WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 ||

«Министерство образования и науки Российской Федерации Хабаровская государственная академия экономики и права На правах рукописи УДК 336.767.017.2 САДКОВА Жанна Александровна ФИНАНСОВАЯ ОЦЕНКА КАЧЕСТВА ...»

-- [ Страница 2 ] --

с другой стороны, число фондов, проработавших всё это время на рынке (данные по которым имеются), также существенно и позволит делать выводы об отрасли в целом. В качестве исходных были использованы данные, представленные на интернет-ресурсе www.investfunds.ru [137], где они предлагаются в свободном доступе и могут быть подвергнуты проверке. В качестве исходных по безрисковым ставкам были взяты значения доходности государственных краткосрочных облигаций (ГКО), представленные на сайте Банка России [128]. В качестве временного масштаба (периодичности, с которой будет проводиться расчёт доходностей и других характеристик управления) был выбран месячный. Данный выбор был обусловлен следующими соображениями: — оценка паев ряда фондов (интервальных) производится раз в месяц. Использование месячного временного масштаба позволит обеспечить сопоставимость результатов анализа по различным фондам. Таким образом, использование более мелкого временного масштаба мы считаем нецелесообразным. — использование более крупного масштаба (например, квартальных данных) приведёт к существенной потере информации, уменьшению числа точек данных, что неизбежно отрицательно скажется на качестве результатов анализа. Таким образом, как обследуемую отечественные совокупность паевые в целом можно фонды охарактеризовать инвестиционные (открытые, интервальные и закрытые фонды акций и смешанных активов), имеющие опыт работы порядка трёх лет по состоянию на апрель 2004 г. В совокупность также были включены закрытые фонды акций и смешанных активов независимо от опыта их деятельности, поскольку число фондов данного типа крайне невелико. Как уже упоминалось ранее, фонды облигаций, недвижимости и т.д. не являются предметом подробного анализа в рамках настоящего исследования вследствие их крайне незначительного веса в индустрии отечественных инвестиционных фондов (кроме того, фонды облигаций могут держать в составе своих активов существенные портфели акций, что, по существу, делает их фондами смешанных активов). Далее необходимо дать общую характеристику исследуемым фондам — их характеристики в последующем будут влиять на ход анализа и его результаты. Общая картина фондов, вошедших в исследуемую совокупность, представлена в Приложении Д. В таблице 2.2 по данным Национальной лиги управляющих [129] представлены краткие сведения по фондам, вошедшим в обследуемую совокупность, с разбивкой по признаку срочности инвестирования.

Таблица 2.2 — Краткие сведения по открытым фондам, вошедшим в обследуемую совокупность Активы по Минимальная сост. на Сформи сумма 10.06.2004, рован инвестиций млн. руб. тыс. руб. 1716 18 97 130 619 724 115 215 43 47 44 291 10.06.97 15.12.00 12.03.97 29.12.99 28.05.97 28.02.97 19.04.00 30.03.01 12.02.01 03.04.01 29.01.98 22.12.97 50 2 5 50 3 1 1 100 0,1 10 0,5 Тип № п/п фонда* Наименование Управляющая компания ЗАО «Управляющая компания «Тройка Диалог» 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 ОА ОА ОА ОА ОА ОА ОА ОС ОС ОС ОС ОС Добрыня Никитич Ермак - фонд краткосрочных ЗАО «Ермак» инвестиций Паллада - фонд ЗАО «Паллада корпоративных Эссет Менеджмент» ценных бумаг ООО «Управ Перспектива ляющая компания «Мономах» ЗАО «Объединён Петр Столыпин ная Финансовая группа ИНВЕСТ» ЗАО Фонд Акций «ПИОГЛОБАЛ Эссет Менеджмент» ЗАО «Солид Солид-Инвест Менеджмент» ЗАО «Управляющая Дружина компания "Тройка Диалог» ЗАО «Управляющая Капитал компания "Энергокапитал» ОАО «Управляю Капитальный щая компания «Пифагор» ЗАО «Управляющая Партнерство компания Интерфин КАПИТАЛ» Фонд ЗАО Сбалансирован «ПИОГЛОБАЛ ный Эссет Менеджмент» * ОА – открытый фонд акций;

ОС – открытый фонд смешанных активов.

Можно заметить, что в исследуемую совокупность попали семь фондов акций и пять фондов смешанных активов. В большинстве открытых фондов минимальная сумма инвестирования является несущественной (так, чтобы стать пайщиком ПИФа «Пётр Столыпин» потребуется не менее трёх тысяч рублей, для инвестирования в ПИФы «Солид-Инвест», «Фонд Сбалансированный», «Фонд Акций» будет достаточно одной тысячи, а обладая всего 100 рублями, можно стать реальным пайщиком фонда «Капитал»). Можно говорить о том, что открытые фонды потенциально могут выполнять функции по привлечению средств массового «розничного» пайщика в инвестиционный оборот. Более того, следует отметить, что в исследуемую совокупность попали фонды с сильно различающимися показателями стоимости активов и опыта работы. Также можно заключить, что массовому инвестору доступны как фонды акций, так и фонды смешанных активов. В таблице 2.3 представлены краткие сведения по интервальным фондам, вошедшим в исследуемую совокупность. Таблица 2.3 — Краткие сведения по интервальным фондам, вошедшим в обследуемую совокупность Активы по Минималь Дата сост. на ная сумма формиро 10.06.2004, инвестиций, вания млн.руб. тыс.руб. 348 33 2866 7003 104 31.07.01 23.05.99 04.06.99 13.02.99 15.03.00 6000 50 10 10 № п/п 1 2 3 4 Тип фонда* ИА ИА ИА ИА ИА Наименование Высокие технологии Энергия ЛУКОЙЛ Фонд Отраслевых инвестиций ЛУКОЙЛ Фонд Первый Поддержка Управляющая компания ЗАО «Управляющая компания «Менеджмент Центр» ООО Управляющая компания «Мономах» ЗАО «Управляющая компания НИКойл» ЗАО «Управляющая компания НИКойл» ЗАО «Паллада Эссет Менеджмент» Продолжение таблицы 2. 6 ИА ЛУКОЙЛ Фонд Перспективных вложений Нефтяной Фонд Промышленной Реконструкции и Развития Солид Интервальный Алемар - первый сибирский ЗАО «Управляющая компания НИКойл» ЗАО «Управляющая компания «Менеджмент Центр» 2042 21.09.99 10 не установлена 10 5 10 7 8 9 10 ИА ИС ИС ИС ИС 2036 35 41 4 07.10.97 14.11.00 31.10.98 07.09.00 28.09. ЗАО «Солид Менеджмент» ОАО Управляющая компания Алемар ЗАО Санкт-ПетерПетербургский бургская Центральная Промышленный Управляющая ООО «Управляющая Альфа-Капитал компания «АльфаКапитал» * ИА – интервальный фонд акций;

ИС – интервальный фонд смешанных активов.

Как видно из таблицы 2.3, число вошедших в исследуемую совокупность интервальных фондов примерно сопоставимо с числом открытых. Минимальные суммы инвестиций, хотя и несколько превышают аналогичные показатели фондов акций, всё же, на наш взгляд, могут в подавляющем большинстве случаев считаться доступными для массового инвестора. Этого нельзя сказать о большинстве закрытых фондов, краткие сведения по которым представлены в таблице 2.4. Можно сделать вывод, что закрытые фонды характеризуются прежде всего очень большими минимальными суммами инвестиций, что делает их менее интересными для нашего исследования, поскольку важной функции по привлечению массового инвестора на фондовый рынок они выполнить не в состоянии. Кроме того, небольшое число этих фондов, недавняя история их функционирования, как и отсутствие информации об инвестиционных идеях, для реализации которых эти фонды были учреждены, позволят провести лишь общую оценку их деятельности.

Таблица 2.4 — Краткие сведения по закрытым фондам, вошедшим в обследуемую совокупность Активы по Минималь сост. на Сформи ная сумма Наименование Управляющая компания 10.06.2004, рован инвестиций млн. руб. тыс. руб. ЗАО «Управляющая Информационные компания «Менеджмент 2412 14.11.02 10000 технологии Центр» ЗАО «Управляющая Медиаинвест компания «Менеджмент 9260 05.11.02 10000 Центр» ООО «МенеджментРесурс 17166 21.07.03 700000 Консалтинг» ОАО «Компания по Фонд Ямал управлению 422 03.06.03 25000 Первый инвестициями «Ямал» ЗАО Управляющая Объединенный компания 23 08.09.03 1000 Сибирский «Брокеркредитсервис» Тип № п/п фонда* 1 2 3 4 5 ЗА ЗА ЗА ЗС ЗС * ЗА – закрытый фонд акций;

ЗС – закрытый фонд смешанных активов.

