WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     || 2 | 3 |
-- [ Страница 1 ] --

Менеджмент, основанный на ценности Как обеспечить исключительно высокую ценность для акционеров?

Г. Эшуорт и П. Джеймс Содержание Список диаграмм Список таблиц Вступление Выражения признательности Список сокращений 1. Ценность для акционеров и менеджмент, основанный на ценности Резюме главы Введение в деловое обоснование менеджмента, основанного на ценности Как измерить создание ценности Суммарная доходность акционеров и экономическая прибыль Кейс стади: обеспечение ценности для акционеров – ВР Три ключевых аспекта менеджмента, основанного на ценности Как структурирована данная книга 2. Широкий диапазон измерителей ценности для акционеров Резюме главы Измерители – язык ценности для акционеров Ценность для акционеров и измерители, основанные на дисконтированном денежном потоке Кейс стади: компания Unilever берет на вооружение показатель суммарной доходности акционеров Ценность для акционеров и измерители, не основанные на дисконтированном денежном потоке Способы сравнения компаний Что говорят нам все эти измерители?

3. Как донести понятие ценности до инвесторов Резюме главы Понимание ценности для акционеров: точка зрения инвесторов Как работают финансовые рынки?

Кто эти журналисты, аналитики и провайдеры данных?

Необходимость демонстрировать менеджерам фондов ценность для акционеров Важность брокеров и провайдеров информации Две важные школы оценки акций Использование отношений с инвесторами для того, чтобы помочь обеспечить исключительно высокую ценность для акционеров Уроки, которые инвестиционное сообщество нам преподносит 4. Использование измерителей, основанных на ценности, для оценки стратегии Резюме главы Рамки для создания ценности для акционеров Как корпоративная цель по суммарной доходности акционеров может помочь изменить восприятие ценности Использование суммарной доходности бизнеса для оценки стратегических планов Использование экономической прибыли для измерения ценности, создаваемой подразделениями Формулировка целей для движущих сил ценности 5. Проектирование системы измерителей для поддержки стратегии Резюме главы Проектирование внутренней системы измерителей показателей деятельности Экономическая прибыль как общий внутренний измеритель Преимущества взгляда с точки зрения процесса Ключевая роль сбалансированной системы показателей Кейс стади: сбалансированная система показателей Чем может помочь калькуляция себестоимости на основе видов деятельности Сводя все воедино 6. Настройка и закрепление менеджмента, основанного на ценности, внутри бизнеса Резюме главы Как настроить бизнес на обеспечение ценности Восемь ключевых компонентов бизнеса Жизненно-важные связи между восьмью компонентами бизнеса Примеры неверной настройки Использование вопросников для измерения и обеспечения настройки Ключевые вопросы и решения в области проектирования по компонентам 7. Претворение в жизнь менеджмента, основанного на ценности Резюме главы Запуская менеджмент, основанный на ценности, как проектную инициативу Вы готовы изменить подход?

Вызов, бросаемый претворением в жизнь Пятнадцать ключей к успеху менеджмента, основанного на ценности Выводы о претворении в жизнь – что делать, и чего не делать 8. Куда движется менеджмент, основанный на ценности?

Резюме главы Компании, претворяющие в жизнь менеджмент, основанный на ценности, станут образцом для подражания Показатель суммарной доходности акционеров ждет долгая жизнь Простота и практичность сохранят жизненную важность Инструмент экономической прибыли останется популярным Инвестиционное сообщество может усугубить сложности Сбалансированная система показателей будет играть центральную роль Менеджеры столкнутся со сложным парадоксом Приложения 1. Техника дисконтированного денежного потока 2. Подсчет средневзвешенной стоимости капитала 3. Общие корректировки в моделях экономической прибыли 4. Добавленная ценность предприятия 5. Примеры оценки акций аналитиками Список диаграмм 1.1. Динамика курса акций Lloyds 1.2. Динамика курса акций ВР 1.3. Динамика курса акций Boots 1.4. Три аспекта менеджмента, основанного на ценности 1.5. Структура данной книги 2.1. Пример подсчета базовой суммарной доходности акционеров 2.2. Модель суммарной доходности акционеров 2.3. Сложности с подсчетом суммарной доходности акционеров 2.4. Сравнительные показатели суммарной доходности акционеров 2.5. Модель суммарной доходности бизнеса 2.6. Пример подсчета экономической прибыли 2.7. Пример свободного денежного потока 2.8. Пример форвардного Р/Е 2.9. Пример роста PEG 3.1. Поток информации на финансовых рынках 4.1. Рамки для каскадирования создания ценности 4.2. Сравнение экономической прибыли двух подразделений 4.3. Использование экономической прибыли для оценки расширения (1) 4.4. Использование экономической прибыли для оценки расширения (2) 4.5. Пять ключевых движущих сил ценности 4.6. Рамки движущих сил ценности менеджмента, основанного на ценности, компании Boots 4.7. Использование иерархии Dupont для привязки создания ценности к операционным уровням 4.8. Рамки Unilever для менеджмента, основанного на ценности 5.1. Интегрированное измерение и информационные рамки 5.2. Дерево экономической прибыли 5.3. Понимание взгляда с точки зрения процесса 5.4. Завершение взгляда с точки зрения процесса 5.5. Трактовка стратегии – модель бизнеса компании из сферы финансовых услуг 5.6. Создание сбалансированного набора измерителей 5.7. Построение каскада измерений 5.8. Создание матрицы ответственности процесс/команда/индивидуум 5.9. Модель для расчета информации по подсчету себестоимости на основе видов деятельности 5.10. Наложение каскада измерений на дерево экономической прибыли 6.1. Восемь ключевых компонентов бизнеса 6.2. Подчеркивание неверной настройки и необходимости перенастройки 6.3. Прояснение проблемы настройки 6.4. Форма для оценки и последствий 6.5. Оценка и последствия – иллюстративная выдержка 7.1. Вопросы для оценки готовности к изменениям 7.2. Пятнадцать ключей к успеху менеджмента, основанного на ценности 7.3. Построение кривой приверженности 8.1. Новые измерители ценности для акционеров А5.1. Относительная оценка акций Paribas А5.2. Абсолютная вариация ING Barings Диаграммы 5.1-5.3, 5.5-5.7, 5.9, 5.10, 6.1-6.5, 7.1-7.3 были адаптированы из книги Г. Эшуорта «Обеспечение ценности для акционеров посредством интегрированного управления показателями деятельности», Financial Time Publications, 1999.

Первоначальные цифры в диаграммах 5.1, 5.9, 6.1-6.5 Ernst and Young.

Список таблиц А4.1. Оценка компании А с использованием EV+ А4.2. Оценка компании А с использованием EV+ А4.3. Подсчет компанией А P/EV + G Value-based Management – Лобанова Пуссенкова...12.04 – 92 249 зн.

Введение Ценность для акционеров стала религией бизнеса, которую исповедует практически каждый уважающий себя главный исполнительный директор компании. Мало кто из них забывает упомянуть в годовых отчетах и опубликованных результатах об акценте, который делается на «обеспечении ценности для акционеров». Однако многие организации оказываются не в состоянии превратить цель в реальность. Некоторые компании бывают способны разработать стратегию для создания ценности.

Мало кто воплощает ее в жизнь.

В современной экономике, которую все сильнее объединяют электронные коммуникации, инвесторы быстро и легко перемещают свои деньги по всему земному шару в поисках оптимальной доходности акционеров. В результате сегодняшние лидеры и менеджеры бизнеса должны понимать, как создавать, измерять, и обеспечивать ценность для акционеров. Как таковые, сообщения о создании ценности в годовых отчетах не достаточны.

К сожалению, слишком часто акцент делается на нескольких ключевых мерах, которые сами по себе обеспечивают незначительные реальные и долгосрочные преимущества для бизнеса. Подобные компании не способны продемонстрировать четкое и логичное видение того, что означает ценность для акционеров, или почему она столь важна. Они не в состоянии разработать подход, который был бы последовательным, всеобъемлющим и гарантировал бы качество. Они также упускают из виду, что ценность и тот способ, которым она будет обеспечена, должны быть донесены до всех заинтересованных лиц, как внутри, так и за пределами компании.

Успешное решение этих вопросов подразумевает внедрение подлинного менеджмента, базирующегося на ценности, в рамках сильной культуры ценности. Для тех, кто это сделал, результаты оказались впечатляющими, и устойчивыми во времени.

Ключ к обеспечению видения для ценности – претворение в жизнь интегрированного подхода, который сводит воедино внутреннюю деятельность бизнеса и ожидания внешних акционеров. В этой книге содержится ряд уникальных взглядов изнутри на то, как этого можно достичь за счет сосредоточения усилий на трех взаимосвязанных аспектах менеджмента, основанного на ценности. Эти компоненты не только помогают компаниям в их стратегическом мышлении, но также и в формулировке сообщения, предназначенного для сотрудников компании и для внешнего мира, о том, как будет создана ценность. Затем в книге описывается, как перевести стратегическое видение в плоскость коммерческой реальности.

Выражения признательности Мы хотели бы выразить свою признательность:

- Алану Уорнеру, основателю и председателю правления Management Training Partners. Алан внес существенный вклад в написание этой книги. Он также опирался на опыт своих клиентов по претворению в жизнь менеджмента, основанного на ценности, что придало остроту некоторым описанным в ней концепциям.

- Компаниям, на которых мы могли сослаться, в частности ВР и Peter Hall. К ним также относятся Cadbury Schweppes, Unilever, Boots, Lloyds TSB, BA, Cargill, Invensys, Sony, Barclays и Sainsbury.

- Thomson Financial за вклад, который внесли в этот текст их консультанты по отношениям с инвесторами, а также за графики, которые они предоставили через Thomson Financial Datastream.

- ING Barings и Paribas за разрешение использовать результаты их более широкомасштабных исследований в приложении 5.

Мы также хотим отметить собственность на торговые марки некоторых терминов, использованных в этой книге. К ним относятся:

- EVA, экономическая добавленная стоимость, и MVA, рыночная добавленная стоимость, которые являются торговыми марками Stern Stewart;

- СFROI, доходность денежного потока инвестиций, которая является торговой маркой Holt Value Associates, AP;

- EV+, добавленная ценность предприятия, которая является запатентованной системой оценок Sharevaluer.

Список сокращений ABC – калькуляция себестоимости по центрам ответственности;

САРМ – модель оценки капитальных активов;

СЕО – главный исполнительный директор;

CFO – главный финансовый директор;

CFROI – доходность денежного потока инвестиций;

CPS – денежный поток на акцию;

CSF – критический фактор успеха;

DDM – модель дисконтирования дивидендов;

DCF – дисконтированный денежный поток;

DPS – дивиденды на акцию;

EBITDA – прибыль до уплаты процента, налогов, амортизации материальных и нематериальных активов;

EIS – система управленческой информации/система информации предприятия;

EPS – прибыль на акцию;

EV – ценность предприятия;

EV+ - добавленная ценность предприятия;

EVA – экономическая добавленная ценность;

FCF – свободный денежный поток;

FTSE – фондовый индекс Financial Times;

IPM – интегрированное управление показателями деятельности;

IR – отношения с инвесторами;

IRR – внутренняя ставка доходности;

KPI – ключевые показатели деятельности;

MIS – система управленческой информации;

MVA – рыночная добавленная ценность;

NOPAT – чистая операционная прибыль после уплаты налогов;

NPV – чистая приведенная ценность;

PBT – прибыль до уплаты налогов;

Р/Е (PER) – отношение цены к прибыли;

PEG – рост отношения цены к прибыли;

PV – приведенная ценность;

R&D – исследования и разработки;

ROCE – доходность примененного капитала;

SEC – Комиссия по ценным бумагам и биржам;

SME – малые или средние предприятия;

TBR – суммарная доходность бизнеса;

TSR – суммарная доходность акционеров;

VMB – менеджмент, основанный на ценности;

WACC – средневзвешенная стоимость капитала.

Посвящается Мэнди, Марсель, Лоран, Доминик, Шону, Кристоферу и Эндрю.

Глава 1. Ценность для акционеров и менеджмент, основанный на ценности Резюме главы Введение в деловое обоснование менеджмента, основанного на ценности Как измерить создание ценности Суммарная доходность акционеров и экономическая прибыль Кейс стади: обеспечение ценности для акционеров – ВР Три ключевых аспекта менеджмента, основанного на ценности Как структурирована данная книга Резюме главы Создание и обеспечение ценности для акционеров требует, чтобы акционеры получали доходность, превышающую стоимость их капитала, через дивиденды и возросшую ценность бизнеса.

Ряд крупных компаний взял на вооружение технику управления, называемую менеджментом, основанным на ценности (VBM), чтобы содействовать созданию исключительно высокой ценности для акционеров.

Некоторые из этих лучших представителей VBM последовательно обеспечивали исключительно высокую ценность для акционеров.

В результате, ряд других хорошо известных компаний теперь также стремятся повторить их успех, делая акцент на VBM. Это позволяет предположить, что он теперь получил признание как доказавшая себя на практике техника менеджмента, позволяющая обеспечивать более высокие показатели деятельности.

На самом базовом уровне, успешный подход по принципу VBM означает достижение долгосрочной доходности капитала, превышающей его стоимость. Она легко подсчитывается как внутренний финансовый измеритель, и часто называется экономической прибылью.

Однако достижение высокой и устойчивой ценности для акционеров через VBM требует нечто большего, чем просто подсчет одного внутреннего финансового измерителя.

Существуют три ключевых различных, но неразрывно связанных между собой аспекта или процесса управления ради обеспечения ценности для акционеров или внедрения VBM. Они определяются как:

o Управление инвестиционным сообществом;

o Оценка стратегий для создания оптимальной ценности;

o Обеспечение ценности посредством интегрированного управления деятельностью.

Эти три аспекта или интегральных управленческих процесса формируют общую структуру, вокруг которой строится акцент на VMB, сделанный в данной книге. Иными словами, центральная тема сводится к тому, что VMB – это процесс гармоничного объединения данных трех управленческих процессов на высшем уровне управления, чтобы максимизировать и обеспечить исключительно высокую ценность для акционеров.

Эта цель отчасти достигается за счет использования соответствующего выбора измерителей, основанных на ценности, которые привязаны к другим финансовым и нефинансовым измерителям. В совокупности они формируют общий язык «ценности» и помогают дать четкое указание на то, что нужно сделать в рамках всей организации, после того, как эти измерители успешно встраиваются в бизнес.

«Если вы стремитесь стать номером первым в плане ценности для акционеров, вы должны быть лучше всех остальных. Концепция ценности для акционеров встроена в наш бизнес, а не просто лежит на самой поверхности. Она пронизывает всю нашу организацию – и каждый сотрудник задействован в ней на своем рабочем месте, ради достижения тех целей, на которые он согласился и под которыми подписались».

Питер Холл, Директор по отношениям с инвесторами, Великобритания и Европа – ВР.

