WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |   ...   | 10 |

«ТНЕ NEW CFO FINANCIAL LEADERSHIP MANUAL Steven Bragg М. ...»

-- [ Страница 4 ] --

В целях составления отчетности, компания объединяет в отчете по­ казателн коммерческих оргавиааций, контрольным пакегом акций которых она владеет, и не должна делать этого, если контрольный пакег ей не ПРЮlздлежи'г. Составление консояияироввииого отчета также возможно, если даты окончания финансового "ода у разных компаний группы не разнятся более чеи на 93 дня. Результаты по операциям между компаниями группы не включаются в консолидиро­ вакную отчетность. При включении в консолиднрованвую отчетность фивансовых результагов иностраниого филиала следует учитывать влияние валютных сграничевия, Статья 4:06ще1rрuменrwwе IJpa(Jll.va. Финансовая отчетность. подготов­ ленная не в соответствии с общепринятыми принцнпами бухгалтер­ ского учета считается негочной 1111И. вводящей в звблуждевие, GAAP, &:ЛИ отчитывающаяся организация находится за рубежом, она может испольэовать другой набор правил бухгаятерского учета, ОТЛИЧНЫЙ от но должна представить сверку этой финансовой отчетности с GAAP, отчетностью по GAAP. Пояснения к отчетам, дублирующие друг друга, могут быть представлены один раз при наличии в отчета>: постаточаого количества перекрестных ссылок на эти пояснения. Суммы налогов на прибыль, подлежашве уплате в США н в ДРУГИХ государствах, показы­ ваются в отчете раздельно. если доля иностранного компонента превы­ шает 5%, Также должно быть приведево согласование между отчетной БУХГДЛТЕРСКИЙ УЧЕТ суммой налога на прибыль и величиной, определяемой умножением чистой прибыли на ваконодательную ставку налога. В этом параграфе содержится также подробный обзор правил финансовой отчетности нефте- и газодобывающих компаний.

Статья Торгобые и промышпенные компании. В этой статье дается 5:

• описание отдельных статей финансовых отчетов и пояснения к ним.

Бухгоптерский баланс должен содержат ь следующие показатели:

Денежные средства Вложения в ликвидные ценные бумаги Дебиторская задолженность и векселя полученные Резерв по сомнительным долгам Доходы будуа(их периодов Материально-производственные запасы Расходы будущих периодов Прочие затраты Прочие инвестиции Основные средства и начисленная амортизация Нематериальные активы и начисленная амортизация Прочие активы Кредиторская задолженность и выданные векселя Прочие краткосрочные обязательства Долгосрочные займы и кредиты Доля миноритарных акционеров (только в пояснениях) Привилегированные акции с правом погашения и без Обыкновенные акции Прочий акционерный капитал.

В отчет оnрибылях u убытках включаются.

Выручка от реализации Себестоимость реализации Олерационвые расходы Коммерческие расходы Управленческие расходы Прочие общехозяйственные расходы Внереализационные доходы Проценты Внереализационные расходы Прибыль (убыток) до валогообложения Налог на прибыль Доля миноритарных акционеров в консолидированной прибыли дочерних компаний Долевое участие в прибыли неконсолидированных дочерних ком­ паний Прибыль (убыток) от обычной деятельности ОТЧЕТНОСТЬ ПЕРЕД КОМИССИЕЙ ПО ЦЕННЫМ БУМАГАМ И БИРЖАМ Результаты по прекращаемой деятельности Прибыль (убыток) до чрезвычаиных статей Чрезвычайные статьи Общий эффект от изменений в принципах бухгалтерского учета Чистая прибыль (убыток) - Прибыль на одну акцию Статья БА Приобретение акций служащими компании, сбережения tl • друmе аналогичные программы При наличии программ такого рода необходимо представить финансовый отчет. содержащий следующие показатели:

Инвестиции в цепные бумаги раБОТОДЗ1елей Инвестиции в ценные бумаги эмитентов, не являющихся дочерними компаниями Инвестиции Дивиденды и проценты начисленные Денежные средства Прочие активы Обязательства Резервы и прочие кредиты Капитал программы и сальдо на конец периода Эти программы должны включать в С80И отчеты о доходах и о капитале следующие статьи:

Чистый доход от инвестиций Реализованный Прирост (убыток) капитала Балансовый прирост (обесценение) инвестиций ВЗНОСЫ и депозиты Капитал программы на начало отчетного периода Капитал программы 118 конец отчетного периода Статья Промежуточная финансовая отчетность. Промежуточ­ • 1О:

ную отчетность не обязательно аудировать. В бухгалтерском балансе приводятся покааатели только по группам статей (без детализации).

за исключением данных по материально-пронзводственным запасам, которые должны быть показаны с расшифровкой по статьям сырья и материалов, незавершенного производства и готовой продукции в балансе либо в примечаниях к нему. Все активы, стоимость которых составляет менее 10% от общей стоимости имущества и не изменилась более чем на 25% с конца финансового года, предшествующего отчет­ ном}'. могут быть сгруппированы в отдельной статье. Если величина какой-либо статьи отчета оприбылях н убытках составляет менее 15% чистой прибыли, полученной в любом из трех предшествующих лет, и не изменилась более чем на по сравнению с предыдущим годом.

200/ ее можно объединить с другой статьей отчета. Любые существенные 12- БУХГАЛТЕРСКИЙ Y'iEТ изменения в коимерческой деятельности компании, произошедшие после окончания финансового года, должны быть раСКрЫ1Ы в поясне­ ниях к отчету.

Статья 11: ПЛановая финансовая информац ил Плановая финансовая • информация необходима. в тех случаях, когда компания участвует в слиянии или объединении на основе бухгалтерского УЧС'га капитала, или на основе бухгалтерского учета покупной цены, или если ценные бумаги компании используются для покупки другого предприятия. Она также необходима, если существует реальная вероятность выделения, продажи, либо отказа от некогорой част» или всего бизнеса Предо­ ставляемая информация должна состоять из планового бухгалтерского баланса, обобщенного отчета о прибылях и убытках и пояснений к НИМ.

Представленные отчеты ДОЛЖНЫ покааывать финансовые результаты, исходя из допущения, что планируемая сделка осуществлена в начале финансового года, и должна включать чистую прибыль или убыток от обычной деятельности ДО того, как указывается влияние данной сделки.

Статья 12: Форма и содержание допоянитепьной информации В этой • статье описывается форма предоставпения дополнительной инфор­ мации, включая: планы оценочных и квалификационных счетов.

Статья также содержит формы представления информации управ­ ляющими инвестиционными компаниями. в том числе следующие отчеты инвестиции в ценные бумаги неаффилированных эмитентов, инвестиции в «короткие» позиций по ценным бумагам, открытые «короткие» опционные контракты, инвестиции в иные активы, инвес­ ТИЦИИ в дочерние компании и выданные им авансы, краткое резюме инвестиций, информация о страховании, перестраховании и прочая информация.

Инструкция S-K в этой инструкции содержатся правила по заполнению форм дЛЯ SEC па основании Закона о ценных бумагах 1933 г., Закона о фондовых биржах 1934 г.

и Закона о государственной политике в области энергетики и энергосбереже­ ния 1975 г. Основное внимание уделяется содержанию нефинансовых отчетов, которые должны быть представлены в в частности:

SEC, Описание общего развития бизнеса за последние пятъ лет • Финансовые покааагели и подробная характеристика отдельных сег­ • ментов деятельности за каждый год из трех последних лет Финансовые покаватели по географическим сегментам деятельности за • каждый год из трех последних лет ОТЧЕТНОСТЬ ПЕРЕД КОМИССИЕЙ ПО ЦЕННЫМ БУМАГАМ И БИРЖАМ Основные виды имущества, находящегося в собственности компании, • а также местонахождение этого имущества Оценки балансовых запасов нефти или газа • Любые судебные разбирательства, происходящие в настоящее время.

• как инициированные самой компанией, так и те, которые были воз­ буждены против компании Основные рынки, на которых выставляются на торги обыкновенные • акции компании каждого класса Приблизитеяьное число владельцев обыкновенных акций каждого • типа Объявленный размер дивидендов по каждому типу обыкновенных • акций и время их выплаты за два последних года Описание всех ценных бумаг, предложенных к продаже • Ключевая финансовая информация в табличной форме за последние • пять лет Избранная квартальная финансовая информация за последние два • года Комментарии руководства относительно ликвидности, капитальных • ресурсов и результатов деятельности Существенвые изменения в течение промежуточного отчетного пери­ • ода Любая замена внешнего аудитора за последние два года • Рыночный риск, связанный с торговыми инструментами, и управление • этими рисками Параметры и информация о пронаводных финансовых инструментах • Фамилия, возраст и должность каждого из директоров компании • Фамилия, возраст и должность каждого из членов правяения • Заработная плата генерального директора и четырех наиболее высоко­ • оплачиваемых лиц (но ТОЛЬКО в том случае, если общая сумма выплат им превышает 100000 долп.). В этом отчете следует отдельно указывать оклад, премии, опционы и пенсионные начисления.

Инструкция содержит также требования к проспекту эмиссии и перекрес­ тные ссылки на ряд отраслевых справочников, которые содержат дополни­ тельную) более подробную информацию об отчетности. Имеются отраслевые справочввки ДЛЯ нефтегазовой отрасли, банковских холдингов, товариществ с ограниченной ответственностью по управлению недвижимостью) страхова­ нию имущества и горнодобывающей промышленности. Инструкция S-K содержит главные требования к отчетной информации) которую должны представяять публичные компании, а поэтому им следует изучать ее очень внимательно.

12' БУХГАЛТЕРСКИЙ УЧЕТ инструкция в-в s-К. поскольку Эта ИНСТРУКЦИЯ аналогична ИНСТРУКЦИИ содержит перечень конкретной информации. которую эмитенты должны периодически на­ SEC.

правлять в Однако эта инструкция: устанавливает сжатый перечень правил предоставления информации не60ЛЬШИМИ компаниями. которые не в состоянии выполнять более обширные требования $-К Будучи малым предприятием, эмитент обязан предоставить заявление о регистрации по форме ИЛИ форме lO-SВ. Эти менее строгие требования распростра­ SB- няются на те компании. доход ко горых не превышает МЛН долл., при условии. ЧТО они работают в США или Канаде и не являются инвестици­ онными компаниями Если речь идет о дочерней компании, то головная компания тоже должна соответствовать критериям малого предприятия.

Кроме того) ее рыночная капитализация, рассчитанная по котировкам ее ценных бумаг в течение 60 дней после предыдущего финансового года, не должна превышать 25 млн цопл. Наконец. компания Должна соответство­ вать этим критериям в течение двух лет до регистрации в качестве эми­ Тента предприятия.

MaJIOJ'O FD инструкция Недавно выпустила новую инструкцию под названием «Добросовес­ SEC тное раскрытие информацию> (Инструкция Она предназначена для FD).

предотвращения раскрытия существенной информации избранным лицам.

например. специалистам по ценным бумагам) когда эта информация не раскрыта всему инвестиционному сообществу, Предполагается. что поло­ женин этой инструкции помешают аналитикам скрывать ату информацию 01' широкой общественности (поскольку аналитику больше не смогут пе­ редавать особую информацию). Инструкция может ограничить разме­ FD ры инсайдерекой торговли) которая выросла на основе непубличной ИН­ формации.

По существу, Данная Инструкция требует от эмитента публично раскры­ вать существенную информацию либо через либо иным широким, SEC, неэксклюзивным способом) например, через Ингервет или путем выпуска пресс-релиаов, Если по ошибке происходит утечка важной информации.

эмитент обязан незамедлительно раскрыть ее широкой общественности. Эти правила не распространяются на взаимодействие эмитента с прессой, рейтин­ говыми агентствами) а также на связи с деловыми партнерами в рамках обычной деятельности) например) с клиентами или поставщиками. Эта инс­ трукция не применяется и к иностранным эмитентам. В то же время, ее по­ ложения распространяются на любые информационные контакты с теми. кто профессионально работает нз рынках ценных бумаг. а также с держателями ОТЧЕТНОСТЬ ПЕРЕД КОМИССИЕЙ ПО ЦЕННЫМ БУМАГАМ И БИРЖАМ ценных бумаг компании. Чтобы не ааставлять компанию следить контроли­ ровать связи всех ее работников, правила касаются только высшего руководс­ тва, сотрудников, имеющих контакты с инвесторами, и всех, кто работает в компании и регулярно взаимодействует с держателями ее цепных бумаг или теми, кто работает на фондовых рынках.

Если эмитент нарушает эту ИНСТРУКЦИЮ, то SEC может начать админис­ тративвое расследование, результатом которого может стать приказ о прекра­ щенин противоправного действия, либо предупреждение или даже админис­ тративные наказания.

До сих пор публичные компании приспосабливались к этим правилам двумя способами. Во-первых, некоторые компании сократили объем инфор­ мации, предоставляемой аналитикам или широкой общественности, полагая, что полное неразглашение информации не противоречит ИНСТРУКЦИИ FD.

Особенно это касалось информации о доходах и ограничения закры гых об­ суждений с аналитиками. Следуя такому подходу, некоторые компании уста­ навпивают «период молчания» на нескодько недель, предшествующих дате объявления прибыли, что исключает любую возможность того, что руководс­ 1'ВО допустит утечку данной информации до этой даты.

Второй ПОДХОД состоит в том, чтобы буквально наводнить рынок инфор­ мацией с расчетом, что аналитики будут располагать ею в Достаточном объеме) и дополнительная информация им уже не понадобится. Тем самым будет предотвращена любая возможность ДЛЯ закрытых BCTpe'I, где могут быть нарушены правила FD. Этот подход привел 1< росту выпуска отчетов 8-К, где подробно излагаются все вопросы) которые могут заинтересовать инвесторов.

Поступая так, компании, конечно, увеличивают объем доступной информации, но не ее качество.

Другие компании придерживаются среднего между этими двумя подхо­ дами они получают у аналитиков вопросы в письменном виде) а ответы на них размещают на веб-сайте компании в течение нескольких дней. Этот интересный подход предотвращает возможность того, что при ответе на ус­ тные вопросы будет разглащена дополнительная информация, которая не предназначена для широкой общественности, и в 'Го же время он информи­ рует всех инвесторов об ответах на вопросы аналитиков.

Если нет дополнительных указаний от SEC, финансовый директор мо­ жет использовать любой из этих подходов. Принимая во внимание, что главной целью Инструкции РО является уменьшение потока информации, предоставляемой небольшому числу аналитиков, можно заключить, что лучший способ добиться этого вообще не раскрывать информацию, сведя ее распространение к минимуму. Однако) в интересах полного и справедливого раскрытия информации всем инвесторам) более эффектив­ ный подход предоставлять ее всем инвесторам, в то же время воздержи­ ваясь от раскрытия определенных: сведений) из которых конкуренты могут извлечь выгоду.

БУХГАЛТЕРСКИЙ УЧЕТ Формы SEC 8ЕС требует от публичных компаний заполнять разнообразные формы пос­ ле совершения определенных сделок. В этом параграфе мы описываем на­ иболее используемые формы и даем таблицу. показывающую, какая инфор­ мация требуется для каждой формы. а гакже приводим содержание каждого требования. отмеченного в таблице. Более подробно требования к этим формам рассматриваются в томе 17, главе 1I Кодекса федерального регули­ рования. Эту информацию можно получить через Интернет на сайге W~VW загрузив ее 13 текстовом формате или формате access.gpo.gov, PDF.

Форма главная форма для годовых отчетов, КОТОРУЮ тре­ SEC 1О-К бует от большинства компаний, выпускающих именные ценные бумаги для размещения среди неограниченного круга лиц в соответствии с Зако­ ном о биржах г. Она должна быть подана в в течение дней 1934 SEC после окончания финансового года. хотя форма с уточнениями и поправ­ ками может быть подана на дней позже. Форма 10-Q дЛЯ квартальных отчетов должна отражать изменения в финансовом положении компании, а также ряд других событий, которые произошли со времени подачи пос­ ледней формы lO-К Она подается в течение дней после окончания первых трех финансовых квартадов. Периодическая форма 8-К предостав­ ляется непосредственно после важных событий, таких как банкротство, слияние или поглощение, отставка директора, изменение собственников, смена аудиторов или подача судебного иска. Как правило, форма подается сразу после наступления события, представляющего интерес для предус­ мотрительного инвестора. Форма подается в течение 5 дней после отстав­ ки директора или смены сертифицированных бухгалтеров, но в большинс­ тве других случаев она может быть представлена в течение 15 дней после отчетного события.