Таким образом, нами для анализа были отобраны 28 фондов различных типов. Это, на наш взгляд, позволит делать выводы об отрасли ПИФов в целом. Ранее нами уже упоминалось, что одна из основных целей нашего анализа заключается в оценке обоснованности доверия (компетентности траста) управляющим со стороны пайщиков фондов. Решение этой задачи потребует наряду с оценкой качества управления, предлагаемого управляющей компанией, и оценку издержек, которые пайщики фондов обычно вынуждены нести, чтобы это управление оплатить – мы сможем сопоставить качество услуг с их ценой, степень заботы управляющих компаний об интересах пайщиков со степенью их преследования собственных целей. В целом, издержки по отрасли представляются нам достаточно высокими. В Приложении Е по данным Национальной лиги управляющих [129] представлены сведения по некоторым затратам клиентов ПИФов, включённых в исследуемую совокупность, а также доходности фондов. Поскольку порядок значений остаётся достаточно стабильным по всей совокупности, в таблице 2.5 представлены сведения лишь по каждому второму фонду. Таблица 2.5 — Сведения по периодическим статьям затрат пайщиков фондов Расходы, Вознаграж Вознагражде подлежащие дение УК ние возмещению за счет с учётом спецдепозита имущества, НДС, % рия и др., % составляющего фонд, % 3 2,5 3,48 4,32 4,2 3,6 3 3,6 1,2 1,8 1,8 2,2 2 3 3,3 4,5 1,2 0,996 1,7 1,2 0,3 1,1 0,5 1,5 1,5 1,9 2 0,528 1,7 № Тип п/п фонда Наименование фонда 1 2 3 4 5 6 7 8 9 ОА ОА ОА ОА ОС ОС ИА ИА ИА ИА Добрыня Никитич Паллада - фонд корпоративных ценных бумаг Петр Столыпин Солид-Инвест Капитал Партнерство Высокие технологии ЛУКОЙЛ Фонд Отраслевых инвестиций Поддержка Нефтяной Фонд Промышленной Реконструкции и Развития Алемар - первый сибирский Альфа-Капитал Медиаинвест 11 12 13 ИС ИС ЗА 3,5 3,6 1,5 1, 3 2,27 0,775 6, 2 1,23 2,4 ЗС Объединенный Сибирский Как видно из таблицы 2.5, периодические издержки собственников фонда очень существенны. В большинстве случаев вознаграждение управляющей компании будет превышать 3% (в год), примерно такой же порядок обычно имеет вознаграждение спецдепозитария. С учётом остальных издержек (включая потери при покупке и выкупе паев), можно предположить, что нормальные издержки «розничного» инвестора будут составлять приблизительно 5-10% годовых. В какой степени можно этот показатель считать существенным и какое внимание ему необходимо уделить при проведении анализа? Сопоставим его со стоимостью брокерского обслуживания на российском рынке (брокер исполняет поручения клиента — его деятельность отличается от деятельности ПИФа в основном тем, что брокер обычно не осуществляет управления активами — не принимает инвестиционных решений, если с ним не заключено соответствующее дополнительное соглашение). По нашему мнению, задача сопоставления стоимости услуг ПИФов и услуг брокерских компаний даже не требует какого-либо существенного исследования рынка услуг последних — достаточно привести лишь один пример: в достаточно известной на российском рынке крупной брокерской компании Веб-инвест по стандартному контракту на брокерское обслуживание комиссионные по сделке составляют 0,04% от суммы сделки, при этом дополнительная плата за депозитарное обслуживание не взимается [129]. Комиссионное вознаграждение также известной компании «Финам» составляет, к примеру, 0,084% [138]. Если предположить, что пайщики ПИФов — это инвесторы, заинтересованные в достаточно долгосрочном вложении средств, их издержки при обращении к услугам подобной брокерской компании вряд ли превысят 0,5-1% в год — если они в течение года пожелают несколько раз изменить торговые позиции. Выше нами уже было показано, что нормальные издержки «розничного» пайщика отечественного ПИФа будут составлять приблизительно 5-10% годовых. Таким образом, услуги паевого фонда обойдутся вплоть до 10 раз дороже услуг недорогой брокерской компании. Более того, максимальная граница стоимости услуг ПИФов (10%) уже сопоставима с действующими в стране в настоящее время процентными ставками. Таким образом, можно сделать вывод о том, что отечественные ПИФы — достаточно дорогой инвестиционный инструмент. Вознаграждение управляющей компании паевого фонда многократно превышает стоимость брокерского обслуживания в недорогой инвестиционной компании (даже с учётом депозитарного обслуживания в случае последней). При этом клиент фактически получает лишь одну дополнительную услугу — принятие за него инвестиционных решений. При этом следует отметить, что фактически эта функция требует использования трудовых ресурсов всего нескольких специалистов, а, как было показано выше, активы многих фондов превышают 1 млрд. руб. (вознаграждение управляющей компании, равное 3% при стоимости активов, равной 1 млрд. руб. фактически означает, что услуги по принятию решений несколькими специалистами обходятся пайщикам примерно в 30 млн. руб. в год). Результаты проведённого нами сопоставления стоимости брокерских услуг и участия в ПИФе на российском рынке необходимо учесть при оценке качества доверительного управления по критериям, выработанным ранее (см. п. 2.1) — необходимо определить, в какой степени высокая стоимость услуг управляющих компаний соответствует качеству их управления. Если этого соответствия обнаружено не будет, можно будет говорить о том, что высокие издержки являются фактором, сдерживающим развитием отрасли ПИФов в России — поскольку издержки пайщиков представляют собой ни что иное, как недополученную доходность, причём достаточно существенную. Ещё одной важной задачей является выбор эталонного портфеля, который потребуется, в частности, для расчёта ряда показателей эффективности управления (коэффициент Шарпа, апостериорные альфа и бета), как и для графической оценки результативности управления портфелем. В качестве эталонного портфеля целесообразно выбрать один из индексов рынка акций. Представим динамику доходности распространённых индексов акций отечественного рынка приблизительно за последние три года нарастающим итогом по данным интернет-портала finam.ru [138]. 450 400 Изменение индекса, % 350 300 250 200 150 100 50 0 28.05.2001 28.07.2001 28.09.2001 28.11.2001 28.01.2002 28.03.2002 28.05.2002 28.07.2002 28.09.2002 28.11.2002 28.01.2003 28.03.2003 28.05.2003 28.07.2003 28.09.2003 28.11.2003 28.01.2004 28.03. Дата ММВБ10 ММВБ РТС. Рисунок 2.9 — Динамика доходности распространённых индексов акций отечественного рынка нарастающим итогом Как видно из рисунка 2.9, индексы очень тесно коррелируют друг с другом, демонстрируя практически одинаковую динамику. При этом индекс ММВБ10 в течение последних лет несколько опережает индексы ММВБ и РТС. Для целей дальнейшего анализа выберем индекс РТС, который, на наш взгляд, является традиционным индикатором отечественного рынка акций (в частности, именно этот индекс в качестве эталона используется на интернетпортале Национальной лиги управляющих [129]). Таким образом, в предыдущем параграфе диссертации нами с учётом характерных особенностей отечественного фондового рынка и отечественной индустрии паевых инвестиционных фондов был сформирован концептуальный подход к оценке качества доверительного управления активами фондов и компетентности доверителей. В данном разделе диссертационной работы мы уточнили отдельные методические аспекты анализа деятельности ПИФов. В частности, были приняты обоснованные решения по глубине ретроспективного анализа и временному масштабу (периодичности расчёта показателей), по совокупности ПИФов, подлежащих обследованию. Также были подвергнуты оценке издержки пайщика «среднестатистического» российского ПИФа, было показано, что они очень существенны и на порядок превышают издержки на брокерское обслуживание при разумном выборе брокера. Это позволит нам в дальнейшем сопоставить качество услуг управляющих компаний с их стоимостью, предложить направления повышения эффективности деятельности паевых инвестиционных фондов. На данном же этапе проведённая исследовательская работа позволила нам разработать конкретную методику анализа и оценки деятельности ПИФов, которая будет произведена в третьей главе. Данная методика представляет который собой совокупность ниже. разработанных выше в разделе по методических аспектов исследования и алгоритма проведения исследования, представлен Основными направлениями оценки алгоритму, на наш взгляд, могут быть следующие. 1. Предварительная оценка эффективности управления фондов (по группам фондов). На данном этапе планируется произвести расчёт количественных показателей эффективности управления активами фондов с разбивкой по группам. Будут рассчитаны периодические (в том числе, средние) доходности, коэффициент Шарпа, апостериорные альфа и бета. Это позволит составить общее представление об эффективности деятельности управляющих компаний. 2. Детальная оценка эффективности управления отдельных фондов (по группам фондов). На данном этапе анализа вдобавок к уже рассчитанным количественным показателям эффективности управления мы используем графические техники анализа: сопоставим кривые стоимости пая с кривыми стоимости эталонного портфеля (индекса РТС), построим «подводные» кривые. Это позволит учесть особенности отечественного фондового рынка (его в значительной степени спекулятивный характер и склонность демонстрировать резкие движения котировок — тенденции или так называемые тренды);

