WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 | 2 ||

«Менеджмент, основанный на ценности Как обеспечить исключительно высокую ценность для акционеров? ...»

-- [ Страница 3 ] --

Полные и эффективные коммуникации Хорошо составленный план коммуникаций является неотъемлемым элементом процесса претворения в жизнь любого крупного проекта, и может служить базовой опорой успеха, как показано на диаграмме 7.2. Грамотные коммуникации также являются жизненно необходимыми на протяжении всего процесса, и задача состоит в том, чтобы поддерживать продвижение людей вверх по шкале, представленной на диаграмме 7.3. Успех должен измеряться не через осознание инициативы людьми, но через их приверженность переменам, которые будут иметь место.

Диаграмма 7.3. Построение кривой приверженности Кривая приверженности Степень поддержки перемен Время Контакт «Мне о чем-то сообщают» Осознание «Я знаю, что это такое» Понимание «Я вижу последствия для себя/нас» Вера «Это отлично выглядит» Вовлеченность «Давайте это опробуем;

давайте это сделаем» Приверженность «Мы хотим это делать именно таким образом» Помните, что коммуникации – нечто большее, чем просто выпуск внутренних меморандумов по поводу предлагаемых действий. Хорошие коммуникации являются непрерывными, а не единовременным действием, и они направлены на достижение реального понимания и двустороннего диалога с сотрудниками организации. Чтобы преуспеть, требуется использовать широкий диапазон техники коммуникации из всех видов средств массовой информации, например, презентации, семинары, брифинги, видеофильмы, публикации.

Успех коммуникационной стратегии может быть измерен посредством применения диагностики АВС, предложенной на диаграмме 7.3, которая фокусируется на понимании, имеется ли:

А (awareness) - осознание необходимости и потенциальных льгот;

В (belief) – веры в результаты;

С (commitment) – приверженности достижению успеха.

Вы можете получить представление о том, где находится компания по этой шкале, судя по реакции сотрудников на достигнутый прогресс.

Действительно эффективные коммуникации в подобного рода упражнениях четко зависят от видимых и ранних признаков успеха. Примеры зачастую можно найти в первоначальных пилотных и прототипных стадиях, и вот почему такой подход может быть жизненно важным источником поддержания импульса, даже если обычно он не считается основополагающим для успеха всей инициативы.

Выводы о претворении в жизнь – что делать, и чего не делать Чтобы завершить данную главу, мы просуммировали ряд практических уроков или наблюдений с «передней линии фронта», сведя их в конкретные советы типа «что делать и чего не делать», которые добавляют дальнейшую конкретность в обеспечении успешного подхода к разработке и претворению в жизнь. Они также выступают в качестве полезного вопросника по ведущим подсказкам.

Эти советы основываются на широкомасштабном практическом опыте поддержки, исследований, подготовки и управленческого образования в сфере претворения в жизнь. Они разбиты по категориям под следующими двумя ключевыми заголовками:

Первая категория относится к общим вопросам по проектам и управлению переменами при претворении в жизнь менеджмента, основанного на ценности – управление проектом и переменами: что делать и чего не делать.

Вторая категория относится к содержанию и структуре менеджмента, основанного на ценности, и тому, как эти вопросы лучше всего решить через план проекта – структура и содержание менеджмента, основанного на ценности: что делать и чего не делать.

Управление проектом и переменами Что делать Обеспечить существование императивы бизнеса для нового подхода к управлению показателями деятельности. Проследить, чтобы она хорошо понималась организацией до того, как претворение в жизнь зайдет (слишком далеко).

Продумать использование пилотного исследования, чтобы продемонстрировать, в какой мере отличная управленческая информация поможет организации.

Обеспечить, чтобы видение нового менеджмента, основанного на ценности, соответствовало стратегии организации.

Продемонстрировать, как новый подход приведет в соответствие инициативы по усовершенствованию в рамках организации за счет сосредоточения их на общих задачах по созданию ценности.

Признать, что для перехода от финансового анализа и отчетности к претворению в жизнь требовательной дисциплины и культуры менеджмента, основанного на ценности, необходимы изменения в стиле лидерства.

Помнить, что требуется лидерство высокого уровня в сфере менеджмента, основанного на ценности.

Продумать кандидатуру спонсора, возможно вне финансовой функции.

Помнить что при разработке средств, с помощью которых индивидуумы измеряют свои собственные и командные показатели деятельности, и средств, с помощью которых другие лица будут измерять их, для обеспечения приверженности жизненно важен их вклад и поддержка.

Рассмотреть культуру организации и соответственно встроить конкретные действия в программу развития.

Помнить, что обеспечение перемен может оказаться серьезным шоком для сотрудников, которых всегда просто просили работать одним конкретным образом.

Рассмотреть перемены, которые могут быть уместными для систем оплаты и наград компании, чтобы добиться соответствия личных задач корпоративным измерителям показателей деятельности.

Рассмотреть требования к подготовке кадров, необходимые для того, чтобы люди получили полное понимание разработанных измерителей показателей деятельности, а также для того, чтобы помочь им трактовать и использовать информацию.

Признавать, что коммуникации – двусторонний и непрерывный процесс.

Предвосхищать события при поиске проблемных областей и выделять время на то, чтобы привлечь людей к новому предлагаемому подходу.

Игнорировать важность коммуникаций в качестве движущей силы перемен.

Вести людей за собой!

Подробно планировать следующие стадии программы.

Управление проектом и переменами Чего не делать Подробно планировать все стадии осуществления общей программы менеджмента, основанного на ценности.

Приступать к разработке менеджмента, основанного на ценности, до того, как организация поймет, как его претворение в жизнь будет содействовать достижению целей организации.

Терять импульс в связи с уходом спонсора вследствие его повышения по службе.

Забывать планировать и согласовывать потребности в ресурсах операционных сфер, а также центральной команды проекта (и вклад, требуемый от всех других сторон!) Позволить сопротивлению внутри организации подорвать программу разработки.

Разочароваться, если прогресс окажется более медленным, чем вы бы в идеале надеялись. В жизни так часто бывает!

Структура и содержание менеджмента, основанного на ценности Что делать Обеспечить, чтобы ценность для акционеров действительно приветствовалась внутри бизнеса и высшего менеджмента.

Измерять ее и вознаграждать менеджеров на ее основе.

Отражать создание ценности для акционеров в рамках ваших бизнес планов и целей высшего уровня.

Стараться, чтобы ваши внутренние методы были как можно более простыми, - обычные менеджеры должны их понимать.

Ограничить число менеджеров, отвечающих за внешние отношения с инвесторами: им придется иметь дело с высокими уровнями технической сложности.

Обеспечить им должную поддержку и инструменты, чтобы те могли оттачивать свои знания и опыт.

Взаимодействовать с инвестиционным сообществом.

Знать, что является движущей силой цен ваших акций.

Выявлять и обхаживать ключевых потенциальных инвесторов.

Тщательно управлять коммуникациями с инвесторами.

Быть готовыми продемонстрировать, что выбранный вами подход работает при обеспечении суммарной доходности акционеров, улучшенной по сравнению с вашими компаниями-аналогами.

Быть готовыми действовать радикально в погоне за ценностью. Если это уместно, совершать единовременные действия, чтобы повысить ценность для акционеров.

Признавать, что цена акций может быть повышена не только за счет улучшения будущих показателей деятельности управляемым образом, но также и за счет единовременной реструктуризации, позволяющей увеличить или реализовать скрытый коммерческий потенциал.

Заручиться поддержкой высшего руководства прежде, чем вы станете претворять в жизнь менеджмент, основанный на ценности.

Разработать свой собственный последовательный общий словарный запас для внутренних коммуникаций.

Улучшать, а не выбрасывать, «старые» измерители, которые уже используются и понимаются менеджерами.

Развивать эффективные и визуальные связи между старыми и новыми измерителями.

Разрабатывать четкие рамки для всех новых измерителей и объявленную цель для каждого из них.

Убедиться, что эти рамки показывают четкую связь между корпоративной целью и движущими силами ценности, контролируемыми операционным менеджментом.

Динамично и визуально демонстрировать эту связь с помощью реальных примеров из жизни компании.

Обеспечить обучение всех задействованных лиц, как в сфере финансовых/стратегических основ, так и в сфере рамок/терминологии менеджмента, основанного на ценности.

Ограничить использование сложных моделей теми лицами, которые должны их применять для того, чтобы добавить ценность процессу принятия решений.

Оценить стратегические варианты выбора, сравнив будущую ценность каждого варианта.

Спустить вниз по принципу каскада менеджмент, основанный на ценности, до уровня продукции/сегментов/клиентов, если данные являются надежными и значимыми.

Помнить, что незначительные изменения в движущих силах ценности могут оказывать большое воздействие на внутренние установки бизнеса.

Пытаться узнать, какие модели используют внешние аналитики, и какие предпосылки они в них закладывают.

Сравнить ваши собственные оценки своего бизнеса с ценой акции и постоянно искать причины различий между ними.

Помнить, что внутренне и внешне, большая часть создания ценности имеет отношение к долгосрочным денежным потокам.

Структура и содержание менеджмента, основанного на ценности Чего не делать Забывать, что многие внешние аналитики все еще используют традиционные измерители типа EPS и P/E.

Предполагать, что нефинансовые менеджеры обладают большим пониманием финансов.

Зациклиться на ярлыках и жаргоне.

Предполагать, что термины всегда определяются одним и тем же способом в различных компаниях, среди аналитиков и консультантов.

Предполагать, что все должны знать все в подробностях.

Позволить «технарям» задаться навязчивой идеей усовершенствования математических аспектов модели.

По каскаду спустить вниз сложность до тех уровней, где она начинает отвлекать, вместо того, чтобы направлять и поддерживать.

Позволить воспринимать менеджмент, основанный на ценности, как чисто финансовый процесс.

Позволить внедрять любой новый измеритель, если только у него нет четко обозначенной роли в каскаде.