Ряд форм подается в связи с выпуском ценных бумаг. Форма $- «S» используется компаниями, продающими ценные бумаги и выполнявшими требования к отчетности только в течение трех или менее лет. Эта SEC важная форма используется для первонечвльных публичных предложений (см. главу «Первоначальное публичное предложение»), Форма это 16 $-2 краткая форма, используемаяпо той же самой причине, но она предназна­ чена для компания, которые подавали отчеты в в течение более трех SEC лет и стоимость голосующих акций которых менее млн долл. Форма 8-3 подается. если стоимость голосующих акций превышает 150 МJlН долл., или если компания выпускает ценных бумаг на 100 млн цолл., а ежегодный объем торговли составляет не менее миллионов акций. Она используется 75 млн только для предложений инвестиционной категории. превышающих долл.• при условии, что ценные бумаги этого класса уже котируются на общенациональной фОНДОВОЙ бирже. Форма предназначена для сообще­ 5- ний об изменениях в ценных бумагах. произошедших в результате сделок отчтность ПЕРЕД комиссией ПО ЦЕННЫМ БVМАГАМ И БИРЖАМ по объединению компаний. Типы информации, которые должны быть включены в одну ИЗ этих форм, привецены в габл. 8.1.

Требования к раскры'l'ИЮ информации, перечисленные в табл, 8.1 для всех семи форм отчетности SEC, кратко детализированы ниже в алфавитном по­ рядке. Это касается только самых важных требований к раскрытию инфор­ мации по каждому пункту, Поэтому, прежде чем заполнять любую из этих форм, сверьтесь с Кодексом федерального регулирования, где подробно из­ ложены эти требования.

Таблица 8.1. Информационные требования форм SEC В·К в-а 10-0 8-1 $- 10-К S- " ПриобреТ6ние или выёьпив активов Х Х Банкротство Х Х Основная деятельность Х Капитализация Отношения с отдельными лицами и сделки с ними Х Х Смена еертифицированных бухгалтеров Смена владельцев кампании Х Изменение финансового года Х Х Изменения в применяемых принципах бухгалтерского учета и раскрытия финансоеой информации. и несогпа сие с бухгалтерами по поводу этих вопросов Х Изменения в ценных бумагах Х Дефолты по старшему долгу Х Х Описание регистрируемых ценных бумаг Х Х Установление цены предnожения Х Х Х Разводнение Х Х Х Директора и менеджеры Х Компенсация менеджерам Х Дополнительная документация, графики финансовой Х отчетности и отчетность по форме 8·К Х Эксперты Х Х Х Х Финансовая отчетность и дополнительные данные Х Х Х Доля поименованных экспертов и советников 8 капита яе компании Х Х Х Судебные рвабиратвльства Х Х Х Комментарии и анализ руководством финансового со стояния и результатов деятельности Х Рынок обыкновенных акций эмитента и связанные с зтим вопросы БУХГАЛТЕРСКИЙ УЧЕТ В-К 10-О 5-Э 8-1 8- 1О-К 5- Х Х Х Прочая информация Х Х Х План размещения Х Крупные акционеры Х Имущество Х Х Х Х Основное содержание проспекта ЭМIIССИИ Х OтCTaBK~1 Директоров Х Х Факторы риска Х Продажа акций Х Ценные 6умащ принадлежащие отдельным крупным акционерам и менеджерам Х Х Отдельная финансовая информация Х Х Владельцы. продающие ценные бумаги Акции. првцнааназенные для будущей продажи Х Х Вынесение вопросов на ГО/10СО8анив акционеров Х Условия сделки Х Размещение ценных бумаг Х Х Х Использование выручки Х • Приобретение или выбытие активов. Опишите все главные приобрете­ ния или выбытия активов. если они выходят за рамки обычной ком­ мерческой пеятельноств. Предоставляемые сведения должны содержать дату и сумму каждой сделки. участников. описание ЗК1'ЮЮВ. которые составляют предмет сделки. а также источники финансирования И ис­ пользование средств.

Банкротство. Если компания объявляет о банкротстве, укажите суд.

• в котором рассматривается дело о банкротстве, а также все важные сведения, относящиеся к делу.

основная деятельность. Проанализируйте деятельность предприятия с • начала финансового года. а также приведите финансовые показатели ПО отраслевым сегментам, основным видам продукции, региональным рынкам сбыта. конкурентам. клиентам, поставщикам, портфелю заказов и другие сведения, в которых может быть заинтересован проницатеяь­ ный инвестор.

Капитализация. Укажите текущую капитализацию компании, а также • все крупные новые заимствования или изменения в существующих финансовых соглашениях.

Отношения с отдепьньови лш,ами и сдепки с ними. Опишите сделки и отно­ • шения Между компанией и отдельными членами правпения, директорами S-K и другими конкретными сторонами. указанными в Инструкции ОТЧЕТНОСТЬ ПЕРЕД комисс~1Еы по ЦЕНtfЫМ БУМДГАМ и БИРЖАМ Смена С'ерnmфUI!llро8анmJI.X 6}rxzallmepo8. Укажите причину смены бух­ гаятера, давал ли он какие-либо положительные пли отрицательные ааключения, а также другие разногласия или существенные события, па которые указывал бухгалтер в течение двух предыдущих пет, Смена Владельце6 компании. Укажите продавцов и приобрегателей, а также форму компенсации, использованную для смены владельцев, 1[ ее величину. Укажите также процентную ДОЛЮ нового акционера и все сделки со связанными сторонами.

Изеененив финансобого ZOOII. Укажите дату начала нового финансового года, когда было принято решение о ней. и какая форма (lO-К юн'!

IO-Q) будет использована для представления результатов за оставшуюся часть года).

ИзменешlЛ в прииенявных npl/НI~utlax бухгаптерского учета и раскрытия финансоВой информации, и несогласuе с бухгаятерам« nо Il0&ду этих 80tlросо8. Укажите смену неаавнсвмых бухгалтеров, имевшую место последние два года, а также причины этого.

Изивнепия в JleHlJIlIX бумаzах. Раскройте все изменения по всех типах именных ценных бумаг, а также влияние ЭТИХ изменений на права акционеров.

ДефОll ты 110 осноВному долzу. Раскройте информацию по всем дефоптам по выплате процентов или основного долга по ценным бумагам, если они не устранены в течение 30дней после даты платежа. Эта отчетность применима также к невыплате дивидендов по привилегированным акциям.

Описание pezucmpupyeмbIx l(eHHblX бумаz. Опишитевсе права, связанные с регистрируемымиценными бумагами,например, право голоса, право на получение дивидендов, преимущественноеправо на покупку акций и право на долю в лнквндационнойстоимости компании, Усmано8леlluеI(CНbl rlред.ложенuл. Опишитефакторы, принятые80 вни­ мапие при установлении цены предложения ценных бумаг.

Раз80дненuе. Когда капитальные ценные бумаги предлагаютсяпублике по цене, существенно отпичающейся от цены, уплачиваемойчленами правления, укажите величину чистых материальных активов, прихо­ дящихся на одну акцию до и после размещения ценных бумаг.

ДllреКtrlора u МtJleджеры, Представьте список менеджеров и директоров компании и надлеЖ31ЦУЮ информацию о них, Каипенсация меllеджерQJ.t. Укажите размер компепсацни, начисленной генеральному директору и четырем другим наиболее высокооплачи­ ваемым должностным лицам. и сообщите общий доход всех других менеджеров. Следует ОПИС31'Ь компенсационные и пенснонные планы менеджеров.

ДОnОllнщnе-'tЬНая документация. графики фuнmlсо80Й отчетности и отчетность по форме 8·К Приведите список документов, поданных В БУХГАЛТЕРСКИЙ УЧЕТ составе отчета, в том числе финансовую отчетность, дополнительное раскрытие информации и ссылку на форму 8-К, если она была пред­ ставлена.

Эксперты. Укажите имена внешних экспертов, к которым обрвщались • с целью предоставления или подтверждения информации, использо­ ванной в отчетах, и укажите, что руководство опирается на эту инфор­ мацию.

Финансовая отчетность Il дополнительныеданные. ВКЛЮЧИ1е бухгая­ • терский баланс за два последних года, а также отчет о прибылях и убытках, отчет о движении денежных средств и отчет об изменении капитала за последние три года.

Доля поименобанных экспертов и советников в капитале компании.

• Опишите характер и объем любого финансового участия в компании любого, кто УДОС'Г06срнет информацию, предоставленную компанией инвесторам, если объем участия превышает долл.

50 СудеБНh/е разбирательства. Опишите все существенные судебные • процессы, в которых участвует компания, включая дату подачи иска, местоположение суда и стороны по каждому иску. Кратко опишите суть каждого спора и сумму или вид требуемой компенсации.

Комментарин и анализ руководством финансового состояния и резуль­ • татоб деятельности. Прокомментируйте финансовое состояние, ре­ зультаты деятельности, изменения в финансовом положении, никвид­ ности, существенные тенденции и ожидаемые события в достаточном объеме. Предоставьте исчерпывающую информацию о деятельности компании.

РЫНОК обыкновенных акций эмитента и связанные с этим Вопросы. Ука­ • жите типы ценных бумаг компании, рынки, на которых осуществляется ТОрГОВЛЯ ими, и Данные о рыночных котировках за отчетный период.

Приведите общее ЧИС11О держателей акций каждого типа, а также сумму объявленных дивидендов, частоту их выплат и вероятность выплат в будущем.

Прочая информация. Включите любую информацию, которая так или • иначе должна быть представлена в форме В-К. В этом случае ее не нужно будет еще раз приводить в форме 8-К.

План размещения. Приведите имена анлеррайтеров ценных бумаг, • а также долю ценных бумаг, которые они примут, и условия ан­ деррайтинга, Крупные aKl4 ионеры. Приведите долю акций, нахоцящихся во владении, • и долю общего владения всех акционеров, владеющих более 5% акций компании, а также всех должностных лиц и директоров.

ИМ)'lцесm60. Опишите местоположение и тип основных производствен­ • ных объектов компании, а также отраслевые области, в которых они ОТЧЕТНОСТЬ ПЕРЕД КОМИССИЕЙ ПО ЦЕННЫМ БУМАГАМ И БИРЖАМ работают, и уровни их производственной мощности и эксплуатацион­ ной нагрузки.

Оснобное содержание проспекта эмиссии. Большинство разделов про­ спектов, изданных для инвесторов, должны быть пряложены к пред­ ставляемой форме.

Отставки Виректороб. Укажите обстоятельства любой отставки дирек­ тора, обусловленной несогласием с деятельностыо компании, а также позицию компании в этом споре.

Факторы риска. Опишите все возможные риски, которые могут нести владельцы акций и которые могут быть вызваны такими обстоя­ тельствами, как разводнение, влияние конкуренции, зависимость 01' ключевых работников, ответственностьза продукцию и природсох­ ранные иски.

Продажа акций. Укажите дату продажи ценных бумаг, их тип и ко­ личество, а также выручку от их продажи И имя получателя ценных бумаг.

Ценные бумаги, принадлежащие отдельным крупным акционерам и ме­ неджерам. Предоставьте информацию о голосующих акциях, прина­ длежащих директорам и некоторым другим собственникам.

Отдельная финансоёая информация. Приведите в табличной форме данные за последние пять лет по выручке от реализации продукции, прибыли, активам, задолженности и дивидендам в денежной форме.

Опишите все изменения в деятельности компании, которые оказали влияние на сравнимость представленнойинформации.

Владельцы, продающиеценные бумаги. Укажитеимя и отношениек ком­ пании любых лиц, продающих ценные бумаrи в рамках предложения, а также предложенноеколичество и остающуюсядолю владения этого лица после продажи.

Акции, предназначенные для будущей продажи. Укажите количество акций и реквизиты их владельцев в отношении всех акций, которые в настоящее время не могут быть проданы на открытом рынке. Также укажитедаты, когда они могут быть проданы. количество,предлагаемое для продажи в это время, и разводняющеевлияние на существующих акционеров.

Вынесение вопросов на гопособанив окиионероб. Опишите все вопросы, которые были переданы на голосованиеакционерамв течение отчетного периода, а также результаты этого голосования.

Уаоёи« сделки. Укажите количество и класс предлагаемыхценных бу­ маг, дату истечения предложения, размер оплаты, процедуру тендера, бухгалтерскийрежим и налоговые последствиясделки.

АндерраЙmинг.Перечислитеандеррайтеров,участвующихв предложе­ нии акций) а также количество акций, выделенных каждому из них.

БУХГАЛТЕРСКИЙ УЧЕТ Кроме того, опишите основные пункты соглашений, подписанных с этими андеррайтерами, а также размер вознаграждений и возмещения расходов, которые компания планирует выплатить андеррайтерам, Испояьзоёание Выручки. Укажите обобщенные статьи расходов, на ко­ • торые РУКОВОДСТВО планирует направить выручку предложения.

01' СИСТЕМА ПОДАЧИ ДОКУМЕНТОВEDGAR основной инстру­ EDGAR (Electl'onic Data Gathering, Analysis, and Retl'ieval) мент, работающий в режиме реЗJIЬНОГО времени, предназначенный для авто­ матизации сбора, проверки, индексации и распространения форм, представ­ ляемых в БЕС компаниями, на которые возложена такая обязанность SEC.

не только облегчает оформление документации в БЕС, но также яв­ EDGAR ляется превосходным средством для инвесторов и аналитиков, которые име­ ют практически непосредственный доступ к этим формам в режиме реально­ го времени. Правила и принципы, которые необходимо соблюдать компании для работы сEDGAR, указаны в Инструкции S-T.

SEC требует от всех открытых акционерных обществ, стоимость активов которых превышает 10 млн долл., а число акционеров более 500, подавать документы на регистрацию ценных бумаг и периодические отчеты через сис­ тему EDGAR. Правда, форма 144 (Извещение о планируемой продаже ценных бумаг), формы 3, 4 и 5 (отчеты, связанные с владением цепными бумагами, и отчеты о сделках с ними для инсайдеров компании), а та:кже годовой отчет для акционеров (за исключением инвестиционных компаний) могут пода­ ваться через EDGAR по желанию предъявителя. Иностранным компаниям не обязательно подавать формы через EDGAR.

Документы могут быть посланы SEC по электронным каналам посредством модема или непосредственно через Интернет с 8 часов утра до 10 часов вече­ ра по стандартному восточному времени, в любой рабочий день, за исклю­ чением государственных праздников. В электронном формате должны пода­ ваться следующие виды документов:

Документы О регистрации и проспекты эмиссии ценных бумаг • Отчеты и заявления, которые требуются по Закону о контракте между • держателями акций и компанией-эмитентом Документы, отчеты и планы, требуемые по Закону о биржах • Документы, требуемые по Закону об инвестиционных компаниях • Документы, требуемые по Закону об общественном коммунальном • хозяйстве.

Необязательно (или не разрешается) подавать отдельные документы в электронном виде, если требуется подача на бумажных носителях. В настоя­ щий момент к таким документам относятся:

БУХГАЛТЕРСКИЙ УЧЕТ такой документ принимается и открывается через несколько дней, он может быть удален из а организации, приславшей этот файл, придется EDGAR, выслать новые файлы с необходимой информацией.

Предусмотрено два случая, когда компания может избежать этих трудно­ стей, I-Ie представляя данные в электронной форме. В первом случае действу­ ет правило 201 Инструкции S-Т: компании разрешается отложить подачу документов в элек1'рОИНОЙ форме, если она сталкивается с непредвиденными пробпемами при предоставлении отчета, например, с поломкой компьютера.

Однако документы должны быть поданы на бумажных носителях с испопь­ аованием формы ТН (Извещения о временном освобождении при наличии проблем), а в течение шести дней должна последовать электронная передача.

Во втором случае, согласно правилу Инструкции $-Т, разрешается посто­ янное освобождение в отдельных ситуациях, если предоставляемая информа­ ция настолько велика по объему, что компания может столкнуться с пробяе­ мами при ее пересыпке. В первом случае специального разрешения не SEC требуется, тогда как во втором случае такое разрешение необходимо.

Исходный документ, необходимый для подготовки электронного доку­ мента дЛЯ SEC. называется EDGAR Filmg Мапиа]. Его можно загрузить с WWW.

sec.govlinfo/edga/·/fikrmanuaLhtт или заказать его в Справочном бюро SEC, находящимся по адресу;

450 5th Street, N.W., Washington, D.C. 20549-0102.

ВЫВОДЫ Информация, приведеиная в настоящей главе, применяма и к другим частям этой книги. Например, в главе 15 «Привлечение капитала» рассматривается использование проспекта, структура которого взята из формы раскрытия информации дЛЯ SEC. описанной в этой главе. Аналогичным образом, в гла­ ве «Первоначальное публичное предложение» рассказывается о регистра­ ционном ааявлении, которое также упоминается здесь. Наконец, глава «Приватизация компании» почти полностью посвящена порядку заполнения формы 13Е-3 дЛЯ Таким образом, очевидно, что финансовый директор SEC.

