WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |

«А. Н. Буренин РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ И ПРОИЗВОДНЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ учебное пособие 1 Федеративная Книготорговая Компания МОСКВА ...»

-- [ Страница 3 ] --

органи зации, страхующие жизнь, предпочитают долгосрочные инвестиции и т. д. В связи с этим на ставку процента воздействует спрос и предло жение финансовых ресурсов в рамках каждого сегмента, а не рынка в целом, т. е. нет прямой взаимосвязи между уровнем кратко-, средне- и долгосрочных ставок. Это, естественно, не означает, что тот или иной инвестор не выходит за рамки своей ниши. В случае более вы годной ситуации в соседнем сегменте вкладчик скорее всего расши рит границы своей ниши, но не намного.

Теория сегментации объясняет форму кривой доходности пре имущественно как результат взаимодействия спроса и предложения облигаций в каждом сегменте, поскольку участники рынка имеют свои временные предпочтения и подвержены определенным законо дательным ограничениям. Ожидания будущего развития конъюнкту ры также принимаются во внимание, но в меньшей степени.

КРАТКИЕ ВЫВОДЫ Кривая доходности представляет собой зависимость доходности облигаций от срока их погашения.

Спотовая процентная ставка для периода в п лет — это ставка для облигации с нулевым купоном, до погашения которой осталось п лет.

Зная ставку спот для п лет, цену купонной облигации со временем по гашения n + 1 год, можно рассчитать теоретическую ставку спот для п + 1 года.

Форвардная ставка — это ставка для некоторого периода в буду щем. Она определяется ставкой спот. Если на рынке наблюдается восходящая форма кривой доходности, форвардная ставка будет пре вышать ставку спот и доходность купонной облигации. Если кривая доходности направлена вниз, то форвардная ставка ниже спотовой и доходности купонной облигации.

Теория чистых ожиданий полагает: инвесторы не имеют предпоч тений относительно облигаций с каким-либо определенным сроком погашения в рамках своего инвестиционного горизонта. Согласно этой теории текущая форвардная ставка для некоторого периода времени равна ожидаемой будущей ставке спот для этого же периода.

Теория предпочтения ликвидности говорит: инвесторы предпочи тают краткосрочные бумаги долгосрочным, поскольку они несут меньше риска, и поэтому готовы платить за них более высокую цену.

В соответствии с теорией форвардная ставка будет больше будущей ожидаемой ставки спот для этого же периода при восходящей форме кривой доходности.

Теория сегментации рынка полагает: рынок поделен на сегменты, в которых действуют определенные участники, и они в основном не выходят за пределы своей ниши. Поэтому ставка процента опреде ляется спросом и предложением в рамках каждого сегмента, а не рынка в целом, и нет прямой взаимосвязи между уровнем кратко-, средне- и долгосрочных ставок.

ВОПРОСЫ И ЗАДАЧИ 1. Что такое форвардная процентная ставка и ставка спот?

2. Процентная ставка на 1 год равна 15%, на два года — 18%, на три года — 20%. Определите форвардную процентную ставку: а) для одного года через год;

в) для одного года через два года;

с) для двух летнего периода через год.

(Ответы: a) 21, 08%;

в) 24, 10%;

с) 22, 58% ) 3. Цена купонной облигации, до погашения которой остается три года, равна 943, 2 руб., номинал облигации составляет 1000 руб., ку понная ставка — 10%, купоны выплачиваются один раз в год. Ставка спот для одного года составляет 10%, для двух — 12%. Определите теоретическую ставку спот для трех лет.

(Ответ: 12, 5%) 4. Допустим, что в примере (2) фактическая трехлетняя ставка спот составила 13%. Чему равна арбитражная прибыль, если инвес тор купит дисконтные облигации с номиналами 100 руб., 100 руб., и 1100 руб. и сроками погашения соответственно через один, два и три года и эмитирует на их основе купонную облигацию, которую реали зует по цене 943, 20 руб.

(Ответ: 10, 21 руб. ) 5. Каким образом объясняют форму кривой доходности теория чистых ожиданий и теория предпочтения ликвидности?

6. В чем состоит суть теории сегментации рынка?

РЕКОМЕНДУЕМАЯ ЛИТЕРАТУРА 1. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. — М., 1997, гл. 23.

2. Шарп У., Александер Г., Бейли Дж. Инвестиции. — М., 1997.

гл. 5, 10.

ГЛАВА 7. ТЕХНИЧЕСКИЙ И ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЙ АНАЛИЗ В настоящей главе рассматриваются общие понятия, связанные с техническим и фундаментальным анализом. Вначале мы остановимся на характеристике технического анализа, а затем перейдем к фунда ментальному анализу.

7. 1. ТЕХНИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ Одним из подходов к принятию решений на фондовом рынке яв ляется технический анализ, возникший еще в прошлом веке. В тот пе риод инвесторам практически была недоступна информация о ре зультатах развития отраслей промышленности, отчеты о финансовом состоянии предприятий. Поэтому объектом изучения, на основе ко торого можно было строить прогнозы, являлось положение на самом рынке.

Технический анализ — это изучение состояния фондового рынка. В его основе лежит теоретическое положение о том, что все внешние силы, влияющие на рынок, в конечном итоге проявляются в двух по казателях — объемах торговли и уровне цен финансовых активов.

Поэтому аналитик, занимающийся техническим анализом, не прини мает во внимание воздействующие на рынок внешние силы, а изучает динамику его показателей. Другая теоретическая посылка состоит в том, что прошлые состояния рынка периодически повторяются. В связи с этим задача инвестора состоит в том, чтобы на основе изуче ния прошлой динамики рынка определить, какой она будет в сле дующий момент. Конъюнктура рынка зависит от взаимодействия спроса и предложения. Технический анализ призван определить мо менты их несоответствия, чтобы ответить на вопрос, когда следует купить или продать ценную бумагу. Технический аналитик обычно пытается предсказать краткосрочные движения рынка.

В процессе анализа инвестор использует графики, дающие пред ставление о динамике цены бумаги и направлении ценового тренда.

Ниже мы приводим наиболее известные из них.

Цена бумаги каждый день испытывает колебания. Наглядное представление о ее динамике дает столбиковая диаграмма (см. рис. 9).

По оси абсцисс откладывается время (дни), по оси ординат — цена бумаги, например, акции. Каждый столбик на диаграмме показывает разброс цены акции за прошедший день. Верхняя точка столбика го ворит о самом высоком значении цены, нижняя — о самом низком ее значении за день. На уровне цены закрытия к столбику проводится перпендикулярная черточка.

Например, в первый день самая высокая цена акции составила руб. (см. рис. 9), самая низкая — 400 руб., а цена закрытия — 480 руб.

Подобную диаграмму можно дополнить данными об объемах тор говли, как показано на рис. 10. В этом случае по оси абсцисс с левой стороны откладывают цену акции, с правой — объем торговли.

Столбики внизу рисунка показывают объем дневной торговли.

Чтобы получить более наглядную картину движения цены акции, можно соединить ее цены, например при закрытии, прямыми линия ми, как показано на рис. 11.

Представление о направлении ценового тренда дает диаграмма на рис. 12. По оси ординат откладывается цена. Аналитик задает для се бя шаг изменения цены (фильтр), который он регистрирует, напри мер, 20 руб. Это означает: если цена акции за день изменилась менее чем на 20 руб., то инвестор не принимает это изменение в расчет, и оно не отражается на диаграмме. При отклонении цены более чем на 20 руб. он отмечает его на рисунке. Если цена выросла более чем на 20 руб., то на диаграмме ставят знак X. При следующем росте цены (более чем на 20 руб.) в данной колонке ставят выше новый знак X.

Если цена затем падает более чем на 20 руб., то это обозначают с по мощью знака 0, отступив правее и начав новую колонку. При по строении диаграммы удобно округлять цены акции до значения шага цены. Если цена акции сильно изменилась и насчитывает несколько интервалов шага, то их также удобно обозначить соответствующими знаками «X» или «О», чтобы на рисунке не было пустых промежут ков.

На рис. 13 проиллюстрированы такие понятия как линия поддерж ки и линия сопротивления. Линия сопротивления — это линия, выше которой цена акции не должна подняться. Как показано на рис. 13, це на акции несколько раз поднималась до уровня сопротивления и опускалась вниз. В техническом анализе считается, что если цена ак ции преодолевает линию сопротивления, то это служит сигналом для ее покупки. В таком случае ожидается дальнейший рост курсовой стоимости бумаги, поскольку она перешагнула через определенный психологический барьер инвесторов. Логически существование ли нии сопротивления можно обосновать следующим образом. Предпо ложим, что за прошедший период времени цена акции поднималась до определенного уровня ( линии сопротивления), но вновь опуска лась вниз. Инвесторы наблюдали и запомнили такую ценовую дина мику. Поэтому, когда цена вновь начнет приближаться к данному уровню, то лица, купившие акции по более низкой цене, станут их продавать, поскольку по их мнению, велика вероятность того, что цена акции в дальнейшем опустится, как случалось раньше.

В свою очередь, инвесторы, желающие приобрести акции, не будут спешить с покупками, так как они, на основе прежних наблюдений, полагают, что через некоторое время их цена опустится. Поэтому в такой ситуации должно оказаться больше продавцов и меньше поку пателей, что и определяет линию сопротивления. Если на рынке по явятся очень благоприятные известия в отношении перспектив ком пании, выпустившей акции, это нарушит сложившуюся логику событий, и спрос превысит предложение. Инвесторы «погонятся» за акциями, и линия сопротивления будет преодолена.

Линия поддержки — это линия, ниже которой цена акции не долж на опуститься. Если курсовая стоимость бумаги падает ниже данного уровня, считается, что она будет падать и дальше, поскольку преодо лен психологический рубеж восприятия ситуации инвесторами. Это сигнал к продаже акций. Логически линию поддержки можно обос новать следующим образом. Предположим, что за прошедший пери од времени цена акции опускалась несколько раз до определенного уровня (линии поддержки) и вновь поднималась. Инвесторы наблю дали и запомнили такую ценовую динамику. Поэтому когда цена вновь опускается до этого уровня, то инвесторы, которые желали приобрести акции, начинают их покупать, так как по их мнению, ве лика вероятность того, что цена бумаги не опустится ниже. В свою очередь, инвесторы, которые приобрели акции раньше по более вы сокой цене в надежде продать их еще дороже, воздержатся от продаж, так как на основе прежних наблюдений полагают, что через некото рое время цена акции вырастет. Поэтому в такой ситуации на рынке окажется больше покупателей чем продавцов, что и удержит цену ак ции от дальнейшего падения.

Если на рынке появятся очень неблагоприятные известия в отно шении компании, выпустившей акции, то это нарушит сложившуюся логику событий, и предложение превысит спрос. Инвесторы поста раются освободиться от акций и их цена упадет ниже линии под держки. Линии поддержки или сопротивления не обязательно долж ны располагаться параллельно оси абсцисс, как изображено на рис. 13. Они могут быть направлены как вверх, так и вниз в соот ветствии с существующим трендом. Например, на рис. 14 представлен повышающийся тренд. Линии поддержки и сопротивления строят, соответственно, по нескольким нижним и верхним точкам перелома краткосрочных трендов. На рис. 14 линия поддержки построена по точкам a, b и с.

Об изменении ценового тренда говорит диаграмма, которую на зывают «голова и плечи», представленная на рис. 15. Данная фигура имеет три пика, два более низких по краям (левое и правое плечи) и один более высокий — по середине (голова). По нижним точкам, рас положенным между пиками плечей строится шея. Она является лини ей сопротивления. Если цена бумаги опускается ниже линии шеи, это сигнал о смене тренда на противоположный. Аналогичным образом, но в обратной динамике будет представлена фигура «перевернутая голова и плечи». Она говорит о смене понижающегося тренда на по вышающийся.

Один из приемов технического анализа — построение графиков на основе скользящей средней. Она рассчитывается как средняя арифметическая цен акции за определенное количество дней, которое выбирает аналитик. Данная техника называется ''скользящая сред няя», так как при определении ее значения на следующий день из» рас чета исключается самая старая цена акции и включается последняя.

Такой прием позволяет получить более сглаженный тренд и отчасти абстрагироваться от ежедневных колебаний цены акции. Сглажен ность тренда зависит от количества дней, которые принимаются в качестве базы для расчета. Сопоставление графиков, построенных на основе скользящей средней и ежедневных значений цены, позволяет аналитикам делать прогнозы относительно моментов перелома трен да.

Помимо изучения графиков цен акций технический аналитик об ращает внимание и на объем торговли. Многие инвесторы полагают, что рост объема торговли, сопровождаемый ростом цен — это ситуа ция, говорящая о сохранении существующего повышающегося трен да. Когда и цена, и объем торговли растут медленно и после этого происходит резкое падение цены, то можно ожидать начала пони жающегося тренда.

Если существовал повышающийся тренд, и после этого наблю дается увеличение объема торговли при слабом росте цен, можно ожидать смены тренда.

Если существовал понижающийся тренд и после этого наблюдает ся увеличение объема торговли при незначительном изменении цены, можно ожидать смены тренда.

В целом рост объемов торговли говорит о появлении интереса ин весторов к рынку и о том, что у них произошла переоценка мнений в отношении конъюнктуры рынка.

Следующая характеристика, учитываемая в техническом анализе, — это определение числа непокрытых продаж акций (коротких про даж). Когда инвесторы полагают, что курсовая стоимость акций бу дет падать, они занимают бумаги и продают их в надежде выкупить позже по более низкой цене. Рост количества открытых позиций ко ротких продаж говорит о том, что текущая конъюнктура имеет по нижающийся тренд. В то же время можно ожидать, что в будущем тренд изменится на повышающийся, так как продавцы коротких ак ций должны будут их выкупить, чтобы вернуть кредиторам. Это воз можно удержит цены от дальнейшего понижения или даже вызовет их рост. Конкретная картина зависит от объема открытых коротких по зиций по сравнению со средним ежедневным объемом торговли. Если он начинает превышать средний объем дневной торговли, можно ожидать повышения цен. Аналитики полагают: сигналом к покупке должна служить ситуация, когда стоимость открытых коротких по зиций превысит средний объем дневной торговли в 1, 5 раза.

В рамках технического анализа существует теория противополож ного мнения, согласно которой инвестор должен предпринимать дей ствия, противоположные общему настроению на рынке, т. е. прода вать, когда остальные лица стремятся купить бумаги, и покупать их, когда другие стараются их продать. Одним из элементов теории про тивоположного мнения является учет действий мелких инвесторов.

Опытный аналитик должен следить за их поведением на рынке и в ряде случаев принимать решения противоположные их действиям.

Такой вывод возникает в связи с тем, что мелкий инвестор часто за паздывает с выходом на рынок. Он начинает активно покупать ак ции, когда повышающийся тренд практически исчерпал себя, и уве личивает продажи, когда понижающийся тренд близок к своему завершению.

О поведении мелкого инвестора дает представление статистика торговли некруглыми лотами. Нарастание покупок акций некруглы ми лотами является для опытного инвестора сигналом к продаже, а рост продаж бумаг не круглыми лотами — сигналом к покупке.

Рассматривая статистику торговли некруглыми лотами, следует учитывать тот факт, что обычно число покупок акций некруглыми лотами будет превышать число их продаж, так как мелкие инвесторы в силу ограниченности средств покупают акции в несколько приемов, чтобы получить в конечном итоге круглый лот. Поэтому их даль нейшие продажи уже будут учитываться как торговля круглыми ло тами.

О перспективах будущей конъюнктуры можно судить о том, в ка кой форме инвестиционные фонды держат свои средства. В настоя щее время в мировой экономике данные организации получили ши рокое распространение. Поэтому их влияние на фондовый рынок значительно.