Введение в деловое обоснование менеджмента, основанного на ценности Финансовые эксперты утверждают, что компании должны зарабатывать минимальный уровень доходности на весь капитал, который применяется внутри организации. Данный минимальный уровень доходности, требуемый лицами, предоставившими капитал, известен как «стоимость капитала». Это означает, что после того, как будут компенсированы лица, явившиеся источником заемного капитала, должно оставаться достаточно денег, чтобы вознаградить акционеров за риск, который они понесли.

Доходность акционеров может принимать форму выплаченных им дивидендов и роста цен их акций. Однако в долгосрочном плане, если компании не способны обеспечить доходность, которая превышает стоимость капитала, акционеры начнут испытывать неудовлетворение и станут избавляться от своих инвестиций, что приведет к снижению курса акций.

Падение курса акций ведет к размыванию ценности инвестиций в акционерный капитал и вызывает недовольство инвесторов. Недовольные инвесторы, если их раздражение длится достаточно долго, могут решить заменить существующих менеджеров другими, которые способны обеспечивать результаты, необходимые для того, чтобы поддерживать и повышать курс акций. Имеются убедительные свидетельства1 нарастания подобного рода активности акционеров. Вполне понятно, что компании и их команды высших управляющих ищут инструменты, позволяющие им измерить и обеспечить ценность для акционеров.

VBM – управленческая техника такого рода. Она разработана для того, чтобы помочь компаниям создавать исключительно высокую ценность благодаря обеспечению соответствия между акцентом в принятии Martin and Petty (2000). Value-Based Management, the Corporate Response to the Shareholder Revolution. Harvard Business School Press.

управленческих решений и интересами акционеров. Судя по всему, успех такой техники ведет к более активному внедрению ее в жизнь. Например, в последнее время стало широко известно, что крупные компании типа Barclays и Sainsbury начали сосредотачивать усилия на VBM, чтобы помочь им в управлении и, действительно, преобразовании своего бизнеса.

Существуют ли какие-нибудь сомнения относительно того, почему так возрастает популярность VBM? Если они и существуют, то достаточно просто посмотреть на относительные показатели этих компаний с точки зрения обеспечения ценности для акционеров, чтобы в значительной мере ответить на этот вопрос. На диаграммах 1.1-1.3 показаны различные примеры сравнений, позволяющих проиллюстрировать данный момент. Все они приведены к единой основе, чтобы облегчить сопоставление.

На диаграмме 1.1 показаны динамика курса акций Lloyds до его слияния с TSB в середине 1990-х годов. Сначала Lloyds взял на вооружение VBM в середине 1980-х годов после прихода сэра Брайана Питмэна. На графике сравнивается курс акций банка Lloyds с его крупным конкурентом Barclays, а также с Datastream Bank Index на протяжении 15-летнего периода.

Верхняя линия графика представляет Lloyds и четко показывает, насколько впечатляющими были показатели его деятельности относительно компаний аналогов. Если сравнить показатели Barclays, вряд ли стоит удивляться, что Barclays объявил в 2000 году о том, что взял на вооружение VBM с однозначной целью - содействовать в достижении первоклассных показателей деятельности.

Диаграмма 1.1. Динамика курса акций Lloyds Lloyds Bank Barclays Bank UK-DS Banks Index Источник: Thomson Financial Datastream Диаграмма 1.2. Динамика курса акций ВР BP Amoco индекс акций нефтяных и газовых компаний FTSE Источник: Thomson Financial Datastream Однако воздействие акцента на управлении ради ценности для акционеров ощущается не только в банковском секторе. Оно равным образом относится к широкому диапазону других отраслей. На диаграмме 1.2 проиллюстрировано его влияние на компании нефтегазового сектора. На диаграмме 1.2 представлен относительный график курса акций ВР. С начала/середины 1990-х годов ВР сконцентрировала свои усилия на создание суммарной доходности акционеров, которая превышала бы показатели компаний-аналогов. На данном графике сравнивается рост курса акций ВР с динамикой индекса акций нефтяных и газовых компаний FTSE за этот же период. Увеличивающаяся разница между двумя линиями демонстрирует успех ВР в неуклонном обеспечении исключительно высокой ценности для акционеров. Подход ВР описывается в кейс стади, приводящемся ниже в этой главе.

В секторе розничной торговли также встречаются компании, которые управляют ради ценности для акционеров. На диаграмме 1.3 показана относительная динамика курса акций двух пользующихся широкой известностью компаний, занимающихся розничной торговлей потребительскими товарами, Boots и Sainsbury. Boots начала применять принципы VBM в начале 1990-х годов, и с тех пор ее акции обеспечивали исключительно высокую ценность для акционеров.

Диаграмма 1.3. Динамика курса акций Boots Boots Sainsbury Источник: Thomson Financial Datastream VBM, взятый по отдельности, не может считаться единственным источником этих превосходных показателей деятельности, но в целом он является ключевым ингредиентом. Так происходит потому, что он порождает большую четкость цели в компаниях, которые его внедряют.

Хотя VBM по-разному применялся в этих компаниях, он, безусловно, внес серьезный вклад в обеспечение ими исключительно высокой ценности для акционеров. Концепция ценности для акционеров прочно встроена в каждую из этих организаций.

Соответственно, не стоит удивляться, что Barclays и Sainsbury теперь стремятся преобразовать свою деятельность таким же образом, как это сделали их конкуренты. Они намереваются хотя бы частично добиться этого за счет акцента на том инструменте управления, который мы называем VBM.

Эти сравнения – всего лишь небольшая выборка. Однако они подчеркивают преимущества, которые получили ведущие британские последователи VBM. Более того, по крайней мере пять из первой десятки «вызывающих наибольшее восхищение» компаний Великобритании взяли на вооружение подход, основанный на ценности, и извлекают из этого выгоды. Это подтверждается дальнейшим свидетельством успеха VBM в США, где Coca-Cola является наиболее знаменитым приверженцем VBM на глобальной арене.

Ценность для акционеров стала религией бизнеса в 1990-х годах, и, тем не менее, вероятно, что она получит еще более широкое распространение в новом тысячелетии. Почему? Усиление акцента на обеспечении ценности для акционеров очевидно. Акцент на создании ценности порождает цель, позволяющую вдохнуть энергию в усилия, прилагаемые к достижению высоких показателей деятельности в каждом аспекте бизнеса.

Старая поговорка «что измеримо, то достижимо», безусловно, справедлива в мире ценности для акционеров. Когда бизнесом управляют ради ценности для акционеров, обычно применяется общий язык измерителей, основанных на ценности. Они в свою очередь могут быть привязаны к другим финансовым и нефинансовым измерителям и целям, которые помогают достигать успеха и, что особенно важно, обеспечивать исключительно высокую доходность для инвесторов, если их удачно встроить в бизнес.

Как измерить создание ценности Измерители, позволяющие определить «ценность» или «создание ценности» были первоначально основаны на технике дисконтированного денежного потока (DCF), и наиболее часто применяются к оценкам отдельных проектов. Для полноты представления, простое объяснение принципов DCF приведено в приложение 1.

Первый шаг в измерении ценности, создаваемой любым инвестиционным проектом, - это подсчет чистой приведенной ценности (NPV). NPV представляет собой:

Сумму «приведенных ценностей» будущих денежных потоков, возникающих из инвестиции, которые дисконтируются по данной ставке процента, по «стоимости капитала». (Это дает нам сумму будущих поступлений от инвестиции, выраженных в сегодняшних денежных величинах).

За вычетом стоимости инвестиций. (Это определяет, приносит ли инвестиция излишек или дефицит).

Полученная в результате NPV, соответственно, просто представляет собой «приведенную ценность» будущих денежных потоков за вычетом первоначальной стоимости инвестиций. Если NPV положительна, тогда доходность инвестиции превышает стоимость капитала, и ценность компании должна возрасти на величину созданной ценности. Однако, если NPV отрицательная, ценность компании теоретически должна снизится.

В реальности множество факторов усложняют этот простой сценарий.

Компании представляют собой портфель, составленный из целой серии инвестиционных проектов, которые были осуществлены в различные моменты времени, и они не передают всю информацию, нужную инвесторам для внесения соответствующих корректировок. Далее, сценарии сложных инвестиционных проектов могут быть чрезвычайно трудны для анализа, и возникает множество споров по поводу того, какую именно ставку дисконтирования нужно использовать.

Несмотря на все эти сложности, и невзирая на то, что инвесторы не всегда могут углубиться в исследование результатов индивидуальных проектов, они имеют возможность изучить отчетность компаний и сделать на этой основе вывод о том, были ли ценность добавлена или разрушена.

Инвесторы также могут расширить этот подход, проанализировав прогнозы компаний, чтобы определить, смогут ли они увеличить ценность в будущем.

Это может помочь им в принятии инвестиционных решений и, в свою очередь, окажет влияние на курс акций.

Соответственно, строго говоря, компании, желающие обеспечить и максимизировать создание ценности для акционеров, должны фокусироваться только на двух моментах:

Максимизация будущих денежных потоков;

Минимизация процента, начисляемого на этот поток, посредством снижения «стоимости капитала».

На самом деле, некоторые специалисты утверждают, что практически невозможно оказать существенное влияние на стоимость капитала, и что, соответственно, единственный акцент должен делаться на максимизации денежных потоков. Тогда на самом базовом уровне успешный подход по принципу VBM означает достижение положительных будущих денежных потоков, чтобы обеспечить акционерам доходность капитала, превышающую его стоимость.

Существует множество путей измерения данной ценности, но два из них, как наиболее хорошо известные, ведут за собой все остальные. Первый – это суммарная доходность акционеров, а второй – экономическая прибыль.

Суммарная доходность акционеров и экономическая прибыль С точки зрения инвестора, при измерении созданной ценности наиболее важным измерителем оказывается суммарная доходность акционеров (TSR).

TSR – сумма двух компонентов, которые представляют собой выгоды акционеров от владения акцией:

Процентное повышение цены акции за измеряемый период;

Дивидендная доходность, реализованная в течение данного периода, опять же выраженная как процент от цены акции.

Компании, применяющие VBM, для своих внутренних целей зачастую используют второй наиболее популярный измеритель ценности. Он известен как «экономическая прибыль». Она измеряет доходность (или прибыль), заработанную компанией за данный период, после вычета стоимости капитала, примененного внутри бизнеса. Экономическая прибыль зачастую рассматривается как внутренний измеритель VBM, который в долгосрочном плане выступает в качестве эталона ценности для акционеров, внешне измеряемой через TSR.

Эти два термина зачастую наиболее тесно связаны с VBM, и поэтому мы знакомим вас с ними в самом начале книги. Однако эти термины представляют собой узкий взгляд на создание ценности и измерение ценности для акционеров. Чтобы последовательно обеспечивать исключительно высокую ценность для акционеров, компании должны подходить к процессу с более широкой точки зрения. Например, существует множество других важных измерителей ценности. Они изучаются в главе 2, которая полностью посвящена этому вопросу.

Компании, которые с успехом внедрили концепцию VBM и обеспечили исключительно высокую ценность для акционеров, достойны тщательного анализа, поскольку они могут научить нас использовать некоторые виды техники, которую они применили, и выступить в качестве образца для подражания во имя достижения будущего успеха.

Кейс стади: обеспечение ценности для акционеров – ВР ВР – одна из немногих компаний, которая регулярно получает награды за обеспечение ценности для акционеров. Их часто вручают Питеру Холлу. Он – директор по отношениям с инвесторами в ВР, конкретно отвечающий за Великобританию и Европу.

Питер подчеркивает ряд ключевых факторов, которые помогают ВР удерживаться в передовиках лиги чемпионов по созданию ценности для акционеров:

Концепция ценности для акционеров занимает очень важное место в культуре бизнеса. Группа прилагает активные усилия к тому, чтобы управлять ценностью для акционеров и интегрировать ее внешнее восприятие фондовым рынком с ценностью, создаваемой внутри компании менеджерами бизнеса. Существует очень тесная связь между командой по отношениям с инвесторами и главным исполнительным директором и главным финансовым директором группы, которые постоянно проявляют сильный интерес к цене акций компании. Департамент по отношениям с инвесторами состоит из восьми человек, и на него работают эксперты в Лондоне и Нью Йорке.

Компания взяла на вооружение TSR как основной способ измерения ценности для акционеров. Абсолютный рост TSR не считается достаточным. ВР также должна улучшать свои показатели относительно компаний-аналогов. Кроме того, ВР искусно использовала TSR за счет того, что:

o Подсчитывала TSR за трехлетний период, чтобы сгладить краткосрочные колебания фондовых рынков;

o Использовала для сравнения группу аналогичных компаний – конкурентов (относительно которых она измеряла свои показатели TSR). Эта группа включает семь основных игроков нефтяной промышленности: Exxon/Mobil, Shell, Texaco, Chevron, Total/Fina/Elf, ENI и Repsol YPF.

TSR была взята на вооружение внутри компании как движущая сила показателей деятельности бизнеса. Это было достигнуто за счет использования двух дополнительных внутренних измерителей показателей деятельности – рост прибыли в сочетании с доходностью примененного капитала. Концепция состояла в том, что эти два измерителя, взятые вместе, представляют собой полезный внутренний эквивалент TSR. Питер утверждает, что благодаря установлению целей для структурных подразделений на основе этих двух измерителей, менеджеры должны обеспечивать прибыль и все более эффективное использование активов в рамках их бизнеса. Успех, достигнутый в отношении этих параметров, должен преобразовываться в улучшение показателей TSR.

Организационная структура сознательно сохраняется плоской и направлена на эффективное управление и достижение этих ключевых целей. В ВР имеется приблизительно 150 подразделений, причем на каждое в среднем приходится около 0.5 млрд.долл.

примененного капитала. Это количество структурных единиц достаточно мало для того, чтобы главный исполнительный директор мог при необходимости собрать вместе всех менеджеров подразделений в одной комнате, если захочет донести до них важное сообщение.

Структурные подразделения в рамках ВР также конкурируют между собой за распределение капитала. Результаты деятельности аналогов регулярно сообщаются через финансовую систему ВР. Данная внутренняя конкуренция также продвигает выборочные инвестиции в те бизнес проекты, которые генерируют наивысшую ценность для акционеров в средне- и долгосрочной перспективе.

Вознаграждение всей команды управляющих поставлено в четкую зависимость от их показателей деятельности в сравнении с жесткими трехлетними целями по TSR, росту прибыли и доходности примененного капитала (ROCE). Для менеджеров не достаточно обеспечивать TSR, ROCE или рост прибыли по отдельности. Чтобы заработать максимальную награду, они должны обеспечить все три параметра, и обогнать своих аналогов.

Показатели деятельности, лежащие ниже медианы группы аналогов, приводят к отсутствию наград. Контракт о вознаграждении исполнительных директоров ВР привязывает до 70% их заработка к этим факторам, так что им действительно приходится нести почти такие же риски, что и акционерам, на которых они работают.