публичной компании обязан взаимодействовать с по разнообразным SEC поводам. Дополнительную информацию о требованиях к отчетности SEC можно получить в издании под названием SEC Manual (Тhe Сосреп 6-Lybrand SEC Мапиа] Ьу Robert Негз, Nelson Dittmar [г., Stephen Lis, WШiаm Decker, and Ronald Murray. John Wiley & Sons, 1997). Уже вышло седьмое издание этого справочника, подготовленное издательством John Wiley & $оns. В нем деталь­ но изложены все основные инструкции и формы отчетов SEC, а также содер­ жится руководство 110 использованию системы EDGAR для предоставления отчетов и рассмотрены специальные требования к иностранным компаниям, подающим документы в SEC.

ГЛАВА стоимость КАПИТАЛА* Многие компании принимают решение построить новые цеха, инвестировать 8 новое оборудование или потратить средства на другие крупные проекты без какого-либо представления о том, превысят ли доходы, ожидаемые от этих проектов, стоимость капитала, необходимого ДЛЯ их финансирования.

В результате, компания обнаруживает, что несмотря на энергичную работу над РЯДОМ новых проектов, ее способность создавать денежный поток для выплаты долга или дивидендов по акциям со временем уменьшается. Чтобы не допустить такой ситуации, необходимо рассчитывать рентабельность ин­ вестиций, которая рассматривается далее. В настоящей главе мы рассматрива­ ем первую часть инвестиционного решения, т. е расчет стоимости капитала, с которой должны сопоставляться инвестиционные решения. Здесь же описы­ ваются основные компоненты капитала компании и показывается, как стои­ мость каждого из них объединяется для получения взвешенной стоимости капитала и как использовать эту информацию наиболее правильным способом при оценке рентабелъности новых проектов, требующих финансирования, а также для дисконтирования денежных потоков от существующих проектов.

КОМПОНЕНТЫ Перед определением величины стоимости капитала компании необходимо определить ее компонеаты. Следующие два параграфа детально рассматри­ вают, как получить стоимость этих компонентов капитала. Расчет средневзве­ шенной величины, 1<ОТОрая объединяет все элементы стоимости капитала, описывается затем в параграфе «Расчет взвешенной стоимости капитала».

Первым компонентом стоимости капитала является долг. Это обязатель­ ство компании вернуть кредитору как проценты, так и основную сумму долга, полученного путем одноразового платежа или серю! выплат в поль­ зу компании со стороны кредитора. Это может быть краткосрочный долг, • Взято в переработаином виде с разрешения издательства из главы 16 КНИГИ Fmanaal AпalySlS Ьу Bragg (John W1Jey & Sons, 2000) ФИНАНСОВЫЙ АНАЛИЗ который обычно погашается в течение одного года, или долгосрочный долг, который может выплачиваться в течение многих лет в форме регулярных выплат основного долга, крупныхвыпват через установленные интервалы времени или крупной выплаты в момент истечения срока всего кредита, которую называют баллонным платежом (Ьайсоп раугпепг). Все эти формы возврата долга MOI'yr сочегаться бесконечным числом способов, составляя план погашения, который уникально структурирован под нужды конкретной корпорапив.

Вторым компонентом стоимости капитала являются привилегированные акции. Это форма капитала, который выпущен для акционеров и 1<О1'ОрЫЙ имеет специфическую ставку процента. Компания обязана выплачивать ак­ ционерам через определенные интервалы времени только установленную проценгнуто ставку, но не первоначальную сумму средств, внесенных в ком­ панию, которые она может удерживать бесконечно, если только не решит выкупить акции. Существуют варианты, когда акционер может конвертиро­ вать привилегированные акции в обыкновенные акции 13 определенном, заранее установленном соотношении, 31'01' тип акций является привлека­ тельным ДЛЯ тех компаний, которые не хотят разводнять прибыль на акцию выпуском дополнительныхобыкновенныхакций, и которые 'гакже не хотят нести бремя вьюлат основного долга. Хотя существуетобязательствовыпяа­ чивать акционерам установленнуюпроцентнуюставку, обычно разрешается откладывать выплату, если нет денег, хотя проценты будут накапливатьсяи ДОЛЖИМ быть выплачены, когда деньги появятся.

Третьим и последним компонентомстоимости капитала являются обык­ новенные акции. Компания не обязана платить что-либо своим акционерам 8 обмен на капитал, что делает это наименее рискованной формой доступ­ ного финансирования. Вместо этого, акционеры рассчитывают на комбина­ цию дивидендных выплат, размер которых утверждается советом директоров (и это делается исключительно по решению совета директоров закон не требует обязательных выплат), и повышения стоимости акций, Поскольку акционеры косвенным образом контролируют корпорацию через совет ди­ ректоров, действия управляющих, подавляющих цену акций или ведущих к сокращению дивидендных выплат, могут привести к увольнению управ­ ляющих СОветом директоров, Кроме того, акционеры обычно ожидают высокой рентабельности инвестиций в обмен на свои деньги, фактическая стоимость этих средств является самой высокой нз всех компонентов стои­ мости капитала.

Как будет показано в следующих двух параграфах, наименее дорогостоя­ щей из трех форм финансирования является долг, за которым следуют при­ вияегироваиные и обыкновенные акции. Главной причиной различий в стоимости трех компонентов является влияние налогов на разные виды про­ центных выплат. Это особенно касается долга, который рассматривается в следующем параграфе.

CTOl1MOCTb КАПИТАЛд 1QS РАСЧЕТ СТОИМОСТИ ДОЛГА.

в этом лараграфе покаааны основные факторы, которые нужно учитывать I • I при расчете стоимости долга, И, кроме того, рассматривается вопрос о У'Ом, каки...образом их следует включатъ при окончательном расчете стопмости.

М'" также объясняем, почему чистый резупьтат ЭТИХ расчетов является менее ворогостоящей формой финансирования, чем стоимость капитальных долей, которая рассматривается 8 следующем параграфе.

При расчете стопмости долга важно помнить, что процентвые расходы вычитаются из налогооблагаемой базы. Это означает, 'по уплечиваемый К011l­ панией налог уменьшается на ставку налога, умножевную нз процентные расходы. В табл, 9.1 покааан пример. где долг 1000 соо дою/. 11МСет базовую 9,5%, 35%.

ставку а ставка корпоративного налога равна Пример ЯСНО показывает, что воздеиствне налогов на стоиыостъ долга значительно уменьшает общую С1'ОИМО<.'ТЬ дол..га, делая его самой желанвой формой финавсировввая, Если компания в пастояшее время работает 11 убыток 11, следовательно, не должна платить налоги, может возникнуть вопрос, следует ли ей учитывать влияние налогов при расчете процентных расходов. Ответ все же утверди­ тельный, поскольку любой 'ШС1'ЫЙ убыток будет переноситься на СДСДУЮЩИЙ отчетныв период, когда компания может вычесть накопленный убыток иэ бул}'щих ДОХОДОВ, чтобы избежать уплаты налогов. Таким образом, умень­ шение процентных расходов вследствие вычета процентов из налогооблага­ смой базы все равно сохраняется, даже если компания в настоящее время нс в том сестоянии, чтобы платить налоги на прибыль.

Др}'гоА проблемой является стоимостъ привлечения долrа, а также возни­ кает вопрос, каким образом учитывать ЭТИ расходы в расчете общей сгоимос­ ти долга При иолучении дожа как посредством частного размещеняя, так и просто 6 местном банке, обычно имеются допсявигеяьные расходы, которые Таблица РАСчет очищенных от иanоroв ПРОЦ'НТНЫХ расхор,08 по долгу 9.1.

= Чистые процентныв расходы (Процентные расходы) х ставка калога) (1 после уматы налега Сумма долга Или 95 000 волп, х (1 -.35) = Чистые процвнтные расходы после уплаты налorа 1000 000 ДОЛЛ.

61150 допn.

долл.

1 000 ФИНАНСОВЫЙ АНАЛИЗ могут включать гонорары за размещение или брокерскую комиссию, плату за подготовку документации, либо С1'ОИМОСТЬ банковского аудита, В случае частного размещения, компания может установить фиксированный уровень процентных платежей по долгу, 110 обнаружить, что потенциальные креди­ торы не купят долговые инструменты, если они не могу'!' сделать это со скидкой, что фактически повышает процентную ставку, которую они будут зарабатывать на этом долге. В обоих случаях компания получает меньше денег, чем первоначаяьно предполагалось. но ВСС равно должна выплачивать ту же сумму процентных платежей, В действительности, это повышает стои­ мость долга. Продолжал пример из табл, в табл предположим, что 9.1 9.2, процентные выплаты остаются прежнимн, но брокерская комиссия составила 25 000 долл. и долг был продан со скидкой в 2%. Результатом является повы­ шение фактической процентной ставки.

9.2. Aonry Таблица Расчет процентных расходов по с учетом непегев, комиссионных.. СКИДОК (Процентные расходы) х ставка налоra) (1 = Чистые процентные расходы {Сумма долга Гонорары Скидка при - после уплаты налога размещении долга} Или = Чистые процентные расходы 95 000 долл х (1 - 35) после уплаты налога 1 000 000 ДОЛЛ - 25 000 долл - 20000 ДОЛЛ долл долл ПРИМ8Ч8ние 8место СКИДКИ при продаже долга может быть получена премня, если инвесторы готовы заплатить дополнительные цвныи за предложенную процентную ставку Обычно это слу­ чается тогда, когда предложенная ставка выше текущей рыночной ставки, либо риск не возврата настолько низок, что это воспринимается инвесторами как дополнительная выгода.

При сравнении со стоимостью собственного капитала, рассматриваемой в следующем параграфе, становится очевидным. что долг является гораздо менее дорогой формой финансирования, чем капитал. Однако, хотя может возникать соблазн изменить структуру капитала компании с целью увеличе­ ния доли долга и сокращения таким образом общей стоимости капитала, существуют опасности, связанные с крупными процентными расходами. Эти опасности рассматриваются в параграфе «Изменение стоимости капитала для повышения богатства акционеров».

стоимость КАПИТАЛА РАСЧЕТ СТОИМОСТИ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА Этот пврагрвф показывает, как рассчвтать СТОИМОСТЬ двух главных форм собственного капитала (eqUlty), каковыми являются привияегированные акции я обыкновенные акции. Эти вычисления, а также вычисления из предьщуще­ то параграфв, затем объепиняются в спелующем параграфе для опрепелепия взвешенной стоимости капитала.

Привилетировенные акции нахоцятси посредине межцу долгом И обык­ новенными акциями. Они требуют выплаты процента держателю каждой акции привилегярованного капитала, но не требуют возврата акционеру суммы, упиаченной за каждую акцию. Имеется немного особых случаев, гце условия выпуска конкретаого набора привине, ированны х 31ЩНЙ требуют пополнительною платежа акционеру, если прибыль компании превышает определенный уровень, но это редкая ситуация. Кроме того. некоторые привипегированвые акЦИИ содержат оговорки. поэволяющие накапливать отложеиные процентвые платежи, причем псе 01114 должны 6Ы'('Ь выплачены прежде. чем могут быть выплачены дивиденды держателям обыкновенных акций Основное свойство, разделяемое всеми видами привилегярованвых акций, Со<:.тОИТ 8 том, ЧТО, согласно налоговым законам, процентвые плате­ жи считаются дивидендами. а не процентными расходами. это означает, что эти выплаты не вычитаются из валогооблагаемой базы. Это ключевая про­ блема, поскольку сильно повышается С1'ОИМОСТЪ средств дЛЯ любой компанви, использующей этот источник финансирования. Если компания может вы­ бирать между использованием долга ИЛИ привилегированных акций 110 той же ставке, то разница в стоимости буцет раина наноговой ЭКОНОМИИ по 1 000 000 ДОЛЛ.

долгу. В следующем примере компания выпускает долга и 1 000 000 9% пояя. привияегированных акций. оба со ставками и ставкой налога 35%.

Стоимость долга.. Основной долг х (процентная ставка х ставка налога» (1 Стоим(Х;

ть долга=: 1000000 долл. х (9% х (1 - 35) 58 500 ДОМ, =: 1 000 000 ДОЛЛ. х (9% х.65) При использований той же информации для расчета стоимости выплат по прианяегарованным акциям, мы псяучям следуюшив результат:

.. Основной Процентные расходы по привипеГl1рованным акциям долг х х процентная ставка ПРОЦ8IПные расходы по привипегиреванным акциям.. 1000000 доnn. х 9% =1 000 000 долл.

90 000 ДОЛЛ. х 9% Приведенный при мер показывает, что рааницв, обусловленная налоговым режимом долговых выплат, делает прввилегяровавные акции гораздо более дорогой альтернативов. Нст( это так, то почему вообще используют приви ФИНАНСОВЫЙ АНАЛИЗ легированвые акции! Главная причина в том, что нет надобности возвращать акционеру первоначальную инвестицию, тогда как долг требует либо пери­ одического, либо «баловного» погашения основной СУММЫ, Компании могут также устранитъ процентвые платежи по привилегированным акциям, если они включают 13 условия их выпуска свойство конвертабельности, позволя­ ющее конвертировать их в обыкновенные акции при некогором заранее установленном уровне цены обыкновенных акций, Таким образом, в слу­ чаях, когда компания не хочет возвращать основную сумму долга в обозри­ мой перспекгиве, но и не хочет увеличивать объем выпущенных обыкно­ венных акций, привилегированиые акции являются удобной, хотя и дорогой альтернативой.

Самые большие трудности для расчета стоимости финансирования создают обыкновенные акции, поскольку здесь нет заранее установленных выплат, по которым можно рассчитать стоимость, Вместо этого, они вы­ глядят как бесплатные деньги, поскольку инвесторы передают средства без какой-либо оговоренной платы или даже ожидания того, что компания в конечном счете заплатит им ПО акциям. К сожалению, на деле все наоборот.

ПОСКОЛЬКУ владельцы обыкновенных акций рискуют больше всех (им последним платят в случае банкротства). они являются теми, кто хочет получить взамен больше всего, Любая команда управляющих, которая игнорирует держателей своих обыкновенных акций и не делает ничего.

чтобы дать прибыль на их инвестиции, придет к тому. что эти люди либо про голосуют за новый совет директоров, который подыщет новую коман­ да управляющих, либо вообще с убытком продадут свои акции другим инвесторам, понижая их стоимость и облегчая возможность потлощения компании, Одним ИЗ способов определения стоимости обыкновенных акций явля­ ется прогноз будущих дивидендных выплат акционерам и дисконтирование этого потока платежей назад к чистой сегодняшней сгоимости (NPV). Про­ блема этого подхода в том, что определение величины дивидендных выплат является затруднительным, поскольку она устанавливается по усмотрению совета директоров, Кроме того, в этом вычислении не учитываются изме­ нения в стоимости акций;

для некоторых компаний, не выплачивающих никаких дивидендов, это единственный способ, чтобы акционер получил компенсацию.

Наиболее приемлемым методом является модель оценки капитальных активов САРМ). Не вдаваясь в глубокие теорети­ (capital asset pric:ing roodel, ческие обоснования этой системы. отметим, '11'0 по существу она получает стоимость капитала. определяя относительныйриск владения акциями кон­ кретной компании по сравнению с набором всех акций на рынке. Этот риск состоит из трех элементов, Первым является доходность, которую любой инвестор может ожидать от безрисковой инвестиции, под КОТОРОЙ обычно понимается доходность государственнойценной бумаги США. Вторым эле СТОИМОСТЬ КАПИТдЛА ментом является доходность набора ценных бумаг, которые, как считается, имеют средний уровень риска. Это может быть средняя доходность крупной «рыночной корзины» акций, например, Stашlаrd & Poor's 500, Dow [опез 111 или какой-то другой крупный набор акций. Последним элементом dustrlals является бета компании, которал показываег величину, на которую доходность конкретной акции отклоняется ОТ доходности акций со средним уровнем риска. Эта информация прецоставляется рядом крупных инвестиционных агентств, например, Еше. Бета 1,0 означает, что риск конкретной акции Value в точности равен среднему значению, в то время как бета отражала бы 0, 1,4 более меньший уровень риска, а бета высокий. Будучи объединенной, эта информация дает базовую доходность, которую можно ожидать от любой инвестиции (безрисковая доходность), плюс дополнительная доходность, основанная на уровне риска, который инвестор принимает при покупке кон­ кретной акции. Эта методология, всецело базирующаяся на допущении, что уровень риска равен уровню доходности, становится, по ааключениям, полу­ ченным в дополнительных исследованиях, достаточно точным способом определения стоимости собственного капитала Основной (equity capitaI).