Фонды могут держать свои активы в виде денег (инструментов де нежного рынка) или акций. Если большая часть их средств сосредо точена в денежной форме, то можно ожидать в последующем повы шения курсовой стоимости акций, когда они начнут их приобретать.

Если большая часть их активов представлена акциями, то перспекти вы роста стоимости бумаг менее благоприятны.

Теория Доу Теория Доу исходит из идеи: на рынке существуют тренды движе ния цены: долгосрочные — от 1 до 5 лет и краткосрочные — от 1 до месяцев. В течение существования долгосрочного тренда будет на блюдаться несколько краткосрочных. Теория Доу не говорит о том, когда произойдет изменение ценового тренда на противоположный, но дает этому факту подтверждение, когда он уже произошел.

Теория строится на движении индексов Доу-Джонса — промыш ленных и транспортных компаний. Считается, что на рынке происхо дит изменение тренда на противоположный, когда изменение направ ления движения индекса промышленных компаний подтверждается аналогичным изменением движения индекса транспортных компа ний, как показано на рис. 16.

О перспективах будущей конъюнктуры аналитик может судить по динамике цен наиболее крупных (ведущих) компаний. Считается, ес ли на рынке с повышающимся трендом цена акции крупной компа нии не поднимается до нового более высокого значения в течение следующих трех-четырех месяцев, то рынок достиг своего потолка.

Аналогично, если на рынке с понижающимся трендом цена такой ак ции не опускается на новый более низкий уровень в течение следую щих трех-четырех месяцев, то рынок достиг своего пола.

Еще одним приемом оценки будущей конъюнктуры является сопо ставление числа акций, выросших и упавших в цене. Если число пер вых акций больше, можно рассчитывать на повышающийся тренд. С большей или меньшей очевидностью данный вывод следует делать на основе величины разности количества акций, выросших и упавших в цене. Чем она больше, тем более оптимистично настроен рынок.

Ситуацию на рынке акций можно попытаться предсказать и с по мощью рынка облигаций, рассчитав так называемый «индекс дове рия». Он определяется как отношение средней доходности корпора тивных облигаций с высоким рейтингом к средней доходности облигаций с низким рейтингом. Величина индекса изменяется в зави симости от ожиданий будущей конъюнктуры. Рост значения индекса говорит о том, что инвесторы уверены в более благоприятной конъ юнктуре и, наоборот. Соответственно данные настроения должны найти отражение и на рынке акций. В теории предполагается, что спекулятивная активность обычно вначале более очевидно прояв ляется на рынке облигаций и после этого уже на рынке акций.

7. 2. ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЙ АНАЛИЗ Фундаментальный анализ — это анализ факторов, влияющих на стоимость ценной бумаги. Он призван ответить на вопрос, какую бу магу следует купить или продать, а технический анализ — когда это следует сделать.

Центральная часть фундаментального анализа — изучение произ водственной и финансовой ситуации на предприятии-эмитенте. Ана лиз отчетности и расчет финансовых коэффициентов позволяют определить финансовое состояние предприятия. Выделяют следую щие группы показателей.

а) Показатели платежеспособности (ликвидности). Они дают представление о способности предприятия осуществлять текущие расчеты и оплачивать краткосрочные обязательства. К ним относят коэффициент абсолютной ликвидности, промежуточный коэффици ент покрытия, общий коэффициент покрытия.

б) Показатели финансовой устойчивости. Они показывают уро вень привлечения заемного капитала и способности предприятия об служивать этот долг. К ним относят коэффициент собственности (независимости), удельный вес заемных средств, удельный вес деби торской задолженности в стоимости имущества, удельный вес соб ственных и долгосрочных заемных средств.

в) Показатели деловой активности. Они говорят о том, насколько эффективно используются средства предприятия. К ним относят ко эффициенты оборачиваемости запасов, оборачиваемости собствен ных средств, общий коэффициент оборачиваемости.

г) Показатели рентабельности. Они позволяют судить о прибыль ности предприятия. К ним относят коэффициенты рентабельности имущества, рентабельности собственных средств, рентабельности производственных фондов, рентабельности долгосрочных и кратко срочных финансовых вложений, рентабельности собственных и дол госрочных заемных средств, коэффициент продаж. Анализ финансовой отчетности требует от инвестора хорошего знания учетной практики, так как в существенной степени его задача заключается в том, чтобы определить, насколько данные бухгалтерс ких балансов соответствуют реальному положению вещей на пред приятии, не завышена или не занижена его прибыль, какова вероят ность погашения кратко- и долгосрочной задолженности. Финансо вые и производственные показатели следует анализировать за ряд лет, чтобы получить картину развития ситуации на предприятии.

Предметом изучения является дивидендная политика предприятия, которая, как уже говорилось выше, позволяет сделать выводы отно сительно его инвестиционных планов. Кадровая политика на пред приятии также может послужить источником информации для оценки перспектив его развития. Если руководство уделяет внимание работе с молодыми специалистами, это можно рассматривать как позитив ный фактор.

Помимо анализа положения дел на самом предприятии аналитику, занимающемуся фундаментальным анализом, необходимо изучать факторы макроэкономического характера, а также рынок, на кото ром действует интересующее его предприятие. Это открывает инвес тору понимание долгосрочной и среднесрочной конъюнктуры. Такое знание особенно важно для вкладчика, ориентирующегося на про должительные тренды.

Методика расчета данных показателей подробно рассматривается в ли тературе по бухгалтерской тематике, например, см. Крейнина М. Н. «Анализ финансового состояния и инвестиционной привлекательности акционерных обществ в промышленности, строительстве и торговле», М., 1994.

Анализ экономической ситуации в стране и ее перспектив требует знаний в области макроэкономики. В поле зрения инвестора должны быть следующие показатели:

объем валового внутреннего или валового национального про • дукта;

уровень инфляции, безработицы, процентной ставки, объема • экспорта и импорта;

валютный курс;

• величина государственных расходов и заимствований на финан • совом рынке и т. п., так как данные переменные определяют общий экономический климат в стране.

Макроэкономические факторы характеризуются тем, что они, большей частью, в тенденции одинаково влияют на курсовую стои мость бумаг. Например, мероприятия Центрального банка по изме нению процентной ставки изменят как общий уровень инвестицион ной активности в стране, так и ставку дисконтирования при определении стоимости бумаг.

Анализ рынка, на котором действует интересующее инвестора предприятие, требует специальных отраслевых знаний. Доходы пред приятия зависят от объема реализации его продукции. Объем реали зации определяется динамикой спроса и предложения соответствую щей продукции на рынке, в том числе наличием товарных запасов, а также импорта аналогичных изделий. На результаты деятельности предприятий сельскохозяйственного сектора существенное влияние оказывают погодные факторы. В экономике товарные рынки взаимо связаны. Поэтому анализ рынка промежуточной продукции должен сопровождаться изучением ситуации на рынках товаров, для которых она служит исходным материалом. Например, положение на рынке золота в существенной степени зависит от перспектив развития элек тронной и ювелирной промышленностей.

Проведенный фундаментальный анализ в совокупности с изучени ем положения в отрасли и экономике в целом может дать инвестору значимые результаты, указав на целесообразность купить или про дать ценную бумагу. Однако для того, чтобы аналитик действительно ощутил плоды своей работы, необходимо выполнение двух условий.

Во-первых, он должен получить результаты анализа раньше других инвесторов. Во-вторых, остальные вкладчики должны прийти к ана логичным выводам.

6 БуренинА. Н.

КРАТКИЕ ВЫВОДЫ В основе технического анализа лежит представление о том, что действия всех сил, влияющих на рынок, проявляются в показателях объема торговли и уровня цены финансового актива, а также посыл ка о периодической повторяемости состояний рынка. Цель техниче ского анализа определить момент изменения ценового тренда бумаги и ответить на вопрос, когда ее следует купить или продать.

В фундаментальном анализе рассматриваются факторы, влияю щие на курсовую стоимость ценной бумаги. Сердцевина анализа со стоит в изучении финансовой отчетности предприятия-эмитента, рас чете финансовых показателей, характеризующих его деятельность.

Фундаментальный анализ призван ответить на вопрос, какую ценную бумагу следует купить или продать.

ВОПРОСЫ И ЗАДАЧИ 1. Что изучает технический анализ и на каких теоретических по сылках он строится?

2. Объясните столбиковую диаграмму.

3. На какие вопросы призваны ответить технический и фундамен тальный анализ?

4. Каким образом можно найти линии поддержки и сопротивле ния?

5. Как логически можно объяснить линии поддержки и сопротив ления?

6. Линия сопротивления проходит на уровне 1000 руб. за акцию.

Почему инвестор отдает стоп-приказ на покупку по цене 1050 руб?

7. Линия поддержки проходит на уровне 1000 руб. за акцию. По чему инвестор отдает стоп-приказ на продажу по цене 950 руб?

8. Объясните, каким образом используется техническими аналити ками фигура «голова и плечи»?

9. Следует ли использовать технический анализ, если в курсовой стоимости ценой бумаги отражена вся прошлая информация о ней?

10. Объясните метод скользящей средней.

11. Какая ситуация на рынке говорит о том, что сохраняется по вышающийся тренд?

12. Какая ситуация на рынке говорит о возможной смене тренда?

13. 0 чем говорит рост объемов торговли на рынке?

14. Какой вывод сделает технический аналитик на основе инфор мации о росте количества коротких продаж?

15. В чем суть теории противоположного мнения?

16. По какому показателю можно судить о поведении мелкого ин вестора на рынке?

17. Объясните теорию Доу.

18. Какие группы финансовых показателей рассчитываются в рамках фундаментального анализа?

19. Как вы поступите в ситуации, когда данные фундаментального анализа говорят о том, что следует купить акцию, а технический ана лиз — продать ее?

20. Как следует поступить инвестору, если он получит информа цию о том, что Центральный банк планирует поднять ставку рефи нансирования?

21. Следует ли использовать фундаментальный анализ, если в кур совой стоимости ценой бумаги отражена вся текущая информация о ней?

РЕКОМЕНДУЕМАЯ ЛИТЕРАТУРА 1. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. — М., 1997, гл. 16.

2. Бригхем Ю., Тапенски Л. Финансовый менеджмент. — СПб., 1997, гл. 13, 18.

3. Демарк Т. Р. Технический анализ — новая наука. — М., 1997.

4. Ван Хорн Дж. К. Основы управления финансами. — М., 1997, гл. 6, 18.

5. Кузнецов М. В. Технический анализ рынка ценных бумаг. — М., 1996.

6. Меладзе В. Э. Курс технического анализа. — М., 1997.

7. Финансовый менеджмент (под ред. Поляка Г. Б. ) — М., 1997, гл. 10.

8. Шарп У., Александер Г., Бейли Дж. Инвестиции. — М., 1997, гл. 23. 4, 23. 5.

9. Шеремет А. Д., Сайфулин Р. С. Методика финансового анализа.

— М., 1996.

10. Шим Дж. К., Сигел Дж. Г. Финансовый менеджмент. — М., 1997, гл. 3, 16.

6* ЧАСТЬ II. ОСНОВЫ ОРГАНИЗАЦИИ И ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ РАНКА ПРОИЗВОДНЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ ГЛАВА 8. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РЫНКА ПРОИЗВОДНЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ В данной главе дается общее представление о функциях, структуре и участниках рынка производных финансовых инструментов, а также проводится различие между производным инструментом и ценной бумагой.

Как мы уже отмечали, временной срез экономики представлен только двумя сегментами: спотовым и срочным рынками. Срочный рынок также называют рынком производных финансовых инстру ментов. На срочном рынке обращаются срочные контракты. Срочный контракт — это соглашение о будущей поставке предмета контрак та. В момент его заключения оговариваются все условия, на которых он будет исполняться. В основе контракта могут лежать различные активы, например, ценные бумаги, фондовые индексы, банковские депозиты, валюта, собственно товары. Актив, лежащий в основе сроч ного контракта, называют базисным или базовым активом. Срочный контракт возникает на основе базисного актива. Поэтому его также называют производным активом, т. е. инструментом, производным от базисного актива.

Срочный рынок выполняет две важные функции: позволяет согла совывать планы предпринимателей на будущее и страховать ценовые риски в условиях неопределенности экономической конъюнктуры.

Срочные сделки позволяют застраховаться от изменения цен финан совых активов, валютных курсов, процентных ставок, собственно то варных цен. Привлекательность срочного рынка состоит также в том, что его инструменты являются высокодоходными, хотя и высокори скованными объектами инвестирования финансовых средств.

Структурно на срочном рынке можно выделить сегменты: первич ный и вторичный, биржевой и внебиржевой. В отличие от рынка цен ных бумаг срочный биржевой рынок является для производных акти вов одновременно и первичным и вторичным, в то время как для ценных бумаг биржевой рынок выступает преимущественно как вто ричный. По виду торгуемых на срочном рынке инструментов его можно подразделить на форвардный, фьючерсный, опционный рын ки и рынок свопов.

Срочный рынок является молодым и динамично развивающимся сегментом рыночной экономики. Если быть более точным, его истоки уходят в историческое прошлое предпринимательской деятельности человека. Зарождение организованной срочной торговли можно от нести к появлению в 1752 г. Нью-Йоркской Продовольственной Биржи. Первая срочная биржа — Чикагская Торговая Палата (СВТ) — образована в 1848 г. для торговли фьючерсными контрактами на сельскохозяйственную продукцию. Однако действительно бурное развитие срочный рынок получил только в 70-90-е гг. нашего столе тия. Одна из главных причин этого — усиление нестабильности ры ночной экономики в краткосрочном периоде. Именно в 70-е гг. за падные страны перешли к плавающим валютным курсам. Если до конца 1960-х гг. процентные ставки были относительно низкими и стабильными, то с начала 1970-х гг. они обнаружили как тенденцию к росту, так и возрастающей неустойчивости. Только в одной Велико британии в период между 1979 и 1989 гг. процентные ставки изменя лись более 80 раз1. Поскольку в современном мире развитие бизнеса во многом основано на привлечении заемного капитала и расшире нии внешнеэкономических связей, то отмеченные процессы не могли не сказаться на росте неустойчивости цен и на других рынках. Имен но в 70-80-е гг. стали активно формироваться срочные биржи. Так, в 1972 г. образован Международный Валютный Рынок (IMM), являю щийся подразделением Чикагской Товарной Биржи (СМЕ). В 1973 г.

открылась торговля опционами на Чикагской Бирже Опционов (СВОЕ). Лондонский Рынок Торгуемых Опционов (LТOM) образо ван в 1978 г. в рамках Лондонской Международной Фондовой Бир жи. В 1979 г. возникла Нью-Йоркская Фьючерсная Биржа (NYFE). В 1982 г. образована Лондонская Международная Биржа Финансовых Фьючерсов (LIFFE). В этом же году открылась торговля срочными контрактами на Филадельфийской Фондовой Бирже (FHLX). Во Франции в 1985 г. образована Биржа Финансовых Фьючерсных Кон трактов (MATIF). В Японии первые срочные сделки стали заклю чаться в 1985 г. В 80-е гг. возник новый сегмент срочного рынка — рынок свопов.

DeCovny Sh. & Tacchi Ch. Hedging Strategies. — N. Y., 1993. — P. В России торговля срочными контрактами зародилась в 1992 г., когда на Московской Товарной Бирже (МТБ) открылась фьючерсная секция. В момент написания данной книги в России торговля сроч ными контрактами представлена на Московской Межбанковской Ва лютной Бирже, Московской Центральной Фондовой Бирже, Россий ской Бирже и ряде других бирж.

