракта по бирже­ вой расчетной цене. Расчеты по контракту осуществляются на следующий рабочий день после последнего торгового дня;

• бир,лсевая расчетная цена — трехмесячная ставка на депозиты в соответствующей валю7е на наличном рынке на дату последнего тор­ гового дня.

Нововведением данного рынка является появление фьючерса на раз­ ницу между процентными ставками депозитов в разных валютах, или дифференциальных процентных фьючерсов (дифф-фьючерсов).

8.3.4. ДОЛГОСРОЧНЫЕ ПРОЦЕНТНЫЕ ФЬЮЧЕРСЫ Первичным (Hajm4HbiM) рынком для долгосрочных про­ центных фьючерсных контрактов является рынок долгосрочных госу­ дарственных облигаций, выпускаемых на несколько лет (обычно на 8 10 лет и более) с фиксированным купонным доходом.

Рыночная цена долгосрочных облигаций находится в зависимости от колебаний ставки банковского процента по трехмесячным депози­ там, но но более сложной зависимости, чем это имеет место между дан­ ной ставкой и ценами на краткосрочные облигации, так как большое значение имеют срок, на который выпущены облигации, размер ежегод­ ного купонного дохода и периодичность его выплаты.

Обычно с увеличением ставок рыночного процента цена на облига­ ции снижается. Наоборот, с уменьшением числа лет, остающихся до погашения номинальной стоимости займа, его рыночная цена прибли­ жается к номиналу облигации.

Долгосрочный процентный фьючерсный контракт — это стандарт­ ный биржевой договор купли-продажи облигаций стандартного количе ЦЕННЫЕ БУМАГИ РАЗДЕЛ ПЕРВЫЙ И ПРОИЗВОДНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ ства и стандартного качества на фиксированную дату в будущем по цене, согласованной в момент заключения сделки.

Стандартная конструкция долгосрочного процентного фьючерса:

• цена фьючерсного контракта устанавливается в процентах от но­ минальной стоимости облигации (например, 86,5%);

• стоимость (размер) фьючерсного контракта — установленная номинальная стоимость облигаций, разрещениых к поставке (напри­ мер, 100 тыс. долл. США при данном купонном доходе в размере 10% годовых);

9 минимальное изменение цены (тик) — обычно 1%;

• минимальное изменение стоимости контракта равно произведе­ нию тика и стоимости контракта: 0,0001 • 100 тыс. долл. = 10 долл.;

• период, на который заключаются контракты, — обычно три ме­ сяца, т.е. в году четыре.месяца поставки;

• поставки по контракту имеет место физическая поставка об­ лигации по контракту, не ликвидированному до окончания срока его действия. Поставка производится отбираемыми биржей видами облига­ ций, у которых выплата номинала начинается не ранее чем через опре­ деленное число лет от установленной даты (или в пределах установлен­ ного числа лет) с соответствующей купонной ставкой;

• быр.71севая расчетная цена поставки по контракту биржевая рыночная цена в последний торговый день по данному фьючерсному контракту.

Поставка и ценообразование долгосрочных процентных фьючерсов имеет одну важную особенность. В условиях развитого фондового рын­ ка на нем продается и покупается сразу много различных видов облига­ ций, отличающихся друг от друга размерами, сроками обращения, да­ той выпуска (соотвегствснно датой погашения при одном и том же сро­ ке обращения) и величиной купонного дохода. Практика не пошла по пути конструирования фьючерсных контрактов па конкретные выпус­ ки облигаций, ибо, с одной стороны, их очень много, что делает практи­ чески невозможным биржевую торговлю фьючерсами на все эти выпус­ ки, а с другой стороны, это могло бы привести к различного рода ры­ ночным манипуляциям с отдельными видами облигаций. Поэтому, как следует из конструкции долгосрочного процентного фьючерса, он ос­ нован не на конкретном облигационном выпуске, а на условных обли гапиях, которые на самом деле включают в себя определенный спектр реально обращающихся облигаций. Указываемый при этом в контракте размер купонного дохода необходим для образования цены контракта.

Для каждого конкретного месяца поставки биржа заблаговременно устанавливает и публикует перечень облигаций с различными купон ГЛАВА VIII СРОЧНЫЕ КОНТРАКТЫ ными ставками и датами погашения, которые могут быть поставлены в случае, если стороны контракта желают его исполнить (т.е. не закрыли его офсетными сделками).

Отсюда следует, что долгосрочный процентный фьючерс — это фью­ черсный контракт не на конкретный вид долгосрочных облигаций, а сразу на ряд их видов, но составленный таким образом, чтобы общая номинальная стоимость любой комбинации этих облигаций равнялась бы стоимости контракта (в нашей примерной конструкции - 100 тыс.