проблемой этого метода является 'ГО, Ч'1'О бета компании меняется с течением времени, поскольку она может обзаводиться или избавляться от дочерних компаний, которые имеют большой или меньший риск, что приводит К из­ менению степени риска. Из-за вероятности изменения, необходимо регуляр­ но пересчитывать стоимость собственного капитала, чтобы определить самую последнюю величину.

Расчет стоимости собственного капитала с использованием методологии СЛРМ является сравнительно простым, если собраны все компоненты урав­ 5%, доходность про­ нения. Например, если безрисковая стоимость капитала мышяенного индекса Dow Jones Industrials 12% и бета компании Аве 1,5, то стоимость собственного капитала компании Аве составит:

+ Бета СТоимость собственного капитапа ь Безрисковая доходность (Доходность среднего набора акций безрисковая доход­ ность) Стоимость собственного капигала ь 5% 1,5 (12% - 5%) t =5% + 1,5 х 7% СТоимость собственного капитала =5% Стоимость собственного капитала + 10,5% Стоимость собственного капигала « 15,5% ХОТЯ в этом примере использована довольно высокая бета, повышающая стоимость акций, очевидно, что, будучи не дешевой формой финансирования, обыкновенные акции являются фактически самой дорогой формой, учитывая величину доходности, которую инвесторы требуют в обмен на рискованное вложение своих денег в компанию. Соответственно, эту форму финансиро­ вания следует использовать наиболее экономно, чтобы удерживать стоимость капитала на низком уровне.

ФИНАНСОВЫЙ АНАЛИз РАСЧЕТ ВЗВЕШЕННОЙ стоимости КАПИТАЛА Теперь, когда МЬ! получили стоимость долга, привипегированных акции и обык­ новенных акций, ПрИШЛО время собрать все три элемента во взвешенной стон­ мости капитала. ЭтОТ параграф построен в форме примеров, показынающих метод, которым рассчитывается стоимость капитала Сапагу Сотрогапоп. За этим следует краткое изложение того, как можно использовать стоимость капитала, М -р Бэрдсонг, финансовый директор Сапагу Согрогапоп, заинтересован n определении вэвешеннои сгоимости капитала компании, которая должна использоваться для того чтобы выяснить, ЧТО проекты имеют достаточную рентабельность инвестиций, которая будет удерживать компанию от дегра­ дации. На балансе имеются два размещенных долга. Первый, 1 000 000 долл., был продан дешевле номинала и собрал полл. налИЧНОЙ выручки.

980 Компания должна платить ставку 8)5% по этому долгу, Второй, попл., был продан по номиналу, но включал гонорары юристов в размере цолп, Ставка по этому долгу составляет 10%. На балансе есть также долл. привилегированныхакций, которые требуют ежегодных вы­ плат процентов (ИЛИ дивидендов), составляющих от суммы средств, 9% вложенных в компанию инвесторами. Наконец, на балансе имеются 4 000 долл. обыкновенных акций. Безрисковая ставка процента, определяемая как доходность краткосрочных государственных ценных бумаг США, равна 6%) а ожидаемая яоходвостъ типичной рыночной корзины аналогичных акций составляет Бета компании равна и она в настоящее время платит 12%. 1) налоги на прибыль по ставке Какова взвешенная стоимость капитала 35%.

Сапагу Согрогайоп!

Метод) который мы будем использовать, состоит в раздельном расчете стоимости каждой формы финансирования 11 процентах и затем расчете взве­ шенной стоимости капитала) основанной величине финансирования и про­ центной стоимости каждой из вышеупомянутых форм финансирования. Мы 1000 000 доля, долга, начнем с первой долговой позиции, представленной который продан на 20000 долл. дешевле номинала под 8,5%. Ставка подоход­ пого налога равна Расчет следующий:

35%.

((Процентные расходы) х (1 - ставка налога» х х Сумма долга Чистая процентная ставка после налогообложения = ----------------- (Сумма долга) (Дисконт при продаже долга) х (1 -.35)} х $1 000 «(8,5%) Чистая процентная ставка = после налогообложения $1000000 - $20 =5,638% Чистая процентная ставка после налогообложения стоимость КАПИТАЛА Применим тот же метод ко второму долговому инструменту) представ­ ленному долл. долга) проданного по номиналу. Чтобы разместить 3 000 долг, имеющий ставку 10%, был выплачен гонорар юристам в размере 25 долл. Ставка налога на прибыль остается равной 350/0. Расчет следующий:

((Процентные расходы) х (1 - ставка налога)) х х Сумма долга Чистая процентная ставка = после налогообложения (Сумма долга) (Дисконт при продаже долга) х х ((10%) (1 -.35)) $3 Чистая процентная ставка = после налогообложения $3 000 000 - $25 Чистая процентная ставка после налогообложения == 7,091% Рассчитав процентные расходы по двум размещенным долгам, перейдем к стоимости привияегированных акций. Как отмечал ось ранее, на балансе 2 500 000 9%.

имеется долл. привилетированных акций со ставкой Ставка подоходного налога не применяется, поскольку процентные платежи тракту­ ются как дивиденды и не вычитаются из валогооблагаемой базы. Расчет наи­ простейший, 'гак как ответ - 9%, поскольку в данном случае нет подоходно­ го налога, вносящего путаницу.

Чтобы получить стоимость собственного капитала) мы берем из при мера доходность безрисковых ценных бумаг 6%, доходность 12%) которую ожица­ ют от типичной рыночной корзины аналогичных акций, и бету 1,2. Затем мы вставляем эти цифры в следующую формулу, чтобы получить стоимость собственного капитала:

= Безрисковая доходность +Бета (Доходность Стоимость собственного капитала среднего набора акций безрисковая доход­ ность) =6% +1,2 (12% - 6%) Стоимость собственного капитала =13,2% Стоимость собственного капитала Теперь, когда МЫ знаем стоимость каждого вида финансирования, нужно просто сделать таблицу, типа той, что показана в табл. где проставлен 9.3, объем каждого вида финансирования и его стоимость) которые мы можем быстро суммировать и получить взвешенную стоимость капитала, Мы видим, что при объединении в средневзвешенную величину, расчет которой представлен в табл. стоимость капитала составила Хотя 9.3, 9)75%.

на балансе имеется наименее дорогой долг) но основная часть финансирова­ ния состоит из более дорогих обыкновенных и привилегированных акций, что тянет вверх общую стоимость капитала.

ФИНАНСОВЫЙ АНАЛИЗ До сих пор мы рассматривали компоненты стоимости капитала, способы расчета каждого из них 11 обьединения разлпчающихся величии в единую взвешенную стоимость капитала. Теперь, когда мы имеем ее, то для чего она нужна!

Таблица 9.3. Расчет взвешенной стоимости капитала Стоимость Объем Стоимость Ои,," финансирования финаНСИР08анlCЯ в процентах 8 долларах 5.638 Долг $ N

стоимость ДОПОЛНИТЕЛЬНОГО КАПИТАЛА Предприняв усилия по расчет}' взвешенной стоимости капитала компании, мы ДОЛЖНЫ спросить себя) можно ли как-то ИСПОЛЬЗОВЗ'ГЪ эту информацию.

Конечно) теперь известна стоимость всех видов корпоративного финансиро­ вания) но это стоимость финансирования, которое уже привлечено. Как это соотносится со стоимостью капитала какого-то будущего финансирования) которое пока еще не получено? Что, если компания хочет изменить свои источники финансирования, и как это повлияет на стоимость капитала? Как насчет использования ее для дисконтирования денежных потоков от сущес­ ТВУЮЩИХ проекгов?

Проблема в отношении существующей взвешенной стоимости капитала состоит в том) что она отражает стоимость долга и собственного капитала только в то время, когда компания получила их. Например) если компания привлекла долг с ФИКСИРОВаННОЙ процентной ставкой в прошпый период, 11 ставка первоклассных заемщиков, предлагаемая банками для нового дол­ га, была очень высокой) то попучившаяся в результате стоимость капитала) все еще включающая этот ДОЛГ, будет выше. чем стоимость капитала. Это возможно при условии, что ДОШ' погашен и рефинансирован новым долгом, привлеченным по текущим более низким рыночным ставкам. Та же про­ блема относится к собственному капиталу) поскольку стоимость капитала может измениться. если изменилась базовая доходность безрискового долга.

что она делает непрерывно (просто понаблюдайте за дневными или месяч­ ными колебаниями стоимости государственных ценных бумаг США) которые считаются безрисковыми). Аналогичным образом. бета компании будет меняться со временем) поскольку ее общая картина риска изменяется из-за стоимость КАПИТАЛА изменений на ее рынках ияи внутрешшх переиен, которые меняют СТРУК­ ТУРУ ее бизнеса. Соответственно, компания может обнаружить. ЧТ(} ее тща­ тельно рассчитанная взвешенная стоимость капитала даже отдаяевно не похожа на ту, которая была бы. если пересчитать ее. исходя из нынешних условий рынка, К чем)' привел}! пас эти обескураживающие новостит Если нет смысла использовать вэвешенную стоимость капитала, который учтен 8 балансе. то нет причины, почем}' мы не можем рассчитать взвешенную стоимость 1[0 вого капитала, исходя из текущих рыночных условия, И использовать ее в качестве ПОРОГ080Й ставки, Поступая таким образом. КОМПания прИ311Зет, ЧТО она будет привлекать СРСЩС1'ва по текущим рыночным ставкам и ис­ пользовать величину этой смешанной ставки для оплаты новых проектов, Например, если компания намерена сохранять то же соотношение долга и собственного капитала, и обнаруживает. что новая вввешенная стоимость капитала по текущим рыночнымставкам па 2% выше. чем по старым став­ кам, зафиксированным в бухгалтерских книгах компании, 1'0 пороговой ставкой, испольауеиои для оценки новых проектов, должна быть новая.

более высокая ставка.

ВаЖНО также определить намерения руководства в отиошении нового сочетапня долга и собсгвенного K811H1'8J13. поскольку наменения в их соот­ ношепви буд)'т изменять взвешенную стоимость капитала. Если предпола­ гается значительное изменение существуюшей структуры. то в рас'сет взве­ шеиной стоимости капитала следует ввести новое соотношение. Например.

кредиторы или владельцы могут заставить упрввяяющих изменать сущес­ твующее соотношение долга и собственного капитала, Это обычное явление в частных компаниях с неболъшнм ЧИСЛОМ владельцев, которые не хотят вкладывать кокой-либо дополнительный капитал компанию и, таким об­ 1) разом. заставляют ее выживать за счет долгового финансирования. Напротив, если стяошение долга к собственному !Сапиплу очень высокое, то кредито­ ры могут потребовать увеличения капитала для того. чтобы уменьшить риск пефолта, который возрастает, если из текущего певежиого потока необхо­ димо выплачивать крупную сумму процентов основного долга. Короче, J{ стоимость попояпитеяьного калитела является самым подходящим значе­ нием порогопой ставки при использовании 90ВОГО финансирования ДЛЯ оплаты новых проектов.

Однако идея о СТОИМОСТИ нового финансирования может эавестя слишком далеко. Если в предстоящем ГОДУ компания начнет лишь ОДИН проект, и что­ бы оплатить его. ей необходимо занять деньги под конкретный процент, то хорошим вариантом может быть установление стоимости маго фавансиро­ вавня в качестве пороговой ставки ДЛЯ единственного рассматриваемого проекта, поскольку эта пара неразделимо связана, Однако такая прямая связь редко имеет место, Вместо 31'01'<1, осуществляется мното проектов размой продолжительности, а средства привпекаются с интервалами, которые не ФИНАНСОВЫЙ АНАЛИЗ обязательно соответствуют интервалам финансовых потребностей частных проектов. Например, финансовый директор может прилерживать размещение акций на открытых рынках ДО тех пор, пока не произойдет значительного роста фондового рынка, либо занять деньги на несколько месяцев раньше, если он или она может получить выгодно низкую, ДОJIГОСРО<ШУЮ фиксиро­ ванную процентную ставку. Когда 1'Ю<ОС случается, то невозможно привяаать конкретную стоимость финансирования !С КОЮ::РСТНОМУ проекту, поэтому лучше рассчитать смешанную стоимость капитала для данного периода и использовать ее в качестве ПОРОГО80Й ставки для всех рассматриваемых В настоящее время проектон.

Все эти рассуждения о стоимости НОВО! о капитала не означают, что сто­ имость капитала, полученная на основе балансовой стоимости существующе­ го финансирования, является совершенно ненужной это далеко не так.

Многие компании финансируют все новые проекты из своих существующих денежных ПОТОКОВ, и у них нет причины идти к внешним кредиторам или на рынки акций, чтобы получить новое финансирование. Для этих органи­ аации истинная стоимость долга действительно такая же, как указано в их бухгалтерских книгах, поскольку она обязаны погашать именно эту сумму долга независимо 0'1 T01'0, какими могут быть текущиерыночные процентные ставки, Однако взвешенная стоимость капитала не состоит из одного долга, она включает также собственный капитал, и его стоимость действительно изменяется с течением времени. Даже если у компании нет нужды в допол­ нительном капитале, стоимость ее существующегокапитала будет меняться, потому что будут меняться ожидания инвесторов в отношении прибыли, а также бета компании. Например, базовая безрисковаяпроцентная ставка мо­ жег П будет изменяться с изменением уровня инфляции, поэтому существу­ ет определенная прибыль инвесторов, превышающая уровень инфляции, Аналогичнымобразом, с течением времени будет изменятьсясреднерыночная рентабелыгостькапитала, поскольку меняются ожидания инвесторов.Далее, структура бизнеса и рынков компании неизбежно приведет со временем к изменению ее беты, посколькуразмах колебанийее денежных потоков будет возрастать ИЛJl уменьшаться.Результатомдействия всех этих трех факторов станут изменения во взвешенной стоимости капитала, которая будет непре­ рывно меняться с течением времени) даже если нет новых акций, которые компания продает инвесторам. Следовательно,балансовая стоимость долга остается реальной частью взвешенной стоимости капитала до тех пор, пока нет нового долга, В то время как стоимость капитала будет меняться по мере того, как меняются ожидания инвесторов относительно большей или меньшей прибыльности, 'Что приводит К взвешенной стоимости капитала, которая отражает в некоторых случаях сочетание балансовой и рыночной стоимости финансирования.

Исходя из материалаэтой главы, читатель заинтересовантолько в исполь­ зовании взвешенной стоимости капитала в качестве пороговой ставки для стоимость КАПИТАЛА определения жнзнеспособностя новых проектов, которые б)'д)"l' создавать поток денежных поступлений. Она может испояьаоватъся и в качестве ставки цисконтированвя при расчете 'ШСТОй сегодняшней стоимости денежных по­ токов существующих проектов, что рассматривается 8 следующеп главе. В этом случае стоимость капнтаяа, основанная на балансовой стоимости долга, является более подхолящеи, нежели текущие рыночные ставки 110 ПОВОМ}' ДОЛГУ, поскольку дисконтируемые денежные потоки относятся К СУШ,есго)'lO­ щим проектам, которые уже ОЫ1Ш профиненсировапы долгом и капитаном, отраженным в бухг,ШТСРСlOIХ книгах, В этом параграфе отмечено, почему рыночная стоимость дополнительно­ )'0 капитала явдяется более ТОЧНЫ"! способом определения порогопой ставки ДЛЯ НОВЫХ проектов, когда ДЛЯ их оплаты должно быть привлечено новое финансирование.Однако если компания может финаисироватъ"се денежные потоки для новых проектов из вяутренних источников, ОНа может использо­ вать балапсовуюС10ИМОСТЬ долга И рыночнуюбазу рентабельностакапитала, чтобы рассчитать взвешенную СТОИМОСТЬ капитала, использование КОТОрОЙ позволяет с наибольшей точностыо СУДИТЬ О приемлеиостиденежных пото­ ков от иерспективных новых проектоn. Этот последний вариант является также самым ПОДХОДЯЩИМцля двсконгированияденежныхПО1'ОКО8 ОТ сущее­ твующих и уже профинансированныхпроектов.

ИСПОЛЬЗОВАНИЕСТОИМОСТИ КАПИТАЛА В ОСОБЫХ СЛУЧАЯХ Существуетнесколькоситуаций,когда компанииэачастую изменяютстоимость каннтела в особых целях, В Э'ГОМ параграфе рассмотреныдве наиболее распро­ страненные ситуации и меры, предпринимаемыев этих случаях.

