WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     || 2 | 3 | 4 | 5 |   ...   | 6 |
-- [ Страница 1 ] --

THE ESSAYS OF WARREN BUFFETT LESSONS FOR CORPORATE AMERICA Essays by Warren E. Buffett Selected, Arranged, and Introduced by Lawrence A. Cunningham

First Revised Edition УОРРЕН БАФФЕТТ ЭССЕ ОБ ИНВЕСТИЦИЯХ, КОРПОРАТИВНЫХ ФИНАНСАХ И УПРАВЛЕНИИ КОМПАНИЯМИ Составитель, автор введения Лоренс А. Каннингем Перевод с английского Москва 2005 УДК 65.011 ББК 65.290-2 Б12 Издано при содействии Вэб-инвест Банка Перевод Ю. Гальцев, В. Ильина, С. Киянов, О. Никифорова, А.

Симиненко Научный редактор В. Ионов Редакторы В. Григорьева, И.

Цурикова Баффетт У.

Б12 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями / Уоррен Баффетт ;

сост., авт. предисл. Лоренс Каннингем ;

пер. с англ. — М. : Альпина Бизнес Букс, 2005. — 268 с.

ISBN 5-9614-0180- Уоррен Баффетт уже несколько десятилетий входит в число богатейших людей мира, а его подход к инвестициям стал эталоном для миллионов людей во всем мире. В книгу вошли письма Баффетта к акционерам Berkshire Hathaway, написанные в течение последних десятилетий. Они представляют бесценный обучающий материал и отражают глубокую инвестиционную философию автора. В лаконичной и легкой для восприятия книге собраны точные и афористичные высказывания о природе бизнеса и инвестиций, а также затронуты важнейшие для менеджеров и инвесторов темы.

Книга рассчитана на профессиональных и частных инвесторов, а также на студентов и преподавателей экономических вузов.

УДК 65. ББК 65.290- Все права защищены. Любая часть этой книги не может быть воспроизведена в какой бы тони было форме и какими бы то ни было средствами без письменного разрешения владельца авторских прав.

© Lawrence A. Cunningham, 1997 and 2001. Includes previ ously copyrighted materials. © Warren E. Buffett, reprinted with permission. All rights reserved.

ISBN 5-9614-0180-4 (рус.) Published by arrangement with Lawrence Cunningham.

ISBN 0-9664461-1-9 (англ.) © Альпина Бизнес Букс, перевод, оформление, СОДЕРЖАНИЕ ПРЕДИСЛОВИЕ К РУССКОМУ ИЗДАНИЮ.................................... ВВЕДЕНИЕ......................................................................................... ПРОЛОГ............................................................................................. Часть I. Корпоративное управление................................ A. Принципы ориентирования на собственника....... B. Полное и объективное представление информации.............................................................. C. Совет директоров и руководители......................... D. Опасения, связанные с закрытием предприятий... E. Ориентация на собственника в благотворительной деятельности корпорации... F. Принципиальный подход к жалованью должностных лиц...................................................... Часть П. Корпоративное финансирование и инвестирование.............................................. A. Господин Рынок......................................................... B. Арбитраж.................................................................... C. Развенчание догм...................................................... D. Чрезмерность понятия «инвестирование в стоимость»............................................................... E. Разумное инвестирование....................................... F. Сигаретные окурки и институциональный императив................................................................... Часть III. Альтернатива обыкновенным акциям............. A. «Мусорные» облигации............................................ B. Облигации с нулевым купоном............................... C. Привилегированные акции...................................... D. Нетрадиционные обязательства.............................. Часть IV. Обыкновенные акции.......................................... А. Бич торговли ценными бумагами — операционные издержки.......................................... B. Привлечение правильных инвесторов................... C. Дивидендная политика и выкуп акций.................. D. Дробление акций и торговля ценными бумагами.................................................................... E. Стратегии акционеров............................................. F. Рекапитализация Berkshire...................................... Часть V. Слияния и поглощения........................................ A. Низменные побуждения и высокие цены............. B. Продуманный выкуп акций против «зеленого шантажа».................................................. C. Выкуп с использованием заемных средств............ D. Разумная политика поглощений............................ E. Продавая компанию................................................. F. Преимущества поглощений.................................... Часть VI. Бухгалтерский учет и оценка............................. A. Сатира на бухгалтерские махинации.................... B. Скрытая прибыль...................................................... C. Экономический гудвилл против учетного............. D. Доходы владельца и обманчивость потока денежных средств..................................................... E. Внутренняя стоимость, балансовая стоимость и рыночная цена....................................................... F. Эзоп и неэффективная теория журавля в небе... Часть VII. Учетная политика предприятия и вопросы налогообложения.................................................................... A. Покупка или объединение?.................................... B. Фондовые опционы................................................... C. Издержки «реструктуризации»................................ D. Сегментная отчетность и консолидация................ E. Отложенные налоговые обязательства................... F. Пенсия......................................................................... G. Распределение налогового бремени компании... Н. Налогообложение и философия инвестирования ЭПИЛОГ............................................................................................. ПОСЛЕСЛОВИЕ И БЛАГОДАРНОСТИ........................................... ГЛОССАРИЙ...................................................................................... Предисловие к русскому изданию НЕ ПЫТАЙТЕСЬ ПОВТОРИТЬ ЭТО ДОМА...

Во время чтения «Эссе» у меня было ощущение, что автор крепко схва тял меня за шиворот и с азартом молодого школьного учителя старает ся как следует вдолбить урок.

Урок этот чрезвычайно интересен, но хочется сказать российским читателям: «Не пытайтесь, повторить это дома!» Российские финансисты привыкли учиться у Америки. В учебниках по экономике мы с жадностью ищем практические примеры и пытаем ся набраться опыта. Эссе Уоррена Баффетта — это бесценный урок. В то же время — это урок истории.

Сделки, описанные в книге, заняли свое место в пожелтевших годовых отчетах далеких от нас компаний. А мы живем сегодня и живем в России.

Мы всего лишь читатели Уоррена Баффетта, но создатели собственных бизнес-стратегий.

Конечно, научиться без учебников невозможно. Для Вэб-инвест Бан ка было удовольствием поддержать издание этой книги, потому что это не просто учебник — это щедрый пересказ великого опыта гениального финансиста. Вы с избытком получите то, что в первую очередь ценится в любом курсе по экономике: примеры из практики. Реальные истории успехов и провалов подвергнут серьезному испытанию ваши взгляды на управление финансовым бизнесом.

Читайте учебник, помните о сегодняшнем дне и до встречи на одной стороне сделки!

Александр Винокуров Председатель правления Вэб-инвест Банка Введение Тe, кому доводилось читать письма Уоррена Баффетта к акционерам корпорации Berkshire Hathaway Inc., получили чрезвычайно ценное не формальное образование. В этих письмах простым языком определяют ся все главные принципы разумной практики деловых отношений. Какой бы темы они ни касались, будь то выбор инвестиционных инструментов ж руководителей компании, оценка стоимости предприятий или грамот ное использование финансовой информации, в них всегда чувствуется глубина понимания и широта познаний.

И все же раньше форма изложения этих писем не отличалась ни до ступностью, ни тематической организацией. А значит, и изложенные в них идеи не получили внимания, которого они заслуживали. Причиной появления данного сборника и организации симпозиума, на котором планировалось его обсуждение, стало стремление устранить неэффектив ность на рынке идей путем распространения эссе в широкие массы.

Яркие сочинения Баффетта объединяет одна основная тема: инвес тиционная деятельность должна следовать принципам фундаментально го анализа хозяйственной деятельности компаний, впервые разработан ным его учителями, Беном Грэхемом и Дэвидом Доддом. С главной темой связаны принципы управления, определяющие роль руководителей ком паний как «распорядителей» инвестиционного капитала, а роль акцио неров — как «поставщиков» и владельцев этого капитала. Исходя из этих основополагающих тем, даются полезные уроки по целому ряду важных деловых вопросов, начиная с бухгалтерского учета и заканчивая слия ниями и оценкой стоимости компаний.

Многие из уроков Баффетта прямо противоположны тому, что пре подавали в школах бизнеса и школах права в последние 30 лет, а так 10 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями же тому, что все это время применяли на Уолл-стрит и во всех корпо рациях Америки. Во многом идеи и их практическое воплощение Баффеттом затмили учение Грэхема и Додда. Он стал их учеником, щедро делясь с миром их идеями и непреклонно их отстаивая. Методы защиты простирались от яростного опровержения современной финан совой теории до убедительных доказательств опасных последствий использования фондовых опционов для оплаты труда административно управленческого состава и обоснованных доводов о том, что выгоды от консолидирующих поглощений и анализа потоков денежных средств сильно преувеличены.

На посту генерального директора Berkshire Hathaway, компании, ко торая изначально включала группу текстильных предприятий, возникших в начале XIX в., Баффетт применял традиционные принципы ведения бизнеса. Он возглавил Berkshire в 1964 г., когда ее балансовая стоимость составляла 19,46 долл. на акцию, а внутренняя была и того меньше.

В начале 2000 г. балансовая стоимость составляла около 40 000 долл., а внутренняя — гораздо больше. За этот период темп роста балансовой стоимости на акцию составил 24%, ежегодно исчисляемых в сложных процентах.

Теперь Berkshire — это холдинговая компания, которая имеет инте ресы в разных сферах бизнеса, сохранилось и текстильное направление.

Основным видом деятельности корпорации Berkshire является страхо вание: им занимается несколько компаний холдинга, включая полно стью принадлежащую ей дочернюю компанию GEICO Corporation, шестого по величине поставщика услуг автострахования в Соединенных Штатах, и General RE Corporation, одного из четырех крупнейших опе раторов на рынке вторичного страхования в мире. Berkshire издает газету The Buffalo News и владеет предприятиями, которые производят и продают различные виды товаров, начиная с ковровых покрытий, кирпичей, краски, энциклопедий, домашней мебели и систем очистки и заканчивая шоколадными конфетами, мороженым, ювелирными изделиями, обувью, униформой и воздушными компрессорами. Кроме этого, она владеет компаниями, занимающимися подготовкой экипажей воздушных и морских судов, а также акциями авиакомпаний и произ водителей электроэнергии. Помимо этого Berkshire владеет крупным пакетом акций таких корпораций, как American Express, Coca-Cola, Gillette, The Washington Post и Wells Fargo.

Баффетт и вице-президент Berkshire Чарли Мунгер создали корпора цию стоимостью более 70 млрд. долл., инвестируя в компании с отлич ными экономическими показателями и управляемые прекрасными специалистами. Предпочитая сделки по поглощению компаний на дого ворной основе по справедливой цене, они применяют «двойной подход», Введение покупая на открытом рынке менее 100% акций компании в случае, если могут сделать это за соразмерную цену, которая будет значительно ниже, чем если бы покупались все 100%.

«Двойной подход» окупается сполна. Стоимость рыночных акций в портфеле Berkshire увеличилась с 4 долл. на акцию в 1995 г. до почти 50 000 долл. на акцию в 2000 г., т.е. приблизительно на 25% в год. Опе рационная прибыль на акцию за тот же период увеличилась примерно с 4 долл. до почти 500 долл. на акцию с ежегодным приростом около 18%. По словам Баффетта, такие результаты достигаются не благодаря генеральным планам, а в результате фокусированного инвестирования, т.е. распределения капитала путем концентрации на предприятиях с отличными экономическими результатами и управляемых первоклас сными специалистами.

Баффетт рассматривает корпорацию Berkshire как товарищество, в ко торое входят он, Мунгер и другие акционеры. Фактически все 20 млрд.

его собственного капитала вложены в акции компании. Его экономичес кие цели долгосрочны - максимизировать внутреннюю стоимость Berkshire на акцию посредством владения всей или частью группы ком паний, генерирующих поток денежных средств и имеющих рентабель ность выше средней. В решении этой задачи Баффетт избегает расши рения ради расширения и отказывается от продажи компаний до тех пор, пока они генерируют поток денежных средств и управляются гра мотными руководителями.

Berkshire удерживает и реинвестирует прибыль, обеспечивая себе, по меньшей мере, пропорциональный рост рыночной стоимости на акцию в перспективе. Корпорация экономно использует заемные средс тва и продает акции только в том случае, если может получить за них полную стоимость. Баффетт прекрасно разбирается в правилах бухгал терского учета, особенно тех, что скрывают реальные экономические доходы.

Его «деловые принципы, ориентированные на собственника», как называет их сам Баффетт, — тема, которая объединяет весь сборник.

В совокупности эти очерки представляют собой отличное руководство по управлению, инвестированию, финансам и бухгалтерскому учету.

Принципы Баффетта создают основу для решения различных проблем предпринимательской деятельности. И это далеко не набор банальностей.

Конечно, инвесторам следует концентрироваться на главном, иметь терпение и развивать трезвость суждений с опорой на здравый смысл.

В эссе Баффетта эти прописные истины идут рука об руку с конкретны ми методами, которые помогают ему самому жить и процветать.

12 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями Многие спекулируют на действиях или планах корпорации Berkshire и самого Баффетта. Спекуляция может быть удачной или неудачной, но никогда разумной. Гораздо выгоднее не пытаться разведать, какие имен но вложения сделала Berkshire, а подумать о том, как, опираясь на ин вестиционную философию корпорации, сделать правильный выбор. Это значит, что вместо попыток имитировать структуру портфеля Berkshire таким людям следует вдуматься в очерки Баффетта и учиться по ним.

Баффетт скромно признается, что большинство идей он почерпнул у Бена Грэхема. Себя он считает лишь проводником, с помощью которого концепции Грэхема доказали свою действенность и значимость. Давая согласие на подготовку материалов, Баффетт сказал, что я мог бы стать популяризатором идей Грэхема и технологии их применения Баффеттом.

Баффетт понимает, какой риск связан с популяризацией его сферы де ятельности и инвестиционной философии. В то же время он отмечает, как бесконечно много он выиграл от интеллектуальной щедрости Грэхе ма, и считает разумным передавать знания дальше, даже если в резуль тате появятся новые конкуренты. В связи с этим моей задачей стала организация очерков по темам. Во введении кратко излагаются основы каждой части. Далее следуют сами эссе.

КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ Для Баффетта руководители компании являются своего рода распоряди телями капитала акционеров. Самые лучшие управляющие — те, кто, принимая деловые решения, мыслят с позиций владельца. Прежде всего, их заботят интересы акционеров. Но даже первоклассные управляющие иногда расходятся с акционерами в интересах. Смягчение таких конфлик тов и воспитание административно-управленческого состава оставались неизменными задачами Баффетта на всем протяжении его сорокалетней карьеры и ярко прослеживаются в его эссе. В очерках рассматриваются некоторые основные трудности управления.

Прямота и откровенность в общении управляющих с акционерами.