долл. США) и на дату поставки они бы приносили установленный до­ ход (в напюй конструкции - - 10% годовых).

Чтобы привести все облигации, которые могут быть поставлены по контракту, к единой базе с точки зрения купонного дохода и сроков по­ гашения, биржа рассчитывает коэффициент приведения, или ценност­ ный коэффициент каждого вида этих облигаций.

8.3.5. ФЬЮЧЕРСНЫЕ КОНТРАКТЫ НА ИНДЕКСЫ ФОНДОВОГО РЫНКА Индекс фондового рынка, или фондовый индекс, есть обобщающий показатель изменения во времени определенной совокуп­ ности курсов акций компаний на фондовых биржах данной страны, рас­ считываемый по установленным правилам.

Наиболее известные фондовые индексы мира, по которым заключа­ ются фьючерсные контракты:

• «Стандард энд Пурз 500» (Standard & Poors (S+P) 500) — индекс акций 500 компаний США (в том числе: 400 — промышленных, 20 — финансовых, 40 - коммунальных (энергетических), 40 — транспорт­ ных), взвешенных по их рыночной стоимости;

« «футси-100» (FT-SE-100) — индекс акций 100 компаний Великоб­ ритании;

• «Дакс» (ДАХ) — фондовый индекс Германии;

• «САС-40» (САС-40) — фондовый индекс Франции;

• «НИККЕЙ-225» (NIKKE1-225) — фондовый индекс Японии.

В России наиболее известными индексами фондового рынка являют­ ся индексы «АК & М», Интерфакса, журнала «Коммерсантъ», компа­ нии «Грант», Российской торговой системы.

Фьючерсный контракт на индекс фондового рынка, или индексный фьючерс, — это стандартный биржевой договор, имеющий форму куп­ ли-продажи фондового индекса в конкретный день в будущем по цене, установлсЕшой в момент заключения сделки.

ЦЕННЫЕ БУМАГИ РАЗДЕЛ ПЕРВЫЙ И ПРОИЗВОДНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ Дело в том, что индекс — это просто число, которое, естественно, не может продаваться или покупаться, да еще с физической поставкой.

Поэтому по фьючерсному контракту на индекс осуществляется только расчет в денежной форме на величину разницы между значениями ин­ декса при заключении контракта и при его досрочном закрытии или на дату исполнения.

Фьючерсы на индексы относятся к группе фьючерсных контрактов на разницу.

Стандартная конструкция фьючерсного контракта па индекс:

• цена фьючерсного контракта — величина фондового индекса (обычно безразмерная, например 3000);

• стоимость (размер) фьючерсного контракта равна произведению индекса и денежного множителя, указываемого в спецификации контрак­ та 100 долл., 25 фунтов стерлингов, 100 немецких марок и т.д. (на­ пример, для долларового фьючерсного контракта его стоимость равна 3000 • 100 долл. = 300 000 долл.);

• минимальное изменение цены контракта (тик) соответствует ми­ нимальному изменению фондового индекса;

обычно это либо 1 пункт, либо 0,5 пункта;

• минимальное изменение стоимости контракта равно произведе­ нию одного тика и денежного множителя (например, 1 пункт • 100 долл. = = 100 долл.);

• период, на который заключается контракт, -- обычно три меся­ ца, т.е. из двенадцати месяцев четыре являются месяцами поставки;

• поставка по контракту — физическая поставка отсутствует. Если контракт не закрывается офсетной сделкой до истечения срока его дей­ ствия, то в последний торговый день месяца поставки он закрывается автоматически по расчетной цене биржи этого дня. Расчет но контрак­ ту производится в первый рабочий день после последнего торгового дня путем выплаты разницы в ценах выигравшей стороне контракта и уп­ латы этой разницы проигравшей стороной контракта;

• биржевая расчетная цена поставки по контракту принимается в размере уровня соответствующего фондового индекса па последний торговый день по фьючерсному контракту либо основываегся на этом уровне.

Пример массовой операции с фьючерсным контрактом на индекс:

инвестор прогнозирует увеличение фондового индекса в течение бли­ жайшего месяца и хочет заработать на этом. Для этого он покупает фьючерсный контракт на индекс по цене 3000 долл. Если его прогноз оправдался и индекс за месяц поднялся до 3020 долл., то, продав, уже по новой цене такой же контракт, т.е. с той же датой исполнения, что и ГЛАВА VIII СРОЧНЫЕ КОНТРАКТЫ первый контракт, инвестор получает прибыль в размере (3020-3000) х X 100 долл. = 2000 долл.