Контракты всех других высших менеджеров структурированы аналогичным образом, чтобы отражать как их собственные цели, так и результаты компании относительно ее аналогов.

Питер указывает, насколько для него важно находиться рядом с бизнесами ВР, чтобы эффективно выполнять свою работу. Команда по отношениям с инвесторами поддерживает огромную сеть тесных контактов в рамках каждого из бизнесов. Он действительно гордится этим и утверждает: для того, чтобы должным образом доносить сообщение до аналитиков и инвесторов, ему нужно понимать и уметь объяснять экономические реалии, кроющиеся за показателями деятельности ВР.

ВР также признает необходимость эффективного управления своими коммуникациями с журналистами и инвестиционным сообществом. Важно, чтобы пресс-релизы, выпускаемые пресс службой ВР дополняли сообщения, передаваемые командой по отношениям с инвесторами, а не противоречили им.

Команда Питера старается осуществлять активный мониторинг информации о ВР, которая в настоящий момент доступна инвестиционному сообществу. ВР подписывается на Reuters, Bloomberg, Thomson Financial Datastream и First Call-I/B/E/S. Это позволяет сотрудникам Питера держать под надзором данные, которые находятся в системах этих основных источников информации. Благодаря им ВР также получает оперативное представление о прогнозах аналитиков по поводу компании.

Зачастую аналитики направляют проекты своих отчетов и моделей в компанию для получения ее комментариев. О ВР часто пишут, поэтому количество подобных отчетов может быть значительным. Команда старается их изучить, чтобы исправить любые фактические ошибки, но не комментирует рекомендации брокеров. Это позволяет прояснить некоторые детали, в том числе по стратегии, если аналитик не полностью разобрался в вопросе.

ВР также поддерживает регулярные контакты с крупными институциональными акционерами, такими как Fidelity и Merrill Lynch Asset Management, которые благодаря объему управляемых ими средств могут внести существенный вклад в динамику курса акций ВР относительно ее конкурентов в рамках отрасли.

Данный кейс стади по ВР подчеркивает важную истину относительно управления ради ценности для акционеров. Компаниям не достаточно просто донести до инвесторов сообщение по поводу ценности для акционеров. Они должны также подкрепить эти сообщения реальным претворением в жизнь практических мер и действиями, направленными на последовательное создание и обеспечение такой ценности.

Соответственно, понимание взаимоотношения между внутренним и внешним аспектами ценности является ключевой проблемой при внедрении успешного VBM.

Три ключевых аспекта менеджмента, основанного на ценности VBM слишком часто воспринимается как акцент, который делается на одном или двух финансовых измерителях, таких как экономическая прибыль или суммарная доходность акционеров, и на их соответствующих целях. Однако, хотя одни измерители лучше подходит для управления или понимания ожиданий инвесторов, другие могут помочь оценить различные стратегии и измерить потенциальную ценность, которую те способны создать, а какие-то еще – содействовать измерению внутренних показателей деятельности менеджмента и могут быть более уместным образом привязаны к системам вознаграждения и компенсации.

Соответственно, компании должны использовать подход по принципу «годится для цели», отражающий их собственные обстоятельства и тот способ, которым они хотят применить конкретный измеритель к их личным управленческим процессам. Нет такого измерителя, который подходил бы для всех целей, и, какой подход ни был бы взят на вооружение, задача состоит в том, чтобы добиться ясности относительно использованных мерок и их связи с созданием ценности для акционеров.

Сами по себе измерители не достаточны для того, чтобы обеспечить ценность от инициативы по VBM. Тем не менее, хорошо определенные мерки могут помочь измерить создание ценности и поощрить менеджеров сконцентрироваться на ее обеспечении. Они также представляют собой способ изучить, как лучше всего создать ценность и сообщить об обеспечении исключительно высокой ценности для акционеров внутри компании и за ее пределами. Это происходит потому, что измерители предоставляют общий язык, который необходим для решения вопросов, возникающих в рамках трех различных, но тесно связанных между собой областей. Они показаны на диаграмме 1.4.

Диаграмма 1.4. Три аспекта менеджмента, основанного на ценности Управление ради ценности для акционеров Управление инвестиционным сообществом Разработка стратегий для создания оптимальной ценности Обеспечение ценности посредством IPM.

Управление инвестиционным сообществом Данный управленческий процесс требует, чтобы компании устанавливали эффективные взаимоотношения и хорошие коммуникации с инвестиционным сообществом для поддержания курса своих акций. Это требует досконального понимания как финансовых, так и нефинансовых факторов деятельности, которые имеют значение для инвесторов. Очевидно, финансовые показатели деятельности очень важны, но эмпирические свидетельства показывают, что инвесторы, оценивая компании, принимают во внимание также ряд нефинансовых факторов. Восприятие рынком этих факторов, а также качества управления ими, например, представление о способности менеджмента претворить в жизнь стратегию, может оказать очень существенное воздействие на ценность2.

Ernst & Young, Measures that Matter. Boston: CBI.

Оценка стратегий для создания оптимальной ценности Данный управленческий процесс требует систематического анализа, направленного на достижение понимания всего бизнеса. Он зависит от четкого осознания рынков, на которых бизнес функционирует, его собственных сильных и слабых сторон, и ясного представления о конкурентах. Цель состоит в том, чтобы разработать оптимальные стратегии для обеспечения исключительно высокой ценности для акционеров. По необходимости, это повлечет за собой изменения в конкурентной деятельности и в конечном итоге способности бизнеса создавать устойчивый и исключительно высокий долгосрочный рост ценности. Сейчас имеется ряд мощных аналитических инструментов для того, чтобы помочь достаточно быстро количественно выразить различные сценарии, основываясь на выявлении ключевых движущих сил ценности. Четкость цели, которую они могут помочь сформулировать для правильных стратегических выборов, бывает просто поразительной.

Обеспечение ценности посредством интегрированного управления показателями деятельности После того, как было принято решение по поводу стратегии для создания оптимальной ценности, следующий логический управленческий процесс, на котором следует сфокусироваться, - это реализация стратегии.

Это – ключевой элемент VBM. История показывает, что, к сожалению, наблюдается значительный процент провалов при претворении в жизнь видения и стратегии организации3.

Ключ к эффективной реализации стратегии – применение интегрированного управления показателями деятельности (IPM). Это требует наличия системы измерителей и информации, которая должна сочетаться с другими жизненно важными ингредиентами управления ценностью, чтобы успешно встроить ее в бизнес. Эффективное IPM поможет Thomas A. Stewart (1998), Fortune, vol. 138, # 6, pp. 153-158.

обеспечить последовательное и всеобъемлющее претворение в жизнь стратегических намерений. Свидетельства показывают, что послужной список команды менеджеров и восприятие ее способности реализовать стратегию могут, сами по себе, существенно повысить фактическую ценность бизнеса4.

Три аспекта, описанные выше, - жизненно необходимые ингредиенты успешного VBM. Соответственно, они также задают нам ключевые темы, которые лежат в основе всей книги.

Как структурирована данная книга Наша центральная тема состоит в том, что VBM показывает, как на высшем уровне менеджмента можно гармонично объединить все эти три управленческих процесса, чтобы максимизировать ценность для акционеров.

Это отражено в структуре книги, как показано на диаграмме 1.5.

Однако прежде чем подробно рассмотреть эти три аспекта, мы начнем с того, что исследуем общий язык измерителей, используемых в каждом из аспектов. В главе 2 мы изучим мерки, которые измеряют ценность, обеспечиваемую компанией и воспринимаемую инвесторами.

Диаграмма 1.5. Структура данной книги Управление ради ценности Глава 1. Введение для акционеров Глава 2. Измерители Управление Разработка стратегий для Обеспечение ценности инвестиционным создания оптимальной посредством IPM сообществом ценности Глава 3 Глава 4 Глава 5. Разработка Глава 6. Настройка Претворение VBM в жизнь Глава Будущие тенденции Глава Ernst & Young, Measures that Matter. Boston: CBI.

Глава 2. Широкий диапазон измерителей ценности для акционеров Резюме главы Измерители – язык ценности для акционеров Ценность для акционеров и измерители, основанные на дисконтированном денежном потоке Кейс стади: компания Unilever берет на вооружение показатель суммарной доходности акционеров Ценность для акционеров и измерители, не основанные на дисконтированном денежном потоке Способы сравнения компаний Что говорят нам все эти измерители?

Резюме главы Измерители ценности для акционеров – большое семейство разных видов техники и мерок. Некоторые из них относительно новы;

другие – традиционные виды техники по оценке акций.

Измерители, основанные на оценке через DCF, представляют собой новое поколение мерок, и их использование расширяется. Помимо всего прочего, они включают TSR, TBR, CFROI, EV+ и экономическую прибыль.

TSR – ключевая мерка для инвесторов. Оно включает как дивидендную доходность, так и рост капитала в качестве процента от цены акции.

Компании используют внутренние версии TSR – часто называемые TBR – чтобы по принципу каскада спускать TSR вниз в бизнес и устанавливать пороговые ставки доходности.

Экономическая прибыль – прибыль после уплаты налогов за вычетом расходов на финансирование примененного капитала. Это измеритель показателей деятельности, который можно получить из бухгалтерской информации, и который тесно связан с ценностью для акционеров.

При использовании всех измерителей, основанных на DCF, денежные средства являются ключом к долгосрочной ценности для акционеров.

Аналитики все чаще оценивают свободный денежный поток, FCF.

Они проецируют FCF на будущее и сравнивают его приведенную ценность с текущими ценами акций. Цены акций – функция ожидаемых будущих показателей деятельности, поэтому это дает возможность использовать более современные техники оценки на основе DCF, такие как CFROI и EV+.

CFROI применяется некоторыми компаниями и инвесторами как измеритель показателей деятельности и оценки. Он позволяет преодолеть некоторые слабые стороны измерителей, основанных на бухгалтерском учете, и направлен на подсчет более обоснованной процентной доходности в реальном денежном выражении.

EV+ - недавно появившийся измеритель, который в первую очередь обращен в будущее. Он помогает оценить акции и сектора за счет того, что делает акцент на взглядах аналитиков, составленных на основе консенсуса, относительно ценности, которую компании добавят в будущем. Он также позволяет выявить возможную пере- и недооценку акций.

Помимо этих мерок на основе DCF, аналитики фондового рынка также используют широкий диапазон более традиционных измерителей, позволяющих сравнить и оценить бизнес. Они включают коэффициент Р/Е, дивидендную доходность, EV/EBITDA и измерители роста.

Вероятно, неверно было бы фокусироваться всего на одной школе измерителей. Поскольку цены акций – и, соответственно, ценность для акционеров – могут отражать все эти измерители или любой из них, менеджеры должны считать их релевантными в различной степени и должны стремиться понимать контекст и значение каждого из них.

Я размышляю над тем, как создать ценность, с того момента, когда просыпаюсь утром, и до того момента, когда засыпаю вечером – я даже думаю об этом, пока бреюсь.

Роберт Гойзуэта, главный исполнительный директор, Coca-Cola, 1981-98 гг.

Измерители – язык ценности для акционеров В главе 1 мы ввели понятие трех аспектов менеджмента, основанного на ценности: управление инвестиционным сообществом, оценка стратегий для создания оптимальной ценности и обеспечение ценности через IPM. Мы также кратко сослались на TSR и экономическую прибыль, и упомянули, что эти измерители обеспечивают общий язык, который мы можем использовать, когда говорим о ценности.

Однако язык ценности для акционеров представляет собой гораздо более обширный словарный запас. Прежде чем далее исследовать эти три аспекта, важно более глубоко понять разнообразие измерителей, используемых в языке ценности для акционеров. Соответственно, в данной главе мы рассмотрим широкий диапазон измерителей ценности для акционеров, которые обычно связываются с VBM, причем ряд из них являются сравнительно новыми. В ней также пойдет речь о некоторых наиболее современных измерителях, которые в настоящий момент применяются инвестиционным сообществом, и будет сделан обзор некоторых общих данных, используемых аналитиками для оценки акций.

Большинство рассмотренных здесь измерителей имеют отношение к одному или более из вышеуказанных трех аспектов. Например, варианты концепции экономической прибыли используются финансовым сообществом для оценки акций. Они также применяются фирмами для оценки альтернативных стратегий, и, кроме того, являются важным элементом систем измерений показателей деятельности. Данная концепция особенно хорошо понятна как компаниям, так и аналитикам. В результате, она обеспечивает общий язык, позволяющий донести представление о ценности для акционеров до инвестиционного сообщества. Соответственно, компании, которые демонстрируют эффективное использование экономической прибыли, вызывают доверие у определенных аналитиков фондового рынка и это, в свою очередь, может оказать положительное воздействие на цену их акций.

Экономическая прибыль – производная от принципа «остаточного дохода», который, судя по всему, возник в General Motors и широко рекламировался как важная концепция измерения профессорами американских школ бизнеса в 1960-х и 1970-х годах. Экономическая прибыль стала наиболее активно используемым понятием в 1980-х годах, но она по-настоящему завладела воображением в основном тогда, когда Stern Stewart, базирующаяся в Нью-Йорке консультативная фирма, разработала свою собственную, получившую торговую марку, версию и окрестила ее привлекательным именем EVA (экономическая добавленная стоимость).

Однако введение новых измерителей или новых понятий не обязательно оправдывает отказ от всех старых измерителей. Действительно, это может оказаться опасным по двум причинам. Во-первых, это может привести к отторжению нового подхода менеджерами, поскольку они почувствуют, что их лишили привычной системы измерения показателей деятельности. Во-вторых, это может привести к утрате возможностей по развитию того, что было хорошего в существующей системе. Например, выдвигается мощный аргумент насчет того, что компании, чьи менеджеры знакомы с такими измерителями, как маржа прибыли или доходность примененного капитала, должны их сохранить, хотя бы поначалу.

Менеджеров затем следует направлять, посредством коммуникаций, образования и подготовки, к новым углубленным представлениям, которые они привносят в жизнь. Подготовка должна подчеркивать взаимодействие с другими движущими силами ценности, такими как рост, и показывать, как в совокупности они могут создать большую ценность для акционеров.

Можно утверждать, что сегодня аналитики используют как технику, основанную на DCF, так и более традиционные измерители оценки, когда намечают целевые цены для рассматриваемых ими компаний. В результате, в данной главе сначала обсуждаются измерители, основанные на DCF, а затем – более традиционные методы.

Ценность для акционеров и измерители, основанные на дисконтированном денежном потоке Данный раздел начинается с объяснения некоторых основных измерителей, основанных на DCF. Здесь рассматриваются следующие измерители:

Суммарная доходность акционеров (TSR) –в первую очередь измеряет историческую доходность инвесторов. Это внешний или обращенный к рынку измеритель.

Суммарная доходность бизнеса (TBR) –измеряет историческую доходность, заработанную компанией, и предоставляет пороговую ставку доходности для будущих показателей деятельности. Это – измеритель, обращенный внутрь компании.