Баффетт говорит все, как есть, по крайней мере, выражает свою точку зрения, а после сетует, что он в меньшинстве. Ежегодный отчет Berkshire не похож на глянцевое издание. Баффетт готовит его, используя слова и цифры, которые будут понятны людям со средними умственными способностями, все инвесторы получают одни и те же сведения в одно и то же время. Баффетт и Berkshire избегают прогнозов — этой отвра тительной привычки управленцев, из-за которой другим руководителям часто приходится просто сочинять свои финансовые отчеты.

Кроме ориентации на собственника, используемой в принятой Баф феттом практике представления информации, следующим уроком уп Введение равления будет отказ от формул администрирования. Вопреки всем учебным правилам организационного поведения переносить абстрактную схему подчинения на конкретную компанию, по мнению Баффетта, бессмысленно. Что действительно важно, так это подбор способных, честных, трудолюбивых людей. Иметь первоклассную команду гораздо важнее, чем составлять иерархию и разъяснять, кто, когда и перед кем должен отчитываться и кому подчиняться.

Особое внимание следует уделить подбору генерального директора, поскольку между ним и остальными служащими существует, по мнению Баффетта, три основных различия. Во-первых, система оценки генераль ного директора недостаточно разработана или легко поддается измене ниям, а потому эффективность его работы определить гораздо сложнее, чем продуктивность труда любого другого сотрудника. Во-вторых, для генерального директора не существует старшего по должности, значит, нельзя определить эффективность работы никакого вышестоящего лица.

И в-третьих, совет директоров не может выступать в роли вышестояще го, поскольку связь между генеральным директором и советом директо ров обычно самая непосредственная.

Крупные преобразования часто направлены на выравнивание инте ресов руководства и акционеров или усиление контроля совета дирек торов над деятельностью генерального директора. В первом случае ру ководству навязывают фондовые опционы, во втором — акцентируют внимание на происходящем в совете директоров. Разделение личностей и функций председателя совета директоров и генерального директора, назначение постоянного аудитора, выборной и оценочной комиссий также провозглашались многообещающими преобразованиями. Ни одна из таких инноваций не помогла решить проблемы управления, более того, некоторые вызвали обострение.

Лучшее решение, говорит Баффетт, — уделить достаточно внимания поиску такого генерального директора, который сможет работать эф фективно, несмотря на небольшие структурные ограничения. Выдающе муся генеральному директору не нужны наставления и ценные указания со стороны владельцев, хотя, может статься, что ему очень пригодится такой же выдающийся совет директоров. Именно поэтому выбирать директора следует в соответствии с его деловой хваткой, интересами и ориентацией на владельца. По словам Баффетта, одна из основных про блем советов директоров всей корпоративной Америки состоит в том, что их члены выбираются совсем по другим мотивам.

Большинство реформ представляют собой некий черновой вариант, который не учитывает основные различия между типами ситуаций в совете директоров, которые определяет Баффетт. К примеру, власть ди ректора будет намного слабее, если существует держатель контрольного 14 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями пакета акций, который к тому же принимает участие в руководстве компанией. Когда между членом совета директоров и административным составом возникают разногласия, члену совета остается лишь возражать или, если обстоятельства серьезны, подать заявление об уходе. Самой сильной власть директора будет в другой крайней точке, когда держатель контрольного пакета акций не участвует в управлении. В случае разно гласий директора могут обращаться с вопросами напрямую к держателю контрольного пакета.

Однако чаще всего встречаются корпорации, где нет держателя кон трольного пакета акций. Вот где проблемы управления особенно острые, говорит Баффетт. Здесь было бы хорошо, если бы директора стали неким дисциплинирующим началом, но совет директоров обычно не позволяет реализовать эту идею. В этой ситуации максимально эффективным будет небольшой по размеру совет, большинство в котором составляют независимые директора, считает Баффетт. Главным оружием в руках директора остается угроза подать заявление об уходе.

У всех перечисленных ситуаций есть одна общая черта: гораздо легче противостоять или дать отставку плохому управляющему, чем посредс твенному. Основная проблема всех управленческих структур, подчерки вает Баффетт, в том, что в корпоративной Америке оценка работы гене рального директора никогда не производится на регулярных собраниях в его отсутствие. Регулярные собрания без генерального директора, где будет рассматриваться эффективность его работы, помогли бы значи тельно улучшить корпоративное управление.

Позиция генеральных директоров в производственных компаниях корпорации Berkshire уникальна для корпоративной Америки. Они по лучают простой набор команд: управлять своим предприятием так, как если бы 1) они были его единственным владельцем, 2) это было их единственное вложение и 3) они не могли ни продать, ни объединить его с другой компанией в ближайшие 100 лет. Благодаря таким правилам генеральные директора Berkshire могут руководить, имея перед собой долгосрочный горизонт, что абсолютно чуждо генеральным директорам публичных компаний, где сконцентрированные на краткосрочных до стижениях акционеры гонятся за выполнением последних смет квар тальной прибыли. Конечно, краткосрочные результаты важны, однако в Berkshire избегают любой чрезмерности в их достижении за счет укреп ления долгосрочных конкурентных преимуществ.

Если бы значение имели только краткосрочные результаты, прини мать многие управленческие решения было бы намного проще, осо бенно по отношению к тем компаниям, чьи экономические показатели ухудшились. Представьте себе компромисс временных горизонтов, с которым столкнулся Баффетт, управляя худшим, как он считает, вло Введение жением в его жизни — купив Berkshire в ее первоначальном виде.

Экономические показатели старых текстильных предприятий Berkshire начали падать к концу 1970-х годов. Баффетт надеялся преодолеть неудачи, зная, насколько важным было текстильное направление де ятельности Berkshire для ее служащих и местных общин Новой Англии, а также насколько знающим и понимающим оказалось руководство и персонал в борьбе с экономическими трудностями. Баффетт поддержи вал жизнь в «хромающей» фабрике до 1985 г., но финансового перево рота не получилось, и Баффетт ее закрыл. Такой баланс между крат косрочными результатами и долгосрочными перспективами осуществить нелегко, но разумно. Один из уроков гласит: избегайте компаний без благоприятных и длительных экономических и конкурентных харак теристик.

Иногда конфликт интересов руководства и акционеров принимает очень тонкую, практически незаметную форму. Возьмем, к примеру, благотворительность. В большинстве крупных корпораций руководство выделяет часть корпоративной прибыли на благотворительные цели.

Благотворительные учреждения выбирает руководство, а причины вы бора часто не связаны ни с корпоративными интересами, ни с интере сами акционеров. Законы большинства штатов позволяют руководству принимать такие решения при условии, что совокупные годовые пожер твования совершаются в разумных пределах, обычно не более 10% от чистой годовой прибыли.

Berkshire пошла другим путем. Акционеры определяют, в какие бла готворительные организации пожертвует корпорация. Практически все акционеры участвуют в распределении миллионов долларов в год в благотворительные организации по их выбору. Это творческий и прак тический ответ напряжению, лежащему в основе взаимоотношений руководства и акционеров. Удивительно, почему другие американские корпорации не следуют данной модели корпоративного распределения пожертвований. Частично причины могут крыться в недостаточной ориентации на долгосрочное владение, которая характерна для акци онеров многих американских корпораций. Если это так, то вот она цена краткосрочности менталитета американского инвестиционного сообщества.

Проект уравнивания интересов руководства и акционеров путем пре доставления руководителям фондовых опционов был не только переоце нен, но и слегка прикрыл более глубокое разделение интересов, вызван ное этими опционами. Многие корпорации платят своим руководителям фондовыми опционами, стоимость которых растет только за счет сохра нения прибыли, но не выгодного распределения капитала. Однако, как объясняет Баффетт, просто удерживая и реинвестируя прибыль, руково 16 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями дители могут сообщать о ежегодном увеличении прибыли, не прикла дывая особые усилия для действительного повышения доходов от капи тала. Таким образом, фондовые опционы часто обкрадывают акционеров и отдают трофеи руководителям. Более того, после вручения фондовые опционы часто оказываются безотзывными и безоговорочными и при носят руководителям прибыль вне зависимости от эффективности их деятельности.

Баффетт согласен, что с помощью фондовых опционов можно насаж дать управленческую культуру, которая будет способствовать владель ческому мышлению, но уравнивание будет несовершенным. Акционеры подвергаются риску падения курса акций от невыгодного распределения капитала в гораздо большей степени, нежели держатель опционов. По этому в уведомлении о предстоящем ежегодном собрании акционеров Баффетт предлагает сообщать вкладчикам о том, что, утверждая проект использования фондовых опционов, следует помнить об асимметрич ности такого рода уравнивания интересов. Многие акционеры разумно пренебрегают уведомлениями, но злоупотребления фондовыми опцио нами нужно опасаться, особенно это касается институциональных ин весторов, которые время от времени предлагают способы совершенство вания корпоративного управления.

Баффетт подчеркивает, что решения об оплате труда руководителей должны приниматься с учетом эффективности работы руководителя.

Ее следует определять по рентабельности, т.е. после того, как из дохо дов будут вычтены расходы на используемый капитал, вложенный в соответствующую компанию, или удержанная компанией прибыль.

Если фондовые опционы используются, они должны относиться не к корпоративной, а к индивидуальной результативности деятельности и оцениваться в соответствии со стоимостью бизнеса. И все же разумнее последовать примеру Berkshire и отказаться от использования фондовых опционов для оплаты труда генеральных директоров. В конце концов, выдающиеся руководители, которые получают денежные премии за эффективность своей работы, могут сами купить акции, если пожелают, при этом они «действительно надевают шкуру владельца», говорит Баффетт.

КОРПОРАТИВНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ И ИНВЕСТИРОВАНИЕ За последние 35 лет самыми революционными инвестиционными иде ями стали те, которые получили название современной финансовой теории. Этот тщательно продуманный набор идей сводится к одному простому и обманчивому практическому заключению: изучать индиви дуальные инвестиционные возможности государственных ценных бу Введение маг — напрасная трата времени. Такая точка зрения подразумевает, что бросить кости и случайным образом выбрать ценные бумаги для порт феля будет намного выгоднее размышлений о том, разумны ли возмож ности отдельных инвестиционных инструментов.

Одним из основных догматов современной финансовой теории явля ется современная портфельная теория. Она утверждает, что смягчить собственный риск той или иной ценной бумаги можно путем диверси фикации портфеля, т.е. формализуется народная мудрость «не класть все яйца в одну корзину». Оставшийся в итоге риск — единственный, за который инвесторы получат вознаграждение, говорит теория.

Оставшийся риск можно измерить простым математическим средс твом, так называемой бетой, которая показывает, насколько волатиль на ценная бумага по отношению к рынку. Бета хорошо определяет риск волатильности ценных бумаг, торгуемых на эффективных рынках, где данные о публично торгуемых акциях быстро и точно выражаются в ценах. В современной финансовой истории правила диктуют эффек тивные рынки.

Эти идеи не только снискали уважение тепличных академиков, в колледжах, университетах, школах бизнеса и школах права, но и за про шедшие 35 лет стали общепринятой догмой всей финансовой Америки, от Уолл-стрит до Мейн-стрит. Многие специалисты по-прежнему счита ют, что цены на фондовом рынке точно отражают исходные величины, что единственный существенный риск — это волатильность цен, а луч ший способ его избежать — инвестировать в диверсифицированную группу акций.

Будучи одним из ряда выдающихся инвесторов, берущим начало от Грэхема и Додда и развенчивающего общепринятые догмы логикой и опытом, Баффетт считает, что большинство рынков не безупречно эф фективны, а приравнивать волатильность к риску — глубокое заблуж дение. В связи с этим Баффетт беспокоится, что целое поколение полу чивших степень МВА и докторов права под влиянием современной финансовой теории рискует выучить неверные уроки и пропустить самые важные.

Особенно ценный урок современной финансовой теории берет начало в распространении страхования инвестиционного портфеля— компью теризированной технологии для корректировки портфеля в условиях падающих рынков. Беспорядочное страхование портфелей способствова ло приближению краха фондового рынка в октябре 1987 г. и падению рынка в октябре 1989 г. Но был и положительный момент: благодаря этим событиям современную финансовую теорию перестали преподавать в школах бизнеса и школах права и больше ей не следовали на Уолл стрит.

18 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями Современная финансовая теория не могла объяснить ни последующую волатильность рынка, ни огромное количество других явлений, связан ных с поведением акций компаний с невысокой капитализацией, акций, дающих высокий дивидендный доход, или акций с низким соотношени ем цены и прибыли. Piece de resistance* неэффективности рынка стал мыльный пузырь Интернета и информационных технологий, который лопнул в конце 1990-х-начале 2000-х, что было отмечено резким изме нением курсов акций, перепадом настроений участников рынка — от эйфории до депрессии — без малейшей связи со стоимостью бизнеса.

Росло число скептиков, утверждавших, что бета не может реально оце нить значимый инвестиционный риск, а рынки капитала в любом случае недостаточно эффективны, чтобы бета имела какой-то смысл.

Раздувая споры, люди начали отмечать успехи инвестиционной де ятельности Баффетта и требовать возвращения к методу инвестирования и ведения дел Грэхема и Додда. В конце концов, больше 40 лет средняя годовая прибыль Баффетта составляла 20% и выше, что вдвое превыша ло средние рыночные показатели. Еще 20 годами ранее то же самое происходило в корпорации Бена Грэхема Graham-Newman Corp. Как подчеркивает Баффетт, оглушающие результаты Graham-Newman Corp.

и Berkshire заслуживают уважения: объемы выборки были значительны, они проводились на протяжении длительного периода, их не исказили единичные удачные операции, не было подтасовки данных, эффектив ность оценивалась в разные периоды времени, которые не выбирались задним числом.

Чувствуя угрозу, исходящую от эффективности Баффетта, упрямые приверженцы современной финансовой теории обратились к странным толкованиям его успеха. Возможно, ему просто повезло (как той обезь яне, что отстучала «Гамлета») или у него есть верный доступ к данным, не доступным для остальных инвесторов. В противовес Баффетту энту зиасты современной финансовой теории все еще настаивают на том, что лучшая стратегия для инвестора — это диверсифицировать, опираясь на значение бета, или наугад и постоянно корректировать свой портфель инвестиций.

Баффетт отвечает усмешкой и советом. Усмешка означает, что после дователи его инвестиционной философии должны, вероятно, пожертвовать профессорскими постами в колледжах и университетах, чтобы гаранти ровать непрерывное обучение догме эффективного рынка. А совет — пре небречь современной финансовой теорией и другими псевдосовременны ми взглядами рынка и заняться инвестиционной деятельностью. Лучше всего это сделать с помощью долгосрочных инвестиций в индексные фон * Piece de resistance (фр.) — главное блюдо. — Прим. пер.

Введение ды либо путем трезвого анализа компаний, которые инвестор в состоянии оценить. При таком мышлении существенным риском будет не бета или волатильность, а возможность потерь.