Использование индексного фьючерса:

а) спекуляция на динамике фондовых индексов;

б) хеджирование портфелей акций инвесторов от падения курсов акций, входящих в данный портфель.

8. 4. ОПЦИОННЫЕ КОНТРАКТЫ 8.4.1. ПОНЯТИЕ и КЛАССИФИКАЦИЯ ОПЦИОНОВ Опционный контракт — это договор, в соответствии с которым одна из его сторон, называемая владельцем (или покупателем), получает право купить (продать) какой-либо актив по установленной цене (цене исполнения) до определенной в будущем даты или на эту дату у другой его стороны, называемой подписчиком (или продавцом), или право отказаться от исполнения сделки с уплатой за эти права подпис­ чику некоторой суммы денег, называемой премией.

Опционный контракт часто для краткости называют просто опционом, что не совсем точно, ибо понятие опциона шире, чем опционного контрак­ та. Но в данном случае эти термины будем употреблять как сиьюнимы.

Владелец опциона еще называется его держателем. Можно употреб­ лять и термин «покупатель опциона», но при этом помнить, что покупа­ тель опциона может занимать в опционе позицию как покупателя, так и продавца.

Подписчик опциона может называться выписывателем, или продав­ цом, опциона. Однако последний термин не означает, что он всегда за­ нимает позицию продавца в опционе.

Опцион, который даст право купить актив, называется опционом на покупку или опционом колл, или просто коллом.

Опцион, который дает право продать актив, называется опционом на прода^жу или опционом пут, или просто путом.

Актив, который лежит в основе опциона, всегда имеет две цены: те­ кущую рыночную цену, или цену спот, и цену исполнения, зафиксиро­ ванную в опционе, по которой последний может быть исполнен.

Ценой самого опциона является его премия, а не цена актива, лежа­ щего в основе опциона.

Опцион имеет срок действия, который ограничен датой экспирации, т.е. датой окончания срока действия. В зависимости от даты исполне ЦЕННЫЕ БУМАГИ РАЗДЕЛ ПЕРВЫЙ И ПРОИЗВОДНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ ния опциона он может быть либо американским опционом, либо евро­ пейским опционом. Американский опцион может быть исполнен в лю­ бой момент времени, включая дату экспирации. Европейский опцион может быть исполнен только на дату экспирации, т.е. для него даты исполнения и экспирации совпадают, а для американского опциона эти даты могут не совпадать.

Опционы делятся на биржевые и небиржевые. Биржевые опционные контракты зак:почаю7ся только на биржах и по механизму своего дей­ ствия они почти полностью аналогичны фьючерсным контрактам. Бир­ жевые опционы позпюсгью стандартизированы, они могут закрываться обратной сделкой, они имеют маржевыи механизм гарантирования их исполнения (только в случае опциона маржу обычно уплачивает под­ писчик (продавец) опциона). Биржевые опционы, как и фьючерсные кон­ тракты, имеют в основном краткосрочный характер, т.е. сроки их дей­ ствия очень редко превышают один год, а самым распространенным сроком их действия является трехмесячный период.

Биржевые опционы заключаются на те же активы, что и фьючерс­ ные контракты: на товары, валюту, ироцентные ставки, индексы. Кро­ ме того, имеются биржевые опционы на фьючерсные контракты.

Небиржевые опционы по механизму своего обращения аналогичны ликвидным форвардным контрактам, т.е. их рынок формируется банка­ ми-дилерами (маркет-мейкерами), которые, как правило, являются сто­ роной каждого небиржевого опциона, т.е. но сути они выполняют роль расчетной (клиринговой) палаты в обеспечении небиржевой торговли с тем лишь от]шчием. чго гарантии от риска — это дело только банка и клиента, а не всего рынка контрактов, как в случае биржевой торговли.

Небиржевые опционы делятся на краткосрочные (срок действия до одного года) и долгосрочные. К краткосрочным небиржевым опционам относятся опционы на долгосрочные опционы (например, кэпционы) и опционы на другие небиржевые срочные контракты, например опционы на своны, или свопопционы.

Долгосрочные опционы делятся на однопериодные и многопериод ные. Однопериодные опционы — это опционы, момент расчета (или от­ каза от расчета) либо исполнения по которым совпадает с окончанием срока их действия. Многопериодные опционы — это опционы, в тече­ ние срока действия которых существует несколько дат расчета (испол­ нения) опциона.

По сути однонериодиыми являются и все краткосрочные опционы, хотя теоретически нельзя, например, исключать возможности существо­ вания трех- или щестимесячного опциона с расчетами на ежемесячной ос1Юве. что превращает такой краткосрочный опцион в многопериодный.

