WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |

«THE ESSAYS OF WARREN BUFFETT LESSONS FOR CORPORATE AMERICA Essays by Warren E. Buffett Selected, Arranged, and Introduced by Lawrence A. Cunningham ...»

-- [ Страница 4 ] --

Мы с Чарли признаем, что чувствуем уверенность при определении внутренней стоимости только части торгуемых акций и только в том случае, когда мы используем конкретные значения, а не приблизительные цифры. Тем не менее нам кажется, что многие компании, которые сейчас выкупают акции, переплачивают уходящим акционерам за счет остаю щихся. В защиту этих компаний я скажу, что для генерального директора естественно быть оптимистично настроенным относительно собственно го предприятия. Кроме того, он знает о нем намного больше, чем я. Я не могу помочь, но чувствую, что зачастую выкуп акций сегодня продиктован желанием директоров «показать уверенность» или следовать модным тенденциям, нежели стремлением увеличить стоимость акций.

Иногда компании выкупают акции, чтобы компенсировать акции, выпущенные в период продажи по гораздо более низким ценам. Стра тегия «покупать, когда цены высокие, продавать, когда они низкие» использовалась многими неудачливыми инвесторами — но всегда нена меренно! Кажется, тем не менее, что руководители охотно следуют этому неправильному принципу.

Конечно, и предоставление опционов, и выкуп акций могут иметь смысл, но если это так, то не потому, что оба действия логически связа ны. Действительно, решение компании выкупать акции или выпускать их должно иметь основания. Акции выпущены, чтобы удовлетворить опцион или по любой другой причине, это не означает, что они должны выкупаться по цене выше внутренней стоимости. Соответственно акции, которые продаются по цене значительно ниже внутренней стоимости, должны выкупаться независимо от того, выпускались ли до этого акции или нет (или могут быть выпущены из-за непогашенных опционов).

Вам стоит знать, что ранее я допускал ошибки, не выкупая акции.

Моя оценка стоимости Berkshire была тогда слишком консервативной или же я слишком восторгался альтернативным использованием фондов.

Мы упустили некоторые возможности, хотя объем торговли ценными бумагами Berkshire в те моменты был слишком незначительным, чтобы мы могли выкупить значительный объем акций. Это означает, что при Часть IV. Обыкновенные акции быль в расчете на акцию была бы минимальной. (Выкуп, скажем, 2% акций компании при 25%-ном дисконте от внутренней стоимости на акцию дает максимум 0,5% дохода — даже меньше, чем если бы средс тва могли быть использованы в операциях, увеличивающих стои мость.) Некоторые из писем, которые мы получали, ясно показывают, что их авторы не заботятся о том, чтобы учитывать внутреннюю стоимость, но, напротив, хотят заставить нас трубить о желании выкупить, с тем чтобы акции росли в цене (или останавливались на низком уровне). Если автор письма хочет продавать завтра, его рассуждения имеют смысл — для него! Но если он намерен оставаться владельцем, ему следует, наоборот, надеяться, что акции упадут в цене и будут продаваться в достаточном объеме, чтобы мы могли скупить их значительное количество. Это единс твенный способ, при котором программа выкупа может приносить ре альную выгоду постоянному акционеру.

Мы не будем выкупать акции до тех пор, пока не поймем, что акции Berkshire продаются по цене значительно ниже консервативно посчитан ной внутренней стоимости. Так же мы не будем пытаться расхваливать или умалять достоинство акций. (Ни публично, ни в частной беседе я никому никогда не советовал покупать или продавать акции Berkshire.) Вместо этого мы предоставим всем акционерам, в том числе потенци альным, одинаковую информацию относительно оценки, которую мы хотели бы иметь, если бы мы были на их месте.

Недавно, когда акции класса А упали ниже 45 000 долл., мы обду мывали возможность выкупа, но решили тем не менее отложить это, чтобы акционеры имели шанс просмотреть данный отчет. Если мы обнаружим, что обратная покупка имеет смысл, мы будем изредка помещать заявки на NYSE. Мы будем отвечать на предложения, сде ланные непосредственно нам по цене, указанной в заявке NYSE или ниже. Если вы хотите разместить акции, пусть ваш брокер позвонит Марку Милларду по телефону 402-346-1400. При осуществлении сдел ки брокер может провести ее либо через «третий рынок», либо через NYSE. Мы предпочтем выкупить акции класса В, если они продаются с дисконтом более 2% относительно акций класса А. Мы не будем осу ществлять операции менее чем с 10 акциями класса А или 50 акциями класса В.

Пожалуйста, будьте уверены: мы никогда не будем выкупать акции с намерением задержать падение цены Berkshire. Скорее всего, мы пойдем на этот шаг, когда будем уверены, что это неплохое использо вание средств компании. В лучшем случае выкуп окажет незначитель ное влияние на будущий уровень прироста внутренней стоимости акций нашей компании.

160 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями D. Дробление акций и торговля ценными бумагами * Нас часто спрашивают, почему Berkshire не дробит свои акции. Основа нием для этого вопроса обычно, по-видимому, оказывается то, что дроб ление направлено на благо акционеров. Мы не согласны. Позвольте сказать, почему.

Одна из наших целей — сделать так, чтобы акции Berkshire Hathaway продавались по цене, отражающей внутреннюю стоимость бизнеса.

(Заметьте, «отражающей», но не «равной»: если уважаемые компании обычно продают на рынке с большим дисконтом от стоимости, Berkshire вполне может быть оценена аналогичным образом.) Ключом к разумной цене акций являются разумные акционеры, как существующие, так и потенциальные.

Если держатели акций компании и/или привлекаемые потенциаль ные покупатели склонны к принятию иррациональных или основанных на эмоциях решений, периодически будут появляться довольно «глупые» цены на акции. Маниакально-депрессивные личности имеют маниа кально-депрессивные суждения. Подобные отклонения могут помочь нам купить и продать акции других компаний. Но мы считаем, что и в наших, и в ваших интересах минимизировать их появление на рын ке для Berkshire.

Невозможно иметь только «правильных» акционеров. Г-жа Астор мо жет выбрать 400, но остальные может купить кто угодно. Нельзя отбирать членов «клуба» акционеров по интеллектуальным способностям, эмоци ональной уравновешенности, моральным принципам или приличной одежде. Стремление улучшить качество акционеров таким образом мо жет оказаться безнадежным предприятием.

Тем не менее мы считаем, что «высококачественных» владельцев можно привлечь и удержать, если последовательно представлять нашу философию ведения дел и владения — без каких-либо противоречащих сообщений, а затем позволить им следовать своему курсу самостоятель ного выбора. Например, самостоятельный выбор обусловливает присутс твие разных категорий людей на музыкальных мероприятиях, прорек ламированных как опера и рок-концерт, хотя любой может купить билет и туда, и туда.

Через нашу политику и информационную открытость — нашу «рек ламу» — мы пытаемся привлечь инвесторов, которые поймут наши действия, позицию и ожидания. (И что не менее важно, мы пытаемся отговорить тех, кто не сможет этого сделать.) Мы предпочитаем тех, кто думает о себе как о владельце компании и инвестирует в компанию с 1983.

Часть IV. Обыкновенные акции «намерением остаться на длительный период времени. Мы хотим сотруд ничать с теми, для кого более приоритетны результаты деятельности, а ее рыночная цена.

Инвесторов, обладающих этими качествами, очень мало, но в нашей компании таких большинство. Я думаю, более 90%, возможно, даже более 95% наших акций в руках тех, кто является держателем акций Berkshire или «голубых фишек» уже более пяти лет. И я полагаю, что более 95% наших акций держат инвесторы, для которых этот вклад, по крайней мере, в несколько раз превосходит следующий по величине.

Среди компаний, число акционеров которых минимум несколько тысяч и рыночная стоимость которых более 1 млрд. долл., мы едва ли не ли деры в том отношении, что наши акционеры думают и поступают как собственники. Увеличение доли акционеров, которые обладают такими характеристиками, непростое дело.

Если бы мы дробили акции или предпринимали другие действия, фокусируя внимание на цене акций, а не на стоимости бизнеса, мы привлекли бы худших покупателей, чем выходящие из компании про давцы. При цене 1300 долл. многие могут позволить себе купить акции Berkshire. Будет ли потенциальный покупатель одной акции богаче, если мы раздробим 1 акцию на 100, чтобы он смог купить 100 акций? Те, кто так думает и кто будет покупать акции из-за дробления или в ожидании того, что это произойдет, обязательно понизят качество нынешней груп пы наших акционеров. (Можем ли мы действительно улучшить нашу группу акционеров посредством замены нынешних здравомыслящих членов на впечатлительных новичков, которые предпочитают бумагу стоимости и чувствуют себя богаче, имея 99 купюр по 1 доллару, а не одну 100-долларовую?) Люди, которые покупают не из соображений стоимости, скорее всего, и продавать будут не из соображений стоимос ти. Их присутствие обострит неустойчивые ценовые колебания, не свя занные с развитием основного вида деятельности компании.

Мы постараемся избегать политики, которая привлекала бы покупа телей с краткосрочными целями, и попытаемся предпринимать действия, которые привлекают информированных долгосрочных инвесторов, для которых главное — стоимость бизнеса. Купив акции Berkshire на рынке, где преобладают рациональные информированные инвесторы, вы заслу живаете шанс продать — если вам, конечно, этого захочется — на таком же рынке. Мы будем работать, чтобы поддержать его существование.

Одно из заблуждений фондового рынка — акцент на активности.

Брокеры, используя такие термины, как «товарность» и «ликвидность», осыпают похвалами компании с высокой оборачиваемостью акций (тот, кто не может наполнить ваши карманы, наверняка навешает вам лапшу на уши). Но инвесторы должны понимать: то, что хорошо для крупье, 162 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями не хорошо для клиента. Гиперактивный фондовый рынок — карманный вор предприятия.

Возьмем типичную компанию, зарабатывающую, скажем, 12% на акционерном капитале. Предположим, оборачиваемость акций очень высока —100% в год. Если покупка и продажа акций идет по балансовой стоимости, владельцы нашей гипотетической компании будут ежегодно платить в совокупности 2% от чистой стоимости предприятия за право передачи владения. Эти действия никак не способствуют прибыльности компании и означают, что 1/6 этой прибыли теряется для владельцев посредством «фрикционных» издержек на передачу. (И эти подсчеты не учитывают продажи опционов, которые еще больше увеличивают фрик ционные издержки.) Все это напоминает дорогую игру в «музыкальные стулья»*. Можете ли вы себе представить, какой неистовый крик поднимется, если прави тельство введет новый налог на прибыль корпораций и инвесторов (162/3%)? Посредством рыночной активности инвесторы могут сами на себя наложить аналог такого налога.

(Мы слышали аргумент «расширяющийся пирог», согласно которому такие действия делают процесс распределения капитала более рацио нальным. Мы считаем этот аргумент поверхностным и что в конечном счете гиперактивные фондовые рынки разрушают рациональное распре деление капитала и воздействуют на «пирог» подобно прессу. Адам Смит считал, что все неумышленные действия на свободном рынке направля ются невидимой рукой, которая ведет экономику к максимальной эф фективности. По нашему мнению, рынки типа казино и взрывоопасное управление инвестициями действуют как невидимая нога, которая спо тыкается и замедляет развитие экономики.) Е. Стратегии акционеров ** В конце прошлого года цена акций Berkshire перешагнула рубеж 10 долл. Некоторые акционеры отмечали, что высокая цена — это иногда источник проблем. Они хотели бы передавать акции каждый год, но этому препятствует налоговое законодательство, согласно которому различают ежегодные дарения в размере до 10 000 долл. на одно лицо и от 10 000 долл. Дары в размере до 10 000 долл. полностью освобож дены от налогов. При размере дара 10 000 долл. и более дарителю при * Детская игра — под музыку дети ходят вокруг стульев, поставленных в круг, когда музыка прекращается, участники игры должны занять стулья, которых на один мень ше, чем играющих. — Прим. пер.

**1992.

Часть IV. Обыкновенные акции дется лишиться части его льготы по налогу на дарение и наследование или, если этой льготы недостаточно, уплатить налог на дарение из собс твенного кармана.

Я могу предложить три пути решения этой проблемы. Первый подой дет женатому акционеру, который может давать до 20 000 долл. ежегод но одному получателю, при условии, что даритель предоставляет нало говую декларацию на дарение, содержащую его письменное согласие или письменное согласие его супруги на подарки в течение года.

Второй — акционер, семейный или нет, может выгодно продать акции. Представьте, что акция Berkshire продается за 12 000 долл., а кто-то хочет сделать подарок в размере 10 000 долл.;

в этом случае можно продать акцию тому, кому вы хотите ее подарить, за 2000 долл.

(Предостережение: если таковое будет иметь место, облагаться нало гом будет сумма, на которую цена продажи превысит вашу базу на логообложения.) Третий — вы можете учредить товарищество с людьми, которым передаете акции в дар, вложить в него акции Berkshire и просто каждый год дарить паи в товариществе. Пай может быть любого размера на ваше усмотрение. Если размер дара 10 000 долл. и меньше, то эта сумма не будет облагаться налогами.

Как обычно, рекомендуем посоветоваться с вашим консультантом по налогообложению, прежде чем реализовывать какие-либо другие, более завуалированные способы дарения.

Наш взгляд на дробление акций приведен выше (в предыдущем эссе). В общем, мы верим, что наша политика относительно владель цев компании, включая политику недробления, помогла сформировать костяк акционеров, лучший среди американских корпораций с боль шим числом владельцев. Наши акционеры думают и действуют как разумные долгосрочные владельцы и смотрят на компанию во многом так же, как мы с Чарли. Как следствие, наши акции постоянно про даются по цене, в значительной мере отражающей внутреннюю сто имость компании.

Кроме того, мы считаем, что оборачиваемость наших акций ничтож но мала по сравнению с акциями многих других компаний с большим числом акционеров. Фрикционных издержек торговли ценными бумага ми, основного «налога» на владельцев компании, в Berkshire практичес ки нет. (Сохранять эти издержки на низком уровне помогают навыки маркет-мейкера Джимми Магуайра, нашего специалиста на Нью-Йорк ской фондовой бирже.) Очевидно, что дробление кардинально не изме нит эту ситуацию. Как бы то ни было, мы никогда не будем качественно усиливать группу наших акционеров за счет дробления. Напротив, мы считаем, что это может привести к некоторой деградации.

164 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями F. Рекапитализация Berkshire * На ежегодном собрании будет представлен план рекапитализации Berkshire, предполагающий создание двух классов акций. Если план будет принят, наши существующие обыкновенные акции будут обозна чены как обыкновенные акции класса Л и появятся обыкновенные акции нового класса В.

Каждая акция класса В будет иметь права 1/30 акции класса А со следующими исключениями. Во-первых, акция класса В будет иметь 1/200 голоса акции класса А (а не 1/30). Во-вторых, акция класса В не будет давать возможность участвовать в осуществляемых акционерами Berkshire благотворительных программах пожертвований.

Когда произойдет изменение структуры, каждая акция класса Л станет конвертируемой, по желанию держателя и в любое время ее можно бу дет обменять на 30 акций класса В. Эта привилегия не действует в об ратном направлении, т.е. держатель акций класса В не будет иметь возможности конвертировать их в акции класса А.