Современный срочный рынок — это масштабный рынок и по объ емам осуществляемым на нем операций. В начале 1995 г. общая стои мость, считая по номиналу, обращающих на нем производных фи нансовых инструментов достигла 56, 4 трлн. долл. Срочный рынок имеет отлаженную организационную инфрас труктуру. Подавляющая часть срочной торговли сконцентрирована в главных мировых финансовых центрах, в частности, на ведущих ми ровых биржах, а также осуществляется с помощью международных телекоммуникационных систем. Клиринг по срочным операциям происходит в объединенных клиринговых центрах.

Инфраструктура срочного рынка представлена не только бир жами и внебиржевыми электронными системами, но и широким спек тром организаций, выполняющих как брокерские, так и дилерские функции. Деятельность профессиональных участников срочного рынка подлежит лицензированию.

Участниками срочного рынка являются не только профессиональ ные организации, формирующие его инфраструктуру, но и любые юридические и физические лица, решающие задачи согласования хо зяйственных планов и страхования ценовых рисков.

Всех участников рынка можно разделить на три группы: хедже ров, спекулянтов и арбитражеров. Хеджер — это лицо, страхующее ценовые риски. Операция по страхованию ценового риска называется хеджированием. Механизм хеджирования сводится к заключению срочного контракта, в котором устанавливается цена поставки ба зисного актива. Понятия «арбитражер» и «спекулянт» определены в главе 2.

На срочном рынке пользуются следующей терминологией. Если лицо по срочному контракту обязуется купить базисный актив, то говорят, что оно покупает контракт или открывает длинную пози цию. Если лицо обязуется по контракту продать базисный актив, то говорят, что оно продает контракт или открывает короткую пози цию. Соответственно встречаются такие понятия как «длинный кон Рассчитано по: International Capital Markets. Developments, Prospects and Key Policy Issues. — Wash.: IMF, 1996. — P. 25, 158.

тракт» и «короткий контракт». В первом случае это означает, что ин вестор купил контракт, во втором — продал.

Как мы отметили выше, срочные контракты именуют производ ными активами. В некоторых публикациях их также называют про изводными ценными бумагами. Если посмотреть на сущностную ха рактеристику ценных бумаг и срочных контрактов, а также функции, которые выполняют фондовый и срочный рынки, то с таким опреде лением трудно согласиться. Во-первых, ценная бумага — это титул собственности на определенное имущество или отданный взаймы ка питал. Срочный контракт — это только право или обязательство по ставить или купить в будущем базисный актив. Он выступает как ор ганизационный инструмент поставки. Во-вторых, основополагающая функция рынка ценных бумаг сводится к мобилизации денежных средств. Функция срочного рынка состоит в хеджировании ценовых рисков и согласовании будущих хозяйственных планов. В-третьих, ценные бумаги приносят, как правило, доход в виде дивидендов или процентов;

по срочным контрактам не существует такого вида дохо да.

КРАТКИЕ ВЫВОДЫ Срочный рынок позволяет участникам экономических отношений страховать ценовые риски и согласовывать планы хозяйственной деятельности на будущее. В его структуре можно выделить первич ный и вторичный, биржевой и внебиржевой сегменты.

Одним из главных участников рынка является хеджер. Хеджер — это лицо, страхующее ценовые риски.

Срочный рынок и рынок ценных бумаг выполняют различные функции в экономике, поэтому по своей сущности срочные контрак ты не являются ценными бумагами в том понимании, как это тракту ется в рамках РЦБ.

ВОПРОСЫ И ЗАДАЧИ 1. Что такое срочный контракт?

2. Почему срочные контракты именуют производными активами?

3. Какие функции выполняет в экономике срочный рынок 4. Почему срочный рынок стал активно развиваться в 70-е гг. на шего века?

5. Какова структура срочного рынка?

6. Объясните термин «хеджер».

7. В чем состоит различие между срочным и фондовым рынками?

РЕКОМЕНДУЕМАЯ ЛИТЕРАТУРА 1. Буренин А. Н. Рынки производных финансовых инструментов.

— М., 1996, гл. 16.

2. International Capital Markets. Developments Prospects and Policy Issues. —Wash.: IMF, 1994.

3. International Capiral Markets. Developments Prospects and Policy Issues. —Wash.: IMF, 1995.

4. International Capital Markets. Developments Prospects and Key Policy Issues. - Wash.: IMF, 1996.

ГЛАВА 9. ФОРВАРДНЫЕ КОНТРАКТЫ В настоящей главе рассматриваются форвардный контракт, его общие характеристики, такие понятия, как цена поставки, форвард ная цена и формулы ее определения.

9. 1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ФОРВАРДНОГО КОНТРАКТА Форвардный контракт — это соглашение между сторонами о бу дущей поставке базисного актива, которое заключается вне биржи.

Все условия сделки оговариваются в момент заключения договора.

Исполнение контракта происходит в соответствии с данными усло виями в назначенные сроки.

Пример.

Первого марта лицо А заключило с лицом В форвардный кон тракт на поставку 1 июня 1000 акций АО «Свет» по цене 100 руб. за одну акцию. В соответствии с контрактом лицо А 1 июня передаст лицу В 1000 акций, а лицо В заплатит за них 100 тыс. руб.

Заключение контракта не требует от контрагентов каких-либо расходов (мы не принимаем здесь в расчет возможные комиссионные, связанные с оформлением сделки, если она заключается с помощью посредника).

Форвардный контракт заключается, как правило, в целях осу ществления реальной продажи или покупки соответствующего акти ва и страхования поставщика или покупателя от возможного небла гоприятного изменения цены. Так, в приведенном примере, заключив контракт на покупку акций, лицо В застраховалось от повышения стоимости бумаг, поскольку в соответствии с условиями договора оно заплатит 1 июня только 100 руб. за акцию, независимо от того, какой курс сложится к этому моменту на спотовом рынке. В то же время лицо А застраховалось от вероятного падения в будущем курса акций, поскольку лицо В обязано заплатить за каждую бумагу руб. Как следует из условий контракта, контрагенты застраховались от неблагоприятного развития событий, однако они также не смогут воспользоваться возможной благоприятной конъюнктурой. Так, если к 1 июня цена акции вырастет до 150 руб., лицо А не сможет реализо вать возникший прирост курсовой стоимости, так как обязано поста вить акции по 100 руб. Аналогичная ситуация сложится и для лица В, если курс бумаг упадет, к примеру, до 50 руб.

Несмотря на то что форвардный контракт предполагает обяза тельность исполнения, контрагенты не застрахованы от его неиспол нения в силу, например, банкротства или недобросовестности одного из участников сделки. Поэтому до заключения сделки партнерам сле дует выяснить платежеспособность и репутацию друг друга.

Форвардный контракт может заключаться с целью игры на раз нице курсовой стоимости активов. Лицо, открывающее длинную по зицию, рассчитывает на рост цены базисного актива, а лицо, откры вающее короткую позицию, — на понижение его цены. Поясним сказанное на приведенном выше примере. Допустим, лицо В полага ет, что к 1 июня курс акций превысит 100 руб. Поэтому оно решает купить контракт. Предположим, что цена акций 1 июня составила 150 руб. Тогда, получив акции по форвардному контракту за руб., инвестор продает их на спотовом рынке за 150 руб. и получает прибыль в размере 50 руб. на акцию. Если его расчеты оказались не верными, и курс акций упал до 50 руб., то он несет потери в размере 50 руб. на одной акции, так как вынужден купить бумаги по 100 руб.

Допустим, что лицо А рассчитывало на понижение курса акций к 1 июня до 50 руб. и поэтому открыло короткую позицию по контрак ту. Предположим, что его ожидания оправдались. Тогда инвестор покупает акции на спотовом рынке за 50 руб. и поставляет их по форвардному контракту за 100 руб. Его выигрыш на одной акции со ставляет 50 руб. В случае роста цены акции свыше 100 руб. лицо А несет потери, так как вынуждено покупать акции на спотовом рынке по более дорогой цене, чтобы поставить их по контракту.

По своим характеристикам форвардный контракт — это контракт индивидуальный. Поэтому вторичный рынок форвардных контрак тов на большую часть активов не развит или развит слабо. Исключе ние составляет форвардный валютный рынок.

При заключении форвардного контракта стороны согласовывают цену, по которой будет исполнена сделка. Данная цена называется ценой поставки. Она остается неизменной в течение всего времени действия форвардного контракта.

В связи с форвардным контрактом возникает еще понятие фор вардной цены. Для каждого момента времени форвардная цена для данного базисного актива — это цена поставки, зафиксированная в форвардном контракте, который был заключен в этот момент. Пояс ним сказанное на примере. 1 марта заключается контракт на постав ку акций АО «Свет» 1 июня по цене 1000 руб. за штуку. В этот мо мент форвардная цена равна цене поставки и составляет 1000 руб. за акцию с поставкой 1 июня. 1 апреля заключается новый форвардный контакт на данные акции также с истечением 1 июня, однако в нем цена поставки равна 1050 руб., поскольку изменились ожидания от носительно будущей цены спот акции на 1 июня. Таким образом форвардная цена для данной акции 1 апреля равна 1050 руб. В этом случае цена поставки для первого контракта остается равной руб., но форвардная цена для акций АО «Свет» с поставкой 1 июня составляет уже 1050 руб.

9. 2. ОПРЕДЕЛЕНИЕ ФОРВАРДНОЙ ЦЕНЫ С точки зрения теории, в вопросе определения форвардной цены можно выделить две концепции. Первая состоит в том, что форвард ная цена возникает как следствие будущих ожиданий участников срочного рынка относительно будущей цены спот. Вторая концепция строится на арбитражном подходе.

Что касается первого взгляда, то он вполне понятен. Участники экономических отношений пытаются учесть и проанализировать всю доступную им информацию относительно будущей конъюнктуры и определить будущую цену спот. Арбитражный подход строится на технической взаимосвязи между форвардной и текущей спотовой це нами, которая определяется существующей на рынке ставкой без рис ка. В его основе лежит положение о том, что инвестор, с точки зрения финансового решения, должен быть безразличен в вопросе приобре тения базисного актива на спотовом рынке сейчас или по форвард ному контракту в будущем. Рассмотрим арбитражный подход более подробно. Чтобы показать существо вопроса, допустим, что ставки по кредитам и депозитам равны, и инвестор имеет возможность за нимать базисный актив на время без уплаты процентов.

9. 2. 1. Форвардная цена актива, по которому не выплачиваются доходы Рассмотрим данный вопрос вначале на примере акции, по которой в течение действия форвардного контракта не выплачиваются диви денды.

Допустим, инвестор желает владеть через полгода акцией АО «Свет». Он может получить акцию двумя путями: купить ее сегодня на спотовом рынке или по форвардному контракту через полгода.

Как мы отметили выше, с финансовой точки зрения, он должен быть безразличен к выбору первого или второго варианта. Предположим, что в момент заключения форвардного контракта цена спот акции равна 1000 руб., ставка без риска 20%, контракт заключается на пол года. Необходимо определить форвардную цену.

Если инвестор решает купить акцию по форвардному контракту, то сегодня он может разместить на полгода под ставку без риска сумму, равную спотовой цене акции. Через полгода он получит сумму 0, 10001 + = 1100 руб.

Таким образом, если форвардная цена будет равна 1100 руб. за ак цию, то расходы инвестора будут одинаковыми как в первом, так и во втором случаях.

Для нашего примера форвардная цена должна равняться именно 1100 руб., в противном случае откроется возможность совершить процентный арбитраж и заработать прибыль без всякого риска. По кажем это на примере. Допустим, что фактическая форвардная цена ниже рассчитанной теоретической форвардной цены и равна руб. Тогда арбитражер сегодня: а) покупает форвардный контракт по цене 1050 руб.;

б) занимает у брокера акцию: в) продает акцию на спотовом рынке за 1000 руб. и размещает их на полгода под 20%. Че рез полгода он: а) получает от инвестирования 1000 руб. сумму в руб.;

б) уплачивает по контракту за акцию 1050 руб. и возвращает ее брокеру. Прибыль арбитражера равна:

1100 1050 = 50 руб.

Допустим теперь, что фактическая форвардная цена выше теоре тической форвардной цены и равна 1150 руб. Тогда арбитражер се годня: а) продает форвардный контракт по цене 1150 руб.;

б) зани мает 1000 руб. под 20% на полгода и покупает на них акцию, чтобы хранить ее полгода. Через полгода он: а) поставляет по контракту акцию за 1150 руб.;

б) возвращает кредит в сумме 1100 руб. Его при быль составляет:

1150 1100 = 50 руб.

Формулу определения форвардной цены можно представить в следующем виде:

t F = S 1 + r f (129) где: F— форвардная цена;

S — спотовая цена;

rf— ставка без риска;

t — период времени до истечения форвардного контракта.

Данную формулу можно использовать не только для акций, но и бескупонных облигаций.

Пример.

Цена спот краткосрочной облигации равна 85%, ставка без риска — 20%. Определить форвардную цену облигации с поставкой через месяц.

0, F = 851 + = 86,42% Форвардную цену бескупонной облигации можно также опреде лить дисконтированием номинала под форвардную процентную ставку, а именно F= 1 + rф (t / 365) где: rф — форвардная ставка для периода t, t — период времени с момента поставки облигации по контракту до ее погашения.

Пример.

t = 30 дней, rф = 15%. Определить форвардную цену.

F= = 98,78% 1 + 0,15(30 / 365) 9. 2. 2. Форвардная цена актива, по которому выплачиваются доходы Если на акцию выплачивается дивиденд в течение действия фор вардного контракта, то форвардную цену необходимо скорректиро вать на его величину, так как, приобретя контракт, инвестор не полу чит дивиденд.

Рассмотрим вначале наиболее простой случай: дивиденд выплачи вается перед самым моментом истечения контракта. Тогда инвестор теряет только дивиденд. Форвардная цена равна:

t F = S 1 + r f Div (130) где: t — период действия контракта, Div — дивиденд.

Вместо абсолютного значения дивиденда можно воспользоваться ставкой дивиденда. Тогда формула (130) примет вид t F = S 1 + (r f d ) (131) где: d — ставка дивиденда в расчете на год.

Пример.

Цена спот акции 1000 руб., ставка без риска — 20%, ставка диви денда — 10%, определить форвардную цену для контракта, который заключается на 182 дня.

F = 10001 + (0,2 0,1) = 1049,86 руб.

Следующий случай предполагает, что дивиденд выплачивается в некоторый момент времени в период действия контракта. На рис. пе риод t2 — это срок действия контракта, момент времени t1, — день вы платы дивиденда.

Рис. 17. Срок действия контракта (t2) и день выплаты диведенда (t1) Тогда покупатель контракта теряет не только дивиденд, но и про центы от его реинвестирования до момента истечения срока действия контракта. В этом случае формула (130) принимает вид:

t t t F = S 1 + r f 2 2 Div1 + r f 2,1 2 1 (132) 365 где: r2 — ставка без риска для периода времени t2, r2, 1 — ставка без риска для периода t2 — t1.

В формуле (132) вместо абсолютного значения дивиденда можно воспользоваться значением его приведенной стоимости к моменту за ключения форвардного контракта. Она равна Div D= 1 + r1 (t1 / 365) где: D — приведенная стоимость дивиденда, r1 — ставка без риска для периода t1.

Тогда можно сказать, что покупатель контракта теряет доход от инвестирования приведенной стоимости дивиденда на весь период действия контракта, и формула (132) примет вид:

t F = ( S D)1 + r f (133) где: t — период действия контракта, rf— ставка без риска для периода t.

Рассмотренные выше формулы применимы и для процентных ин струментов. В таком случае вместо дивиденда учитывается купон, выплачиваемый на базисный актив.