Когда о ходе рассмотрения инвестиционныхзаявок руководство решает, утвердить или нет какой-то проект, ему следует подуметь о риске ЧТО,01'0, планируемый уровепь прибыли не будет достигнут. Например, если рас­ сматривается финансированиедвух проектов с одинаковыми денежными потоками, одни из которых в старой отрасди, где прибыль относительно гарантирована,а другой в сфере высоких технологий,где устаревание изде­ лий является нормой, то можно поспорить, ЧТО вопрос О денежных поступ­ лениях не станет ОСновой принятого решения. Проект высокотехноло­ гичной области почти наверняка будет снят с рассмотрения из-за высокого риска не достигнуть планируемого денежного потока, Как мОЖНО количес­ твенно определить риск! Краткий ответ нелегко. многие ОрГ-<1иизаЦ>lИ просто устанавлввают более высокую ПОрОГО8)'Ю ставку стоимости капига­ да для рискованных проектов, К сожалению, очень ТРУДНО достоверно оп­ релелить. какой должна быть эта более высокая порогсвая ставка. Является.

ли достаточной "ремня в над с.'1'ОИМОС1'ЬЮ капитала, или ближе к 1% 5% ФИНАНСОВЫЙ АНАЛИЗ искомому уровню! Проблема в том, что нельзя точно рассчитать прирост стоимости капитала, отражающий увеличение риска. Скорее всего, руко­ водству необходимо определить уровень приемнемого для него риска и на этой основе принять решение. Поэтому менеджерам потребуется дополни­ тельная информация для корректировки пороговой ставки стоимости капи­ тала, например:

Временной график денежных потоков. Если положительные денежные • потоки от предлагаемого проекта группируются ближе к концу про­ екта, возможно, через пять лет, проект такого рода является более рискованным, чем тот, который сразу дает положительные денежные потоки.

Период окупаемости. Чем скорее проект компенсирует планируемые • денежные затраты на него, тем менее рискованным он считается, даже если шанс получить !(рупные положительные денежные потоки явля­ ется сравнительно небольшим, Дело в том, что риск убытка снижен быстрой окупаемостью.

Ожидаемый уроВень конкуренции. Если ряд конкурентов группяру­ • ег свои усилия в той же области, то можно поспорить, что будет существовать ценовая конкуренция, когда проекты каждого из них будут завершены и начнут поставляться на рынок новые продукты, и это приведет к сокращению прибыли у всех конкурентов. Иногда можно количественно определить этот риск, смоделировав вариан­ ты сценариев прибыли, исходя из разных уровней цены продукта.

Усовершенствованный подход состоит в том. чтобы включать в ана­ лиз денежных потоков ориентировочные даты, когда цена продукта предположительно будет снижаться, исходя из возможных сроков завер шения конкурирующих проектов, Ч1'О будет при водить к росту конкуренции.

Опыт IIредыдущих проектоё в этой области, Если компания финан­ • сировала ряд проектов в какой-то области и большинство из них не было успешным, то это, безусловно, важный фактор при определе­ нии степени риска проекта. Если только руководство не полагает, что может улучшить ситуацию, пригласив новых менеджеров или сделав что-то еще для повышения вероятности успеха, то для про­ екта с такого рода историей следует устанавливать более высокую степень риска.

Таким образом, совсем не обязательно слепо повышать пороговую ставку.

определяемую стоимостью капитала, для оценки нового инвестиционного проекта, поскольку более высокая порогсвая ставка не определяет точно уро­ вень риска. Вместо этого, лучше предоставить руководству спектр дополни­ тельных данных. как отмечено выше, которые содержат информацию о ве­ роятном уровне рискованности проекта.

СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА Другой особой ситуацией, в которой стоимость капитала может быть изменена, является использование ее в крупной корпорации со множеством отделений, которые не имеют тесных отношений друг с другом касательно обслуживаемых рынков, продаваемых продуктов иди методов привлечения финансовых ресурсов, Самым распространенным примером является конг­ помераг, представняющии собой набор не связанных видов бизнеса, которые зачастую сводятся вместе под одной корпоративной крышеи потому, ЧТО они имею'! одинаково высокую рентабельность инвестиций, или потому) что они имеют взаимодополняющие денежные ПО1'ОКИ, Иными словами) один филиал может иметь сильные денежные ПОТОКИ, совпадающие с коле­ баниями делового цикла, а другой филиал имеет денежные потоки. интен­ сивность которых находится в обратной аависимости ОТ делового цикла.

Будучи объединенными) эти потоки теоретически дают стабильные денеж­ ные потоки все время, что обеспечивает снижение уровня риска для конг­ ломерата в целом, В таких ситуациях, конгломерат является юридическим лицом, приялекающим финансирование, что приводит к специфической стоимости капитала, Однако уровни риска всех входящих в него дочерних компаний могут значительно отличаться от общего уровня риска) в рсз}'ль­ тате чего ко всем филиалам применяется общая для конгломерата порогсвая ставка, которая или слишком высока, или слишком низка для каждой отде­ льной дочерней компании. Например, филиал с очень высоким риском в отношении рентабельности его проектов будет иметь ПО роговую ставку, которая устанавливается по конгломерату в целом, что могло быть сделано исключительно с целью достижения очень нивкого уровня колебаний де­ нежных потоков, что, разумеется) приводит к низкой стоимости собствен­ ного капитала (equity) И) следовательно, низкой стоимости капитала. Когда это случается, почти все проекты рискованного филиала будут одобряться (поскольку порогсвая ставка столь низка) без какого-либо учета высокой степени риска. Вероятным результатом станет то, что денежные потоки от многих ИЗ этих проектов будут ниже нормы, что приведет к ухудшению будущих покавателей этой дочерней компании. Напротив, использование той же пороговой ставки для другой дочерней компании с исключительно низким риском проектов приведет к отклонению некоторых проектов, ко­ торые вполне способны давать адекватную прибыль на вложенные средства, Таким образом, использование средней пороговой ставки для дочерних компаний не является хорошей идеей.

Вместо этого, можно определить среднюю пороговую ставку из инфор­ мации о конкурентах в отрасли, где работает каждая из дочерних компаний, которая доступна из открытых источников, таких как отчеты lO-К и lO-Q.

или инвестиционных аналитических материалов любой крупной брокер­ ской фирмы. Таким путем можно рассчитать стоимость капитала в отрас­ ли или у группы конкурентоп в каждой отрасли, и использовать ее в ка­ честве пороговой ставки для соответствующих дочерних компаний. Хотя ФИНАНСОВЫЙ АНАЛИЗ это и не столь точно, как определение конкретной стоимости капитала данной дочерней компании (что невозможно, поскольку она не имеет своего собственного капитала или долга, ими владеет родительская ком­ пания), это все же намного точнее, чем общая стоимость капитала всей организации. Это предпочтительный метод расчета стоимости капитала дочерней компании.

ИЗМЕНЕНИЕ стоимости КАПИТАЛА ДЛЯ ПОВЫШЕНИЯ доходов АКЦИОНЕРОВ Из препыдущих параграфов ясно, что акционеры могут ожидать более высо­ кую доходность своих инвестиций, если основной объем финансирования компании получен посредством долга, а не собственного капитала, поскольку расходы по долгу частично компенсируются налоговыми вычетами процен­ тных платежей. В этом параграфе мы коснемся границ, в рамках которых акционеры могут увеличить свои доходы таким способом) а также возможных рисков при злоупотреблениях данным методом.

Когда управляющие или владельцы компании изучают пути повышения рентабельности капитала, то одним из относительно легких способов, вы­ деляющихся на фоне других, является обратный выкуп некоторой части акций у акционеров за счет заемных средств. Это уменьшает величину ка­ питала, на ко1'ОрУЮ делится прибыль) и приводит к более высокой прибыли на акцию. Таблица показывает, что происходит, когда компания 9.4 XYZ, имеющая долл. прибыли) долл. собственного капитала и 150000 500 никакого долга, решает выкупить акции за счет средств, привлеченных пос­ редством эаимствования. Предположим, что чистая стоимость нового долга после налогообложения равна что несколько уменьшает величину от­ 8%, четной прибыли.

Таблица Расчет измененмй рентабельности капитала при обратном 9.4.

выкупе акций Прмfiы/IЬ КапltТзл Чистая Су...... Сумма npоцентных расХОА08 Рентабельность nOСfl8 lI!JIогoofiпожеНlI1I приfiыьb.blkYl1a ДО ДОllга до долга каnlf1'зnа $150000 %500000 $25000 31,2% $2000 $ 150000 500000 50000 4000 146000 32,4% 150000 500000 33,8% 75000 6000 150000 500000 100000 35,5% 8000 150000 500000 10000 140000 37,3% 150000 500000 150000 39,4% 12000 150000 500000 41,8% 175000 14000 150 000 500000 200000 16000 134000 44.7% 150000 500000 48,0% 225000 18000 стоимость КдПИТДПД Как видно из табя, 9.4, существуют потенциально крупные выгоды от ввеаецня 11 структ)'ру капитала пекоторого долга с цепью умевъшения объ­ ема собственного капитала, Пример можно было бы продояжить яо того момеша, когда в обращении осталась только одна акция КОМПЗ1ШП, Ч'ГО может дать чрезвычаицо высокое эначение рентабельности капитала, Этот Ме1'ОД особенно привлекагелен для тех компаннв, ЧЫ\ акции находятся у небольшой группы влвдельцев, которые НС МОГ}'1' ЮШ не хотят вкяапыветь в бнзпес дополнитеяьныя капитал И предпочитают испояьаовать капитал для своях собственных целей как можно чаще. Соотвегственао, если рента­ бельностъ капитала рассматривается как важный показатепь, то изменение стОИМ()С"И капитала путем обратного выкупе акцвй является ОДНИМ из про­ стеяших способов УJ\УЧWИТЬ его.

Однако сущеСТВУС1' большой риск того, что эта стратегия может обернуть­ ся неприятными последствиями. Проблема резкого смещения структуры капитала в сторону долга 11 подальше от собственкого капитала состоит в ТОМ, ЧТО ДОЛ\' требует возврата, а капитал нет, Из-за этого денежный поток КОМ­ пании сдерживается обяаатеиьвыми вывлетами процентов и ОСНОВ)Ю\'О долга кредиторам, ЧТо может оказаться опасной ситуацией всякий раз, когда дело­ вой цикл замедляется или ценежвыя поток компании ведает по другим при­ чинам, например, из-за усяяившейся вонкуренцви. Когда это случается, компании может оказаться несиособной погасить платежные требования сво­ вх кредвторов, что МОЖе'Г ааковчитъся банкротством н потерей впацеяъцаии всего капитала, РуКОВОДСТВО может предвидеть эту проблему, научая изменчивость как сущестарощего, так и nланируемого денежного потока, и определяя вероят­ носгь масштабы потенциальных спадов денежного потока, Ясно. что это весьма субъективныв процесс, ПОСКОЛЪК}' это всего лишь мневне менеджмен­ та (которое может сипьно развичвться у разпых менеджеров) относительно того, насколько сильно может сократиться ДСНСОл{ПЫЙ ПО1'ОК в трудные Вре­ мена, Затем контролер ИЛИ финансовый директор могут ИСПОЛЬЗОвать эту информацию для определепия суммы долга, которую можно безопасно до­ бавить к И ПРИ этом все еще гарантировать, что все долговые плате­ /ia)IQHCY жи MOryT быть произведены. Ключевым фактором 11 этом расчете является определение приемлеиого для руководства уровня 1\ОЛ1'()ВЫХ выплат, который поднимет мннимальпый уровепь денежного потока. Например, многие ме­ неджеры чувствуют себя очень неуютно при мысли о 'ГОм, что практически весь миннмальныя денежный поток расписан на долговые выплаты, посколь­ ку не остается места цля увеличений капитала или оборотиого капитала, которые могут потребоваться для УЛУЧlUениlt дел. Поэтому при определении допустимого уровня дома обычно ветольауется несколько уменьшенная до­ ля мвняяеяъвого денежного потока. Пример того, как определяется этот маКСИ.13ЛЬНЫЙ уровень долга, показан в табя, минимальный уровень 9.5,где денежного потока установлен 50 000 дом. Остальная часть таблицы определяет ',&..1IН ФИНАНСОВЫЙ АНАЛИЗ рентабельность капитала, используя ряд уровней долга из предыдущей табл.

РУКОВОДСТВО может посмотреть таблицу и выбрать комбинацию уровня 9.4.

прибыли, рентабельности капитала и риска, с КОТОрОЙ оно чувствует себя комфортно, и затем предпринять практические шаги к досгижению ЭТОЙ цели, используя дОЛГ для выкупа акций.

Таблица 9.5. Табп~ца денежных расходов и рентабельности капитаnа ДОПА Аенежкого потока. Рентабельность ДОlIговые выплаты Уровень Аопга минммапьный (основной АОЛГ А8неJkНЫЙ ПОТОК I4СПОПЬ3У9мая на капитала м npоценты) ДОПГОВI.18 выплаты 16% 31,2% $25000 $ $ 16000 32% 50000 32.4% 48% 75000 24000 33.8% 32000 64% 100000 35.5% 80% 37,3% 125000 48000 96% 150000 39.40/.

50 112% 175000 56000 41.80/.

64 000 128% 200000 44.7% 144% 225000 48.0% Исходя из табп. 9.5) было бы крайне неразумно увеличивать объем долга за пределы минимально возможного уровня денежного потока, даже, несмот­ ря на то, что так можно ПОДНЯТЬ рентабельность капитала в заоблачные вы­ соты. Лучшим вариантом является принятие одного из более низких уровней долга) который все еще позволяет НСПОЛЬЗ0ва1'Ъ часть минимальной суммы денежного потока для покрытия других операционных нужд.

Для тех отраслей, например, паРКО8 развлечений) где денежный поток сильно варьируется от месяца к месяцу, или для авиакомпанвй, где он меня­ ется с более длительными циклами, идея об увеличении доли долга до чрез­ мерных уровней обычно не является хорошей. Причина в том) что в периоды спада денежные ПОТОКИ, скорее всего) будут оставаться на крайне низких.

уровнях 11 весьма возможно, ЧТО потребуется привлечение дополнительного долга прос го для поддержания текущей деятельности. Когда это случается, крупная сумма денежного потока, которая привязана к обслуживанию долга, делает очень вероятным то, что компании будет ТРУДНО выполнять свои обя­ эательства по ДОЛГОВЫМ платежам) что повышает риск банкротства. Напротив, если имеется исключительно стабильный и предсказуемый уровень денежно­ го потока, который в иинимаяьной степени подвержен влиянию долгосрочных циклов в бизнесе, то компания, которой посчастливилось оказаться в такой ситуации) идеально подходит для использования пренмуществ более выСОКО­ го финансового рычага 11, соответственно, более высокой рентабельности капитала. Ключ :6 1'ОМ, чтобы быть восприимчивым к колебаниям денежного потока и моделировать надяежащее соотношение долга и капитала в соот­ ветствии с этими колебаниями.

СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА ВЫВОДЫ в этой главе мы рассмотрели различные компоненты взвешенной стоимости капитала и их изменение в зависимости от применимости (или непримени­ мости) налоговых вычетов. Благодаря налогам, существует сильный стимул 1, использованию долга вместо собственного капитала, но это может вести К значительному дополнительному риску, если компания не способна покрывать платежи по основному долгу или процентам. Мы также объяснили, почему текущая рыночная стоимость капитала предпочтительнее балансового мето­ да при использовании стоимости капитала для оценки НОВЫХ проектов.

Средневзвешенная стоимость капитала, учитывая полные знания об ее при­ менении, а также о последствиях при неправильных расчетах, является пре­ красным образцом для определения способности предложенных новых про­ ектов обеспечивать положительный денежный поток для корпорации, а также для расчета дисконтированных денежных потоков от реализации су­ ществующих проектов, 14' ГЛАВА 1О ПЛАНИРОВАНИЕ КАПИТАЛОSЛОЖЕНИЙ* Одной из наиболее частых задач финансового анализа, с которьгми сталкива­ ется финансовый директор, является оценка капиталовложений. В некоторых отраслях, сумма средств, направляемых на капитальные улучцгения. состав­ ляет очень значительную долю продаж и поэтому заслуживает тщательного анализа. чтобы убедиться, что компания разумно инвестирует свои деньги в собственное СОl!ершеllСТ80вание. В этом разделе мы изучаем концепцию по­ роговой ставки гаге), а также три самых раслрострзиеflНЫХ метода (hU1'dle оценки капитальных вложений. В конце рассматрявается форма заявки на капиталовложение анализ реализованного проекта, который завершает 11' полный ЦИКЛ оценки капитального проекта в ходе его утверждения, реалвеа­ ЩШ и эксплуатации.