Мы планируем внести акции класса В в перечень Нью-Йоркской фон довой биржи, где они будут торговаться наряду с акциями класса А.

Чтобы создать акционерную базу, необходимую для листинга (и обеспе чения ликвидного рынка для акций класса В), Berkshire планирует пуб личное размещение новых акций класса В на сумму не менее 100 млн.

долл. Размещение будет сделано посредством эмиссионного проспекта.

Цену акций класса В определит рынок. Их цена тем не менее должна быть близкой к 1/30 цены акций класса А.

Для держателей акций класса А, желающих произвести дарение, воз можно, будет удобно конвертировать одну или две акции в акции класса В. Кроме того, связанные с арбитражем конверсии будут иметь место, если вследствие большого спроса на акции класса В их цена превысит 1/30 цены акции класса А.

Тем не менее, поскольку акции класса А предоставляют своим вла дельцам полное право голоса и доступ к программам пожертвований Berkshire, эти акции будут цениться выше, чем акции класса В, и мы будем ожидать от большинства акционеров, что они останутся владель цами акций класса А — именно это планируют делать семьи Баффетт и Мунгер. Исключение составляют те случаи, когда мы сами решим конвертировать несколько акций, чтобы облегчить акт дарения. Перс пектива сохранения большинством акционеров акций класса А пред полагает, что у них будет в некоторой степени более ликвидный рынок, чем у акций класса В.

* 1995;

1996.

Часть IV. Обыкновенные акции Есть целый ряд причин, которые подвигли Berkshire на рекапитали зацию, однако они не связаны ни с поступлениями от размещения акций (мы знаем, как распорядиться этими деньгами с пользой), ни с ценой, по которой продаются акции класса В.

Когда я пишу эти строки, цена акции Berkshire составляет 36 000 долл., мы с Чарли не считаем, что она занижена. Поэтому размещение новых акций не уменьшит внутреннюю стоимость на акцию. Позвольте мне прямо высказаться относительно оценки: Berkshire продается по цене, за которую мы с Чарли не стали бы обсуждать ее покупку.

Что несет для Berkshire выпуск акций класса В? Дополнительные из держки, которые обусловлены в том числе необходимостью обслуживать большее число акционеров. С другой стороны, акции должны быть удоб ны для людей, желающих передавать их в дар. И те из вас, кто надеялся на дробление, теперь могут сами его осуществить.

Мы делаем этот шаг по другой причине — из-за появления отягощен ных расходами доверительных паевых фондов, претендующих стать недорогими «клонами» Berkshire, которые наверняка будут вести себя агрессивно на рынке. Идея данного механизма не нова: в последние годы многие люди говорили мне о своем желании создать «всеберкшир ский» инвестиционный фонд, который продавался бы по низкой цене.

Но до сих пор сторонники подобных инвестиций принимали мои воз ражения и отступали.

Я не разочаровывал этих людей, так как предпочитаю крупных ин весторов мелким. Если бы это было возможно, мы с Чарли превратили бы 1000 долл. в 3000 долл. для всех тех, кто считал бы, что эта прибыль решит их насущные проблемы.

Тем не менее для того, чтобы быстро утроить небольшие ставки, нам пришлось бы столь же быстро превратить нашу текущую рыночную капитализацию в размере 43 млрд. долл. в 129 млрд. долл. (грубо гово ря, в рыночную капитализацию General Electric, одной из самых высоко оцениваемых американских компаний). Мы даже не допускаем такой мысли. Лучшее, на что мы надеемся, — в среднем удваивать внутреннюю стоимость на акцию Berkshire каждые пять лет.

В конце концов, нам с Чарли все равно, владеют наши акционеры большими или маленькими пакетами акций Berkshire. Все, что мы хо тим, — чтобы акционеры любого масштаба были осведомлены о наших действиях, разделяли наши цели и долгосрочные перспективы, были в курсе наших недостатков, в частности, тех, которые обусловливаются большой капитальной базой.

Паевые фонды, которые появились недавно, противодействуют этим целям. Их паи продаются брокерами, работающими за большие комис сионные. Их издержки перекладываются на акционеров. Эти фонды 166 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями ориентируются на неискушенных покупателей, плененных нашими ре зультатами в прошлом и привлеченных известностью, которую Berkshire и я приобрели в последние годы. В результате множество инвесторов обречено на разочарование.

Посредством создания акций класса В (продукта, имеющего низкую ценность, превосходящего только трасты Berkshire) мы надеемся сделать так, чтобы продажи «клонов» были неэффективными на рынке.

Но и нынешние, и будущие акционеры Berkshire должны обратить особое внимание на один момент. Хотя внутренняя стоимость на ак цию росла хорошими темпами в течение последних пяти лет, рыноч ная цена росла еще быстрее. Другими словами, акции превзошли компанию.

Такое рыночное превосходство не может продолжаться вечно ни для акций Berkshire, ни для любых других ценных бумаг. Неизбежны перио ды, когда доходность акций будет ниже рыночной. Волатильность цены, возникающая в результате этого, хотя и ограничена публичными рын ками, но нам определенно не нравится. Мы предпочли бы, чтобы ры ночная цена Berkshire приблизительно соответствовала внутренней стоимости. Если бы акции вели себя именно так, каждый акционер по лучил бы прибыль за период своего владения, пропорциональную ре зультатам деятельности самой Berkshire в тот же период.

Очевидно, поведение акций Berkshire на рынке никогда не будет со ответствовать этому идеалу. Но мы подойдем ближе к этой цели, если наши настоящие и потенциальные акционеры при реализации своих инвестиционных решений будут информированы, сориентированы на компанию и не склонны к сделкам с высокими комиссионными. Мы будем богаче, если сможем сдержать торговую активность трастов.

Именно поэтому мы создаем акции класса В.

Мы сделали два хороших размещения через Salomon (в 1996 г.), оба интересные. Первым была продажа в мае 517 500 акций класса В, чистая прибыль от которой составила 565 млн. долл. Как я уже говорил ранее, это было сделано в ответ на угрозу создания трастов, которые действо вали на рынке как близнецы Berkshire. В своей деятельности они исполь зовали наши выдающиеся результаты в прошлом, чтобы соблазнить наивных мелких инвесторов, и наверняка они потребовали бы от них большие комиссионные.

Я думаю, таким трастам было бы довольно просто продавать ценные бумаги на миллиарды долларов, и считаю, что ранний успех на рынке первых привел бы к появлению многих других. (На рынке ценных бумаг все, что может быть продано, будет продано.) Трасты тем временем все Часть IV. Обыкновенные акции без исключения начали бы вкладывать поступления от размещения своих ценных бумаг в акции Berkshire, количество которых зафиксиро вано и ограничено. Вероятный результат — спекулятивное раздувание цены на наши акции. По крайней мере, однажды скачок цены легали зовался бы сам собой и привлек бы новые потоки наивных и впечатли тельных инвесторов в трасты, что вызвало бы еще большее число продаж акций Berkshire.

Некоторые из акционеров Berkshire, желающие выйти из компании, нашли бы такой исход идеальным, так как они могли бы нажиться на покупателях, входящих в компанию с ложными надеждами. Постоянные акционеры тем не менее пострадали бы, как только проявилась реальная ситуация, так как в тот момент Berkshire была бы обременена сотнями тысяч несчастных косвенных владельцев (держателей трастов) и испор ченной репутацией.

Выпуск акций класса В не только приостановил продажу трастов, но стал для инвесторов низко затратным способом инвестирования в Berk shire, если у них еще осталось такое желание после того, как они услы шали все наши предупреждения. Чтобы поубавить энтузиазм, свойствен ный брокерам при продвижении новых идей там, где есть деньги, — мы договорились, чтобы наши ценные бумаги при продаже облагались ко миссионными 1,5%, самым маленьким платежом, который мы когда либо видели при андеррайтинге обыкновенных акций. Кроме того, мы сделали объем размещения «открытым», тем самым отталкивая типич ных скупщиков первичного публичного размещения, ожидающих крат косрочного роста цены, возникающего в результате комбинации ак тивной рекламы и дефицита.

В общем, мы старались позаботиться о том, чтобы акции класса В покупали только долгосрочные инвесторы. Эти усилия в основном были успешными: объем торговли акциями класса В вскоре после размещения ценных бумаг (приближен к показателю «оборачиваемости») был на много ниже нормы для нового выпуска. В конце концов, мы приобрели около 40 000 акционеров, большинство из которых, мы верим, понима ют, чем владеют, и разделяют наши временные горизонты.

Salomon не могла бы действовать лучше при осуществлении этой необычной операции. Ее инвестиционные банкиры прекрасно поняли, чего мы пытались добиться, и продумали все аспекты размещения, что бы достичь этих целей. Фирма выручила бы намного больше денег — воз можно, в десять раз больше, если бы наши акции были размещены на стандартных условиях. Но привлеченные инвестиционные банкиры не пытались подправлять детали и делать его стандартным. Вместо этого они предложили идеи, которые противоречили финансовым интересам Salomon, но гарантировали достижение целей Berkshire. Возглавлял эти 168 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями действия Терри Фицжеральд, и мы благодарим его за проделанную ра боту.

Учитывая это, не удивительно, что мы снова обратились к Терри, когда в конце года решили продать выпуск ценных бумаг, которые мож но обменять на часть акций Salomon, которой мы владеем. В данном случае все снова было сделано первоклассно: Salomon продала основную сумму пятилетних векселей, которая составляла 500 млн. долл., за 447,1 млн. долл. Каждый вексель стоимостью 1000 долл. обменивается на 17,65 акции и может быть отозван в течение трех лет по теоретичес кой цене, по которой он мог бы продаваться, если бы процентные став ки на рынке оставались на прежнем уровне. Учитывая первичную эмис сионную скидку и 1%-ный купон, ценные бумаги будут иметь доходность к сроку платежа 3% для держателей, которые не обменяют их на акции Salomon. Но вероятность, что векселя будут обмениваться до срока по гашения, довольно велика. Если это случится, наши затраты на выплату процентов будут около 1,1% за период, предшествовавший обмену.

В последние годы пишут, что мы с Чарли несчастливы из-за всех ин вестиционно-банковских комиссионных. Это в принципе неверно. Мы выплатили очень много за последние 30 лет — начиная с чека, который был выписан Чарли Хайдеру, когда мы купили National Indemnity в 1967 г., — и нам доставляет удовольствие осуществлять выплаты, которые соразмерны с результатами хозяйственной деятельности. Операции Salomon Brothers в 1996 г. позволили получить нам больше, чем просто деньги.

Часть V. Слияния и поглощения Из всей нашей деятельности в Berkshire наиболее захватывающим для нас с Чарли является процесс поглощения компании с отличными эко номическими показателями и с таким руководством во главе, которое нам действительно по душе, кому мы доверяем и кем восхищаемся.

Возможность такого поглощения выпадает нечасто, но мы постоянно ищем варианты. Наши изыскания в чем-то напоминают поиски супруги:

мы активны, внимательны и восприимчивы к новому, но в то же вре мя — никакой спешки.

В своей практике я не раз видел охочих до поглощений руководителей, казавшихся загипнотизированными сказкой о лягушке, которую надо всего-то поцеловать, чтобы превратить в принцессу. В надежде на по добное чудо они дорого платят за право целовать корпоративных жаб.

Сначала неутешительные результаты поцелуев лишь подогревают их желание насобирать новых жаб. («Фанатизм, — как говорил Сантая на, — это когда вы удваиваете прилагаемые усилия, уже забыв о цели, которой добивались».) Но, в конечном счете, даже самому оптимистич но настроенному руководителю приходится смотреть правде в глаза.

Стоя по колено в жабах, не ответивших на ласки, он тут же объявляет о непомерных издержках «реструктурирования». Это своего рода корпо ративная программа дошкольного обучения, по которой занимается генеральный директор, а обучение оплачивают акционеры.

На заре своей управленческой карьеры я тоже несколько раз назначал свидания жабам. Хотя эти свидания обошлись не так дорого (я не слиш ком-то увлекался), итог был тем же, что и у тех, кто ухаживал за более дорогостоящими жабами: я их целовал, а они продолжали квакать.

После нескольких подобных неудач я вспомнил хороший совет, кото рый мне однажды дал один профи по игре в гольф (подобно всем профи, кто имеет хоть какое-то отношение к моей игре, он пожелал остаться 170 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями анонимным): «Тренировка не приводит к идеальным результатам, она приводит к стабильным результатам». После этого я пересмотрел свою стратегию и начал приобретать хорошие предприятия по средним ценам, а не средненькие предприятия по хорошим ценам*.

А. Низменные побуждения и высокие цены ** Как показывает история нашей компании, мы одинаково хорошо ра ботаем как с полностью принадлежащими нам предприятиями, так и с обращающимися акциями, представляющими лишь небольшую долю собственности в компаниях. Мы непрерывно ищем возможности осу ществления крупных инвестиций во всех сферах. (Незначительных капиталовложений мы стараемся избегать: «Если чем-то не стоит за ниматься вообще, то не стоит и пытаться сделать это хорошо».) Ведь, действительно, требования к показателям ликвидности наших страхо вых компаний обязывают нас делать крупные вложения в рыночные ценные бумаги.

Наши решения о поглощениях направлены на максимизацию реаль ных экономических выгод, а не на расширение подконтрольной сферы или отчетных показателей. (В долгосрочной перспективе руководители, которых показатели отчетности волнуют больше, нежели реальное экономическое содержание, как правило, не достигают ни того, ни другого.) Независимо от того, какое мгновенное воздействие на объявленную прибыль это окажет, мы скорее купим 10% перспективной компании «Ц» по х за акцию, чем 100%-ный пакет ее акций по 2х. Большинство руководителей компаний делают наоборот и при этом не испытывают недостатка в доводах для обоснования подобного выбора.

Мы считаем, что существуют лишь три побудительные причины, о которых, как правило, не говорят, но которые, вместе или по отдельнос ти, реально приводят к большинству крупных поглощений.

— Лидеры коммерческой, да и любой другой организации, очень редко страдают от недостатка сил и энергии и часто просто наслаждаются кипучей деятельностью и брошенным вызовом.

В Berkshire, например, корпоративный пульс всегда бьется уча щенно в предчувствии поглощения.

— Большинство организаций, независимо от их характера, оце нивают себя и других, устанавливают вознаграждение исходя именно из размера, а не какого-либо другого критерия. (Спро * Вводное эссе, 1992. **1981;

1982;

1997;

1994.

Часть V. Слияния и поглощения сите управленца любой компании из Fortune 500 о позиции его организации в этом знаменитом списке и в ответ неизменно услышите, что она на таком-то месте по объему продаж;

вполне может статься, что он даже не знает, где находится его корпорация в списке Fortune по показателям прибыльности.) — Без сомнения, на многих руководителей в пору их детства оказала большое впечатление сказка о поцелуе прекрасного принца, превращающем жабу в принцессу. Разумеется, они уверены, что их управленческий поцелуй сотворит чудеса с прибыльностью компании «Ц» (Цель).

Корни подобного оптимизма крепки, ибо как еще можно объяснить причины, по которым акционеры компании «П» (Приобретатель) жела ют иметь долю в «Ц» по цене поглощения 2х, а не по рыночной цене х, которую они заплатили бы, если бы без посредников осуществили выкуп?