СРОЧНЫЕ КОНТРАКТЫ ГЛАВА vm Долгосрочные многопериодные опционы, в основе которых лежит опци­ он колл, называются «кэпы», а те, в основе которых лежит опцион пут, на­ зываются «флоры». Комбинации кэпов и флоров называются «коллары».

В целом классификация современных опционных контрактов приве­ дена на рис. 8.5.

Опционные контракты Биржевые Внебиржевые 1 Долгосрочные Кратко­ -Коллы -Амери­ -Кратко­ Товарные срочные канские срочные •Валютные (до 1 года) Процентные Много­ Одно '-Путы Евро­ Индексные -Опционы периодные периодные пейские Долго- Фьючерсные на кэпы срочные (кэпционы и флоры Кэпы •Товарные -Флоры •Валютные Опционы -Коллары -Процентные -на свопы •Другие -Индексные (свопопционы) -Другие Рис. 8.5. Классификация опционных контрактов 8.4.2. ВИДЫ БИРЖЕВЫХ о п ц и о н н ы х КОНТРАКТОВ Ранее были рассмотрены основные виды фьючерсных контрактов, наиболее широко распространенные на фондовом рынке:

индексные, процентные, валютные фьючерсные контракты. Виды бир­ жевых опционов, с одной стороны, повторяют виды фьючерсных кон­ трактов, но в то же время их круг шире за счет того, что фьючерсные контракты на акции применяются мало, в то время как по достаточно широкому кругу акций заключаются опционные контракты.

С другой стороны, существует класс опционов, который не может иметь аналога среди фьючерсов. Это — опционы на фьючерсные кон­ тракты. Поскольку механизмы конструирования биржевых опционов в большой степени аналогичны тем, которые применяются для фьючерс­ ных контрактов, ограничимся краткой характеристикой основных ви­ дов биржевых опционов.

ЦЕННЫЕ БУМАГИ РАЗДЕЛ ПЕРВЫЙ И ПРОИЗВОДНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ Опционы на акции. Обычно биржа устанавливает перечень компа­ ний, акции которых включены в ее листинг и могут являться предметом опционных контрактов. В зависимости от рыночной цены каждого вида акций возможны отличия опционов по количеству акций, на которое заключается опцион. Чаще всего опцион заключается на стандартное количество акций, например 100 или 1000.

Акции, по которым разрешается заключение биржевых опционов, как правило, являются наиболее ликвидными.

Стандартная конструкция опциона на акции:

щ размер опциона — обычно 1000 акций (конкретной компании, вклю­ ченной в биржевой листинг);

• цена опциона — премия в расчете на одну акцию в зависимости от вида опциона, месяца поставки и цены исполнения;

• минимальное изменение цены опциона (тик) соответствует мини­ мальному изменению цены акции;

• минимальное изменение стоимости контракта равно произведе­ нию тика и размера опциона (на 1000);

• период, на который заключается опцион, — обычно три месяца;

• исполнение опциона — физическая поставка акций по цене испол­ нения опциона.

Опционы на индекс. Опционы на индекс обычно заключаются на те же фондовые индексы, что и фьючерсные контракты. Благодаря этому достигаются дополнительные возможности для хеджирования и спеку­ лятивных стратегий на основе комбинаций фьючерсных контрактов и индексных опционов.

Стандартная конструкция индексного опциона:

• цена опциона — премия в индексных пунктах, т.е. предполагаемое изменение индекса;

• стоимость опциона — премия, умноженная на денежный множи­ тель, устанавливаемый биржей (например 100 долл. или 10 фунтов стер­ лингов и т.п.);

• минимальное изменение цены (тик) соответствует минимальному изменению индекса;

• минимальное изменение стоимости опциона равно произведению 1ика и денежного множителя;

• период, на который заключается опцион, — обычно три месяца;

• исполнение опциона — физическая поставка отсутствует, расчет по контракту производится в соответствии с разницей между ценой его исполнения и рыночным значением индекса в день исполнения опциона.

Процентные опционы. Это широкий класс опционов, основывающихся на изменении цены различных долговых обязательств: краткосрочных, СРОЧНЫЕ КОНТРАКТЫ ГЛАВА VIII среднесрочных и долгосрочных облигаций, обычно федерального пра­ вительства и местных органов власти, а также долговых ипотечных обязательств.

Стандартная конструкция соответствует стандартной конструкции индексного опциона с тем лишь отличием, что при исполнении процент­ ного опциона может осуществляться «физическая» поставка лежащих в его основе долговых обязательств.