Оценка такого рода инвестиционного риска потребует размышлений о руководстве компании, ее продуктах, конкурентах и уровне задолжен ностей. Вопрос в том, будет ли прибыль от инвестиций после выплаты всех налогов, по крайней мере, равна покупательной способности пер воначальных инвестиций плюс справедливая ставка дохода. Прежде всего, следует учесть такие факторы, как долгосрочные экономические показатели компании, качество и честность ее руководства и будущие ставки налогообложения и инфляции. Возможно, эти факторы не совсем конкретны, особенно по сравнению с притягательной точностью бета, но дело в том, что рассмотрение этих вопросов неизбежно, если только инвестор не желает себе навредить.

Баффетт указывает на абсурдность беты, обращая внимание на то, что «акция, стоимость которой резко падает по отношению к рынку...

становится "рискованнее" при более низкой цене, чем она была при более высокой», — вот как бета определяет риск. Точно так же бета не может различить риски, заложенные в «специализированной игрушеч ной компании, продающей каменных зверушек или обручи другой игрушечной компании, чей основной продукт - "Монополия" или Барби». Обычные инвесторы могут провести такие различия, пораз мыслив над потребительским поведением и над тем, как конкурируют компании по производству потребительских товаров, а также могут рассчитать, когда существенное падение курса акций показывает воз можность совершения покупки.

В противовес современной финансовой теории инвестиционная де ятельность Баффетта не ограничивается диверсификацией. Она может потребовать даже концентрации, если не портфеля, то, по крайней мере, сознания его владельца. Говоря о концентрации портфеля, Баффетт вспо минает Кейнса, который был не только блестящим экономистом, но и мудрым инвестором и считал, что инвестору следует вкладывать большие суммы в две или три компании, которые он знает и руководству которых можно доверять. С этой точки зрения риск возрастает, когда инвестиции и инвестиционное мышление слишком поверхностные. Стратегия финан совой и умственной концентрации может снизить риск, увеличив как глубину представлений инвестора о компании, так и уровень комфорта в отношении основных показателей компании до покупки.

Мода на бету, по словам Баффетта, страдает от невнимания к «основ ному принципу: лучше быть почти правым, чем абсолютно ошибаться».

Долгосрочный успех инвестиционной деятельности зависит не от изуче ния беты и сохранения диверсификации портфеля, а от понимания, что 20 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями быть инвестором — значит, управлять собственным делом. Перекомпо новка портфеля через покупку и продажу акций, направленная на до стижение желаемого показателя бета-риска, делает долгосрочный ин вестиционный успех невозможным. Такое «порхание с цветка на цветок» связано с огромными операционными издержками в форме спрэдов, вознаграждений и комиссионных, не говоря уже о налогах. Баффетт шутит, что назвать кого-то, кто активно торгует на рынке, инвесто ром— «все равно, что назвать кого-то, кто часто заводит случайные связи, романтиком». Инвестиционная деятельность переворачивает на родную мудрость современной финансовой теории с ног на голову:

вместо призыва «не класть все яйца в одну корзину» мы получаем совет Марка Твена из «Простофили Вильсона»: «Клади все яйца в одну корзи ну, но... береги корзину!» Баффетт учился искусству инвестирования у Бена Грэхема, будучи аспи рантом Школы бизнеса Колумбии в 1950-е годы, и позже, работая в корпорации Graham-Newman. В своих классических работах, включая книгу «Умный инвестор» (The Intelligent Investor by Ben Graham), Грэхем раскрыл практически самую глубокую и мудрую инвестиционную стра тегию в истории: она отвергает преобладающий, но ошибочный образ мыслей, где уравнивается цена и стоимость. Грэхем считал, что цена — это то, что платишь, а стоимость — то, что получаешь. Эти категории редко совпадают, но немногие замечают разницу.

Одним из самых ценных вкладов Грэхема стал персонаж по имени Господин Рынок, проживающий на Уолл-стрит. Это ваш предполагаемый деловой партнер, который каждый день желает купить вашу долю или продать свою по преобладающей на рынке цене. Г-н Рынок угрюм, под вержен маниакальным изменениям настроения от радости до отчаяния.

Порой он предлагает цены, намного превышающие стоимость, а иногда предлагает цены намного ниже стоимости. Чем маниакальнее и депрес сивнее его поведение, тем больше разница между ценой и стоимостью, а значит, больше инвестиционные возможности, которые он предлагает.

Баффетт снова выводит на сцену г-на Рынка, подчеркивая ценность представленной Грэхемом аллегории всеобщего рынка для упорядочен ной инвестиционной деятельности, даже если теоретики современной финансовой теории с г-ном Рынком не знакомы.

Еще одно разумное наследие Грэхема — принцип запаса прочности.

Принцип гласит, что не нужно инвестировать в ценную бумагу, если нет достаточных оснований для уверенности в том, что заплаченная цена намного ниже, чем полученная стоимость. Баффетт самозабвенно сле дует принципу, обращая внимание на слова Грэхема о том, что, если бы Введение потребовалось в двух словах изложить суть разумной инвестиционной деятельности, такими словами стали бы «запас прочности». Через 40 лет после того, как он впервые прочел эти слова, Баффетт по-прежнему считает их верными. Пока энтузиасты современной финансовой теории, ссылаясь на эффективность рынка, отрицают разницу между ценой (то, что платишь) и стоимостью (то, что получаешь), Баффетт и Грэхем считают ее самой главной разницей в мире.

Эта разница показывает также, что термин «инвестирование в стои мость» излишен. Настоящее инвестирование должно опираться на оцен -- взаимоотношения между ценой и стоимостью. Стратегии, которые не применяют это сравнение цены и стоимости, вообще не сводятся к инвестированию, скорее, это спекуляция в надежде, что цены вырастут, 1 не убеждение, что заплаченная цена ниже, чем полученная стоимость.

Многие специалисты совершают подобную ошибку, отмечает Баффетт, проводя различия между «инвестированием в рост» и «инвестированием в стоимость». Рост и стоимость это не точные понятия, говорит Баффетт.

Они абсолютно взаимосвязаны, поскольку рост следует рассматривать как составной элемент стоимости.

Баффетту также не нравится понятие «инвестирование в отношения».

Термин получил широкое распространение в середине 1990-х и описывал стиль инвестиционной деятельности, направленный на сокращение цены отделения акционеров от административного контроля путем уси ления воздействия акционеров на менеджмент и отслеживание его ра боты. Многие неверно посчитали Баффета и Berkshire типичным приме ром подобного стиля. Действительно, Баффетт покупает крупные пакеты акций нескольких компаний и долго их держит. Кроме того, он вклады вает только в те компании, руководителям которых доверяет. На этом сходство заканчивается. Если бы Баффетта попросили определить его стиль инвестиционной деятельности одним словом, он назвал бы его сфокусированным» или «разумным». Но даже эти слова кажутся лиш ними, а неприкрашенный термин «инвестор» описывает Баффетта луч сле всего.

Другие случаи злоупотребления терминами включают стирание раз ницы между спекуляцией и арбитражем как методами разумного управ ления денежными средствами, последний из которых особенно важен для компаний, подобных Berkshire, генерирующих существенный поток денежных средств. Спекуляция и арбитраж служат для того, чтобы ис пользовать избыточные денежные средства, а не хранить их в эквива лентах наличности, например в коммерческих векселях. Спекуляция означает использование денежных средств для игры на изменениях ко нъюнктуры, вызванных слухами о необъявленных грядущих сделках.

Арбитраж в традиционном понимании означает игру на разнице в ценах 22 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями на одну и ту же акцию на разных рынках, и Баффетт показывает, как с помощью краткосрочных позиций использовать редкие реальные возможности. Арбитраж использует разницу цен на одну и ту же акцию в разное время. Решение о том, следует ли использовать денежные средства подобным образом, может потребовать ответа на четыре разумных вопроса с точки зрения данных, а не слухов:

вероятность события, время вложения средств, цена возможности и издержки в случае, если событие не происходит.

Вместе с г-ном Рынком и запасом прочности третьим китом разумной инвестиционной деятельности Баффетта и Грэхема является принцип рамок компетенции. Это здравое правило учит инвесторов рассматривать инвестиции в отношении только тех компаний, которые они способны понять с минимальными усилиями. Именно это правило (держаться только того, что ему знакомо) помогло Баффетту избежать ошибок, которые постоянно совершают другие, в частности те, кто упивается иллюзиями быстрой наживы, обещанными технологическими причудами и риторикой новой эры, и которые уже много веков периодически поражают спекулятивные рынки.

В любом инвестиционном поведении нужно остерегаться того, что Баффетт называет «институциональным императивом». Развитие организаций порождает сопротивление переменам, поглощение имеющихся корпоративных фондов и рефлексивное одобрение неоптимальных стратегий генерального директора его подчиненными. Вопреки тому, что обычно преподается в школах бизнеса и школах права, эта всепроникающая сила часто вмешивается в рациональный процесс принятия решений. В конечном итоге институциональный императив ведет к менталь-ности следования за толпой и появлению не индустриальных лидеров, а инвестиционных подражателей — тому, что Баффетт называет стадным подходом к делу.

АЛЬТЕРНАТИВА ОБЫКНОВЕННЫМ АКЦИЯМ Все эти инвестиционные принципы оживают в ярких очерках Баффетта, посвященных возможностям других инвестиционных инструментов помимо обыкновенных акций, например «мусорных» облигаций и облигаций с нулевым купоном, привилегированных акций. Бросая вызов Уоллстрит и теоретикам, Баффетт снова обращается к идеям Грэхема, чтобы отвергнуть «тезис кинжала», выдвинутый в защиту «мусорных» облигаций. Тезис кинжала, метафора усиленной тревоги водителя при виде ножа, водруженного на руль его автомобиля, преувеличивает дисциплинирующий эффект, который оказывает на руководство огромный объем долгов в структуре капитала.

Введение Баффетт указывает на большое число корпораций, обанкротившихся во время спада в начале 1990-х годов из-за значительного долгового бремени. Он ставит под сомнение академические исследования, пока зывающие, что высокие процентные ставки по «мусорным» облигациям компенсируют более высокую вероятность невыполнения обязательств.

Он связывает это заблуждение с ошибочным допущением, знакомым любому первокурснику, изучающему статистику: исторические условия, преобладающие во время изучения, в будущем не изменятся. Это не так.

Тему недальновидности использования «мусорных» облигаций продол жает очерк Чарли Мунгера, в котором описывается подход Майкла Милкена к финансированию.

Уолл-стрит склоняется к идеям, основанным на возможности создания прибыли, а не на финансовом смысле, — тенденция, которая часто пре вращает хорошие идеи в плохие. В истории облигаций с нулевым купо ном, например, Баффетт показывает их способность обеспечить инвес тору ставку дохода в сложных процентах, равную ставке купона, которую стандартная облигация с периодической выплатой процентов обеспечить не может. Таким образом, нулевые купоны на некоторое время позволя хя заемщику занимать больше без необходимости в дополнительных потоках денежных средств на выплату процентов. Трудности возникли, когда нулевые купоны стали выпускать более слабые участники, потоки денежных средств которых не могли обеспечить растущие долговые обязательства. Баффетт жалуется, «как это часто происходит на Уолл стрит, то, что в начале делается умными людьми, под конец подхваты вается глупцами».

Эссе о привилегированных акциях показывает искусство инвестиро вания в самом выгодном свете, подчеркивая экономические показатели компании, качество руководства и трудные решения, которые всегда необходимы, но не всегда верны. В разделе о нестандартном инвестиро вании рассматривается прикладной арбитраж в распределении денежных средств в такие средства, как нефть, серебро и даже облигации с нулевым купоном.

ОБЫКНОВЕННЫЕ АКЦИИ Баффетт вспоминает, как в день, когда Berkshire получила листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже в 1988 г., он сказал Джимми Магуайру, специалисту по акциям компании: «Я признаю Ваш безоговорочный успех, если следующая сделка по этим акциям состоится не раньше, чем через два года». Подшучивая над Магуайром («кажется, он был не в восторге»), Баффетт подчеркивает, что, покупая или продавая акции, он обычно думает так: «Если нам не доставляет радости обладание долей 24 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями той или иной компании, когда биржа закрыта, не будет радости и тогда, когда биржа будет открыта». Berkshire и Баффетт — инвесторы на всю жизнь, структура капитала компании и ее дивидендная политика это подтверждают.

В отличие от многих генеральных директоров, мечтающих о том, чтобы акции их компаний котировались по самым высоким ценам на рынке, Баффетт предпочитает, чтобы акции Berkshire торговались по их внутренней стоимости или близкой к ней, ни существенно выше, ни ниже. Такая связь означает, что финансовые результаты компании за определенный промежуток времени будут выгодны тем, кто владел ком панией в течение этого периода. Сохранение такой взаимосвязи потре бует от акционеров приверженности общей долгосрочной, ориентиро ванной на компанию инвестиционной философии, а не краткосрочной, ориентированной на рынок стратегии.

Баффетт упоминает предположение Фила Фишера о том, что компания подобна ресторану, предлагающему меню, привлекательное для людей с различными вкусами. Долгосрочное меню Berkshire делает особое уда рение на том, что затраты на торговые операции могут обесценить долгосрочные результаты. Действительно, по расчетам Баффетта опера ционные издержки от активно торгуемых акций, комиссионные брокеров и спрэд участников рынка часто составляют более 10% от прибыли.

Избегать или сводить к минимуму такие издержки необходимо для дол госрочного успеха инвестиционной деятельности, а листинг Berkshire на Нью-Йоркской фондовой бирже помог ограничить такие затраты.

Корпоративная дивидендная политика является основным вопросом распределения капитала, который всегда интересовал инвесторов, но на который они редко получали ответ. Эссе Баффетта проливают свет на этот предмет, подчеркивая, что «распределение капитала имеет решающее значение для компании и управления инвестициями». В на чале 1998 г. обыкновенные акции Berkshire оценивались на рынке в сумму более 50 000 долл. за акцию, а балансовая стоимость компании, прибыль и внутренняя стоимость неуклонно росли, намного опережая среднегодовые показатели. Тем не менее компания никогда не совер шала дробление акций и более 30 лет не выплачивала дивиденды в виде денежных средств.

Помимо долгосрочного меню и минимизации операционных изде ржек дивидендная политика Berkshire отражает убеждение Баффетта в том, что решение о выплате или удержании дивидендов из прибыли компании следует принимать на основе простого теста: каждый доллар прибыли должен быть удержан, если это удержание увеличит рыночную стоимость, по крайней мере, на ту же сумму, в противном случае его следует выплатить. Удержание прибыли оправданно лишь в том случае, Введение если «удержанный капитал производит дополнительную прибыль, рав ную или превышающую прибыль, обычно доступную инвесторам».

Руководители компаний часто пренебрегают этими и другими про стыми правилами Баффетта, кроме, разумеется, тех случаев, когда им нужно принять решения о выплате дивидендов своими дочерними ком паниями. Прибыль часто удерживают по причинам, не связанным с собственником, например при расширении корпоративной империи или обеспечении управляющим комфортных условий работы.