Иными словами, инвесторы всегда могут покупать жаб по действующей цене. Если инвесторы вместо этого снабжают деньгами принцев, которые желают заплатить по двойному тарифу за право целовать жабу, то такие поцелуи должны быть просто «динамитной» мощности. Мы видели мно го поцелуев, но очень мало чудес. Однако многие принцы-руководители по-прежнему искренне уверены в мощи своих поцелуев даже в случае, если на «заднем дворе» их компаний полно нереагирующих жаб.

Однако надо честно признать, что некоторые поглощения можно назвать просто великолепными. Их можно разделить на две основные категории.

Первая включает компании, которые намеренно или случайно купили предприятия, исключительным образом приспособленные к инфляции.

Столь процветающее предприятие должно обладать двумя характеристи ками: 1) способностью без особого труда увеличивать цены на продукцию (даже если спрос на нее слаб, а производственные мощности задейство ваны не полностью) без опасения значительных потерь, как доли рынка, так и удельного объема на единицу продукции;

2) способностью размес тить значительные объемы денежных поступлений (которые зачастую вызваны инфляцией, а не реальным ростом) в условиях незначительных дополнительных инвестиций в капитал. В последние десятилетия недаль новидные руководители, сосредоточиваясь на возможности поглощения компаний, отвечающих исключительно этим требованиям, достигли пре восходных результатов. Однако компаний, обладающих обеими характе ристиками, не так уж много, в то время как конкуренция при покупке таких предприятий становится жесткой и даже пагубной.

Ко второй категории относятся компании, управляемые суперзвезда ми — людьми, которые в состоянии признать, что принцесса, замаски рованная под жабу, явление редкое, но их управленческие способности 172 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями позволяют сорвать эту маску. Мы восхищаемся такими менеджерами, как Бен Хайнеман из Northwest Industries, Генри Синглетон из Teledyne, Эрвин Забан из National Service Industries и особенно Том Мерфи из Capital Cities Communications (настоящий мастер управления, чьи усилия по поглощению были главным образом сосредоточены на Категории и чьи таланты управляющего делают его лидером Категории 2). Осно вываясь на своем опыте и опыте других, нельзя не признать трудность и редкость достижений этих руководителей. (Они тоже признают ред костность такого явления: за последние годы эти чемпионы заключили очень мало сделок и часто считали выкуп собственных акций самым разумным использованием корпоративного капитала.) К сожалению, ваш председатель не попадает в Категорию 2. И не смотря на достаточно хорошее понимание экономических факторов, способствующих формированию Категории 1, наша фактическая деятель ность по поглощению в этой категории была малоэффективной и носи ла случайный характер. Наставления были лучше, чем результаты. (Мы пренебрегли принципом Ноя: предсказание дождя не в счет, а вот пос троение ковчегов — это да!) Время от времени мы пробовали покупать жаб по цене покупки, резуль таты этого отражены в прошлых отчетах. Разумеется, наши поцелуи пошли прахом. Мы хорошо сработали лишь с несколькими принцессами, которые, впрочем, стали принцессами только после покупки. По крайней мере, наши поцелуи не превращали их в жаб. И наконец, нам иногда удавалось преус петь в покупке части «легко узнаваемой принцессы» по цене жабы.

В 1983 г. Berkshire и Blue Chip рассматривают возможность слияния.

Если такое случится, должен быть произведен обмен акциями, осно ванный на идентичном методе оценки стоимости обеих компаний. Еще одной причиной значительного объема выпуска акций самой Berkshire либо ее дочерними компаниями в течение срока пребывания ныне действующего правления было слияние в 1978 г. компании Berkshire с Diversified Retailing Company.

При выпуске акций мы исходим из простого основного правила: мы будем выпускать акции только при условии, что получим такую же внут реннюю стоимость на акцию, какую определим сами. Конечно, это ка жется очевидным. Какой смысл, спросите вы, кому-то выпускать долла ровые банкноты в обмен на 50-центовые монеты? К сожалению, немало управляющих компаниями готово пойти на это.

Первое, что эти руководители могут сделать при поглощении, — ис пользовать денежные фонды или заемные средства. Но часто желания генерального директора значительно превосходят ресурсы денежных фондов и кредитов (у меня это всегда так). Кроме того, это зачастую случается, когда его собственная компания продается по цене значитель Часть V. Слияния и поглощения но ниже своей внутренней стоимости. В подобной ситуации возникает момент истины. В этот момент, как говорил Йоги Берра, «вы можете узреть многое, просто наблюдая». Акционерам тогда станет ясна цель, которую преследует руководство компании, — расширение подконтроль ной сферы или поддержка благосостояния собственников.

Необходимость выбирать между этими целями вызвана следующей причиной: на фондовом рынке компании часто продаются ниже своей внутренней стоимости. И когда компанию желают полностью продать, то во время переговоров об условиях сделки оговаривается, в какой валюте будет получена полная стоимость бизнеса. Если оплата произ водится деньгами, расчет получаемой продавцом стоимости довольно прост. Если валютой являются акции покупателя, то и в этом случае расчеты продавца не слишком сложны: достаточно подсчитать в денеж ном эквиваленте рыночную стоимость того, что должно быть получено в акциях.

Между тем у покупателя, который в качестве валюты для покупки хочет использовать собственные акции, не будет никаких проблем, если акции продаются на рынке по полной внутренней стоимости. Но пред положим, что их цена соответствует только половине внутренней стои мости. В этом случае покупатель сталкивается с не очень приятной перспективой использования существенно недооцененной валюты для осуществления покупки.

Ирония в том, что, будь покупатель продавцом всего своего предприятия, он также вполне мог бы вести переговоры о получении полной внутренней стоимости компании и получить ее в конечном итоге. Но когда компания покупатель осуществляет частичную продажу самой себя — чему и равня ется объем выпускаемых акций для осуществления поглощения, — то полу чит стоимость своих акций не выше той, что обусловлена рынком.

Приобретатель, однако, идет до конца, и все заканчивается тем, что он использует недооцененную валюту (т.е. рыночную стоимость), чтобы заплатить за оцененную в полную стоимость собственность (т.е. по дого ворной стоимости). В результате покупатель должен заплатить 2 долл., чтобы в итоге получить 1 долл. В таких обстоятельствах отличное пред приятие, купленное по справедливой цене продажи, становится очень невыгодным приобретением. Так, золото, оцененное как золото, не может быть никакими хитрыми комбинациями приобретено по цене свинца.

Как бы то ни было, жажда размера и действий достаточно сильна, и потому руководство компании-приобретателя обязательно предоставит широчайший ассортимент разумных доводов в пользу выпуска акций, пагубного, на самом деле, для стоимости. А доброжелательные инвести ционные банкиры снова убедят их в обоснованности действий (не спра шивайте парикмахера, нужна ли вам стрижка).

174 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями Несколько излюбленных разумных доводов, используемых руководи телями при выпуске акций.

— «Компания, которую мы покупаем, будет стоить гораздо больше в будущем». (Возможно, то же самое произойдет и с долей в старом бизнесе, которая предлагается в уплату;

перспективы, безусловно, влияют на оценку бизнеса. Но если 2х предлагают за х, то дисп ропорция сохранится и при удвоении стоимости обеих частей.) — «Мы должны расти». (Кто, спрашивается, эти «мы»? Что каса ется акционеров, реальность такова, что при выпуске акций стоимость компании уменьшается. Случись завтра компании Berkshire выпустить акции для осуществления какого-либо пог лощения, она имела бы в собственности все, что имеет в насто ящее время, плюс новое предприятие, однако ваше (акционеров) долевое участие в таких трудно совместимых компаниях, как See's Candy Shops (производство кондитерских изделий), National Indemnity (страхование) и др., автоматически сократилось бы.

Если ваша семья имеет в собственности ферму площадью акров и вы приглашаете соседа с 60 акрами сопоставимой по качеству земли для слияния в равное товарищество (управлять которым будете вы), ваша подконтрольная сфера увеличится до 180 акров, но при этом доля площадей и зерновых вашей семьи сократится на 25%. Управляющим, которые хотят расширить подконтрольную сферу за счет владельцев, следовало бы поду мать о карьере государственного служащего.) — «Наши акции недооцениваются, и мы минимизировали их ис пользование в этой сделке, но нам нужно выплатить акционерам, которые продают, 51% акциями и 49% денежными средствами, для того чтобы некоторые из них смогли осуществить желаемый не облагаемый налогом обмен». (Этот аргумент говорит лишь о том, что удержание на низком уровне количества выпускаемых акций выгодно покупателю — и это нам нравится. Но если для прежних владельцев чревато использование 100% акций, то весьма вероятно, что то же самое коснется 51%. В конце концов, человек ведь в любом случае не придет в восторг, если лужайку у его дома испортит спаниель, а не, допустим, сенбернар. Поже лания продавцов не могут быть определяющим фактором инте ресов покупателя, ведь что случилось бы (не дай бог, конечно), если бы продавец стал настаивать на том, чтобы слияние про изошло при условии отставки генерального директора?) У прежних владельцев есть три способа избежать снижения стои мости, когда акции выпущены для поглощения. Один из них — слияние по принципу «внутренняя стоимость за внутреннюю стоимость», что Часть V. Слияния и поглощения и намереваются сделать компании Berkshire и Blue Chip. Такое слия ние — попытка быть справедливыми по отношению к акционерам обеих сторон, когда доля каждого определяется исходя из внутрен ней стоимости компании. Слияние компаний Dart Industries-Kraft и Nabisco-Standard Brands, казалось, проходит по этому пути, между тем оно лишь исключение из правил. Дело не в том, что приобретатели хотели бы избежать подобных сделок. Дело в том, что подобные сдел ки очень трудно осуществить.

Второй способ применяется, когда акции покупателя продаются по внут ренней стоимости или выше. В этом случае использование акций как валюты действительно может увеличить благосостояние владельцев ком пании-приобретателя. Слияние многих компаний осуществлялось таким путем в 1965-1969 гг. Но уже с 1970 г. в большинстве случаев результаты были обратными: акционеры поглощенной компании получали обесце ненные деньги (зачастую вследствие сомнительного бухгалтерского учета и рекламных кампаний), естественно, подобные сделки приводили к по терям. В течение последних лет второй метод был доступен узкому кругу крупных компаний. Исключением, прежде всего, были компании модной или рекламной индустрии, которые рынок временно оценивает на уров не внутренней стоимости или выше.

Третье решение для покупателя — не останавливаться на поглоще нии и впоследствии выкупить количество акций, равное выпущенному при слиянии. Таким образом, то, что первоначально было слиянием по принципу «акции за акции», может быть эффективно преобразовано в слияние по принципу «денежные средства за акции». Выкуп является компенсацией за ущерб. Внимательные читатели правильно предполо жат, что мы скорее предпочтем выкуп, который непосредственным образом увеличивает состояние собственников, нежели покупки, кото рые просто компенсируют ранее нанесенный ущерб. И это естественно, ведь забивать мяч — занятие гораздо более веселое, чем отыгрывать его. Но когда «мяч отыгран», мы настоятельно рекомендуем компен сирующий выкуп, который превращает скучную сделку с акциями в справедливую сделку с денежными средствами.

Создается впечатление, что использование терминологии, употребля емой при слияниях компаний, намеренно все запутывает и способствует иррациональным действиям руководства. Например, разводнение, т.е.

снижение дохода на акцию или балансовой стоимости акции в результате увеличения количества акций в обращении, обычно тщательно рассчиты вается на предварительной основе как для балансовой стоимости, так и для текущего дохода на акцию. Особый акцент делается на более позднюю статью. Когда с точки зрения компании-приобретателя доход отрицатель ный (разводненный), объяснения в свое оправдание (про себя, конечно, 176 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями если вообще будут какие-либо оправдания) — со временем все обойдется и дебет с кредитом сойдется. (В то время как на практике дела часто идут из рук вон плохо, в планах они всегда просто великолепны, поэтому, если генеральный директор явно неровно дышит к возможности поглощения, подчиненные и консультанты снабдят эти планы всем необходимым, что бы дать рациональное объяснение любой цене.) А если расчеты дают немедленные положительные результаты для покупателя (иными словами, неразводненный доход), то тут любые комментарии излишни.

Внимание, уделяемое этой форме разводнения, чрезмерно: текущая прибыль на акцию (или даже прибыль на акцию в следующие несколь ко лет) — важная переменная в большинстве случаев оценки стоимости компании, но отнюдь не «всесильная».

Было множество слияний, неразводненных в узком смысле, которые оказались пагубными для стоимости компании-покупателя. В то же время другие слияния, которые разводнили текущий и краткосрочный доход на акцию, фактически увеличили стоимость. Что действительно важно, является слияние разводненным или неразводненным в отноше нии внутренней стоимости компании (уравнение со многими перемен ными). Мы считаем, что с этой точки зрения расчет разводнения край не важен (но его слишком редко делают).

Вторая проблема с терминологией касается уравнения обмена. Если компания А объявляет, что выпустит акции, чтобы произвести слияние с компанией Б, об этом говорят обычно так: «Компания А поглощает компанию Б» или: «Б продается Л». Более неуклюжая, но более точная формулировка в данном случае: «Часть А продана для поглощения Б» или: «Владельцы Б получают часть А в обмен на свою собственность».

В торговле то, что вы даете, столь же важно, как и то, что вы получаете, даже когда окончательное согласие еще не получено. Последующие про дажи обыкновенных акций или выпуск конвертируемых ценных бумаг, как с целью финансирования сделки, так и с целью укрепления баланса, должны быть полностью учтены при оценке первоначального поглоще ния. (Если корпоративному спариванию суждено завершиться корпора тивной беременностью, это нужно осознать до экстаза.) Менеджеры и члены совета директоров могли бы усилить остроту мышления, задав себе вопрос: продадут ли они 100% своего предприятия на тех же самых условиях, на которых их просят продать лишь часть его?

И если не совсем умно продавать все на таких условиях, то они должны спросить себя, умно ли продавать часть. Комки накапливающихся мелких управленческих глупостей приведут к лавине глупости, но уж никоим образом — к великому триумфу. (Лас-Вегас построили на целых состоя ниях, которые проигрывались лишь потому, что люди участвовали в не значительных на первый взгляд невыгодных капитальных операциях.) Часть V. Слияния и поглощения Соотношение «отдать/получить» легче всего можно рассчитать на примере зарегистрированных инвестиционных компаний. Предположим, инвестиционная компания X, продаваемая по цене 50% номинальной стоимости активов, хочет осуществить слияние с инвестиционной ком панией У. Предположим также, что компания X в связи с этим решает выпустить акции по рыночной стоимости 100% номинальной стоимости активов компании У. В результате такого обмена акций X обменяла бы 2 долл. своей бывшей внутренней стоимости на 1 долл. действительной внутренней стоимости У. Протесты не замедлили бы посыпаться как от акционеров X, так и от Комиссии по ценным бумагам и биржам, которая следит за законностью слияний зарегистрированных инвестиционных компаний. Заключение такой сделки просто не допустили бы.