Валютные опционы. Класс опционов, в основе которых лежит изме­ нение курсов свободно конвертируемых валют по отношению к нацио­ нальной валюте. Единицей торговли служит заданная сумма соответ ствуюшей валюты, например 100 000 долл. США и т.п. Ценой исполне­ ния опциона является курс валюты, премия устанавливается в расчете на единицу валюты. Исполнение опциона может быть как путем «физи­ ческой» поставки соответствующей валюты, так и путем уплаты раз­ ницы между рыночным курсом и ценой исполнения опциона в пользу выигравшей стороны опционного контракта.

Опционы на фьючерсные контракты — это класс опционов, заклю­ чаемых на существующие виды фьючерсных контрактов.

Опцион на фьючерсный контракт дает право купить или продать соответствующий фьючерсный контракт по цене исполнения опциона, т.е. исполнение такого опциона означает, что опцион обменивается на фьючерсный контракт. При этом:

• покупатель опциона на покупку (колла) имеет право стать поку­ пателем по фьючерсному контракту со сроком исполнения последнего в том же месяце, что и срок исполнения опциона, а продавец опциона обя­ зан стать продавцом по этому фьючерсному контракту;

• покупатель опциона на продажу (пута) имеет право стать продав­ цом по фьючерсному контракту со сроком исполнения последнего в том же месяце, что и срок исполнения опциона, а продавец 01Щиона обязан стать покупателем по этому фьючерсному контракту.

Стандартная конструкция опциона на фьючерсный контракт (на при­ мере валютного фьючерса):

т размер опционного контракта — 1 фьючерсный контракт на по­ купку 1000 долл. США;

• премия (цена опциона) — в руб. за 1 долл.;

щ минимальное изменение цены (тик) — 1 руб.;

т минимальное изменение премии — 1000 руб. (1 руб. • 1000 долл.);

• срок исполнения — три месяца;

щ расчеты — уплата маржевых платежей продавцом и покупателем опциона на рынке данного фьючерсного контракта;

• исполнение опциона (варианты исполнения):

ЦЕННЫЕ БУМАГИ РАЗДЕЛ ПЕРВЫЙ И ПРОИЗВОДНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ а) заключение фьючерсного контракта на поставку 1000 долл. США с тем же сроком исполнения, что и опцион;

б) уплата разницы между рыночным валютным курсом и ценой ис­ полнения опциона.

8.4.3. ОСНОВНЫЕ виды НЕБИРЖЕВЫХ ОПЦИОНОВ Основными, или исходными, видами долгосрочных не­ биржевых опционов являются опционы, которые получили название «кэпы» и «флоры». Потребность в их возникновении связана с необхо­ димостью заключения опционных контрактов на длительные сроки, ис­ числяемые годами, в отличие от биржевых опционов, которые имеют важное значение для рынка, но они, как правило, краткосрочны, в то время как очень многие экономические отношения на рынке имеют дол­ госрочный характер. Кэпы и флоры заключаются на сроки, исчисляе­ мые не месяцами, а годами (3—5 лет и более).

Организатором их рынка всегда является банк, который в зависимо­ сти от потребности клиента выступает либо подписчиком (продавцом), либо владельцем (покупателем) опциона.

Первоначально были разработаны процентные кэпы и флоры, затем валютные и товарные.

В своей основе кэп — это опцион на покупку, или колл. Покупая кэп, его владелец приобретает право на получение дифференциального до­ хода в случае, если рыночная цена спот превысит цену исполнения кэпа.

В противном случае владелец кэпа ничего не получает (как бы отказы­ вается от его исполнения).

За такое право владелец кэпа уплачивает определенную премию банку, т.е. подписчику кэпа, вперед за весь срок действия опциона. (В случае продажи кэпа эту премию выплачивает банк.) Сутью кэпа является способ расчетов по нему. Расчеты осуществ­ ляются не в момент исполнения опциона, а многократно, через равные интервалы времени (обычно — через 3 или 6 месяцев) на протяжении всего периода существования опциона.

В основе флора лежит опцион на продажу, или пут.

Покупатель флора имеет право через равный промежуток времени в течение всего срока действия опциона получать дифференциальный доход в виде разницы между ценой исполнения опциона и рьшочной ценой спот в случае, когда первая превышает вторую. В противном случае он ничего не получает от продавца флора. За это право покупатель флора должен упла­ тить его продавцу сумму премии за весь срок действия опциона.

ГЛАВА VIII СРОЧНЫЕ КОНТРАКТЫ Чаще всего покупателями кэпа или флора являются клиенты, а про­ давцом для них выступает банк-дилер. Однако при необходимости кли­ ент может стать и продавцом по кэпу или флору, тогда покупателем будет банк, который платит клиенту премии, но, с другой стороны, по­ лучает от него дифференциальный доход при соответствующей разни­ це цен спот и исполнения.