ПОРОГОВАЯ СТАВКА Когда на рассмотрение финансового директора представлена заявка на капи­ галовложение, ему или ей необходима некогорая база длл проведения оценки.

ЧТО являет СЯ хорошим капиталовложением? Будет ли это пр о ект с самым крупным чистым денежным ПОТОКОМ или ТОТ. который использует меньше всего капитала, или есть какая-то другая мера оценки!

Стандартным критерием капиталовложения является поро говая ставка.

Это ставка дисконтирования, при которой все инвестиции компании долж­ ны показывать положительный денежный поток. Ее называют пороговой ставкой ПОТОМ}', что сумма всех денежных потокоп допжн а превыщать порог этой ставки, в противном случае соответствующие инвестиции не будут одобрены. Использование дисконтирования является исключитель­ но важным, поскольку оно сокращает стоимость входящих И исходящих • Взято В переработаином виде с разрешения изпатепьства нз главы 3 книги Financial Л"аl~IS Ьу 8rdgg Hohn \Vlley & $uns. 20u0J ПЛАНИРОВАНИЕ КДПИТАЛОВЛОЖЕНИЙ денежных потоков, запланированных на какое-то время в будущем, л таким образом оНИ становятся сравнимыми со СТОИМостью денежных потоков в настоящее время. Без Использования ставки дисконтирования мы оцениnа­ ли бы СТ01'lмость денежного потока через десять лет как равную стоимости денежного потока. имеющегося прямо сейчас. Однако разница между ними состоит в том, ЧТО средства, полученные сейчас, могут зарабатывать процент на протяжении снедующих десяти лет, в то время как нет такой возможнос­ ти ДЛЯ инвестирования средств, которые появятся через десять лет. Следо­ вательно, ставка висконтироваиия является великолепным уравнителем, который позuоляет нам непосредственно сравнивать денежные ПОТОКИ в различные периоды.

Порогсвая ставка базируется на стоимости капитала, которая обстоятель­ НО рассмотрена в гпаве «Стоимость капитала», Это средняя стоимость финансовых средств, используемых компанией, и она основана на средней стоимости ее долга, собственного капитала и различных. других источников финансирования, которые являются комбинациями этих двух основных форм финансирования. Например, если компания определила, что ее стои­ мость капитала равна то дисконтированные денежные потоки от всех 16%, новых капитаЛОВJIожеНJfЙ при этой ставке дисконтирования должны давать положительную прибыль. Всли они не дают ее, тогда поток средств в про­ цессе капитальных вложений не будет достаточным для возмещения КОМ­ панией тех денег, которые она инвестировала. Таким образом, основой для анализа финансовым директором предполагаемых капитальных вложений, является порогсвая ставка.

Компания может использовать несколько пороговых ставок, в зависимос­ ти от характера инвестиций. Например, если компания должна установить оборудование, которое сделает ее выбросы в атмосферу отвечающими феде­ ральным стандартам качества воздуха, то здесь вообще нет пороговой став­ ки компания должна выполнить эту работу или она будет оштрафована правитедьством. Другая крайность: компания может применять высокую пороговую ста.вку ко всем проектам, которые считаются необычно рискован­ ными. Например, если капитальные проекты предназначены для расширения существующего производсгва, то здесь предполагается очень незначительный риск, и пороговея ставка, соответствующая стоимости капитала, восприни­ мается как достаточная. Однако если капитальные расходы предназначены для проиэводственвой линии, которая создает задел на новом рынке, где компания является первым участником, и НИКТО не знает. каким продажам 1< это приведет, то пороговая ставка может быть установлена на несколько процентных. пунктов ВЬ1ше стоимости капитала. Таким образом, к разным ситуациям могут применяться различные пороговые ставки.

Обосновав, почему пороговая ставка является фундаментальным уровнем, по которому оцениваются все капитальные вложения, мы рассмотрим одно исключение из правила период окупаемости.

ФИНАНСОВЫЙ АНAJlИЗ ПЕРИОД ОКУПАЕМОСТИ Мы только 'Что видели) как основным критерием оценки капиталовложений является способность приноситъ прибыль) которая превышает пороговую ставку. Однако в этом методе недостает одного важного элемента, состояще­ то в том) 'ЧТо он не полностыо объясняет инвестиционный риск в форме) которая вполне понятна для управляющих. Инвестиционный риск можно определить как вероятность того, что не будет возвращена первоначальнвя инвестиция, либо не будет достигнута запланированная рентабельность. Для выявления ИЛИ устранения подобных проектов можно просто использовать дисконтирование с более высокой пороговой ставкои. Например) если проекг считается рискованным, то повышение ПОРОГ080Й ставки уменьшит его чис­ тую сегодняшнюю стоимость. что делает одобрение этой инвестиции руко­ водством менее вероятным. Однако менеджеры могут испытывать неуцобсгво, имея дело с методами днсконтированных денежных потоков. так как они просто хотят знать, сколько времени потребуется на то. чтобы получить назад вложенные средства. Хотя это явно ненаучный метод анализа денежных по­ токов. автору еще предстоит найти команду менеджеров, которая не будет настаивать на изучении расчета окупаемости наряду с другими, более утон­ ченными методами анализа.

Существует два метода расчета периода окупаемости. Первый метод прост в применении, но он может дать искаженный результат. Расчет со­ стоит в делении капиталовложения на среднегодовой денежный поток от операций. Например, в табл. мы имеем совокупность денежных потоков.

10. которые СИДЬНО смещены к периодам времени) которые наиболее удалены в будущее. Сумма этих денежных потоков равна долл., или в 8 750 среднем долл. в год. Предположим также, что первоначальная 1 инвестиция составляла 6 долл, Исходя ИЗ этой информации, пери­ 000 од окупаемости равен частному от деления долл. на 6 000 000 1 750 доял., Т. е. 3.4 года. Однако если мы посмотрим на совокупность денежных потоков в табл. 10.1. то станет очевидно, что денежные поступления не покрывают капиталовложение у отметки года. На самом деле. фактичес­ 3, 000 000 долл.

кие Денежные поступления не превышают б вплоть до начала Таблица Совокупность денежных потоков дnя расчета 10.1.

периода окупаемости Год Денежныii поток 1 $ 2 3 4 5 3 000 ПЛАН~1?ОВАIШЕ КдЛЬIТАnOВЛОЖЕНИЙ пятого года. Что случилось? Совокупность денежных потоков в этом при­ мере была так смещена в будущие периоды, Ч"ГО средний годовой денежный :10'1:0" не отражал ежегодный фактнческии деllсжtlыft поток, Таким образом, мы можем пссольэовать метод усреднения только 14 ТОМ случае, если СОВО­ купность буд}'щих денежных потоков является относитевыю равномерной 1(3 года в год, Самым точным способом рясчета периода окупаемости является подсчет ОР}'ЧНУЮ. Э1'() означает, '11'0 мы вычитаем общую сумму ожидаемых денеж­, з ных поступлений И3 остатка инвестиций год за '"ОДОМ до тех пор, пока не 10.2мы воспроизве­ придем к правильному показагепю. Например, в табл, JШ совокупность денежных «07()КОВ из табл, 10.1,"0 теперь добавили графу, в которой показаны чистые капитальные вложения, осгающиеся в конце каждого года, С ее помощью ыожво добраться до конца четвертого года;

МЫ знаем, ЧТО денежные потоки окупят капиталовложение ГАе-то в течение )' пятого года, но нас нег помесячных ценежкых потоков, которые скажут нам, коша точно :>ТО произойдет. Вместо этого, мы можем предположить средние ценежпые ПОТОКИ в течение 3ТОГО периода, которые составляют 250000 долл. (6000000 дотг, денежных посгуплеинй в ЭТОМ году, деленные на 12месяцев). Поскольку в конце четвертого гоца оставалось только ДО,1J1. чистых инвестиций И ровно столько составляет месячная величина денежного потока в пятом году. мы можем предположить, ЧТО период оку­ паемости равен года.

'1, Как уже огмечааось, период окупаемости не является высоко научным метОДОМ, поскольку он полностыс игворвруез временную стоимость денег.

Тем не менее ПОЗВОЛИТ руководству определигь сколько времени пройдет.

прежде '1с:М вернутся инвестированвые средс:гва, и станет полеэнойивфор­ мацией, особенно в условиях (например, высоких техноногип), где инвествции должны обеспечивать почти мгновенную окупаемость, прежде чем морально устареть. Соответственно, расчет периода окупаемости, как правило, включв­ ют в анализ капитаяовпожений, хотя он обязательно должен дополняться анализом писконтированвых денежных потоков, который описывается в сле­ ДУЮЩИХ до ух параграфах, 10.2.

Таблица C080KytlHOCТb денежных ПОТСЖО8 дЛЯ ручноro подсчета..

пер"ода окупаемост ЧмстbIiI OCTaтok И1t8еСПЩIIЙ Д8ИDIIЬ11i IOТOI rOA О О $ 3750аоо 12WOOO 225ОСОО.. !) ФИНАНСОВЫЙ АНАЛИЗ ЧИСТАЯ ПРИВЕДЕННАЯ СТОИМОСТЬ Типичное капиталовложение состоит из серии денежных ПОТОКОВ, как входя­ ЩИХ, так и исходящих, которые будут продолжаться до тех пор, пока инвес­ тиция не будет в какой-то момент ликвидирована. Эти денежные потоки состоят из многих элементов: первоначальнот о платежа за оборудование, постоянных расходов аз техническое обслуживание, остаточной стоимости оборудования при его конечной продаже, налоговых ппатежеи, выручки от реализации товаров и т. Д. Поскольку денежные потоки приходят И уходят в течение многих лет, проблема в том, как их сопоставить в анализе, проnоди­ мом в настоящее время! Как отмечалось ранее в параграфе о пороговых ставках, мы можем использовать ставку дисконтирования для сведения сто­ имости будущего денежного потока к тому, сколько он стоил бы сейчас.

При меняя ставку дисконтирования к каждому предполагаемому денежному потоку, мы можем уменьшить их и затем сложить друг с другом, что дает единое обобщающее значение, отражающее нынешнюю стоимость всего ка­ питапьного вложения. Она известна как чистая приведенная С'1'ОИМОС1'Ь (пет present value, NPV).

Чтобы покааать, как работает чистая приведеиная стоимость, мы перечис­ лили в табп. 10.3 денежные потоки (как входящие, так и исходящие) капи­ тальных затрат, которые, как ожидается. рассчитаны на пять лет. Год указан в первом столбце, величина денежного потока во втором и ставка дисконти­ рования в третьем. В последнем столбце умножаются денежный поток из второго столбца и ставка дисконтирования из третьего. Общий итог денеж­ ного потока указан в правом нижнем углу таблицы.

Таблица 103. Простой пример чистой приведеннойстоимости Год ДенеJlныli поток Коэффициент Приведенная дисконтирования стоимость о -$100000 1,0000 -$1 1 +25000,9257 + 2 +25000,8573 + 3 +25000,7938 + 4 +30000,7350 +, 5 +30000 + Чистая nриведенная стоимость +$ Заметьте, что коэффициент дисконтирования в табл. прогрессивно 10. убывает из года в год, поскольку денежные потоки, отстоящие дальше в будущем. стоят меньше тех, которые получены ранее. Коэффициенты ДИС~ контирования публикуются в таблицах приведеивой стоимости, которые nЛАНИРОВАНI1Е КАПИТАЛОВЛОЖЕНИЙ Zf имеются во многих бухгвлгерсквх и финансовых учебниках. Кроме того, это стандартное вычислепие, производимое карманными калькуляторами среднего уровня. Другим вариантом является ручной расчет привеценлой стоимости 110 слепующей Формуле:

Лриввденная стоимость 6УДУЩII" двнвЖНЬJЙ поток = будущего денежного ПЩОК3 (1 '" Gтэвкз диеКОНJllрования)IЧlCJ» n",",:\\os ДltСl'Aщ_""'J Согласно этой формуле, если мы ожидаем получать 75 000 доля. В год и ставка дисконтирования равна 15%, то расчет следующий:

$ ПJ»lведенная стоимость :::

(1 ~.15) Приsвденная стоимость ::: $65217, Прниер, покаванный 1\ табл. является наипростейшим, В реальности 10. пеобходимо учитывать несколько кополвительвых фаК70РОВ. Во-первых, может быть несколько входящих и исходящих денежных потоков в каждый период, а У!С единая итоговая сумма, покаэанная в примере. Если финансовый директор хочет знать точно,,(ТО является основой каждого денежного потока.

то лучше всего добавить строку к расчету приведеиной стоимости, которая четко укааывает характер кажлоа статьи и дисконтирует се отдельно от других построчных статей. Другая проблема какие статьи включать в анализ я какие исключать. Основное правило состоит в ТОМ, чтобы включать С1'аТ1>Ю.

если она влияет на денежный поток, и не вкяючатъ, если она не влияет, Обычными построчными статьями денежного потока, включаемыми в анализ приведемной стоимости, являются:

Денежныс поступления от 71p

Дещжные поступления и расходы,,8я,аН1tbJС с nО"УllКОЙ It продажей обо­ • р)'Оо8аншr.Должен иметьсяденежныйрасход, когда товар покупается,и денежный приход, когда оборудование больше не нужно и продается, Дежжные поступления и расходы. с8язанные с оборотным капиталом: Ког­ • да осуществляется капиталовложение, оно обычно включает иепользова­ ние некоторых попоявнтельных запасов. Если имеются дополнительные продажи, ТО, вероятно, будут и дополнительные счета дебиторской за­ долженности. В любом случае, это пополнительные инвестиции, которые должны быть включены в анализ 11 качестве денежных расходов. Кроме того, если капитаяовложенне когда-либо лнквядвруется, то запасы будут предположительно распроданы, а дебиторская эадолженнсстъ получена.

Поэтому в анализе ДОЛЖНЫ быть постатейные строки, расположенвые ФИНАНСОВЫЙ АНАЛИз в конце срока проекта, которые покааывают денежные поступления от ликвидации оборотного t<аПИТaJ1а.

Денежные расходы на техническое обслуживание. Если задействовано • производственное оборудование, то будет необходимо периодическое техническое обслуживание для обеспечения надяежащей работы этого оборудования. Если имеется контракт на техническое обслуживание с поставщиком, который выполняет сервисные работы, то это также следует включать )3 анализ.

Денежные расходы ЩI налоги. Если имеется прибыль от новых продаж, • которые связаны с капиталовложением. тогда прирост подоходного налога. которыи может быть обусловлен этими дополнительными про­ дажами, должен быть включен в анализ. Кроме того, если задеиствовано много единиц производственного оборудования, то следует включать и ежегодные налоги на имущество, которые МОГ}'1' быть связаны с этим оборудованием.

Пенехные поступления в результате налогового влияния амортизации, • Амортизация является законным налоговым вычетом. Соответствен­ но. амортизация) порожденная закупкой капитального оборудования.

должна учитываться как вычет из денежных расходов, связанных с подоходными налогами. Хотя в действительности амортизация это всего лишь начисление, она все же имеет чистое денежное влияние) обусловленное сокращением налогов) и поэтому должна быть включена в расчет чистой приведеиной стоимости.

Метод чистой приведеннои стоимости является наилучшим способом уви­ деть. имеет ли предлагаемое капиталовложение достаточную рентабельность, оправдывающую использование какого-либо необходимого финансирования.

Кроме того. она показывает сумму денежных средств. созданных сверх корпо­ ративной пороговой ставки. и позволяет руководству ранжировать проекты по сумме денег, которые они потенциально могут принести. Это является хорошим способом определить, какие проекты финансировать при недостатке средств для оплаты всех предложенных капиталовложений. В следующем параграфе МЫ рассмотрим альтернативный метод дисконтирования. который концентри­ рует внимание на норме рентабельности денежных потоков капиталовложения, а не на сумме денег, остающейся после дисконтирования по стандартной по­ роговой ставке, как это было в случае чистой приведеиной стоимости.

ВНУТРЕННЯЯ НОРМА РЕНТАБЕЛЬНОСТИ Конечным результатом расчета чистой приведеиной стоимости является сумма денег, которая заработана или потеряна после дисконтирования всех денежных потоков по заранее установленной пороговой ставке. Это хороший метод оцен­ ки, но ЧТО есяи руководство ХОЧе"Г знать общую рентабельность инвестиций, ПЛМIИРОВАНИЕ КАЛИТАЛОВПОЖЕНИЙ которую обеспечивает эта совокупность денежных потоков! Кроме того, что делать, если чистая приведевная стоимость является отрицвгельной, но всего ЛИШЬ на небояьшую величину, Н иоотому менеджерам важно, насколько дале­ ко отквоняется реитебеяьностъ цроекта от ПОРОГО80Й ставки! И что делать, если прввлснне хочет раижировшь проекты в соответствии с их общим УРОВ­ нем рентабеяьноста, а не по чистой приведеппои стоимости!