Экономическая прибыль – измеряет дополнительную прибыль, которую компания зарабатывает сверх требуемой пороговой ставки доходности. Она также называется «добавленной ценностью» компании за конкретный период. Она в первую очередь используется как исторический, обращенный внутрь компании измеритель.

Свободный денежный поток (FCF) – избыток денежных средств, которые компания зарабатывает на своих операциях. Данные средства доступны для будущих капиталовложений, оплаты финансирования или возврата акционерам в форме дивидендов или выкупа акций. Соответственно, это ключевая величина во многих подсчетах DCF.

Доходность денежных потоков инвестиций (CFROI) – показывает процентную ставку доходности, которую компания может заработать в будущем. Подсчет доходности основывается на текущей цене акций и денежных потоках, которые могут быть генерированы бизнесом.

Добавленная ценность предприятия (EV+) – схожа с экономической прибылью. Это – абсолютный измеритель, а не процентная доходность. Однако она спроектирована как обращенный в будущее измеритель ценности, которую компания может добавить, если обеспечит прибыль и денежные потоки, которые, по прогнозам аналитиков, она сгенерирует.

Суммарная доходность акционеров TSR – нормальная отправная точка для большинства компаний, которые приняли на вооружение подход, основанный на ценности. Она служит отправной точкой, поскольку это способ, которым обычно выражаются корпоративные финансовые цели.

TSR измеряет доходность не с внутренней точки зрения компании, а с точки зрения акционера: какую доходность они получат от владения акциями компании? Это – подлинная и реальная ценность, воспринимаемая акционерами.

Как упоминалось в 1 главе, TSR – сумма ценности, полученной акционерами, как за счет дивидендов, так и роста капитала, выраженная в процентах от цены акции на начало соответствующего периода. На диаграмме 2.1 показан пример подсчета TSR за один год:

Диаграмма 2.1. Пример подсчета базовой суммарной доходности акционеров Динамика курса акций Начальная цена акций на 1 января 2002 года Дивиденд, выплаченный в конце года Конечная цена акций на 31 декабря 2002 года Подсчет TSR Дивидендная доходность (выплаченный дивиденд, 5% поделенный на начальную цену акций 5/100) Процентный рост цены (конечная цена, поделенная на 20% начальную цену 120/100) TSR (дивидендная доходность плюс процентный рост цены 25% 5% + 20% Для акционера этот измеритель представляет собой способ сравнения с другими акциями и с альтернативными формами инвестиций. Это – такой же подход к оценке, который любой из нас мог бы взять на вооружение, рассматривая различные типы инвестиций. Мы оцениваем суммарную доходность. Соответственно, на одном уровне TSR является очень простым измерителем.

Однако существует ряд причин, по которым он оказывается не столь прост. Прежде всего, период протяженностью в один год не достаточно продолжителен для того, чтобы провести значимые сравнения. Инвестиции в акции по природе своей подвержены колебаниям, и курс акций зачастую бывает искажен временной конъюнктурой фондового рынка. Экономическая обстановка может оказывать положительное или отрицательное воздействие на все цены акций, и поэтому создается неверное представление о реальном положении конкретной компании в один отдельно взятый период.

Соответственно, TSR обычно измеряется в относительном выражении, по сравнению с другими инвестициями в акции и за период, превышающий один год. Более длительный срок, хотя и является правильным и логичным, усложняет подсчет и трактовку сравнений. Если вы будете смотреть в будущее, это становится подсчетом, весьма схожим с теми, которые проводят компании, решая инвестировать в новый проект.

Подсчет TSR в течение более длительного периода может быть выражен графически, как показано на диаграмме 2.2. Стрелочки над чертой представляют собой денежные средства или ценность, которую получают акционеры в различные моменты времени, или денежные притоки. Стрелка под чертой представляет собой покупку акций, денежные средства, потраченные акционерами в прошлом, или денежные оттоки.

Диаграмма 2.2. Модель суммарной доходности акционеров Цена акций несколько лет назад Годовые дивиденды Сегодняшняя цена акций Если мы добавим несколько простых цифр, то начинаем видеть проблемы с подсчетом и выражением TSR. На диаграмме 2.3 показана та же самая модель, но с введением некоторых цифр для примера.

Диаграмма 2.3. Сложности с подсчетом суммарной доходности акционеров Цена акций несколько лет назад Годовые дивиденды Сегодняшняя цена акций Следующий шаг состоит в том, чтобы подсчитать процентную величину TSR в течение всего показанного периода, и выразить ее таким способом, который мог бы позволить провести сравнение с другими акциями. Акционер также захочет знать, превышает ли доходность стоимость требуемого капитала, чтобы профинансировать начальные ф.ст. и, соответственно, поэтому важно иметь годовую процентную доходность для сравнения. Мы предполагаем, что стоимость капитала составляет 10%.

Подсчет данной операции чреват рядом проблем. На одном уровне мы можем сказать, что получили приращение капитала в 20 ф.ст. (цена продажи в 120 ф.ст. минус цена покупки в 100 ф.ст.) и дивиденд в 27 ф.ст., но это будет упрощенным подсчетом. Чтобы подсчитать реальную ценность для акционеров, нам нужно ответить на некоторые основополагающие вопросы:

Как мы принимаем во внимание временную ценность денег, в частности тот факт, что три ключевые элемента – цена покупки, дивиденды и цена продажи – существуют в различных временных периодах?

Какую предпосылку мы делаем по поводу реинвестирования дивидендов, полученных в течение этого периода?

Если мы проводим какой-то подсчет процентной доходности или приведенной ценности, то как мы его выражаем и с чем соотносим?

Сегодня пакеты программного обеспечения упрощают подсчет TSR на основе серии денежных потоков. Например, любая стандартная крупноформатная таблица позволит быстро вычислить, что TSR для вышеприведенной операции немного превышает 11%. Метод получения этой величины известен. Это та же самая методология DCF, которая дает нам внутреннюю ставку доходности для будущих денежных потоков инвестиционных проектов, как объясняется в приложении 1.

Акционеры могут использовать историческую TSR, чтобы ответить на следующие вопросы:

Какой уровень TSR эта компания достигла за несколько предыдущих лет?

Как эти TSR сопоставляются с показателями других компаний?

Компенсирует ли нас превышение над стоимостью капитала (в нашем случае 10%) за конкретный риск, на который мы идем, покупая ее акции по сравнению с другими менее рискованными (или безрисковыми) альтернативами?

TSR не обязательно должна ограничиваться измерением исторических показателей деятельности. Если она используется для содействия инвестиционным решениям, модель должна быть адаптирована, чтобы инкорпорировать будущую динамику курса акций. Это легко описать, но осуществить на практике непросто, поскольку подразумевается предсказание роста курса акций в будущем. Затем акционеры могут использовать TSR для содействия инвестиционным решениям, отвечая на вопросы типа: «Какую TSR обеспечит данная конкретная акция, если мы купим ее по сегодняшней цене, и сбудутся прогнозы, которые мы делаем относительно дивидендов и роста капитала?».

Прежде всего, не важно, фокусируется она на будущем или на прошлом: TSR предоставляет практический способ сравнения общей динамики всех акций на рынке в течение данного периода. Результаты существенно зависят от момента времени, на который проводится подсчет (хотя это применимо к любому измерителю, полученному из изменчивых рыночных величин), поэтому следует осторожно подходить к выбору времени, который бы не был слишком искажен краткосрочными колебаниями рынка. Также важно, чтобы результаты рассматривались в сравнительном выражении на протяжении длительного периода. Обычным временным горизонтом являются 3-5 лет.

Именно так некоторые профессионалы используют TSR. Они составляют списки сравнительной динамики TSR, основываясь на прошлых дивидендах и курсах акций. На диаграмме 2.4 показано типичное сравнение, сделанное Boston Consulting Group, по ведущим акциям в секторе потребительских товаров за десятилетний период.

Диаграмма 2.4. Сравнительные показатели суммарной доходности акционеров В долл. США, 1989-1999 годы L’Oreal Gillette Coca-Cola Colgate P&G Clorox Beiersdorf Unilever Nestle Philip Norris Sara Lee HJ Heinz Danone Kao Shiseido Источник: Thomson Financial Datastream Измеритель TSR по многим параметрам может казаться очевидным выбором для акционеров, и, соответственно, для высшего менеджмента, который должен им служить. Тем не менее, совсем недавно, и даже в ряде пользующихся самой хорошей репутацией в мире компаний, переход к TSR как основному измерителю показателей деятельности на корпоративном уровне воспринимался как серьезное событие и прорыв.

В следующем разделе рассматривается одна из таких компаний, Unilever, и описывается путь, который она прошла по направлению к TSR.

Кейс стади: компания Unilever берет на вооружение показатель суммарной доходности акционеров В октябре 1997 года сопредседатели компании Unilever формально объявили финансовому сообществу о том, что компания не будет больше пользоваться прибылью на акцию и другими измерителями, основанными на бухгалтерском учете, в качестве основных показателей общей деятельности компании. Они будут заменены TSR, которая становится самым важным измерителем для совета директоров. В заявлении для аналитиков говорилось:

TSR – лучший измеритель создания внутренней ценности бизнеса.

Его нужно измерять в течение достаточно длительного времени;

мы остановились на трехлетнем периоде. Поскольку о показателях по TSR можно судить относительно других компаний, мы выбрали группу аналогов, состоящую из 20 производителей быстро реализуемых потребительских товаров, каждая из которых является международной, и каждая из которых имеет объем продаж свыше 1 млрд. долл.

Unilever – не первая компания, которая это сделала, и, безусловно, не последняя. Что было особенно интересно и необычно в ее позиции – так это публичное и позитивное объявление об этой перемене. Это отражает возрастающее значение, которое высший менеджмент и финансовое сообщество придают внедрению правильных измерителей ценности для акционеров.

Однако после того как компания приняла TSR в качестве корпоративной цели, следующий шаг состоит в том, чтобы внедрить соответствующий набор измерителей внутренних показателей деятельности, которые бы стимулировали менеджеров достигать новых целей.

Несмотря на все свои преимущества, и невзирая на широкое применение в качестве ключевого измерителя, основанного на ценности, TSR не так просто спустить каскадом по всей компании. Для менеджеров подразделений и их сотрудников, вероятно, окажется сложно принять в качестве стимула такой измеритель, и важнейшей задачей для крупных компаний стало нахождение способа закрепить ключевые элементы TSR в других измерителях, которые можно гибко использовать в рамках бизнеса.

Эта простая цель – нахождение оптимальной связи между TSR и внутренними мерками – породила ряд других измерителей, основанных на ценности, которые различаются по своей сложности и обоснованности.

Первый из них, который мы обсудим, - это TBR, а затем будет изучена ее связь с экономической прибылью.

TBR – внутренняя пороговая ставка доходности Unilever сделала еще одно заявление аналитикам фондового рынка в рамках объявления о TSR как своей основной корпоративной финансовой задаче. Данная выдержка касается TBR:

Мы разработали внутренний измеритель, который отражает TSR, но который может быть использован внутри Unilever. Мы называем его суммарной доходностью бизнеса или TBR. Он приведет задачи для менеджмента по всей компании Unilever в соответствие с корпоративной целью и изменит поведение наших менеджеров.

TBR существует в разных вариантах. Имеются схожие модели с различными названиями, но принципы остаются теми же. Крупные компании, использующие данный подход, просят свои структурные подразделения конвертировать долгосрочные планы в денежные потоки, тем же самым способом, которым они могут составлять прогноз денежного потока для крупного инвестиционного проекта. Денежные потоки затем преобразуются в приведенные ценности, а суммарная доходность бизнеса (т.е. внутренняя ставка доходности) подсчитывается точно так же, как в примере TSR, который мы рассматривали выше. Временной период, используемый для TBR – вопрос суждения, основанного на деловом цикле компании и характеристиках данного сектора бизнеса.

Это звучит просто в принципе, но на практике все совсем не так просто. Тем не менее, это важный процесс, если нужно обеспечить, чтобы TSR эффективно спускалась каскадом в структурные подразделения. Идея состоит в том, что планы каждого структурного подразделения оцениваются как процент TBR, и что в совокупности согласованные цели соответствуют TSR компании. Модель TBR представлена на диаграмме 2.5.

Диаграмма 2.5. Модель суммарной доходности бизнеса Текущая ценность бизнеса Денежные потоки бизнеса Конечная ценность бизнеса Отметьте сходство TBR с моделью TSR. Денежный поток, генерируемый структурным подразделением в течение соответствующего периода времени, эквивалентен годовым денежным дивидендам TSR. Это – чистая величина денежных средств, поставленных центру данным структурным подразделением в течение указанного периода.

Соответственно, подсчет текущей и конечной ценности каждого структурного подразделения является сложным делом. Существуют эквиваленты в TBR для цен акций в TSR на начало и конец периода. Данный подсчет не прост, и может оказаться очень запутанным. Есть целый ряд возможных подходов. Ни один из них не является идеальным, и все, вероятно, можно поставить под сомнение. На самом простом уровне структурное подразделение можно оценить, используя оценочный мультипликатор прибыли. На другом полюсе находятся очень сложные подходы, которые подразумевают применение математических формул.

Окончательный выбор определяется через суждение, но задача остается той же самой – получить осмысленную и реалистичную ценность структурного подразделения, как бы она выглядела, если бы котировалась на фондовом рынке.

Существуют причины, по которым техническое совершенство в этой области менее важно, чем люди зачастую себе представляют. Никогда не бывает одного единственного ответа на вопрос об оценке бизнеса, равно как и не бывает одного единственного ответа на вопрос об оценке дома или машины. Если один и тот же метод применен как к текущей, так и конечной ценности, не всегда необходимо слишком уж заботиться о совершенстве.

Важные моменты – изменения в факторах, которые являются движущими силами ценности, а не сами по себе абсолютные цифры.

Рамки TBR больше всего подходят для целей долгосрочного планирования и анализа. Как и все измерители и модели денежных потоков, они не обеспечивают легкий способ измерения показателей деятельности в один конкретный год. Что они делают очень мощно – это предоставляют рамки для установления целей по операционным показателям деятельности, возникающих из долгосрочного плана.

Из стратегического плана, основанного на TBR, должны вытекать цели, которые связаны с основными движущими силами создания ценности.

Мы более подробно изучим этот вопрос в главе 4. Тогда проблема состоит в том, как измерить эффективность каждой цели с использованием одной простой мерки, которая отражает их все в любом данном учетном периоде.

Конечно, могут существовать отдельные измерители для каждой из них, но оказывается очень полезно применять один измеритель, через который старшие менеджеры могут осуществлять мониторинг своих показателей деятельности относительно плановых. Именно сюда вписывается категория экономической прибыли.

Экономическая прибыль Экономическая прибыль – техника для измерения ценности, созданной за один период. Она четко вписывается в рамки TSR и TBR и использует ряд тех же самых принципов, которые они применяют.