Коллар - - это комбинация опционов кэп и флор, при которой поку­ патель коллара является покупателем кэпа и продавцом флора и наобо­ рот в случае продажи коллара.

Покупатель, например кэпа, должен уплатить продавцу (т.е. обыч­ но банку) сумму премии за весь срок действия опциона сразу, что не всегда может его устроить, так как размер премии может быть доста­ точно велик. Поэтому продавец, т.е. банк, может предложить форму кэпа, при которой покупатель уплачивает лищь часть премии, но за это в каждом периоде он должен платить банку некоторый процент от диф­ ференциального дохода в случае, если цена исполнения кэпа превыша­ ет цену спот. (В нормальной ситуации покупатель кэпа ничего не пла­ тит банку, если цена исполнения выше цены спот.) Такая разновидность кэпа называется «кэп участия». Аналогичный механизм возможен и для флора.

Небиржевые опционы, как и биржевые, используются для хеджиро­ вания финансово-ценностных рисков, но могут применяться и в спеку­ лятивных целях.

Основное назначение кэпов и флоров состоит в том, чтобы клиент в наибольшей степени гарантировал себя от рыночных колебаний цен, валют, процентных ставок, которые могли бы либо существенно сни­ зить его доходы в различных временных периодах по сравнению с тре­ буемым ему уровнем, либо существенно увеличить его обязательные выплаты по сравнению со средним или возможным для него уровнем.

8.5. свопы 8.5.1. ПОНЯТИЕ и ОСНОВНЫЕ КЛАССИФИКАЦИИ Своп, или своп-контракт, -~ это договор обмена базо­ выми активами и (или) платежами на их основе в течение установлен­ ного периода, в котором цена одного из активов является твердой (фик­ сированной), а цена другого — переменной (плавающей), или же обе эти цены являются переменными.

ЦЕННЫЕ БУМАГИ РАЗДЕЛ ПЕРВЫЙ И ПРОИЗВОДНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ Своп может состоять из одного-единственного обмена на протяже­ нии своего срока действия, но обычно он состоит из серии обменов и платежей через установленные промежутки времени. В этом смысле своп, как кэп или флор, относится к группе многопериодных производных ин­ струментов.

Своп может включать обмен базовыми активами. Обычно это имеет место при заключении контракта (собственно обмен) и при завершении контракта (обратный обмен активами). Однако чаще всего никакого обмена активами не происходит. В качестве актива берется ценовая де­ нежная сумма (или натуральное количество физического актива), по отношению к которой осуществляются все расчеты и сальдовый пла­ теж одной из сторон контракта другой стороне.

Та сторона, для которой расчеты проводятся по твердой ставке (цене), называется покупателем свопа. Сторона контракта, которая обязана платить по плавающей ставке (цене), называется продавцом свопа.

Своп — это небиржевой контракт, ликвидность которого обеспечи­ вается наличием финансовых посредников, так называемых своповых дилеров, или своповых банков, которые одновременно являются диле­ рами и по многопериодным опционам, что создает благоприятные воз­ можности для комбинированного использования этих производных ин­ струментов.

Рынок свопов нигде не регламентируется со стороны государства, что является одной из причин его бурного роста как в количественном (по объему сделок), так и в качественном (по числу нововведений на нем) отношении. Главное место на рынке свопов, как уже говорилось, занимают банки (своп-банки), осуществляющие операции со свопами (своп-операции), и, как правило, являющиеся одной из сторон сделки.

Свопы относятся к классу срочных сделок, или срочных контрактов, так как заключаются на несколько лет. Однако, в отличие от фьючерс­ ных контрактов, они не обращаются на биржах и не являются бирже­ выми сделками. В отличие от форвардного контракта без физической поставки актива, который по механизму наиболее близок к свопу, последний является обменом обязательствами, в то время как первый представляет собой одностороннее обязательство.

Типовые условия заключения своп-контрактов разрабатываются рядом международных профессиональных организаций, например International Swap Dealers Association (ISDA), British Bankers Association и др. Стандартизация своп-контрактов создает условия для функцио­ нирования вторичного рынка, организуемого своп-банками, на основе определения своп-курсов. Вторичный рынок свопов позволяет одной из сторон контракта путем заключения обратной сделки с третьей сторо ГЛАВА Vlil СРОЧНЫЕ КОНТРАКТЫ Н Й досрочно ликвидировать свои обязательства по нему, если заклю­ О ченный своп не оправдывает финансовых ожиданий или по иным причи­ нам. В зависимости от произошедших на рынке изменений результатом будет либо выигрыш, либо проигрыш для «уходяшей» стороны.