оценить, в какой степени инвесторы того или иного фонда (группы фондов) защищены от негативного развития событий на фондовом рынке. Результаты этого и предыдущего этапов позволят составить достаточно подробное представление об эффективности российской индустрии паевых фондов — как с точки зрения способности управляющих компаний демонстрировать более качественные результаты по сравнению с индексом рынка, так и с точки зрения их способности обеспечить безопасность своих инвесторов-пайщиков на развивающемся отечественном фондовом рынке. 3. Обобщение полученных результатов, формирование выводов и обоснованных рекомендаций. Проведённое исследование позволит сделать научно обоснованные выводы относительно эффективности управления отдельными фондами, их групп, отрасли ПИФов в целом. Мы также сможем провести корректное сопоставление качества управления и достаточно высокой цены, которую пайщикам предлагается платить за получаемые услуги по управлению своими активами. Это позволит рассмотреть наблюдающийся в последнее время феномен — «взрывной» рост популярности ПИФов — в свете научно обоснованной оценки их деятельности. Следовательно, мы сможем провести анализ факторов этого роста — в частности, станет ясно, в какой степени он объясняется просто высокой доходностью рынка акций в последние годы и присутствием «лишних» инвестиционных ресурсов в экономике, а в какой — действительно эффективным управлением активами фондов (в случае, если такое будет констатировано). Это, в свою очередь, позволит нам судить об уязвимости отрасли паевых фондов в России по отношению к неблагоприятному развитию событий на рынке — долгосрочному падению, которое может быть вызвано, например, падением цен на сырьевые товары либо обострением политической обстановки. Далее, в случае, если будет обнаружено, что отрасль является уязвимой, мы сможем предложить научно обоснованные рекомендации по повышению эффективности деятельности по доверительному управлению активами фондов. Исходя из проведённого исследования по вопросам методологии и методики анализа эффективности управления отечественными паевыми инвестиционными фондами, можно сделать следующие выводы. Прежде всего, мы разработали комплексный подход к оценке деятельности по управлению активами ПИФов. Предложенный нами подход учитывает особенности отечественной отрасли паевых фондов и отечественного рынка акций в целом: графические техники анализа позволяют оценить вероятность и возможность получения больших убытков — что необходимо, если учесть спекулятивный характер отечественного рынка акций, его склонность демонстрировать сильные ценовые движения а также — значительный удельный вес интервальных и закрытых фондов, пайщики которых в большинстве случаев не могут быстро реализовать свои активы. Выбранный состав показателей также отражает доминирование фондов акций и смешанных фондов на российском рынке — и незначительную долю прочих ПИФов. Предложенный нами для использования состав аналитических инструментов сформирован таким образом, что они дополняют друг друга, взаимно компенсируя присущие им недостатки. Разработанный концептуальный подход позволил далее разработать конкретную методику анализа результатов деятельности отечественных паевых инвестиционных фондов. Всё это далее позволит произвести комплексную оценку результатов деятельности ПИФов, предложить научно обоснованные рекомендации по повышению эффективности деятельности управляющих компаний по доверительному управлению активами ПИФов.

3 Оценка обоснованности доверия по управлению активами паевых инвестиционных фондов в России и обоснование рекомендаций по повышению эффективности их деятельности 3.1. Характеристика экономической эффективности деятельности паевых инвестиционных фондов акций Открытые фонды акций преимущественно вкладывают активы в акции отечественных эмитентов, при этом должны обеспечивать высокую ликвидность своих активов, что, очевидно, несколько осложняет задачу управляющего. Рассмотрим далее показатели соотношения динамики паев открытых фондов акций с динамикой индекса РТС (т.е. показатели «альфа» и «бета» портфелей фондов). Таблица 3.1 — Показатели соотношения динамики паев открытых фондов акций с динамикой индекса рынка Р-уровень Альфа альфа 0,48 0,17 -0,53 0,31 0,81 0,46 0,73 0,45 0,5 0,3 0,25 Значимость Значимость Р-уровень альфа Бета бета R2 бета (p<0,1) (p<0,1) Не значимо 0,78 Не значимо 0,5 Не значимо 0,7 Не значимо 0,9 Не значимо 0,61 Не значимо 0,74 Не значимо 0,49 Не значимо 0,85 0 0 0 0 0 0 0 0 Значимо 0,88 Значимо 0,56 Значимо 0,73 Значимо 0,91 Значимо 0,69 Значимо 0,71 Значимо 0,65 Значимо 0, Наименование фонда Петр Столыпин Второй сибирский открытый Солид-Инвест фонд акций ПиоГлобал фонд акций -0,16 Перспектива Паллада Корпоративный Ермак ФКИ Добрыня Никитич -0,55 0,55 -0,64 0, Из проведенного анализа выяснилось, что ни один фонд не продемонстрировал статистически значимого (даже с достаточно низкой надежностью р<0,1, которая была принята с учётом не очень большой совокупности) положительного альфа-коэффициента. Наилучший в этом плане результат был показан фондом «Добрыня Никитич»: 0,62 (процентов в месяц) с р-уровнем 0,25. Возможно, некоторые из представленных фондов и смогли бы продемонстрировать достоверно положительный альфакоэффициент при меньшей периодичности расчёта (например, не по месячным, а по недельным доходностям), однако следует помнить, что анализ проводился по данным за несколько лет, и если бы какой-либо из фондов демонстрировал доходности стабильно лучше рынка, мы бы увидели эти зависимости. На наш взгляд, тот факт, что регрессионный анализ, проведённый по 40-47 точкам данных (именно столько месячных доходностей было в нашем распоряжении для различных фондов) не позволил выявить зависимости для свободного члена уравнения регрессии, говорит, по крайней мере, о том, что эта зависимость очень слаба. Это мнение обусловлено тем фактом, что регрессионный анализ проводился всего по одной независимой переменной (регрессия не является множественной). Таким образом, ни один из открытых фондов акций не смог продемонстрировать статистически значимого положительного смещения доходности своего пая относительно доходности рынка (при проведении анализа по месячным доходностям). Из таблицы 3.1 также видно, что все фонды показали высоко значимые бета-коэффициенты (р-уровень фактически равен нулю). Что касается величины коэффициента, наиболее интересными представляются фонды с низкой «бетой» (например, «Второй сибирский открытый» и «Ермак»), т.к. высокие значения бета-коэффициента при отсутствии статистической значимости альфа-коэффициента говорят о том, что фонд, фактически, является индексным (это подтверждают и высокие значения коэффициента детерминации R2). Ранее нами уже было показано, что отечественный рынок акций демонстрирует склонность к резким и сильным падениям. Важность контроля риска при работе на фондовом рынке нами также была показана в предыдущей главе;

во второй главе диссертации также говорилось, что важное значение для оценки степени защищённости интересов инвесторов от нежелательного развития событий на рынке играет анализ так называемых просадок стоимости пая, или относительных падений от максимального уровня. Глубина просадки, равная 33% означает, что в момент времени, соответствующий этой просадке, стоимость пая инвестора, купившего его на пике стоимости пая, стала меньше на одну треть. Данные по максимальным просадкам стоимости пая открытых ПИФов акций представлены в таблице 3.2 Для целей сравнения представлен аналогичный показатель для индекса РТС. Таблица 3.2 — Глубины просадок паев открытых фондов акций и индекса рынка (РТС) Наименование фонда или индекса рынка Рублёвый индекс РТС Петр Столыпин Второй сибирский открытый Солид-Инвест фонд акций ПиоГлобал фонд акций Перспектива Паллада Корпоративный Ермак ФКИ Добрыня Никитич Глубина максимальной просадки, % 40,1 32,2 32,0 47,3 46,4 41,4 40,3 17,0 (РТС – 15,9%)* 36, * По ПИФ Ермак начало ряда данных не совпадает с рядами для других фондов. В скобках указана максимальная просадка индекса РТС за период, по которому имеются данные по этому фонду.

Итак, ни один из открытых ПИФов акций не смог справиться с задачей защиты благосостояния своих пайщиков от неблагоприятного развития событий на рынке: все фонды показали очень глубокие просадки;

по фондам «СолидИнвест фонд акций» и «ПиоГлобал фонд акций» их глубина превышала 45%. Можно обоснованно предположить, что инвестор, купивший пай такого фонда на максимуме стоимости пая или близко от него, по крайней мере, усомнился бы в компетентности своего доверия, увидев, как стоимость его активов упала практически вдвое под «профессиональным» (и, как уже было показано во второй главе, дорогим для инвестора) управлением менеджеров фонда. При этом следует помнить, что рассматриваемый нами период данных не захватывает кризис 1998 г. — можно лишь предполагать, насколько бы упала стоимость паев в этом случае. С другой стороны, как будет показано далее, низкое качество управления характерно далеко не для всех фондов. Далее мы рассмотрели коэффициенты Шарпа, полученные фондами, и сравнили их с индексом РТС, который мы выбрали в качестве эталонного показателя (таблица 3.3).