Верить, что в менеджменте, основанном на ценности, существует много точной науки, особенно в плане подсчета стоимости капитала.

Использовать основанные на рынке измерители, типа суммарной доходности акционеров, в течение слишком короткого периода времени, или не проводить измерения относительно уместных компаний-аналогов.

Использовать ROCE или другие процентные измерители, если они не сочетаются с целями роста.

Спускать вниз по принципу каскада менеджмент, основанный на ценности, до уровня продукции и сегментов, если нет хорошей системы калькуляции себестоимости на основе видов деятельности для его поддержки.

Беспокоиться о публикации связей и визуальных рамок, которые кажутся «совершенно очевидными» финансистам – другие менеджеры их оценят!

Глава 8. Куда движется менеджмент, основанный на ценности?

Резюме главы Компании, претворяющие в жизнь менеджмент, основанный на ценности, обеспечат образец для подражания Показатель суммарной доходности акционеров ждет долгая жизнь Простота и практичность сохранят жизненную важность Инструмент экономической прибыли останется популярным Инвестиционное сообщество может усугубить сложности Сбалансированная система показателей будет играть центральную роль Менеджеры столкнутся со сложным парадоксом Резюме главы В будущем мы увидим все больше свидетельств в пользу успешного обеспечения исключительно высокой ценности для акционеров благодаря менеджменту, основанному на ценности. Компании, которые создают исключительно высокую ценность для акционеров, будут, соответственно, выступать в качестве образца для подражания другим компаниям, особенно в сфере мелкого и среднего бизнеса.

В среднесрочной перспективе суммарная доходность акционеров, очевидно, останется основной целью и измерителем корпоративной ценности для акционеров.

Высшему менеджменту по-прежнему будет нужно подгонять систему измерения показателей деятельности своей компании под уникальные потребности ее сотрудников и культуры. Он будет избегать излишней усложненности, чтобы достичь хорошего уровня понимания по всему бизнесу.

Для целей внутреннего измерения показателей деятельности, компании будут все больше ориентироваться на экономическую прибыль. Ее хорошая сочетаемость с суммарной доходностью акционеров и акцент на перенесение переменных из баланса и отчета о движении денежных средств в отчет о прибылях и убытках помогут изменить менталитет менеджеров. В результате экономическая прибыль превратится в общий внутренний измеритель показателей деятельности высшего порядка.

Во внешней отчетности о показателях деятельности все большее значение приобретут движимые рынком оценки и мерила.

Компаниям нужно будет справляться с гораздо более высокими уровнями сложности, по мере того, как рыночные аналитики будут все дальше разрабатывать свои модели прогнозирования и оценки.

Компании, имеющие мало активов и высокую рыночную ценность, будут фокусироваться на измерении и управлении движущими силами «нематериальных» активов, такими как гудвилл, знание, а также исследования и разработки. Важность «нематериальных» факторов в ценности для акционеров ясна уже сейчас, и эта важность будет нарастать ускоренными темпами.

Компаниям нужно будет принимать во внимание потребности всех заинтересованных лиц, а не только акционеров, при принятии ключевых стратегических решений.

Сбалансированная система показателей будет все сильнее проявляться как привлекательные рамки, дополняющие экономическую прибыль, способствуя тому, что движущие силы ценности будут значимым образом измеряться и спускаться вниз по каскаду внутри компании.

В будущем наибольший успех будет сопутствовать компаниям, применяющим менеджмент, основанный на ценности, которые лучше других разрешат сложный парадокс. Они должны будут:

o Хорошо понимать техническую и финансовую сложность при измерении ценности для акционеров и показателей деятельности бизнеса;

и o В то же самое время обеспечивать простые, мощные и эффективные внутренние и внешние коммуникации.

Видение без действия – просто мечта. Действие без видения – просто времяпрепровождение. Видение в сочетании с действием может преобразовать мир.

Joel Arthur Barker Компании, претворяющие в жизнь менеджмент, основанный на ценности, станут образцом для подражания Эта последняя глава книги сфокусирована на будущем. В ней содержатся предположения о том, как менеджмент, основанный на ценности, будет, вероятнее всего, развиваться, как его принципы будут использоваться компаниями, и какие ключевые вызовы компании будут должны преодолеть, чтобы достичь успеха.

В ней также рассматривается та степень, в которой менеджмент, основанный на ценности, будет полностью и перманентно встроен, как в рамки компаний, которые его придерживаются, так и в общую технику управления бизнесом.

В главе 1 рассматривались несколько компаний, которые внедрили менеджмент, основанный на ценности, и заработали хорошую репутацию в плане обеспечения исключительно высокой ценности для акционеров. Это побудило другие компании последовать их примеру. Делая это, они признали, что данная управленческая философия не просто «новая мода», но подход, который обеспечивал устойчивое конкурентное преимущество в течение ряда лет.

Продолжающееся успешное применение менеджмента, основанного на ценности, в ведущих компаниях, поможет обеспечить образец для подражания другим организациям. Этот процесс уже начался. Все больше и больше ведущих компаний получают выгоды от сделанного ими акцента на менеджменте, основанном на ценности. Его принятие может даже усилиться с приходом второй волны практиков менеджмента, основанного на ценности, особенно в секторе малого и среднего бизнеса, поскольку те стремятся получить преимущества от опыта, накопленного в высшей лиге компаний.

Показатель суммарной доходности акционеров ждет долгая жизнь Показатель суммарной доходности акционеров сравнительно легко понять и измерить. Он воспринимался как основная корпоративная цель для большинства компаний, которые приняли на вооружение принципы менеджмента, основанного на ценности, и даже для ряда тех организаций, которые этого не сделали. В результате, вероятно, он останется в первых рядах как общий знаменатель для приведения в соответствие потребностей акционеров с показателями деятельности компании, денежных потоков акционеров с денежными потоками компании.

Невзирая на доминирование суммарной доходности акционеров, всегда останутся вопросы по поводу ее обоснованности в кратко- и долгосрочном разрезе.

Краткосрочные вопросы возникают из-за трендов и волатильности фондового рынка. Некоторые компании наблюдали, как их суммарная доходность акционеров становится отрицательной в результате относительно краткосрочных колебаний фондового рынка. Акции компаний из сферы «новой экономики» были то модными, то немодными в качестве цели инвесторов, сдвигая вниз цены акций многих более зрелых корпораций. Аргумент сводится к тому, что показатели деятельности надо воспринимать как относительные и долгосрочные. Однако менеджеры неизбежно становятся скептиками по поводу обоснованности суммарной доходности акционеров, если краткосрочные колебания рынка, которые они не могут контролировать, способны оказать воздействие на их бонусы.

Долгосрочные сомнения по поводу суммарной доходности акционеров - еще более серьезные. Некоторые сомнения были высказаны по поводу того, что суммарная доходность акционеров – как велосипед для генерирования электроэнергии, и что даже для самых талантливых команд высших менеджеров все более сложно оказывается продолжать обеспечивать исключительно высокую суммарную доходность акционеров на протяжении нескольких периодов. Соответственно, у менеджеров может возникнуть тенденция уходить с должности после достижения первой стадии улучшения показателей деятельности. Это происходит потому, что суммарная доходность акционеров для следующего периода требует превышать ожидания заново, с базы возросшей цены акций.

Соответственно, компании могут испытывать потребность перейти к другому мерилу в качестве второй стадии, особенно если на первой стадии было достигнуто серьезное улучшение показателей деятельности.

Несмотря на эту критику, вероятно, что суммарная доходность акционеров продолжит оставаться первоочередной корпоративной целью по ценности для акционеров и измерителем показателей деятельности высшего уровня, по крайней мере до тех пор, пока не появятся и не будут полностью приняты на вооружение деловым сообществом лучшие измерители.

Простота и практичность сохранят жизненную важность Менеджмент, основанный на ценности, как и любая другая управленческая философия, должен применяться практичным образом.

Высшие менеджеры и их финансовые коллеги должны выяснить, что для них лучше всего срабатывает. Они понимают, что им следует разумно применять, скажем, суммарную доходность акционеров или экономическую прибыль, когда они оценивают стратегии и внедряют рамки управления показателями деятельности. Соответственно, компании начинают придерживаться более практичного взгляда на претворение в жизнь внутри организации принципов менеджмента, основанного на ценности, по мере того, как они все дальше продвигаются по кривой освоения.

Об одной компании из FTSE рассказывают историю, которая наглядно иллюстрирует потребность в практичности. Компания традиционно измеряла показатели деятельности, используя ROCE. Теперь же, после смены руководства, была поставлена задача внедрить экономическую прибыль. Соответственно, нужно было принять решение о том, какую стоимость капитала использовать для подсчета экономической прибыли. Внешние консультанты подсчитали излишне точную WACC, приблизительно в 10.6754%, и порекомендовали различные уровни WACC для каждого из подразделений, чтобы покрыть разные уровни риска.

Состоялось заседание для обсуждения этого вопроса, и оно продолжалось довольно длительное время.

Главный исполнительный директор, подсчитав потраченные даром время и деньги, и помня из своего обучения по программе МВА, что подсчет WACC – вопрос, по которому никто никогда не может придти к согласию, прервал заседание и сказал:

Дамы и господа, это заседание сейчас прекратится. Ответ – 10%.

Дело в том, что если величина составит 10%, мне ее будет легко подсчитать, и у моих менеджеров не будет проблем. И, откровенно говоря, меня не волнует, верно ли это с технической точки зрения. Все, что для меня важно, - чтобы мои менеджеры видели воздействие их решений по поводу фиксированных активов и оборотного капитала, и соответствующим образом изменяли свое поведение. Теперь мы можем перейти к решениям, которые действительно будут создавать ценность.