9. 2. 3. Форвардная цена валюты Форвардная цена валюты основана на так называемом паритете процентных ставок, который говорит: инвестор должен получать одинаковый доход от размещения средств под процент без риска как в национальной, так и иностранной валюте. Допустим, что курс спот рубля к доллару (прямая котировка) равен 1 долл. = S руб., ставка без риска по рублевому депозиту составляет rр, а по долларовому rд. Ин вестор планирует разместить средства на депозите на время t. Перед ним два варианта. Во-первых, разместить сумму S на рублевом депо зите и получить по завершении периода t средства в размере:

t S 1 + r Д руб.

Во-вторых, конвертировать сумму S в 1 долл., разместить его под ставку rд на период t и по его завершении конвертировать получен ные средства в сумме:

t 1 + r Д долл.

в рубли по некоторому форвардному курсу F.

Оба варианта должны принести инвестору одинаковый результат.

В противном случае возникнет возможность совершить арбитражную операцию. Поэтому можно записать, что t t S 1 + rP = F 1 + r Д 360 Отсюда 1 + rP (t / 360) F= (134) 1 + rД (t / 360) Пример.

Курс доллара равен 6000 руб., ставка без риска на три месяца по рублевому депозиту — 15%, по долларовому — 6%. Определить трехмесячный форвардный курс.

Он равен 1 + 0,15(3 / 12) 6000 = 6133 руб.

1 + 0,06(3 / 12) КРАТКИЕ ВЫВОДЫ Форвардный контракт — это соглашение о будущей поставке ба зисного актива, которое заключается вне биржи. С помощью фор вардной сделки покупатель (продавец) получает возможность застра ховаться от неблагоприятного изменения будущей конъюнктуры.

Форвардный контракт может заключаться с целью игры на разнице курсов базисного актива. В этом случае лицо, играющее на повыше ние, покупает контракт;

лицо, играющее на понижение — продает контракт.

Цена поставки — это цена, по которой поставляется актив в рам ках форвардного контракта. Для каждого момента времени фор вардная цена — это цена поставки, зафиксированная в форвардном контракте, который был заключен в этот момент.

При определении форвардной цены актива исходят из посылки о том, что вкладчик в конце периода Т должен получить одинаковый финансовый результат, купив форвардный контракт на поставку ак тива или сам актив. В случае нарушения данного условия возникает возможность совершить арбитражную операцию.

Приложение ОПЕРАЦИИ РЕПО И ОБРАТНОГО РЕПО В качестве разновидности краткосрочного форвардного контрак та выступают операции репо и обратного репо. Репо — это соглаше ние между контрагентами, в соответствии с которым одна сторона продает другой ценные бумаги с обязательством выкупить их у нее че рез некоторое время по более высокой цене. В результате операции первая сторона фактически получает кредит под обеспечение ценных бумаг. Процентом за кредит служит разница в ценах, по которой она продает и выкупает бумаги. Вторая сторона фактически предоставля ет кредит под ценные бумаги. Ее доход составляет разность между ценами, по которым она вначале покупает, а потом продает бумаги.

Репо представляет собой краткосрочные операции, от однодневных (overnight) до нескольких недель. С помощью репо дилер может фи нансировать свою позицию для приобретения ценных бумаг.

Существует понятие «обратное репо». Это соглашение о покупке бумаг с обязательством продажи их в последующем по более низкой це не. В данной сделке лицо, покупающее бумаги по более высокой цене, фактически получает их в ссуду под обеспечение денег. Второе лицо, предоставляющее кредит в форме ценных бумаг, получает доход (процент за кредит) в сумме разницы цен продажи и выкупа бумаг.

ВОПРОСЫ И ЗАДАЧИ 1. Дайте определение форвардного контракта.

2. С какой целью заключается форвардный контракт?

3. Каким образом можно использовать форвардный контракт для игры на понижение и повышение?

4. Что такое форвардная цена?

5. В чем отличие цены поставки от форвардной цены?

6. Теоретическая форвардная цена ниже фактической. Перечисли те для данного случая действия арбитражера.

7. Фактическая форвардная цена ниже теоретической. Перечисли те для данного случая действия арбитражера.

8. Цена спот акции равна 1000 руб., ставка без риска — 20%.

Определите трехмесячную форвардную цену.

(Ответ— 1050руб. ) 9. Инвестор покупает бескупонную облигацию номиналом 1 млн.

руб. по форвардному контракту с поставкой через шесть месяцев.

После истечения форвардного контракта до погашения облигации остается еще три месяца. Трехмесячная форвардная ставка через шесть месяцев равна 15% годовых. Определите цену поставки обли гации по форвардному контракту.

(Ответ —96, 39%) 10. Инвестор покупает акцию по форвардному контракту с по ставкой через 100 дней. Непосредственно перед истечением срока действия контракта на акцию будет выплачен дивиденд, ставка диви денда равна 6%. Ставка без риска для 100 дней равна 16% годовых.

Определите цену поставки акции по форвардному контракту.

(Ответ—1016, 44руб. ) 11. Инвестор покупает акцию по форвардному контракту с по ставкой через 100 дней. Когда до истечения контракта остается дней, на акцию выплачивается дивиденд в размере 60 руб. Ставка без риска для 70 дней равна 10% годовых. Ставка без риска для 100 дней — 16% годовых. Определите форвардную цену акции.

(Ответ — 982, 38 руб. ) 12. Котировка доллара к рублю на спотовом рынке равна 1 долл.

= 6 руб. Ставка без риска для доллара равна 6% годовых, для рубля — 15% годовых. Определите трехмесячный форвардный курс доллара к рублю.

(Ответ — 6, 32 руб. ) 13. В чем состоит содержание операций репо и обратного репо?

РЕКОМЕНДУЕМАЯ ЛИТЕРАТУРА 1. Буренин А. Н. Рынки производных финансовых инструментов.

— М., 1996, гл. 1.

2. Семенкова Е. В. Операции с ценными бумагами. — М., 1997, гл. 5. 6.

3. Hull J. Options, Futures and Other Derivative Securities. — Engle wood Cliffs: Prentice Hall, 1989, ch. 1. 1, 2. 1-2. 8.

ГЛАВА 10. ФЬЮЧЕРСНЫЕ КОНТРАКТЫ В настоящей главе рассматриваются фьючерсные контракты. Вна чале мы остановимся на общей характеристике контракта и органи зации фьючерсной торговли, после этого определим понятия фьючер сной цены, базиса, цены доставки, приведем фьючерсные стратегии. В заключение представим технику хеджирования фьючерсными кон трактами.

10.1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ФЬЮЧЕРСНОГО КОНТРАКТА Фьючерсный контракт — это соглашение между сторонами о бу дущей поставке базисного актива, которое заключается на бирже.

Биржа (расчетная палата) сама разрабатывает его условия, и они яв ляются стандартными для каждого базисного актива. Биржа органи зует вторичный рынок данных контрактов.

Исполнение фьючерсного контракта гарантируется биржей (расчетной палатой). После того как контракт заключен, он реги стрируется в расчетной палате. С этого момента стороной сделки как для продавца, так и для покупателя становится расчетная палата, т. е.

для покупателя она выступает продавцом, а для продавца — покупа телем. Поскольку фьючерсные контракты стандартны и гарантиро ваны расчетной палатой, они высоко ликвидны. Это значит, что участник сделки легко может закрыть открытую позицию с помощью оффсетной сделки. Результатом его операции будет выигрыш или проигрыш в зависимости от того, по какой цене он открыл и закрыл позицию. Если участник контракта желает осуществить или принять поставку, он не ликвидирует свою позицию до дня поставки. В этом случае расчетная палата уведомляет его, кому он должен поставить или от кого принять базисный актив. По условиям некоторых фью черсных контрактов может предусматриваться не поставка базисного актива, а взаиморасчеты между участниками в денежной форме.

Как уже было сказано, фьючерсные контракты по своей форме яв ляются стандартными. Кроме того, на бирже торгуются контракты только на определенные базисные активы. Поэтому фьючерсные кон тракты, как правило, заключаются не с целью осуществления реаль ной поставки, а для хеджирования и спекуляции. В мировой практике только порядка 3% всех заключаемых контрактов оканчиваются по ставкой, остальные закрываются оффсетными сделками. Общую ди намику торговли фьючерсными контрактами можно охарактеризо вать с помощью рис. 18. Как видно из представленного графика, мак симальный объем открытых позиций приходится на момент времени Л После этого количество существующих контрактов начинает резко падать, поскольку хеджеры и спекулянты, как правило, не заинтере сованы в осуществлении поставки. Поэтому при приближении срока истечения контрактов они начинают активно закрывать свои пози ции. На дату поставки остается лишь небольшое число контрактов.

В основе фьючерсного контракта могут лежать как товары, так и финансовые инструменты. Контракты, базисными активами для ко торых являются финансовые инструменты, а именно, ценные бумаги, фондовые индексы, валюта, банковские депозиты, драгоценные метал лы, называются финансовыми фьючерсными контрактами. Современ ный фьючерсный рынок развивается, в первую очередь, за счет роста торговли финансовыми фьючерсными контрактами, объемы которой существенно превышают объемы торговли товарными фьючерсными контрактами.

10. 2. ОРГАНИЗАЦИЯ ФЬЮЧЕРСНОЙ ТОРГОВЛИ Фьючерсный контракт можно заключить только при посредни честве брокерской компании, которая является членом биржи. При открытии позиции по контракту его участник должен внести гаран тийный взнос (залог), который называется начальной или депозитной маржой. По величине маржа составляет обычно от 2-10% суммы кон тракта. Данные средства вносятся на клиентский счет, который от крывается в расчетной палате каждому участнику торгов. Размер маржи устанавливается расчетной палатой, исходя из величины на блюдавшихся дневных отклонений фьючерсной цены. При изменении конъюнктуры рынка расчетная палата может изменить размер гаран тийного взноса. Брокер может потребовать от своего клиента внести маржу в большей сумме. Расчетная палата устанавливает минималь ную сумму средств, которая должна находится на счете клиента — она может равняться или быть ниже начальной маржи. Если в ре зультате проигрыша по фьючерсному контракту на клиентском счете окажется меньшая сумма, клиент обязан восстановить ее величину до требуемого уровня. В противном случае брокер закроет его откры тую позицию. Условия контрактов могут допускать внесение началь ной маржи как деньгами, так и ценными бумагами.

По результатам фьючерсных торгов расчетная палата ежедневно определяет проигрыши и выигрыши участников и соответственно списывает деньги со счета проигравшей стороны и зачисляет их на счет выигравшей. Сумма выигрыша или проигрыша, начисляемая по итогам торгов, называется вариационной или переменной маржой.

Она может быть соответственно положительной (выигрыш) и отри цательной (проигрыш). Если лицо открывает длинную позицию и в последующем закрывает ее по более высокой цене, то разница между данными ценами составит его выигрыш. Если же он закроет позицию по более низкой цене, то разница составит его проигрыш. Например, инвестор купил контракт по цене 1000 руб. в начале торговой сессии и в конце ее продал контракт по цене 1100 руб. Его выигрыш соста вил 100 руб. Если же он закрыл позицию по 950 руб., то его проиг рыш равняется 50 руб. Таким образом, покупатель контракта будет выигрывать при дальнейшем росте фьючерсной цены.

Продавец контракта выиграет, если закроет позицию по более низкой цене, и проиграет, если закроет ее по более высокой. Напри мер, инвестор продал контракт по 1000 руб. и в конце сессии купил его по 900 руб. Его выигрыш составил 100 руб. Если бы он закрыл позицию по цене 1050 руб., то его проигрыш равнялся бы 50 руб. Та ким образом, продавец контракта выигрывает от дальнейшего паде ния фьючерсной цены.

Участник контракта может держать свою позицию открытой в те чение длительного времени, например, несколько дней. В таком слу чае расчетная палата все равно определяет по итогам каждого дня его проигрыши или выигрыши. Позиция инвестора рассчитывается в этом случае на основе котировочной или расчетной цены. Котиро вочная цена — это цена, которая определяется по итогам торговой сессии как некоторая средняя величина на основе сделок, заключенных в ходе данной сессии. Каждая биржа сама определяет методику расчета котировочной цены.

Чтобы не допустить чрезмерной спекуляции фьючерсными кон трактами и усилить систему гарантий их исполнения, биржа устана вливает по каждому виду контракта лимит отклонения фьючерсной цены текущего дня от котировочной цены предыдущего дня. Напри мер, котировочная цена предыдущего дня составила 1000 руб. Ли митное ограничение цены равно 10%. Это означает, что в ходе сле дующей сессии фьючерсная цена может изменяться только в пределах от 900 до 1100 руб. Если будут подаваться заявки по более высоким или низким ценам, то они не будут исполняться.

10. 3. ФЬЮЧЕРСНАЯ ЦЕНА. БАЗИС. ЦЕНА ДОСТАВКИ 10. 3. 1. Фьючерская цена Фьючерсная цена — это иена, которая фиксируется при заключении фьючерсного контракта. Она отражает ожидания инвесторов относи тельно будущей цены спот для соответствующего актива. При заклю чении фьючерсного контракта фьючерсная цена может быть выше или ниже цены спот базисного актива. Ситуация, когда фьючерсная цена выше цены спот, называется контанго (премия к цене спот). Си туация, когда фьючерсная иена ниже цены спот, называется бэкуор дейшн (скидка относительно цены спот). Графически оба случая представлены на рис. 19.

На рис. 19 показано, что к моменту истечения срока действия кон тракта фьючерсная цена равняется цене спот. Данная закономерность возникает в результате действий арбитражеров. Поясним это на при мере. Допустим, что к моменту истечения контракта фьючерсная цена оказалась выше цены спот (цена спот равна 1000 руб. ) и составила 1050 руб. Тогда арбитраже? продает фьючерсный контракт за руб., одновременно покупает базисный актив на спотовом рынке за 1000 руб. и поставляет его во исполнение фьючерсного контракта.

Его прибыль составляет 50 руб. При возникновении такой ситуации арбитражеры начнут активно продавать фьючерсные контракты, что понизит фьючерсную цену. Одновременно они станут покупать ба зисный актив на спотовом рынке, что вызовет рост спотовой цены. В результате их действий фьючерсная цена и спотовая цена окажутся одинаковыми или почти одинаковыми. Некоторая разница может возникнуть в силу комиссионных расходов, которые несут арбитра жеры при совершении операций.

Допустим, что фьючерсная цена к моменту истечения срока кон тракта составила 950 руб. Тогда арбитражер купит фьючерсный кон тракт за 950 руб. и одновременно продаст базисный актив на спото вом рынке за 1000 руб. Его прибыль составит 50 руб. В такой ситуации арбитражеры активно начнут покупать контракты, что по высит фьючерсную цену, и продавать базисный актив на спотовом рынке, что понизит спотовую цену. В конечном итоге фьючерсная и спотовая цены окажутся одинаковыми или почти одинаковыми.

Когда мы говорили о форвардных контрактах, то привели форму лу определения форвардной цены. На данную формулу можно ориен тироваться и при расчете фьючерсной цены, однако особенности фьючерсного рынка накладывают свой отпечаток на технику арбит ражного подхода. В частности, необходимо принимать во внимание тот факт, что позиции участников фьючерсной торговли переоцени ваются расчетной палатой ежедневно. В результате арбитражер мо жет потерять всю теоретически рассчитанную прибыль за счет отри цательной вариационной маржи, если динамика фьючерсной цены будет не в его пользу. Поэтому арбитраж на фьючерсном рынке не является чистым, а содержит в себе долю риска.