В Berkshire все иначе. На симпозиуме Баффетт говорил, что согласно его тесту Berkshire «могла бы распределить более 100% прибыли», на что Чарли Мунгер воскликнул «чертовски верно!». В этом не было особой необходимости, поскольку за то время, когда Баффетт занимал руково дящий пост в Berkshire, возможности получения огромных доходов на капитал были раскрыты и разработаны.

Обратный выкуп недооцененных акций может стать увеличивающим прибыль способом распределения капитала, хотя это качество обратно го выкупа не всегда очевидно. В 1980-е-начале 1990-х обратный выкуп акций встречался редко, и Баффетт уважал тех управляющих, которые поняли, что покупка акции, оцененной в 1 долл., но стоимостью 2 долл., едва ли будет хуже любого другого способа применения корпоративных средств. Увы, как это часто случается, вмешались подражатели, и теперь можно видеть компании, которые платят 2 долл., чтобы вернуть акции стоимостью 1 долл. Такие разрушающие стоимость обратные покупки недооцененных акций часто имеют целью поддержать падающую цену акции или возместить одновременный выпуск акций под фондовые оп ционы, осуществленный по гораздо более низким ценам.

Дробление акций — еще одна распространенная в корпоративной Америке практика, на которую Баффетт указывает как на вредящую интересам собственников. Дробление акций имеет три последствия: оно увеличивает операционные издержки, поскольку ведет к высокой обо рачиваемости акций;

привлекает инвесторов с краткосрочными, ориен тированными на рынок взглядами, которые чрезмерно следят за ценами фондового рынка, и, наконец, как результат двух этих следствий, ведет к появлению цен, которые будут существенно отличаться от рыночной стоимости компании. Без каких-либо компенсирующих преимуществ осуществлять дробление акций Berkshire было бы неразумно. Более того, добавляет Баффетт, дробление поставило бы под угрозу более трех де сятилетий упорной работы, которая привлекла в Berkshire группу акци онеров, состоящую из более сконцентрированных и долгосрочных ин весторов, чем, вероятно, в любой другой крупной компании.

Высокая цена акций Berkshire и ее дивидендная политика привели к двум важным последствиям. Во-первых, необычно высокая цена акций 26 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями практически лишила акционеров Berkshire возможности передавать в дар свои доли участия членам семей или друзьям, несмотря на то, что Баффетт предложил несколько практичных стратегий решения проблемы (например, продажа дарополучателям акций по сниженной цене). Во вторых, инженеры Уолл-стрит попытались создать ценные бумаги, цель которых состояла в том, чтобы добиться финансовой результативности Berkshire, и которые продавались бы людям, недостаточно понимающим Berkshire, ее деятельность и инвестиционную философию.

В ответ на эти последствия Баффетт и Berkshire совершили гениальный поступок. В середине 1996 г. Berkshire осуществила рекапитализацию путем выпуска нового класса акций, так называемых акций класса В, и начала продавать их населению. Акции класса В обладали 1/30 прав существующих акций класса А, за исключением права голоса — 1/ прав акций класса А, и не могли принимать участие в программе рас пределения благотворительных взносов компании. Соответственно акции класса В должны были котироваться (и котировались) на уровне при близительно 1/30 рыночной стоимости акций класса А.

Акции класса А конвертируются в акции класса В, предоставляя ак ционерам Berkshire механизм осуществления самостоятельного дробле ния акций, что облегчает акт дарения и т.п. Что еще более важно, река питализация Berkshire приостановила торговлю клонов компании, противоречащих всем принципам, в которые верит Berkshire. Такие клоны — инвестиционные фонды, покупающие и продающие акции Berkshire в соответствии со спросом на паи в трасте, — перекладывали затраты на акционеров. В руках людей, не понимающих суть деятель ности Berkshire или ее философию, клоны послужили бы причиной всплеска цен на акции Berkshire, ведущего к существенным отклонени ям цены от стоимости.

Акции класса В созданы специально для тех инвесторов, которые разделяют философию сфокусированного инвестирования Berkshire.

Баффетт и Мунгер подчеркивали, например, что в связи с предложением акций класса В акции Berkshire в то время не оказались на рынке недо оцененными. Они утверждали, что никто из них не купил бы ни акции класса А по их рыночной цене, ни акции класса В по запрашиваемой цене. Смысл был прост: не покупайте эти ценные бумаги, если не гото вы держать их долгое время. Видимо, попытка привлечь к акциям клас са В только долгосрочных инвесторов сработала: после предложения объем биржевых сделок с акциями стал намного ниже средних показа телей по акциям Нью-Йоркской фондовой биржи.

Кто-то выражал удивление по поводу предостерегающего заявления Баффетта и Мунгера, поскольку большинство управляющих сообщают рынку, что недавно выпущенные акции их компаний предлагаются по Введение очень хорошей цене. Однако удивляться откровению Баффетта и Мун гера не следует. Компания, продающая акции по цене ниже их стоимос ти, обкрадывает существующих акционеров. Вполне естественно, что Баффетт считает это преступлением.

СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ Политика поглощений в Berkshire основана на двух принципах: частич ная или полная покупка компаний с превосходными экономическими показателями, управляемых руководителями, которым Баффетт и Мунгер симпатизируют, доверяют и которыми восхищаются. В противовес об щепринятой практике Баффетт утверждает, что при покупке компании полностью едва ли существуют причины платить премию.

Такие редкие случаи связаны с компаниями, имеющими торговую марку, т.е. которые могут поднимать цены без ущерба для объема продаж или доли рынка, а увеличение последних требует только роста капита ловложений. В таких компаниях даже обычные управляющие могут ге нерировать высокую доходность капитала. Вторая категория редких случаев предполагает исключительных управляющих, способных добить ся невероятной ловкости в определении неблагополучных компаний и применить недюжинный талант к освобождению скрытой стоимости.

Эти две категории в высшей степени ограничены и, разумеется, не могут объяснить сотни происходящих ежегодно случаев поглощений с высокой премией. Баффетт связывает поглощения с высокой премией, выходящие за рамки этих редких категорий, с тремя мотивами руко водителей компаний-приобретателей: трепет перед поглощением, трепет перед увеличением размера и чрезмерный оптимизм по поводу совмес тной деятельности.

Для оплаты поглощений Berkshire выпускает акции только тогда, когда уверена, что получит столько в стоимости компании, сколько отдаст сама. Действовать подобным образом становится все труднее, поскольку Berkshire стала эквивалентом Лувра с его коллекцией произведений искусства. Увеличить стоимость существующей коллекции, просто доба вив нового Боттичелли, достаточно сложно, и еще сложнее, если ради него придется продать часть коллекции Рембрандта.

Управляющим других компаний так же непросто следовать этому правилу, но не настолько, поскольку коллекции их компаний были превосходны. Зато Баффетт отмечает, что продавцы в случае приобре тения акций определяют покупную цену рыночной ценой акций поку пателя, а не их внутренней стоимостью. Если акции покупателя торгу ются по цене, равной, скажем, половине их внутренней стоимости, тогда покупатель, согласный на эту цену, отдает в два раза больше 28 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями стоимости компании, нежели получает. Руководитель такой компании, обычно аргументирующий свои действия синергетическим эффектом и размером, ставит трепет или чрезмерный оптимизм выше интересов акционеров.

Более того, поглощения, оплаченные акциями, слишком часто (прак тически всегда) описываются как «покупатель покупает продавца» или «покупатель приобретает продавца». Баффетт предполагает, что выска зывание «покупатель продает часть себя, чтобы приобрести продавца» лучше объяснит ситуацию. В конце концов, именно это и происходит и помогает понять, каким образом следует оценить то, от чего отказыва ется покупатель ради поглощения.

Другим случаем злоупотребления акциями как валютой является практика «зеленого шантажа» — лицо скупает достаточно большое число акций компании, и у ее руководства возникает опасение, что компанию перекупят, после чего лицо продает компании скупленные акции по завышенной цене. До тех пор пока обратный выкуп акций, доступный всем акционерам, может приносить прибыль, Баффетт осуждает практику подобного шантажа как еще одну форму корпора тивного грабежа.

Не менее достойной порицания была череда выкупов контрольных пакетов акций с использованием заемных средств в начале 1980-х. Раз решающие законы сделали выкуп с использованием заемных средств весьма прибыльным, говорит Мунгер, но ослабили корпорации, заста вили сильно переплачивать за генерацию денежных средств на выплату огромных долговых обязательств и увеличили среднюю стоимость пог лощений.

Поглощения, которые увеличили бы стоимость, достаточно трудно найти и без дополнительного груза повышенной средней стоимости любого из них. Действительно, большинство поглощений ведет к сни жению стоимости, говорит Баффетт. Поиск наилучших, увеличивающих стоимость сделок требует концентрации на ценах возможности, которые измеряются главным образом путем сравнения с покупкой небольших долей превосходной компании через фондовый рынок. Управляющему, увлеченному совместной деятельностью и размером, такая концентрация несвойственна, но это жизненно важная часть двойного инвестицион ного подхода корпорации Berkshire.

У Berkshire есть дополнительные преимущества при поглощении:

высококачественные акции в качестве оплаты и существенная управ ленческая автономия по завершении сделки — и то и другое редкость для приобретающей компании, говорит Баффетт. У Баффетта слова не расходятся с делом, когда он напоминает предполагаемым продавцам, что многие из своих компаний Berkshire приобрела у семей и других Введение связанных групп, и предлагает им по каждой предыдущей продаже сравнить первоначальные обещания Berkshire с ее более поздними действиями.

БУХГАЛТЕРСКИЙ УЧЕТ И ОЦЕНКА Очерки Баффетта представляют собой занимательное и многое объяс няющее руководство по осмыслению и применению финансовой инфор мации. Анализируя аспекты общепринятых принципов бухгалтерского учета (GААР), Баффетт показывает как их значимость, так и пределы понимания и оценки любой компании или инвестиций. Баффетт прояс няет ключевые темы, которые выдвигают на первый план важные раз личия между учетными и экономическими доходами, между бухгалтер ским и учетным гудвиллом, между учетной балансовой и внутренней стоимостью. Все это — необходимые инструменты в работе любого ин вестора или руководителя.

Самое главное, что нужно понять, — бухгалтерский учет это форма лизованные процедуры. И как любыми формализованными процедурами им можно управлять. С помощью сатиры, написанной Беном Грехэмом в 1930-е годы, Баффетт показывает, насколько грубой может быть ма нипуляция. Представленные Грехэмом продвинутые методы бухгалтер ского учета позволяли его фантомной компании US Steel сообщать о «феноменально возросших» прибылях без каких-либо денежных затрат или изменений режима работы или продаж. Если отбросить сатиричес кий дух, нарисованная Грехэмом картина бухгалтерских уловок практи чески не отличается от того, что можно увидеть в корпоративной Аме рике.

Баффетт подчеркивает, что финансовые отчеты должны помочь пот ребителю ответить на три основных вопроса о компании: какова при близительная стоимость компании, ее вероятная способность выполнить будущие обязательства и насколько хорошо ее руководители справляют ся с управлением компанией. Баффетт сетует на то, что условности общепринятых принципов бухгалтерского учета (GААР) затрудняют поиск ответов на эти вопросы, и действительно, при всей сложности деятельности компании ни одна система учета не может дать абсолютно точные ответы. Понимая, что изобрести систему учета, превосходящую GААР, практически невозможно, Баффетт формулирует ряд концепций, благодаря которым финансовая информация становится более понятной инвесторам и руководителям.

Рассмотрим концепцию, которую Баффетт называет «скрытая при быль». Учет инвестиций по GААР требует консолидированного учета для контролируемых компаний, что означает полную отчетность по всем 30 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями статьям как для инвестируемых компаний, так и для головной компании.

При покупке акций от 20 до 50% GААР требует отчетности о пропорци ональной доле прибыли инвестора по объекту инвестиций. Для инвес тиций менее 20% GААР предполагает, что учитываться будут только действительно полученные инвестором дивиденды, а не любая часть прибыли инвестируемой компании. Эти правила бухгалтерского учета скрывают основной фактор экономической эффективности Berkshire:

нераспределенная прибыль инвестируемых компаний корпорации со ставляет огромную часть стоимости Berkshire, но не учитывается в фи нансовых отчетах, подготовленных с использованием GААР.

Понимая, что не размер долевых инвестиций определяет стоимость, а то, как использована нераспределенная прибыль, Баффетт развивает концепцию скрытой прибыли, чтобы оценить экономическую эффектив ность Berkshire. Скрытая прибыль увеличивает собственную чистую прибыль Berkshire, нераспределенную прибыль в инвестируемых компа ниях и снижает сумму прироста для налогов. Для многих компаний скрытая прибыль не отличается от любой другой прибыли GААР. Но не для Berkshire и, вероятно, не для многих индивидуальных инвесторов.

Соответственно частные лица могут применить подобные методы к собственным портфелям и попытаться составить портфель, который через длительный промежуток времени обеспечит максимально возмож ную скрытую прибыль.

Разница между учетным и экономическим гудвиллом хорошо извес тна, однако логика Баффетта заставляет ее звучать по-новому. Учетный гудвилл является, по существу, суммой, на которую цена покупки ком пании превышает справедливую стоимость приобретенных активов (после вычета задолженностей). Он заносится в баланс как актив, а затем списывается как ежегодный расход, обычно через 40 лет. Таким образом, учетный гудвилл, приписанный этой компании, с течением времени уменьшается на совокупную величину данной статьи расхода.

Экономический гудвилл представляет собой комбинацию нематери альных активов, в числе которых узнаваемость торговой марки, которая помогает компании получать прибыль из материальных активов (здания и оборудование) сверх средней нормы. Величина экономического гуд вилла — это капитализированная стоимость такого превышения. Эко номический гудвилл имеет тенденцию к повышению со временем, по крайней мере, номинально в пропорции к инфляции для заурядных компаний и гораздо выше для компаний с твердыми экономическими показателями или использующих франшизу. Действительно, компании с более высоким по отношению к материальным активам экономическим гудвиллом гораздо меньше подвержены негативному влиянию инфляции, чем компании с более низким гудвиллом.

Введение Эти различия между учетным и экономическим гудвиллом наводят на следующие мысли. Во-первых, лучше всего стоимость экономичес кого гудвилла компании показывает, сколько она может заработать на чистых нематериальных активах без левереджа, исключая амор тизационные расходы гудвилла. Поэтому когда компания приобретает компанию, а поглощение отражается в счете актива под названием «Гудвилл», в анализе такой компании амортизационными расходами следует пренебречь. Во-вторых, поскольку экономический гудвилл необходимо оценивать в соответствии с его полными вмененными издержками, т.е. до амортизации, оценку возможного поглощения компании следует производить без учета таких амортизационных расходов.