Таблица 3.3 — Коэффициенты Шарпа открытых фондов акций и индекса рынка (РТС) Коэффициент Шарпа 0,15 0,18 0,12 0,05 0,12 0,01 0,15 0,13 0, Наименование фонда или индекса рынка Рублёвый индекс РТС Петр Столыпин Второй сибирский открытый Солид-Инвест фонд акций ПиоГлобал фонд акций Перспектива Паллада Корпоративный Ермак ФКИ Добрыня Никитич Изменение – + 0,03 -0,03 -0,10 -0,03 -0,14 0 -0,02 +0, Как видно из таблицы 3.3, по критерию коэффициента Шарпа индекс РТС оказался очень сильным соперником для открытых фондов акций. Только «Петр Столыпин» и «Добрыня Никитич» смогли «обогнать» индекс по этому критерию;

некоторые из управляющих фондов показали крайне низкое качество управления даже по сравнению с динамикой индекса (ранее уже упоминалось, что с точки зрения защиты интересов пайщиков от больших потерь все фонды оказались несостоятельными). Далее мы провели графический анализ деятельности рассмотренных выше управляющих компаний фондов. Из-за большого числа рядов данных данные представлены на двух графиках (рисунки 3.1 и 3.2).

4 3,5 Относительная стоимость пая 3 2,5 2 1,5 1 0,5 Д ата Р ТС В торой С ибирский О ткры ты й Д обры ня Н икитич П етр С толы пин С олид-И нвест Ф онд Акций Рисунок 3.1 — Кривые стоимости пая открытых фондов акций (первая группа) Как можно заметить, портфели всех фондов, кроме «Второго сибирского» ведут себя практически аналогично индексу, несмотря на то, что формально индексными не являются. Фактически, по признаку методического подхода к управлению активами (см. п.1.1.), мы можем классифицировать эти фонды как пассивные. Из рисунка 3.1 также видно, что «Добрыня Никитич», который смог показать более высокие коэффициенты Шарпа, лишь немного опережает индекс рынка — его динамика не отличается существенно от динамики индекса РТС. «Второй сибирский», как видно из графика, пытается проводить более активную политику, формируя отличный от индексного портфель после глубокой просадки апреля-декабря 2000 г. (об этом также говорит его достаточно низкое значение R2, равное 0,56). Далее при проведении графического анализа мы построили подводную кривую для этого фонда, но прежде рассмотрим график для второй группы фондов.

3,5 Относительная стоимость пая 3 2,5 2 1,5 1 0,5 Дата РТС Ермак ФКИ Пио Глобал Фонд Акций Перспектива Паллада Корпоративный Рисунок 3.2 — Кривые стоимости пая открытых фондов акций (вторая группа) Как видно из рисунка 3.2, лишь два фонда смогли показать управление не хуже индексного;

«Ермак» и «Перспектива» показали на рассматриваемом участке очень плохое управление, что подтверждается в том числе и низкими коэффициентами Шарпа. Из представленных на рисунке 3.2 фондов интересным представляется «Паллада корпоративный», который смог показать более высокие коэффициенты Шарпа, нежели индекс;

кроме того, как видно из рисунка 3.2, в правой части графика «Паллада» демонстрирует несколько более сглаженную кривую стоимости пая, нежели индекс. Далее построим подводные кривые для фондов «Паллада корпоративный» и «Второй сибирский» (рисунок 3.3).

Месяц и год июл.00 июл.01 июл.02 июл.03 апр.00 апр.01 апр.02 апр.03 янв.01 янв.02 янв.03 янв.04 окт.00 окт.01 окт.02 окт. 0 Просадка капитала, % -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 -40 - РТС Второй Сибирский Открытый Паллада Корпоративный Рисунок 3.3 — Подводные кривые для фондов «Паллада Корпоративный» и «Второй Сибирский» Как видно из рисунка 3.3, если в левой части графика оба фонда демонстрировали просадки капитала, сопоставимые с просадками индекса, то в течение последнего года их просадки были намного меньше просадок индекса РТС. Возможно, мы имеем дело с повышением качества управления. Однако достоверные выводы можно будет, как представляется, делать, лишь после того, как эти фонды покажут более длительную историю качественного управления. Таким образом, относительно обследованных открытых фондов акций мы можем сделать следующие выводы: 1. Большинство из обследованных фондов показали в целом низкое качество управления, которое мы, судя по результатам, вряд ли можем назвать действительно профессиональным. 2. Открытые фонды акций не позволяют инвестору защитить свой капитал от возможного неблагоприятного развития событий на рынке. Даже несмотря на то, что анализ проводился за достаточно благоприятный с точки зрения экономической ситуации в стране период, отдельные фонды показывали падения капитала почти вдвое. 3. В большинстве случаев кривые стоимости паев фондов отстают от индекса РТС. Также следует помнить, что мы выбрали индекс РТС в качестве эталонного портфеля для всех фондов, что является некоторым упрощением: если бы мы выбрали для открытых фондов индекс ММВБ10, который, как было показано во второй главе, несколько опережает РТС на рассматриваемом временном участке, отставание паев фондов от индекса было бы ещё более сильным. Следует отметить, что это упрощение не приводит к сильным искажениям из-за небольших разниц доходностей индексов, как и в связи с тем, что низкое качество управления по открытым фондам акций в целом и так очевидно. 4. Инвестор в большинстве случаев остался бы в выигрыше, выбрав близкий к индексному портфель — заключив договор на брокерское обслуживание и приобретя несколько наиболее ликвидных акций в свой пассивно управляемый (по принципу «купил и держи») портфель. В этом случае его портфель также сильно бы коррелировал с рынком, однако при этом из его имущества не изымалось бы по 5% и более в год на оплату труда «профессиональных» управляющих и другие издержки, покрываемые за счёт имущества фонда. 5. Для открытых фондов акций в целом характерно достаточно пассивное управление — динамика их портфелей следует за динамикой рынка. Если же фонд отходит от рыночного портфеля, он, по крайней мере, показывает существенно более низкие финансовые результаты. Некоторые из фондов, которые не использовали положительные динамики рынка, показали результаты, которые иначе как очень плохими назвать нельзя — сильный рост рынка 2001-2003 гг. остался в значительной степени неиспользованным. 6. Тем не менее, два из рассмотренных восьми фондов показали в течение 2003-начале 2004 г. результаты, существенно более качественные, нежели результаты индекса в целом. Особенно важно, на наш взгляд, что они стали демонстрировать некоторую способность защищать интересы своих пайщиков от сильных просадок рынка. Однако период, в течение которого их результаты можно назвать качественными, слишком непродолжителен, чтобы мы могли делать какие-либо однозначные выводы. 7. В целом доверие в случае отечественных паевых фондов акций можно назвать некомпетентным. Интервальные фонды акций могут позволить себе более активное управление капиталом, инвестируя средства в не столь ликвидные, но более сильные с точки зрения фундаментальных условий акции. Смогли ли они добиться более высокого качества управления активами, нежели открытые? Рассмотрим показатели соотношения динамики паев интервальных фондов акций с динамикой индекса РТС (т.е. показатели «альфа» и «бета» портфелей фондов). Из таблицы 3.4 видно, что ни один фонд не продемонстрировал статистически значимого (р<0,1) положительного альфа-коэффициента, как и в случае с открытыми фондами. Из таблицы 3.4 также видно, что все фонды показали высоко значимые бета-коэффициенты (как и в случае с открытыми фондами, р-уровень фактически равен нулю). Что касается величины коэффициента, наиболее интересными представляются фонды с низкой «бетой» — «Нефтяной» и «Высокие технологии». Таблица 3.4 — Показатели соотношения динамики паев интервальных фондов акций с динамикой индекса рынка Значимость Значимость Р-уровень альфа Бета бета R2 бета (p<0,1) (p<0,1) Не значимо 0,6 Не значимо 0,36 Не значимо 0,8 Не значимо 0,78 Не значимо 0,8 Не значимо 0,24 0 0 0 0 0 0 Значимо 0,51 Значимо 0,57 Значимо 0,85 Значимо 0, Наименование фонда Энергия Нефтяной фонд ПРиР ЛУКОЙЛ фонд отраслевых инвестиций ЛУКОЙЛ фонд I ЛУКОЙЛ фонд перспективных вложений Высокие технологии Альфа -0,2 0,56 0,54 0,6 0,57 -0, Р-уровень альфа 0,84 0,29 0,34 0,36 0,3 0, Значимо 0,86 Значимо 0, Далее, как и в случае с открытыми фондами, рассмотрим способность интервальных ПИФов акций контролировать убытки (таблица 3.5). Таблица 3.5 — Глубины просадок паев интервальных фондов акций и индекса рынка Наименование фонда или индекса рынка Рублёвый индекс РТС Энергия Нефтяной фонд ПРиР ЛУКОЙЛ фонд отраслевых инвестиций ЛУКОЙЛ фонд I ЛУКОЙЛ фонд Перспективных вложений Высокие технологии Глубина максимальной просадки, % 40,1 47 13,2 35,7 38,2 36,4 6,5 (РТС – 14,7)* * По ПИФ «Высокие технологии» начало ряда данных не совпадает с рядами для других фондов. В скобках указана максимальная просадка индекса РТС за период, за который имеются данные по этому фонду.