Экономическая прибыль представляет собой разницу между продажами, осуществленными за период, и реальной, сегодняшней стоимостью всех ресурсов, потребленных за этот же период.

Некоторые подходы к экономической прибыли стараются преодолеть слабые стороны традиционного бухгалтерского учета за счет того, что оценивают потребленные ресурсы по текущей, а не исторической, стоимости.

Однако именно в своем учете экономической стоимости использования активов в рамках бизнеса экономическая прибыль существенно отличается от стандартного бухгалтерского измерителя прибыльности. Ключевой отличительной чертой экономической прибыли является то, что она переносит переменные величины из баланса и отчета о денежных потоках в счет прибылей и убытков. Она добивается этого благодаря отнесению на прибыль в качестве дополнительного расхода стоимость капитала компании как процента активов, примененных в бизнесе. Соответственно:

Экономическая прибыль = прибыль после уплаты налогов минус плата за примененный капитал.

Прибыль после уплаты налогов не так легко извлечь, как это может показаться, и это – одна из практических сложностей получения реальной величины экономической прибыли. Обычное бухгалтерское определение прибыли после уплаты налогов - величина прибыли в счете прибылей и убытков - дается после вычета расходов на уплату процента. Однако плата за примененный капитал также включает расходы на уплату процента, поэтому должна быть сделана корректировка во избежание двойного подсчета. Фактические расходы на уплату процента, соответственно, прибавляются обратно, и налоговый платеж должен быть подсчитан заново, основываясь на пересмотренной величине прибыли. Получившееся в результате значение часто называется NOPAT – чистая операционная прибыль после уплаты налогов.

Плата за примененный капитал подсчитывается следующим образом:

Примененный капитал х средневзвешенную стоимость капитала.

Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) – средняя стоимость заемного и собственного капитала. Стоимость взвешивается в соответствии с пропорциональной долей этих двух типов финансирования, и обычно рассчитывается таким же образом, что и стоимость капитала для инвестиционных проектов. Точный подсчет WACC приведен в приложении 2 к этой книге.

На диаграмме 2.6 представлен просто пример калькуляции экономической прибыли, основанный на вышеуказанных концепциях.

Диаграмма 2.6. Пример подсчета экономической прибыли Финансовая статистика Примененный капитал Прибыль после уплаты налогов (NOPAT) Средневзвешенная стоимость капитала 10% Подсчет экономической прибыли Прибыль после уплаты налогов (NOPAT) Минус плата за примененный капитал (100 х 10%) (10) Экономическая прибыль Самый простой способ понять смысл данной величины экономической прибыли – осознать, что это представляет собой остаток для акционеров после того, как были покрыты все издержки, включая стоимость заимствования и их собственную требуемую доходность. Положительная величина означает, что ценность была создана;

отрицательная величина означает, что ценность была разрушена.

Альтернативный способ подсчета экономической прибыли – использование того, что известно как метод «спрэда». Для этого берется превышение доходности примененного капитала (ROCE) над стоимостью капитала и применяется к величине примененного капитала. Это должно дать результат, который может быть приведен в соответствие с вышеуказанным подходом. Преимущество состоит в том, что экономическая прибыль более близко соотносится с ROCE, и также становится ясно, что не может быть реальной доходности, пока не будет покрыта стоимость капитала.

Используя данный метод, подсчет того же ответа может быть получен из формулы:

Экономическая прибыль = (ROCE – средневзвешенная стоимость капитала) х примененный капитал.

Если использовать приведенные выше цифры, то ROCЕ равняется 30% (прибыль после уплаты налогов в 30 ф.ст. как процент от примененного капитала в размере 100 ф.ст.) за вычетом 10% средневзвешенной стоимости капитала, что дает спрэд в 20%. Если его применить к примененному капитала в 100 ф.ст., получаем экономическую прибыль в 20 ф.ст.

Другой способ рассмотреть данный 20% спрэд – признать, что это «экономическая ROCE» или «спрэд экономической прибыли», доходность, заработанная сверх стоимости капитала. Некоторые компании используют подобный подход, и это может оказаться полезным показателем, хотя он все еще страдает теми же самыми ограничениями, что и любой процентный измеритель. Он не стимулирует максимизацию ценности в абсолютном денежном выражении.

Компания Stern Stewart выявила более 150 возможных корректировок, которые могут быть применены к величинам прибыли или примененного капитала до подсчета их варианта экономической прибыли, EVA. Некоторые из них описываются как поведенческие, отражающие желание оказать определенное влияние на действия менеджмента в зависимости от стратегических приоритетов. Это подтверждает, что подсчет экономической прибыли - наука, мягко говоря, неточная. В приложении содержится дополнительная информация относительно некоторых самых обычных корректировок, которые могут делать и делают компании при подсчете экономической прибыли.

Соответственно, чтобы компании использовали экономическую прибыль как подлинный измеритель ценности для акционеров, они должны делать нечто большее, чем просто вычитать в их счете прибылей и убытков дополнительную плату за стоимость капитала. Многие компании используют так называемые мерила экономической прибыли, которые вносят всего лишь данную корректировку. Основополагающая проблема для этих компаний все равно остается, поскольку все цифры, находящиеся выше данной линии, в любом случае основаны на бухгалтерских концепциях.

Многие из этих концепций противоречат нашему более раннему определению экономической прибыли и не отражают тот тип корректировок, который представлен в приложении 3.

Зачастую основной акцент этих корректировок состоит в том, чтобы изменить временной аспект расходов. Поэтому ряд статей, типа исследований и разработок, обычно отражаемые как расходы в тот период, в который были понесены, могут капитализироваться в качестве «нематериальных» активов, которые затем могут амортизироваться в течение ряда периодов, и их стоимость будет учитываться относительно выручки, которую они впоследствии сгенерируют.

Смещая расходы подобным образом, и проводя некоторые традиционные бухгалтерские корректировки, можно сказать, что методы экономической прибыли отходят от обычных денежных потоков.

Соответственно, они вступают в конфликт с более стандартными принципами DCF, встроенными в TSR и TBR.

Это ставит интересный вопрос. Хотя экономическая прибыль может обеспечить измеритель ценности, добавленной компанией за отдельно взятый период, она не всегда легко приводится в соответствие с определенными видами техники оценки акций, основанными на денежных средствах, которые сегодня применяются аналитиками. Это происходит потому, что бухгалтерской прибылью, и, соответственно, экономической прибылью, можно манипулировать. Соответственно, многие аналитики теперь берут на вооружение технику оценки, которая использует денежные потоки, а не прибыль компании.

Свободный денежный поток Один из основных измерителей денежного потока известен как «свободный денежный поток». Его также нужно рассматривать как важный измеритель для акционеров, поскольку он зачастую формируют значительную часть оценки акций аналитиками.

Ключевая задача оценки свободного денежного потока аналитиками состоит в том, чтобы проецировать вперед, в будущее, так далеко, как можно прогнозировать. Это происходит потому, что для обеспечения устойчивости курса акций, лица, покупающие данные акции, должны верить, что компания будет в состоянии обеспечить достаточно денежных потоков в будущем, чтобы оправдать такую цену. Если аналитики обнаружат, что акция стоит меньше, чем приведенная ценность будущих денежных потоков, они вполне могут порекомендовать инвесторам продать акции, и цена упадет.

Модель DCF, как мы обсуждали в 1 главе, хорошо подходит для оценки акций. Она утверждает, что «ценность» акции равняется приведенной ценности будущего потока дивидендов для инвестора.

Поскольку некоторые компании не выплачивают дивиденды, а налог может оказать воздействие на распределение дивидендов, академические ученые утверждают, что денежные потоки или прибыль можно заменить потоком дивидендов, и результат останется тем же. Поэтому приведенная ценность ожидаемого потока дивидендов (или денежных средств, или прибыли) за вычетом сегодняшней стоимости акции представляет собой взгляд на пере/недооценку акций.

Сегодня, отчасти в связи с теоретически обоснованной базой модели DCF, наблюдается все большее перенесение акцента на денежный поток в качестве ключевой движущей силы цены акции. Оценки, основанные на прибыли, могут быть искажены разными учетными корректировками, и на них также оказывают воздействие различия в бухгалтерских стандартах по странам. Это позволяет компаниям манипулировать своими результатами в отчетах, чтобы повлиять на их рыночную оценку.

Связь между свободным денежным потоком и TSR имеет большую важность. Аналитики, которые используют TSR, и компании, которые сделали ее своей основной корпоративной целью, поняли, что должно существовать взаимоотношение между способностью обеспечить TSR и свободным денежным потоком, генерируемым компанией. Оба они – измерители денежного потока. TSR – доходность для акционеров;

свободный денежный поток – избыток денежных средств, генерируемый внутри компании ее операциями, до учета расходов на реинвестирование или финансирование. Таким образом, аналитики, которые хотят найти компании, в долгосрочном плане обеспечивающие хорошую TSR, будут искать организации, которые способны генерировать значительные объемы денежных средств – еще один аргумент в пользу акцента на свободном денежном потоке с течением времени.

Однако, свободный денежный поток не так прост, как может показаться с первого взгляда. Это объясняется тем, что определения свободного денежного потока варьируются, и методы получения данной цифры отличаются друг от друга. Однако задача обычно состоит в одном и том же: определить, сколько денежных средств, потенциально доступных для акционеров, компания генерирует. Не все компании используют свои избыточные денежные средства, чтобы выплачивать дивиденды, поэтому, оценивая избыток денежных средств, а не сам поток дивидендов, аналитики теоретически дают более чистую оценку. Информация по свободному денежному потоку обычно бывает доступна из опубликованной отчетности, хотя не все компании делают так, чтобы релевантные величины было легко из нее извлечь.

Типичный путь получения свободного денежного потока – через «косвенный» метод, начиная с прибыли и двигаясь обратно к денежным средствам. Данный метод, широко взятый на вооружение аналитиками США, представлен на диаграмме 2.7, содержащей простые цифры, чтобы показать их взаимоотношение.

Диаграмма 2.7. Пример свободного денежного потока Прибыль (после уплаты процента и налога) Прибавить амортизацию и другие не денежные статьи Увеличение оборотного капитала (запасы, дебиторы, кредиторы (50) Капитальные расходы (60) Свободный денежный поток Некоторые проблемы, связанные с дефиницией свободного денежного потока, относятся к элементу капитальных расходов. Как упоминалось выше, невозможно сделать слишком много заключений на основе одного года, поскольку потребности капитальных расходов во многих случаях будут сильно меняться из года в год. В результате, некоторые аналитики берут «нормализованную» величину для капитальных расходов, пытаясь получить типичные годовые суммы на протяжении длительного периода. Другие включают только ту часть капитальных расходов, которая требуется для поддержания нормальных операций, исключая ту долю, которая фактически обеспечивает будущее расширение деятельности.

Другой неясной областью является вопрос о том, следует ли вычитать поглощения, поскольку их воздействие по сути дела такое же, что и у капитальных расходов. Ответ зависит от вероятности того, что поглощения будут постоянным элементом долгосрочной стратегии.

Существуют более передовые подходу к анализу денежного потока.

Некоторые аналитики и инвесторы пытаются оценить «реальные опционы», встроенные внутри бизнеса. Они используют сложную технику, позволяющую оценить денежные потоки, которые могут возникнуть, если компания в будущем примет определенные инвестиционные решения. Эти виды техники признают, что компании сталкиваются с различными деловыми альтернативами в различные моменты времени, и что они могут выбирать – инвестировать в весь конкретный проект или его часть, когда достаточно о нем узнают. Они не всегда должны принимать решение по принципу «все или ничего». Например, нефтяные компании будут откладывать свое решение о бурении новых скважин на конкретном месторождении, пока не инвестируют в первоначальную разведку территории.

Менеджмент котируемой компании должен постоянно делать свои собственные денежные прогнозы и стараться моделировать действия аналитиков, так, чтобы можно было провести сравнение с фактической ценностью фондового рынка. После выявления любых пробелов между прогнозами будущих денежных средств и ценностью фондового рынка, задача сведется либо к тому, чтобы их заполнить, либо разъяснить. В любом случае жизненно необходимо, чтобы компания знала об этих пробелах.

Варианты возможных действий исследуются в главах 3 и 4.

Теперь мы рассмотрим два более современных мерила, которые применяют технику DCF и добавленной стоимости, как описывалось выше в данной главе. Первая из них – CFROI.

Доходность денежного потока инвестиций CFROITM - торговая марка компании HOLT Value Associates, LP и сама по себе представляет предмет книги толщиной в 356 страниц (Мадден, 1999). Данный факт в какой-то мере демонстрирует всеобъемлющий характер этого измерителя – мерки показателей деятельности, которая используется радом инвестиционных институтов для содействия в оценке компаний. Это измеритель DCF, который разработан для того, чтобы облегчать понимание цен акций на глобальной основе.

CFROI – измеритель показателей деятельности за период, основанный на будущих долгосрочных денежных потоках, который включает все бухгалтерские, инфляционные и экономические корректировки, необходимые для того, чтобы провести прямые сравнения по времени, секторам и странам. Опять же подсчет базируется на внутренней ставке доходности, описанной выше.

При данной системе оценки, бизнес рассматривается как портфель проектов. Счет прибылей и убытков за любой отдельно взятый год представляет собой сумму средств, генерируемых каждым проектом в бизнесе. Некоторые из этих проектов могут только начинаться;

другие могут быть на зрелой стадии осуществления или завершаться. Поэтому в любой конкретный бухгалтерский период для одного проекта это может быть первый год генерирования денежных средств, для другого – последний.

Модель также предполагает, что баланс представляет информацию об этих инвестициях, и что денежные средства будут высвобождены из инвестиционных активов в конце каждого периода.

Ясно, что полный подсчет CFROI слишком сложен, чтобы его полностью охватить в этой книге, но по сути своей он включает следующие четыре стадии:

Корректировка опубликованных цифр по денежным потокам и инвестициям, чтобы получить экономическое представление, которое исключает инфляцию и другие искажения.

Оценка срока службы различных классов активов и использование этого для прогнозирования денежных потоков, которые они генерируют.

Оценка вероятной ценности, которая будет высвобождена, когда закончится срок полезной службы этих амортизируемых активов.

Подсчет внутренней ставки доходности бизнеса. Это и есть CFROI.

Следующий шаг после подсчета CFROI состоит в том, чтобы спрогнозировать будущие денежные потоки бизнеса, принимая во внимание оценки роста и утрату любого конкурентного преимущества. Затем они дисконтируются по любой предполагаемой стоимости капитала, чтобы обеспечить оценку ценности предприятия.

Из вышеприведенного описания становится ясно, что значительная часть системы оценки CFROI посвящена составлению прогноза деятельности, который затем используется для подсчета внутренней ставки доходности (CFROI).

В следующем разделе исследуется недавно появившийся измеритель, который использует прогнозы аналитиков как вводные данные для подсчета, вместо того, чтобы делать свои собственные оценки показателей деятельности. Этот измеритель известен как добавленная ценность предприятия.