А вот к амортизационным отчислениям это не относится, подчер кивает Баффетт. Пренебрегать ими нельзя, поскольку такие расходы являются настоящими вмененными издержками. Он доказывает это утверждение, объясняя, почему Berkshire всегда демонстрирует своим акционерам результаты операций с поглощенными компаниями без корректировок цены покупки, предусмотренных GААР.

На Уолл-стрит принято оценивать компании с использованием рас чета потоков денежных средств, равных: операционной прибыли (а) плюс амортизационные отчисления и другие неденежные затраты (b).

Баффетт считает такую калькуляцию неполной. Он утверждает, что пос ле того, как из операционной прибыли будут вычтены неденежные за траты, следует отнять еще обязательное реинвестирование в компанию (с), которое он определяет как «среднюю сумму капитализированных затрат на здания и оборудование и т.д., необходимых для того, чтобы компания могла полностью сохранить свою долгосрочную конкурентную позицию и удельный объем». Результат вычислений а + b - с Баффетт называет «прибылью акционера».

Когда b и с не равны, анализ потоков денежных средств и анализ прибыли акционеров также будут различны. Для большинства компаний с, как правило, превышает b, потому анализ потоков денежных средств обычно переоценивает экономическую реальность. Каждый раз, когда с не совпадает с b, расчет прибыли акционеров помогает оценить эффек тивность более точно, чем при анализе прибылей GААР или бухгалтер ских корректировках потоков денежных средств под влиянием цены покупки. Вот почему Berkshire добавляет к своим отчетам прибыль ак ционеров от поглощенных компаний, а не полагается полностью на цифры прибылей по GААР или потоков денежных средств.

Последним примером специализированного инструментария Баф фета служит внутренняя стоимость, «дисконтированная стоимость денежных средств, которые можно получить из компании за оставший 32 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями ся срок ее существования». Несмотря на простое изложение, расчет внутренней стоимости не будет ни легким, ни объективным. Она за висит от оценки как будущих потоков денежных средств, так и движе ний процентной ставки. Однако именно внутренняя стоимость имеет решающее значение для компании. Балансовую стоимость, напротив, легко рассчитать, но применение ее ограниченно. Так же и с рыночной ценой, по крайней мере, для большинства компаний. Различия между внутренней стоимостью, балансовой стоимостью и рыночной ценой не всегда очевидны. В сторону увеличения или уменьшения, но различия будут всегда.

Для деловой эссеистики Баффетт стал тем же, чем был Эзоп для басен древнего мира. Он взывает к баснописцу, чтобы показать, что за много тысячелетий система оценок не изменилась. Эзоп сказал: «Лучше сини ца в руках, чем журавль в небе», а Баффетт расширил принцип до денег.

Лучше подсчитывать наличность, а не надежды и мечтания — должно быть, именно такой урок усвоили многие из нас посреди гонки техно логий конца 1990-х, оборвавшейся в тот момент, когда все поняли, что журавлей в небе практически не осталось. Сомнительно тем не менее, что урок усвоил каждый, все-таки со времен Эзопа его преподавали вновь и вновь, но до сих пор его все учат и учат.

УЧЕТНАЯ ПОЛИТИКА И ВОПРОСЫ НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ Эссе Баффетта, посвященные экономическому и учетному гудвиллу и прибыли акционеров, ведут к политической позиции в многолетних бухгалтерских спорах, время от времени пробивающихся в сенсационные новости: учитывать слияния как «покупку» одной компании другой или как «слияние без переоценки стоимости активов» прежде обособленных компаний. Разница в том, должны ли сгруппированные компании амор тизировать свой учетный гудвилл за счет прибыли за несколько десяти летий. Управляющие предпочитают не бить таким образом по будущим прибылям, а потому склоняются к трактовке «слияние без переоценки».

Пуристы от бухгалтерии считают амортизацию единственно разумным вариантом, а значит, стремятся к отмене слияния без переоценки и требуют учета покупки для всех слияний.

Баффетт предлагает решение, способное удовлетворить оба лагеря и соответствующее при этом действительности. Он предлагает зарегистри ровать для гудвилла актив, не требующий автоматического его отчисления из будущих прибылей. В этом случае пуристы будут довольны, поскольку счет для гудвилла открыт, а управляющие — потому что отчисления от будущих прибылей потребуются лишь в том случае, если гудвилл упадет.

Решение соответствует действительности, потому что практически при Введение любом слиянии одна сторона покупает, а другая продает, и приобретенный экономический гудвилл в будущем скорее вырастет, а не упадет в стои мости. (Разработчики принципов бухгалтерского учета со временем вы брали видоизмененную версию этого предложения.) В GААР достаточно упущений, и все же есть две группы людей, ко торые их усугубляют: те, кто пытается обойти требования GААР с по мощью большого бухгалтерского воображения, и те, кто обдуманно использует GААР как средство для финансовых махинаций. С первыми особенно сложно иметь дело, предполагает Баффетт, показывая, как споры о бухгалтерском учете фондовых опционов отражают ограни ченность многих руководителей и бухгалтеров. К примеру, критикуя мнение о том, что в случае предоставления фондовых опционов их не следует считать расходами, Баффетт приводит лаконичный довод: «Ес ли опционы — не форма компенсации, тогда что это? Если компенса ция — это не расход, тогда что это? А если расходы не должны идти в расчет прибыли, куда же им идти, в конце концов?» По сей день он не получил ни одного ответа.

Поиск единства в финансовой отчетности бесконечен, постоянно, снова и снова возникающие способы финансовых махинаций охватыва ют кабинеты финансовых директоров корпоративной Америки. Послед ней модной новинкой стал учет «реструктуризации» — обозначение целого ряда маневров, позволяющих управляющим уйти в традиционное управление прибылью и методы сглаживания данных с еще большим искусством и ловкостью, чем когда-либо прежде. Будьте осторожны, инвесторы.

Приверженцам единства в финансовой отчетности приходится иног да самим браться за дело. Баффетт так и делает, регулярно предоставляя акционерам сведения, например данные по подразделениям, которые GААР не требует, но сам Баффетт захотел бы увидеть, если бы сам был акционером. И все же иногда крестоносцы торжествуют, как показывает Баффетт в случае, когда правила бухгалтерского учета потребовали от компаний регистрировать обязательства финансировать пенсионные выплаты, что прежде не требовалось.

Один из очевидных уроков в рассуждениях Баффетта о финансовой информации гласит, что учет изначально поставлен в рамки, хотя и жизненно необходим. Несмотря на неограниченную свободу управленцев в отчете о прибылях и потенциальное злоупотребление этой свободой, финансовая информация может оказаться для инвесторов чрезвычайно полезной. Баффетт пользуется ею ежедневно и с ее помощью разместил уже миллиарды долларов. Это значит, что принимать решения на осно ве доступной финансовой информации можно, если подойти к ней с рассудительностью. Такая рассудительность может включать корректи 34 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями ровку для определения скрытой прибыли, прибылей акционеров и внут ренней стоимости, а также чтобы показать реальные затраты на фондо вые опционы или другие обязательства, указывать которые в финансовой отчетности по GААР не требуется.

Заключительные очерки показывают очевидные, но часто неучтен ные налоговые возможности долгосрочных инвестиций. Связывая воедино два несомненных факта жизни, последний очерк содержит одну из многочисленных шуток Баффетта о его личном долголетии:

если наслаждение жизнью продлевает долголетие, он рискует побить рекорд Мафусаила (969 лет). На симпозиуме, где был представлен этот сборник, кто-то спросил, как повлияет смерть Баффетта на ак ционерный капитал Berkshire. Кто-то ответил: «Негативно». Ни мину ты не колеблясь, Баффетт остроумно заметил: «Для акционеров это будет не так негативно, как для меня».

Выдающееся место рассуждений о бухгалтерском учете в эссе Баффетта подчеркивает, насколько велико значение учетной политики и учетных решений. Эту позицию подтверждает сделанный Грэхемом и Доддом фундаментальный анализ стоимости. В то же время она противоречит положению современной финансовой теории о том, что эффективные рынки приведут к выравниванию цены и стоимости, повлияв на нормы бухгалтерского учета, а также всему тому, чему последние несколько десятилетий учили студентов делового администрирования МВА и школ права.

Эссе Баффетта могут перевоспитать целое поколение студентов и продолжить обучение других. Это важно, поскольку евангелие современ ной финансовой теории, охватившей за прошедшие 30 лет всю Америку, все еще часто проповедуют. Стадная готовность следовать за толпой все еще существует. Вызывая падение как лидерства, так и независимой мысли, эта слабость предстает интеллектуальным врагом в борьбе, ко торую очерки Баффетта ведут за разумное и сфокусированное инвести рование. Пока до победы в битве еще далеко, цель этого сборника — по мочь в поисках.

Лоренс А. Каннингем Пролог* Наша группа акционеров в некотором роде совершенно необычна, что повлияло на то, каким образом мы перед вами отчитываемся. К при меру, на конец каждого года около 98% акций на руках акционеров принадлежит людям, которые были акционерами и в начале года. Поэ тому наш годовой отчет мы строим на том, что рассказали вам в прошлые годы, вместо того, чтобы снова повторять множество данных. Таким образом, вы получаете больше полезных сведений, а мы не скучаем.

Более того, пожалуй, 90% наших акций принадлежит инвесторам, для которых Berkshire является их самым крупным владением ценных бумаг, а очень часто — безоговорочно крупнейшим. Многие из таких владель дев не прочь потратить существенную часть времени на годовой отчет, а мы стараемся предоставить им такие данные, которые сами нашли бы полезными, окажись мы на их месте.

В отличие от годовых квартальные отчеты не содержат никаких по вествований. Как владельцы, так и управляющие располагают очень широким временным горизонтом по отношению к этой компании, а потому достаточно сложно каждый квартал сообщать что-то новое или значительное о событиях, имеющих долгосрочное значение.

Когда вы все же получаете от нас сообщение, оно приходит от того, кому вы платите за руководство компанией. Ваш председатель твердо убежден, что владельцы имеют право напрямую от генерального дирек тора узнавать о происходящем в компании и о том, как он ее оценивает в данный момент и в перспективе. В частной компании вам пришлось бы требовать этого, в публичной это само собой разумеется. Выходящий 1979. Здесь и далее сноски указывают год годового отчета, из которого взято выска зывание. Чтобы избежать прерывистости изложения фактов в данном собрании, пропуски текста внутри кавычек не выделяются ни многоточием, ни какими-либо другими пунктуационными знаками.

36 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями раз в год отчет руководства не следует поручать специалисту по адми нистративным вопросам или консультанту по связям с общественностью, которые едва ли смогут говорить открыто, с позиции управляющий владельцу.

Мы убеждены, что как владельцы вы имеете право получить у своих управляющих тот же отчет, который обязаны предоставить нам управ ляющие по нашим подразделениям здесь, в Berkshire Hathaway. Очевид но, что степень детализации будет различной, в частности, по тем дан ным, которые могут оказаться полезными конкуренту или кому-то еще.

Однако общий объем работы, баланс и степень откровенности должны быть идентичны. Мы не ожидаем подтверждающих документов от наших управляющих подразделениями, когда те докладывают нам о происхо дящем, и не считаем, что вам следует получать такой документ.

В большинстве случаев компании получают такой круг акционеров, к которому стремятся и которого заслуживают. Концентрируя свой образ мыслей и контакты на краткосрочных результатах или краткосрочных операциях на фондовой бирже, компания, как следствие, привлечет акционеров, в большей степени заинтересованных в тех же факторах.

Если в отношениях с инвесторами компания проявляет циничность, весьма вероятно, что впоследствии этот цинизм инвестиционное сооб щество обернет против нее.

Фил Фишер, уважаемый инвестор и писатель, однажды связал поли тику корпораций в привлечении акционеров с политикой ресторанов, привлекающих потенциальных клиентов. Ресторан обычно ищет опре деленную клиентуру — потребителей блюд быстрого приготовления, изысканных ужинов, восточных блюд и т.д. — и со временем приобре тает соответствующую группу поклонников. Если работа проделана с умом, такая клиентура, довольная обслуживанием, меню и уровнем предлагаемых цен, будет возвращаться снова и снова. Однако мгновен но изменить характер ресторана и приобрести довольных и стабильных клиентов невозможно. Перепрыгивая с французской кухни на курицу гриль, компания только добьется того, что озадаченные и расстроенные посетители просто хлопнут дверью.

То же самое происходит с корпорациями и кругом акционеров, к которому она стремится. Нельзя быть сразу всем и для всех, пытаясь одновременно найти различных владельцев, чьи основные интересы колеблются между высокой текущей рентабельностью, долгосрочным ростом капитала, взрывами фондовой биржи и т.д.

Доводы управляющих, которые добиваются активной торговли по своим акциям, приводят нас в изумление. На самом деле, такие руково дители говорят, что хотели бы, чтобы довольно много их нынешних клиентов постоянно оставляло их ради новых акционеров, потому что Пролог привлечь много новых вкладчиков (с новыми ожиданиями) невозможно без того, чтобы не потерять множество прежних.

Мы предпочитаем владельцев, которым нравится наше обслужива ние и меню и которые возвращаются из года в год. Трудно будет найти группу людей, которые будут сидеть в «креслах» акционеров Berkshire Hathaway лучше, чем те, кто их уже занимает. Итак, мы надеемся, что и впредь текучесть среди наших владельцев будет такой же низкой, а становиться ими будут люди, которые понимают наши действия, одобряют нашу политику и разделяют наши убеждения.

А мы надеемся эти ожидания оправдать.

Часть I. Корпоративное управление Многие годовые собрания акционеров не более чем пустая трата време ни как для самих акционеров, так и для руководства компании. Иногда это происходит потому, что руководители неохотно раскрывают сущность деловых вопросов, но чаще всего собрания непродуктивны по вине учас твующих в них акционеров, которых больше волнует собственное вы ступление на сцене, чем дела компании. Тогда обсуждение состояния дел превращается в кружок сценического искусства, выражения гнева и пропаганды своих взглядов. (Купите всего одну акцию, и вы получите уникальную возможность рассказать несчастным слушателям, которые не могут покинуть аудиторию, о своих идеях управления миром.) В та ких условиях организовывать собрания с каждым годом становится все более бессмысленно. Те, кого волнуют дела, избегают собраний из-за нелепого поведения тех, кого интересует лишь собственная персона.

Собрания Berkshire — совсем другое дело. Количество акционеров, посещающих их, растет с каждым годом, и нам не приходится сталки ваться с глупыми вопросами или комментариями, сделанными лишь для того, чтобы полюбоваться собственной персоной*. Вместо этого нам задают самые разные и толковые вопросы по делу. Потому что ежегодное собрание — самое время и место для них. Мы с Чарли рады ответить на все вопросы, и неважно, сколько времени займет ответ. (Однако на вопросы, заданные не на годовом собрании акционеров, а в письмах или по телефону, мы ответить не можем. Отчитываться каждому, кто попро сит, и в то время, когда попросит, — не лучший способ использования административного времени для компании с тысячью акционеров.) Письма, которые мы получаем после каждого годового собрания, дают представление о количестве посетивших его акционеров. Эта цифра выросла с 12 человек в 1975 г.