В случае производственных компаний, компаний сферы обслужива ния, финансовых компаний и т.д. стоимость, как правило, не так точ но высчитывается, как в случае с инвестиционными компаниями. Тем не менее мы были очевидцами, как слияния в этих отраслях наносили значительный ущерб стоимости компаний-приобретателей, подобно описанному выше гипотетическому примеру. Этого ущерба можно избежать при условии, что руководители и члены совета директоров будут оценивать законность любой сделки, используя один критерий для обеих компаний — приобретателя и продавца.

Наконец, следует сказать несколько слов об эффекте «двойного удара», который наносит владельцам компании-приобретателя разводнение стоимости акций. Первый удар — потеря внутренней стоимости компа нии, это происходит непосредственно во время слияния. Второй удар — корректировка в сторону понижения, что вполне естественно при рыноч ной оценке уже разводненной стоимости бизнеса. Поскольку настоящие и будущие владельцы не станут, конечно, платить столько же за активы, находящиеся в распоряжении руководства, которое просто разрушает эти самые активы вследствие непродуманного выпуска акций, сколько они заплатят за активы, управляемые грамотными и талантливыми специалистами. Если, конечно, они не питают явной неприязни к самим себе. Когда руководство компании глухо к интересам владельцев, акци онеры понесут убытки из-за того, что соотношение цены и стоимости будет не в пользу их акций (относительно других), и не важно, уверяет ли руководство, что их действия, приведшие к разводнению, были слу чаем единичным и больше не повторятся.

Эти уверения воспринимаются рынком как заверения официанта, что таракан в салат попал случайно и что это случилось в первый и последний раз. Такие объяснения, даже из уст другого официанта, не могут остановить снижение спроса (следовательно, и рыночной стоимости) на салаты как со стороны возмущенного клиента, так и его соседей, обдумывающих заказ.

12 Уоррен Баффетт 178 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями При прочих равных условиях, самый высокий курс акций на фондовом рынке относительно внутренней стоимости — у компаний, руководители которых демонстрировали явное нежелание выпускать в любой момент акции на условиях, не выгодных владельцам этих компаний.

Я упоминал, что при поглощениях мы предпочитаем использовать денежные средства, а не акции Berkshire. Причины станут понятны после изучения отчета: если объединить все наши слияния компаний с использованием только акций (исключая проведенные с двумя дочерними компаниями Diversified Retailing и Blue Chip Stamps), обнаружится, что ущерб нашим акционерам нанесен несколько больший, чем если бы я вообще не проводил эти сделки. Хотя мне больно это говорить, но, выпустив акции, я потратил ваши деньги. Вам следует знать одно: это случилось не потому, что мы были каким-то образом введены продавцами в заблуждение, и не потому, что они были не способны после слияния квалифицированно управлять компанией. Напротив, при переговорах о сделке продавцы были абсолютно беспристрастны и честны, а после — энергичны и эффективны.

Проблема же состоит в том, что мы владеем действительно изуми тельной группой предприятий, а это означает, что обмен части их на что-то новое почти никогда не имеет смысла. Выпуская при слиянии акции, мы тем самым уменьшаем вашу долю участия во всех компани ях, акциями которых мы владеем (Coca-Cola, Gillette и American Express), а также во всех наших замечательных фирмах-производителях. Пример из области спорта поможет понять трудности, с которыми мы сталкива емся: для бейсбольной команды приобретение игрока, который, как ожидается, способен выбить 350 очков, почти всегда замечательная сделка, конечно, если ей не приходится по условию договора отдать игрока, способного выбить 380 очков. Поскольку в нашем списке игро ки, выбивающие 380 очков, мы попытались заплатить за поглощения наличностью, что значительно улучшило наши результаты. Начиная с National Indemnity в 1967 г. и продолжая See's, Buffalo News, Scott Fetzer и GEICO, мы приобрели за деньги немало крупных предприятий, де ятельность которых, с тех пор как мы купили их, стала невероятно ус пешной. Эти поглощения добавили Berkshire огромную стоимость — го раздо большую, если честно, чем я ожидал при покупке.

Мы считаем для себя почти неприемлемым «сбывать подороже» наши нынешние компании и их административный состав. В отличие от племян ника короля Артура Мордреда, о котором Гиневра сказала: «Все, что я могу сказать о нем, это то, что ему суждено удачно жениться. Любая женщина выше его», для Berkshire удачно жениться — дело весьма непростое.

Часть V. Слияния и поглощения При изучении слияний и поглощений компаний многие управленцы, как правило, сразу обращают внимание на то, является ли сделка разводняющей или не разводняющей доход на акцию (или, как говорят в финансовых учреждениях, балансовую стоимость в расчете на акцию). Подобное вни мание представляет немалую опасность. Представьте только, что 25-летний студент первого курса делового администрирования МВА подумывает о слиянии своих будущих экономических интересов с интересами 25-летнего поденщика. Студент МВА, не получающий зарплату, обнаружит, что в ре зультате слияния его как актива с активами поденщика по принципу «акции за акции» доход его в ближайшее время вырастет (и очень неплохо!). Но что может быть для студента глупее, чем подобная сделка?

В корпоративных сделках для потенциального покупателя также глу по концентрироваться на текущем доходе, когда у предполагаемого объекта поглощения другие перспективы, другое сочетание операцион ных и неоперационных активов либо другая структура капитала.

Berkshire отказалась от многих слияний и поглощений, которые значи тельно повысили бы текущий и краткосрочный доход, но уменьшили бы внутреннюю стоимость на акцию. Мы последовали совету хоккеиста Уэйна Гретски: «Двигайтесь туда, где будет шайба, а не туда, где она есть». В результате наши акционеры теперь на много миллиардов дол ларов богаче, чем если бы мы использовали стандартный механизм.

Печально, но факт — самые крупные поглощения демонстрируют просто вопиющее нарушение баланса: с одной стороны, они являются золотым дном для акционеров компании-приобретателя, они увеличива ют доход и статус руководства компании, они просто «горшочек меда» для инвестиционных банкиров и других профессионалов с обеих сторон. Од нако, с другой стороны, они, увы, обычно уменьшают состояние акцио неров компании-покупателя и зачастую — значительно. Это происходит потому, что для покупателя вполне типичная ситуация — отдавать боль шую внутреннюю стоимость, чем получать. «Сделайте это в достаточном количестве, — говорит Джон Медлин, бывший глава Wachovia Corp., — и считайте, что запустили "письмо счастья" в обратном направлении».

В долгосрочной перспективе квалификация руководства компании в вопросах распределения капитала оказывает огромное влияние на внут реннюю стоимость компании. Почти по определению действительно хорошее предприятие приносит гораздо больше денег (по крайней мере, спустя несколько лет после основания), чем оно может использовать для внутренних нужд. Компания могла бы, разумеется, распределить деньги среди акционеров в виде дивидендов или потратить на выкуп акций. Но часто вместо этого генеральный директор просто спрашивает отдел стратегического планирования, консультантов или инвестиционных банкиров, имеет ли смысл, с их точки зрения, предпринять одно-два 180 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями поглощения. Это все равно, что спросить дизайнера интерьера, нужен ли вам ковер за 50 000 долл.

Проблема поглощения часто рассматривается с биологической точки зрения: многие генеральные директора достигают своего положения от части благодаря избытку жизненных сил и самомнению. Ведь если руко водящий работник изначально наделен этими качествами в достатке, что, надо признать, иногда весьма полезно, то они никуда не исчезнут и пос ле того, как он получит высокий пост. И вот когда такого генерального директора консультанты поощряют к заключению сделок, его реакция будет такой же, как у подростка, которому отец дает добро на нормальную сексуальную жизнь. В таком деле, только скажи — уговаривать не надо.

Несколько лет назад один мой друг, генеральный директор, неумыш ленно описал (в шутку, сразу оговорюсь) всю патологию многих крупных сделок. Друг управлял компанией, которая занималась страхованием собственности от несчастных случаев. Он объяснял своим директорам, почему хотел приобрести некую компанию, занимавшуюся страховани ем жизни. После довольно неубедительного бурчания об экономической и стратегической подоплеке своего стремления он внезапно отступил от сценария и с озорным видом просто сказал: «Да ладно вам, ребята, у всех уже такая есть».

А в Berkshire наши руководители по-прежнему получают незаурядные доходы от заурядных на первый взгляд предприятий. В качестве первого шага эти руководители будут искать способы оптимальным образом использовать прибыль своих компаний, а то, что останется неиспользо ванным, они отдадут нам с Чарли. Мы, в свою очередь, попытаемся использовать эти средства таким образом, чтобы увеличить внутреннюю стоимость на акцию. Наша цель будет состоять в том, чтобы поглотить часть предприятия или все предприятие, в деятельности которого, как нам кажется, мы разбираемся, имеющего хорошие устойчивые эконо мические показатели и возглавляемое симпатичными нам руководите лями, кем мы восхищаемся и кому доверяем.

В. Продуманный выкуп акций против «зеленого шантажа *» ** Тот факт, что мы одобряем практику выкупа акций, основанную на вза имосвязи цена/стоимость, не означает, что мы каким-то образом под держиваем «зеленый шантаж» — практику, которую считаем отврати **Ситуация, при которой большой пакет акций держит недружелюбно настроенная компания, что вынуждает «целевую» компанию выкупать акции со значительней премией, чтобы избежать поглощения. — Прим. пер.

**1984.

Часть V. Слияния и поглощения тельной. В таких сделках обе стороны преследуют собственные цели, используя ничего не подозревающую доверчивую третью сторону. Иг роки:

1) «акционер-вымогатель», который еще до того, как высохнут чернила на его свидетельстве на акции, передает послание «кошелек или жизнь» руководству компании;

2) инсайдеры компании, которые ищут мира любой ценой, если, конечно, платят за это не они;

3) акционеры, деньги которых используют игроки 2, чтобы про гнать игроков 1. Когда «пыль осядет», мимолетный акционер вымогатель заявит о «свободном предпринимательстве», руко водство-соучастник произнесет речь об «интересах компании», а невинный акционер, молчаливо стоящий в стороне, оплатит эту комбинацию.

С. Выкуп с использованием заемных средств * Если успешное поглощение настолько трудно осуществить, как в таком случае объяснить недавний повсеместный успех большинства сделок по выкупу с использованием заемных средств? Ответ в значительной мере кроется в эффекте налога на прибыль и других таких же простых вещах.

Когда в типовом выкупе с использованием заемных средств нормальный акционерный капитал компании замещается на 90% заимствованиями и на 10% новыми обыкновенными акциями:

1) совокупная рыночная стоимость всех новых обыкновенных акций вместе с новыми заимствованиями становится намного выше прежней рыночной стоимости всех прежде выпущенных обык новенных акций, потому что существующий поток прибыли до налогообложения больше не приходится делить с налоговыми инспекторами, которым ранее зачастую доставалось больше денег в год, чем получали акционеры;

2) даже после перераспределения выигрыша от снижения налога на прибыль в пользу бывших акционеров путем выплаты им сверх высокой отступной цены оставшаяся часть выигрыша приводит к тому, что стоимость новых обыкновенных акций (которые теперь во многом стали спекулятивным варрантом с хорошими услови ями) оказывается значительно более высокой, чем когда были подписаны все документы на поглощение;

1989 г., письмо Чарльза Т. Мунгера акционерам компании Wesco Financial Corporation.

Перепечатано с разрешения автора.

182 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями 3) новые «владельцы» тогда прибегли к стратегиям, которые труд но не только разработать, но и осуществить:

— они отказались от многих расходов, которых можно без ущер ба избежать (в значительной степени, это расходы на персонал), и от неприбыльных секторов, которые в определенном сочета нии накладывают на преуспевающие корпорации (включая нашу) «колдовские чары лености» и бездумья, «творят мило сердие» к людям и через данную жертву и благоприятные дол госрочные перспективы оправдывают жертву принесенную;

— они распродали несколько предприятий по сверхвысоким ценам, демонстрируя порой самую незатейливую микроэко номическую проницательность, продав их прямому конку ренту, а иногда неконкурирующей компании-покупателю (которую довольно легко, удивительное дело, найти), не находящейся в собственности руководства, которая желает заплатить почти столь же высокую цену, что и компания конкурент;

4) новые «владельцы» тогда должным образом извлекали пользу не только из налогового эффекта и других простых действий по реорганизации, описанных выше, но также из волшебного эффекта надбавки на стоимость компании при крайне высоком финансовом левередже во время длительного делового бума, сопровождаемого подъемом фондового рынка.

Нужно ли стране, чтобы многие (или даже все) крупные компании всегда, а не только в исключительных ситуациях, имели очень высокую долю заемных средств в капитале, — интересный социальный вопрос.

Разве в капиталистической системе не очевидно, что социальная функция компаний состоит в том, чтобы быть финансово состоятельными, что позволит им действовать в качестве амортизаторов во время кризисов, защищая тем самым зависимых от них работников, поставщиков и пот ребителей, хотя бы отчасти, от резких изменений? Прав был Бенджамин Франклин, когда выразил народную мудрость в Альманахе бедного Ри чарда: «Пустому мешку трудно стоять прямо». Не является ли слабая компания, под завязку набитая долгами, социальной аллегорией моста с недостаточным резервом конструкционной прочности? Учитывая тот факт, что выкуп с использованием заемных средств имеет определенное благотворное воздействие (в той же мере, как и наоборот) на финансо вые результаты в долгосрочной перспективе, сколько тысяч дееспособных людей мы желаем вовлечь в показушную реструктуризацию компании, которая 1) уменьшает налог на прибыль, 2) часто испытывает на грани фола прочность антимонопольных законов и 3) сосредоточивает внима ние деловых кругов на краткосрочном потоке денежных средств для Часть V. Слияния и поглощения инвестирования, чтобы с помощью этих денежных средств снизить гне тещий уровень задолженности? И наконец, как говорит (не ручаюсь за дословную трактовку) профессор школы права Колумбийского универ ситета Лу Левенштайн: «Мы действительно хотим, чтобы все коммер ческие предприятия, будучи важными социальными учреждениями, непрерывно продавались, как контракты на часть свиной туши, иду щей на производство бекона?» Итак, ответив на социальные вопросы, мы лучше понимаем три ас пекта данной ситуации. Во-первых, влияние налогового эффекта настоль жо существенно в операциях по выкупу с использованием заемных средств, что успех сделок вовсе не означает, что все будет легко и при обычных поглощениях компаний. Во-вторых, орды спекулянтов в такого рода сделках теперь вместе с нами увеличивают общий уровень цен на поглощения в ущерб другим потенциальным покупателям, включая компанию Wesco, которая не желает максимизировать налоговые выго ды через максимизированное заимствование. И в-третьих, эти спекулян ты не исчезнут до тех пор, пока существуют нынешние законы, разре шающие заключать подобные сделки. Согласно этим законам у таких игроков в наличии не просто фиговый листок, а реальные преимущес тва, которые и способствуют их деятельности. Даже при том, что позор и неудачи уменьшат их число, а цены при сделках по выкупу упадут, капитализированная стоимость, сокращающая налог на прибыль, по прежнему сохранится. Следовательно, для сделок останется достаточно вполне обоснованного стимула. Конечно, немало превратностей ожида ет «джинна» сделок выкупа за долги, но в бутылку он не вернется до тех пор, пока ему не прикажут новые законы.