Главный исполнительный директор был прав, когда сделал акцент на практичности. Его взгляды, судя по всему, совпадают с идеями тех компаний, которые приняли принципы менеджмента, основанного на ценности, в качестве методов управления своим бизнесом, т.е. таких корпораций как Unilever, Boots, Cadbury и Schweppes. Основные истории успеха обычно не порождались за счет построения чрезмерно сложных моделей. В большинстве случаев эти организации уже использовали подходы, основанные на DCF. Им требовался простой, основанный на ценности подход, который менеджеры могли понять, но который, тем не менее, помог бы им изменить свое поведение и мышление.

Реальные изменения в менталитете были порождены внедрением принципов управления балансом и денежным потоком в повседневную умственную работу менеджеров, в их отчетность об издержках и в их анализ прибыльности. Именно эта дополнительная нижняя строка в отчете о прибылях и убытках, напоминающая менеджерам, что активы стоят денег, и их нужно учитывать, привнесла реальную разницу в показатели деятельности. Относительная простота и сфокусированность экономической прибыли, в сочетании с использованием внутренне последовательного каскада измерителей показателей деятельности, помогла изменить менталитет относительно подлинного создания ценности.

Уровень сложности и изощренности должен точно соответствовать конкретным нуждам. Высшим менеджерам придется продолжать подгонять свои системы измерения показателей деятельности, чтобы те соответствовали уникальным потребностям их сотрудников и культуры. Им также следует отражать нужды различных уровней менеджмента и принятия решений, будь то на глобальном или региональном уровне, и будь то по всем бизнес-единицам или в рамках индивидуальных процессов и функций.

Инструмент экономической прибыли останется популярным Экономическая прибыль все шире будет приниматься как центральная точка для интеграции каскада измерителей показателей деятельности. Опять же ключом станет простота. Вместо того чтобы вносить многочисленные корректировки для сохранения теоретической «чистоты», акцент будет делаться на простом подсчете, на величине стоимости капитала и на относительно немногочисленных корректировках.

Он будет спроектирован так, что все в организации смогут понять логику, полноту и простоту подхода.

Экономическая прибыль будет все больше встроена во внутреннюю систему измерения показателей деятельности. Компании все сильнее привлекает ее полнота и способность содействовать изменению менталитета менеджмента посредством перенесения переменных из баланса и отчета о денежных потоках в счет прибылей и убытков. В результате экономическая прибыль будет считаться первоочередным общим внутренним измерителем показателей деятельности для бизнес-единиц. Однако корректировки, сделанные в рамках подсчетов, могут варьироваться, чтобы отразить изощренность инвестиционного сообщества, как обсуждается ниже.

Инвестиционное сообщество может усугубить сложности Внешняя точка зрения сильно отличается от внутренней. Во взаимоотношениях с финансовым сообществом мы видим развитие современного движения к все большей сложности. Будет усиливаться необходимость понимать, как аналитики фондового рынка оценивают компании. При условии разработки более прогрессивных моделей прогнозирования и новых методов оценки, аналитики будут иметь различные точки зрения и свежие идеи для проверки своих целевых цен акций.

Кроме того, будет усиливаться признание того, что компании имеют значительную ценность в виде нематериальных активов. Они могут расширить традиционное понимание таких статей, как гудвилл. Например, некоторые специалисты утверждают, что надежные поставщики добавляют ценность компании, или что расширяющийся и высококачественный портфель клиентов является таким же активом, как «кирпич и цемент».

Ключевой вопрос будет сводиться к тому, как оценить и составлять отчеты о таких статьях и как их включить – и стоит ли это делать – в подсчеты экономической прибыли. Если так, они зачастую будут оказывать существенное воздействие на экономическую прибыль.

Также возникают интересные тенденции в технике и данных, которые аналитики используют для оценки акций, приводя результаты в опубликованных брокерских исследованиях. Они включают:

Движение в сторону все большей сложности и новых мерил;

Сохранение в то же самое время всех старых мерил, что приводит к увеличению чистого объема различных измерителей;

Все возрастающее использование измерителей, основанных на ценности, таких как денежные средства (FCF, денежный поток от операционной деятельности и т.п.), экономическая прибыль, спрэд, коэффициенты EV;

Тот факт, что большинство оценок являются относительными к сектору, а не абсолютными.

В прежние времена простые мерила типа EPS или P/E позволяли нам проводить относительные оценки в рамках конкретного сектора или группы сопоставимых компаний. Недавно появились измерители, которые отражают рост, дисконтированные денежные потоки (такие как остаточный доход или экономическая прибыль) и базирующиеся на рынке ценности (с использованием EV и коэффициентов, основанных на EV). Также были сохранены прежние измерители, так что большинство отчетов аналитиков теперь содержат широкое разнообразие мерил.

Строго говоря, измерители, основанные на дисконтированном денежном потоке и остаточном доходе, наиболее точно выявляют добавленную ценность для акционеров. Однако компаниям нужно будет оценить полный диапазон использованных мерил, чтобы эффективно управлять своими отношениями с инвесторами.

На диаграмме 8.1 показано, как выросла сложность измерителей для оценки. Вероятно, что в будущем мы увидим использование еще большего их числа. Реальные опционы и добавленная ценность предприятия (EV+), которые мы обсуждали в главе 2, - два новых подхода, которые могут получить более широкое распространение.

Диаграмма 8.1. Новые измерители ценности для акционеров Успех в измерении ценности для акционеров Вчера Сегодня Завтра?

Исторические измерители:

Р/Е EPS/DPS/CPS ROCE Прибыль Сравнения по секторам/аналогам Агрегированные Р/Е EPS/DPS/CPS Прогнозные измерители EPS за 1, 2 и т.д. финансовый год Р/Е за 1, 2 и т.д. финансовый год Консенсус Измерители роста PEG за 1, 2 и т.д. финансовый год Рост EPS Рыночные/денежные измерители EV/EBITDA EBITDA/продажи Денежный поток o Свободный o От операционной деятельности o От финансовой деятельности o От инвестиционной деятельности EBITDA EV Ценность за один год/измерители DCF TSR EVA Ценность за ряд лет/измерители DCF EV+ CFROI TSR за ряд лет Спрэд Реальные опционы Этот нарастающий объем и сложность мерил оценки не может не оказать своего воздействия. Оно будет распространяться от аналитиков к менеджерам фондов, а затем к департаментам по отношениям с инвесторами изощренных компаний. В конечном итоге даже более мелкие компании поймут необходимость обладать опытом и знаниями в этих сферах, хотя им может потребоваться внешняя помощь, чтобы их получить.

Компании должны будут стать более осведомленными и производить сильное впечатление при общении с аналитиками фондового рынка и менеджерами фондов, отражая понимание все более сложных моделей, которые им придется использовать. Компаниям потребуются свои собственные внутренние версии таких моделей, и им нужно быть готовыми зеркально отражать подсчеты аналитиков.

Соответственно, при подготовке внешнего отчета о показателях деятельности, компаниям придется иметь дело с гораздо более высокими уровнями изощренности инвестиционного сообщества.

Сбалансированная система показателей будет играть центральную роль Существует препятствие более широкому применение менеджмента, основанного на ценности, среди некоторых компаний, функционирующих в определенных географических зонах и в определенных типах культуры.

Данный барьер возникает в связи с его ассоциацией с термином акционер (shareholder). Например, может возникать определенное отторжение концепции максимизации ценности для акционеров, особенно в не западных странах. Его можно заменить общим желанием измерить ценность для других заинтересованных лиц (stakeholders).

Вам может быть легко воспринимать концепцию ценности для акционеров, если вы выросли в западной капиталистической среде, но такое сообщение не так просто донести до людей в некоторых национальных культурах. Также иногда бывает довольно трудно убедить высших менеджеров в европейских или североамериканских компаниях, что ценность для акционеров не обязательно является мотивирующей концепцией для менеджеров, скажем, из Кореи или Колумбии.

Подобное отторжение не обязательно ограничено менеджерами из этих стран. В любой деловой среде сам по себе акцент только на финансовых показателях деятельности, вероятно, будет поставлен под вопрос и, возможно, не без оснований. Действительно, можно убедительно утверждать, что максимизация ценности для акционеров также в долгосрочном плане обеспечит большую ценность для клиентов, сотрудников и всех других заинтересованных лиц. Но это остается потенциально узким взглядом, особенно в краткосрочном плане. Мы предвидим постоянный и все усиливающийся вызов, бросаемый акценту, сделанному исключительно на доходности акционеров.

Это означает, что становится жизненно важным подгонять рамки измерителей показателей деятельности под нужды бизнеса. Рамки должны отражать желательные типы поведения, уровень сложности, с которым менеджеры могут справиться, и уникальную культуру, которую развила каждая компания и страна.

Кроме того, компании, имеющие мало активов и высокую рыночную ценность, должны будут научиться понимать, как измерять и управлять движущими силами ценности в своих нематериальных активах. Они включают гудвилл, знание и инвестиции в исследования и разработки.

Важность нематериальных активов при измерении ценности для акционеров получает все большее признание, которое будет нарастать с ускорением.

Из всего этого следует вывод, что сбалансированная система показателей, обсуждавшаяся в главе 5, в следующие годы проявится еще сильнее как рамки измерения показателей деятельности. Успех будет сопутствовать тем компаниям, которые смогут сохранить суть мышления по принципу менеджмента, основанного на ценности, при этом разрабатывая специальную и дополняющую его сбалансированную систему показателей, которая соответствует их уникальной культуре и внутренним потребностям в коммуникациях.

Менеджеры столкнутся со сложным парадоксом В будущем экономическая прибыль и сбалансированная система показателей будут играть центральную роль. Компании будут стремиться внедрять эти виды техники простым способом, понятным их сотрудникам.

Тем не менее, мы также предполагаем, что изощренность инвестиционного сообщества и более широкий круг обязанностей, которые компании несут перед заинтересованными лицами, добавят сложности, которой нужно будет тщательно управлять. Соответственно, как высшему менеджменту следует готовиться к будущему, которое можно воспринимать как парадокс менеджмента, основанного на ценности: движение к внутренней простоте, но одновременно к внешней сложности?