Как видно из таблицы 3.5, большинство интервальных ПИФов акций, как и в случае с открытыми фондами, не смогли справиться с задачей защиты благосостояния своих пайщиков от неблагоприятного развития событий на рынке, показав очень глубокие просадки. Опять же, исключением стали фонды «Нефтяной» и «Высокие технологии», показав просадки существенно ниже рыночных — и вполне, на наш взгляд, приемлемые для отечественного в целом рискового рынка акций. Из рассматриваемых фондов три имеет смысл сразу исключить из дальнейшего анализа — это фонды «ЛУКОЙЛ Фонд Отраслевых инвестиций», «ЛУКОЙЛ Фонд I» и «ЛУКОЙЛ Фонд Перспективных вложений» (под управлением ЗАО «Управляющая компания НИКойл»). Они практически зеркально отражают индексы рынка (рисунок 3.4).

3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 Относительная стоимость пая Дата РТС ЛУКОЙЛ Фонд Отраслевых инвестиций ЛУКОЙЛ Фонд I ЛУКОЙЛ Фонд Перспективных вложений Рисунок 3.4 — Кривые стоимости пая интервальных фондов акций под управлением ЗАО «Управляющая компания НИКойл» Как видно из рисунка 3.4, стоимости паев указанных фондов практически полностью повторяют динамику индекса РТС и, соответственно, на рассматриваемом периоде несколько отстают от динамики индекса ММВБ10. ПИФ «Энергия» продемонстрировал динамику существенно хуже рынка, подобно некоторым из неуспешных открытых фондов, и далее его здесь также рассматривать не имеет смысла. Наибольший интерес из интервальных фондов акций у нас вызывают «Нефтяной» и «Высокие технологии». Для более подробной их оценки проведём графический анализ. На рисунке 3.5 представлены ряды стоимости пая «Нефтяного» и индекса РТС.

Относительная стоимость пая 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 июл.00 июл.01 июл.02 июл.03 апр.00 апр.01 апр.02 апр.03 окт.00 окт.01 окт.02 окт.03 янв.01 янв.02 янв.03 янв. Месяц и год Нефтяной РТС, руб.

Рисунок 3.5 — Динамика пая ПИФ «Нефтяной Фонд Промышленной Реконструкции и Развития» и рублевого индекса РТС Можно отметить, что кривая стоимости пая (КСП) «Нефтяного» существенно отличается от графика индекса — прежде всего, она намного более монотонно возрастает;

мы видим, что в начале периода анализа, когда индекс РТС показал существенное падение, КСП «Нефтяного» за индексом не последовала. Далее «Нефтяной» достаточно эффективно использовал восходящие тенденции рынка, не «проваливаясь» на его падениях. То есть, на протяжении всего анализируемого участка (несколько лет) «Нефтяной» демонстрировал отличную от индекса и более качественную кривую стоимости пая, а его пайщики не наблюдали резких падений стоимости своих активов. Представляется, что это — хороший (и один из очень немногих) примеров, когда профессиональное управление фондом акций приводит к существенно меньшим просадкам капитала (рисунок 3.6).

Месяц и год июл.00 июл.01 июл.02 июл.03 апр.00 апр.01 апр.02 апр.03 янв.01 янв.02 янв.03 янв.04 окт.00 окт.01 окт.02 окт. Просадка капитала, % 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 - Рисунок 3.6 — Подводная кривая ПИФ «Нефтяной Фонд Промышленной Реконструкции и Развития» Как видно из рисунка 3.6, «Нефтяной» показывает достаточно небольшие просадки — это становится очевидно, если сравнить их с просадками индекса (рисунок 3.7).

Месяц и год июл.00 июл.01 июл.02 июл.03 апр.00 апр.01 апр.02 апр.03 янв.01 янв.02 янв.03 янв.04 окт.00 окт.01 окт.02 окт. Просадка капитала, % 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 -40 - Рисунок 3.7 — Подводная кривая индекса РТС Сопоставление рисунков 3.5, 3.6 и 3.7 показывает, что просадки «Нефтяного» в два и более раз менее глубоки, нежели просадки индекса. Однако из проведённого графического анализа также видно, что КСП «Нефтяного» несколько отстает от индекса. В какой степени это снижение доходности оправдано снижением риска? Оправдано: коэффициент Шарпа за весь период анализа для РТС составил около 0,2, в то время, как для «Нефтяного» — около 0,26. Таким образом, проведённый анализ позволяет однозначно утверждать, что доверие пайщиков менеджменту «Нефтяного» вполне оправдано — мы действительно имеем дело с профессиональным управлением. Что касается паевого инвестиционного фонда «Высоких технологий» под управлением компании «Менеджмент Центр» (рисунок 3.8), то в данном случае низкие просадки капитала были получены за счёт очень сильного отставания доходности от индекса.

Относительная стоимость пая 3 2,5 2 1,5 1 0,5 Месяц и год Высокие технологии РТС, руб.

Рисунок 3.8 — Динамика пая ПИФ «Высокие технологии» и рублевого индекса РТС В данном случае можно говорить о том, что фонд не использовал все возможности в плане получения высокой доходности, которые даёт рынок акций. Проведя исследование, мы можем утверждать, что к интервальным фондам акций в значительной степени применимы те же заключения, которые были сделаны нами относительно открытых фондов: доверие в большинстве случаев является необоснованным. Мы встретили лишь одно исключение — ПИФ «Нефтяной Фонд Промышленной Реконструкции и Развития», эффективно управление использовать которым свое можно действительно фондов перед не назвать смогли — профессиональным;

большинство интервальных преимущество открытыми возможность инвестирования в менее ликвидные активы. Закрытые фонды акций, как уже упоминалось ранее, характеризуются очень высокими минимальными суммами инвестирования. Понятно, что если минимальная сумма участия составляет, например, 10 млн. руб. и более, доверие по определению будет компетентным — участие в фонде будет результатом тщательно подготовленного инвестиционного решения. В этой связи, как и учитывая непродолжительное время работы на рынке этих фондов, проведём лишь краткий их анализ. В таблице 3.6 представлены данные по приросту стоимости их паев по состоянию на 05.05.2004. Таблица 3.6 — Данные по приросту стоимости паев закрытых фондов акций по состоянию на 05.05.2004 Прирост стоимости пая за период, % 3 мес. 6,3 5,1 22,5 6 мес. 42,1 164 25,9 1 год 262,5 806,4 Наименование фонда Информационные технологии Медиаинвест Ресурс Как видно из таблицы 3.6, закрытые фонды акций характеризуются активным управлением, и, видимо, создаются для реализации конкретных достаточно привлекательных инвестиционных идей. Также вероятно, что форма паевого фонда выбирается для целей оптимизации налогообложения (избежания налогообложения корпоративной прибыли холдинга). Кроме того, если такой фонд обращает внимание на акции с низкой ликвидностью, стоимость последних может вырасти благодаря его собственным действиям. 3.2 Оценка финансовой деятельности паевых инвестиционных фондов смешанных активов Проанализируем деятельность открытых фондов смешанных активов. С одной стороны, эти фонды должны ограничиваться использованием достаточно ликвидных активов;

с другой — они могут использовать рынок долговых ценных бумаг, обладая существенно большей гибкостью, нежели фонды акций. Также можно предположить, что портфели многих смешанных фондов будут более существенно отличаться от индекса рынка, что потребует от нас более тщательного анализа. Рассмотрим показатели соотношения динамики паев открытых фондов смешанных активов с динамикой индекса РТС (таблица 3.7). Таблица 3.7 — Показатели соотношения динамики паев открытых фондов смешанных активов с динамикой индекса рынка Значимость Значимость Р-уровень альфа Бета бета R2 бета (p<0,1) (p<0,1) Значимо Значимо Значимо 0,38 0,4 0,24 0 0 0 0 0 Значимо 0,66 Значимо 0, Наименование фонда Партнерство Капитал Капитальный ПиоГлобал Фонд сбалансированный Дружина Альфа 1,2 1,25 0,68 -0,78 1, Р-уровень альфа 0,01 0,08 0,09 0,1 0, Значимо 0,49 Значимо 0, Не значимо 0,84 Значимо 0, Значимо 0, Как видно из таблицы 3.7, все фонды, кроме «ПиоГлобал Фонд сбалансированный» показали значимые альфа-коэффициенты и достаточно низкие коэффициенты бета и R2. Это говорит о том, что большинство фондов уже не следуют за индексом. «ПиоГлобал Фонд сбалансированный», видимо, скорее и здесь придерживается стратегии индексного портфеля акций. Далее, как и в случае с фондами акций, рассмотрим способность ПИФов смешанных активов контролировать убытки. В связи с тем, что начало временного ряда данных в данном случае различается для различных фондов, для каждого фонда приводится максимальная просадка индекса РТС за соответствующий период времени (таблицы 3.8). Таблица 3.8 — Глубины просадок паев открытых фондов смешанных активов и индекса рынка Глубина максимальной Глубина максимальной просадки стоимости пая, просадки индекса РТС, % % 14,7 40,1 11,6 4,7 47,5 4,8 16 16 40,1 Наименование фонда Партнерство Капитал Капитальный ПиоГлобал Фонд сбалансированный Дружина Таблицы 3.7 показывает, что пайщики открытых фондов смешанных активов уже не рискуют так, как пайщики большинства фондов акций. По всем фондам, кроме «ПиоГлобал» глубины максимальных просадок оказались существенно меньше аналогичного показателя для индекса рынка акций. Далее мы: — исключим из дальнейшего анализа «ПиоГлобал Фонд сбалансированный», по отношению к которому, как представляется, справедливы все выводы, сделанные ранее в отношении открытых фондов акций;