Надо сказать, что причины, по которым спекулянты предлагают вы сокие цены, не ограничиваются теми преимуществами, которые они получают благодаря налоговому закону и готовности реорганизовать компании быстро и без особой щепетильности. Еще ряд причин кроется в самой структуре, типичной для главных партнеров с неограниченной имущественной ответственностью товариществ по выкупу с привлече нием заемных средств, — они практически не рискуют собственными средствами (принимая во внимание и денежный взнос), в то время как возможная прибыль весьма значительна. Все это сильно напоминает деляг, добывающих и продающих сведения о лошадях перед скачками на ипподроме. А кто-нибудь видел, чтобы эти ребята мешали клиенту делать как можно больше ставок?

Компании Wesco чужды правила выкупа с использованием заемных средств, для нее стоящее поглощение всегда было жесткой игрой. А за последние годы эта игра стала напоминать ловлю форели на озере Лич в штате Миннесота, где один из первых моих деловых партнеров Эд 184 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями Хоскинс разговаривал со своим индейским проводником. Беседа была примерно такого содержания:

— В этом озере хоть одну форель поймали?

— Ни в каком другом озере во всем штате Миннесота не поймали форели больше, чем здесь. Это озеро славится своей форелью.

— Как долго ты рыбачишь здесь?

— 19 лет.

— И сколько форели поймал?

— Ни одной.

Когда руководство принимает нашу точку зрения, можно благопо лучно избежать всех «подводных камней» в сделках по поглощению компаний. Будь то по той причине, что для других, как нам хочется думать, игра слишком жесткая, или же потому, что игра слишком жес ткая для нас. Как бы то ни было, результат для акционеров Wesco одинаков: меньше вразумительных действий, чем нам всем хотелось бы. Одно утешает: крупные непоправимые, когда уже действительно ничего нельзя сделать, беды при поглощениях редко происходят из-за людей, которые считают, что игра в поглощение — нечто вроде ловли рыбы в озере Лич.

D. Разумная политика поглощений * Может показаться странным, что мы так радовались в тот год, когда заключили три сделки по поглощению, учитывая, что на этих страни цах подвергали сомнению действия по поглощению большинства ру ководителей. Отдохнув от хлопот по поглощению, мы с Чарли, однако, не утратили скептицизма: мы полагаем, что большинство сделок дейс твительно наносят ущерб акционерам компании-приобретателя. Слиш ком часто оказываются справедливыми слова из известной оперы «HMS Pinafore»: «Вещи редко являются тем, чем они кажутся, — и молочная пенка выдает себя за сливки». Иными словами, продавцы и их пред ставители неизменно представляют финансовые проекты, носящие скорее развлекательный характер, нежели просветительский. В умении представить все в розовом свете Уолл-стрит может потягаться даже с Вашингтоном.

И все-таки причины, заставляющие потенциальных покупателей лишь смотреть на эти проекты продавцов, остаются непонятными для меня.

Мы с Чарли не удостаиваем их даже взгляда, всегда помня историю человека, у которого была хромая лошадь. Он пошел к ветеринару и * 1995;

1991 (последний — с похожими версиями, начинающимися в 1982 г. и позд нее).

Часть V. Слияния и поглощения спросил: «Вы можете помочь мне? Лошадь у меня то резво скачет, то хромать начинает». На что ветеринар ему ответил: «Конечно, помогу — когда лошадь будет резво скакать, продай ее». В мире слияний и поглощений такими «лошадьми» торгуют в розницу, выдавая их за ве ликолепных рысаков.

У Berkshire такие же трудности в восприятии будущего, как и у склон ных к поглощению компаний. Как и они, мы тоже сталкиваемся с ти пичной проблемой, которую продавец компании отлично осознает в отличие от покупателя, чем пользуется при выборе времени продажи — он всегда знает, когда компания будет «резво скакать».

Но даже в этом случае у нас есть несколько преимуществ, самое боль шое из которых состоит в том, что у нас нет стратегического плана.

А значит, нам не нужно придерживаться какого-либо определенного курса (который почти всегда приводит к глупой цене покупки), но вмес то этого мы можем просто решить, что действительно выгодно для собственников компании. При принятии решения мы всегда в уме срав ниваем любые планируемые шаги, учитывая десятки возможных вари антов, включая покупку на фондовом рынке небольших долей лучших в мире предприятий. Наша система сравнения (поглощение либо пас сивные инвестиции) редко используется руководителями, которые за циклены только на расширении.

В интервью журналу Time несколько лет назад Питер Друкер очень точно выразился по этому поводу: «Раскрою вам секрет: заключать сдел ки — лучше, чем просто работать. Заключать сделки забавно и приятно, а работа — дело пыльное. Руководить чем-либо — прежде всего, делать много тяжелой и кропотливой работы... заключать сделки — это роман тично, сексуально. Именно поэтому заключается столько совершенно бессмысленных сделок».

Еще одно наше преимущество при поглощениях: в качестве оплаты мы можем предложить продавцам акции, за которыми стоит неверо ятное количество выдающихся компаний. Например, человек или семья, желающие избавиться от одного замечательного предприятия, но од новременно желающие отсрочить выплату подоходного налога на не определеннее время, охотно склонятся к мнению, что акции Berkshire представляют собой чрезвычайно удобный вид владения. На самом деле, я считаю, что именно эти соображения сыграли важную роль в двух поглощениях в 1995 г., за которые мы заплатили акциями.

Продавцы нередко беспокоятся о том, что станет с их компаниями в корпорации: обеспечат ли достойные условия для продуктивной работы их менеджерам. И снова Berkshire предлагает нечто особенное. Нашим менеджерам свойственна необычайная самостоятельность в действиях.

Кроме того, наша структура собственности позволяет продавцам быть 186 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями уверенными: если я говорю, что мы покупаем не для перепродажи, то это действительно так, а не иначе. Со своей стороны, мне нравится иметь дело с владельцами, которых волнует, что случится с их компаниями и людьми. Но, скорее всего, покупателю меньше всего хочется иметь дело с таким щепетильным продавцом, ведь простая продажа компании с аукциона доставляет меньше хлопот.

В дополнение ко всему прочему еще одним штрихом к нашему стилю поглощений является, конечно, интерес к не слишком маленьким сдел кам. Если вы владеете или работаете на компанию, зарабатывающую 50 млн. долл. или больше до вычета налогов, и она при этом соответс твует критериям, сформулированным ниже, позвоните мне. Обещаю, наш разговор останется в тайне. Если вы все еще не заинтересовались, занесите наше предложение в архивы своей памяти — пригодится, ведь вряд ли мы когда-либо потеряем интерес к компаниям с хорошими фи нансовыми результатами и грамотным руководством.

В заключение этого небольшого трактата о поглощениях я не могу не повторить занимательную историю, рассказанную мне в прошлом году руководителем одной компании. Предприятие, на котором он делал карьеру, было просто замечательным, неизменным лидером в своей отрасли. Одна беда — основная продукция этого предприятия была катастрофически внешне непривлекательна. Поэтому несколько десятилетий назад компания наняла консультанта по вопросам управ ления, который (разумеется!) посоветовал прибегнуть к диверсифика ции, тогдашней модной причуде (фокус тогда еще был не в моде).

Вскоре компания приобрела множество компаний, в каждом случае после того, как консалтинговая фирма провела долгое (и дорогое) ис следование в области поглощений. «И что в итоге? — печально произ нес руководитель. — Когда мы только начинали, компания получала 100% прибыли от своей первоначальной деятельности. Десять лет спустя мы получаем 150%».

Это обескураживает, но является фактом. В четырех случаях, когда мы приобретали крупные компании, интересы которых представляли извес тные инвестиционные банки, лишь в одной из сделок инвестиционный банк сам вышел на нас. В остальных случаях непосредственно я или мой друг были инициаторами сделки уже после того, как банк начинал ра ботать по собственному списку потенциальных приобретателей. Мы бы очень хотели, чтобы посредник зарабатывал свои комиссионные, думая о нас, а посему еще раз повторюсь, что мы ищем:

— крупные приобретения (по крайней мере, 50 млн. долл. до вы чета налогов);

Часть V. Слияния и поглощения — очевидную стабильную доходность (будущие проекты для нас не представляют интереса, как и ситуации типа «благоприятный поворот»);

— предприятия с хорошей доходностью капитала при незначитель ном использовании заемных средств или вообще без их при влечения;

— компетентное руководство (мы это обеспечить не можем);

— несложная специализация компании (если в компании исполь зуется множество технологий, мы просто не разберемся в них);

— запрашиваемая цена (мы не хотим тратить впустую свое время и время продавца, ведя переговоры, даже предварительные, о сделке, цена которой неизвестна).

Кроме того, мы не ввязываемся во враждебные поглощения. При выполнении этих условий мы обещаем полную конфиденциальность и очень быстрый ответ (обычно в течение пяти минут) относительно того, интересует нас предложение или нет (в случае с Н.Н. Brown это заняло даже меньше пяти минут). Мы предпочитаем платить за покупку денеж ными средствами, но готовы рассмотреть и вариант выпуска акций при условии, что получим по внутренней стоимости компании столько же, сколько отдадим.

Наш любимый вид приобретения: руководство компании, одновре менно являющееся и ее собственником, желает получить значительные денежные средства, иногда для себя, но чаще — для своих семей или пассивных акционеров. В то же время эти руководители хотят сохранить значительную долю собственников компании, чтобы и дальше управлять ею, как прежде. Со своей стороны мы предлагаем исключительно вы годные условия для таких собственников. Можете спросить тех, кто уже имел с нами дело, чтобы убедиться в этом.

Нам с Чарли часто предлагали сделки по поглощению, которые даже отдаленно не соответствовали нашим требованиям. Забавно, но мы вдруг обнаружили: если вы даете объявления о покупке колли, вам обязатель но позвонят и попытаются продать кокер-спаниелей. Строка из песни в стиле кантри как нельзя лучше выражает наши ощущения по поводу новых венчурных предприятий, благоприятных поворотов или продаж по типу аукциона: «Когда не звонит телефон, ты знай — это я»*.

Помимо заинтересованности в поглощении компаний, описанных выше, мы также проявляем интерес к договорным покупкам крупных, но не контрольных пакетов акций, сопоставимых с теми, какими мы В 1988 и 1989 гг. последняя фраза была такой: «Наш интерес в новых венчурных предприятиях, благоприятных исходах или продажах по типу аукциона может лучше всего быть выражен голдвинизмом: «Пожалуйста, включите меня мимо списка».

188 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями владеем в Capital Cities, Salomon, Gillette, USAir, Champion и American Express. Однако нас не привлекают предложения о приобретениях, ко торые мы могли бы сами найти на фондовом рынке*.

Е. Продавая компанию ** Большинство владельцев компаний тратят лучшую часть своей жизни на создание компании. Путем бесконечных повторений они оттачивают свои умения и навыки в мерчендайзинге, поглощениях, подборе персо нала и т.д. Все это — процесс обучения, и ошибка, совершенная в про цессе, впоследствии зачастую становится залогом профессионализма и успеха.

Собственники-управляющие, напротив, продают свое дело только однажды — и нередко в эмоционально тягостной обстановке, под дав лением со всех сторон. Нередко это давление оказывают в основном брокеры, комиссионные которых зависят от доведения сделки по про даже до конца, независимо от ее последствий как для покупателя, так и для продавца. Тот факт, что решение важно для владельца и с финан совой, и с личной точки зрения, значительно увеличивает подвержен ность ошибкам во время сделки. И эти ошибки, допущенные в процессе продажи («что случается только один раз в жизни») компании, очень часто оказываются непоправимыми.

Цена — очень важный, но не всегда решающий аспект продажи. Вы и ваша семья владеете уникальным, единственным в своем роде пред приятием, и любой покупатель признает это. Это также вид коммерчес кой деятельности, который с годами будет становиться все более при быльным. Поэтому если вы решите не продавать сейчас, то со временем ваши шансы больше заработать на этом увеличатся. Осознав это, можно не спешить с продажей и выбрать покупателя, который вам нравится.

Если же вы все-таки решили продавать, то, как мне кажется, Berkshire Hathaway является подходящим вариантом, предлагая ряд преимуществ, которых нет у большинства других покупателей. Этих покупателей мож но отнести к следующим категориям.

— Компания находится в другом регионе, но работает в вашей или аналогичной сфере деятельности. У такого покупателя, незави симо от данных обещаний, обязательно найдутся управленцы, которые уверены, что знают, как на самом деле надо руководить * В более поздних письмах есть фраза: «Чем больше компания, тем больше наш интерес.

Мы хотели бы осуществить поглощение где-то в пределах 5-20 млрд. долл.».

** Приложение В 1990 г. — форма письма, разосланного потенциальным продавцам компаний;

1999.

Часть V. Слияния и поглощения вашей компанией, и рано или поздно захотят оказать посильную практическую «помощь» в этом. Если компания-приобретатель крупнее, то у нее, как правило, в распоряжении находится целый взвод управленцев, завербованных за годы работы, которых заманили, в том числе и обещаниями, что их назначат руководить приобретенными компаниями. У них свой взгляд на вещи, и, даже если вы добиваетесь несомненно лучших финансовых результатов, в какой-то момент человеческая природа возьмет свое, заставив их поверить, что их методы работы гораздо эффективнее. Скорее всего, у вас есть друзья или знакомые, которые имели опыт продажи фирмы крупным компаниям, и я подозреваю, что на их опыте подтверждается склонность контролирующей компании брать бразды правления дочерними компаниями в свои руки, особенно если знакома специфика отрасли или, по крайней мере, кажется знакомой. — Финансовый комбинатор, всегда оперирующий большими суммами заемных средств. В его планах — перепродажа публичной либо другой компании в благоприятный момент. Очень часто самое большое, что он удосужится сделать, — сменить методы бухгалтерского учета компании только для того, чтобы показатели прибыльности были представлены в наиболее выгодном свете, прежде чем ему удастся благополучно избавиться от нее. Подобные сделки становятся все более частым явлением из-за подъема фондового рынка и огромных финансовых ресурсов, доступных для таких сделок.

Если все, что хотят владельцы (а таковых большинство), это обменять акции на деньги, а участь компании для них не имеет значения, такой тип покупателей вполне пригоден. Но если для владельцев компания представляет собой плод творческой работы целой жизни и является неотъемлемой частью их личности и смыслом жизни, то лучше поискать других покупателей. Berkshire в этом смысле — не совсем типичный «покупатель». Мы покупаем предприятие с намерением оставить его, и в головной организации у нас нет (в том нет и нужды) ответственных за управление поглощенными компаниями. Все компании, которыми мы владеем, имеют очень высокую степень автономности. В большинстве случаев руководство крупных предприятий, находившихся в нашей собс твенности в течение многих лет, не бывало в Омахе и даже не встреча лось друг с другом. После того как мы покупаем фирму, за продавцами сохраняется право руководить ею — скорее мы приспосабливаемся к их методам, чем наоборот.

И у нас нет никого (подобно, например, семьям, недавно нанявшим специалистов со степенью МВА и т.д.), кому мы обещали бы в перепек 190 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями тиве руководство фирмой, которую выкупили у собственников-управля ющих. И не будет.

Вы знаете о некоторых наших прошлых приобретениях. Я прилагаю список всех, у кого мы когда-либо покупали компанию, и вы можете осведомиться у них, насколько сказанное мной совпадает с действитель ностью. Особенно поинтересуйтесь у тех немногих, чью деятельность нельзя было назвать успешной, чтобы понять, как мы вели себя в небла гоприятных условиях.