почти до 7500 человек в 1997 г. и перевалила за 15 000 в начале 2000-х. С 1984 г.

явка год от года увеличивается в среднем на 40%.

40 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями На ежегодных собраниях не обсуждаются лишь те вопросы, искренний ответ на которые может стоить нашей компании реальных денег, к таким вопросам, например, можно отнести операции с ценными бумагами.* А. Принципы ориентирования на собственника** 1. Несмотря на то что наша компания по форме акционерное общество, мы смотрим на нее как на товарищество. Мы с Чарли Мунгером счита ем своих акционеров партнерами-совладельцами, а себя — управляющи ми партнерами. (Это потому, что мы все же держатели контрольного пакета акций.) По нашему убеждению, компания не является оконча тельным собственником активов, мы видим в ней лишь инструмент, позволяющий акционерам владеть этими активами.

Мы с Чарли надеемся, что вы не считаете себя владельцем всего лишь листка бумаги, цена которого меняется день ото дня и который немедленно выставляется на продажу, когда какие-то экономические или политические события заставляют вас нервничать. Хочется, чтобы вы видели себя совладельцем компании, в которой вы собираетесь оставаться так же неограниченно долго, как если бы владели фермой или многоквартирным домом совместно с членами вашей семьи. Со сво ей стороны, мы видим акционеров Berkshire не как безликих предста вителей вечно движущейся толпы, а как предпринимателей, рискнув ших доверить нам в управление свои средства, возможно, на всю свою оставшуюся жизнь.

Факты говорят о том, что большинство акционеров Berkshire уже приняли нашу концепцию долгосрочного сотрудничества. Годовая обо рачиваемость акций Berkshire ничтожно мала по сравнению с тем, что наблюдается в других крупных американских корпорациях, даже если не принимать в расчет акции, которыми владею я.

В сущности, отношение наших акционеров к Berkshire похоже на отношение Berkshire к тем компаниям, в которые она инвестирует. Как владельцы акций таких компаний, как Coca-Cola или Gillette, мы счита ем Berkshire неуправляющим партнером двух чрезвычайно прибыльных предприятий, где наш успех зависит от их долгосрочного развития, а не от ежемесячных колебаний курсов ценных бумаг. Нас совершенно не обеспокоило бы, если бы у них на протяжении нескольких лет не было торговых операций или котировки курса. Когда есть положительные долгосрочные прогнозы, кратковременные изменения цен не имеют * Вступительное эссе, 1984 г.

** Руководство для инвесторов, 1996 г. (первоначально выпущено в 1983 г., ежегодно обновляется с 1988 г.).

_ Часть I. Корпоративное управление значения, кроме тех случаев, которые дают возможность увеличить на ше долевое участие по привлекательной цене.

2. Согласуясь с принципами ориентации на собственника, большинство наших директоров инвестировали большую часть собственных средств в компанию. Мы едим то, что сами приготовили.

В семье Чарли более 90% капитала находится в акциях Berkshire;

я со своей женой Сьюзи вложил в акции более 99%. Кроме того, многие из моих родственников — сестры и кузены — держат огромную часть своих средств в акциях Berkshire.

Мы с Чарли чувствуем себя совершенно комфортно в ситуации, когда все поставлено на карту, потому что Berkshire владеет очень разными и очень прибыльными предприятиями, в которых она или является держа телем контрольного пакета акций, или имеет значительное долевое участие. Мы считаем, что в этом плане Berkshire уникальна.

Мы с Чарли не можем обещать вам результатов. Но мы можем гаран тировать, что ваше благосостояние будет непременно расти вместе с нашим, когда бы вы ни решили стать нашим партнером. У нас нет ни огромных окладов, ни премий, ни других преимуществ перед вами. Мы хотим зарабатывать деньги только вместе со своими партнерами и на абсолютно пропорциональной основе. Кроме того, когда я ошибаюсь, я хочу, чтобы утешением для вас стал тот факт, что мои финансовые потери равносильны вашим.

3. Наша долгосрочная экономическая цель (с некоторыми оговорками, которые будут приведены ниже) — максимизировать средний годовой темп прироста внутренней стоимости бизнеса на акцию. Мы оцениваем экономическую значимость или результаты деятельности компании Berkshire не по ее размерам, а по приросту стоимости на акцию. Мы знаем, что темп прироста стоимости на акцию в будущем неизбежно снизится, так как значительно увеличится капитал компании. Но мы будем разочарованы, если он не превысит средний темп прироста по акциям других крупных корпораций Америки.

Это было написано в конце 1983 г., с тех пор наш годовой темп при роста внутренней стоимости (тема, которую я буду обсуждать немного позже)* составлял приблизительно 25%. Этот темп определенно удивил и Чарли, и меня. Тем не менее заявленный принцип остается в силе.

Сегодня, совершая операции с большими суммами, мы не можем при близиться к экономическим показателям, которых однажды добились, оперируя намного меньшим капиталом. Лучший показатель темпа при роста, на который мы можем надеяться, составляет в среднем 15% в год, и не исключено, что мы до него не дотянем. Однако очень немногие * См. часть VI, раздел Е.

42 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями крупные компании могут похвастаться приростом на уровне 15% в те чение долгого времени. Так что мы вполне можем достичь заявленной цели — быть выше среднего — даже с приростом значительно меньше 15%.

4. Для достижения своей цели нам необходимо стать непосредствен ными владельцами диверсифицированной группы компаний, которые генерируют поток денежных средств и стабильно обеспечивают рента бельность капитала выше средней. Второй шаг — участие в подобных компаниях через приобретение ликвидных акций нашими дочерними страховыми компаниями. Ежегодное распределение капитала определя ется стоимостью и перспективностью предприятий, необходимостью в страховых накоплениях.

Как и раньше, сегодня легче приобретать компании, скупая неболь шими партиями их ценные бумаги на фондовой бирже, чем целиком путем договорной сделки купли-продажи.

Тем не менее мы до сих пор отдаем предпочтение приобретению всей компании, и в некоторые годы нам это удается. В 1995 г., например, мы сделали три поглощения. Хотя случаются и непродуктивные периоды, но в ближайшие десятилетия мы планируем осуществить несколько крупных поглощений. Если их качество будет таким же, как раньше, то компанию Berkshire можно считать вполне успешной.

Проблемой для нас является генерирование идей с той же скоростью, с которой мы зарабатываем деньги. В этом отношении падение деловой активности на фондовом рынке нам на руку. Во-первых, это приводит к снижению цен, и приобретение компании целиком становится более доступным. Во-вторых, спад активности на рынке позволяет нашим стра ховым компаниям приобретать небольшие доли процветающих предпри ятий, включая и предприятия, часть ценных бумаг которых уже находит ся в нашем распоряжении, по привлекательным ценам. И в-третьих, некоторые из процветающих компаний, например Coca-Cola и Wells Fargo, постоянно покупают собственные акции, а это означает, что и им, и нам выгодны низкие цены, по которым эти акции можно покупать.

В целом Berkshire и ее давние акционеры извлекают выгоду из паде ния цен на фондовом рынке так же, как обычный покупатель продуктов питания получает выгоду от снижения цен на эти товары. Так что при резких падениях фондового рынка, случающихся время от времени, мы не паникуем и не облачаемся в траур. Это хорошие новости для корпо рации Berkshire.

5. Из-за нашего двойного подхода к владению компанией и из-за огра ничений традиционного бухгалтерского учета консолидированная объ явленная прибыль характеризует далеко не полностью реальные резуль таты нашей экономической деятельности. Мы с Чарли, и как владельцы, Часть I. Корпоративное управление и как управляющие, фактически не принимаем во внимание подобные консолидированные показатели. Вместо этого мы представляем вам отчет о прибылях крупнейших компаний, находящихся под нашим кон тролем, именно эти показатели мы считаем самыми важными. Эти цифры наряду с информацией об отдельных предприятиях, которую мы даем, в целом помогают получить представление о результатах их де ятельности.

Для простоты мы стараемся отразить в годовом отчете цифры и сведения, которые действительно важны. Мы с Чарли уделяем много внимания тому, насколько хорошо идут наши дела, стараемся понять внешние условия, в которых работает каждая компания. Например, сопутствует ли предприятию определенной отрасли попутный ветер или ему постоянно мешает встречное течение? Мы с Чарли должны точно знать существующие условия и корректировать наши ожидания в соответствии с ними. А потом мы непременно поделимся с вами полученными выводами.

Через какое-то время практически все наши предприятия превосхо дили наши ожидания. Но иногда бывают и разочарования, и в этом случае мы будем столь же искренни с вами, как и при более удачных обстоятельствах. В случае использования необычных приемов оценки своего развития мы поясним их суть и покажем, почему применяются именно они. Другими словами, мы считаем, что понимание наших представлений позволяет оценить не только деятельность компаний, входящих в состав корпорации, но и наш подход к управлению и рас пределению капитала.

6. Учетные последствия не влияют на наши решения ни относитель но деятельности компании, ни относительно распределения капитала.

Когда расходы на поглощение одинаковы, мы предпочитаем получить прибыль 2 долл., которые не отражаются в учете по общепринятым стандартам, вместо 1 долл., который будет фигурировать в отчетнос ти. С таким выбором нам часто приходится сталкиваться, так как целые предприятия (чьи прибыли полностью отражаются в отчетнос ти) зачастую продают малые доли (прибыль от которых далеко не в полной мере находит отражение в учете) за двойную цену. Мы рассчи тываем на то, что через некоторое время необъявленная прибыль пол ностью войдет во внутреннюю стоимость нашего бизнеса и найдет отражение в приросте капитала.

Мы пытаемся компенсировать несовершенства традиционного бух галтерского учета регулярными отчетами о «скрытой» прибыли. Она определяется как объявленная операционная прибыль компании Berkshire минус прирост капитала и поправки, связанные с учетом приобретений как покупок (объяснение этому будет дано ниже), плюс 44 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями доля Berkshire в нераспределенной прибыли компаний, являющихся основными объектами инвестирования, которая в традиционном бух галтерском учете никак не связывается с Berkshire. Из нераспределен ной прибыли таких компаний мы вычитаем налог, который нам при шлось бы платить, если бы прибыль выплачивалась в виде дивидендов.

Мы также исключаем из нее прирост капитала, поправки, связанные с учетом приобретений как покупок, и разовые расходы и кредиты.

Со временем стало ясно, что нераспределенная прибыль в компаниях, являющихся объектами инвестирования, выгодна для Berkshire в той же мере, что и реальные выплаты (поэтому мы стали включать ее в офици альную отчетность). Это связано с тем, что большинство таких компаний действительно неординарны и умеют выгодно использовать приростной капитал для своего развития или для выкупа акций. Разумеется, не все их решения, связанные с использованием капитала, были выгодны для нас как для акционеров, но в целом мы получили намного больше 1 долл.

на каждый вложенный нами доллар. Следовательно, мы расцениваем «скрытую» прибыль как реальный показатель нашей годовой прибыли от операций.

7. Мы очень осторожно подходим к заимствованиям, а когда к ним прибегаем, то стараемся получать средства под долгосрочный фиксиро ванный процент. Мы скорее отклоним интересные возможности, чем превысим уровень заемного капитала. Такой консерватизм снижает наши результаты, но зато позволяет исправно выполнять фидуциарные обязательства перед держателями страховых полисов, кредиторами и владельцами ценных бумаг, которые передали большие доли своего капи тала на наше попечение. (Как сказал один из победителей Индианаполис 500*: «Чтобы быть первыми на финише, надо сначала его достичь».) Система финансового контроля, которую используем мы с Чарли, не позволяет нам отказываться от принятых принципов ради дополнитель ной прибыли. Я не думаю, что стоит рисковать тем, чем владеют и в чем нуждаются мои близкие, чтобы получить то, чего у них нет и что им не нужно.

Кроме того, Berkshire имеет доступ к двум дешевым, нерискованным источникам заемных средств, которые позволяют нам благополучно стать владельцами гораздо большего количества активов, чем наш собственный капитал мог бы позволить. Это отложенные налоговые обязательства и «флоут» — активы других компаний в распоряжении нашего страхового бизнеса, поскольку страховые премии поступают до того, как возникает необходимость в возмещении убытков. Эти * Индианаполис 500 — ежегодные автогонки, которые с 1911 г. проводятся в городе Индианаполис, США. — Прим. пер.

Часть I. Корпоративное управление источники финансирования быстро растут и в настоящий момент в совокупности составляют приблизительно 12 млрд. долл.

Такая форма финансирования до настоящего времени была бесплатной.

На отложенные налоговые обязательства не начисляется процент. И пока нам удается обеспечить безубыточность страхового бизнеса, а мы доби ваемся этого уже на протяжении 29 лет, стоимость флоута также равна нулю. Следует ясно понимать, что ни одна из этих статей не является собственным капиталом, напротив, они составляют обязательства. Одна ко это обязательства без условий и строгих сроков платежей. Они позво ляют нам пользоваться преимуществом заимствования — иметь больше работающих на нас активов, — ничем не обременяя нас при этом.

Конечно, нет никакой гарантии, что в будущем мы сможем получать флоут бесплатно. Однако, на наш взгляд, наши шансы на достижение цели ничуть не ниже, чем у любого другого в страховом деле. Мы доби вались ее в прошлом (несмотря на ряд серьезных ошибок, допущенных председателем совета директоров), добиваемся сейчас, а с поглощением компании GEICO имеем все шансы делать это и в будущем.

8. В «список пожеланий» руководству не будут включаться пункты, наносящие ущерб акционерам. Мы не собираемся диверсифицироваться за счет приобретения компаний без учета долгосрочных экономических последствий для наших акционеров, выкупая их контрольные пакеты.

Мы будем делать с вашими деньгами только то, что делали бы со сво ими. Мы сполна учитываем выгоду, которую вы могли бы получить, диверсифицируя свой портфель ценных бумаг путем прямых покупок на фондовом рынке.

Мы с Чарли заинтересованы только в поглощениях, которые, по на шему мнению, приводят к повышению внутренней стоимости Berkshire на акцию. Размер нашей зарплаты или зарплаты сотрудников наших отделений не зависит от валюты баланса нашей корпорации.

9. Мы знаем, что благородные намерения должны время от времени подкрепляться результатами. Мы проверяем эффективность использо вания нераспределенной прибыли по тому, принес или нет акционерам нераспределенный доллар через определенный период времени хотя бы один доллар рыночной стоимости. До настоящего времени мы удовлет воряли этому критерию. Мы и впредь будем использовать этот метод со скользящей пятилетней базой. Чем больше стоимость нашей корпо рации, тем сложнее разумно использовать нераспределенную прибыль.