Использование свопов имеет множество целей, как то: уменьшение риска, в том числе валютного;

обеспечение стабильности платежей;

сни­ жение расходов на управление портфелем ценных бумаг, особенно при его реструктуризации;

валютно-финансовый арбитраж, т.е. получение безрисковой прибыли из разницы между процентными ставками в раз­ личных валютах, в разных странах;

получение спекулятивной прибыли на основе прогнозов ставок и курсов;

и даже для получения убытка, если это необходимо для решения некоторых вопросов налогообложе­ ния («свопинг»).

В зависимости от вида базисного актива (или активов), на который заключается своп-контракт, существуют такие виды свопов, как про­ центный, валютный, товарный, индексный и др. Их краткое описание приведено в следующем подпараграфе.

Одно из последних нововведений на рынке — опционный своп, или свопцион. Это гибрид опциона, обычно европейского типа, и свопа, на­ пример процентного. Свопцион колл — это право заплатить фиксирован­ ную ставку и получить выплату в соответствии с плавающей процент­ ной ставкой. Свопцион пут, наоборот, дает право заплатить плавающую процентную ставку и получить выплату в соответствии с фиксирован­ ной процентной ставкой. В момент заключения свопциона устанавлива­ ются номинал своп-контракта, фиксированная процентная ставка, сроки действия опциона и самого свопа. В обмен на право исполнения свопцио­ на его владелец уплачивает продавцу свопциона (обычно банку) уста­ новленную по опциону премию. Исполнение свопциона колл оправдано в случае тенденции роста рыночных процентных ставок, а свопциона пут— наоборот, в случае их падения.

Разновидности свопов существуют не только из-за вида базисного ак­ тива, но и из-за начала исполнения свопа (с немедленным началом в тече­ ние двух дней — енотовый своп, с отложенным исполнением);

видов об­ мениваемых ставок (фиксированная против плавающей;

плавающая про­ тив плавающей — базисный спот);

изменений основной суммы контракта с течением времени (если она снижается, то это амортизируемый своп).

В целом классификация своп-контрактов приведена на рис. 8.6. На нем отражены наиболее массовые (применяемые) свопы и основные ви­ довые признаки. На самом деле разновидностей свопов существует боль­ шее количество, поскольку своп в состоянии отражать практически любые индивидуальные запросы (требования) участников рынка.

ЦЕННЫЕ БУМАГИ РАЗДЕЛ ПЕРВЫЙ И ПРОИЗВОДНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ Своп-контракты Сул/ МЫ Комбинации Акт ивы Ставки Срс жи — Неизменные — Спотовые —Простые —Свопционы —Процентные —Валютные —Амортизи­ — Форвардные '—Базисные — Колларовые —Товарные руемые свопы —Индексные —Ипот энные '—С увеличи- ^Другие '-Други е вающеися основной суммой Рис. 8.6. Классификация своп-контрактов 8.5.2. ОСНОВНЫЕ виды свопов Основными видами свопов, которые занимают ведущее место на рынке своп-контрактов, являются: процентные, валютные, товарные и индексные (или фондовые) свопы.

Процентный своп — обмен займа с фиксированной банковской про­ центной ставкой на заем с плавающей банковской процентной ставкой;

обмен займами с плавающими банковскими процентными ставками, имеющими разную базу. Поскольку процентный своп осуществляется в одной и той же валюте, он не подразумевает фактического обмена займами, а включает только возмещение разницы в процентных став­ ках от исходной суммы займа. Например, компания А обязуется выпла­ чивать компании Б ежеквартально 2% годовых на сумму займа (кон­ тракта) 100 млн долл., а компания Б обязуется выплачивать компании А ежеквартально процентную ставку в размере трехмесячной лондон­ ской межбанковской кредитной процентной ставки (по межбанковским договорам — LIBOR), которая устанавливается ежедневно, на ту же сумму займа. Если в качестве займа выступает стоимость облигаций, то процентный своп можно было бы назвать свопом на облигации.

Однако поскольку и банковская ссуда, и облигация есть долговое обя­ зательство, постольку не проводится различия между указанными сво­ пами. Исключение составляет ситуация, когда согласно конкретному ГЛАВА VIII СРОЧНЫЕ КОНТРАКТЫ свопу осуществляется реальный обмен одних видов облигаций на дру­ гие в расчете на ожидаемый уровень их доходности, процентной ставки и т.п. В этом случае имеет место непосредственно своп на облигации.

Процентный своп появился на рынке в 1981 г.