Добавленная ценность предприятия Добавленная ценность предприятия (EV+) по сути дела представляет собой основанную на DCF технику остаточного дохода, которая была изобретена и запатентована Sharevaluer. Она инкорпорирует многие из последних основанных на денежных средствах подходов, которые можно встретить в современных отчетах аналитиков. В некоторых отношениях она подсчитывается по аналогии с экономической прибылью. Однако EV+ отличается от нее по ряду ключевых моментов:

Прежде всего, EV+ концентрируется исключительно на будущем, а не на прошлом. EV+ основана на прогнозах прибыли и денежных потоков, составляемых аналитиками, которые являются ключевыми детерминантами цены акций и самыми важными переменными величинами в оценке акций на основе DCF.

Далее, EV+ использует приобретающее все большую популярность понятие ценность предприятия (EV) в качестве основы для платы за капитал. EV – рыночная ценность заемного и собственного капитала, поэтому она представляет собой ценность компании в восприятии инвесторов. Использование EV в подсчетах делает EV+ техникой, которая измеряет доходность «подлинной» ценности бизнеса. Другие мерки экономической прибыли основывают стоимость капитала на исторических балансовых величинах, которые не всегда являются релевантными для инвесторов или отражают подлинную ценность бизнеса. Это делает их, по сути, измерителями, обращенными вовнутрь.

Будучи техникой остаточного дохода, EV+ измеряет «добавленную ценность» для акционеров в каждый год прогнозного периода. В долгосрочном плане, если эти величины отрицательны, акция считается технически переоцененной. Если они положительны, то акция недооценена.

Поскольку EV+ выявляет компоненты и временные аспекты неверной оценки акций, она является напрямую релевантной для инвесторов и аналитиков.

EV+ фактически дает целевую основанную на DCF ценность компании и сопоставима с прогнозами TSR, которая состоит из целевой ценности плюс прогнозной дивидендной доходности. Это позволяет инвесторам делать выбор между альтернативными инвестициями, основанными на TSR, которую они, вероятно, обеспечат, в отличие от экономической прибыли, которую они обеспечивали в прошлом, но могут не воспроизвести в будущем.

В результате становится видно, что EV+ - не одиночный измеритель, основанный на ценности. Фактически, это модель, которая порождает целое семейство различных мерок, поддерживающих современные принципы оценки, измеряющие доходность относительно подлинной «ценности предприятия». Пример EV+ и связанных с ней мерок приведен в приложении 4.

Поскольку измерители, основанные на DCF, такие как CFROI и EV+, находят все более широкое применение у инвесторов и аналитиков, они также, вероятно, станут важными и для корпораций, стремящихся продемонстрировать ценность для акционеров, которую они планируют добавить в обозримом будущем.

Однако было бы совершенно неверно подразумевать, что ценность может быть определена только с точки зрения DCF. Цена акций в течение многих лет определялась с использованием более традиционных подходов.

Эти методы все еще широко применяются сегодня. В результате, они не менее важны для тех компаний, которые хотят четче понимать, как были оценены их акции. Соответственно, мы теперь рассмотрим более традиционные коэффициенты, которые использовались и до сих пор используются для оценки акций на фондовых рынках.

Ценность для акционеров и измерители, не основанные на дисконтированном денежном потоке На практике инвесторы признают, что не правильно было бы оценивать все компании одним и тем же способом. Компании в сфере недвижимости, например, в основном являются функцией ценности их базовых активов – земли и сооружений, которые они собираются разрабатывать и продавать. Поэтому ценность для акционеров должна измеряться со ссылкой на рыночную ценность этих активов.

Существует также множество других видов техники оценки и измерений, которые строго не основаны на методах DCF, описанных нами выше. Однако они столь часто применяются аналитиками, что ни одна компания не может себе позволить их игнорировать. В результате компании должны использовать широкий взгляд на «ценность» и стараться понимать весь диапазон измерителей, который находится на вооружении у инвестиционного сообщества.

Если большинство измерителей и оценок на основе DCF являются «абсолютными» в том смысле, что их ценность может быть подсчитана без ссылок на оценки схожих компаний, большинство измерителей, не основанных на DCF, таковыми не являются. Они относительны к сектору, в котором функционирует компания, ее конкурентам или компаниям аналогам. В результате, ключевой акцент при разработке более современных мерок делается на том, чтобы обеспечить сравнимость между различными компаниями. Основные измерители, используемые в отчетах аналитиков для сопоставления и относительных оценок, рассматриваются ниже. К ним относятся:

Доходность примененного капитала (ROCE) – измеряет прибыльность относительно величины капитала, задействованного в бизнесе.

Прибыль на акцию, отношение цены к прибыли и форвардное Р/Е – измеряет прибыльность на акцию, а также относительно цены акции.

Дивиденды на акцию и дивидендный доход – измеряет дивиденды на акцию, а также относительно цены акции.

EV и EBITDA – представляет собой рыночную ценность всего бизнеса и мерку прибыли, которое делает возможным сравнения между странами и между секторами.

Рост и PEG – измеряет темпы, которыми будет, вероятно, возрастать прибыльность бизнеса.

Доходность примененного капитала Доходность примененного капитала (ROCE) – хорошо известный измеритель прибыльности. Поскольку он выражается в процентах, это теоретически позволяет проводить сравнение между компаниями различного размера. Базовая формула для подсчета ROCE выглядит так:

Прибыль до уплаты процента/примененный капитал (суммарные активы – текущие обязательства) х 100% Поскольку величина примененного капитала берется из исторических балансов, она может быть искажена. Одна компания может применять иные принципы оценки, чем другая. Вероятно, фиксированные активы не включаются по своей подлинной ценности, а нематериальные статьи, такие как брэнды или гудвилл, могут вообще не быть оценены. В результате, полезность ROCE для целей сравнения может снизиться.

Прибыль на акцию, отношение цены к прибыли и форвардное Р/Е Прибыль на акцию или EPS по-прежнему остается наиболее часто котируемым и широко используемым измерителем для акционеров.

Подсчитать ее просто. Формула выглядит так:

Прибыль/среднее количество акций в обращении в течение года Данный коэффициент показывает величину прибыли, обеспеченную акционеру за счет одной акции, либо в форме дивиденда, либо как нераспределенную прибыль. Тренд можно экстраполировать, чтобы определить, увеличивается или уменьшается EPS. Однако она ничего не означает при сравнении с другими компаниями, поскольку количество акций – уникальная характеристика, свойственная каждой компании, основанная на ее истории и структуре капитала.

Давление со стороны фондового рынка состоит в том, чтобы наращивать величину EPS из года в год, относительно либо роста, достигнутого в прошлом, либо показателя, обеспечиваемого другими компаниями. Нет сомнений, что EPS была ключевой движущей силой цен акций в прошлом, и традиционно воспринималась как измеритель, на который аналитики смотрят в самую первую очередь. Лишь в последнее время исследователи стали ставить под сомнение ее корреляцию с долгосрочной ценностью для акционеров.

Чтобы преодолеть отсутствие сопоставимости величин EPS, используется отношение цены к прибыли (или мультипликатор Р/Е), который, возможно, является наиболее широко применяемым сравнительным измерителем на фондовой бирже. Он подсчитывается следующим образом:

Текущая цена акции/прибыль на акцию Р/Е измеряет степень, в которой сегодняшняя цена акции, отражающая всю доступную информацию и будущие ожидания, является мультипликатором EPS самых последних лет. Чем выше Р/Е, тем сильнее будущее ожидания по компании. Это означает, что рынок ожидает от компании улучшения ее сегодняшних результатов EPS. Это может демонстрировать веру в качество менеджмента;

с другой стороны, это может просто отражать низкое качество сегодняшней деятельности.

Как и Р/Е, форвардное Р/Е подсчитывается через ссылку на текущую цену акции, но оно использует прогнозную EPS, вместо самых последних объявленных результатов. Соответственно, она может быть подсчитана для любого года, по которому имеются прогнозы. Это позволяет проводить сравнения со схожими компаниями, не только за один конкретный год, но за несколько лет. Для компаний, которые по прогнозам будут стремительно расти, форвардное Р/Е будет падать быстрее, чем для других компаний.

Соответственно, относительный тренд форвардного Р/Е, от одной компании к другой, также может быть полезным индикатором веры инвесторов.

Пример форвардного Р/Е приведен на диаграмме 2.8.

Диаграмма 2.8. Пример форвардного Р/Е У компаний А и В одинаковая цена акции, 2 ф.ст., но различные отношения Р/Е. Последняя EPS компании А составляла 10 пенсов, соответственно ее Р/Е равно 20. EPS компании В равнялось всего 5 пенсам, поэтому у нее Р/Е – 40. Тем не менее, компания В может не быть переоценена относительно А. Почему? Ответ кроется в прогнозной схеме роста EPS для обеих компаний.

Последний Год 1 Год 2 Год 3 Год год Компания А EPS в последний год и 4 10 10.5 11.2 11.6 12. прогноза (р) Форвардное Р/Е (2 ф.ст./EPS) 20 19.0 17.9 17.2 16. Компания В EPS в последний год и 4 5 6.2 7.8 9.8 12. прогноза (р) Форвардное Р/Е (2 ф.ст./EPS) 40 32.2 25.6 20.4 16. Компания В не переоценена, поскольку рынок ожидает, что она будет расти опережающими темпами по сравнению с А, и это отражено в том, как форвардное Р/Е компании В падает быстрее, чем компании А.

Дивиденды на акцию и дивидендный доход Точно так же, как на основе прибыли можно подсчитать EPS, можно вычислить коэффициент дивидендов на акцию (DPS). Как и EPS, DPS может предоставить некоторую полезную информацию о трендах, но это показатель не годится для сравнения одной компании с другой.

Опять же, пересчитав данный коэффициент как процент от цены акции, можно получить измеритель, который облегчает сопоставление.

Дивидендная доходность – это сравнение DPS с ценой акции, показывающее процентную доходность, которую акционеры получают в форме дивидендов относительно текущей рыночной ценности.

Как и EPS и P/E, эти коэффициенты можно подсчитать с использованием исторических и/или прогнозных данных.

EV и EBITDA EBITDA расшифровывается как «прибыль до уплаты процента, налогов, амортизации материальных и нематериальных активов». Это полезный измеритель показателей деятельности компании, поскольку обеспечивает лучшую возможность сравнения между различными видами бизнеса и имеет более тесное взаимоотношение с денежным потоком, чем любые другие бухгалтерские измерители. Он прибавляет обратно к прибыли ряд статей, которые в противном случае ослабили бы возможность сравнения между различными компаниями. Это:

Процент – который варьируется в зависимости от структуры капитала компании;

Налоги – которые варьируются в зависимости от национального налогового режима компании;

Амортизация материальных и нематериальных активов – это субъективные не денежные корректировки прибыли.

EBITDA также может быть выражена как процент продаж, и обычно называется маржа EBITDA. Опять же этот измеритель дает возможность провести лучшее сравнение между компаниями.

Как указывалось выше в данной главе, EV или ценность предприятия представляет собой полную рыночную ценность бизнеса, вне зависимости от его структуры капитала. Она включает текущую рыночную капитализацию акций плюс рыночную ценность долга компании. Некоторые сторонники EV также делают различные корректировки на не операционные активы, чтобы получить рыночную ценность операционного бизнеса.

Поскольку EV – измеритель, основанный на рыночной ценности, он позволяет проводить прямые сравнения между компаниями. Поэтому про компанию, у которой EV выше, чем у другой, может действительно сказать, что она стоит больше, точно так же, как цену акции можно сравнивать между компаниями. Однако сама по себе EV не измеряет показатели деятельности. Для этого аналитики используют отношение EV/EBITDA.

Как EV, так и EBITDA, обретают больше смысла, если их объединить вместе, как отношение EV/EBITDA. Оно измеряет взаимосвязь между ценностью компании и ее прибылью, выраженной через EBITDA.

Оценки EV зачастую выражаются как мультипликаторы EBITDA, чтобы дать возможность провести сравнение ценности бизнеса из одного и того же сектора экономики. В отчетах аналитиков фондового рынка также можно встретить другие коэффициенты, основанные на EV, например EV/продажи, что позволяет провести сравнения с другими компаниями иного размера.

Рост и PEG В последнее время рост стал еще более важным фактором измерения и оценки. Поскольку коэффициенты, базирующиеся на бухгалтерских величинах, такие как EPS и P/E, обычно измеряют результаты, достигнутые за один период, они зачастую игнорируют возможные перспективы будущего роста компании. Соответственно, аналитики пытаются измерить степень, в которой одни компании растут быстрее, чем другие. Очевидно, что хотя сегодня две компании могут иметь одинаковые EPS, если ожидается, что у одной из них EPS будет расти быстрее, чем у другой, то она будет стоить больше.

Один из основных измерителей роста – рост EPS. Его можно подсчитать за один год или вычислить среднюю величину за несколько лет. Кроме того, аналитики иногда дают оценки более долгосрочных темпов роста, чтобы представить ожидаемый рост прибыли в течение следующего делового цикла компании.

Коэффициент роста цены к прибыли (PEG) использует рост за счет встраивания его в стандартное отношение Р/Е. PEG – коэффициент, который позволяет проводить сравнение рейтинга различных компаний относительно прогнозируемого роста. Он получается за счет деления коэффициента Р/Е на прогнозный процентный рост EPS. Если две компании имеют одинаковое Р/Е, та из них, которая отличается более высокими темпами роста, будет иметь более низкий PEG. Соответственно, инвесторы, которые заинтересованы в росте, будут инвестировать компании, имеющие относительно низкие коэффициенты PEG. Пример PEG представлен на диаграмме 2.9.

Диаграмма 2.9. Пример PEG Снова рассмотрим компании А и В из диаграммы 2.8. Они имеют те же самые прогнозы цен акций и EPS.

Последний Год 1 Год 2 Год 3 Год год Компания А EPS в последний год и 4 10 10.5 11.2 11.6 12. прогноза (р) Форвардное Р/Е (2 ф.ст./EPS) 20 19.0 17.9 17.2 16. Прогноз роста EPS (например, Нет 5.0% 6.7% 3.4% 5.2% год 2/год 1) денных PEG (форвардное Р/Е поделить Нет 3.8 2.7 5.1 3. на рост) данных Компания В EPS в последний год и 4 5 6.2 7.8 9.8 12. прогноза (р) Форвардное Р/Е (2 ф.ст./EPS) 40 32.2 25.6 20.4 16. Прогноз роста EPS (например, Нет 24.0% 25.8% 25.6% 24.5% год 2/год 1) данных PEG (форвардное Р/Е поделить Нет 1.3 1.0 0.8 0. на рост) данных Компания В имеет значительно более низкие величины PEG, чем компания А, поскольку демонстрирует гораздо больший потенциал роста.