— для остальных фондов проведём более подробный анализ – сначала посмотрим, чем их пайщикам пришлось пожертвовать ради меньшего риска, а затем — проведём графический анализ качества доверительного управления. Последнее позволит нам установить, в какой степени руководство фондов способно «фиксировать рынок» — выводить средства из акций в долговые активы в случае неблагоприятного развития событий на рынке акций (понятно, что менеджмент фонда смешанных активов может просто «разделить» портфель и далее осуществлять управление, близкое к пассивному, а может эффективно использовать восходящие тенденции рынка акций и избегать его падений, выводя средства в облигации). В таблице 3.9 представлены данные по коэффициенту Шарпа и эквивалентной месячной доходности для фондов и индекса РТС. Напомним, что эквивалентная месячная доходность — это ежемесячная процентная ставка, которая даст эквивалентный прирост активов за рассматриваемый период (период, за который имеются данные для соответствующего фонда). Таблица 3.9 — Коэффициенты Шарпа и эквивалентные месячные доходности для открытых фондов смешанных активов Эквивалентная Эквивалентная месячная месячная доходность доходность фонда, индекса, % в мес. % в мес. 2,14 2,34 2,96 4,09 1,32 3,98 2,29 3, Коэффициент Коэффициент Наименование фонда Шарпа Шарпа фонда индекса Партнерство Капитал Капитальный Дружина 0,27 0,42 0,20 0,49 0,15 0,37 0,35 0, Как уже упоминалось ранее, начала временных рядов фондов различаются, вследствие чего в таблице выше характеристики индекса рынка рассчитывались для каждого фонда индивидуально. Как видно из таблицы 3.9, три фонда из четырех продемонстрировали коэффициенты Шарпа, превышающие аналогичный показатель для индекса рынка. Далее, эквивалентные доходности, полученные этими тремя фондами, можно назвать высокими — «Капитал» и «Дружина» показывали прирост капитала в среднем по 4% в месяц при вполне разумном уровне риска. Мы уже можем сделать следующие выводы: 1. три из четырёх фондов показали результаты лучше индекса РТС, если в качестве оценки риска использовать стандартное отклонение;

2. все фонды показали вполне приемлемые результаты, если в качестве оценки риска использовать максимальную просадку стоимости пая – как в абсолютном выражении, так и в сопоставлении с аналогичным показателем для индекса рынка. Далее проведём графический анализ качества управления активами. На рисунке 3.9 представлена динамика стоимости пая ПИФ «Партнерство».

Относительная стоимость пая 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 июл.00 июл.01 июл.02 июл. РТС апр. апр. апр. апр. окт. окт. окт. янв. янв. янв. окт. Месяц и год Партнерство Рисунок 3.9 — Динамика стоимости пая ПИФ «Партнерство» Как видно из рисунка 3.9, динамика стоимости пая фонда кардинально отличается от той, которую мы видели в случае фондов акций. Уже в самом начале периода анализа фонд смог избежать падений вслед за РТС (апрельиюль 2000;

октябрь 2000-январь 2001). При этом периоды роста рынка акций были использованы очень эффективно (июль-октябрь 2000;

январь–июль 2001). Далее, видимо, наблюдая сильный рост рынка акций, менеджмент фонда принял на вооружение более пассивную стратегию — в правой части графика КСП фонда уже более тесно следует за графиком изменения индекса. При этом (во второй половине 2003 г.) фонд по-прежнему демонстрирует более низкие просадки, нежели индекс. Можно с уверенностью утверждать, что на примере данного фонда мы видим действительно профессиональное управление — рост активов фонда янв. практически равен росту активов индекса акций, а просадки невелики. Судя по кривой стоимости пая, руководство фонда эффективно выводило активы в долговые бумаги при неблагоприятном развитии событий на рынке акций, и «возвращалось» обратно в акции при начале восходящей тенденции рынка. На рисунке 3.10 представлена динамика стоимости пая ПИФ «Капитал».

Относительная стоимость пая 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 А В М есяц и го д К апитал РТС Рисунок 3.10 — Динамика стоимости пая ПИФ «Капитал» Как видно из рисунка 3.10, динамика стоимости пая фонда, как и в предыдущем случае, отличается от той, которую мы видели у большинства фондов акций. Кривая стоимости активов несколько более отстаёт от роста РТС;

тем не менее, как было показано выше, этот фонд также смог показать более качественные результаты, нежели индекс рынка. Овалом на рисунке отмечен участок, который, на наш взгляд, наглядно раскрывает методы профессионального и качественного управления портфелем, используемые менеджментом фонда. Вероятно, события развивались примерно следующим образом: — январь-март 2000 г.: на рынке акций развивается сильный восходящий тренд. Менеджмент фонда эффективно использует его, КСП фонда лишь немного отстает от индекса. Очевидно, что портфель фонда состоит в этот период в основном из ликвидных акций. — апрель 2000 г. (наиболее показательный момент, на рисунке отмечен литерой «А»): на рынке Тем акций не по-прежнему развивается фонда сильный (видимо, восходящий тренд. менее, руководство профессионально используя методы технического анализа рынка) предвидит скорое окончание восходящей тенденции и начинает снижать долю акций в портфеле в пользу долговых бумаг. Как видно из рисунка, за апрель 2000 г. стоимость пая фонда выросла существенно меньше индекса акций. — июнь 2000 г. (литера «В»): превентивные действия менеджмента фонда привели к тому, что начавшееся резкое падение рынка акций в меньшей степени повлияло в этом и последующем месяцах на активы фонда. Если бы нисходящая тенденция на рынке акаций продолжила свое развитие, пайщики фонда получили бы просадку капитала существенно менее глубокую, нежели просадка индекса. Именно такие действия, на наш взгляд, являются правильным методологическим подходом при работе на рисковом рынке акций, каким является отечественный. Однако использование такого подхода требует от менеджеров фонда очень высокой квалификации в области принятия эффективных краткосрочных решений, так называемого «трейдинга». На рисунке 3.11 представлена динамика стоимости пая ПИФ «Капитальный».

Относительная стоимость пая 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 июн.01 июн.02 июн.03 апр.02 апр.03 окт.03 дек.01 дек.02 дек.03 окт.01 окт.02 фев.02 фев.03 фев.04 авг.01 авг.02 авг. Месяц и год Капитальный РТС Рисунок 3.11 — Динамика стоимости пая ПИФ «Капитальный» Как видно из рисунка 3.11, в данном случае менеджмент фонда предложил своим клиентам актив с невысоким риском и относительно невысокой доходностью. Руководство фонда смогло обеспечить очень монотонно возрастающую КСП, практически застраховав своих пайщиков от существенных потерь;

тем не менее, это стоило им недополученной доходности, которую можно было бы обеспечить за счёт использования благоприятной конъюнктуры рынка акций — фонд «перестраховался», получив коэффициент Шарпа ниже индекса. Тем не менее, присутствие на рынке столь консервативных управляющих, видимо, оправдано, так как даёт пайщикам фондов возможность диверсификации по критерию «рискдоходность». На рисунке 3.12 представлена динамика стоимости пая паевого инвестиционного фонда «Дружина» под управлением управляющей компании «Тройка Диалог». Относительная стоимость пая 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 июн.01 июн.02 июн.03 апр.02 апр.03 дек.01 дек.02 фев.02 фев.03 дек.03 окт.01 окт.02 окт.03 фев.04 авг.01 авг.02 авг. Месяц и год Дружина РТС Рисунке 3.12 — Динамика стоимости пая ПИФ «Дружина» Заметно, что в данном случае мы также видим практически монотонно возрастающую кривую стоимости пая;