Конструкция процентного свопа:

• базисный актив — сумма условного депозита в одной и той же валюте (например, 100 млн руб.);

• обмен активами отсутствует из-за их полной идентичности у каж­ дой из сторон контракта;

9 расчеты (обычно через каждые 6 месяцев) — покупатель свопа по­ лучает положительную разницу между суммой платежа, основываю­ щейся на плавающей ставке, и суммой платежа, основывающейся на твердой ставке;

продавец свопа получает платеж, основывающийся на разнице между твердой и плавающей ставками.

Ва.1ютпый своп - обмен валютами или валютными обязательства­ ми в будущем по фиксированному или плавающему курсу. Например, стороны передают друг другу эквивалентные суммы в разных валютах на основе их текущего валютного курса сразу после заключения дого­ вора, а через определенный срок возвращают их друг другу в соответ­ ствии с указанным в договоре форвардным курсом их обмена. Или стороны (одна из когорых обычно — банк) передают друг другу экви­ валентные суммы своих долговых обязательств в разных валютах и обязуются в течение нескольких лет выплачивать по ним друг другу причитающиеся платежи в валюте, используемой каждой стороной.

Валютный своп был разработан в 1979 г.

Конструкция валютного свопа:

• базисный актив - одна и та же сумма депозита, но в разных ва­ лютах (например, 100 тыс. долл. и 70 тыс. немецких марок);

• обмен активами имеет или не имеет место по соглащению сторон;

9 расчеты (обычно один раз в полгода или год) - обмен платежами в валютах, противопо;

южных валютам депозитов сторон, в соответствии с процентными ставками по контракту.

Товарный своп — обмен товарного актива с фиксированной ценой на тот же или иной товарный актив с плавающей ценой. Как и в преды­ дущих случаях, фактический обмен товарами не производится. Поку­ патель свопа берет обязательство по фиксированной цене, а выплачи­ вается только разница в ценах.

Товарный своп впервые бьш применен в 1986 г. Чейз Манхеттен банком.

Конструкция товарного свопа:

• базисный актив — количество соответствующего товара (напри­ мер, 1000 т алюминия), но могут быть и различные товары в разных количествах;

ЦЕННЫЕ БУМАГИ РАЗДЕЛ ПЕРВЫЙ И ПРОИЗВОДНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ • обмен активами обычно отсутствует;

• расчеты — гюкупатель свопа получает от продавца (точнее, от ди­ лера) плюсовую разницу между фиксированной ценой товара и текущей енотовой ценой на него;

продавец свопа получает от покупателя (точнее, от дилера) плюсовую разницу между енотовой и фиксированной ценами.

Индексный своп — обмен актива с фиксированной ставкой процента на актив, доходность которого зависит от согласованного фондового шщек са. Например, обмен облигаций на сумму 100 млн долл. с фиксированной ставкой 8% годовых на акции общей стоимостью 100 млн долл. со ставкой доходности, равной доходности фондового индекса S &Р 500, которая по­ стоянно меняется. Срок действия контракта обычно составляет несколько лет, а расчет проводится ежеквартально. Фактический обмен активами обычно отсутствует. Выплачивается разница в процентных ставках.

Индексный своп был разработан в 1989 г.

Конструкция индексного свопа (он еще часто называется фондовым):

• базисный актив — условная сумма денег;

• обмен активами отсутствует;

9 расчеты — покупатель свопа получает плюсовую разницу между процентной ставкой, привязанной к текущей величине фондового ин­ декса, и фиксированной ставкой.

ОСНОВНЫЕ ОПРЕДЕЛЕНИЯ Производные инструменты в узком смысле — это рыночные механиз­ мы, основанные на срочных контрактах, имеющих своей целью получе­ ние дифференциального дохода или положительной разницы в ценах в фор­ ме спекулятивной прибыли или в форме, обеспечивающей выравнивание денежных потоков во времени и пространстве при хеджировании.

Производные инструменты в широком смысле - это инструменты рынка, основывающиеся на его реальных активах и сделках с ними, ко­ торые используют различия в ценах, ставках и курсах на эти активы во времени и пространстве для достижения целей, которые ставят перед собой участники рынка.

Форвардный контракт — это договор купли-продажи какого-либо актива через определенный срок в будущем, все условия которого под­ лежат согласованию сторонами в момент его заключения.

Твердая срочная сделка — это срочная сделка, которая обязательна для исполнения всеми ее сторонами.

Фьючерсный контракт — это стандартный биржевой договор куп­ ли-продажи биржевого актива через определенный срок в будущем по цене, установленной сторонами сделки в момент ее заключения.

ГЛАВА VIII СРОЧНЫЕ КОНТРАКТЫ Фьючерсный контракт — это стандартный биржевой форвардный контракт.

«Купить» фьючерсный контракт — это значит заключить его на условиях покупателя, принять обязательство оплатить актив, постав­ ляемый по контракту.

Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |   ...   | 8 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.