10. 3. 2. Базис Разница между ценой спот базисного актива и фьючерсной ценой называется базисом. В зависимости от того, выше фьючерсная цена или ниже, спотовой базис может быть отрицательным и положитель ным. К моменту истечения срока контракта базис будет равен нулю, так как фьючерсная и спотовая цены сойдутся. Для финансовых фью черсных контрактов базис определяется как разность между фью черсной ценой и ценой спот. Такой порядок расчета принят, чтобы сделать базис величиной положительной, так как фьючерсная цена финансовых фьючерсных контрактов обычно выше спотовой. Для товарных фьючерсных контрактов более характерна обратная цено вая картина.

10. 3. 3. Цена доставки Одним из центральных моментов определения фьючерсной цены выступает так называемая «цена доставки». Цена доставки — это все затраты, связанные с владением базисный активом в течение действия контракта и упущенная прибыль. Она включает в себя следующие элементы:

а) расходы по хранению и страхованию актива;

б) процент, который бы получил инвестор на сумму, затраченную на приобретение базисного актива;

процент, который инвестор упла чивает по займу.

Можно записать, что Фьючерсная Цена Расходы по хранению процент = + + цена спот и страхованию Если данное соотношение не выдерживается, возникает возмож ность совершения арбитражной операции. Конкретно, если F > S + Ik + Z где: Ik — процент по кредиту;

S — цена спот базисного актива;

Z — расходы по хранению и страхованию, то арбитражер:

а) продаст контракт;

б) займет средства под процент Ik, купит на них базисный актив и будет хранить его до момента поставки;

в) по истечении срока контракта поставит актив и получит при быль в размере [F — (S + Ik + Z)]. В случае ценных бумаг величина Z равна нулю.

F < S + I Д + Ik Если где: Iд— процент по депозиту, то арбитражер:

а) купит контракт;

б) займет актив под процент Ik;

в) продаст актив и разместит полученную сумму под процент Iд;

г) по истечении срока контракта получит проценты по депозиту, заплатит за актив по контракту, вернет его с процентами кредитору.

Его прибыль составит сумму (S + Iд — Ik — F).

Возможность арбитражной операции возникает также, если раз ность в ценах (ценовой спрэд) для двух контрактов на один и тот же базисный актив с поставкой в разные сроки, не равна цене доставки.

Допустим, что F1 — цена контракта, который истекает через месяц;

F — цена контракта, истекающего через два месяца. Между ними должно выдерживаться соотношение F2= F1 + цена доставки.

Если F2> F1 + цена доставки, то арбитражер:

а) продаст дальний контракт;

б) купит ближайший контракт;

в) займет средства до момента истечения второго контракта, что бы купить базисный актив по первому контракту (до истечения срока первого контракта разместит эти средства на депозите);

г) уплатит сумму F1 по истечении первого контракта и получит базисный актив;

д) хранит базисный актив до истечения срока второго контракта (если это товар, то занимает еще сумму на его хранение и страховку);

е) поставляет актив по второму контракту и отдает кредит.

Если F2< F1 + цена доставки, то арбитражер:

а) покупает дальний контракт;

б) продает ближний контракт;

в) занимает базисный актив;

г) по истечении срока первого контракта поставляет базисный ак тив и получает сумму F1;

д) размещает данные средства на депозите до истечения второго контакта;

е) по истечении второго контракта покупает базисный актив за F2, возвращает его кредитору с процентами.

10. 4. ФЬЮЧЕРСНЫЕ СТРАТЕГИИ Простейшими фьючерсными стратегиями являются покупка или продажа фьючерсного контракта. Инвестор может также одновре менно открыть и короткую и длинную позиции по фьючерсным кон трактам. Данная стратегия называется спрэд или стрэддл. Инвестор прибегает к таким действиям, когда полагает, что разница между це нами различных фьючерсных контрактов не соответствует цене до ставки или обычно наблюдаемым значениям. Формирование спрэда является менее рискованной стратегией, чем открытие только длин ной или короткой позиции. С помощью спрэда инвестор исключает риск потерь, связанных с общим уровнем колебания цен, и рассчиты вает получить прибыль за счет ценовых отклонений, вызванных частными причинами.

Различают временной, межтоварный спрэд и спрэд между рынка ми. Временной спрэд состоит в одновременной покупке и продаже фьючерсных контрактов на один и тот же актив с различными дата ми истечения. Цель стратегии — получить прибыль от изменений в соотношении цен контрактов. Различают спрэд быка и спрэд медве дя. Спрэд быка предполагает длинную позицию по дальнему и ко роткую — по ближнему контрактам. Спрэд медведя включает корот кую позицию по дальнему и длинную — по ближнему контракту.

Когда инвестор формирует первую стратегию, то говорят, что он по купает спрэд, когда вторую — продает. Инвестор купит спрэд, если полагает, что величина спрэда должна возрасти;

продаст спрэд. когда рассчитывает на его уменьшение. Например, контракт на ближайший фьючерс на ГКО серии 23003 истекает 17 июня, еще один контракт на эту же серию — 15 июля. Фьючерсная цена первого контракта равна 85%, второго — 85, 02%. Инвестор полагает, что спрэд между ценами должен составлять не менее 0, 05%, поэтому он покупает спрэд, т. е.

покупает дальний контракт и продает ближний. В следующий момент цена первого контракта упала до 84, 99%, а второго выросла до 85, 07° о. Номинал контракта равен 1 млн. руб. Следовательно, по пер вому контракту инвестор выиграл 0, 01% от 1 млн. руб. или 100 руб.

По второму контракту выигрыш составил 500 руб. Допустим, на чальная маржа по каждому контракту равна 20000 руб. Таким обра зом, вкладчик получил доходность в расчете на один день 600: 40000=0, 015 или 1, 5%.

Следующая стратегия объединяет одновременно три контракта и называется спрэд бабочка. Она включает спрэд быка и спрэд медведя.

у которых средний фьючерсный контракт является общим. Инвестор использует данную стратегию, когда между средним и крайними кон трактами не соблюдается требуемая величина спрэда, однако неясно, в какую сторону изменятся фьючерсные цены.

Пример.

Три контракта на ГКО серии 23003 имеют следующие даты исте чения и котировки: 17 июня 86,61%, 1 июля 87,40% и 15 июля 88,00%.

Спрэд между контрактами на 17 июня и 1 июля равен 0,79%, а между контрактами на 1 июля и 15 июля — 0,6%. Инвестор полагает, что ценовые различия между контрактами должны сгладиться, причем спрэд между первым и вторым контрактами, как он считает, умень шится, а между вторым и третьим контрактами — увеличиться. По этому он продает спрэд 17 июня — 1 июля и покупает спрэд I июля — 15 июля, т. е. покупает один контракт на 17 июня и один контракт на 15 июля и продает два контракта на 1 июля. В данном случае могут сказать, что инвестор покупает спрэд бабочку. Через несколько ми нут котировки изменились следующим образом: контракт на 17 июня — 86,79%, 1 июля — 87, 50% и 15 июля — 88,21%.

Доход по спрэду 17 июня — 1 июля составил:

(86,79% 86,61%) + (87,40%) = 0,08% Доход по спрэду 1 июля-15 июля составил:

(87,40% 87,50%) + (88,21% 88,00%) = 0,11% Общий доход равен:

0,08% + 0,11% = 0,19% или 1900 руб.

Если начальная маржа по каждому контракту составляет руб., доходность операции в расчете на один день составила 1900:

80000 = 0, 02375 или 2, 375%.

Межтоварный спрэд состоит в заключении фьючерсных контрак тов на разные, но взаимозаменяемые товары с целью получить при быль от изменений в соотношении цен контрактов. Например, име ются контракты на пшеницу и кукурузу. Как показано на рис. 20, в момент заключения контрактов существует большая разница между фьючерсными ценами на данные товары. Однако по мере приближе ния даты поставки она уменьшается, поскольку эти товары взаимо связаны. Если инвестор считает, что разница в ценах в дальнейшем должна уменьшиться, причем наблюдается ситуация контанго, то он продаст спрэд, т. е. продаст контракт с более высокой фьючерсной ценой, купит контракт с более низкой ценой и получит прибыль в размере ( P2 P1 ) ( P2 ' P1 ' ).

Рассмотрим пример с фьючерсными контрактами на процентные инструменты. Инвестор полагает, что процентные ставки в будущем возрастут. Поэтому он продает контракт на долгосрочную облига цию и покупает контракт на краткосрочную облигацию, т. е. продает спрэд. При росте процентных ставок стоимость первого контракта упадет в большей степени чем второго и инвестор получит прибыль.

Если его прогнозы окажутся неверными, он понесет убыток, однако он будет меньше, чем в случае открытия только короткой позиции по контракту на долгосрочную облигацию.

К межтоварному спрэду относится спрэд между исходным това ром и производимым из него продуктом, например, соя и соевое мас ло.

Если на разных биржах обращаются фьючерсные контракты на один и тот же базисный актив, то можно создать между ними спрэд при возникновении существенной разницы во фьючерсных ценах на данных биржах.

10. 5. ХЕДЖИРОВАНИЕ ФЬЮЧЕРСНЫМИ КОНТРАКТАМИ Страхование или хеджирование состоит в нейтрализации небла гоприятных изменений цены того или иного актива для инвестора, производителя или потребителя. Хеджирование способно оградить хеджера от потерь, но в то же время лишает его возможности вос пользоваться благоприятным развитием конъюнктуры. Хеджирова ние может быть полным или неполным (частичным). Полное хеджи рование целиком исключает риск потерь, частичное хеджирование осуществляет страхование только в определенных пределах.

Существует хеджирование продажей и покупкой фьючерсного контракта.

Хеджирование продажей контракта используется для страхования от будущего падения цены на спотовом рынке, хеджирование покуп кой — от ее повышения. Рассмотрим технику хеджирования на при мерах.

Пример 1. Хеджирование продажей контракта.

Фермер ожидает через три месяца получить урожай пшеницы, ко торую он поставит на рынок. Существует риск, что к этому моменту времени цена на зерно может упасть. Поэтому он решает застрахо ваться от ее падения с помощью заключения фьючерсного контракта.

Фьючерсная котировка с поставкой пшеницы через три месяца равна 600 тыс. руб. за тонну. Фермера устраивает данная цена с точки зре ния окупаемости затрат и получения прибыли, и он продает фью черсный контракт. Предположим, что контракт истекает именно в тот день, когда фермер планирует поставить зерно на рынок. Он мог бы поставить его по фьючерсному контракту. Однако место постав ки, предусмотренное условиями контракта, его не устраивает из-за дополнительных накладных расходов. Поэтому он будет поставлять пшеницу на местный рынок и одновременно закрывать контракты оффсетной сделкой в день истечения контракта.

Допустим, что через три месяца на спотовом рынке цена пшеницы составила 500 тыс. руб., и фьючерсная котировка также упала до это го уровня, так как в момент истечения срока контракта фьючерсная и спотовая цены должны быть равны. Тогда по спотовой сделке фермер получил 500 тыс. руб., но по фьючерсному контракту выиграл тыс. руб. В итоге по операции он получил 600 тыс. руб. за тонну пше ницы, как и планировал.

Рассмотрим другой вариант: к моменту поставки зерна цена на спотовом рынке выросла до 700 тыс. руб. за тонну. Это значит, что фермер продал его за 700 тыс. руб., однако по фьючерсному контрак ту он потерял 100 тыс. руб. Общий итог операции составил для него 600 тыс. руб. Таким образом, заключение фьючерсного контракта позволило фермеру застраховаться от падения цены на пшеницу, од нако во втором случае он не смог воспользоваться благоприятной конъюнктурой.

Пример 2. Хеджирование покупкой контракта.

Производителю хлеба через три месяца понадобится новая партия пшеницы. Чтобы застраховаться от возможного роста цены он ре шает купить фьючерсный контракт с котировкой 600 тыс. руб. До пустим, что к моменту истечения срока контракта цена на спотовом и фьючерсном рынках составила 700 тыс. руб. Тогда производитель уплачивает данную сумму по спотовой сделке и получает выигрыш по фьючерсному контракту в размере 100 тыс. руб. В итоге цена при обретения пшеницы для него равняется 600 тыс. руб.

Предположим другой вариант: к моменту покупки зерна цена упала до 500 тыс. руб. Тогда производитель приобрел его дешевле, но проиграл на фьючерсном контракте. Вновь уплаченная по итогам операции сумма составила для него 600 тыс. руб.

В приведенных примерах мы рассмотрели случай полного хеджи рования, когда потери (выигрыши) на спотовом рынке полностью компенсировались выигрышами (потерями) по фьючерсному кон тракту. На практике полное хеджирование случается редко, так как сроки истечения фьючерсного контракта и осуществления спотовой сделки могут не совпадать. В результате не будет полного совпадения фьючерсной и спотовой цен, и хеджер может получить как некоторый выигрыш, так и понести убытки, хотя по величине они будут меньше, чем в случае отказа от страхования. Поэтому хеджер должен стре миться свести к минимуму время между окончанием хеджа и истече нием срока фьючерсного контракта. Для хеджирования следует вы бирать фьючерсный контракт, который истекает после осуществления спотовой сделки. Хеджирование с помощью ближай шего фьючерсного контракта называют спот-хеджированием.

Открыв позицию по фьючерсному контракту, хеджер должен оплачивать отрицательную вариационную маржу, если конъюнктура на фьючерсном рынке будет развиваться для него не в благоприят ную сторону. Чем больше времени остается до срока истечения кон тракта, тем больше возможный разброс колебания фьючерсной цены и соответственно отрицательная маржа. Чтобы уменьшить расходы финансирования позиции, целесообразно хеджировать риск путем последовательного заключения ряда краткосрочных фьючерсных контрактов. Например, период хеджирования составляет три месяца.

Хеджер вначале откроет позицию по контракту, который истекает через месяц. Перед его окончанием он закроет позицию по данному контракту и откроет позицию по следующему месячному контракту и по его истечении переключится на третий контракт.

На бирже может отсутствовать контракт на требуемый базисный актив. В таком случае для страхования выбирается контракт на род ственный актив. Данная техника называется кросс-хеджированием.

Страхование контрактом с тем же активом именуют прямым хед жированием.

Для хеджирования своей позиции инвестор должен определить не обходимое количество фьючерсных контрактов, которые требуется купить или продать. При полном хеджировании количество контрак тов определяется по формуле:

Количество Количество единиц хеджируемого актива фьючерсных количество единиц актива в (135) = контрактов одном фьючерсном контракте Пример.

Экспортер ожидает поступления через три месяца 100 тыс. долл.

США и принимает решение хеджировать данную сумму с помощью фьючерсных контрактов. Один фьючерсный контракт включает тыс. долл. Хеджер продает 200000: 1000 = 200 контрактов При хеджировании с помощью контрактов на ГКО количество контрактов определяется по формуле:

Хеджируемая сумма Количество Номинал Цена контракта = (136) контрактов • контракта 100% Пример.

Инвестор планирует через месяц купить на спотовом рынке ГКО.

до погашения которой остается 30 дней, на сумму 98, 5 млн. руб. Он ожидает падения процентных ставок, поэтому решает хеджировать будущую покупку с помощью фьючерсного контракта. Фьючерсная котировка для контракта, истекающего через месяц, на ГКО с пога шением через два месяца, равна 98, 38%, что соответствует доход ности 20%. Номинал фьючерсного контракта на ГКО равен млн. руб. Инвестор должен купить = 100,12 контрактов 1000000 98,38% / 100% Это означает, что инвестору следует приобрести 100 контрактов.

Как мы уже отметили, ситуация полного хеджирования встречает ся не часто, поэтому формулу определения количества контрактов следует дополнить коэффициентом хеджирования. Она принимает вид:

Количество Число единиц хеджируемого актива • h (136а) фьючерсных = количество единиц актива в контрактов одном фьючерсном контракте где: h — коэффициент хеджирования.