На осе Э1'И вопросы МОЖНО ответитъ, используя метод внутренней нормы рентабельности (internal гаге of гешгп, IRR).

Метод IRR очень !!ОХОЖ ив метод чисток привеленпои стоимости, пос­ копьку иы используем ту же схему денежных потоков, постатейно учитывая поступления н расходы в течение года. Раэница в ТОМ, что при ИСПОДЬЗ0ва­ нии метода мы ПрИМСНЯСМ ПОДХОД «больше меньше» для нахожде­ JRR ния ставки дисконтвроиания, при КО'ГОрОЙ денежные ПОТОКИ равны нулю.

В этоя точке ставка цисконтирования равна рецтабельносги ннпестпции, обеспечиваемой всей совокупностью денежных потоков, связанных с цан­ "ЫМ капиталовложением, Чтобы покааать, как работает :>1'ОТ метод, мы начнем СО стандартной схемы чистой привеяепной стоимости, представ­ ленной в предьшущем параграфе. На этот раз мы имеем прутов набор гопсвих денежных потоков, показанный в табл, 10.4, Различие между этим вычисяением 11 расчетом чистой приведсннои СТОИМОСТИ состоит ОГОМ.

что мы собираемся угадать правильную величину рептабельности и ввес­ ти ее в столбец «ВиутреШIЯЯ норма рентабельвостие. Мы вставляем став­ /СИ дисконтирования для каждого года, используя минимальное предпело­ жение о ренгабельностп 7%, Таблица 10.4. Рi1(че1' ВlfYТренней нормы рентабельности (;

иниженН41" оценка) ВКУ1llемняя норма I1plt8еА8мная nOT8I Гц деиеJlofыii lfeнtабеllJolIОСТИ = 7% CTOJIМOCTЬ -$250 00() 1. О -$ +55 000 + 87З4,,~ 2 +60..5300) +65 000 т70000 + 4..75000 + ЧнстгR ПРИlН!денная стокмоеТЬ +$ Конечным результатом расче7З является положительная чистая приведеп­ ная стоимость в размере 13 740 доля. Поскольку МЫ ищем та"71О ставку ШR.

при которой чистая приведеиная С10ПМОСТЬ равна нулю, это оаначает, что МЫ должны повысить Если бы чистая приведепная стоимость была отрица­ IRR, тельной. то мы понизили бы ставку lRR. Предположим более высокую СТЗВ­ ку и вновь проведем вычисления, как показано в табя, IRR 9% 10.5.

ФИНАНСОВЫЙ АНАЛИЗ 10.5. Расчет Таблица внутренней нормы рентабельности (завыwенная оценка) Внутренняя норма Приведенная Гад Денежный поток.. 9% рентабельности стоимость 1.000 -$ -$ О.9174 + + 8417 + + 7722 + +.7084 + + 6499 i + Чистая приведвнная стоимость -$ Результат расчета fI табл, очень близок к искомой величине. Если мы 1О. хотим попробовать еще несколько вычислений «больше - меньше», то можем получить ноль при более точном значении В данном при мере фактичес­ IRR.

кая равна IRR 8,9%.

Этот ПОДХОД кажется очень медленным, и это действительно так. Если у читателя есть доступ к электронным таблицам, типа Мicrоsоft Ехсе], то другим методом является ввод в них совокупных денежных потоков и ввод формулы, которую компьютер использует для мгновенного расчета внутренней нормы 10.6, содер­ рентабельности. Например, распечатка экрана, показанная в табл.

жит ту же совокупность денежных потоков, что была показана ранее в табл.

10.4 и 10.5. Б данном случае мы использовали формулу Excel для внутренней нормы рентабельности, чтобы получить автоматический расчет Для IRR.

наглядности мы продублировали эту формулу в текстовом формате сразу под основной формулой.

Таблица 10.6. Расчет внутренней нормы рентабельности Год Денежный поток о ($250 000) 1 2 3 4 5 Внутренняя норма рентабельности (IRR) 8,9"/ =IRR(E6:E11) Текст формулы IRR:

Внутреннюю норму рентабельности лучше всего использовать вместе с IRR чистой приведеиной стоямсстью, поскольку когда используют изолиро­ ванно, она может ввести в заблуждение. Одна из проблем в том, что она поощряет капиталовложения с очень ВЫСОКОЙ рентабельностью, даже если ПЛДНIIРОВДНИЕ КДПИТАЛОВЛОЖЕНИЙ совокупная долдаровая прибыль довольно мала. Например. потенциальная инвествпвя 10000 ДОЛЛ, дает прибыль 3000 долл.• '11'0 равно рентабельности 30%, 100000 дол», 2S и ранжируется выше, чем инвестиция с прибылью доnn. (что даст рентабсяъность 25%). В этом случае меньший проект безу­ словно имеет более высокую рентабельность, однако более крупный проект принесет в целом больше денег, чем меньший. Есяи бы денег хватало только ДЛМ одного ИЗ двух проектов, скажем, стоимостью 100000 долп., И был выбрвн меньший проект из-за его более ВЫСОКОЙ рептабельности, то общая прибыль оказадась бы меньше оптимальной, поскольку основная чаС1'Ь средств вообще не была бы нивестирована, В этой СИ1)'3Ц1Ш заработано всего доип., даже несмотря на ТО, что могло быть инвестировано 100000 ДОЛЛ., и это даст всего лишь прибыли на общий фонд финансирования. Таким образом, 3% если есть слишком много капитальных инвестиций, конкурирующих за весь­ ма ограивчепиые фонды, 1'0 выбор кепитаисвложений исходя только 113 юс IRR, может вести яеоптимальным решениям.

1( Др}'гая проблема состоит в том, '11'0 расчет lRI~ предполагает, что все денежные потоки, выдаваемые проевтом течение срока его жизни, могут быть инвестированы с ТОЙ же нормой рентабельности. Э1'О не всегда являет­ ся оправданпым допущением, поскольку может оказаться, что доходы от особой внвестиции, которая дает уннкапьно высокую рентабельносгь, невоз­ можно инвестировать даже бнизко к этому уровню рентабелыгости.

Несмотря на недостатки, метод lRR является научно обоснованным спо­ собом определения ставки ДОХОДКОС1'И всей совокупности денежных потоков капиталовложения. Однако, поскольку 011 не учитывает общую сумму денег, даваемую инвестицией, то лучше всего использовать его вместе с расчетом ЧИСТОЙ привеценной СТОИМОСТИ, чтобы провести самый полный анвлиз капи­ таяовяожеяия.

ФОРМА 3АЯВКИ НА КАПИТАЛОВЛОЖЕНИЕ Когда финансового директора просят провести анализ потеяциальпого капи­ таловложения, то самой объемной авдечей является с60Р всей необходимой информации о нем. это может потребовать встреч со служащими, работаю­ щими Над этим капиталовложением, с целью определения графика и вели­ чины всех первонечальных и последующих расходов, а также графика и объема всех будущих денежных поступлений, не говоря уже о конечной лик­ видациеннсй стоимости какой-то части закупаемого оборудования. В процес­ се сбора этой информации может стать очевидным, что некоторые статьи все же отсутствуют, Ч1'() потребует выхода на другой уровень сбора данных.

В конечном итоге финансовый директор может обнаружить, что время для сбора информации намного превышает время, необходимое для анализа собранной информации. Если нужно рассмотреть много капитальных заявок, ФИНАНСОВЫЙ АНАЛИЗ то стадия сбора данных для анализа может легко превратиться в работу на ПОДНОЙ ставке.

Хороший способ полностью избежать фазы сбора информации в про­ цессе ПОДl'ОТОВКИ инвестиционного предложения переложить ее на ме­ неджеров подразделений. Финансовый директор может создать стандартную форму, типа 'Гой, что показана в табл. в которой точно указана требу­ 10.7, емая информация. Эта форма может иметь формат бланка, возможно, в виде электронной таблицы, который по электронной почте направляется всем менеджерам. Затем ОНИ заполняют нужные графы (все графы, запол­ ненные пользователем, в примере выделены курсивом) и отправляют по электронной ПОЧ'ге назад финансовому директору ДЛЯ рассмотрения. Это УСl'раняет трудоемкую работу по сбору информации и при этом предостав­ ляются Данные именно в том формате, который нужен дJIЯ расчета основных покаватепей для финансового директора, таких как период окупаемости, чистая приведеиная стоимость и внутренняя норма рентабельности, Тем самым сводится к минимуму не только работа по сбору данных, но и боль­ шая часть соответствующего анализа.

Форма, покаванная в табп. разделена на несколько основных частей, 10.7, Первая часть ознакомительная, где мы указываем имя ответственного за про­ ект, дату предоставления заявки и даем описание проекта. Для компании, имеющей дело со многими капитальными проектами, возможно, будет по­ лезно включать также идентификационный номер каждого проекта, Следую­ щая часть самая важная в ней перечисляются все денежные поступления и расходы в обобщенном виде за каждый год. В приведеиной форме есть место только для денежных потоков за пять лет, но для компаний с долго­ срочными инвестициями зто можно расширить. Денежные расходы показаны отрицательными числами, а поступления - положительными. Сумма годовой амортиэации проставпяется в столбце «Налоговый эффект от ежегодной амортизацию>, Столбец налоговых вычетов, показанных сразу под суммами амортизации, является результатом автоматических вычислений размера на­ логовых вычетов, исходя из ставки налога, указанной в крайнем правом столбце. Все денежные потоки по каждому году затем суммируются в крайнем правом столбце. Сразу под их суммой находится серия показателей, включа­ ющая период окупаемости, чистую приведеиную стоимость и внутреннюю норму рентабельности, которые базируются в основном на показаиной здесь же ПОРОГО80Й ставке. В нашем примере. перечисленные денежные потоки дают рентабельность 9,4%, что чуть ниже корпоративной ПОРОГО80Й ставки Поскольку ставка дисконтированиявыше фактическойрентабельности, 10%.

то чистая приведеиная стоимость является отрицательной. Кроме того, этот проект может считаться рискованным, поскольку количество лет, которое требуется для того, чтобы окупить первоначальные инвестиции, является весьма продолжительным.В следующем разделе формы указан тип проекта, Цель этого раздела - выявить те капиталовложения, которые должны быть Таблица 10.7. Форма зuекм ша оntПМ08JIо*etflМ' Onмcaae Иl88CJМQМIr.

ДOnOЛЮfТ8льfN!ltЯ npесс для ra:!~тнoR IJt!Vdm ~te I1tТ8lOt 'fИ8'teOlot! tbнrooul. ~1 01 ~ ~. Н.wшI "'01" fOJl 000prA......

~ ~.....,..~ ttoetalOCfi о 80{}(ХЮ - -,ввво» -1()(){ХЮ -7ОО (}(J( 1 320000 -1()(}()(JO г S2'0C~O -!ООООО з ввво» 111О00(} -100ООО 3 165й0Ой -юоо» 320000.t 1 Ю) t(It) -юоосо ~COO -юоооо 1171)r)Ю - "Х) ()()() 320сс.о J ооо tXJ() -юоооа 1~GOO :) о 1~OOO -5000000 1000000 1"" fld)~(OWI CfЭ~1A:

nC>W.o.I: DК'I"~ШIlt.-т".

~"aa n~~HItI.i ~:

В!f/fPeItItM "~,;

l {I:н1а6!GыtстIt ТМА IIpOeпа (entemЬ o.qио):

ТрtСО8IWЯ заrJjli~N НOtJЯnP~ Рхш~ П~О'ШКlДt11l8 CfЭPOII ~~ ~ Р~lзёI\tМI БЮОlUClЮr:J1I ПI)(ЖМO.QСУ РlЗpeIIeIIМII:

~ 6.а1а 45000 М+t+в,ф(ер ffМfJШltЫi1.QIIPftПО{> $5-19М $2О....с9999 ~ Сому ""кr~ S50 000+ ФИНАНСОВЫЙ АНАЛИЗ сделаны. независимо от их рентабельности;

обычно это обусловлено законо­ дательством или требованиями безопасности. Кроме того. если проекг связан с выпуском повой продукции) РУКОВОДСТВО может оценить его как особенно рискованный, что потребует более высокой пороговой ставки Этот раздел идентифицирует подобные проекты, В последней части представлены визы руководителей Она указывает уровень руководителя, когорый может разре­ шать тот или иной объем капиталовложений, и обеспечивает) чтобы необхо­ димое количество менеджеров рассмотрело каждую инвестицию. Этот формат является достаточно полным) чтобы дать финансовому директору необходи­ мую информацию для быстрого анализа большинства проекгов.

Хотя форма заявки На капиталовложение является хорошим способом заставить ответсгвенных за проект собирать информацию для финансового "'1 о конечный директора) она не гарантирует. продукт будет свободен от ошибок это далеко не так. Руководители подразделений могут не иметь четкого представления о том, какая информация вводится в каждую графу формы, и поэтому они могут проставить неправипьные данные) используя которые финансовыи директор сделает затем неправипьный анализ. Чтобы не допустить этого, необходимо предпринять несколько шагов. Первый со­ стоит в написании краткой инструкции, прилатаемой ко всем формам) в которой четко описывается, какая информация вводится в каждое поле заяв­ ки. Другим вариантом является проведение инструктажа всех новых менед­ жеров по всем пунктам формы, чтобы они имели ясное представление о том.

как их заполнять. Еще одним вариантом, если форма распространяется в Excel, является включение инструкций в ячеику «Комментарии», которая может быть добавлена к каждой метке таблицы;

при перемещении курсора в клет­ I>"y на экране появляется комментарий, объясняющий) как заполнять каждое поле. Последнее и самое важное финансовый директор должен встретить­ ся с ответственным за любой крупный проект, чтобы тщательно рассмотреть все аспекты предстаnленной заявки. В отношении крупных проектов очень важно перепроверить все данные. поскольку даже небольшая ошибка может привести неправильным результатам анализа, что чревато значительными 1< И неожиданными финансовыми потерями.

Последняя проблема, связанная с использованием формы заявки на капиталовложение) состоит в ТОМ, что бюрократически мыслящая личность может произвести на свет слоноподобную форму. Это случается, когда бух­ галтерия хочет увидеть все мыслимые детали в оправдание каждого анали­ зируемого денежного потока. ХОТЯ бухгалтеры думают. что они всего лишь проявляют бдительность) менеджеры) которые должны заполнять формы.

по объему равные роману. несомненно, думают иначе. Для них заполнение формы заявки станет обременительной обязанностью. которую надо отло­ жить или избежать любой ценой. Чтобы не допустить появления этой си­ туации) финансовый директор должен помнить. ЧТо большинство капиталь­ ных заявок являются весьма небольшимн, обычно тяготеющими к нижнему ПЛАНИРОВАНИЕ КАПИТАЛОВЛОЖЕНИЙ лимиту капитализации, и поэтому не требуют обширного анализа. Лишь очень немногие крупные капитальные инвестиции требуют углубленного рассмотрения, и ПО:)10МУ к ним следует относиться скорее как к исключению, а не правилу. Исходя из даннои логики, форма заявки на капиталовложение должна быть небольшой, а финансовый директор может провести дальней­ шие расследования. если размер или неопределенность капиталовложения оправдывают эго Форму заявки на капиталовложение сравнительно негрудно разработать и. вместе с сопроводительнои инструкциеи, она является одним из лучших способов повысить качество информации, поступающей к финансовому ди­ ректору для анализа капи галовложении.

АНАЛИ3 РАБОТАЮЩЕГО ПРОЕКТА Самый большой просчет большинства систем анализа капиталовложений делается не на стадии первоначапьного ананиза, а на стадии, когда проект уже вступил в строй без него. Обычно фннансовыи директор направляет основные усилия на заполнение формы заявки па капиталовложение, инструктаж ме­ неджеров по ее использованию и затем установлению КОНТрОЛЬНЫХ пунктов по всей системе, чтобы обеспечить прохождение всеми капитальными заяв­ ками установленной процедуры одобрепий, Однако если нет методологии, подтверждающей, что менеджер ввел точные данные в форму заявки, что делается посредством сравнения фактических результатов с плановыми, то менеджеры в конечном счете придут в мысли, что они могут изменять циф­ ры в заявке, чтобы преодолеть корпоративную пороговую ставку, даже если эта информация неправилъная. Но если менеджеры знают, что их первона­ чальвые оценки будут обстоятельно проверять и критиковать в какой-то момент, то они гораздо ответственнее заполнят первоначальные капитальные заявки. Таким образом, проверка в конце капитального проекта будет спо­ собствовать большей точности в начале.