По нашему мнению, парадокс реально существует только на поверхностном уровне. Очевидно, не каждый сотрудник в организации должен будет оценить все вопросы и виды техники, которые мы описали.

Однако вероятно, что финансовые директора и ключевые члены их команд должны будут овладеть ими и эффективно общаться со все более изощренными аналитиками и менеджерами фондов. Например, компании должны будут уметь обсуждать воздействие их деловых решений на экономическую прибыль и цену акций. При необходимости они должны будут вступать в дебаты по техническим вопросам, таким как оценка их нематериальных активов.

Мы полагаем, что некоторые компании, описанные в данной книге, показали путь вперед. Их упрощенный и практичный внутренний подход дополняется централизованными знаниями и опытом с полным и четким пониманием концепций и мерил, которые относятся к ценности для акционеров. Эти эксперты обладают уверенностью в себе и способностью эффективно упрощать внутренние измерители. Они имеют углубленное представление и осознают потенциальные ловушки любого конкретного подхода или вида техники. Они ценят многочисленные взаимозависимые финансовые и нефинансовые взаимоотношения, которые нужно понимать, и которыми нужно управлять в рамках интегрированной бизнес-модели по всем трем аспектам рамок менеджмента, основанного на ценности, которые мы описали.

В будущем, наиболее успешными компаниями, применяющими менеджмент, основанный на ценности, будут те, которые лучше всего справятся с парадоксом менеджмента, основанного на ценности, посредством:

Понимания все возрастающей технической сложности измерения и донесения до внешней среды ценности для акционеров и показателей деятельности бизнеса, при этом Оперируя в своей компании простыми, мощными и внутренне последовательными внутренними инструментами измерения показателей деятельности.

Соответственно, управленческие команды в успешных компаниях, применяющих менеджмент, основанный на ценности, будут искусными жонглерами. Мы надеемся, что данная книга немного поможет вам ликвидировать разрыв между этими двумя четкими потребностями.

Приложения 1. Техника дисконтированного денежного потока (DCF).

2. Подсчет средневзвешенной стоимости капитала.

3. Обычные корректировки в моделях экономической прибыли.

4. Добавленная ценность предприятия (EV+).

5. Примеры оценки акций аналитиками.

Приложение 1. Техника дисконтированного денежного потока (DCF).

DCF помогает нам сравнить трансакции, произведенные в разное время Если мы сравниваем две различные трансакции, которые были произведены в один и тот же день, нам легко оценить, была ли создана ценность. В маловероятной ситуации, когда мы покупаем акцию за ф.ст. и продаем ее за 150 ф.ст. в тот же самый день, очевидно, что создается ценность в 50 ф.ст. Однако, если 150 ф.ст. были получены через год или через пять лет, должно существовать признание того, что было создано меньше ценности. Деньги, полученные через год, менее ценны, чем деньги сегодня.

Конверсия денежных потоков в «приведенные ценности» позволяет нам количественно определить ценность будущих денежных потоков.

Когда все денежные потоки будут выражены с точки зрения приведенной ценности, тогда их будет можно более точно сравнить.

Однако сначала мы должны сделать предпосылку по поводу нашей стоимости капитала – проценту, на который нам нужно будет ежегодно дисконтировать будущие денежные потоки. Простоты ради, мы предположим, что стоимость капитала для акционера составляет 10% в год (факторы при подсчете этого процента приведены в приложении 2).

Использование техники DCF позволяет нам задать вопрос «если ф.ст. сегодня стоят 100 ф.ст., сколько эти 100 ф.ст. будут стоить через год?». Или, перефразируя данный вопрос, «сколько вы примите сегодня вместо 100 ф.ст. через год?».

Ответ зависит от примененной ставки дисконтирования и периода, в течение которого необходимо дисконтировать будущий денежный поток.

В нашем примере приведенная ценность (PV) этих 100 ф.ст. через год составляет 90.91 ф.ст. Подсчет, позволяющий нам получить эту величину, выглядит так: 100 ф.ст./1.1. 1.1 представляет собой «1+ I», где “i” – ставка дисконтирования, выраженная как десятичное число.

Поэтому в нашем примере 10% = 0.1, и 1 + I, соответственно, равняется 1.1.

Чтобы подтвердить, что это верно, мы можем предположить, что если сейчас мы имеем 90.91 ф.ст., и инвестируем эту сумму под 10%, ответ составит:

90.91 ф.ст. + 9.09 ф.ст. (10% от 90.91 ф.ст.) = 100 ф.ст.

или 90.91 ф.ст. + (90.91 ф.ст. х I) = 100 ф.ст., также выраженное как:

90.91 ф.ст.(1 + I) = 100 ф.ст.

Значит:

PV 100 ф.ст., полученных через год, = 100 ф.ст./(1 + I) Соответственно, PV каждого 1 ф.ст., полученного через год, = 1 ф.ст./(1 + I)/ Итак, мы имеем способ конвертирования денег, полученных через год, в их сегодняшнюю приведенную ценность. 100 ф.ст., полученные через год, сегодня стоят только 90.91 ф.ст., а 1 ф.ст., полученный через год, сегодня стоит только 0.9091 ф.ст. Используя этот принцип, мы можем применить фактор в 0.9091 к конвертированию будущих денежных потоков к их приведенной ценности с использованием ставки дисконтирования в 10%:

0.9091 равняется 1/1.1 или 1/(1 + I).

Если мы предположим стоимость капитала в 10%, факторы дисконтирования для первых пяти лет будут равняться:

Год 1 0. Год 2 0. Год 3 0. Год 4 0. Год 5 0. Техника DCF поддерживает оценку акций Возвращаясь к решению акционеров, мы теперь имеем механизм, который позволяет нам количественно определить степень, в которой «денежная ценность» приращения капитала в 50 ф.ст. (цена покупки ф.ст., цена продажи 150 ф.ст.) может быть конвертирована в «реальное» приращение капитала. Мы делаем это посредством конвертирования ф.ст., которые будут получены через пять лет, в их приведенную ценность, чтобы создать подлинное сравнение с 100 ф.ст., потраченными сегодня. Используя вышеприведенные ставки дисконтирования, получем приведенную ценность в 150 ф.ст. х 0.6209 = 93.13 ф.ст. Это означает, что в реальном выражении по сделке был понесен убыток.

Давайте теперь введем дивиденд в это равенство. Теперь мы предположим, что дивиденд в 12 ф.ст. выплачивается в каждый год владения акцией. Опять же, дивиденд в 12 ф.ст., полученный через год, не стоит 12 ф.ст. с точки зрения приведенной ценности: он стоит 10. ф.ст. (12 ф.ст. х 0.9091). Соответственно, мы должны осуществить более полную оценку трансакции. Мы обнаружим, что полученные дивиденды компенсируют реальный убыток, показанный выше.

Полный дисконтированный денежный поток будет выглядеть так (обратите внимание, мы предполагаем, что продажа была осуществлена сразу после того, как был получен дивиденд за 5 год;

в противном случае цена продажи должна была быть показана за 6 год):

Год 1 Дивиденд 12 ф.ст. х 0.9091 = 10.91 ф.ст.

Год 2 Дивиденд 12 ф.ст. х 0.8264 = 9.92 ф.ст.

Год 3 Дивиденд 12 ф.ст. х 0.7513 = 9.02 ф.ст.

Год 4 Дивиденд 12 ф.ст. х 0.6830 = 8.20 ф.ст.

Год 5 Дивиденд 12 ф.ст. х 0.6209 = 7.45 ф.ст.

Год 5 Продажа акции 150 ф.ст. х 0.6209 = 93.13 ф.ст.

Приведенная ценность = 138.63 ф.ст.

Теперь эту сумму можно сравнить с 100 ф.ст., инвестированными сегодня, и показать, что акционер получает положительную «чистую приведенную ценность» (NPV) в размере 38.63 ф.ст. Для акционера положительная NPV означает, что если стоимость капитала равняется 10%, и если приведенные выше предпосылки по поводу денежных потоков оказываются верными, то ценность для акционера будет создана.

Таким образом, концепция приведенной ценности позволяет акционеру смотреть вперед, чтобы оценить, будет ли иметь смысл покупка. Модель DCF обеспечивает средство оценки акции. В нашем примере акция стоит приведенную ценность денежного потока для акционера, 138.63 ф.ст., что превышает сегодняшнюю цену акции.

Однако модель не просто применять. Некоторые компании не выплачивают дивиденды, поэтому аналитики вместо них могут использовать прибыль компании или денежный поток от операционной деятельности. Обычно это делается за период в три года, пять или десять лет. Также трудно спрогнозировать цену продажи акции в будущем.

Вместо этого аналитики могут попытаться подсчитать единую «терминальную ценность» всего потока прибыли, которая возникнет после того, как истечет трех-, пяти- или десятилетний период.

Несмотря на все сложности с моделью, она позволяет последовательно оценить цену акций. Ключевые переменные в равенстве – ожидаемые будущая прибыль или денежные потоки компании. Эти оценки делаются аналитиками на регулярной основе и являются жизненной силой профессиональных оценок акций.

Внутренняя ставка доходности – ставка дисконтирования безубыточного DCF В вышеприведенном примере NPV денежных потоков равнялась 38.63 ф.ст. при ставке дисконтирования в 10%. Если ставка дисконтирования увеличилась бы, скажем, до 20%, результат был бы иным, поскольку в ключевой формуле результат «1 + I» изменился бы с 1.1 до 1.2. NPV в нашем примере упала бы до отрицательной величины (3.84 ф.ст.). Поэтому использование более высокой ставки дисконтирования уменьшает приведенные ценности будущих денежных потоков. Напротив, использование более низкой ставки дисконтирования увеличивает приведенную ценность будущих денежных потоков.

Если бы сегодняшняя цена акций составила 138.63 ф.ст. в противовес 100 ф.ст., тогда 10% ставка дисконтирования сгенерировала бы NPV в ф.ст. (приведенная ценность будущих денежных потоков, 138.63 ф.ст., за вычетом сегодняшней цены акции, тоже 138.63 ф.ст.). Это важно. Это показывает, что 10% ставка дисконтирования требуется для обеспечения безубыточности с точки зрения DCF.