Содержание коэффициента хеджирования можно понять следую щим образом. Представим себе портфель, состоящий из хеджируе мого актива и фьючерсных контрактов, используемых для хеджиро вания (инвестор покупает хеджируемый актив и продает фьючерсные контракты). Стоимость портфеля равна VP = VS hVF где: Vp — стоимость портфеля;

VS- стоимость хеджируемого актива;

VF- стоимость фьючерсного контракта;

h — коэффициент хеджирования.

Чтобы исключить риск потерь при небольшом изменении цены, должно выполняться следующее равенство VP = VS hVF = где: — изменение значения соответствующей переменной. Отсюда коэффициент хеджирования равен:

h = VS : VF Коэффициент хеджирования можно определить на основе статис тических данных об отклонениях фьючерсной и спотовой цен для рассматриваемого актива за предыдущие периоды по формуле:

S h = PF,S F где: S — стандартное отклонение S, F —стандартное отклонение F PF, S — коэффициент корреляции между S и F’ Вычисление показателя стандартного отклонения и коэффициента кор реляции приводятся в главе 8.

Длину временных периодов наблюдения выбирают равной сроку хеджирования. Если срок хеджирования составляет два месяца, то бе рут отклонения цен за ряд предыдущих двухмесячных периодов.

Таким образом, коэффициент хеджирования должен учесть стан дартное отклонение отклонения цены хеджируемого актива (S) и стандартное отклонение отклонения фьючерсной цены (F) и корре ляцию между этими величинами.

КРАТКИЕ ВЫВОДЫ Фьючерсный контракт — это соглашение о будущей поставке ба зисного актива, которое заключается на бирже. Условия контракта для каждого актива разрабатываются биржей и являются стандарт ными. Контракты заключаются главным образом в целях хеджирова ния и игры на курсовой разнице. Открывая позиции, участники тор гов обязаны внести в расчетную палату биржи гарантийный платеж.

Фьючерсная цена — это цена, которая фиксируется при заключе нии фьючерсного контракта. Она отражает ожидания инвесторов от носительно будущей цены спот соответствующего актива. К моменту истечения срока контракта фьючерсная цена должна равняться цене спот, в противном случае возникает возможность совершить арбит ражную операцию. Цена доставки — это все затраты, связанные с владением активом в течение времени действия контракта и упущен ная прибыль. Базис определяется как разность между ценой спот и фьючерсной ценой. Если базис неравен цене доставки, то открывает ся возможность для совершения арбитражной операции.

Спрэд — это стратегия, которая состоите одновременной покупке и продаже фьючерсных контрактов. Инвестор использует ее, когда полагает, что разница между ценами контрактов в будущем должна измениться. Она призвана уловить изменение цен, вызываемое част ными причинами.

Хеджирование — это страхование от неблагоприятного изменения рыночной конъюнктуры. Недостаток хеджирования заключается в том, что оно не позволяет хеджеру воспользоваться благоприятным развитием событий. Хеджирование продажей фьючерсного контрак та используют для страхования от падения цены базисного актива, хеджирование покупкой — от ее повышения. При неполном хеджи ровании используют коэффициент хеджирования. Он рассчитывается на основе статистических данных изменения цен рассматриваемого актива и фьючерсного контракта за предыдущие периоды времени.

Временные периоды выбираются равными сроку хеджирования.

7 Буренин А. Н.

ВОПРОСЫ И ЗАДАЧИ 1. В чем состоит отличие фьючерсного контракта от форвардного?

2. С какой целью заключаются фьючерсные контракты?

3. Что такое начальная маржа, вариационная маржа?

4. Что такое котировочная цена фьючерсного контракта?

5. К моменту истечения фьючерсного контракта фьючерсная цена выше спотовой для базисного актива. Перечислите действия арбит ражера.

6. К моменту истечения фьючерсного контракта фьючерсная цена ниже спотовой для базисного актива. Перечислите действия арбит ражера.

7. Фьючерсная цена равна ПО руб. за единицу базисного актива.

Цена спот базисного актива составляет 120 руб. Определите величину базиса.

(Ответ: 10 руб. ) 8. Инвестор купил фьючерсный контракт на акцию по цене руб. за акцию и закрыл позицию по цене 140 руб. Контракт включает 100 акций. Определите выигрыш инвестора.

(Ответ: 2000 руб. ) 9. Что такое цена доставки?

10. Страховая компания планирует разместить через три месяца средства на депозите в банке и решает застраховаться от изменения процентной ставки. Как должна поступить компания: продать или купить фьючерсный контракт на облигацию?

11. Инвестор полагает, что процентные ставки будут падать, од нако решает сформировать спрэд, чтобы избежать большого риска.

Определите действия инвестора, если он формирует спрэд из фью черсных контрактов на долгосрочную и краткосрочную облигации.

12. В каком случае используется хеджирование покупкой?

13. Что такое кросс-хеджирование?

14. Экспортер ожидает поступления через два месяца 5000 тыс.

долл. Какое количество двухмесячных фьючерсных контрактов на долл. США он должен продать в случае полного хеджирования, что бы застраховаться от роста курса рубля. Номинал контракта равен 1000 долл. США.

(Ответ: 500 контрактов) 15. Инвестор планирует через два месяца купить ГКО на сумму 152384000 руб. Фьючерсная цена двухмесячного контракта на ГКО с погашением через шесть месяцев равна 95, 24%, что соответствует до ходности до погашения 15% годовых. Какое количество фьючерсных контрактов при полном хеджировании следует продать инвестору, чтобы застраховаться от роста процентной ставки)?

(Ответ: 160 контрактов) 16. С какой целью и в каких случая рассчитывается коэффициент хеджирования?

РЕКОМЕНДУЕМАЯ ЛИТЕРАТУРА 1. Биржевая деятельность. Под ред. Грязновой А. Г., Корнеевой Р. В., Галанова ВА. — М., 1995, гл. 7.

2. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. — М., 1997, гл. 25.

3. Буренин А. Н. Рынки производных финансовых инструментов.

— М., 1996, гл. 4, 13, 17, 18.

4. Введение во фьючерсы и опционы. Сборник материалов. — Спб., 1993.

5. Вейсвейллер Р. Арбитраж: возможности и техника операций на финансовых и товарных рынках. М., 1994.

6. Гитман Л. Дж., Джонк М. Д. Основы инвестирования. — М., 1997, гл. 12.

7. Де Ковни Ш., Такки К. Стратегии хеджирования. — М., 1996, гл. 2, 5.

8. Методы количественного финансового анализа (под ред. Брау на С. Дж., Крицмена М. П. ) — М., 1996, гл. 5.

9. Роуз П. С. Банковский менеджмент. — М., 1997, гл. 16.

10. Шарп У., Александер Г., Бейли Дж. Инвестиции. — М., 1997, гл. 21.

7* ГЛАВА 11. ОПЦИОННЫЕ КОНТРАКТЫ В настоящей главе рассматриваются опционные контракты, оп ционы колл и пут, организация опционной торговли, опционные стратегии. Представлены основы ценообразования на рынке опцио нов, техника хеджирования опционными контрактами. В заключение главы дается определение такому понятию как варрант.

11. 1 ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ОПЦИОННЫХ КОНТРАКТА Если инвестор уверен в своих прогнозах относительно будущего развития событий на рынке, он может заключить фьючерсный кон тракт. Однако при ошибочных прогнозах или случайных отклонени ях в развитии конъюнктуры инвестор может понести большие поте ри. Чтобы ограничить свой финансовый риск вкладчику следует обратиться к опционным контрактам. Они позволяют инвестору ограничить свой риск только определенной суммой, которую он те ряет при неблагоприятном исходе событий, напротив, его выигрыш потенциально может быть любым.

Опционные контракты представляют собой производные инстру менты, в основе которых лежат различные активы. По сравнению с фьючерсными контрактами диапазон базисных активов опционов шире, так как в основе опционного контракта может лежать и фью черсный контракт. Опционные контракты используются как для из влечения спекулятивной прибыли, так и для хеджирования.

Суть опциона состоит в том, что он предоставляет одной из сто рон сделки право выбора исполнить контракт или отказаться от его исполнения. В сделке участвуют два лица. Одно лицо покупает опци он, т. е. приобретает право выбора. Другое лицо продает или, как еще говорят, выписывает опцион, т. е. предоставляет право выбора. За полученное право выбора покупатель опциона уплачивает продавцу определенное вознаграждение, называемое премией. Продавец оп циона обязан исполнить свои контрактные обязательства, если поку патель (держатель) опциона решает его исполнить. Покупатель имеет право исполнить опцион, т. е. купить или продать базисный актив, только по той цене, которая зафиксирована в контракте. Она назы вается ценой исполнения.

С точки зрения сроков исполнения, опционы подразделяются на два типа: американский и европейский. Американский опцион может быть исполнен в любой день до истечения срока действия контракта.

Европейский — только в день истечения срока контракта.

Существует два вида опционов: опцион на покупку или опцион колл;

и опцион на продажу или опцион пут. Опцион колл дает право держателю опциона купить или отказаться от покупки базисного ак тива. Опцион пут дает право держателю опциона продать или отка заться от продажи базисного актива. Чтобы лучше понять суть опци онной сделки, следует помнить, что она состоит из двух этапов. На первом этапе покупатель опциона приобретает право исполнить или не исполнить контракт. На втором — он реализует (или не реализует) данное право.

Выписывая опцион, продавец открывает по данной сделке корот кую позицию, а покупатель — длинную позицию. Соответственно понятия короткий колл или пут означают продажу опциона колл или пут, а длинный колл или пут — их покупку.

Рассмотрим более подробно каждый из видов опционов.

11. 1. 1. Опцион колл Опцион колл предоставляет покупателю опциона право купить базисный актив у продавца опциона по цене исполнения в установ ленные сроки или отказаться от этой покупки. Инвестор приобретает опцион колл, если ожидает повышения курсовой стоимости базисно го актива. Рассмотрим возможные результаты сделки для покупателя опциона на примере опциона на акцию.

Пример.

Инвестор приобрел европейский опцион на акцию по цене испол нения 100 руб., уплатив премию в 5 руб. Допустим, что к моменту ис течения срока действия опциона курс спот акции составил 120 руб.

Тогда инвестор исполняет опцион, т. е. покупает акцию у продавца опциона за 100 руб. Если он сразу продаст акцию на спотовом рынке, то его выигрыш составит:

120 100 = 20 руб.

В момент заключения контракта он уплатил премию в 5 руб. Поэто му его чистый выигрыш равен:

20 5 = 15 руб.

Предположим теперь, что к моменту истечения срока действия оп циона курс акции упал до 80 руб. Тогда инвестор не исполняет опци он, так как бессмысленно покупать акцию за 100 руб. по контракту, если ее можно приобрести сейчас на спотовом рынке за 80 руб. Поте ри инвестора по сделке равны уплаченной премии. Возможные ре зультаты сделки для инвестора показаны на рис. 21.

По оси абсцисс на рис. 21 показана спотовая цена акции к момен ту истечения срока действия опциона. Если курс акции равен или ни же 100 руб., то опцион не исполняется, и инвестор несет убыток в размере премии (5 руб. ). Если курс выше 100 руб. — то исполняется, однако прибыль держатель опциона получит только, когда курс ак ции превысит 105 руб. На отрезке цены акции 105 — 100 руб. вклад чик также исполнит опцион, чтобы уменьшить свои потери.

Сформулируем общее правило действий для покупателя европей ского опциона колл. Опцион колл исполняется, если спотовая цена ба зисного актива к моменту истечения срока действия контракта выше цены исполнения, и не исполняется, если она равна или ниже цены ис полнения.

Итоги сделки для продавца опциона противоположны по отноше нию к результатам покупателя и представлены на рис. 22. Его макси мальный выигрыш равен величине премии в случае неисполнения оп циона.

Потери продавца опциона могут оказаться очень большими, если курс акции сильно вырос, а он не купил ее заранее по более низкой цене. Тогда ему придется приобретать ее по текущей спотовой цене и поставлять по цене исполнения. Чтобы застраховаться от такого раз вития событий, продавец опциона может купить базисный актив в момент заключения контракта. В результате при росте курсовой стоимости актива он не понесет дополнительных расходов, так как поставит по контракту уже имеющийся актив. Если инвестор выпи сывает опцион колл и не страхует свою позицию приобретением ба зисного актива, то опцион называется непокрытым. Если же одно временно покупается и базисный актив, то опцион именуют покрытым.

Базисным активом для опциона колл может быть фьючерсный контракт. В случае исполнения опциона покупатель занимает длин ную позицию по фьючерсному контракту. Он получает выигрыш, равный разности между ценой спот фьючерсного контракта и ценой исполнения. Продавец опциона занимает короткую позицию по фьючерсному контракту и несет потери в размере разности между це ной спот фьючерсного контракта и ценой исполнения.

11. 1. 2. Опцион пут Опцион пут предоставляет покупателю опциона право продать базисный актив по цене исполнения в установленные сроки продавцу опциона или отказаться от его продажи. Инвестор приобретает оп цион пут, если ожидает падения курсовой стоимости базисного акти ва. Рассмотрим опцион пут на примере.

Пример.

Инвестор покупает европейский опцион пут на акцию с ценой ис полнения 100 руб. за 5 руб. Допустим, что к моменту истечения срока контракта спотовая цена акции составила 80 руб. Тогда вкладчик по купает акцию на спотовом рынке за 80 руб. и исполняет опцион, т. е.

продает ее по цене исполнения за 100 руб. Его выигрыш составляет:

100 80 = 20 руб.

Чистый выигрыш с учетом уплаченной премии равен:

20 5 = 15 руб.

Предположим теперь, что спотовая цена к моменту истечения сро ка контракта выросла до 120 руб. В этом случае опцион не испол няется, так как инвестор не имеет возможности купить акцию по бо лее низкой цене, чтобы продать ее по более высокой цене исполнения.

Если он уже располагает акцией, то ее целесообразно продать на спо товом рынке за 120 руб., чем по опциону за 100 руб. Выигрыши проигрыши покупателя европейского опциона пут наглядно пред ставлены на рис. 23.

Как следует из рис. 23, максимальный проигрыш инвестора со ставляет только величину уплаченной премии, выигрыш может ока заться существенным, если курс базисного актива сильно упадет.

Сформулируем общее правило действий для покупателя опциона пут.

Европейский опцион пут исполняется, если к моменту истечения срока действия контракта спотовая цена базисного актива меньше цены ис полнения, и не исполняется, если она равна или выше цены исполнения.

Итоги сделки для продавца опциона противоположны по отноше нию к результатам покупателя. Его максимальный выигрыш равен премии в случае неисполнения опциона. Проигрыш может оказаться большим, если курсовая стоимость базисного актива сильно упадет.

Выигрыши-проигрыши продавца европейского опциона пут пред ставлены на рис. 24. Опцион пут может быть покрытым. Это означа ет, что при выписывании опциона продавец резервирует сумму денег, достаточную для приобретения базисного актива.

Базисным активом опциона пут может быть фьючерсный кон тракт. При его исполнении покупатель опциона занимает короткую позицию по фьючерсному контракту и получает выигрыш в размере разности между ценой исполнения и спотовой фьючерсной ценой.

Продавец опциона занимает длинную позицию по фьючерсному кон тракту и несет потери в размере разности между ценой исполнения и спотовой фьючерсной ценой.

11. 1. 3. Категории опционов Все опционы можно подразделить на три категории: опционы 1) с выигрышем;

2) без выигрыша;

3) с проигрышем.