Любой покупатель скажет вам, что он нуждается в вас лично, и если он действительно деловой человек, то он, весьма вероятно, действитель но нуждается в вас. Однако у очень многих покупателей по причинам, о которых уже говорилось выше, слова расходятся с делом. Мы же будем поступать так, как и обещали, не только чтобы сдержать обещание, но и из практических соображений — для достижения наилучших резуль татов деятельности.

Именно этим практическим соображением объясняется, почему мы хотели бы, чтобы члены семьи, осуществляющие управление компанией, сохранили долю в ней в размере 20%. Нам нужно 80%, чтобы консоли дировать прибыль в целях налогообложения, — немаловажный для нас шаг. Нам важно, чтобы собственники, одновременно руководящие ком панией, оставались ими. Объясняется это просто — мы не спешим с покупкой, если не уверены, что ключевые члены существующего прав ления не будут нашими партнерами. Поскольку договоры о найме не могут долго гарантировать заинтересованность в успешности деятель ности, мы будет полагаться на слова.

Моя сфера деятельности — размещение капитала, отбор и вознаграж дение главных лиц компании, в компетенции которых уже все остальные кадровые решения, стратегии хозяйственной деятельности и т.д. Ряд руководящих сотрудников Berkshire обсуждают со мной некоторые из своих решений, другие же не делают этого. Это зависит от них лично и в какой-то мере от сложившихся между нами отношений.

Если вы решаете, иметь ли дело с Berkshire, имейте в виду, что мы платим деньгами и что ваша компания ни в коем случае не будет ис пользоваться Berkshire как дополнительное обеспечение для ссуды. Мы не привлекаем брокеров.

Кроме того, никогда не случится, что после объявления о сделке по купатель пойдет на попятную или начнет предлагать внести различные поправки в договор (с извинениями, конечно, и с объяснением, что винить-то следует банки, адвокатов, совет директоров и т.д.). И наконец, вы будете точно знать, с кем имеете дело. Не произойдет и такого, что переговоры о сделке вел один руководящий сотрудник, а несколько лет спустя должность займет совсем другой. Или что президент компании с Часть V. Слияния и поглощения печалью в голосе скажет вам, что та или иная перестановка произошла по требованию совета директоров (возможно, что по их же требованию произойдет продажа вашей компании для финансирования каких-то новых проектов контролирующей компании).

Было бы честно сказать, что, продав свое дело, богаче, чем сейчас, вы не станете. Имея в собственности компанию, вы уже грамотно ин вестируете капитал и обеспечиваете себя. Продажа изменит структуру вашего состояния, но его сумму она не изменит. Продавая, вы обмени ваете 100%-ное владение ценными активами, в которых вы разбираетесь, на другие ценные активы — деньги, последние, скорее всего, будут вло жены небольшими долями в акции предприятий, в которых вы понима ете меньше. Зачастую всегда есть разумное обоснование для продажи, однако если сделка честная, то обоснование это явно не в том, чтобы сделать продавца состоятельнее.

Я не буду утомлять вас, поэтому если у вас есть хоть какая-то заин тересованность в продаже, то всегда рад вашему звонку. Для Berkshire будет честью владеть вместе с руководящими членами вашей семьи компанией. Что касается финансовой стороны вопроса, то, уверяю вас, мы все устроим наилучшим образом. Я уверен, что вы с удовольс твием будете управлять компанией в течение следующих 20 лет, как уже имели удовольствие управлять ею в предыдущие 20 лет.

Искренне Ваш Уоррен Е. Баффетт Наши поглощения развиваются согласно направлениям, заданным ру ководителями, которые продали нам компании. В других компаниях руководящий состав вполне может посвятить себя изысканию возмож ностей поглощения совместно с инвестиционными банкирами через процедуру аукциона, что уже стало обычной практикой. Надо сказать, что для этого банкиры готовят «бухгалтерскую книгу», которая напоми нает мне комиксы о супермене времен моей молодости. По версии Уолл стрит, в недавнем времени тихая и скромная компания после действий инвестиционного банкира способна опередить одним прыжком конку рентов и получить прибыль, которая увеличивается со скоростью вы стрела. Взбудораженные и потрясенные приведенными в книге показа телями впечатляющей мощи выставленной на продажу компании, жадные до поглощений генеральные директора (которые в душе все — Лоис Лэйнс, несмотря на крутой внешний вид) падают в обморок от переполняющих их эмоций.

Что особенно забавно в этих бухгалтерских книгах, так это точность, с которой прибыль планируется на много лет вперед. Если вы спросите 192 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями банкира о доходах, которые его фирма получит в следующем месяце, то он мгновенно примет защитную позу и начнет говорить, что коммер ческая деятельность и рынок вещи — весьма непредсказуемые, чтобы делать какие-то прогнозы.

Вот история, которую не могу не рассказать в связи с этим. В 1985 г.

крупный инвестиционный банкирский дом взялся продавать компанию Scott Fetzer, размещая ее акции везде, где только возможно, но без особого успеха. Прочитав их предложение, я написал Ральфу Шею, бессменному генеральному директору Scott Fetzer, проявляя интерес к покупке компании. Я никогда прежде не встречал Ральфа, но уже на следующей неделе мы заключили с ним сделку. К сожалению, сум ма комиссионных согласно письму о договоренности между Scott Fetzer и банком составляла 2,5 млн. долл. после продажи, даже если банк не имел никакого отношения к нахождению покупателя. Пред полагаю, что глава банка почувствовал, что все-таки следует каким-то образом отработать свое вознаграждение, поэтому он соблаговолил предложить нам копию бухгалтерской книги компании Scott Fetzer, которую подготовила его фирма. Со своей обычной тактичностью Чарли ответил на это: «Я лучше заплачу 2,5 млн. долл., только чтобы не читать это».

В Berkshire наша тщательно разработанная стратегия поглощений состоит в том, чтобы просто ждать телефонного звонка. К счастью, зво нок раздается обычно потому, что руководитель, который уже участвовал в продаже нам компании, рекомендовал нас своему другу.

F. Преимущества поглощений * По-видимому, усилению активности в сфере поглощений, имевшему место в прошлом году, способствовало два экономических фактора. Во первых, многие управленцы и владельцы предвидели предстоящий в скором времени спад деловой активности. И действительно, мы купили несколько компаний, прибыль которых почти наверняка упадет в этом году с максимумов, которых она достигла в 1999 или 2000 гг. Учитывая тот факт, что все наши компании время от времени претерпевают взле ты и падения, эти падения не имеют никакого значения для нас. (Толь ко когда инвестиционные банки представляют компании перспективно му покупателю, показатель доходности всегда двигается вверх.) Нас не заботят ни удары, ни потрясения. Что действительно для нас важно — это конечный результат. Однако на решения других людей иногда влияет ближайшая перспектива, которая может как подстегнуть продавцов, так * 2000.

Часть V. Слияния и поглощения и умерить пыл покупателя, который, возможно, мог бы составить нам конкуренцию.

Во-вторых (это помогло нам в 2000 г.), рынок «мусорных» облигаций за год истощился. За два предыдущих года покупатели этих бумаг осла били свои требования, покупая обязательства всегда более слабых эми тентов по заниженным ценам. Последствия этой слабости проявились в прошлом году в стремительно увеличивающемся количестве неиспол ненных обязательств. В этой атмосфере «финансовые» компании (те, кто хочет использовать при покупке лишь незначительную часть собственных средств) оказались не в состоянии пользоваться заемными средствами в необходимом им объеме. А те средства, что еще были им доступны, являлись очень дорогими. Следовательно, когда в прошлом году пред приятия выставлялись на продажу, те, кто осуществлял выкуп с исполь зованием заемных средств, стали менее агрессивными в предложении цены. Поскольку мы анализируем закупки исходя из собственного капи тала компании, наши оценки не претерпели изменений, а это означает, что мы стали значительно более конкурентоспособными.

Помимо экономических факторов, которые сыграли в нашу пользу, у нас появилось главное и постоянно усиливающееся преимущество при осуществлении поглощений — все чаще продавец сам выбирает нас в качестве покупателя. Этот факт, конечно, не гарантирует сделку как таковую, ведь продавцам должна понравиться предложенная цена, а нам — их предприятие и управленческий состав. Однако это действи тельно помогает.

Для нас немаловажно, если продавца действительно волнует, кому он продает компанию. Нам нравится иметь дело с людьми, любящими свою компанию, а не только деньги, которые они получат после прода жи (хотя, конечно, вполне естественно, что они любят деньги). Когда есть подобный эмоциональный подтекст, это означает, что, скорее всего, компания будет обладать такими важными качествами, как честный бухгалтерский учет, гордость за выпускаемый продукт, уважение к кли ентам, и у нее будет лояльная группа партнеров, имеющих чувство на правления. Хотя может случиться и обратное. Когда владельцы продают свое предприятие с аукциона, демонстрируя тем самым полное отсутствие интереса к дальнейшей судьбе компании, существует большая вероят ность обнаружить, что компанию эту «подретушировали» специально для продажи, особенно это верно, когда продавец — «финансовый вла делец». И если владельцы ведут себя безразлично к компании и ее со трудникам, подобное поведение будет далеко не лучшим образом ска зываться на отношениях внутри компании и методах ее работы.

Когда компания — плод трудов всей жизни или даже жизни несколь ких поколений, когда она выпестована с огромной заботой и выдаю 13 Уоррен Баффетт 194 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями щимся талантом, для владельца должно иметь значение, кому доверено вершить дальнейшую судьбу фирмы. Мы с Чарли считаем, что в этом отношении Berkshire является просто уникальной гаванью. Мы берем обязательства перед людьми, которые очень серьезно относились к ком пании, а структура собственности Berkshire гарантирует, что мы в состо янии выполнять наши обещания. Когда мы говорим Джону Джастину, что штаб-квартира его компания (Justin Industries) останется в Форт Уэрте, или когда уверяем семью Бридж, что деятельность их компании Ben Bridge Jeweler останется независимой от других ювелирных фирм, для продавцов эти обещания — как гарантия банка.

Нет сомнений в преимуществе для предпринимателей-«художников», с мастерством Рембрандта создающих фирму, когда они лично выбира ют постоянную гавань, не полагаясь на работника траст-отдела банка или безразличных наследников, продающих компанию с аукциона. В те чение ряда лет мы накопили большой опыт общения с предпринимате лями, которые признают это преимущество и используют его при про даже своих «питомцев». А аукционы оставим для других.

Часть VI.

Бухгалтерский учет и оценка Я заранее прошу прощения за свой трактат у тех, кому неинтересен бухгалтерский учет. Я понимаю, что многие из вас не погружаются с головой в приводимые вычисления, а вместо этого являются держате лями акций корпорации Berkshire, главным образом, по следующим причинам:

— у нас с Чарли там порядочная сумма денег;

— мы намерены вести дела таким образом, чтобы ваши прибыли или убытки находились в прямой зависимости от наших;

— пока результаты деятельности удовлетворительны.

Нет ничего плохого в этом подходе к инвестированию, «основанном на вере». Тем не менее другие акционеры предпочитают «анализ», и мы хотим предоставить необходимую им информацию. В собственной прак тике инвестирования мы пытаемся найти такие обстоятельства, когда оба эти подхода дадут одинаковый результат*.

А. Сатира на бухгалтерские махинации ** U.S. STEEL CORPORATION ОБЪЯВЛЯЕТ О НАЧАЛЕ ПОЛНОМАСШТАБНОЙ ПРОГРАММЫ МОДЕРНИЗАЦИИ*** Сегодня Майрон С. Тейлор, председатель U.S. Steel Corporation, объявил о начале долгожданного проекта полной модернизации самой крупной * Вводное эссе, 1988. ** Приложение А, 1990.

*** Неизданная сатира Бена Грэхема, написанная в 1936 г. и подаренная автором Уоррену Баффетту в 1954 г.

196 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями в мире промышленной компании. Вопреки ожиданиям он не предусмат ривает никаких изменений в области производственной и сбытовой политики. Вместо этого полной реконструкции должна подвергнуться система бухгалтерского учета. Применение и усовершенствование не которых современных учетных и финансовых приемов кардинально меняют способность компании получать прибыль. По оценкам, даже в экстремальных условиях 1935 г. благодаря новой методологии учета размер объявленной прибыли на обыкновенную акцию составит почти 50 долл. Данная программа усовершенствований стала результатом всестороннего исследования, проведенного Прайсом, Бейконом, Гутри и Колпиттсом. Она включает следующие пункты:

1. Уменьшение остатка по счету основных средств до минус 1 000 000 000 долл.;

2. Снижение номинальной стоимости обыкновенной акции до 1 цента;

3. Выплату всей заработной платы опционными варрантами;

4. Стоимость запасов — 1 долл.;

5. Замену привилегированных акций беспроцентными облигаци ями, выкупаемыми с дисконтом 50%;

6. Создание резерва на покрытие чрезвычайных расходов в раз мере 1 000 000 000 долл.

Ниже полностью приведено официальное заявление, сделанное по поводу этого замечательного проекта модернизации.

Совет директоров U.S. Steel Corporation с удовольствием сообщает о том, что после глубокого анализа проблем, возникающих в связи с пос тоянно меняющимися условиями в отрасли, он утвердил всесторонний план усовершенствования методологии корпоративного бухгалтерского учета. В ходе исследования, проведенного специальным комитетом при поддержке и участии Прайса, Бейкона, Гутри и Колпиттса, было выяв лено, что наша компания немного отстает от других американских предприятий в плане использования некоторых новейших методов уче та, посредством которых можно заметно повысить способность компании получать прибыль без каких-либо дополнительных денежных вложений и без изменения условий производства и сбыта. Было решено не только внедрить эти новейшие методы, но и совершенствовать их. Изменения, вводимые советом директоров, можно охарактеризовать шестью основ ными идеями.

1. Снизить стоимость основных средств до минус 1 000 000 000 долл.

Многие компании избавились от всех расходов на амортизацию, снизив стоимость своего оборудования до 1 долл. Как считает Специальный комитет, если их основные средства стоят всего 1 долл., то основные Часть VI. Бухгалтерский учет и оценка средства U.S. Steel Corporation стоят намного меньше данной суммы.

В настоящее время общепризнано, что многие объекты основных средств в реальности являются скорее пассивом, чем активом, так как с ними связаны не только амортизационные отчисления, но также налоговые выплаты, расходы на содержание и другие затраты. Соот ветственно совет директоров постановил продолжить политику списа ния, объявленную в отчете 1935 г., и снизить стоимость основных средств с 1 338 522 858,96 долл. до минус 1 000 000 000 долл.

Преимущества подобного шага очевидны. По мере износа основных средств соответственно уменьшаются обязательства. Поэтому вместо амортизационных отчислений, которые на данный момент составляют 47 000 000 долл. в год, появится ежегодный прирост стоимости активов в размере 5%, или 50 000 000 долл. Это приведет к увеличению прибы ли не менее чем на 97 000 000 долл. в год.

2. Снизить номинальную стоимость обыкновенной акции до 1 цента.

3. Выплачивать заработную плату опционными варрантами.