Процентный показатель безубыточного DCF известен как «внутренняя ставка доходности» (IRR). Это – полезная техника для сравнения одной серии денежных потоков, или одной акции, с другой.

Акция с IRR в 25% при всех прочих равных должны быть предпочтена акции с IRR в 15%.

IRR может быть подсчитана методом проб и ошибок. Это подразумевает расчет формулы для двух различных ставок дисконтирования, и затем использование интерполяции для получения настоящего ответа. К счастью, современные крупноформатные таблицы имеют функцию IRR и могут сделать это очень быстро. В нашем примере IRR примерно равняется 19%.

Суммарная доходность акционеров TSR, или суммарная доходность акционеров, - это применение IRR к ценности для акционеров. Она в течение многих лет использовалась компаниями в контексте инвестиционных решений. Суммарная доходность акционеров известна под рядом ярлыков – TSR, IRR, ставка доходности DCF и, возможно, наиболее полезное описание ее характера, ставка безубыточности DCF.

Значение TSR для инвесторов объясняется в главах 1 и 2.

Остаточный доход В нашем прежнем примере NPV акции равнялась 38.63 ф.ст. при ставке дисконтирования в 10%. Это эквивалентно тому, что сегодняшняя цена акции в 100 ф.ст. на 38.63 ф.ст. ниже, чем должна быть. Другими словами, она недооценена на величину NPV. Аналогичным образом, если бы NPV была отрицательной, акция была бы переоценена на эту сумму.

Остаточный доход – математическая вариация техники DCF, которая позволяет установить факт пере- или недооценки компании. Она также является основой для подсчета экономической прибыли. Как таковая, она обеспечивает математическую связь между оценкой акций компании и ценностью, которую та может добавить за счет увеличения своей прибыли или денежного потока.

Остаточный доход работает за счет вычитания платы за капитал из денежного потока. Плата основывается на величине инвестиции и стоимости капитала. Кроме того, первоначальная стоимость акции вычитается из окончательной цены акции. Это дает результат, идентичный предыдущему подсчету.

Самый простой способ проиллюстрировать остаточный доход – это включить его в наш предыдущий пример. Плата за капитал в каждый год составит 10 ф.ст., что представляет собой 10% первоначальной инвестиции в 100 ф.ст.:

Год 1 дивиденд 12 ф.ст. минус плата за капитал 10 ф.ст. = 2 ф.ст. х 0.9091 = 1.82 ф.ст.

Год 2 дивиденд 12 ф.ст. минус плата за капитал 10 ф.ст. = 2 ф.ст. х 0.8264 = 1.65 ф.ст.

Год 3 дивиденд 12 ф.ст. минус плата за капитал 10 ф.ст. = 2 ф.ст. х 0.7513 = 1.50 ф.ст.

Год 4 дивиденд 12 ф.ст. минус плата за капитал 10 ф.ст. = 2 ф.ст. х 0.6830 = 1.37 ф.ст.

Год 5 дивиденд 12 ф.ст. минус плата за капитал 10 ф.ст. = 2 ф.ст. х 0.6209 = 1.24 ф.ст.

Год 5 прибыль по акции 150 ф.ст. – 100 ф.ст. = 50 ф.ст. х 0.6209 = 31.05 ф.ст.

Чистая приведенная ценность = 38.63 ф.ст.

Некоторые специалисты используют альтернативные способы подсчета остаточного дохода. Эти методы базируют плату за капитал на балансовых активах, а не цене акций, но они не получают идентичные результаты, показанные выше.

Приложение 2. Подсчет средневзвешенной стоимости капитала.

Данная тема чрезвычайно сложна, и даже среди экспертов различаются мнения о том, какой подход нужно использовать. Однако большинство из них согласно, что стоимость капитала имеет два основных компонента, стоимость собственного капитала и стоимость заемного капитала. Обе выражаются как процент, и обе отражают различные источники финансирования инвестиций.

Поскольку большинство компаний финансируются за счет одновременно и собственного, и заемного капитала, чтобы получить единый процент необходимо подсчитать средневзвешенную величину этих двух цифр, которая представляет собой относительные пропорции каждого типа капитала. Полученная в результате величина известна как «средневзвешенная стоимость капитала» (WACC).

Основная сложность при подсчете WACC связана со стоимостью финансирования за счет собственного капитала. Стоимость заемного капитала подсчитывается относительно легче.

Стоимость заемного капитала Строго говоря, стоимость заемного капитала – ставка доходности после уплаты налогов, которую держатели долговых инструментов требуют по своим займам. Верный способ подсчета данной стоимости заемного капитала – подсчитать IRR точно таким методом, как мы обсуждали в приложении 1. Стоимость долга будет той самой процентной ставкой дисконтирования, которая приравнивает будущие потоки процента и будущие платежи по погашению к сегодняшней рыночной ценности долга. Поэтому факторы ввода в подсчет IRR выглядят так:

Текущая рыночная ценность долга;

Поток процентных платежей, очищенный от налогов, с сегодняшнего дня и до момента, когда долг будет погашен;

Величина погашения на момент оплаты долга.

Может быть использован и альтернативный, более простой метод.

Стоимость заемного капитала можно подсчитать как среднюю процентную ставку по заемному финансированию компании, за вычетом налогов.

Стоимость собственного капитала Как и в случае с заемным капиталом, стоимость собственного капитала – ставка доходности, которая удовлетворяет запросы акционеров.

Существует множество путей оценки стоимости финансирования за счет собственного капитала, включая модель дисконтирования дивидендов (DDM). Она имеет множество вариаций, и мы ссылались на них на протяжении всей книги. Модель представляет собой еще один вариант подсчета IRR, который приравнивает приведенную ценность будущего дивиденда (или EPS, или денежного потока) к текущей цене акции. Пример этой модели описывается в разделе, посвященном IRR, приложения 1, где результат составляет 19%. Соответственно, мы его здесь не повторяем.

Модель оценки капитальных активов (САРМ), которая была создана в 1960х годах, разбивает доходность, требуемую инвесторами в акции, на безрисковый элемент и премию за риск.

Модель оценки капитальных активов САРМ хорошо известна благодаря «славе» одного из конкретных элементов модели. Данный компонент именуется «бета», буква греческого алфавита. Она измеряет волатильность акций относительно движения всего фондового рынка.

Теория САРМ гласит, что инвесторы в акции берут на себя определенный уровень риска. Выбранные ими компании могут понести убытки, что уменьшает ценность их инвестиций. Они могут даже полностью потерпеть провал, быть ликвидированными и ничего не оставить акционерам. Кроме того, цены акций отличаются волатильностью, поэтому ценность инвестиций подвержена колебаниям вверх и вниз.

Чтобы компенсировать все эти дополнительные риски, которые несут инвесторы в акции, САРМ гласит, что они требуют дополнительную доходность, сверх того, чтобы они могли бы заработать, инвестируя в безрисковый актив, типа правительственных облигаций.

Часть риска, которым чреваты акции, можно устранить за счет диверсификации, приобретая смешанный портфель акций. Поэтому, в среднем, когда цена одной акции растет, другая может падать. Однако, считается, что большая часть риска оказывает схожее воздействие на все акции. Поэтому, например, экономический спад, вероятно, снизит прибыль и цену акций большинства компаний. Такой риск нельзя устранить за счет диверсификации.

Дополнительная доходность должна компенсировать за этот общий «рыночный» не диверсифицируемый риск. САРМ подсчитывает данную дополнительную доходность, состоящую из двух частей. Первая называется «рыночной премией», представляющей собой избыточную доходность, которую инвесторы исторически требовали от инвестиций во весь рынок, в противовес выбору безрисковых инвестиций, таких как правительственные облигации. Вторая – это «бета», измеряющая величину, на которую цена конкретной акции может повыситься, когда рынок вырастает на определенную величину.

Поэтому, если общая рыночная доходность, требуемая инвесторами в акции, составляет, скажем, 13%, а безрисковая ставка доходности по правительственным облигациям, например, равняется 7%, тогда премия на акцию будет 6% (13% - 7%). Для акции с бетой в 1.5, акционеры потребуют доходность, которая рассчитывается следующим образом:

Безрисковая доходность (доходность по правительственным облигациям) = 7% Премия за риск (бета х рыночную премию) = 1.5 х 6% = 9% Общая стоимость собственного капитала = 16% Из вышеприведенного примера можно увидеть, что существуют три компонента стоимости собственного капитала по САРМ – безрисковая доходность, премия за риск и бета.

Для компаний, которые хотят подсчитать свою стоимость капитала подобным образом, существует множество школ бизнеса и провайдеров данных, таких как Thomson Financial Datastream, публикующих бета по всем котируемым акциям. Кроме того, информация о доходность по правительственным облигациям широко доступна. Историческая рыночная премия является предметом частых академических споров, но, судя по всему, величина в 4.5% в настоящий момент получила большинство голосов.

Модель САРМ базируется на долгосрочном исследовании исторических трендов крупнейших фондовых рынков. Как таковая, она чревата ошибками, являющимися результатом единовременных исторических анормальностей, которые могут не повториться в будущем. В какой-то момент модель САРМ пользовалась большой популярностью, но более поздние исследования бросили тень сомнения на ее обоснованность, предполагая потенциальную толерантность в плюс/минус 3%. Однако она все еще остается наиболее широкой используемым измерителем стоимости собственного капитала компании;

ее легко применять, и базовая идея привязки риска к доходности по-прежнему концептуально разумна.

Альтернативный метод, схожий с DDM, называется рыночной ставкой дисконтирования. Данная модель обращается к вопросу с точки зрения инвестора. Она использует рыночные предсказания долгосрочных свободных денежных потоков компании, и затем приравнивает их, применяя IRR, к текущей ценности тех же самых организаций. Аргумент в пользу такого подхода сводится к тому, что сегодняшняя рыночная ценность отражает приведенную ценность ожидаемых будущих денежных потоков.