Анализ фактических расходов можно начинать до того, как капитальная инвестиция полностыо окупилась. Финансовый директор может вычленить платежи, производимые в каждом месяце, и сравнить их с общей СУММОИ, запланированной менеджером проекта, Итог, значительно превышающии одобренные расходы, стал бы затем основанием для оперативного рассмот­ рения на правлении. Этот метод лучше всего работает в отношении самых крупных капитальных расходов, где детальное рассмотрение платежной ИН­ формации стоит дополнительных затрат труда бухгалтеров, если это может предотвратить крупные переплаты. Он также правомерен. когда капитальные расходы охватывают длительные периоды времени, и таким образом можно проводить серии анализов результатов за месяц. Однако Э1"ОТ метод не под­ ХОДИТ, если рассматриваемые расходы касаются одной статьи и производятся ФИНАНСОВЫЙ АНАЛИЗ путем одноразового платежа. Тем не менее такая покупка все же может быть оценена путем сравнения суммы закупочного ордера компании с суммой, указаннси в заявке на капиталовложение.

Когда проект реализован) могут появиться связанные с НИМ денежные поступления. Если ::>1'0 так, то ежеквартальное сравнение фактических и пла­ новых денежных поступлений является самым частым из сравнений, которые необходимо проводитъ, причем во многих случаях ДОС') аточно ежегодного сравнения. Такой анализ держит менеджеров в курсе дел по всем капитальным проектам и дает знать ответственным за проекты, что их ОЦСН(И будут пред­ метом пристального пзучения в будущем, т. е. когда это меРОПРИЯ1ие запла­ нировано. В тех компаниях, выживание которых зависит от эффективности использования капитала, может быть, стоит даже привязать пересмотры ок­ ладов менеджеров к точности их заявок па капитальные вложения.

Пример анализа реалияуемого проекта показав в табл. В верхней 10.8.

части отчета фактические денежные расходы сравниваются с запланирован­ ны ми, а в средней части все фактические денежные расходы сравниваются с плановыми. Заметьте, что раздел денежных расходов является эаполненным, поскольку все они были произведены в начале проекта, в то время как раздел поступлений еще не заполнен до конца, потому что проект завершил только третии год пятипетнего плана. Для оставшихся двух лет работы в таблице есть столбец оценочных денежных поступлений) где отражен проект инвес Таблица Сравнение фактических и плановых денежных ПОТОКО 10.8.

капитаnовложения Фактическая Плановая Предпоnаra НзwмеНОВalUlе Факт ПЛ8Jl ПРМВ8деllная приведенная емый факт СТОИМОСТЬ * СТОИМОСТЬ· Денежные расходы Капитапьные статьи $1 250000 $1100000 $1250000 $ Оборотные средства 750000 500 000 750000 500 Всего расходов $2000000 $1 600000 $2000000 $ денежныe поступления Год 1 250000 $250 000 $229350 $ Год 2 375000 400000 315638 Год 3 450000 500 000 347490 Год 4 450000 500000 318780 Год 5 450000 500000 292455 Всего поступлений $1 075000 $900 000 $2150000 $ $1 Чистая npиведенная -$496287 +$ СТОИМОСТЬ При СТ8ВКВ дисконтирования ВО" ПЛДНИРОВАНИЕ КАПИТАЛОВЛОЖЕНИЙ тиций на оставшиеся ГОДЫ) исходя из результатов последнего года) за который имеются фактические цифры. Эти проектируемые Данные можно использовать для расчета чистой приведеивой стоимости. Мы сравниваем фактическую и плановую чистую приведеиную стоимосгъ в конце отчета, чтобы руководство могло посмотреть, нет ли здесь каких-либо пробпем, требующих исправления.

В нашем случае, первоначапъные издержки проекта, ка" в плане капитальных затрат) гак и оборогных средств, были наС10ЛЫ<О выше плановых) что фак­ тическая чистая приведеиная СТОИМОС1Ь демонстрирует твердый дефицит, Е этом случае руководству следует провести жесткий анализ с целью сокра­ щения оборо гных средств) поскольку это самая крупная статья внеплановой утечки денег, и при этом посмотреть, нельзя ли увеличить денежные поступ­ ления, чтобы привести их в соответствие с запланированными ежегодными суммами в последние два года инвестиции.

ВЫВОДЫ в этой главе мы рассмотрели некоторые из наиболее фундаментальных ме­ 'СоДоВ анализа, с которыми столкнется финансовый директор, а именно ис­ пользование периода окупаемости, чистой приведеиной стоимости и ВНУТ­ ренней нормы рентабельности для определения того, следует ли компании вкладывать средства в капитальный проект, Столь же важным для этого ана­ лиза, хотя, к сожалению, и упускаемым из виду слишком многими компани­ ЯМИ, является последующий анализ частично или полностью завершенных капитальных вложений, поскольку эта информация сообщает компании, какие инвестиции были успешными и какие нет. Только овладев всеми ме­ тодами) отмеченными в этой главе, финансовый директор может стать эф­ фективным аналитиком по вопросам капитальных инвестиций.

ГЛАВА ДРУГИЕ ВОПРОСЫ ФИНАНСОВОГО АНАЛИ3А* Стоимость капитала и планирование капиталовложений являются обширны­ ми темами, и поэтому им были посвящены отдельные предыдущие главы.

Однако финансовому директору необходимы и другие аналитические методы, сущность которых МОЖНО объяснить более кратко, и они представлены в этой главе. Первым является анализ риска, рассматривающий изменчивость данных, используемых финансовым директором при принятии решений. Другим производственные мощности, покаватели которых важны, чтобы определить способность организации изменить сумму дохода ОТ продукции, И, кроме того, позволит отследить «узкие места» в производстве, Последним аналити­ ческии инструментом является график безубыточности, который дается с возрастающими уровнями сложности, чтобы показать влияние разнообразных переменных. Все эти инструменты потребуются финансовому директору в его или ее работе.

АНАЛИ3РИСКА Иногда финансового директора просят высказать мнение, основанное на предпопагаемой информации. Это случается всякий раз, когда делается прогноз развития бизнеса или оценка продаж. В частности, это исходный элемент при любой разработке денежного потока ДЛЯ капитальных вложений. Даже если существует небольшея разница между фактическими и плановыми денежны­ ми потоками проекта, это приведет 1< отрицательной чистой привеценной стоимости и означает, что реализуемый проект не следовало одобрять изна­ чально, Ч1 обы избежать этой проблемы, нужно иметь хорошее представление о риске любого планирования, где не исключена вероятность того, что фак­ тическая стоимость будет значителъно отклоняться от ожидаемой.

... В1ЯТО В переработаином виде L разрешения издательства ИЗ глав 8, 1311 17книги Flnallotll ~rmlуSlS Ьу Bragg (Johl1 W\lcy & Son~, 2(00) ДРУГИЕ ВОПРОСЫ ФИНАНСОВОГО АНАЛИЗА Существует несколько грубых способов измерит ь распределение данных.

Они покажут финансовому директору, 1<3К предполагаемые результаты со­ размеряются с относительно центральной средней величиной. Проакализи­ ровав несколько показателей, можно получить хорошее представление о плотности расположения результатов. ЕС!1И они близко друг от друга. то риск не достичь предполагаемого результата низкий, в то время как высокая сте­ пень разброса отражает значительные разногласия относительно предполага­ емого результата;

эта ситуация связана с более высоким риском.

Первой задачей при определении разброса данных является нахождение центра, или средней величины, данных, чтобы попять, как далеко 01 клоня­ ются пеказагели 01 этой точки, ЕС1'Ь несколько способов обнаружения.:)10Й точки. Вот они:

Арифметическая средняя. Это сумма всех проектировок, деленная Н< • общее Ч"СЛО проектировок. Она редко совпадает с конкретным зна­ чением какой-либо из проектировок, поскольку она не базируется на какой-то одной проекгировке это просто средняя из всех точек, Она просто уравновешивает самые крупные и самые маленькие проекти­ ровки. Обычно она бывает неточной, если исходные данные включают одну-две проектировки, которые значительно отличаются от Др}'гих проектировок, что приводит К средней, отклоняюшейся в сторон}' значительно отличающейся проектировки.

Медиана Это точка, при которой половина проектировок находится • ниже, а половина выше ее. Если предположить, ЧТО используется четное число проектировок, то медиана является средней из двух ус­ редненных стоимостей, Используя этот метод, можно избежать влияния любых отклоняющихся проектировок, которые радикально отличаются от основной группы.

Мода. Это наиболее часто встречающаяся стоимость в группе исход­ • ных nроеJ<ТИРОВОК. Так как она не находится под влиянием каких-либо крайних проектировок, в определенном смысле, она представляет сам ую популярную ИЗ них, Выбирая, какой из вышеупомянутых способов использовать в качестве средней точки данных, мы должны помнить, почему мы берем эту среднюю точку. Если целью является определение уровня риска, то мы хотим выяснить, насколько далеко проектировки отклоняются. от центра. Поскольку мы будем включать крайние значения в нашей следующей системе мер, мы не будем брать их в расчет центра проектировок, Соответственно) мы используем медиану, которая игнорирует отдаленные значения, в качестве выбранной нами системы измерений для определения средней величины предполагаемых результатов, Следующий шаг определить, насколько далеко от медианы находят­ ся проектировки. При неболъшом числе проектировок Э1'О довольно просто.

Просто возъмите наибольшую и наименьшую величины стоимости из спис ФИНАНСОВЫЙ АНАЛИЗ ка результатов. Затем определите процент. на который наибольшая и на­ именьшая стоимости отклоняются от медианы. Для этого мы делим разность между наибольшей стоимостью и медианой на медиану, и рассчитываем такое же отклонение между медианой и наименьшей стоимостью Это под­ ходящий способ определить диапазон возможных результатов. Например, были собраны следующие проектировки денежных потоков для анализа степени риска Набор проектировок возможных денежных потоков:

• и $250. $400, $675, $725, $850 $ Медиана равна средней величине третьей и четверт ой стоимости, что • составляет:

$ Процент отклонения наибольшей стоимости от медианы равен:

• ($875- $700) I $700 =25% Процент отклонения наименьшей стоимости от медианы равен:

• ($700 - $250) 1$700 =64% Если разница между медианой и наибольшей возможной оцеп кои состав­ 25%, ляет только а разница между медианой и наименьшей возможной оцен­ кой 64%, тогда мы видим, что существует некоторая вероятность, что факти­ ческий результат будет выше ожидаемого, но при этом имеется значительный риск, что он может оказаться ниже ожидаемого.

Другим способом определения дисперсии является расчет стандартного отклонения. Этот метод измеряет усредненный разброс данных относитель­ но средней. Другими словами, оп дает число, представяяющее собой вели­ чину, на которую усредненное значение данных отклоняется вверх или вниз от центра. Мы можем разделить его на среднюю данных, чтобы получить проценгное отношение, называемое коэффициентон вариации. Это превос­ ходный способ преобразования стандартного отклонения, которое выража­ ется в единицах, в проценткую величину. Это значительно лучший путь представления диапазона отклонения внутри группы проектировок, пос­ кольку не всегда можно сказать, является ли стандартное отклонение долл. хорошим или плохим, но когда оно преобразовано в процент откло­ нения мы можем видеть, что Э'ГО число указывает на очень плотное 3%, расположение данных относительно центра. В табл. мы используем 11. приведеиные выше данные для определения стандартного отклонения) сред­ ней и коэффициента вариации, Таким образом, вычисления в табл. показывают, что набор проекти­ 11. ровок, использованный нами в качестве исходных данных, значительно ОТ ДРУГИЕ ВОПРОСЫ ФИНАНСОВОГО АНАЛИЗА Таблица Расчет CТёlHAapTHoro отклонения и ко&ффициента вариации 11 Формула Excel для расчета стандартного откпонения в наборе данных следующая :: STOEV(250,400,675,725,850.875) :: 2 Расчет средней для всех значений = {сумма всех значений/число значений} :: (250 + 400 + 675 + 725 + 850 + 875) З. Расчет коэффициента вариации :: (стандартное отклонение) J (средняя) :: 252 J :: 40% кланяется от центра группы, особенно вниз, что заставляет финансового директора считать, что существует высокая степень риска того, что ожидаемый реэульт ат не будет достигну I Иногда, команда менеджеров, получивших информацию о риске, не будет испытывать ужас от сообщении о чудовищном коэффициенте вариации 80% или стандартном отклонении 800 единиц. Они не знают, 'Что означаю г эти показатели, и у них нет времени, чтобы выяснить это. Более подходящим для них будет графическое представление данных о дисперсии. Они могут увидеть диапазон оценок на графике и затем решить для себя, имеется ли здесь про­ блема с риском.

При построении графика, покааывающего дисперсию, мы можем пред­ ставить данные в виде процентного отклонения каждои точки от центра.

В табл. 1l.2 мы взяли информацию о проектнровках из табл. и преобра­ 11. зовали ее в проценты от медианы.

Таблица 11 2. Откпонение данных, измеренное в процентах Процентное отклонение ПроеКТИРО8Ка ОТ медианы - $ - $ - $ (медиана) О $ $ $ $ При переводе в графическую форму табл. дает нам ШИрОКИЙ процент 11. распределения данных по обеим сторонам от оси Х. ЧТО служит хорошим ИН­ дикатором реального распределения данных относительно средней. На pJiC. 11. мы ВОСПрОИЗВели данные табл. на верхнем графике.

11. ФИНАНСОВЫЙ АНАЛИЗ Процентное отклонение от медианы 400k.., - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - 21%... 25% 20%.L---~----------:ao~~~...:..:..:..:.-.

0% 4" 5 6 -40% ~----_J_------------- -60% +.-----,.,,,,,с...--------------- -80%..1.-- _ Распределение по числу значений 10 - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -, 0% 8 +-------.---....~--------!

..........- ---I 6+--~----4&-----.......;

:a 4-1-------.f---------~--- 2-1------J~----------::!=,...._ О _2.L--- ---' ПО1l0жительное смещение значений 1(}... - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -, 0% 8.1-----------4!!::IIIII-..--------- 6+-----------f------~----- 4~------~'-------~ 25% 2+----~'"2fII'....r=::;

..-----------:::::::::!E. О _2...1...---- ---' ДРУГИЕ ВОПРОСЫ ФИНАНСОВОГО АНАЛИЗА представления информации. однако для тех вариантов. с ко горыми раБО1 ает финансовыи диреIСТОР. редко будет иметься достаточно данных для представ­ ления в виде тако: о графика. Если они имеются, то еще одним вариантом может стагь последний график 13 нилшеи части таблицы. который показыва­ ет данные, смещенные В правую сторону графика. Это указывае г на преоб­ ладание оценок. которые тяго геют, или «смещены». К более высокому краю дивпазона оценок Обратный график, имеющии отрицательное смещение, показывал бы опредепепныи сдвиг в левую сторону I рафика Из графиков, представленных на рис скорее всего. будет использоваться только 11 3.

первый. озаглавленный «Процентное отклонение от медианы», поскольку в большинстве ситуаций У финансового директора имеется совсем немного вариантов значений. Тем не меЕее любые из этих графиков следует исполь­ зовать при подготовке презен гаций для руководства о рискованности проек­ тировоь, поскольку эти графики очень песка понять.

ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ПРОИ3ВОДСТВЕННЫХ МОЩНОСТЕЙ Проиэводстаеяный по генциал СОСТО11Т из трудовых И технических ресурсов, Если эти ресурсы не используются достаточно эффективно. то имеется прямой повод иабавитъся 01' них путем либо увольнения (В случае трудовых ресурсов), либо продажи оборудования (В случае машин). В первом случае, увольнение обычно влечет за собой кратковременный убыток В виде затрат на выплату выходного пособия, за которым следует увеличение прибыли, ПОСКОЛЬКУ боль­ ше нет долгосрочною обязательства по зарплате. Во втором случае, продажа машины не оказывает большого влияния на прибыль, но это ведет к улучшению денежного потока за счет поступления выручки продажи;

ЭТИ средства мож­ 01' но использовать различными способами для повышения стоимости компании, например. реинвестировать в новые машины, погасить долг, выкупить акции и 1'. Д Позтому финансовый директор. который виимательно следит за уровнями использования производственных мощностеи по всей компании и делает реко­ мендации относительно поддержания их на оптимальных режимах) будет ока­ ЗЬ1Ватъ значительное влияние как на прибыль. так и на денежные потоки.

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |   ...   | 10 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.