Опцион с выигрышем — это такой опцион, который в случае его немедленного исполнения принесет покупателю прибыль.

Опцион без выигрыша — это опцион, который при немедленном исполнении принесет держателю опциона нулевой результат.

Опцион с проигрышем — это опцион, который в случае немедлен ного исполнения принесет покупателю потери.

Опцион колл будет с выигрышем, когда Р > X, без выигрыша — при Р = X, с проигрышем — при Р < X, где:

Р — цена спот опциона в момент его исполнения, X — цена ис полнения опциона.

Опцион пут будет с выигрышем, когда Р < X, без выигрыша — при Р = X, с проигрышем — при Р > X. Опционы исполняются, если на момент исполнения они являются выигрышными.

11. 1. 4. Премия При покупке опциона уплачивается премия. Она состоит из двух компонентов: внутренней стоимости и временной стоимости. Внут ренняя стоимость — это разность между текущим курсом базисного актива и ценой исполнения опциона. Временная стоимость — это раз ность между суммой премии и внутренней стоимостью. Например, цена исполнения опциона колл 100 руб., текущий курс акции состав ляет 103 руб., за опцион уплачена премия 5 руб. Тогда внутренняя стоимость опциона равна:

103 100 = 3 руб.

Временная стоимость составляет 5 3 = 2 руб.

Если до истечения срока действия контракта остается много вре мени, то временная стоимость может оказаться существенной вели чиной. По мере приближения этого срока она уменьшается и в день истечения контракта будет равна нулю. Опционы без выигрыша и с проигрышем не имеют внутренней стоимости.

11. 2. ОРГАНИЗАЦИЯ ОПЦИОННОЙ ТОРГОВЛИ Опционные контракты заключаются как на биржевом, так и вне биржевом рынках. До 1973 г. в мировой практике существовала только внебиржевая торговля опционами. В 1973 г. образована пер вая опционная биржа — Чикагская Биржа Опционов.

Внебиржевые контракты заключаются с помощью брокеров или дилеров. Контракты не являются стандартными.

Биржевая торговля опционами организована по типу фьючерс ной. Ее отличительная особенность — стороны не находятся в одина ковом положении с точки зрения контрактных обязательств. Поэто му покупатель опциона при открытии позиции уплачивает только премию. Продавец опциона обязан внести начальную маржу. При изменении текущего курса базисного актива размер маржи может ме няться, чтобы обеспечить гарантии исполнения опциона со стороны продавца. При исполнении опциона расчетная палата выбирает лицо с противоположной позицией и предписывает ему осуществить дей ствия в соответствии с контрактом.

Биржевые опционы являются стандартными контрактами. Поми мо прочих условий биржа также устанавливает и цену исполнения опционов. В процессе торговли согласовывается только величина премии опциона.

На один и тот же базисный актив биржа может одновременно предлагать несколько опционных контрактов, которые отличаются друг от друга как ценой исполнения, так и сроками истечения. Все оп ционы одного вида, т. е. колл или пут, на один базисный актив назы вают опционным классом. Опционы одного класса с одинаковой ценой исполнения и датой истечения контракта образуют опционную серию.

11. 3. ОПЦИОННЫЕ СТРАТЕГИИ Опционы позволяют инвесторам формировать разнообразные стратегии. Простейшие из них — покупка или продажа опционов колл или пут. Если инвестор полагает, что курс базисного актива пойдет вверх, он может или купить опцион колл, или продать опцион пут. В случае продажи опциона пут его выигрыш ограничится только суммой полученной премии. Если вкладчик полагает, что курс базис ного актива упадет, он может или купить опцион пут, или продать опцион колл.

Возможна ситуация, когда инвестор ожидает существенного изме нения цены базисного актива, однако не уверен, в каком направлении оно произойдет. В таком случае целесообразно купить и опцион пут, и опцион колл. Данная стратегия называется стеллаж или стреддл.

Стеллаж предполагает приобретение опционов с одинаковой ценой исполнения и сроком истечения.

Пример.

Инвестор покупает европейские опционы колл и пут на акцию с ценой исполнения 100 руб. и уплачивает за каждый из них премию руб. Если к моменту истечения контрактов курс акции превысит руб., он исполнит опцион колл, в случае падения курса ниже 100 руб.

— опцион пут. Выигрыши-проигрыши покупателя стеллажа пред ставлены на рис. 25. Как следует из рис. 25, чистый выигрыш от стра тегии покупатель стеллажа получит только в том случае, если курс акции превысит 110 руб. или упадет ниже 90 руб.

Инвестор, который полагает, что курс акции не выйдет за рамки диапазона 90 — 100 руб., может продать стеллаж, т. е. продать опцио ны пут и колл.

Определенной модификацией стеллажа является стрэнгл. Данная стратегия предполагает покупку опциона пут с болев низкой ценой ис полнения и опциона колл с более высокой ценой исполнения.

Если инвестор не уверен, в каком направлении изменится курс ба зисного актива, однако с большей вероятностью ожидает его роста, он может купить один опцион пут и два опциона колл. Такая страте гия называется стрэп. Цены исполнения опционов могут быть оди наковыми или разными ( цена исполнения опциона пут ниже цены исполнения опциона колл). В свою очередь, продавец опционов мо жет продать стрэп, т. е. продать один опцион пут и два опциона колл.

Если инвестор с большей вероятностью ожидает падения курса ба зисного актива, он может купить два опциона пут и один опцион колл. Такая стратегия называется стрип. Цены исполнения опционов могут быть одинаковыми или разными (Цена исполнения опциона пут ниже цены исполнения опциона колл). В свою очередь, продавец может продать стрип, т. е. продать два опциона пут и один опцион колл.

Опционные стратегии включают в себя не только одновременную продажу или покупку опционов различного вида, т. е. колл или пут.

Они также предполагают использование опционов одного вида с одинаковыми сроками истечения, но с различными ценами исполне ния.

Если инвестор покупает опцион колл (пут) с более низкой ценой исполнения и продает опцион колл (пут) с более высокой ценой ис полнения, то он формирует стратегию, которая называется спрэд бы ка. Она предполагает, что вкладчик получит выигрыш в случае роста курсовой стоимости базисного актива, однако он не будет большим.

Одновременно, его потенциальные убытки также невелики. Наглядно выигрыши-проигрыши в рамках данной стратегии представлены на рис. 26.

Если инвестор продаст опцион колл (пут) с более низкой ценой исполнения и купит опцион колл (пут) с более высокой ценой испол нения, то он сформирует спрэд медведя. Выигрыши-проигрыши в рамках данной стратегии представлены на рис. 27.

Опционные стратегии интересны тем, что теоретически они от крывают инвестору широкое поле для маневрирования. Так, помимо рассмотренных вариантов действий вкладчик может покупать и про давать опционы с тремя или четырьмя различными ценами исполне ния, различными сроками истечения контрактов. Однако на практике теоретическое разнообразие опционных стратегий ограничивается тем, что большая часть биржевых опционов являются американски ми. В результате инвестор не может точно, как это наблюдается в случае европейских опционов, определить возможные результаты его действий. На финансовом рынке существует такое понятие как синтетиче ский актив, например, синтетическая акция. Синтетический актив — это актив, который получен в результате сделок с другими активами (состоит из нескольких активов). С помощью опционов легко про иллюстрировать данное понятие. Выше мы упомянули синтетическую акцию. Ее можно получить, если одновременно купить опцион колл на некоторую акцию и продать опцион пут на данную акцию с той же ценой исполнения и сроком истечения. Данная позиция представлена на рис. 28. Результирующая линия представляет собой синтетическую акцию. Это означает, что инвестор получит по данной стратегии та кой же результат, как если бы он приобрел акцию.

Комбинируя базисный актив и опционы, можно получать синте тические опционные позиции. Например, купив акцию и опцион пут на нее, вкладчик создаст синтетический опцион колл. Данный пример показан на рис. 29.

Более подробно об опционных стратегиях см. в А. Н. Буренин «Рынки производных финансовых инструментов». — М., ИНФРА-М, 1996.

11. 4. ЦЕНООБРАЗОВАНИЕ НА РЫНКЕ ОПЦИОНОВ Одним из важных вопросов функционирования рынка опционов является вопрос определения величины премии или цены опционов.

Рассмотрим основополагающие моменты данной проблематики на основе опционов на акции.

11. 4. 1. Границы премии опционов на акции, по которым не выплачиваются дивиденды 11. 4. 1. 1. Стоимость американского и европейского опционов колл к моменту истечения срока действия контрактов Ответим на вопрос, сколько будет стоить опцион колл непосред ственно перед истечением срока его действия. В этот момент его стоимость может принимать только два значения. Если Р < X (где: Р — цена спот акции в момент истечения опциона, X — цена исполне ния), то премия равна нулю, поскольку покупка такого опциона не принесет инвестору никакого выигрыша. Если Р > X, то премия со ставит Р — X, т. е. равна его внутренней стоимости. При нарушении данного условия возникает возможность совершить арбитражную операцию. Поясним сказанное на примерах.

Пример 1.

Перед моментом истечения контракта цена опциона меньше его внутренней стоимости и равна 5 руб., цена исполнения — 100 руб., спотовая цена акции — 110 руб. Тогда арбитражер купит опцион за руб., исполнит его (т. е. купит акцию по контракту за 100 руб. ) и про даст акцию на спотовом рынке за 110 руб. Его выигрыш составит руб.

Пример 2.

Перед истечением срока действия контракта цена опциона больше его внутренней стоимости и равна 15 руб., цена исполнения — руб, цена акции — 110 руб. Тогда арбитражер продает опцион и по купает акцию. Его затраты равны 95 руб. Если покупатель контракта исполняет опцион, то арбитражер поставляет ему акцию за 100 руб. и получает выигрыш в 5 руб. В случае неисполнения опциона после ис течения его срока арбитражер продает акцию за 110 руб. и получает прибыль в размере 15 руб.

11. 4. 1. 2. Стоимость американского и европейского опционов пут к моменту истечения срока действия контрактов Непосредственно перед истечением срока действия контрактов це на опциона пут может принимать только два значения. Если Р X, премия равна нулю. Если Р < X, она составит X — Р. При нарушении последнего условия можно совершить арбитражную операцию.

11. 4. 1. 3, Верхняя граница премии американского и европейского опционов колл Верхняя граница премии опциона колл в любой момент времени действия контракта не должна быть больше цены спот акции, т. е. с S, где: с — премия опциона колл, S — цена спот акции. При наруше нии данного условия инвестор может совершить арбитражную опе рацию: он купит акцию и выпишет на нее опцион.

11. 4. 1. 4. Верхняя граница премии американского и европейского опционов пут Цена американского опциона пут в любой момент времени дей ствия контракта не должна быть больше цены исполнения, т. е. ра X, где ра — цена американского опциона пут. В противном случае ин вестор может получить прибыль без риска, продав опцион.

К моменту истечения срока действия контракта европейский оп цион пут должен стоить не больше цены исполнения. Поэтому в мо мент его приобретения он должен стоить меньше приведенной стои мости цены исполнения. В противном случае инвестор может получить прибыль, выписав опцион и разместив сумму премии под процент без риска на период действия контракта.

11. 4. 1. 5. Нижняя граница премии американского и европейского опционов колл Нижняя граница премии американского и европейского опционов колл на акции, по которым не выплачиваются дивиденды, составляет:

S X (1 + r f ) T (138) где: Т— период действия контракта, rf — ставка без риска для периода Т.

Если данное условие не будет исполняться и премия опциона колл окажется меньше отмеченной величины, то возникнет возможность совершения арбитражной операции. Формула (138) показывает переменные, от которых зависит вели чина премии опциона колл, а именно: премия опциона колл тем больше, чем выше спотовая цена акции (S), больше период времени до истечения контракта (T), больше ставка без риска (rf) и меньше це на исполнения (X). Премия опциона колл также зависит от величины стандартного отклонения цены акции (). Чем оно больше, тем больше вероятность того, что курс акции превысит цену исполнения и опцион принесет прибыль. Поэтому, чем больше, тем дороже оп цион.

11. 4. 1. 6. Нижняя граница премии американского и европейского опционов пут Нижняя граница премии европейского опциона пут на акции, по которым не выплачивается дивиденд, равна:

X (1 + r f ) T S (139) При нарушении данного условия откроется возможность для со вершения арбитражной операции. Нижняя грaница американского опциона пут равна: X-S Доказательство этого положения см., например, А. Н. Буренин «Рынки производных финансовых инструментов». — М., Инфра-М, 1996.

Формула (139) показывает переменные, которые влияют на вели чину премии опциона пут. Она будет тем больше, чем больше цена исполнения (X), меньше курс акции (S), меньше ставка без риска (rf).

В отношении переменной (T) можно в общем плане сказать, что чем больше времени остается до истечения контракта, тем дороже должен стоить опцион, так как, чем больше времени, тем больше вероят ности, что опцион принесет прибыль. Чем больше величина стан дартного отклонения цены акции, тем дороже будет стоить опцион.

11. 4. 2. Модели определения премии опционов Одна из главных задач, которую решает инвестор, — это опреде ление цены опциона. В теории разработаны модели, позволяющие справиться с данной проблемой. Однако они довольно сложны и их подробное изложение не предусматривается в данной книге. Поэтому мы ограничимся только общим описанием двух наиболее известных моделей — модели Блека-Шолеса и модели, которую предложили Дж. Кокс, С. Росс, и М. Рубинштейн1. В моделях используется принцип построения портфеля без риска. Поэтому для дисконтирования бе рется ставка без риска.

11. 4. 2. 1. Модель Блека-Шолеса Модель первоначально разработана для оценки стоимости евро пейского опциона колл на акции, по которым не выплачиваются ди виденды. Ф. Блек и М. Шолес вывели следующую формулу ce = SN (d1 ) Xe rT N (d 2 ) (140) где: сe— премия европейского опциона колл;

S — цена спот акции в момент заключения контракта;

X — цена исполнения;

N(di) — функция нормального распределения;

ln(s / x) + (r + 2 / 2)T d1 = (141) T d 2 = d1 T — стандартное отклонение цены акции;

Более подробно о моделях оценки премии опционов см. А. Н. Буренин «Рынки производных финансовых инструментов», Инфра-М, 1996.

r — ставка без риска.

Стоимость опциона зависит от степени вероятности того, что к моменту его истечения он окажется выигрышным. Вероятность в формуле (140) учитывается с помощью элементов N(d1) и N(d2). В мо дели в качестве вероятностного распределения цены акции принято логнормальное распределение.

Модель Блека-Шолеса и ее модификации используется для оценки стоимости европейских опционов, а также американских опционов колл.

11. 4. 2. 2. Биномиальная модель Кокса, Росса и Рубинштейна Данная модель используется для оценки премии американских оп ционов, прежде всего опционов пут. В модели весь период действия опционного контракта разбивается на ряд интервалов времени. Счи тается, что в течение каждого из них цена базисного актива может пойти вверх или вниз с определенной вероятностью. Учитывая дан ные о стандартном отклонении курса базисного актива, получают значения его цены для каждого интервала времени (строят дерево распределения цены), также определяют вероятность повышения и понижения курсовой стоимости актива на каждом отрезке временно го интервала. Имея значения цен актива к моменту истечения опцио на, определяют его возможные цены в данное время. После этого по следовательным дисконтированием цен опциона (с учетом вероятности повышения и понижения стоимости актива на каждом интервале времени) получают значение его цены в момент заключе ния контракта.

11. 5. ХЕДЖИРОВАНИЕ С ПОМОЩЬЮ ОПЦИОНОВ С помощью опционов инвестор может страховаться от роста или падения цены интересующего его актива. Если вкладчик хеджирует свою позицию от роста цены актива, ему следует купить опцион колл или продать опцион пут. Во втором случае инвестор страхуется толь ко на величину премии, полученной от продажи опциона пут.