Соответственно, мы можем получить доходность, которую требуют акционеры, прогнозируя их будущие ожидания по поводу денежных потоков и соотнося их с сегодняшней рыночной ценой.

Сводя все воедино – WACC После того, как были подсчитаны два компонента WACC, завершить задачу – дело простое. Несложный пример проиллюстрируем метод.

Стоимость капитала % веса (В) Общий вес (А х В) (А) Собственный 13% 70 9.1% капитал Заемный капитал 9% 30 2.7% Итого WACC 11.8% В этом примере средневзвешенная величина составляет ровно 11.8%, но было бы нереалистичным ожидать, что любая WACC может быть точной до ближайшего 0.1% из-за множества предпосылок, встроенных в модель. На практике данный ложный уровень точности создает фальшивое впечатление об ее обоснованности. Безусловно, финансовые директора крупных компаний, которые часто видят подобные цифры, опубликованные по их организациям, регулярно опровергают напечатанные данные.

Важный принцип, который здесь нужно принимать во внимание, - это временная ценность денег. Следует избегать ложной точности. Всегда будет оставаться пространство для споров относительно верного пути оценки WACC, но никогда не должно быть споров относительно необходимости использовать ее для содействия измерению и повышению ценности для акционеров.

Приложение 3. Обычные корректировки в моделях экономической прибыли.

В данном приложении содержится краткое описание корректировок, которые, хотя и имеют поведенческие последствия, в основном предназначены для того, чтобы привести учетную прибыль в более близкое соответствие с экономической реальностью. Самыми обычными корректировками, позволяющими получить более подлинное определение экономической прибыли, являются следующие:

Капитализация расходов на исследования и разработки и (в долгосрочном плане) маркетинг, и амортизация их в течение будущих периодов. Нормальное учетное правило состоит в том, чтобы воспринимать такие затраты как расходы в счете прибылей и убытков в тот год, в котором они были понесены, - метод, который обычно не отражает экономическую реальность. Если подразделение/компания должна поглотить необычайный объем исследований и разработок за один год, то это сократит прибыль. Распределяя издержки по ряду лет и соотнося их с будущим доходом, подобная корректировка создает более реальное определение прибыли и также поощряет менеджмент сохранять инвестиции в исследования и разработки для будущих выгод.

Добавление приобретенного гудвилл в величину примененного капитала, там, где эта практика не используется в нормальной учетной политике. Если гудвилл включается в определение примененного капитала, менеджеры становятся подотчетными за стоимость финансирования бизнеса, который был приобретен в прошлом. Можно утверждать, что это является негативной мотивацией для менеджеров (особенно если они не были согласны с ценой поглощения), но это отражает экономическую реальность, и многие компании чувствуют, что это должно быть включено в оценку ценности для акционеров.

Изменение метода амортизации. В своей нормальной финансовой отчетности большинство компаний используют метод прямолинейного списания, основанный на исторической стоимости, без дальнейших выплат, после того, как актив был полностью списан.

Некоторые компании, типа Unilever и Phillips, применяют иной метод амортизации для внутреннего управленческого учета, чтобы отразить экономическое использование данных активов. Это подразумевает индексирование исторических издержек до уровня текущих цен, и осуществление условной платы за все используемые активы по сегодняшней цене.

Капитализация лизинга и восприятие его как приобретения активов и заимствования денег. Учетные принципы уже требуют, чтобы эта корректировка проводилась для «финансового лизинга», который в реальности представляет собой операцию заимствования под иным названием. Данная корректировка распространяет принцип на весь лизинг, утверждая, что весь он представляет собой способ финансирования активов, используемых в бизнесе.

Приложение 4. Добавленная ценность предприятия (EV+).

EV+ инкорпорирует множество современных концепций оценки Новая порода подходов к оценке на основе DCF, описанных в главах 2 и 3 и приложении 1, все более широко используется аналитиками в их отчетах. Соответственно, важно, чтобы компании, которые хотят продемонстрировать исключительно высокую ценность для акционеров, и, особенно, потенциал для роста капитала, понимали, как работают эти подходы, а также возможное воздействие на оценку акций от изменения в прогнозной прибыли или денежном потоке.

EV+ - это новая методология, запатентованная и продающаяся компанией Sharevaluer. Она основывается на двух современных ключевых подходах к оценке, модели оценки остаточного дохода на основе DCF (описанной в приложении 1) и концепции ценности предприятия или EV, которая представляет собой рыночную ценность собственного и заемного капитала всего бизнеса.

Важность прогнозов аналитиков при оценке на основе EV+ Ключевая переменная во всех моделях оценки акций на основе DCF это прогноз будущих денежных потоков (или такого их варианта как дивиденды или прибыль). EV+ использует прогнозы прибыли или денежных потоков, сделанные аналитиками, как вводные данные для этой переменной.

Подобные прогнозы будущих показателей деятельности, доступные от провайдеров данных и прочих источников, соответственно, являются ключевой движущей силой динамики цен акций. Изменения в конкретных или консенсусных ожиданиях должны, при всех прочих равных, оказывать незамедлительное воздействие на ценность собственного капитала.

Если аналитик меняет свои прогнозы, скажем, на каждый из следующих трех лет, единственный способ измерить объединенное воздействие этих изменений, - это использовать технику DCF, такую как EV+, которая учитывает временную ценность денег.

Оценка всего предприятия становится все более популярной Аналитики, которые применяют подходы на основе DCF, используют прогнозы прибыли или денежных средств до уплаты процента. В результате, они обычно сначала оценивают весь бизнес, включая долг. Они называют эту величину «ценностью предприятия» или EV. Она состоит из рыночной капитализации акций плюс рыночная ценность долга компании.

Затем аналитики должны вычитать из EV рыночную ценность долга, чтобы получить их целевую величину по собственному капиталу. После этого она делится на количество эмитированных акций, чтобы дать целевую цену акции.

Аналитики предпочитают оценивать EV, в противовес рыночной капитализации, поскольку могут использовать прогнозы прибыли или денежных средств в качестве факторов ввода своей модели. Им не нужно сначала делать корректировки на процентные платежи. Интуитивно, имеет смысл получить ценность для всего бизнеса, вне зависимости от его структуры капитала, прежде чем попытаться осуществить оценку его акций.

EV популярна и по другой причине. Она позволяет получить сравнительные коэффициенты показателей деятельности, такие как EV/EBITDA и EV/продажи. Эти коэффициенты все шире используются, поскольку они измеряют взаимоотношение между показателями деятельности и рыночной ценностью. Они постепенно вытесняют коэффициенты, основание на балансовой величине примененного капитала, которые чреваты сложностями, возникающими с историческими учетными оценками.

EV+ тесно связана с экономической прибылью Как и экономическая прибыль, EV+ представляет собой технику остаточного дохода, поэтому модель может помочь тем компаниям, которые хотят перевести рыночные ожидания по поводу динамики цен акций во внутренние цели, основанные на ценности.

Таблица А4.1, приведенная ниже, показывает как бизнес – компания А – может быть оценен с применением методов EV+. Процесс схож с примером остаточного дохода, использованного в приложении 1. В данном конкретном примере берутся прогнозы аналитиков по поводу свободного денежного потока на три года, и терминальная ценность компании, определенная аналитиками, в размере 0.9 млн. ф.ст., которая представляет собой ценность свободных денежных потоков после 4 года. Теперешняя рыночная ценность собственного капитала компании составляет 0.5 млн.

ф.ст. а долг – 0.2 млн. ф.ст., поэтому EV равняется 0.7 млн. ф.ст. (0.5 млн.

ф.ст. + 0.2 млн. ф.ст.). Стоимость долга компании по подсчетам составляет 11%. Она эмитировала 100,000 акций, поэтому текущая цена акции составляет 5 ф.ст.

Из таблицы А4.1 видно, что ценность фирмы будет увеличиваться по мере увеличения прогнозов свободных денежных потоков.

Очевидно, что данная модель оценки также может быть использована компаниями, когда они устанавливают стратегические финансовые цели по прибыли и денежному потоку. Она позволяет им моделировать воздействие различных сценариев.

Однако данный метод оценки представляет собой нечто большее, чем просто простую технику, основанную на DCF. Она также содействует сравнительным оценкам со всем индексом, сектором или группой сопоставимых компаний.

Таблица А4.1. Оценка компании А с использованием EV+ Год 1 Год 2 Год 3 Итого PV Свободный денежный поток (000 ф.ст.) 140 150 Минус плата за капитал при 11% от EV, 0.7 (77) (77) (77) млн. ф.ст.

Поток остаточного дохода (IR) 63 73 Факторы дисконтирования при 11% 0.901 0.812 0. Поток EV+ (IR х фактор дисконтирования) 56.8 59.3 63.6 179. Прибавить терминальную величину прибыли (0.9 млн. ф.ст. – 0.7 млн. ф.ст.) Факторы дисконтирования при 11% 0. PV (терминальная величина прибыли х 146. фактор дисконтирования) Суммарная недо/(пере) оценка компании 325. (000 ф.ст.) Прибавить текущую ценность предприятия 700. (000 ф.ст.) Оценочная подлинная ценность 1025. предприятия (000 ф.ст.) Минус рыночная ценность долга (000 ф.ст.) 200. Оценочная подлинная ценность 825. собственного капитала (000 ф.ст.) Количество эмитированных акций 100, Целевая цена акции (ценность собственного 8.26 ф.ст капитала/эмитированные акции) EV+ содействует относительным оценкам группы сопоставимых компаний Используя вышеприведенные денежные потоки для компании А, мы делаем первый шаг в относительной оценке – подсчитываем PV потока остаточного дохода (EV+) как отношение к цене акции. Это дает коэффициент, который напрямую сопоставим с другими компаниями. В таблице А4.2 даются коэффициенты для компании А по сравнению с аналогичным набором коэффициентов для подходящей сравниваемой группы сопоставимых компаний (подсчеты для группы сопоставимых компаний не приводятся, но они идентичны методам, использованным для компании А).