Многим компаниям удалось значительно снизить свои накладные рас ходы, выплачивая большую часть зарплаты управленцам в форме опци онов на покупку акций, которые не относятся на прибыль. Очевидно, все преимущества подобного подхода еще не осознаны полностью. Совет директоров принял его в немного усовершенствованном виде: весь пер сонал компании будет получать вознаграждение за труд в форме права на покупку обыкновенных акций по цене 50 долл. за акцию на каждые 50 долл. заработной платы на момент ее получения. Номинальная сто имость обыкновенной акции при этом снижается до 1 цента.

Невероятные преимущества этого нового метода вытекают из следу ющего.

A. Выплата заработной платы в денежной форме полностью пре кращается, экономия составит 250 000 000 долл. в год по состо янию на 1935 г.

B. В то же время фактические выплаты нашим работникам воз растают в несколько раз. Ввиду значительного роста показате ля прибыли на акцию в связи с введением новых методов не остается сомнений в том, что рыночная цена акций будет на много выше стоимости опциона, равной 50 долл., значительно увеличивая стоимость опционных варрантов по сравнению с текущей заработной платой в денежной форме, которую они заменят.

C. Варранты будут ежегодно приносить корпорации значительную дополнительную прибыль. Поскольку номинальная стоимость 198 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями обыкновенной акции фиксируется на уровне 1 цента, прибыль от каждой приобретенной акции составит 49,9 долл. Тем не менее в целях соблюдения принципа консерватизма в учете данная прибыль не будет относиться на счет прибылей, а будет отражаться отдельной строкой как дополнительный капитал. D.

Значительно увеличится наличная позиция корпорации. Вместо ежегодного оттока денежных средств на выплату заработной платы в размере 250 000 000 долл. (по состоянию на 1935 г.) появится ежегодный приток денежных средств в размере 000 000 долл. ввиду использования опционных варрантов на 5 000 обыкновенных акций. Высокая прибыль компании и сильная наличная позиция позволят выплачивать высокие дивиденды, благодаря которым опционы будут использоваться сразу после выпуска, что вызовет приток денежных средств и позволит далее укреплять наличную позицию и выплачивать еще более высокие дивиденды, — и так до бесконечности.

4. Стоимость запасов — 1 долл.

Во время депрессии сильные потери были вызваны необходимостью регулировать стоимость запасов в соответствии с рынком. Различные предприятия, особенно металлургической и хлопково-текстильной про мышленности, успешно справлялись с этой проблемой, проводя все за пасы или какую-то их часть по чрезвычайно низкой цене за единицу.

U.S. Steel пошла дальше — совет директоров постановил свести стоимость всех запасов корпорации к 1 долл. за счет частичного списания со счетов в конце каждого года, а сумма вышеназванного списания должна была относиться на счет «Резерв на покрытие чрезвычайных потерь».

Выгода, полученная от использования этого метода, огромна. Это не только позволит избежать амортизации запасов, но и значительно по высит годовую прибыль корпорации. Имеющиеся на начало года запасы, оцененные в 1 долл., будут проданы в течение года с большой прибылью.

Подсчитано, что посредством этого метода наш доход увеличится как минимум до 150 000 000 долл. в год, и эта сумма по случайному совпа дению будет приблизительно равняться сумме ежегодного списания, проводимой по счету «Резерв на покрытие чрезвычайных потерь».

Некоторые члены Специального комитета в своем докладе посовето вали в интересах единства подходов списать до 1 долл. статьи «Дебитор ская задолженность» и «Денежные средства», с тем чтобы получить до полнительные преимущества, подобные описанным выше. Но от этого предложения пока отказались ввиду того, что наши аудиторы до сих пор требуют, чтобы дебиторская задолженность и денежные средства, списан ные таким образом, относились на нераспределенную прибыль, а не на Часть VI. Бухгалтерский учет и оценка годовой доход. Тем не менее ожидается, что это аудиторское правило, которое напоминает об эпохе извозчиков, скоро изменят и приведут в соответствие с современными тенденциями. Если это произойдет, то за явление меньшинства будет рассматриваться более благосклонно.

5. Замена привилегированных акций беспроцентными облигациями, выкупаемыми с дисконтом 50%.

Во время недавнего кризиса многим компаниям удалось компенсировать свои операционные убытки, включив в поступления доход, полученный от выкупа собственных облигаций с большим дисконтом по отношению к номиналу. К сожалению, задолженность U.S. Steel Corporation всегда была настолько велика, что она до сих пор не могла воспользоваться этим верным источником прибыли. Но Программа модернизации поз волит исправить это положение.

Предлагается обменять каждую привилегированную акцию на бес процентные краткосрочные векселя с фондом погашения номинальной стоимостью 300 долл., выкупаемые партиями по цене 50% от номинала десятью равными ежегодными взносами. Для этого потребуется выпус тить новые краткосрочные векселя на сумму 1 080 000 000 долл., каждый год из этой суммы будут изыматься векселя на 108 000 000 долл., что обойдется корпорации лишь в 54 000 000 долл., таким образом, она будет получать годовую прибыль в таком же размере.

Как и в случае с проектом о заработной плате, описанным в пункте 3, данное предложение будет выгодно как корпорации, так и владель цам ее привилегированных акций. Последние получат верную прибыль за свои акции в размере 150% от их номинальной стоимости за средний период пять лет. Поскольку краткосрочные ценные бумаги в настоящее время практически не приносят никакого дохода, тот факт, что они беспроцентные, не имеет особого значения. Корпорация превратит свои ежегодные издержки по выплате дивидендов по привилегированным акциям, составляющие 25 000 000 долл., в прибыль, равную 54 000 долл. в год, — совокупный годовой доход составит 79 000 000 долл.

6. Создание резерва на покрытие чрезвычайных расходов в размере 1 000 000 000 долл.

Члены совета директоров уверены, что благодаря нововведениям, описанным выше, способность корпорации получать прибыль в буду щем независимо от обстоятельств упрочится. Современная методоло гия бухучета позволит компании избавиться от риска потерь, которые могут быть вызваны неблагоприятными действиями, так как их мож но предупредить путем создания резерва на покрытие чрезвычайных расходов.

200 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями Специальный комитет рекомендует создать довольно большой резерв в размере 1 000 000 000 долл. Как уже упоминалось, средства от еже годного уменьшения запасов до 1 долл. будут поступать на счет «Резерв на покрытие чрезвычайных расходов». Более того, в целях предотвра щения возможного истощения резерва было решено пополнять его каждый год путем переноса соответствующей суммы со счета «Допол нительный капитал». Поскольку ожидается, что последний будет еже годно увеличиваться не менее чем на 250 000 000 долл. благодаря ис пользованию опционных варрантов (см. пункт 3), это без труда возместит все утечки из резерва.

При осуществлении этого плана совет директоров вынужден признать, что компании пока не удалось улучшить методы, применяемые крупными корпорациями, по переносу значительных сумм между счетами «Уставный капитал», «Дополнительный капитал», «Резерв на покрытие чрезвычайных расходов» и другими счетами баланса предприятия. Действительно, нуж но признать, что наши проводки будут просты и лишены крайней запу танности, обычно свойственной самым передовым операциям в данной области. Как бы то ни было, совет директоров настаивал на простоте и ясности формулировок положений Программы модернизации, даже если это не позволит улучшить способность компании получать прибыль.

Чтобы продемонстрировать, как в совокупности повлияло внедрение новых предложений на способность корпорации получать прибыль, приведем краткий отчет о прибылях и убытках компании за 1935 г.

В. Прогнозируемые изменения после применения предложенных А. По факту, Валовая прибыль от всех изменений, долл.

долл.

источников (включая межкорпоративные) 765 000 765 000 Оклады и заработная плата работников 251 000 Прочие операционные расходы и налоги 311 000 461 000 Амортизация (50 000 000) Проценты на капитал 47 000 5 000 Дисконт по погашенным 5 000 (54 000 000) облигациям Дивиденды по 25 000 привилегированным акциям 553 000 Сальдо по обыкновенным (24 000 000) 11 203 акциям В среднем выпущено 8 703 49, акций Прибыль на акцию (2,76) Часть VI. Бухгалтерский учет и оценка В соответствии с немного устаревшей практикой к данному доку менту приложен краткий формальный бухгалтерский баланс U.S. Steel Corporation на 31 декабря 1935 г. после внедрения предложенных из менений в счета активов и пассивов.

АКТИВЫ Долл.

Основные средства, за вычетом обязательств (1 000 000 000) Денежные средства 142 000 Дебиторская задолженность 56 000 Запасы Прочие активы 27 000 Итого (774 999 999) ПАССИВЫ Долл.

Обыкновенная акция номиналом цент (Номинальная стоимость 032,52 долл.) Объявленная стоимость* (3 500 000 000) Облигации и акции дочерних компаний 113 000 Новые векселя с фондом погашения 1 080 000 Текущие обязательства 69 000 Резерв на покрытие чрезвычайных расходов 1 000 000 Прочие резервы 74 000 Нераспределенная прибыль 389 000 Итого (774 999 999) * Согласно законам штата Виргиния, если объявленная стоимость акционерного капитала отличается от номинальной стоимости, компанию необходимо зарегистрировать повторно.

Наверное, нет необходимости обращать внимание наших акционеров на тот факт, что современная методология бухгалтерского учета вызвала появление новой формы бухгалтерского баланса, немного отличаю щейся своим внешним видом от баланса предыдущего периода. Ввиду развитой способности компании получать прибыль, которая обеспечи вается данными изменениями в бухгалтерском балансе корпорации, нет необходимости уделять внимание деталям структуры активов и пассивов.

В заключение совет директоров хотел бы отметить, что использование 202 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями комбинированной процедуры, в соответствии с которой стоимость ос новных средств снижается до отрицательной величины, исчезает фонд заработной платы, а уровень запасов на балансе становится практичес ки нулевым, обеспечит U.S. Steel Corporation огромное конкурентное преимущество в отрасли. Мы сможем реализовывать нашу продукцию по очень низкой цене и, несмотря на это, иметь высокий коэффициент доходности. Совет директоров пришел к выводу, что после осуществления Программы модернизации нам удастся реализовать продукцию по самым низким ценам по сравнению со всеми конкурентами. Единственным препятствием на пути к 100%-ному господству в отрасли станет антит рестовское законодательство.

Делая подобное заявление, совет директоров не исключает возмож ности, что некоторые конкурирующие предприятия предпримут попыт ки нейтрализовать полученные нами преимущества, проведя сходные преобразования в бухгалтерском учете. Но мы уверены, что U.S. Steel сохранит своих старых и приобретет новых клиентов благодаря уни кальному престижу корпорации как основателя и первопроходца в новых областях предоставления услуг потребителям стали. Более того, мы убеждены, что в случае необходимости нам удастся сохранить пре имущество, применив еще более передовые бухгалтерские методы, которые разрабатываются в нашей лаборатории экспериментального бухгалтерского учета.

В. Скрытая прибыль * Когда одна компания владеет частью другой компании, необходимо выбрать соответствующие бухгалтерские процедуры одной из трех основных категорий в зависимости от процента владения. Доля акций, дающих держателю право голоса, в значительной мере определяет, какой категории принципов бухгалтерского учета следует придержи ваться.

Согласно общепринятым принципам бухгалтерского учета необходи ма (не без исключений, конечно...) полная консолидация продаж, рас ходов, налогов и прибылей предприятия компанией, владеющей более 50% акций. Компания Blue Chip Stamps, 60% акций которой принадлежит Berkshire Hathaway Inc., подпадает под данную категорию. Поэтому все статьи доходов и расходов полностью включены в консолидированный отчет о прибылях и убытках Berkshire Hathaway Inc. Доля участия других компаний (40%) в чистой прибыли Blue Chip отражена в отчете как вычет на «долю участия меньшинства».

* 1980;

1990;

1982;

1991;

1979.

Часть VI. Бухгалтерский учет и оценка Полностью обычно консолидируется прибыль контролируемых ком паний другой категории, доля владения которыми составляет от 20% до 50% (чаще всего их называют «объекты инвестиций»). Доход от таких предприятий, например, от Wesco Financial, 48% акций которой принадлежит Berkshire, включается в отчет о прибылях и убытках ком пании-владельца одной строкой. В отличие от предыдущей категории опускаются все статьи доходов и расходов, включается только пропор циональная доля чистой прибыли. Таким образом, если корпорация А владеет 1/3 корпорации В, то третья часть полученной В прибыли, независимо от того, распределит ее корпорация В или нет, уходит в прибыль корпорации А. Предусматриваются некоторые изменения и в этой категории, и в категории предприятий с долей участия более 50%, имеющие отношение к межкорпоративному налогообложению и кор ректировке цен покупки. Однако эти объяснения мы отложим на дру гой раз. (Знаем, что вам не терпится все поскорее узнать.) И наконец, рассмотрим компании, владеющие менее 20% голосую щих акций другой компании. В этом случае согласно правилам бухгал терского учета компания-владелец включает в свою прибыль только дивиденды, полученные от предприятия, в капитале которого она учас твует. Нераспределенная прибыль не учитывается. Таким образом, если мы владеем 10% корпорации X, прибыль которой в 1980 г. соста вила 10 млн. долл., в своем отчете (не принимая во внимание относи тельно невысокие налоги на межкорпоративные дивиденды) мы укажем прибыль либо 1 млн. долл., если X объявила о выплате в виде дивиден дов всех 10 млн. долл.;

либо 500 000 долл., если X выплатила только 50%, или 5 млн. долл. в виде дивидендов;

либо 0, если X решила реин вестировать всю полученную прибыль.

Мы предлагаем вам этот короткий и значительно упрощенный курс бухгалтерского учета ввиду того, что концентрация ресурсов Berkshire в области страхования обусловила сосредоточение ее активов в компани ях, относящихся к третьей категории (доля участия менее 20%). Многие из этих компаний выплачивают лишь небольшую часть своей прибыли в дивидендах. Это означает, что на настоящий момент в операционную прибыль, указанную в нашем отчете, в весьма незначительной степени входит доля их текущих прибылей. Однако в отличие от объявленной операционной прибыли, отражающей только полученные от этих ком паний дивиденды, наше экономическое благосостояние определяется их прибылью, а не выплачиваемыми дивидендами.

Количество пакетов акций компаний, относящихся к третьей катего рии, значительно возросло за последние годы, так как наши страховые компании процветали, а рынок ценных бумаг открывал заманчивые перспективы для сделок с обыкновенными акциями. Стремительный 204 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями рост участия в других компаниях и увеличение прибылей этих компаний дали необычный результат: часть «нашей» прибыли, которую эти ком пании удержали в прошлом году (часть, не выплаченная нам в виде дивидендов), превысила общую сумму объявленной годовой операцион ной прибыли Berkshire Hathaway. Таким образом, традиционный бухгал терский учет позволяет увидеть лишь верхушку «айсберга» наших при былей. В корпоративной практике такой результат — большая редкость, в нашем же случае, вероятнее всего, он повторится еще не раз.