пайщики данного фонда тоже, видимо, могут не опасаться больших потерь. Следует отметить, что здесь, как представляется, менеджмент фонда проводит более пассивную политику: в левой части диаграммы прямая линия на графике КСП свидетельствует о том, что средства фонда были инвестированы практически полностью в долговые бумаги. В 2002 г. на фоне падения доходностей долгового рынка и роста рынка акций последние были добавлены в портфель. По результатам проведенного исследования можно сделать вывод о том, что открытые фонды смешанных активов — по крайней мере, большинство из обследованных — характеризуются намного более высоким качеством управления — мы действительно можем утверждать, что менеджмент многих фондов можно назвать профессиональным. Далее рассмотрим деятельность интервальных фондов смешанных активов. Фонды этого типа не только могут перераспределять средства портфеля между долговыми и долевыми ценными бумагами — они при этом не связаны обязательствами немедленного выкупа и выпуска паев, подобно открытым ПИФам. Рассмотрим показатели соотношения динамики паев открытых фондов смешанных активов с динамикой индекса РТС (таблица 3.10). Таблица 3.10 — Показатели соотношения динамики паев интервальных фондов смешанных активов с динамикой индекса рынка Значимость Значимость Наименование фонда Альфа Солид Интервальный Петербургский Промышленный Алемар - Первый Сибирский Альфа-Капитал 0,3 0,64 0,13 0, Р-уровень альфа 0,6 0,15 0,79 0, альфа (p<0,1) Не значимо Не значимо Не значимо Не значимо Бета 0,5 0,33 0,43 0, Р-уровень бета 0 0 0 бета (p<0,1) R Значимо 0,68 Значимо 0,64 Значимо 0,69 Значимо 0, Из таблицы 3.10 видно, что все фонды показали незначимые альфакоэффициенты и сравнительно невысокие коэффициенты бета и R2. Наибольшее приближение к значимой «альфе» смог продемонстрировать «Петербургский Промышленный», временной ряд которого примерно на пол года короче первоначально выбранного нами интервала. Вероятно, при анализе на большем временном интервале мы увидели бы статистическую значимость в этом случае. В целом, эти фонды не следуют за индексом (невысокие бетакоэффициенты и R2), но и положительного смещения доходности относительно него они тоже продемонстрировать не смогли. Рассмотрим способность управляющих фондов контролировать убытки (таблица 3.11).

Таблица 3.11 — Глубины просадок паев интервальных фондов смешанных активов и индекса рынка Глубина максимальной Глубина максимальной просадки стоимости пая, просадки индекса РТС, % % 14,5 19,8 10,4 29,5 23,8 39,7 40 Наименование фонда Солид Интервальный Петербургский Промышленный Алемар - Первый Сибирский Альфа-Капитал В таблице 3.11 показано, что из состава представленных фондов опять выделяется «Петербургский Промышленный», пайщики остальных рискуют примерно также, как пайщики большинства фондов акций. Рассмотрим далее коэффициенты Шарпа и эквивалентные месячные доходности для интервальных фондов смешанных активов (таблица 3.12). Таблица 3.12 — Коэффициенты Шарпа и эквивалентные месячные доходности для интервальных фондов смешанных активов Эквивалентная Эквивалентная Коэффициент месячная месячная Коэффициент Шарпа доходность доходность Шарпа фонда индекса фонда, индекса, % в мес. % в мес. 0,18 0,27 1,75 3,33 0,14 0,07 0,19 0,18 0,14 0,25 1,37 1,17 2,12 2,62 2,33 3, Наименование фонда Солид Интервальный Петербургский Промышленный Алемар - Первый Сибирский Альфа-Капитал Как видно из таблицы 3.12, по критериям коэффициента Шарпа и эквивалентной процентной ставки все интервальные фонды смешанных активов не смогли составить конкуренции индексу рынка акций. При этом «Петербургский Промышленный», как мы помним, всё же смог показать существенно более низкую максимальную просадку капитала, нежели индекс. Тем не менее, невысокие бета-коэффициенты и R2 говорят о (вероятно) достаточно активной политике в области управления капиталом, поэтому мы считаем необходимым далее провести графический анализ их деятельности. На рисунке 3.13 представлена динамика стоимости пая паевого инвестиционного фонда «Солид Интервальный» созданный управляющей компанией «Солид Менеджмент».

4, Относительная стоимость пая 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 май 02 май 01 май 03 ноя 02 фев 01 фев 02 фев 03 ноя 03 ноя 00 ноя 01 авг РТС авг Месяц и год Солид Интервальный Рисунок 3.13 — Динамика стоимости пая ПИФ «Солид Интервальный» Как видно из рисунка 3.13, в данном случае мы, вероятно, имеем дело с таким же формальным подходом к управлению активами фонда, который мы наблюдали на примере большинства фондов акций: КСП фонда отражает динамику индекса;

создаётся впечатление, что портфель был просто разделён на две части, управление можно назвать достаточно пассивным.

авг На рисунке 3.14 представлена динамика стоимости пая интервального паевого фонда смешанных активов «Петербургский Промышленный» под управлением ЗАО «Санкт-Петербургская Центральная Управляющая».

3, Относите льна я стоимость па я 3 2,5 2 1,5 1 0,5 Месяц и год Петербургский Промышленный РТС Рисунок 3.14 — Динамика стоимости пая ПИФ «Петербургский Промышленный» «Петербургский Промышленный», как нам представляется, пытался проводить активное управление капиталом, которое приблизительно до лета 2002 г. можно было назвать удачным — фонду удалось избежать падения рынка акций, а затем — воспользоваться его ростом. Однако далее фонд уже не смог в полной мере использовать рост рынка акций весны-лета 2003 г., зато полностью «использовал» его падение сентября 2003 г. Таким образом, здесь управляющие фонда также показали себя не с лучшей стороны. Тем не менее, ответственное отношение менеджеров фонда к своим обязанностям защищает его пайщиков от сильных падений рынка акций. На рисунке 3.15 представлена динамика стоимости пая ПИФ «Алемар — Первый Сибирский». 3, Относите льна я стоимость па я 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 мар.00 июн.00 сен.00 дек.00 мар.01 июн.01 сен.01 дек.01 мар.02 июн.02 сен.02 дек.02 мар.03 июн.03 сен.03 дек. Месяц и год Алемар - Первый Сибирский РТС Рисунок 3.15 — Динамика стоимости пая ПИФ «Алемар - Первый Сибирский» Можно заключить, что здесь мы имеем достаточно интересный пример смены политики менеджмента фонда: сначала его динамика следовала за индексом рынка акций, однако затем, получив большие убытки, управляющая компания сменила подход на более консервативный. Далее фонд пожертвовал высокой доходностью ради монотонно возрастающей КСП, что характеризует управление менеджерами этого фонда как пассивное и непрофессиональное. На рисунке 3.16 представлена динамика стоимости пая ПИФ «АльфаКапитал».

Относите льна я стоимость па я 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 Месяц и год Альфа-Капитал РТС Рисунок 3.16 — Динамика стоимости пая ПИФ «Альфа-Капитал» Здесь мы видим картину, напоминающую ситуацию с предыдущим фондом: сначала динамика КСП следовала за индексом рынка акций;

затем управляющая компания сменила подход, и далее стала демонстрировать достаточно профессиональное, на наш взгляд, управление: КСП намного более монотонна, нежели динамика индекса;

при этом рост стоимости пая ненамного отстает от РТС. Таким образом, можно сделать вывод о принципиальных различиях в деятельности и качестве управления фондов акций и фондов смешанных активов (открытые и интервальные фонды). Во второй группе фондов мы видим в целом существенно более качественное и активное управление. Закрытые фонды смешанных активов (которых на момент проведения исследования было зарегистрировано всего два) работают на рынке очень недолго — оба были зарегистрированы в 2003 г. Один из них, аналогично некоторым из рассмотренных выше закрытых фондов акций, «Объединенный Сибирский», продемонстрировал очень высокий прирост стоимости пая (несколько сот процентов) в течение первых нескольких месяцев своей работы. Представляется, что более подробная оценка работы закрытых фондов сможет быть произведена после того, как будет накоплена более длительная история их деятельности. 3.3 Рекомендации по повышению финансовой результативности паевых инвестиционных фондов на рынке ценных бумаг России Проведённое исследование позволяет нам провести оценку обоснованности доверия на рынке паевых инвестиционных фондов России. Прежде всего, необходимо напомнить, что, как было установлено во второй главе, услуги по профессиональному управлению капиталом обходятся пайщикам очень дорого — на порядок дороже простого брокерского обслуживания;

в последнее время эти издержки в некоторых фондах стали сопоставимы с уровнем некоторых процентных ставок (в частности, могут превосходить доходности «коротких» ГКО). Что же в принципе могут получить, и что фактически получают пайщики в обмен на свои деньги? На наш взгляд, результаты проведённого исследования позволяют уточнить представленную в первой главе классификацию паевых фондов применительно к отечественным условиям. Прежде всего, фонды могут быть классифицированы по следующим признакам качества результатов управления на российском (развивающемся) фондовом рынке: 1. По признаку общего соотношения результатов управления с динамикой индекса рынка акций (фонды, результаты которых хуже/лучше показателей индекса рынка акций;

фонды, оценка качества результатов которых может зависеть от предпочтений инвестора). 2. По качеству кривой стоимости пая в целом в её соотношении с динамикой индекса рынка акций (визуальная оценка монотонности и темпов роста стоимости пая в сопоставлении с динамикой индекса). 3. По признаку способности ограничивать риск (при рассмотрении риска как максимального убытка) — по соотношению просадок индекса акций и стоимости пая;