Таблица А4.2. Оценка компании А с использованием EV+ Год 1 Год 2 Год 3 Итого PV Свободный денежный поток (000 ф.ст.) 140 150 Минус плата за капитал при 11% от EV, 0.7 (77) (77) (77) млн. ф.ст.

Поток остаточного дохода (IR) 63 73 Факторы дисконтирования при 11% 0.901 0.812 0. Поток EV+ (IR х фактор дисконтирования) 56.8 59.3 63.6 179. EV+ на акцию (EV+/100,000) 0.57 0.59 0. ф.ст. ф.ст. ф.ст.

Цена/EV+ (5 ф.ст./EV+ на акцию) 8.8 8.5 7. Средняя P/EV+ по группе сопоставимых 7.5 7.2 7. компаний % разница (компания А/группа 17.3 18.1 2. сопоставимых компаний) Первоначальная оценка компании А показала, что она представляется недооцененной. Текущая цена ее акций в 5 ф.ст. ниже, чем целевая цена в 8.26 ф.ст. Суммарная недооценка состоит из потока EV+ и PV величины терминальной прибыли. Это приводит к положительным величинам для отношения P/EV+. Если бы поток EV+ был отрицательным, акции были бы недооценены, и коэффициент P/EV+ тоже был бы отрицательным.

Аналогичный анализ группы сопоставимых компаний показывает, что они тоже недооценены. Соответственно, возможно, что рейтинг был снижен по всему сектору, вероятно, из-за общих экономических причин, и это должно быть отражено в оценке компании А. Инкорпорировать данное снижение рейтинга можно посредством измерения относительных коэффициентов P/EV+. Сравнения из таблицы А4.2 показывают, что коэффициенты компании А от 2.6% до 18.1% выше, чем у группы сопоставимых компаний. Их средняя равняется 12.6%. При всех прочих равных, это указывает на то, что по сравнению с сопоставимыми компаниями, компания А недооценена примерно на эту величину. Поэтому ее подлинная цена акции на теперешнем рынке должны быть около 5. ф.ст. Это – относительно краткосрочная оценка, поскольку она фокусируется на EV+ всего за три года. По мере улучшения рынка для данного сектора, эта целевая цена может повыситься до первоначальной оценки в 8.26 ф.ст.

Имеется и другой фактор, который следует рассмотреть прежде, чем приходить к окончательному выводу по целевой цене. Вышеприведенная оценка концентрируется только на краткосрочных относительных потоках EV+ компании А и группы сопоставимых компаний. Она игнорирует относительную величину терминальной прибыли, которая по своей природе имеет долгосрочный характер. Возможно, что величины терминальной прибыли по группе сопоставимых компаний при сравнении их с ценой акции могут сильно отличаться от компании А. Если это так, то данную разницу также нужно принять во внимание.

Комбинируя отношение к цене как потока EV+, так и величины терминальной прибыли, можно выявить общую относительную пере/недооценку компании относительно ее аналогов. Схожие подсчеты могут быть проведены для сравнения всего сектора.

Расширение использования EV+ EV+ позволяет получить другие сравнительные мерила вдобавок к коэффициенту P/EV+. Например, по аналогии с тем, что при рассмотрении PEG темпы роста EPS являются жизненно важной переменной, возможно получить и аналогичный коэффициент для EV+, который инкорпорировал бы темпы роста EV+ из года в год. Это также помогает выявить те компании, которые в существенной степени неверно оценены по сравнению со своими аналогами, и установить те из них, у которых это проявляется все сильнее, если они достигнут своих прогнозных темпов роста прибыли.

Подсчеты и использование P/EV+G можно проиллюстрировать с использованием тех же цифр, что и раньше (см. таблицу А4.3).

Таблица А4.3. Подсчет P/EV+G для компании А Год 1 Год 2 Год 3 Средняя Поток EV+ 56.8 59.3 63.6 Нет данных Темпы роста Нет 4.4% 7.3% 5.8% данных Р/EV+ 8.8 8.5 7.8 8. P/EV+G (P/EV+поделенная на рост) Нет 1.9 1.1 1. данных Данное соотношение также полезно для сравнительных оценок акций. Как и в ситуации с нормальными коэффициентами PEG, чем выше темпы роста, тем ниже коэффициент. Поэтому, если возникает возможность выбора между двумя компаниями, которые имеют схожие положительные коэффициенты Р/EV+, инвесторам следует предпочесть ту из них, которая имеет более низкое отношение P/EV+G.

В приведенных выше подсчетах средние величины исчислены следующим образом. Рост – величина сложного процента. Средняя цифра по P/EV+ включает только 2 и 3 год.

Существует много других мерил, которые могут быть разработаны на основе этих принципов. Например, другой способ инкорпорировать рост в EV+ - это подсчитать процентный рост, который требуется для конкретной компании, чтобы оправдать ее ценность по отношению к компаниям аналогам. Альтернативным образом, можно подсчитать точку безубыточности, измерив число лет, которое потребуется компании для генерирования положительной ценности с точки зрения DCF. Ее опять же можно сравнить с группой сопоставимых компаний, чтобы выявить пере или недооценку.

Помимо отдания дани разнообразию измерителей, которым способствует EV, также важно признавать, что аналитики могут использовать эти виды техники для целей, отличных от простого анализа акций. Очевидное развитие применения это модели – использовать метод для измерения относительной ценности различных секторов, что содействует принятию решений по поводу распределения активов, с которыми сталкиваются менеджеры фондов. Однако она также применима для анализа чувствительности выводов по оценке и для измерения статистической важности неверных цен.

Наконец, поскольку EV+ инкорпорирует прогнозы денежных потоков или прибыли, аналитики могут вставить свои собственные прогнозы, вместе опубликованных оценок на базе консенсуса. Это может обеспечить уникальные взгляды, которые другие аналитики не имеют.

Выводы для компаний Появление изощренных видов техники, типа EV+, представляет собой вызов для компаний, поставивших себе в виде цели создание ценности для акционеров. Вполне понятно, что они будут стремиться к простоте в тех задачах, которые они ставят внутри компаний. Однако им также нужно постоянно опережать аналитиков в предсказании последствий изменения цен акций в своих прогнозах показателей деятельности. Им необходимо строить модели, которые показывают чувствительность их рыночной капитализации. Это означает, что им потребуется генерировать определенный опыт и знания по такой технике, как EV+, используя ее для сравнения собственной ценности с компаниями-аналогами на последовательной и регулярной основе.

Приложение 5. Примеры анализа акций аналитиками В данном приложении обсуждаются примеры двух отчетов по оценке. Первый, сделанный банком Paribas, демонстрирует оценку относительно группы сопоставимых компаний. Второй, подготовленный ING Barings, применяет абсолютный подход, основанный на DCF.

Диаграмма А.1. Относительная оценка акций, подготовленная Paribas, 18 февраля 2000 года Paribas 18 февраля 2000 года Инжиниринговый сектор – Великобритания Invensys Plc Покупать Европейские исследования Ключевые данные Цена 272 пенса Макс./мин. за 52 недели 194/258 пенсов Рыночная капитализация 16,309 млн. Евро Основные акционеры Franklin 6.0% Capital 5.0% Количество акций в свободном обращении 85% Производные финансовые инструменты нет Индекс (FTSE 100) Код Reuters ISYS.L Код Bloomberg ISYS LN Финансовые данные* 1999 2000 (О) 2001 (О) 2002 (О) PBT (в млн. ф.ст.) 295 648 993 Повторяющаяся EPS (в пенсах) 17.8 20.4 22.6 25. Повторяющаяся CFPS (в пенсах) 20.7 11.7 18.9 32. DPS (в пенсах) 6.2 7.5 8.3 9. Повторяющаяся PER (х) 15.3 13.3 12.0 10. Повторяющаяся PCF 13/1 23.1 14.4 8. Дивидендная доходность (%) 2.3 2.8 3.0 3. Цена/балансовая ценность (х) 1.5 1.5 1.3 1. EV/EBITDA 8.5 7.8 7.0 6. *-год, заканчивающийся 31 марта Динамика прибыли Цена (ф.ст.) и относительные показатели цены Автор Имя: Simon Fenwik + 44 171 595 Местоположение: Лондон Simon_fenwik@paribas.com Рост EPS в 12% в год до 2002 года. Долгосрочный потенциал роста благодаря развитию домашней автоматизации В краткосрочном аспекте мы полагаем, что цены акций Invensys стабилизируются на текущем уровне по мере усиления ожиданий поглощения. Однако, в более долгосрочном плане, повышение цен акций будет основываться на (1) нашем прогнозе по поводу 12% годового роста EPS в течение следующих 3 лет, движимого результатами программ реструктуризации и повышения эффективности, и (2) росте подразделения автоматизации, по мере того, как оно будет участвовать в потенциально огромном глобальном рынке систем домашней автоматизации. Акции Invensys торгуются с 15% скидкой по отношению к группе сопоставимых компаний и 63% скидкой по отношению к рынку Великобритании, основываясь на нашем прогнозе PER за 2002 год. Наша целевая цена – пенсов.

Ключевые моменты:

Invensys практически завершает программу реструктуризации, которая трансформировала группу из инжинирингового конгломерата в сфокусированного провайдера систем автоматизации, контроля, энергии и промышленных двигателей.

Недавняя слабость цен акций может быть связана с неподтвержденными слухами по поводу попытки приобрести Schneider. Поглощение Schneider - компании, которая, хотя и дополняет профиль Invensys, - укрепит ее позиции за счет увеличения доли европейского рынка, если Invensys в конечном итоге сольется с конкурентом из США.