Пример.

Вкладчик планирует получить через месяц необходимые средства и купить акции компании А, которые сейчас стоят 100 руб. Однако он опасается, что курс их может вырасти, и поэтому решает при обрести опцион колл с ценой исполнения 100 руб. за 5 руб. Если через месяц курс акций окажется ниже 100 руб., то он купит их на спотовом рынке, если же цена превысит 105 руб., то исполнит опцион и купит бумаги за 105 руб.

С помощью покупки опциона пут или продажи опциона колл ин вестор может застраховаться от падения цены актива. В последнем случае хеджирование осуществляется только на величину премии оп циона колл.

Пример.

Инвестор располагает акциями компании А, курс которых равен 100 руб. Однако он опасается, что цена их может упасть, и приобре тает опцион пут с ценой исполнения 100 руб. за 5 руб. Если в после дующем цена акций упадет ниже 100 руб, то вкладчик исполнит оп цион. Таким образом, купив опцион пут, он застраховался от падения цены акций ниже 95 руб.

С помощью покупки опциона пут на индекс акций инвестор мо жет хеджировать стоимость широко диверсифицированного портфеля.

Для хеджирования своей позиции с помощью опционных кон трактов, вкладчик должен определить требуемое число контрактов.

Оно рассчитывается по следующей формуле:

Число Число единиц хеджируемого актива опционных = (142) Число единиц в опционном контракте контрактов В зависимости от изменения цены базисного актива изменяется и цена опциона. Поэтому инвестор может играть на разнице цен кон трактов. Если он полагает, что премия опциона уменьшится, то про даст опцион, чтобы выкупить его позже по более низкой цене. В слу чае неверного прогноза инвестор понесет убытки, так как ему придется или закрыть опционную позицию по более высокой цене, или исполнить свои обязательства по контракту. Поэтому в ряде слу чаев возникает необходимость хеджировать опционную позицию.

Это можно сделать с помощью так называемого дельта-хеджиро вания. Показатель дельта представляет собой отношение изменения цены опциона к изменению цены базисного актива. Дельта показывает, в какой мере изменится цена опциона при изменении цены актива.

Например, дельта опциона равна 0, 4. Это означает, что при неболь шом изменении курса актива цена опциона меняется на 40% от этого изменения. Дельта может складываться и вычитаться. Например, ин вестор купил 500 опционов, тогда дельта его позиции равна 500 • 0,4 = Дельту можно рассматривать как коэффициент хеджирования.

Значение дельты говорит о числе единиц актива, которые инвестор должен купить или продать на каждую позицию по опционному кон тракту. Зная величину дельты, инвестор может сформировать порт фель из опционов и базисных активов. Этот портфель будет нейтра лен к риску в течение следующего короткого периода времени, поскольку изменение цены опциона будет уравновешиваться анало гичным, но противоположным по знаку, изменением цены актива. На каждый выписанный опцион колл вкладчик должен купить количе ство единиц базисного актива, равное значению дельты опциона. На каждый купленный опцион колл ему следует продать данное количе ство единиц актива. Покупая опцион пут, инвестор должен купить соответствующее число единиц актива, а продавая опцион пут, — продать данное количество единиц актива.

Пример.

Инвестор продал 500 опционов на 500 акций. Дельта опциона равна 0, 4. Чтобы хеджировать опционную позицию, ему следует ку пить:

0,4 • 500 акций = 200 акций Предположим, что через некоторое время цена акции упала на I руб. Тогда по акциям вкладчик теряет 200 руб. Однако в этом случае цена опциона также упала на 0, 4 руб., и в совокупности стоимость опционной позиции уменьшилась на:

0,4 руб.• 500 опционов = 200 руб.

Таким образом, проигрыш вкладчика по акциям компенсируется вы игрышем по опционам, так как в случае закрытия опционной пози ции он выкупит контракты на 200 руб. дешевле по сравнению с це ной, по которой он их продал.

Допустим теперь, что цена акций выросла на 1 руб. В этом случае вкладчик выигрывает по акциям 200 руб., но теряет по опционам та кую же сумму. Теперь, чтобы закрыть опционную позицию, инвесто ру придется выкупать контракты на 200 руб. дороже, чем он их про давал.

11. 6. ВАРРАНТЫ 11. 6. 1. Общая характеристика варранта Варрант — это опцион на приобретение определенного числа акций (варрант акции) или облигации (варрант облигации) по цене исполне ния в любой момент времени до истечения срока действия варранта.

Варранты обычна выпускаются в качестве добавления к какому-либо долговому инструменту, например, облигации, чтобы сделать его бо лее привлекательным для инвестора. Иногда варранты могут отде ляться от таких активов и тогда они обращаются самостоятельно.

Варранты отличаются от рассмотренных выше опционов тем, что выпускаются на гораздо более длительный период времени, а неко торые из них могут быть бессрочными. Если исполняется варрант ак ций, то увеличивается общее число обращающихся акций данной компании, что приводит к снижению прибыли на акцию и цены ак ции. При исполнении варранта облигаций компания увеличивает размеры своей задолженности вследствие выпуска дополнительного числа облигаций. Поскольку сам эмитент определяет условия выпус ка своих бумаг, то условия варранта могут предусматривать обмен варранта как на облигацию, вместе с которой он был эмитирован, или на иную облигацию. В качестве разновидностей данных бумаг в мировой практике эмитируются варранты, по которым предусматри вается начисление процентов;

варранты, дающие право приобрести облигацию в иной валюте чем облигация, с которой они были выпу щены. Кроме того варрант может быть эмитирован самостоятельно без привязки к облигации. Варрант акций может быть привлекатель ным в связи с тем, что в случае существенного роста курса акций, он дает возможность приобрести ее по более низкой цене.

11. 6. 2. Цена варранта Поскольку варрант представляет собой американский опцион, то его цену можно определить с помощью методики определения цены американских опционов. В то же время оценка варранта акций тре бует определенной модификации данного подхода, поскольку, как мы отметили выше, при исполнении варранта происходит падение курсовой стоимости акций. Цену варранта акций можно определить следующим образом:

ca PB = Q (143) 1+ k где: Рв — цена варранта;

са — цена американского опциона колл с датой истечения и ценой исполнения, соответствующих условиям варранта;

k — коэффициент, который говорит о том, насколько увеличится количество акций, если варрант будет исполнен;

Q — число единиц актива, которые дает право приобрести вар рант.

Цена варранта, как и любого другого опциона, будет включать два компонента — внутреннюю и временную стоимость. Если цена исполнения варранта равна или выше текущей стоимости базисного актива, то внутренняя стоимость равна нулю, и цена варранта пол ностью состоит из временной стоимости. По мере приближения даты истечения варранта его временная стоимость будет падать. Внутрен няя стоимость варранта определяется следующим образам:

Pвн = ( S X )Q (144) где: Рвн — внутренняя стоимость;

S — цена спот базисного актива;

X— цена исполнения.

КРАТКИЕ ВЫВОДЫ Существуют два типа опционов: американский и европейский.

Американский опцион может быть исполнен в любой день в течение срока действия контракта, европейский — только в день его истече ния. Различают два вида опционов: колл и пут. Опцион колл предо ставляет возможность держателю опциона купить базисный актив или отказаться от его покупки. Опцион пут дает держателю право продать актив или отказаться от его продажи. Инвестор приобретает опцион колл, если рассчитывает на повышение курса базисного акти ва, и опцион пут — когда ожидает его понижения.

Европейский опцион колл исполняется, если к моменту истечения контракта курс спот базисного актива выше цены исполнения, евро пейский опцион пут — если курс спот актива ниже цены исполнения.

Покупая опцион, инвестор уплачивает продавцу опциона премию.

Она состоит из двух частей: внутренней и временной стоимости.

Организация торговли опционными контрактами в своей основе аналогична торговле фьючерсными контрактами. При открытии по зиции продавец контракта обязан внести гарантийный взнос.

К моменту истечения срока контракта стоимость американского и европейского опционов колл и пут в зависимости от цены спот ба зисного актива должна равняться нулю или внутренней стоимости.

Верхняя граница премии американского и европейского опционов колл для актива, по которому не выплачивается доход, не должна превышать цену спот базисного актива. Верхняя граница премии американского опциона пут для актива, по которому не выплачи вается доход, не должна быть больше цены исполнения, а для евро пейского опциона пут — больше приведенной стоимости цены ис полнения. Нижняя граница премии американского и европейского опционов колл для актива, по которому не выплачивается доход, не должна быть меньше разности между ценой спот актива и приведен ной стоимостью цены исполнения. Нижняя граница премии европей ского опциона пут для актива, по которому не выплачивается доход, не должна быть меньше разности между приведенной стоимостью це ны исполнения и ценой спот актива.

Премия опциона колл тем выше, чем больше цена спот базисного актива, время до срока истечения контракта, ставка без риска и чем меньше цена исполнения. Премия опциона пут тем выше, чем больше цена исполнения, время до истечения контракта и чем меньше цена спот и ставка без риска.

При хеджировании позиции от понижения цены актива покупает ся опцион пут или продается опцион колл, при страховании от по вышения цены — продается опцион пут или покупается опцион колл.

Дельта представляет собой отношение изменения цены опциона к изменению цены актива. Дельту можно рассматривать как коэффи циент хеджирования. Ее значение говорит о числе единиц базисного актива, которые инвестор должен купить или продать на каждую оп ционную позицию, чтобы сформировать портфель нейтральный к риску изменения цены в течение следующего короткого периода вре мени.

Варрант представляет собой долгосрочный опцион на акции или облигации.

ВОПРОСЫ И ЗАДАЧИ 1. В чем разница между американским и европейским опционами?

2. Что такое цена исполнения?

3. Дайте определение опционов колл и пут.

4. За американский опцион колл уплачена премия в размере руб., цена исполнения 80 руб., цена спот базисного актива 100 руб.

Определите финансовый результат для покупателя в случае немед ленного исполнения опциона.

(Ответ: 10 руб.) 5. Премия опциона колл равна 10 руб., цена спот — 110 руб., цена исполнения — 107 руб. Определите внутреннюю и временную стои мость опциона.

(Ответ: внутренняя — 3 руб.;

временная — 7 руб. ) 6. Что такое покрытый опцион колл?

7. Какую позицию по фьючерсному контракту занимает покупа тель опциона колл на фьючерсный контракт при его исполнении?

9. Дайте определение опциона пут.

10. За опцион пут уплачена премия в 6 руб. Цена исполнения руб. Цена спот базисного актива 70 руб. Срок действия опциона ис тек. Определите финансовый результат для покупателя опциона.

(Ответ: минус 6 руб.) 11. Что такое покрытый опцион пут?

12. Какую позицию по фьючерсному контракту занимает покупа тель опциона пут на фьючерсный контракт при его исполнении?

13. В какой ситуации инвестору целесообразно использовать стел лажную сделку?

14. Каким образом с помощью опционов можно получить синте тическую акцию?

15. От каких переменных зависят цены опционов колл и пут?

16. Как изменится цена опциона колл при росте цены базисного актива?

17. Как изменится цена опциона пут при росте цены базисного ак тива?

18. Может ли инвестор застраховаться от понижения цены акции с помощью продажи опциона колл?

19. Может ли инвестор застраховаться от повышения цены акции с помощью продажи опциона пут.

20. Инвестор продал 100 опционов колл на акции, дельта опцио нов равна 0, 2. Сколько акций следует ему купить, чтобы осуществить дельта-хеджирование, если один опцион выписывается на одну ак цию?

(Ответ: 20 акций) 21. Дайте определение варранта.

РЕКОМЕНДУЕМАЯ ЛИТЕРАТУРА 1. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. — М., 1997, гл. 20-22.

2. Бригхем Ю., Тапенски Л. Финансовый менеджмент. — СПб., 1997, гл. 5.

3. Буренин А. Н. Рынки производных финансовых инструментов.

— М., 1996, гл. 8-12, 14, 15.

4. Введение во фьючерсы и опционы. Сборник материалов. — Спб., 1993.

5. Вейсвейллер Р. Арбитраж: возможности и техника операций на финансовых и товарных рынках. М., 1994.

6. Гетман Л. Дж., Джонк М. Д. Основы инвестирования. — М., 1997, гл. 11.

7. Де Ковни Ш., Такки К. Стратегии хеджирования. — М., 1996, гл. 3, 7.

8. Методы количественного финансового анализа (под ред. Брау на С. Дж., Крицмена М. П. ) — М., 1996, гл. 5.

9. О'Брайен, С. Шривастава. Финансовый анализ и торговля цен ными бумагами. — М., 1995.

10. Роуз П. С. Банковский менеджмент. — М., 1997, гл. 16.

11. Шарп У., Александер Г., Бейли Дж. Инвестиции. — М., 1997, гл. 20.

12. Bookstaber R. М. Option Pricing and Strategies in Investing. — L., Addison-Wesley, 1981.

13. Cox L, Rubinstein M. Options markets. — Englewood Cliffs:

Prentice Hall, 1985.

14. Black F., Scholes M. The Pricing of Options and Corporate Li abilities. //Joumal of Political Economy. — Chicago., 1973. — May-June.

15. Cox J. C., Ingersoil J. E., Ross S. A. The Relation Between Forward Prices and Futures Prices. //Journal of Financial Economics. — Lausanne, 1981. —December.

16. Cox J. C., Ross S. A., Rubinstein M. Option Pricing: A Simplified Approach. //Journal of Financial Economics. — Lausanne, 1979. — Sep tember.

17. Merton R. C. The Relationship Between Put and Call Prices: Com ment. //Journal of Finance. — N. Y., 1973. — March.

ГЛАВА 12. СВОПЫ И СОГЛАШЕНИЕ О ФОРВАРДНОЙ СТАВКЕ В настоящей главе рассматриваются вопросы организации и функционирования рынка свопов, соглашение о форвардной ставке.

Раскрывая данную тему, мы остановимся на характеристике про центного и валютного свопов, свопа активов и товарного свопа.

После этого обратимся к вопросу рисков, возникающих в свопах, представим котировки свопов и метод оценки их стоимости. В за ключение представим характеристику соглашения о форвардной ставке.

12. 1. ПРОЦЕНТНЫЙ СВОП Своп — это соглашение между двумя контрагентами об обмене в будущем платежами в соответствии с определенными в контракте условиями.

Процентный своп состоит в обмене долгового обязательства с фик сированной процентной ставкой на обязательство с плавающей став кой. Участвующие в свопе лица обмениваются только процентными платежами, но не номиналами. Платежи осуществляются в единой валюте. По условиям свопа стороны обязуются обмениваться плате жами в течение ряда лет. Обычно период действия свопа колеблется от двух до пятнадцати лет. Одна сторона уплачивает суммы, которые рассчитываются на базе твердой процентной ставки от наминала, за фиксированного в контракте, а другая сторона — суммы согласно плавающему проценту от данного номинала. В качестве плавающей ставки в свопах часто используют ставку LIBOR (London Interbank Offer Rate). Лицо, которое осуществляет фиксированные выплаты по свопу, обычно называют покупателем свопа. Лицо, осуществляющее пла вающие платежи, — продавцам свопа. С помощью свопа участвующие стороны получают возможность обменять свои твердопроцентные LIBOR — это ставка межбанковского лондонского рынка по привлече нию средств в евровалюте. Она является плавающей и пересматривается при изменении экономических условий. LIBOR выступает в качестве справочной плавающей ставки при заимствовании на международных финансовых рын ках. Ставка LIBОR рассчитывается на базе 360 дней.

Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.