Мы по-прежнему удовлетворяем этому критерию, однако делать это становится все труднее. Как только у нас исчезнет возможность создавать дополнительную стоимость за счет использования нераспределенной прибыли, мы начнем выплачивать ее и позволим акционерам самим распоряжаться ею.

46 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями 10. Мы выпускаем в обращение обыкновенные акции только тогда, когда получаем за них не меньше, чем затратили. Это правило действу ет при всех формах выпуска ценных бумаг: не только при слиянии ком паний или публичном размещении акций, но и при погашении долговых обязательств акциями, при выпуске фондовых опционов и конвертируе мых ценных бумаг. Мы не собираемся продавать части компании (имен но для этого выпускаются акции) с ущербом для стоимости предприятия в целом.

Когда мы продавали акции класса В, было объявлено, что их оценоч ная стоимость не занижена, и этот факт для некоторых оказался просто шоком. Для такой реакции не было оснований. Вот если бы мы выпус тили акции и стоимость наших ценных бумаг оказалась заниженной, вот это был бы шок. Руководство компаний, которое во время первоначаль ного публичного размещения прямо или косвенно дает понять, что стоимость их акций занижена, или лукавит, или разбрасывается деньга ми акционеров. Последние несправедливо несут убытки, если руководс тво намеренно продает активы за 80 центов при их внутренней стои мости 1 долл. Подобными махинациями мы не занимались ни во время последнего размещения ценных бумаг, не собираемся этим заниматься и впредь.

11. Вы должны знать о позиции, которой придерживаемся мы с Чар ли и которая негативно отражается на наших финансовых показателях:

независимо от предлагаемой цены мы никогда не продаем стабильные компании, принадлежащие Berkshire. Мы также неохотно продаем не очень прибыльные компании, пока они генерируют хоть какую-то на личность и пока у нас сохраняется хорошее мнение об их руководстве и трудовых отношениях. Мы надеемся не повторять ошибок в распреде лении капитала, в результате которых мы оказались собственниками этих компаний. И мы крайне осторожно относимся к предложениям повысить рентабельность убыточных предприятий с помощью значи тельных капитальных вложений. (Прогнозы могут быть блестящими, а сторонники вложений искренними, но в конце концов инвестировать значительные дополнительные средства в упадочную отрасль то же самое, что вести схватку в зыбучих песках.) С другой стороны, уподоб ляться некоторым руководителям, действующим как в карточной игре кункен (т.е. скидывающим наименее перспективные предприятия при каждом ходе), — тоже не в нашем стиле. Мы скорее рискнем ухудшить общие показатели, чем вести себя подобным образом.

Мы по-прежнему стараемся не играть в подобные игры. Правда, в середине 1980-х нам все же пришлось закрыть текстильное предприятие после 20 лет попыток поднять его, но только потому, что оно неизбеж но погрязло бы в операционных убытках. Однако мы никогда не стре Часть I. Корпоративное управление мились по дешевке сбыть наших аутсайдеров. Наоборот, прилагаются все усилия, чтобы решить проблемы, которые привели эти предприятия ж отставанию.

12. Мы откровенно информируем вас обо всем, подчеркивая преиму шуества и недостатки, важные для оценки стоимости компании. Наш общий курс — сообщать все сведения о компании, которые мы сами хо тели бы знать на вашем месте. Кроме того, как компании, владеющей крупным коммуникационным бизнесом, нам не пристало придерживать ся более низких стандартов достоверности и полноты, чем те, кото рыми руководствуются наши информационные службы, распространя ющие отчетность. Мы также полагаем, что откровенность выгодна нам как руководителям: если генеральный директор вводит в заблужде ние других, он, скорее всего, нечестен даже с самим собой.

Berkshire не прибегает к бухгалтерским приемникам вроде списания существенных затрат или проведения реструктуризации. Мы также не «шлифуем» квартальные или годовые результаты. Если в головной офис компании поступает информация о далеко не блестящих показателях прибыли, то именно эта информация дойдет и до вас. Наконец, когда показатели лишь оценочные, что естественно в страховом деле, мы ста раемся быть последовательными и консервативными в своем подходе.

Мы поддерживаем связь разными способами. В годовом отчете я стараюсь предоставить всем акционерам столько существенной инфор мации, сколько может вместить документ разумных размеров. Мы также постараемся отразить большое количество сжатой, но важной информа ции в наших квартальных отчетах, хотя не я составляю их, так как считаю, что достаточно одного подробного отчета в год. Еще одна воз можность для общения — годовое собрание акционеров, которому мы с Чарли с удовольствием уделяем пять или больше часов своего времени, чтобы ответить на вопросы о Berkshire. Единственный способ общения, недоступный нам, это общение один на один, ведь у корпорации Berkshire несколько тысяч акционеров.

При всех формах нашего общения мы делаем все, чтобы ни один из акционеров не имел преимущества перед другими. Мы не придержива емся обычной практики, когда сведения о прибылях передаются сначала аналитикам или крупным акционерам. Наша цель — одновременное информирование всех собственников.

13. Несмотря на политику откровенности, мы раскрываем информа цию об операциях с рыночными ценными бумагами только в пределах, требуемых законом. Хорошие инвестиционные идеи редки, ценны и могут быть присвоены конкурентами, так же как идеи создания нового про дукта или поглощения компаний. Поэтому обычно мы не обсуждаем свои инвестиционные планы. Это табу распространяется даже на информа 48 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями цию о проданных нами ценных бумагах (потому что мы можем купить их снова) и акциях, которые, если верить недостоверным слухам, мы покупаем. Мы опровергаем такие сообщения, иногда просто говорим «без комментариев», и эти слова расцениваются как подтверждение.

Хотя мы неохотно говорим о каких-то конкретных акциях, мы откры то обсуждаем нашу деятельность в целом и инвестиционную философию.

Я много почерпнул из интеллектуальной щедрости Бена Грэхема, само го великого учителя в истории финансового дела. Уверен, что его идея ми стоит воспользоваться, даже если это приведет к появлению новых и компетентных инвестиционных конкурентов корпорации Berkshire, так же как своим учением Бен готовил конкурентов для себя.

ЕЩЕ ОДИН ПРИНЦИП В допустимых пределах нам хотелось бы, чтобы каждый акционер Berkshire отражал в учете рост или падение рыночной стоимости акций в течение всего времени владения ими пропорционально росту и падению внутренней стоимости на акцию за тот же период. Чтобы достичь этого, соотношение внутренней стоимости акции Berkshire и ее рыноч ной стоимостью должно оставаться постоянным, предпочтительно один к одному. Нам бы хотелось, чтобы цена наших акций была справед ливой, а не высокой.

Очевидно, что ни я, ни Чарли не можем контролировать цену. Но через свою политику и открытость мы поощряем информированное и разумное поведение акционеров, что, в свою очередь, способствует ра циональному поведению акций. Наш девиз «Завышение стоимости акций так же плохо, как и ее занижение» — может разочаровать некоторых акционеров, особенно тех, кто собирается продавать акции. Однако мы верим, что именно этот принцип помогает Berkshire привлечь долгосроч ных инвесторов, которых больше интересует прибыль от развития ком пании, чем от инвестиционных ошибок своих партнеров.

В. Полное и объективное представление информации * В корпорации Berkshire полное представление информации подразуме вает предоставление тех сведений, которые мы хотели бы получить, будь мы на вашем месте. В таком случае мы с Чарли хотели бы знать о теку щих операциях и откровенное мнение генерального директора о долго срочных экономических характеристиках его компании. Нам так же хотелось бы получить детальную финансовую информацию и коммен * 2000.

Часть I. Корпоративное управление тарии по основным моментам, которые необходимы для интерпретации полученных сведений.

Когда мы с Чарли читаем отчеты, нас не интересуют фотографии со трудников, цехов или продукции. Показатель EBITDA (прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации) — вот что заставляет нас трепетать:

неужели руководство действительно думает, что некая фея вознаградит их за капиталовложения*? Мы подозрительно относимся к нечетким и непрозрачным методам бухгалтерского учета, слишком часто это свиде тельствует о том, что руководство пытается что-то скрыть. И мы не хотим читать сообщения, которые исходят из отдела по связям с общественнос тью или от консультанта. Вместо этого мы ждем, что генеральный дирек тор компании своими словами обрисует сложившуюся ситуацию.

Для нас объективное информирование означает одновременное пре доставление сведений 300 000 наших «партнеров» или большей их части.

Поэтому в пятницу и на следующее утро после закрытия биржи мы раз мещаем свои годовые и квартальные отчеты в Интернете. Таким образом, акционеры и другие заинтересованные инвесторы получают временный доступ к этой информации и располагают достаточным запасом времени, чтобы ее «переварить» до открытия биржи в понедельник.

Мы с одобрением отнеслись к усилиям Артура Левитта-младшего, до недавних пор председателя Комиссии по ценным бумагам и биржам, по искоренению корпоративной практики «выборочного разглашения», раз растающейся в последнее время. Действительно, для крупных корпораций стало обычным делом сообщать аналитикам или держателям крупных па кетов акций о близкой или не очень перспективе получения прибыли, превышающей реально ожидаемую прибыль компании. Из-за политики частичного разглашения, практикуемой во многих компаниях и выражаю щейся в намеренно неясных намеках, подмигиваниях и кивках головы, спекулятивно настроенные организации и консультанты получают инфор мационное преимущество перед потенциальными инвесторами. К сожале нию, такое коррумпированное поведение было распространено не только на Уолл-стрит, но и во всем корпоративном сообществе Америки.

Благодаря неустанным и результативным усилиям председателя Ле вита, действовавшего от лица инвесторов, теперь корпорации не имеют права делать различия между собственниками. Генеральным директорам и отделам по связям с инвесторами должно быть стыдно, что эта рефор ма проводилась по принуждению, а не по их личной инициативе.

Позвольте мне, раз уж я затронул мою любимую тему, высказать еще одну мысль: мы с Чарли считаем, что для генеральных директоров про гнозирование темпов роста компании обманчиво и опасно. К этому их * См. часть VI, раздел D.

50 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями зачастую подстрекают как аналитики, так и отделы по связям с инвес торами. Не стоит поддаваться этим нашептываниям, так как прогнози рование часто приводит к неприятностям.

Генеральному директору необходимо иметь свои внутренние цели, и, по нашему мнению, ему должно быть свойственно открыто высказывать свои надежды на будущее, если эти ожидания подкрепляются разумными пояс нениями. Но для крупной корпорации строить прогнозы увеличения при были на акцию, скажем, на 15% ежегодно — значит, навлекать на себя неприятности. Такой темп роста могут поддерживать немногие крупные предприятия. Воспользуйтесь следующей формой проверки: изучите резуль таты деятельности, скажем, 200 компаний, получивших наиболее высокую прибыль в период с 1970 до 1980 гг., и внесите в таблицу те, прибыль ко торых на акцию ежегодно увеличивалась на 15%. Окажется, что таких компаний совсем немного. Я бы поспорил на большую сумму денег, что в последующие 20 лет менее 10 из 200 наиболее прибыльных компаний 2000 г. достигнут темпов годового роста прибыли 15% на акцию.

Проблема долгосрочных прогнозов заключается не только в том, что они вызывают беспричинный оптимизм. Большее беспокойство внуша ет то, что они негативно сказываются на действиях генерального дирек тора. В течение нескольких лет мы с Чарли видели много примеров, когда генеральный директор участвовал в сомнительных операциях для того, чтобы достичь заявленного уровня прибыли. Исчерпав все фигуры операционного пилотажа, они переходят к махинациям с финансовыми отчетами, пытаясь «нарисовать» нужные цифры. Такие проделки напо минают игру в снежки: стоит компании передвинуть прибыль с одного периода на другой, как возникающий после этого дефицит требует даль нейших махинаций, но уже более «героических». Так от фальсификации можно дойти до мошенничества. (Кто-то однажды сказал, что кончиком пера было украдено больше денег, чем под дулом пистолета.) Мы с Чарли подозрительно относимся к компаниям, директора которых завлекают инвесторов фантастическими прогнозами. Лишь немногие из предсказаний сбываются, большинство таких руководителей оказывают ся или прирожденными оптимистами, или шарлатанами. К сожалению, инвесторы не могут знать заранее, с кем из них они имеют дело.

С. Совет директоров и руководители * Результативность деятельности генеральных директоров компаний, ко торые являются объектами инвестиций, наблюдаемых нами вблизи, резко отличается от результативности многих других, за которыми мы, 1988;

1993;

1986;

1998.

Часть I. Корпоративное управление к счастью, наблюдали на безопасном расстоянии. Последние иногда явно не подходят для этой работы, но прочно держатся на своих постах.

Как ни странно, генеральному директору, который плохо выполняет свои обязанности, гораздо легче сохранить свой пост, чем его подчиненному в аналогичной ситуации.

Если, скажем, секретарь вместо полагающихся 80 слов в минуту пе чатает лишь 50, она тут же потеряет место. Существуют определенные стандарты работы, поэтому и качество ее исполнения оценить легко.

Если вы не соответствуете требованиям, вас увольняют. Если новые продавцы не могут наладить торговлю в достаточном объеме, их уволят.

Извинения не могут заменить порядок.

Однако директора, который не справляется со своими обязанностями, часто терпят непонятно почему. Одна из возможных причин в том, что практически не существует параметров оценки его деятельности. А те, что есть, — туманны, и от них легко можно отклониться или истолковать в свою пользу, даже когда недостатки в работе существенны и постоянно повторяются. Во многих компаниях при оценке эффективности своей деятельности босс сначала выпускает стрелу, а потом спешно рисует «яблочко» в том месте, куда она попала.

Другое важное, но редко признаваемое таковым, отличие командира от солдата пехоты заключается в том, что над директором нет непос редственного начальника, оценивающего его работу. Если руководитель отдела продаж нанимает на работу кучку простофиль, то он скоро сам попадет в беду. В его интересах быстро устранить свои ошибки, допу щенные при найме людей на работу. Иначе устранят его самого. То же самое касается и офис-менеджера, нанявшего плохого секретаря.

Но начальником над генеральным директором является совет дирек торов, который так же редко оценивает свою работу и почти не прини мает во внимание отчеты о неудовлетворительных результатах деятель ности корпорации. Ну и что с того, что совет директоров допускает ошибки при приеме кандидатов на работу и настаивает на своих ошиб ках? Даже если из-за них компания потерпит крах, то это тоже может принести существенную прибыль бывшим членам совета директоров.

{"Чем выше было их положение, тем мягче им падать.) В конце концов, предполагается, что отношения между советом ди ректоров и генеральным директором практически родственные. На за седаниях совета директоров критика в адрес генерального директора считается чем-то неприличным. Почему-то ни одна из вышеупомянутых причин не мешает офис-менеджеру замечать недостатки плохой работы машинистки.

Однако не сочтите все вышесказанное за неодобрение деятельности всех генеральных директоров и советов директоров. Многие из них 52 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями способные и трудолюбивые, а некоторые и вовсе выдающиеся личности.