Соответственно, это оправдывает ее высокое на настоящий момент отношение Р/Е.

Способы сравнения компаний Агрегированные величины по секторам используются практически во всех исследованиях аналитиков. Они представляют собой средние результаты по целой группе компаний внутри данного сектора.

Агрегированные величины по секторам обычно подсчитываются для всех основных корпоративных измерителей, которые мы упоминали выше, что позволяет проводить сравнение рейтинга одной компании со средним значением для всего ее сектора. Это дает аналитикам возможность определить, какие акции в настоящий момент торгуются с премией или скидкой относительно остальной отрасли.

Группы компаний-аналогов и сравнения конкурентов являются шагом вперед по сравнению с простыми агрегированными величинами по сектору благодаря подсчету средних величин для избранных групп схожих компаний. Они улучшают сравнения по сектору, поскольку могут быть ограничены конкретными компаниями, например, имеющими схожую рыночную капитализацию внутри конкретной отрасли. Они также могут использоваться для выявления среднего значения для известной группы конкурирующих между собой компаний-аналогов. Примеры того, как Barclays и ВР используют такие группы компаний-аналогов, были приведены в главе 1.

Что говорят нам все эти измерители?

Относительно измерителей DCF, которые мы рассматривали в первой части данной главы, можно утверждать, что реальное послание менеджмента, основанного на ценности, сводится к следующему: в долгосрочном плане «деньги - это король».

Тенденцию движения в сторону VBM и измерителей ценности для акционеров можно рассматривать как отход от бухгалтерских измерителей, которые мы изучили во второй части этой главы. Этот отход может аргументироваться как движение в сторону реальности генерирования денежных средств. Конечно, если бы все действительно было так просто, не было бы необходимости во всех этих новых измерителях, но не следует забывать лежащий в основе принцип «деньги - это король».

Реальной движущей силой этих перемен был тот факт, что некоторые аналитики фондового рынка начали испытывать сомнения по поводу полезности традиционных бухгалтерских измерителей. В конце 1980-х – начале 1990-х годов эти лица, формирующие общественное мнение, все больше беспокоились о том, что менеджмент многих компаний придерживается разных взглядов. Несмотря на общие заявления о необходимости генерировать денежные средства и создавать ценность для акционеров, прибыль на акцию и доходность примененного капитала многими управленческими командами по-прежнему рассматривались как ключевые измерители. Денежные средства и доходность, которую эти компании обеспечивали для акционеров, судя по всему, все еще оставались на втором месте.

На фоне этого должна была быть сформулирована основополагающая проблема, состоящая в том, что денежные средства не являются хорошим измерителем ценности для акционеров или показателей деятельности менеджмента в краткосрочном плане. На них нужно смотреть на протяжении ряда лет, а не месяцев, поскольку бизнес инвестирует деньги во имя будущих выгод. Менеджеры и аналитики также должны измерять успех в краткосрочном плане и, соответственно, искать измерители, которые позволяют это сделать. Это – один из самых сильных аргументов в пользу экономической прибыли.

Однако компании и аналитики также должны проводить более долгосрочный анализ денежных потоков, особенно в будущем, поскольку в этом кроется ключ к ценности. Причина тому проста и уходит корнями в важную предпосылку: в любой момент времени бизнес стоит столько, сколько стоит приведенная ценность его будущих денежных потоков.

Подобный анализ все в большей мере осуществляется аналитиками фондового рынка, и его результаты дают денежные средства, которые, вероятно, будут генерированы для акционеров.

В данной главе акцент был сделан на новых измерителях, которые ассоциируются с VBM, и на других коэффициентах и измерителях, используемых аналитиками для оценки и сравнения компаний. Эти измерители следует рассматривать как портфель, набор инструментов, которые в соответствующее время различным игрокам следует вынимать для достижения собственных конкретных целей.

Поскольку инвестиционные аналитики используют все эти инструменты для оценки акций, важно, чтобы компании, стремящиеся обеспечить исключительно высокую ценность для акционеров, осознавали потенциальное воздействие, которое они могут оказать на цену акций.

Изучив измерители, поддерживающие ценность для акционеров, мы уже начали исследовать некоторые ключевые элементы первого из наших трех аспектов. Это покрывает необходимость донести финансовую информацию и показатели деятельности бизнеса до инвестиционного сообщества. В следующей главе рассматриваются некоторые другие ключевые атрибуты этого сообщества.

Ссылка Мадден Б.Дж. (1999 год). Оценка CFROI. Butterworth-Heinemann.

Глава 3. Как донести понятие ценности до инвесторов Резюме главы Понимание ценности для акционеров: точка зрения инвесторов Как работают финансовые рынки?

Кто эти журналисты, аналитики и провайдеры данных?

Необходимость демонстрировать менеджерам фондов ценность для акционеров Важность брокеров и провайдеров информации Две важные школы оценки акций Использование отношений с инвесторами для того, чтобы помочь обеспечить исключительную ценность для акционеров Уроки, которые инвестиционное сообщество нам преподносит Резюме главы Обеспечение ценности для акционеров в основе своей связано с поддержанием или увеличением суммарной доходности акционеров компании, базовым компонентом которой является динамика цен акций.

Цены акций определяет внешнее инвестиционное сообщество.

Соответственно, жизненно важно понимать ключевых игроков этого сообщества, их представление о ценности для акционеров и ту информацию, которой они обмениваются.

Углубленное понимание сложностей, характеризующих инвестиционное сообщество, лежит в основе успешных коммуникаций с инвесторами и может способствовать повышению цены акций.

Менеджеры фондов – ключевые лица, принимающие решения в рамках инвестиционного сообщества.

Основная информация, используемая менеджерами фондов, поступает от провайдеров информации, журналистов, аналитиков и самих компаний.

Крупные провайдеры информации предлагают полные комплекты новостей и данных, которые имеют критическое значение для подсчета ценности для акционеров.

Отчеты аналитиков применяют различные виды техники для оценки акций, в которых используется широкое разнообразие данных.

Успешные эксперты по отношениям с инвесторами знакомы со сложностями, присущими инвестиционному сообществу. Они осуществляют активный мониторинг и управление восприятия своей компании.

Если вы усердно работаете над ценностью для акционеров, то я должен увидеть, как это отражается в цене ваших акций относительно группы сопоставимых компаний.

Майкл Бамфорт, Thomson Financial/Carson Понимание ценности для акционеров: точка зрения инвесторов Мы уже изучили многие современные методы, используемые с целью измерения и увеличения ценности для акционеров в рамках компании. Мы пришли к заключению, что измерители ценности для акционеров должны формировать основу общего языка, на котором говорят представители компании и ее инвесторы. Однако этот язык отличается определенной сложностью.

В предыдущей главе были показаны определенные сложности, связанные с оценкой акций, и был освещен ряд различных подходов, используемых профессионалами фондового рынка, даже в том случае, когда они основывают свою оценку на технике DCF. Мы включили эти описания, чтобы проиллюстрировать необходимость в соблюдении осторожности при общении с инвестиционным сообществом. Компании всегда должны стараться понимать весь набор конкретных видов техники, которые аналитики используют для оценки своих акций и акций конкурентов. Это обеспечит им лучшие позиции для выявления тех кнопок, на которые им надо нажимать, чтобы управлять ожиданиями инвестиционного сообщества в целом и продемонстрировать ценность для акционеров, которую они собираются обеспечить.

Компаниям, которые намереваются создать исключительно высокую ценность для акционеров, жизненно важно сначала постараться понять, что для них самих означает термин «ценность для акционеров», и совершенно необходимо прояснить основные информационные движущие силы, которые оказывают влияние на цену их акций. Мы уже обсуждали концепцию ценности для акционеров в этой книге. Однако чтобы действительно оценить ценность для акционеров, компании должны поставить себя на место своих инвесторов.

После того, как компании изучили информацию, доступную для инвестиционного сообщества, и то, как ее можно использовать, чтобы оценить их акции, они окажутся в гораздо более выгодном положении, чтобы определить возможное воздействие своих результатов на ту ценность, которую инвесторы воспринимают и приписывают их бизнесу. Это может им посодействовать по двум направлениям:

Во-первых, они могут разработать стратегические цели для своих показателей деятельности, которые будут иметь более четкую привязку к ценности для акционеров, обеспечиваемой инвесторам.

Этот аспект будет рассмотрен в главе 4, когда будут обсуждаться измерители, основанные на ценности, для оценки стратегии.

Во-вторых, они могут улучшить свои коммуникации с инвесторами.

Сообщения, предоставляемое ими о компании, оказывают прямое воздействие на прогнозы, которые готовят аналитики, а те, в свою очередь, влияют на цену акций. Некоторые компании даже могут разрабатывать модели для оценки возможного воздействия, которое сообщение, предоставленное их департаментом по отношениям с инвесторами, окажет на цену акций.

Однако прежде чем мы попытаемся разобраться в некоторых профессиональных приемах, применяемых в успешных отношениях с инвесторами, нам нужно получить представление о том, как функционирует инвестиционное сообщество, и как оно измеряет ценность для акционеров.

Ценность для акционеров означает разные вещи для разных инвесторов.

Хотя базовые виды техники схожи, существует множество различных интерпретаций термина «ценность для акционеров». Компании должны отдавать себе отчет в этом разнообразии интерпретаций, если хотят успешно общаться с инвестиционным сообществом.

Как функционируют финансовые рынки?

В 1 и 2 главе мы исследовали смысл ценности для акционеров.

Теперь мы посмотрим на то, как по финансовым рынкам перемещаются потоки информации, релевантной для инвесторов. Это поможет нам выявить, на чье восприятие вы должны оказывать влияние, и на какие информационные кнопки вы должны нажимать, чтобы поддержать и повысить цену ваших акций.

Финансовые рынки отличаются необычайной сложностью и являются подлинно глобальными. Мощные финансовые рынки имеются в США, Европе и на Дальнем Востоке, и на каждом из них используется широкое разнообразие торговых систем, позволяющих легко покупать и продавать акции. Это улучшает потоки капитала, но также приводит к тому, что ценность для акционеров подвергается все более тщательному изучению изощренными инвесторами.

Акции круглосуточно торгуются на многочисленных биржах, разбросанных по всему земному шару. В результате, новости, которые оказывают воздействие на один фондовый рынок, будут, вероятнее всего, как круги по воде распространяться на другие часовые пояса за очень короткий период времени.

На диаграмме 3.1 показан простой обзор финансовых рынков и тех потоков информации, которые воздействуют на цену акций. На ней представлены ключевые игроки инвестиционного сообщества, чьи восприятия оказывают влияние на ценность для акционеров, которую вы собираетесь обеспечить. Потоки информации направляются как напрямую от компании к менеджерам фондов, так и косвенно, через журналистов, аналитиков и провайдеров данных, которые в совокупности составляют явление, окрещенное нами инвестиционной «информационной машиной».

Диаграмма 3.1. Поток информации на финансовых рынках Информационная машина Компания – новости, результаты и прогнозы Журналисты - отчеты о новостях компании Провайдеры данных – добывают и перепродают информацию Аналитики – предоставляют исследования и прогнозы Менеджеры фондов – используют данные для осуществления инвестиций.

Основные информационные потоки в рамках рынка показаны на диаграмме 3.1 и выглядят следующим образом:

Компания предоставляет пресс-релизы и брифинги через свой департамент по отношениям с инвесторами. Она также ежегодно выпускает исторические финансовые результаты в сочетании с прогнозами относительно перспектив на будущее.

Они используются финансовыми журналистами и профессиональными аналитиками, которые пишут о недавних и вероятных будущих показателях деятельности компании.

Чтобы дополнить свой анализ, они также используют иные виды информации, такие как экономические прогнозы и данные о других компаниях в рамках этого же сектора или отрасли. Затем аналитики составляют свои собственные прогнозы вероятной прибыли и денежных потоков компании на следующие нескольких лет, обычно в соответствии с ее деловым циклом. Аналитики работают как в брокерских организациях, продавая свои исследования, так и в фондах, где они предоставляют профессиональную поддержку менеджерам фондов.

Как аналитики из брокерских фирм, так и журналисты предоставляют результаты своих трудов провайдерам данных, которые собирают текстовую и финансовую информацию из разнообразных источников, в ряде случаев повышая ее ценность благодаря подсчету средней или «консенсусной» прогнозной прибыли (среднего ожидания всех аналитиков, которые отслеживают определенную компанию). Они также обеспечивают другие виды данных, которые позволяют, например, проводить сравнения одной компании с соответствующим индексом, таким как FTSE 100.

Потоки информации между журналистами, аналитиками и провайдерами данных являются практически круговыми. Они все время продают и перепродают данные, новости и исследования друг другу, добавляя к ним ценность и регулярно обновляя свою информацию. Таким образом, они смазывают колеса «информационной машины».

Провайдеры данных перепродают свою информацию, не только другим журналистам и аналитикам, но также и профессиональному сообществу управляющих фондами.

Управляющие фондами используют информацию, которую они получают прямо и косвенно, чтобы помочь им с принятием инвестиционных решений. Их также поддерживают собственные команды аналитиков. Поскольку менеджеры фондов – самые крупные инвесторы в акции, они оказывают сильное влияние на поведение рынков и на воспринимаемую ценность каждой отдельно взятой акции.

Хотя менеджер фонда, по сути дела, является единственным инвестором, показанным на диаграмме, роль журналистов, аналитиков и провайдеров данных также необходимо тщательно изучить, поскольку они являются важными звеньями в информационной цепи между компанией и ее акционерами.

Кто эти журналисты, аналитики и провайдеры данных?

Для компаний важно знать, какие журналисты отслеживают их деятельность и их отрасль. Зачастую, текущие и «горячие» новости о конкретной компании оказывают самое непосредственное воздействие на цену ее акций. Финансовые журналисты не только публикуются на деловых страницах таких крупных газет, как Financial Times, но и предоставляют материалы непосредственно таким ведущим провайдерам новостей и информации, как Dow Jones, Bloomberg и Reuters.

Компаниям также необычайно важно налаживать хорошие контакты с аналитиками, которые исследуют их и составляют прогнозы будущей деятельности. Эти прогнозы – компоненты оценки компании, в том виде, в каком ее воспринимает рынок. Аналитики работают в большом количестве инвестиционных институтов, таких как Deutsche Bank, Paribas, ING Barings и Merrill Lynch.

Помимо этого, компаниям нужно развивать хорошее понимание провайдеров данных, поскольку те имеют огромный объем релевантной для инвестиций информации об их бизнесе и ценах их акций. Они являются важным источником данных для менеджеров фондов. Провайдеры данных, прежде всего, продают их напрямую менеджерам фондов, но также существуют специалисты, которые торгуют исследованиями и данными. Два крупнейших, First Call и I/B/E/S, слились в августе 2000 года, сформировав ведущего игрока на глобальном рынке. К провайдерам оценок и/или брокерских исследований также относятся Reuters, Thomson Financial Datastream, Multex, BARRA, Zacks и JCF.