Наш собственный анализ реального размера прибылей немного от личается от Общепринятых принципов бухгалтерского учета (GААР), особенно в части, когда эти принципы должны применяться в условиях высокой и непредсказуемой инфляции. (Но гораздо легче подвергнуть критике эти бухгалтерские правила, нежели попытаться их улучшить, так как связанные с ними проблемы просто колоссальны.) Мы владели на 100% предприятиями, объявленная прибыль которых была ниже центов на доллар. В плане бухгалтерского учета они находились под нашим полным контролем. («Контроль» был чисто теоретическим: если бы мы не реинвестировали всю прибыль, произошло бы массовое сни жение стоимости существующих активов. Однако прибыль, полученная от этих реинвестированных средств, не могла даже приблизительно сравниться с рыночной доходностью капитала.) Мы также владели не большими частями предприятий с превосходными возможностями для реинвестирования, и нераспределенная прибыль, приносимая ими, на много превышала 100 центов на доллар.

Стоимость нераспределенной прибыли для Berkshire Hathaway зависит не от того, владеем ли мы 100%, 50%, 20% либо 1% компании, в кото рой она остается. Скорее стоимость этой нераспределенной прибыли определяется способом ее использования и прибылью, которую это при носит. Это действительно так, независимо от того, выбираем этот способ мы сами или это делают руководители, которых мы не нанимали непос редственно, но в выборе на должность которых мы участвовали. (Важно само действие, а не действующий субъект.) И стоимость никоим образом не зависит от факта включения либо невключения этой нераспределен ной прибыли в нашу объявленную операционную прибыль. Если мы владеем какой-либо частью дерева, произрастающего в лесу, но не от ражаем его рост в нашей финансовой отчетности, часть дерева все равно принадлежит нам.

Предупреждаем вас, что наша точка зрения нетрадиционна. Но лучше мы реинвестируем прибыль, которую не можем отразить в балансе, в компанию, принадлежащую нам на 10%, и ее руководство, не нанятое нами непосредственно, найдет хорошее применение этим средствам, нежели мы вложим прибыль, показанную в отчете как «наша» прибыль, Часть VI. Бухгалтерский учет и оценка в более сомнительные проекты, осуществляемые другим руководством, даже если это руководство — мы сами.

Термин «прибыль» необычайно точен. И когда сумма прибыли подкреп ляется положительным заключением аудитора, наивный читатель может решить, что эта цифра так же верна, как число, вычисленное до деся того знака после запятой.

Но на самом деле прибыль может стать податливой, как пластилин, ког да учитывается нечистым на руку руководителем компании. В конце концов, тайное станет явным, но к тому времени крупные суммы денег перейдут из одних рук в другие. В самом деле, значительные состояния в Америке порой делались путем превращения в деньги бухгалтерских миражей...

Объявленная прибыль Berkshire также может ввести в заблуждение, но совсем в ином смысле. Мы вложили огромные средства в компании («объ екты инвестиций»), чья прибыль намного превышает выплачиваемые ими дивиденды, и по отношению к ним мы учитываем нашу прибыль только в размере получаемых нами дивидендов. Ярким примером служит Capital Cities/ABC Inc., где наши 17% участия в прибылях компании в прошлом году составили 83 млн. долл. Однако лишь около 530 000 долл. (600 долл. за вычетом примерно 70 000 долл. налога на дивиденды) включает ся в прибыль Berkshire в соответствии с GААР. Остаток 82 млн. долл. со храняется за Capital Cities в качестве нераспределенной прибыли, которая работает на нас, но не учитывается в балансе.

Мы придерживаемся следующего мнения по поводу такой «забытой, но не исчезнувшей» прибыли: совершенно неважно, каким образом она учитывается, самое главное — это владеть и распоряжаться ею в даль нейшем. Нас не заботит, если вдруг аудиторы услышат звук падающего дерева в лесу. Нас интересует, кому принадлежит это дерево и что с ним будет сделано впоследствии.

Когда компания Coca-Cola использует нераспределенную прибыль для обратной покупки своих акций, она увеличивает наш процент участия в самой, по моему убеждению, выгодной торговой марке в мире. (Конечно, компания использует нераспределенную прибыль и на другие цели, на правленные на увеличение стоимости.) Вместо того чтобы выкупать свои акции, Coca-Cola могла выплатить эти средства нам в качестве дивидендов, чтобы мы затем приобрели больше ее акций. Но этот метод менее эффек тивен, так как налог, который нам пришлось бы заплатить за прибыль по дивидендам, не позволил бы нам увеличить долю нашего участия до такой степени, как это может сделать Coke, действуя вместо нас. Если бы все таки компания пошла по этому менее рациональному пути, то Berkshire показала бы в своем отчете гораздо более высокую «прибыль».

206 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями Я считаю, что лучший способ вычисления нашей прибыли — опреде ление «скрытой» прибыли следующим образом. Возьмем 250 млн. долл. — наша операционная прибыль (по грубым подсчетам) в 1990 г. от участия в объектах инвестиций, которые эту прибыль удержали. Вычтем 30 млн.

долл. на дополнительные налоги, которые нам нужно было бы заплатить, если бы эти 250 млн. долл. были выплачены нам в виде дивидендов, и прибавим оставшиеся 220 млн. долл. к нашей объявленной операцион ной прибыли, равной 371 млн. долл. Таким образом, наша «скрытая прибыль» за 1990 г. составила около 590 млн. долл.

По нашему мнению, стоимость нераспределенной прибыли предприятия для всех ее владельцев определяется эффективностью использования этих средств, а не долей чьего-либо участия в этом предприятии. Если бы вам в последние десять лет принадлежала сотая доля 1% Berkshire, вы бы получили полную экономическую выгоду от своей доли нерасп ределенной прибыли, независимо от того, какую систему бухгалтерско го учета используете. Вы бы также получили прибыль как владелец 20% компании. Но если бы вам принадлежало 100% множества капиталоем ких предприятий в течение этих десяти лет, то нераспределенная при быль, полностью и со всей тщательностью учитываемая вами в соот ветствии со стандартной методологией бухучета, принесла бы вам ничтожно малую экономическую выгоду либо вообще никакой. Мы не подвергаем критике бухгалтерские процедуры и не собираемся зани маться созданием лучшей системы. Мы просто хотим обратить внимание менеджеров и инвесторов на следующее: бухгалтерские данные — это первый, а не последний этап процесса оценки предприятия.

В большинстве корпораций практически не уделяют внимания ком паниям, доля владения которыми составляет менее 20% (возможно, потому, что они не дают максимизировать заветную объявленную при быль), и различия между бухгалтерскими и экономическими результа тами, о которых мы только что говорили, несущественны. Но для нас эти компании имеют существенное и все большее значение. Их значи мость, по нашему мнению, в том, что размер объявленной операционной прибыли становится для нас менее важной величиной.

На огромном игровом поле (где представлена вся совокупность круп нейших американских корпораций) наша задача заключается в отборе таких предприятий, экономические характеристики которых позволяют превратить каждый доллар нераспределенной прибыли не менее чем в один доллар рыночной стоимости. Несмотря на все промахи, нам пока удавалось добиться поставленной цели, и в этом нам помогала покро Часть VI. Бухгалтерский учет и оценка вительница всех экономистов согласно Артуру Окуну — Св. Компенсация.

Иногда нераспределенная прибыль, принадлежащая нам как владельцам, давала незначительный либо даже отрицательный эффект относительно рыночной стоимости, в то время как в большинстве позиций один дол лар, удержанный объектом инвестиций, превращался в два и более доллара рыночной стоимости. На настоящий момент наши лучшие ком пании более чем компенсируют отставание других компаний. Если мы сохраним подобный результат, он послужит обоснованием наших попы ток максимизировать «экономическую» прибыль независимо от оказы ваемого воздействия на «бухгалтерскую» прибыль.

Мы также убеждены, что возможность получить выгоду имеют и ин весторы, которые могут сконцентрировать внимание на скрытой при были. Для расчета необходимо вычислить базовую прибыль, относимую на акции, по каждой позиции портфеля и суммировать все значения.

В задачу каждого инвестора должно входить создание такого портфеля (в сущности, «компании»), который обеспечил бы инвестору самую вы сокую скрытую прибыль в следующие десять лет.

Такой подход заставит инвестора отдавать предпочтение долгосрочным перспективам компании, а не краткосрочным перспективам фондового рынка, что со временем принесет свои плоды. Конечно, никто не станет спорить, что индикатором для инвестиций все-таки служит рыночная цена. Но цены формируют именно прибыли будущих периодов. В инвес тиционной деятельности, как в бейсболе, чтобы заработать очко за прогон, нужно наблюдать за игровой площадкой, а не за табло.

Главный показатель эффективности работы административно-управлен ческого персонала компании — достижение высокого уровня прибыли с собственного капитала (без неоправданного использования кредита для каких-либо финансовых сделок, бухгалтерских уловок и т.д.), а не последовательное увеличение прибыли на акцию. Мы считаем, что де ятельность многих корпораций стала бы более понятна как акционерам, так и общественности, если бы руководители и финансовые аналитики меньше уделяли внимания прибыли на акцию и ежегодному изменению этого показателя.

С. Экономический гудвилл против учетного * Внутренняя стоимость нашей компании намного превышает ее балан совую стоимость. Это объясняется двумя основными причинами.

* 1983;

приложение 1983;

Руководство для собственника 1996.

208 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями — По стандартным принципам бухгалтерского учета мы должны заносить на баланс обыкновенные акции подконтрольных нам страховых компаний по рыночной цене, а все другие принадле жащие нам акции — по наименьшей из двух: совокупной либо рыночной стоимости. В конце 1983 г. рыночная стоимость этой группы превысила балансовую стоимость на 70 млн. долл. до выплаты налогов, или примерно 50 млн. долл. после удержания налогов. Это превышение учитывается при оценке внутренней стоимости компании, но не включается в расчет балансовой стоимости.

— Еще более важно то, что мы владеем несколькими предприяти ями, экономический гудвилл* которых (должным образом вклю чаемый во внутреннюю стоимость компании) намного выше учетного гудвилла, отраженного в нашем балансе и включае мого в балансовую стоимость.

Можно прожить полноценную жизнь, нисколько не задумываясь о гудвилле и его амортизации. Но студенты, специализирующиеся на ин вестициях и управлении, должны понимать все нюансы, касающиеся этого дела. Мой собственный образ мышления радикально изменился с тех пор, как 35 лет назад я стал сторонником материальных активов и научился остерегаться предприятий, чья стоимость в большей степени зависела от экономического гудвилла. Из-за этого моего предубеждения я допустил много значительных упущений, хотя вместе с тем — сравни тельно немного грубых ошибок.

Кейнс определил, в чем заключается моя проблема: «Трудность не в том, чтобы принять новые идеи, а в том, чтобы отбросить старые». Я не торопился избавляться от старых идей, возможно, потому, что большая часть того, чему научил меня тот же самый преподаватель, представля ла (и продолжает представлять) для меня большую ценность. В конечном итоге благодаря собственному опыту и опыту других теперь я отдаю предпочтение компаниям, обладающим высоким и стабильным гудвил лом и использующим минимум материальных активов.

Рекомендую следующий отрывок тем, кому хорошо знакома бухгал терская терминология и кто интересуется и понимает экономическую сущность гудвилла. Независимо от того, осилите вы этот материал или нет, мне следует вам сообщить, что мы с Чарли убеждены: Berkshire обладает значительным гудвиллом, намного превышающим его балан совую стоимость.

* От англ. «goodwill» — престиж, репутация компании. — Прим. пер.

Часть VI. Бухгалтерский учет и оценка В дальнейшем, говоря о гудвилле, будем иметь в виду только экономи ческий и учетный гудвилл компании. Например, большинству клиентов может нравиться какая-либо компания, они даже могут ее любить, но это не значит, что компания имеет хотя бы какой-нибудь экономический гудвилл. (О компании AT&T до ее кризиса все были в основном высоко го мнения, но ее экономический гудвилл не стоил и 10 центов.) И, как это ни печально, бывают случаи, когда предприятие с хорошим гудвил лом, имеющим тенденцию к росту, не пользуется популярностью у кли ентов. Поэтому забудем ненадолго об эмоциях и сконцентрируемся только на экономике и бухгалтерском учете.

Согласно принципам бухгалтерского учета при приобретении компа нии цена, по которой ее приобрели, должна соответствовать стоимости приобретаемых активов, поддающихся учету. Зачастую действительная стоимость активов (после вычета пассивов) оказывается меньше цены покупки компании. В этом случае разница учитывается как актив, на зываемый «превышение первоначальной стоимости покупки над спра ведливой стоимостью приобретенных активов». Чтобы не повторять постоянно это громоздкое определение, заменим его на «гудвилл».

С учетным гудвиллом компаний, приобретенных до ноября 1970 г., дело обстоит немного иначе. За исключением редких случаев, он может остаться активом в бухгалтерском балансе до тех пор, пока компания будет владеть этим предприятием. Это означает отсутствие необходи мости амортизационных расходов, изымаемых из прибыли, на постепен ное погашение этого актива.

Однако с ноября 1970 г. приобретение компаний осуществляется по другому. Гудвилл (если таковой имеется) компания должна амортизи ровать в течение не более 40 лет посредством отчислений (равными суммами каждый год) со счета прибылей. Поскольку 40 лет является максимальным периодом, обычно его и выбирают руководители (и мы в том числе).

Таково положение с учетным гудвиллом. Чтобы проследить его отли чие от экономической реальности, рассмотрим следующий пример. Мы округлим некоторые данные и постараемся их как можно больше упрос тить для ясности. Также мы дадим некоторые советы инвесторам и ру ководителям.

Компания Blue Chip Stamps приобрела See's в начале 1972 г. за 25 млн.

долл., из которых около 8 млн. составляли материальные активы See's.

(В рамках данного анализа дебиторская задолженность будет рассмат риваться как материальный актив, так как это определение подходит для экономического анализа.) Такой уровень материальных активов позволял осуществлять хозяйственную деятельность, не прибегая к за имствованию денежных средств, исключая лишь небольшие периоды 14 Уоррен Баффетт 210 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями сезонности. В то время доход See's составлял около 2 млн. долл. после уплаты налогов, и эта прибыль, похоже, могла служить консервативной оценкой будущей прибыльности в долларах по курсу 1972 г.

Итак, наш первый урок: логически следует, что стоимость компании намного выше стоимости ее материальных активов, когда ожидаемая прибыль по этим активам значительно превышает рыночную норму прибыли. Капитализированная стоимость данной разницы дохода и составляет экономический гудвилл предприятия.

В 1972 г. (как и сейчас) относительно немногие компании могли систематически приносить прибыль по материальным активам в раз мере 25% после уплаты налогов, как это удавалось компании See's, которая к тому же достигла этого при консервативной системе бух галтерского учета и отсутствии финансового левереджа. Вовсе не честная рыночная стоимость запасов, дебиторской задолженности или основных средств позволили достичь такого высокого уровня прибы ли. Скорее это стало совокупным результатом использования матери альных активов, в частности, хорошей репутации компании у клиен тов, основанной на положительном опыте работы как с продуктом, так с и персоналом.

Такая репутация создает потребительские предпочтения, которые делают стоимость продукта для покупателя, а не затраты на производс тво определяющим фактором при формировании отпускной цены. Пот ребительские предпочтения — это основной источник экономического гудвилла компании. Другим таким источником являются предоставляе мые государственные лицензии на осуществление особых видов деятель ности, прибыль от которых не подлежит регулированию. К таким видам относятся: владение телевизионными станциями, занятие позиции про изводителя с самыми низкими издержками в отрасли.

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.