Но, видя недостатки руководства, мы с Чарли рады, что имеем дело только с руководителями трех наших постоянных компаний. Им нравит ся их работа, они думают как собственники, они честны и высококва лифицированны.

На годовых собраниях акционеров кто-нибудь все время задает такой вопрос: «Что станет с компанией, если вас вдруг собьет грузовик?» Я рад, что постановка вопроса остается неизменной. Надеюсь, он не скоро примет другую форму: «Что станет с компанией, если вас не собьет гру зовик?» Такие вопросы заставляют меня затронуть тему корпоративного уп равления, которая на протяжении последних лет остается неизменно актуальной. В целом, я считаю, что за последнее время осанка директо ров стала более важной, а к акционерам теперь относятся почти как к настоящим владельцам, чего не было раньше. Однако специалисты по корпоративному управлению редко делают различия между тремя раз ными типами взаимоотношений собственника и управляющего, сущес твующими в публичных компаниях. Хотя юридическая ответственность генеральных директоров везде одинакова, различается их способность осуществлять реформы. Чаще всего рассматривается первый тип взаи моотношений, потому что он наиболее распространен в корпоративной среде. Berkshire подпадает под вторую категорию, но однажды может перейти и в третью, поэтому мы рассмотрим все три варианта.

Первый и самый распространенный вариант — когда у корпорации нет держателя контрольного пакета акций. В этом случае, я полагаю, директорам нужно вести себя так, словно один из владельцев временно отсутствует, и они должны соблюдать его долгосрочные интересы над лежащим образом и в дальнейшем. К сожалению, термин «долгосрочные» оставляет директорам достаточно простора для отступлений. Если им не хватает честности или способности думать самостоятельно, директо ра могут нанести серьезный урон акционерам, заявляя при этом, что они действуют в долгосрочных интересах акционеров. Допустим, работа совета директоров не вызывает нареканий, но им приходится иметь дело с посредственным или совсем никудышным административно-уп равленческим составом. Тогда на членов совета директоров возлагается ответственность заменить этот состав точно так же, как это сделал бы временно отсутствующий толковый владелец. И если квалифицирован ные, но жадные управляющие хитрят и пытаются слишком глубоко за лезть в карманы акционеров, члены совета директора должны шлепнуть их по рукам.

Часть I. Корпоративное управление В этой простой, как ванильное мороженное, ситуации член совета директоров, заметив что-то, что ему не нравится, должен убедить в этом и других членов. Если это ему удастся, у совета будет достаточно сил исправить положение. Предположим, несчастный член совета не может привлечь других на свою сторону. Тогда он может донести свои опасения до «отсутствующих» владельцев. Конечно, члены совета директоров ред ко это делают, ведь вряд ли у большинства из них возникает желание пожаловаться. Но если ситуация серьезна, лично я не вижу ничего за зорного в таких действиях. Естественно, член совета, выражающий свое недовольство, встретит решительный отпор со стороны других членов, не разделяющих его позицию. При такой перспективе «инакомыслящий» вряд ли отважится выносить на обсуждение банальные или нерацио нальные случаи.

Я думаю, что в советах директоров, относящихся к описанному выше типу, должно быть небольшое количество членов — 10 или даже меньше, они не должны руководить текущей деятельностью корпорации или быть ее работниками. Внешние члены совета директоров должны установить параметры оценки деятельности генерального директора и периодичес ки проводить встречи без участия последнего, чтобы оценить его работу согласно этим принципам.

Члены совета директоров должны иметь деловую смекалку, интерес к работе и ориентироваться на интересы собственника. Слишком часто в члены совета директоров выбирают кого-то только потому, что он знаменит или может внести разнообразие. Такая практика ошибочна.

Более того, ошибки при выборе директора имеют серьезные последствия, потому что назначение на должность потом нельзя отменить. Так что приятному, но бездеятельному директору никогда не приходится волно ваться о возможности потерять работу.

В корпорациях второго типа, к которому относится Berkshire, держа тель контрольного пакета акций является и управляющим. В некоторых компаниях такому порядку вещей способствует существование двух видов акций, имеющих неравные права голоса. В этой ситуации очевид но, что совет директоров не играет роль посредника между руководством компании и акционерами и может проводить изменения, только если сможет убедить других в их необходимости. Поэтому если владелец или управляющий — посредственный или плохой работник или вовсе мо шенник, директор мало что может с этим поделать, разве что выразить свою обеспокоенность. Если директора, не связанные с владельцем/уп равляющим, выносят ему единодушное порицание, это может произвес ти некоторый эффект. Но, скорее всего, такого не случится.

Если ничего не меняется, а ситуация очень серьезна, то внешние директора должны оставить свои посты. Их отставка будет выражать 54 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями озабоченность управлением компании и подчеркивать тот факт, что ни один из внешних директоров не имеет возможности исправить недостат ки деятельности владельца/управляющего.

Третий тип управления характеризуется тем, что держатель контроль ного пакета акций не принимает участия в управлении компанией. При мерами такого типа корпораций могут служить Hershey Foods и Dow Jones, в которых внешние директора находятся в потенциально выгодной пози ции. Если они сомневаются в компетенции или честности управляющего, они могут выразить свое недовольство непосредственно владельцу (кото рый может быть членом совета директоров). Такая ситуация просто иде альна для внешнего директора, так как ему придется иметь дело только с единственным вполне заинтересованным владельцем, который может незамедлительно провести ряд изменений, если представленные ему ар гументы будут убедительны. Даже при третьем типе управления недоволь ный директор должен придерживаться этого единственно возможного образа действий. Если и после всех изменений он по-прежнему не доволен развитием ситуации, ему остается подать в отставку.

Логично предположить, что третий вариант способствует развитию первоклассного управленческого состава. Во втором случае владелец не принимает весь огонь на себя, а в первом случае члены совета директо ров зачастую не могут справиться с посредственной работой управлен цев и их мошеннической деятельностью в небольших размерах. Даже если недовольному члену совета директоров удастся переманить на свою сторону большинство, их руки все равно будут связаны. Вообще, это неуклюжий ход как с социальной, так и с логической точки зрения, особенно если поведение управленцев просто отвратительно, но это не очевидно со стороны. На практике директора, попавшие в такие ситуа ции, обычно стараются убедить себя в том, что, находясь поблизости, они могут принести хоть какую-то пользу. А управленческий состав между тем чувствует себя совершенно свободно.

При третьем варианте управления владельцу нет необходимости выносить оценку собственной деятельности или придумывать, как заручиться мнением большинства. У него есть гарантии того, что вне шние члены совета директоров привнесут в него полезные качества.

Директора, в свою очередь, будут знать, что каждый их дельный совет достигнет ушей, которым он предназначался, а не будет отвергнут неповинующимися управленцами. Если держатель контрольного паке та акций разумный и уверенный в себе человек, то он будет работать только с теми управляющими, которые заняли эту должность благода ря своим способностям и ориентированы на интересы акционеров.

Более того, и это очень важно, он будет с готовностью исправлять собственные ошибки.

Часть I. Корпоративное управление Сейчас в корпорации Berkshire действует вторая модель управления, и она будет действовать до тех пор, пока я нахожусь в компании. А у меня, позвольте заметить, отменное здоровье. Хорошо это или плохо, но, похоже, еще какое-то время я останусь владельцем и управляющим корпорации.

После моей смерти все мои акции перейдут к жене, Сьюзи, если она переживет меня. Если она уйдет из жизни раньше меня, акции отойдут благотворительному фонду. Ни в одном из этих случаев налоги и про цедура передачи наследства не потребуют продажи соответствующего количества акций.

Когда мои акции будут переданы моей жене или благотворительному фонду, Berkshire перейдет к третьей модели управления. Корпорация будет развиваться вместе с владельцем, глубоко заинтересованным в деле, но не пытающимся достичь своей цели с помощью хитрости, и управляющими, чья обязанность будет заключаться в работе на этого владельца. Готовясь к этому моменту, Сьюзи была избрана в совет ди ректоров несколько лет назад, а в 1993 г. наш сын Говард также вошел в совет. В будущем члены моей семьи не станут управляющими компа нией, но они будут представлять контрольный пакет акций, если со мной что-нибудь случится. Большинство членов совета директоров также яв дяются основными держателями акций Berkshire, поэтому каждый стро го ориентирован на интересы собственника. В общем, мы уже готовы к «встрече с грузовиком».

У нас с Чарли есть только две задачи. Первая — привлекать выдающих ся специалистов к управлению различными видами деятельности*. Это не так уж сложно. Обычно управляющие переходят к нам вместе с ком паниями, которые мы приобретаем, если они доказали свои способнос ти в разных деловых обстоятельствах. Они были звездами в сфере уп равления задолго до того, как узнали нас, и нашим основным вкладом в их деятельность было просто не стоять у них на пути. Все очень просто:

если бы я руководил сборной по гольфу и такие звезды, как Джек Никлаус и Арнольд Палмер, хотели бы со мной работать, я бы не при ставал к ним с рекомендациями, как махать клюшкой.

У некоторых из наших ведущих управляющих есть собственные со стояния (надеемся, все из них станут состоятельными), но это никак не влияет на их заинтересованность в работе, потому что им нравится то, чем они занимаются, они получают удовольствие от плодотворной де ятельности. Они думают как собственники (это высшая похвала, которую * Вторая задача — распределение капитала. О ней речь пойдет во II и IV частях.

56 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями мы можем дать своим менеджерам) и поглощены своей работой во всех ее проявлениях.

(Прообразом нашего профессионального рвения служит портной-ка толик, который собрал свои жалкие сбережения за много лет, чтобы совершить паломничество в Ватикан. И вот по его возвращении весь приход собирается специально для того, чтобы узнать о Папе из первых уст. «Скажи нам, — просят истинно верующие, — каков он из себя?» А наш герой кратко отвечает: «Ему немного за сорок».) Мы с Чарли знаем, что хорошие игроки позволят менеджеру любой команды предстать в выигрышном свете. Мы присоединяемся к фило софии гениального основателя компании Ogilvy & Mother Дэвиду Оджил ви: «Если каждый из нас будет нанимать на работу людей ниже себя ростом, мы превратимся в компанию карликов. Но если мы будем при глашать людей выше нас, наша компания будет компанией гигантов».

В качестве побочного продукта наш стиль управления дает нам возможность легко расширять деятельность Berkshire. Мы читали трак таты по искусству управления, которые точно устанавливают количес тво людей, находящихся в подчинении одного руководящего работни ка. Но для нас эти работы не имеют практического значения. Когда способные высококлассные специалисты не просто руководят компа ниями, но и любят их, то можно иметь хоть дюжину подчиненных, а времени останется и на послеобеденный сон. И наоборот, если перед тобой отчитывается нечестный и профессионально непригодный или просто незаинтересованный в своей работе человек, то будет столько забот, что справиться с ними будет очень сложно. Мы с Чарли можем работать с вдвое большим количеством управляющих, чем у нас есть сейчас, если они будут обладать теми же редкими качествами, что и наши сегодняшние работники.

Мы и в дальнейшем будем сотрудничать только с теми, кто нам нра вится и кем мы восхищаемся. Наша стратегия позволяет не только по высить шансы в достижении хороших результатов, но и гарантирует нам приятное времяпрепровождение. С другой стороны, работа с людьми, от которых сводит желудок, напоминает брак по расчету — в любом случае это плохая идея, а особенно если вы уже богаты.

В Berkshire мы понимаем, что было бы верхом глупости объяснять вы сококвалифицированным генеральным директорам, например Тони Найсли (из компании GEICO), как им управлять их компаниями. Боль шинство наших руководящих сотрудников не стали бы работать с нами, если бы им постоянно отводилась роль второй скрипки. (Вообще, им уже нет необходимости работать на кого бы то ни было, так как 75% из Часть I. Корпоративное управление них или даже больше состоятельные люди.) К тому же в деловом мире они подобны Марку Магуайру*, и им не нужны наши советы относи тельно того, как держать биту или когда замахнуться для удара.

Однако в Berkshire система владения принадлежащими ей компани ями может сделать еще эффективнее работу даже лучших специалистов по управлению. Прежде всего, мы отменили все ритуальные и непро дуктивные обязанности, которые обычно сопутствуют работе генераль ного директора. Наши управленцы полностью ответственны за свои индивидуальные рабочие планы. Во-вторых, миссия, которую мы пред лагаем им, очень проста: управлять предприятием нужно так, как если бы оно на 100% принадлежало вам;

как будто это единственный актив, который сейчас есть у вашей семьи и которым она будет владеть всегда;

как будто вы не можете его продать или объединить с другой компани ей еще, по крайней мере, 100 лет. В заключение мы говорим им о том, что способ учета ни в малейшей степени не должен влиять на их реше ния. Мы хотим, чтобы наши руководящие сотрудники думали о том, что они будут считать, а не о том, как они это будут делать.

В подобных условиях работают очень немногие генеральные дирек тора публичных компаний. И основная причина в том, что владельцы компании заинтересованы только в краткосрочной перспективе и объеме объявленной прибыли. Перед корпорацией Berkshire, которая, напротив, руководствуется лишь интересами акционеров и будет руководствовать ся ими в ближайшие десятилетия, открыты самые широкие инвестици онные горизонты, какие только возможны в сообществе публичных компаний. Действительно, большинство наших акций держат инвесторы, которые не собираются расставаться с ними до самой смерти. Поэтому мы просим генеральных директоров руководить, ориентируясь на стои мость в долгосрочной перспективе, а не на прибыль в следующем квар тале. Мы, конечно же, не игнорируем результаты текущей деятельности, им придается большое значение, но мы никогда не стремимся к их по вышению за счет снижения конкурентоспособности нашей корпора ции.

Я полагаю, что история компании GEICO наглядно демонстрирует достоинства подхода Berkshire. Мы с Чарли ничему не учили Тони и никогда не будем, но мы создали такие рабочие условия, которые поз воляют ему применять свои таланты только в том, что действительно важно. Ему не приходится тратить время или силы на собрания совета директоров, интервью прессе, презентации, устраиваемые инвестици онными банкирами, или беседы с финансовыми аналитиками. Кроме * Марк Магуайр — известный американский бейсболист, признанный лучшим отбива ющим за всю историю. — Прим. пер.

58 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями того, он не потратил ни одной минуты на раздумья о финансировании, оценках кредитоспособности или прогнозах Уолл-стрит относительно уровня прибыли на акцию. Благодаря нашей системе собственности он знает, что подобная структурная организация деятельности останется неизменной в течение ближайших десятилетий. В этой атмосфере сво боды и Тони, и его компания могут направить свой практически безгра ничный потенциал на достижение различных задач.

D. Опасения, связанные с закрытием предприятий * В июле мы решили закрыть текстильное направление, и к концу года эта неприятная работа была завершена. История эта очень поучительна.

Pages:     || 2 | 3 | 4 | 5 |   ...   | 6 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.