Акции Invensys торгуются с привлекательными мультипликаторами, без учета долгосрочного потенциала роста за счет подразделения автоматизации, которое собирается участвовать в последней волне Internet-революции – созданию автоматизированных домов, связанных с провайдерами услуг через Internet. Мы оцениваем объем рынка в 20 млрд. долл. в год к 2010 году.

Наша целевая цена по акциям Invensys составляет 360 пенсов, что представляет собой потенциал роста в 32% по сравнению с текущей ценой акций. Мы даем рейтинг акциям как нашим долгосрочным предпочтениям в рамках сектора «инжиниринга», освещаемого Paribas.

Резюме Сфокусированная – на долю систем контроля и автоматизации теперь приходится 75% продаж Invensys, что делает ее, наряду с Emerson (75%) и Schneider (78%), самой сфокусированной компанией среди глобальных компаний-аналогов. Экономия на издержках за счет слияния BTR/Siebe и претворения в жизнь программы эффективности “Six Sigma” должны повысить РВТ до 300 млн. ф.ст. в год к 2002 году.

След поглощения – программа продаж активов на 1.8 млрд. ф.ст. теперь завершена на 80%, и у Invensys будут запасы наличности в размере 3.0 млрд.

ф.ст., которые можно будет потратить в течение следующих лет.

Поглощение Schneider (с рыночной капитализацией в 7.00 млрд. ф.ст.) может обеспечить Invensys общее глобальное лидерство по системам промышленного контроля вместе с Siemens, но многие виды бизнеса дополняют друг друга с точки зрения их профиля, и синергия от слияния не будет значительной. Альтернативным образом, американская компания Williams или подразделение систем безопасности терпящего трудности конгломерата Тусо могут стать ее мишенями, чтобы позволить заполнить собой пробел, наблюдающийся у Invensys, по системам безопасности и противопожарной охране. Если Invensys приобретет одну или две из этих целевых компаний, она окажется в хорошем положении, если, в конечном счете, решит осуществить слияние с другим рыночным лидером, Emerson.

Данная сделка должна обеспечить существенную синергию.

Рынок систем автоматизации – Invensys является глобальным лидером в сфере домашней автоматизации. Хотя данный рынок вряд ли продемонстрирует сильный рост в ближайшие 5 лет, его потенциальный масштаб весьма значителен. Потенциал связан с контролем над потоком всех входящих услуг и коммунальных систем внутрь дома посредством интегрированного автоматического контроля через Internet. Основываясь на розничной цене примерно в 1,000 долл./единицу за программное обеспечение по автоматизации Invensys, включенное в эти системы, рынок должен вырасти до 20 млрд. долл. за год, если мы предполагаем консервативное 20% проникновение систем автоматизации в дома США в течение следующих 10 лет.

Оценка – акции Invensys торгуются с 17% скидкой по сравнению с глобальным сектором систем автоматизации и контроля*, исходя из нашей оценки в 12.0хPER за 2001 год и 15% скидке, основываясь на нашей оценке в 10.5хPER за 2002 год.

*- мы использовали не взвешенный средний мультипликатор для Emrson, Rockwell, Honewwell и Schneider, скорректированный на конец финансового года.

На диаграмме А5.1 представлена относительная оценка акций, осуществленная Paribas. Конечно, что лишь выдержка из полной оценки.

Однако даже эта выдержка показывает способ использования широкого разнообразия данных, включая:

Текстовой анализ Invensys и рынков, на которых она функционирует;

Факты относительно цены акций, такие как рыночная капитализация и максимумы/минимумы цена за 52 недели;

Трехлетние прогнозы таких статей как прибыль до уплаты налогов (РВТ), дивидендная доходность, EV/EBITDA и P/E (или PER);

Диаграмма динамики акций относительно рынка.

Интересно отметить, как была подготовлена данная оценка. Ее ключевые черты:

Paribas подсчитал прогнозные отношения Р/Е (PER) за 2001 и годы для английского сектора и для международной группы сопоставимых компаний (Emerson, Rockwell, Honeywell, Schneider).

Эти PER просто представляют собой сравнение текущей цены с прогнозной EPS на соответствующие годы.

Paribas затем сравнил эти агрегированные прогнозы PER с данными по Invensys за те же годы, чтобы установить, что акции Invensys торгуются со скидкой. Цена на ту дату равнялась 272 пенса, а индекс FTSE 100 торговался по 6147.

Банк определил целевую цену акции (360 пенсов), исходя из предпосылки, что часть скидки представляет собой недооценку, которая должна выправиться сама по себе на рынке.

Данная оценка типична в том виде, в котором она использует как текст, так и разнообразные статьи данных. Для нас ее ключевой особенностью является использование группы сопоставимых компаний для сравнительных целей.

Затем мы рассмотрим отчет, представленный на диаграмме А5.2, который подсчитывает абсолютную оценку, без использования группы сопоставимых компаний. Большинство оценок такого рода используют одно или другое семейство техники DCF. В данном отчете применен подход EVA (версия экономической прибыли Stern Stewart), которая представляет собой один из таких вариантов.

В данном случае аналитик оценивает добавленную рыночную ценность компании (MVA). Формула для MVA выглядит так:

Рыночная ценность собственного и заемного капитала за вычетом балансовой ценности собственного и заемного капитала.

MVA представляет собой величину, которую менеджмент добавил к тому, что было инвестировано, и, соответственно, это является достаточно хорошим измерителем создания ценности. Что делает MVA еще более значительной – это ее тесное взаимодействие с экономической прибылью Некоторые эксперты утверждают, что:

Текущая MVA = приведенной ценности всей будущей экономической прибыли.

Диаграмма А5.2. Абсолютная оценка, осуществленная ING Barings, 26 января 2000 года Возможно, следующей сделкой, которую Invensys стоит рассмотреть, является полное слияние с Emerson ради максимального создания ценности для акционеров, и это хорошо объясняет, почему теперешняя команда менеджеров Invensys продолжает выражать неудовольствие по поводу своего рейтинга со скидкой относительно основных аналогов!

Оценка на основе EVA Таблица 2. Оценка на основе EVA (млн.ф.ст.) Год до декабря месяца 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Прод.

(П) (П) (П) (П) (П) (П) ценность Средства акционеров 7,851 7,867 8,384 9,003 9,633 10,308 11,029 11, Миноритарии 236 180 189 198 208 219 230 Резервы 788 764 741 719 698 677 656 Списание 0 0 0 0 0 0 0 кумулятивного гудвилл Реальный собственный 8,605 8,811 0,314 9,921 10,539 11,203 11,915 12, капитал Конвертируемый 0 0 0 0 0 0 0 собственный капитал Чистый 1,976 1,283 1,083 778 578 378 178 долг/(наличные), в том числе конвертируемые в долг Итого капитал 10,581 10,094 10,397 10,699 11,117 11,581 12,093 12, Операционная прибыль 1,008 1,217 1,260 1,365 1,474 1,592 1,720 1, Налоговые выплаты (390) (315) (355) (390) (422) (455) (492) (531) Минус: процентный (67) (45) (31) (20) (10) (2) 0 налоговый щит NOPAT 551 857 874 956 1,043 1,135 1,228 1, Доходность капитала 5.2 8.5 8.4 8.9 9.4 9.8 10.2 10. (%) Стоимость капитала 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 9. (WACC – 9%) EVA (401) (52) (61) (7) 42 92 139 Фактор 1 0.917 0.842 0.772 0.708 0.65 0.596 0. дисконтирования Дисконтированная EVA (401) (48) (52) (6) 30 60 83 Капитал на начало 10, периода EVA за прогнозный 68 Предпосылка продолжающейся ценности период Продолжающаяся 4,911 2% спрэд, 6% темп роста ценность EVA Чистый долг и (1,103) миноритарии Ценность собственного 14, капитала Ценность собственного капитала в расчете на акцию (пенсов) Источник: оценка ING Barings Из вышеприведенного подсчета EVA, мы полагаем, что акции Invensys могут стоить до 390 пенсов, примерно на 22% выше теперешней цены акции в 320 пенсов. Данная величина получена на основе сделанной предпосылки о доходности на инкрементальный капитал в 2% сверх WACC в 9%. Кроме того, мы предполагаем темп роста в 6%, что немного опережает ожидания компаний роста в 5% за счет слияния BTR и Ciebe. Примечание: если бы мы предположили темп роста в 5%, то подразумеваемая оценка EVA упала бы до 367 пенсов.

После оценки MVA аналитик вычитает ценность долга, чтобы получить «ценность собственного капитала» или рыночную капитализацию. Это также подход, основанный на ценности предприятия, который исследует подразумеваемую рыночную ценность компании. После того, как аналитик подсчитал ценность собственного капитала, уже просто вычислить целевую цену акции, поделив ценность собственного капитала на количество эмитированных акций.

В оценке используются прогнозы за период с 2000 по 2005 год. Затем вводится «продолжающаяся ценность», чтобы показать годы с 2006 до бесконечности.

Ключевыми шагами в этой оценке являются подсчет:

Суммарного капитала – суммы средств акционеров, долга и других статей;

NOPAT –чистой операционной прибыли после уплаты налогов;

EVA – NOPAT за вычетом платы за капитал (суммарный капитал х 9%);

Дисконтированная EVA – за счет дисконтирования и складывания индивидуальных EVA, аналитик получает сумму EVA (MVA) за прогнозный период (68) и для продолжающейся ценности (4911);

Ценность собственного капитала – капитал на начало периода плюс MVA минус долг.

Такой подход сильно отличается от первого. Он достаточно типичен для подсчетов по принципу DCF, встречающихся в отчетах аналитиков.

Этот метод дает абсолютную оценку и не полагается на группы сопоставимых компаний.

Конечно, обе оценки существенно устарели, но, тем не менее, они являются хорошей иллюстрацией основных подходов, используемых аналитиками. В большинстве отчетов используется смесь обоих видов техники, поэтому компаниям, которые хотят демонстрировать ценность для акционеров, имеет смысл их понимать.

Pages:     | 1 | 2 ||



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.