Необходимость демонстрировать менеджерам фондов ценность для акционеров Чтобы оказать влияние на инвесторов и восприниматься как создатели ценности для акционеров, компании должны оказывать влияние на менеджеров фондов.

Менеджеры фондов становятся все более важными игроками на глобальной инвестиционной арене. За последние годы они превратились в крупных мировых инвесторов, и, похоже, их доминирование усиливается.

Прямо или косвенно менеджеры фондов контролируют инвестиции пенсионных фондов, инвестиционных фондов и страховых компаний.

В качестве профессиональных инвесторов, менеджеры фондов должны инвестировать в соответствии с требованиями их клиентов – тех лиц, ради которых они управляют фондом. В некоторых случаях это означает, что они будут искать инвестиции, генерирующие определенную прибыль. В других ситуациях они могут ориентироваться на рост капитала или конкретный профиль риска. Какова бы ни была цель, она будет оказывать воздействие на их инвестиционные решения, поэтому не реалистично было бы ожидать, что любая конкретная компания будет обязательно привлекательной для всех менеджеров фондов.

Некоторые фонды известны как фонды отслеживания. Они применяют то, что называется пассивным стилем инвестирования, при котором они стремятся создать портфель, который будет отражать динамику фондового рынка в целом. Фактически это означает, что они должны поддерживать инвестиционный портфель, который является репрезентативным образцом индекса в целом. Соответственно, пассивные менеджеры фондов могут стремиться купить акции компании просто для того, чтобы обеспечить, что волатильность цен акций будет оказывать на них такое же воздействие, как и на весь рынок.

Активные менеджеры фондов – это совсем иная порода людей. Они верят в то, чтобы выбирать победителей, и продавать проигравших.

Используя превосходную аналитическую технику, они стремятся переиграть рынок за счет своих инвестиционных навыков. По сути дела, они покупают конкретную акцию в том случае, если верят, что ее цена будет расти быстрее других. Поэтому если компания хочет «запродать» себя этим инвесторам, ей нужно продемонстрировать, что она способна обеспечить исключительно высокую ценность для акционеров.

Управление фондами, конечно, намного сложнее, чем это краткое описание. Менеджеры фондов или портфелей должны иметь представление о:

Распределении активов – решение о том, следует ли инвестировать в акции или осуществить другие типы инвестиций;

Выборе сектора или страны – куда инвестировать, т.е. в какие страны или отрасли;

Выборе акций – какие акции выбрать в рамках своих стран или секторов;

Управлении риском – как максимизировать доходность для данного уровня риска;

Достижении целей по показателям деятельности, соблюдении заранее установленных эталонов портфеля и инвестиционных ограничениях.

Все вышеприведенные моменты оказывают воздействие на инвестиционные решения менеджеров фондов. В результате они также влияют на привлекательность акций любой конкретной компании и, соответственно, на их цены. Например, компании должны быть уверены, что когда менеджер фонда рассматривает конкретный сектор в поисках потенциальных инвестиций, он высоко оценивает их относительно сопоставимых компаний.

Сравнение с конкретным сектором проводится через использование групп сопоставимых компаний и агрегированные данные по сектору (средние показатели деятельности ряда сравниваемых компаний). Однако большая часть информации, которую менеджеры фондов используют для этих целей, представляет собой прогнозные данные, будь то в цифровой или текстовой форме. Причина этому проста и связана с принципом DCF:

прогнозы являются движущей силой цен акций.

Менеджеры фондов не только полагаются на своих собственных аналитиков. Они также имеют доступ к описанной выше «информационной машине». Поэтому, для компаний важно занимать выгодную позицию в отношении всех этих ключевых игроков.

Однако, менеджеры фондов слишком многочисленны, чтобы на них оказывать воздействие на индивидуальной основе или не селективно.

Компании должны четко представлять себе, на кого они хотят повлиять. Им также нужно ясно понимать необходимость адаптации их сообщения к проблемам потенциальных инвесторов. Нужно обеспечить, чтобы компания могла поведать хорошую историю о своем бизнесе и экономическом окружении, в котором она оперирует (клиенты, местные рынки, конкуренты, стратегия поглощений и т.п.).

Теперь мы рассмотрим немного более подробно системы и информацию, используемые менеджерами фондов и их собственными аналитиками. Мы также осветим некоторые ключевые виды техники, помогающие измерить ценность для акционеров с точки зрения целевой цены акции.

Важность брокеров и провайдеров информации Ведущие провайдеры информации распространяют сложные комплекты данных для использования менеджерами фондов. Большая часть прогнозной информации, которая в них содержится, на какой-то стадии была подготовлена аналитиком. Поэтому можно утверждать, что аналитики из брокерских организаций являются ключевыми лицами, оказывающими влияние в инвестиционном информационном цикле.

Но какие конкретно статьи данных аналитики используют для измерения ценности для акционеров? И какие статьи данных имеются у провайдеров информации?

В старые добрые времена жизнь была проста. Компании объявляли о своих результатах, и инвесторы оценивали их акции, основываясь на балансах или мультипликаторах прибыли. Затем появились коэффициенты EPS и P/E – и инвесторы стали использовать их.

Сегодня жизнь совсем иная. Некоторые оценки делаются относительно группы сопоставимых компаний, а другие базируются на дисконтированном денежном потоке. Аналитики используют широкое разнообразие измерителей, чтобы оценить компанию. Иногда возникает ощущение, что аналитики вовлечены в постоянную гонку, чтобы найти новые измерители или мнения, которые обеспечат одной брокерской фирме конкурентное преимущество относительно другой. Многие измерители, используемые аналитиками, также можно найти у одного или более ведущих провайдеров данных.

Любопытно, что хотя многие аналитики теперь вводят оценки, основанные на денежных средствах, в свои отчеты, большинство провайдеров данных все еще предоставляют больше информации по прогнозной прибыли, чем по прогнозным денежным потокам. Тем не менее, зачастую оказывается возможным вывести величину прогнозного денежного потока из величины прибыли за счет проведения соответствующих корректировок на учет по методу начисления, движение оборотного капитала, амортизацию и капитальные расходы.

Многие провайдеры данных также теперь дают рейтинг «бета» компаний, которые они освещают. Рейтинг «бета» измеряет волатильность, и, соответственно, риск акции относительно динамики рынка в целом. Это – одна из ключевых переменных при подсчете стоимости капитала. Кроме того, имеется богатейшая информация о местных процентных ставках, ставках по правительственным облигациям и рыночной доходности: все эти моменты также являются компонентами подсчетов. Поэтому вся информация имеется в наличии, чтобы дать возможность подсчитать стоимость капитала так, как описано в приложении 2. Все компании должны твердо удостовериться, что знают доходность, которую от них ожидают акционеры.

Итак, используя информацию, предоставляемую провайдерами данных, вполне возможно осуществить оценку акций, основываясь на дисконтированном денежном потоке, и, соответственно, измерить ценность для акционеров, которую может создать любая компания. Значит, помимо оказания влияния на избранных инвесторов, компании должны стремиться нажимать на кнопки тех, кто распространяет информацию по всему инвестиционному сообществу:

Журналистов;

Аналитиков – работающих у брокеров и у менеджеров фондов;

Провайдеров данных.

В качестве элемента конкурентной борьбы за капитал, компании также должны наблюдать за:

Показателями деятельности конкурентов;

Показателями деятельности сектора;

Результатами работы аналитиков по ним и по их конкурентам;

Данными, предоставляемыми провайдерами информации.

Две важные школы оценки акций Очевидно, инвестиционное сообщество полагается на полный спектр данных и информационных систем, и никогда не существует единственного измерителя, который обычно используется аналитиками и менеджерами фондов для того, чтобы последовательно оценивать компании или измерять ценность для акционеров. Вместо этого применяется широкий диапазон данных, чтобы генерировать целевую цену акций и рекомендации покупать/продавать. Это особенно усложняет для компаний процесс управления восприятием потенциальных и текущих инвесторов.

В главе 2 рассматривались два различных семейства измерителей оценок акций: те, что используют абсолютные методы DCF, и те, что используют методы, не основанные на DCF, или относительные методы.

В приложении 5 мы приводим два примера отчетов аналитиков по одной и той же компании, Invensys PLC. Результаты этих двух оценок нельзя сравнивать, поскольку они были осуществлены в различные моменты времени. Однако мы их включили для того, чтобы проиллюстрировать два совершенно различных применения отдельных семейств измерителей для оценки акций, которые были описаны в главе 2:

Первая, сделанная BNP Paribas, иллюстрирует относительную оценку с использованием традиционных измерителей, не основанных на DCF;

Вторая, сделанная ING Barings, иллюстрирует абсолютную оценку с использованием подхода, основанного на DCF.

Хотя эти два подхода к оценке сильно различаются, оба они отличаются жизнеспособностью. Оба могут отражать ожидаемые будущие показатели деятельности компании. Аналитики используют любой из них, и, зачастую, оба метода можно встретить в одном и том же отчете по оценке. В подобных случаях один метод оценки помогает подтвердить результат, полученный с помощью другого.

Исходя из исследовательских отчетов, приведенных в приложении 5, можно увидеть, что компании должны очень тщательно управлять своим общением с инвесторами. Изменения в ожидаемых EPS, EBITDA, прибыльности или денежных потоках, безусловно, отразятся на оценке акций, осуществленной аналитиками. Однако величина этих изменений и степень, в которой новая информация или пересмотр прогнозов повлияют на цены, зависят от методов оценки, использованных аналитиком на тот момент. Поскольку целый ряд аналитиков освещает большинство публичных компаний, причем каждый из них может использовать различные техники оценки, должно быть очевидно, что компаниям нужно понимать:

Конкретные виды техники оценки, которые используют их аналитики;

Вероятное воздействие каждого из этих видов оценки, когда они предоставляют новые результаты инвестиционному сообществу.

Использование отношений с инвесторами для того, чтобы помочь обеспечить исключительно высокую ценность для акционеров Компании должны эффективно осуществлять собственный маркетинг потенциальным инвесторам, если хотят, чтобы их воспринимали как лиц, обеспечивающих необычайно высокую ценность для акционеров.

Эффективный маркетинг в контексте отношений с инвесторами должен включать следующие моменты:

Вовлечение главного исполнительного директора и главного финансового директора в формальную программу коммуникаций, включая регулярные посещения крупных финансовых институтов:

они как минимум должны навещать их раз или два в год;

Обеспечение контактных лиц для важных инвесторов, используя департамент по связям с инвесторами как канал для получения доступа к главному исполнительному директору;

Сосредоточение усилий на тех институтах, которые, вероятно, в будущем проявят интерес к компании, посредством:

o Использования специальных обзоров, которые должны выявить институты, занимающие важное положение в выбранном секторе;

o Поиск по специализированным базам данных, которые выделяют институты, занимающиеся конкурентами в рамках того же самого сектора;

Оценка того, сможет ли компания сгенерировать больше интереса со стороны акционеров, если, например, она изменит свою дивидендную политику. Существуют специальные модели предсказания поведения менеджеров фондов, которые признают тот факт, что некоторые институты предпочитают инвестиции, обеспечивающие рост, ценность или дивиденды. Используя эти модели, компании могут выявить новых потенциальных инвесторов;

Предоставление четкого сообщения по поводу будущего создания ценности и показателей деятельности бизнеса за счет:

o Готовности аргументировать, почему компания относительно недооценена по сравнению со своими аналогами;

o Объяснения, что компания внедрила соответствующие внутренние процессы, чтобы управлять во имя ценности для акционеров или генерирования «экономической прибыли».

Менеджеры фондов хотят знать, что такие процессы были действительно внедрены, и что компанией реально управляют во имя ценности для акционеров. Однако, на настоящий момент, судя по всему, нет пока нужды в подробных объяснениях того, как эти процессы на самом деле работают;

o Активной «продажи» компании за счет концентрации на будущих показателях деятельности вместо исторических результатов – не занимайте оборонительную позицию просто потому, что рынок был волатильным или оказался в тяжелом состоянии;

o Избежания сюрпризов и осуществления регулярных коммуникаций: не ждите момента объявления годовых результатов, чтобы сообщить дурные новости, которые могут оказать резкое воздействие на цену акций.

Хотя прогнозные результаты оказывают очень сильное влияние на цену акций, компаниям имеет смысл отдавать себе отчет в сложностях, с которыми сталкиваются профессиональные инвесторы, когда используют эти оценки. Не забывайте, что некоторые аналитики лучше других!

Компании, которые фокусируют часть своих усилий на лучших аналитиках, с гораздо большей вероятностью пожнут плоды более значимого консенсуса в рамках инвестиционного сообщества. Каждый год и Reuters, и Ехtel публикуют обзоры аналитиков, чтобы выявить среди них тех лиц, которые пользуются наибольшим уважением в рамках промышленности. Поэтому вместо простого консенсусного прогноза, который представляет собой арифметическую среднюю величину оценок всех аналитиков, как хороших, так и плохих, зарождается тенденция к тому, чтобы выбирать только тех из них, которые считаются наиболее точными, таким образом, создавая «разумный консенсус». Это все в большей мере, вероятно, станет главной движущей силой цен акций.

Также, судя по всему, усиливается тенденция к тому, чтобы менеджеры фондов полагались на своих собственных аналитиков, а не на оценки, сделанные другими. Это подразумевает, что компании, которые хотят эффективно управлять своими отношениями с инвесторами, также должны стремиться поддерживать хорошие коммуникации с аналитиками фондов.

Уроки, которые инвестиционное сообщество нам преподносит Успешные отношения с инвесторами более не сводятся к уютным ленчам в ресторанах Сити. Они требуют развития целостного подхода к сообщениям о показателях деятельности компании, должному маркетингу бизнеса и систематическому фокусу на потенциальных инвесторах. Однако эти виды деятельности также должны быть построены на прочном фундаменте, который будет рассмотрен в дальнейших главах данной книги.

Компании, которые стремятся продемонстрировать ценность для акционеров, должны обеспечить наличие профессиональной команды по отношениям с инвесторами, всецело настроенной на то, чтобы управлять восприятием инвесторов и информацией, которая перемещается вокруг инвестиционной информационной машины. В идеале они должны назначать кого-то в рамках команды по отношениям с инвесторами в качестве собственного «эксперта» по измерению ценности для акционеров и отражении этого аспекта во всех коммуникациях с инвесторами. Им также нужно рассмотреть возможность использования соответствующих внешних знаний и опыта по отношениям с инвесторами, чтобы помочь им сфокусироваться на наиболее подходящих инвесторах для своих организации.

Однако важно проводить тонкую линию в отношениях с инвесторами, провайдерами информации и аналитиками. Хотя представляется целесообразным делать обзор и корректировку информации, компании не должны слишком сильно оказывать влияние на аналитиков или предоставлять информацию на благо одного конкретного класса акционеров, которая может не быть равным образом доступна для всех.

Pages:     || 2 | 3 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.