по величине максимальных просадок. 4. По признаку соотношения доходности и риска (при рассмотрении риска как стандартного отклонения) — по соотношению коэффициентов Шарпа фонда и индекса рынка. 5. По признаку соответствия качества услуг по доверительному управлению активами их стоимости. Наконец, мы можем выделить следующие типы фондов акций и смешанных активов по признаку подхода к оказанию услуг доверительного управления (это расширяет был признак «методологического в подхода к управлению», который выделен классификации фондов, представленной в первой главе). 1. Фонды, использующие преимущественно пассивный подход к управлению активами. 1.1 Де-факто индексные фонды акций (в эту группу могут входить не только фонды, зарегистрированные как индексные фонды акций). группы характеризуются тем, что Фонды этой формируют портфели, следующие за индексом рынка (как уже было показано выше, индексы российского рынка акций очень сильно коррелируют друг с другом). При этом официально данные фонды индексными себя не объявляют. В данную группу входят преимущественно открытые фонды акций, хотя также аналогичную стратегию могут использовать интервальные фонды акций, как и фонды смешанных активов (примером последнего является «ПиоГлобал Фонд сбалансированный», несмотря на свое наименование). Отличительная особенность этих фондов — незначимый альфа-коэффициент, обычно приближающийся к 1 бета-коэффициент, высокий коэффициент детерминации (R2). При проведении графического анализа становится видно, что динамика стоимости пая фонда практически дублирует динамику индекса рынка. Величина максимальной просадки капитала примерно равна величине максимальной просадки примерно соответствует несущественно отличается от него. 1.2 Фонды смешанных активов с преимущественно пассивным управлением. Фонды, которые фактически делят портфель на две части и далее придерживаются пассивной стратегии управления;

первая отражает динамику индекса акций, вторая является портфелем облигаций. Выявление таких фондов по количественным показателям затруднительно;

с некоторой индекса;

коэффициент Шарпа обычно показателю индекса, либо аналогичному степенью достоверности их можно выявить по сопоставлению динамики кривой стоимости пая с динамикой индекса акций. 2. Фонды, осуществляющие активное управление капиталом. В эту группу могут входить как фонды акций, так и фонды смешанных активов. 2.1 Фонды акций стремятся реализовать собственную стратегию управления капиталом (инвестиционную идею) на рынке акций. Кривая стоимости пая существенно отличается от динамики индекса. 2.2 Фонды смешанных активов действуют в целом аналогично предыдущей группе фондов, однако при этом используют возможности доверия по перераспределения активов между рынками акций и других активов. Проведём оценку компетентности (обоснованности) выделенным группам. Доверие фондам, использующим преимущественно пассивный подход к управлению активами, на наш взгляд, можно назвать необоснованным (следует помнить, что речь идёт о фондах акций и смешанных активов), по следующим причинам: 1. Существует более дешёвый способ получения аналогичных услуг. На наш взгляд, для формирования портфеля, близкого к индексному, заинтересованный инвестор мог бы вполне воспользоваться услугами обычной брокерской компании — особенно в том случае, если он планирует долгосрочные инвестиции в ценные бумаги. 2. Качество услуг не соответствует их стоимости. Де-факто индексные фонды акций не дают инвестору более благоприятного соотношения «доходностьриск», нежели самостоятельное инвестирование в портфель, близкий к индексу акций. Услуги фонда смешанных активов с преимущественно пассивным управлением могут быть «заменены» на самостоятельное инвестирование части средств в портфель акций, близкий к индексному, а другой части — в паевой фонд облигаций. 3. Высокий риск получения катастрофических убытков. Под «катастрофическими» здесь следует понимать убытки, которые способны заставить инвестора принять решение о выходе из фонда из-за желания не допустить последующей потери средств. Как было показано ранее, многие фонды, использующие преимущественно пассивный подход к управлению активами, продемонстрировали за исследуемый период просадки стоимости пая, приближающиеся к 50% — при этом за исследуемый период в России не было существенных экономических кризисов. В случае же развития в экономике событий по кризисному сценарию можно ожидать ещё более сильного падения стоимости паев таких фондов. Фактически, их руководство не прикладывает никаких усилий для защиты интересов своих пайщиков. 4. Более медленный рост стоимости пая по сравнению с индексом. Проведённый нами в предыдущем разделе анализ показал, что рост стоимости паев большинства де-факто индексных фондов акций отстает от индекса РТС и, следовательно, в ещё большей степени отстает от роста индекса ММВБ10. Как нам представляется, это в значительной степени обусловлено изъятиями из имущества фонда. Всё сказанное выше позволяет обоснованно сделать вывод о том, что управляющие компании такого рода фондов при помощи методов маркетинга продают свои услуги по так называемому «профессиональному» управлению по цене, которая явно не соответствует качеству этих услуг. В данном случае можно говорить о «некомпетентности» доверия. В случае фондов, осуществляющих активное управление капиталом, задача оценки качества управления несколько осложняется, требует индивидуального подхода к оценке качества управления и, возможно, обоснованности инвестиционной идеи, реализуемой фондом. В ходе проведённого анализа нами были выявлены фонды, инвестиционные стратегии которых оказались явно неудачными — хотя и предполагали инвестирование, отличное от индексного. Также были выявлены фонды (практически все они вошли в категорию фондов смешанных активов), осуществляющие действительно профессиональное управление, видимо, за счёт эффективного перераспределения капитала между рынками акций и облигаций. Некоторые из них продемонстрировали исключительные способности в плане ограничения риска инвестора (защиты его от возможных катастрофических убытков). Представляется, что действительно эффективная работа управляющей компании, действительно профессиональное и эффективное управление затруднительно без периодического перераспределения капитала между рынками акций и облигаций: доходность рынка облигаций в последнее время снижается, а рынок акций по-прежнему остаётся достаточно рисковым. Следовательно, паевой фонд, работающий на фондовом рынке, не сможет получить высокой доходности, если его активы периодически не будут инвестироваться в акции при благоприятной конъюнктуре этого пайщики фонда не будут защищены от рынка. С другой стороны, катастрофических убытков в случае сильного падения рынка акций, если менеджмент фонда не будет иметь либо возможности вывода активов фонда в долговые инструменты, либо — соответствующих профессиональных навыков, позволяющих принимать эффективные решения о таком переводе. Это подтверждается проведённым нами анализом: открытые и интервальные фонды смешанных активов смогли продемонстрировать лучшие, на наш взгляд, результаты, нежели аналогичные фонды акций. Какова же ситуация с компетентностью доверия в отечественной индустрии паевых инвестиционных фондов в целом (нас прежде всего интересуют фонды, ориентированные на мелкого, «розничного» пайщика — открытые и интервальные фонды). Наше исследование показало достаточно низкое качество управления (либо его фактическое отсутствие) активами фондов акций по сравнению с фондами смешанных активов. Тем не менее, как было показано в первой главе, большая часть активов отечественных паевых фондов приходится на фонды акций;

из них около половины на открытые и интервальные фонды — управляющие компании которых, как мы установили, в целом оказались не способны предоставить качественных услуг по управлению активами. Таким образом, на момент проведения исследования, активы открытых и интервальных фондов акций в несколько раз превышали активы всех фондов смешанных активов, несмотря на то, что последние показали более высокое качество управления. По состоянию на 05.05.2004, по данным Национальной лиги управляющих, именно фонды акций занимали первые пять мест по объёмам активов, причём первые три места приходились на фонды «ЛУКойл» [129] — которые, как было показано выше, фактически показали себя как де-факто индексные, придерживающиеся практически идентичных пассивных стратегий — несмотря на тот факт, что их три. Всё сказанное позволяет нам в целом назвать доверие в отечественной индустрии паевых фондов в значительной степени Каковы причины этого явления? некоторых В этой некомпетентным — главе нами были под доверие управляющим зачастую является необоснованным. проанализированы результаты фондов, находящихся управлением компании ЗАО «ПИОГЛОБАЛ Эссет Менеджмент»;

было показано, что эти фонды также придерживаются фактически пассивных стратегий – мы не можем назвать доверие этим управляющим обоснованным. В статье Кокорева Р. и Капитана М., опубликованной в журнале «Рынок ценных бумаг» и подготовленных при участии специалистов указанной компании, раскрывается механизм, используемый ей для привлечения пайщиков: «Часто клиенты, приходя в офис, ещё не знают, чего конкретно они хотят. И тут вступает в действие ещё один подготовленный нами инструмент розничных продаж — персональные инвестиционные консультанты. Их знания, понимание нужд и потребностей инвестора вместе с рекомендациями профессиональных аналитиков позволяют сформировать индивидуальное продаж, розничных инвестиционное предложение для а каждого также посетителя…Таким образом, … увеличение количества участников системы консультирование продаж…» потенциальных С.27]. Как инвесторов, нам персональный подход… позволяют… говорить о фирменной системе [70, представляется, «профессиональные аналитики» и «индивидуальные консультанты» не сообщают клиентам, что инвестирование является фактически индексным, и что аналогичные результаты можно получить с существенно меньшими затратами, обратившись в брокерскую компанию с просьбой сформировать портфель, близкий к индексному. Также, очевидно, клиентам не сообщается, что существуют другие управляющие компании, которые обеспечивают существенно более качественную кривую стоимости пая. В результате из-за эффективных маркетинговых мероприятий некоторых управляющих компаний имеет место некомпетентность (необоснованность) доверия. На наш взгляд, это обуславливает существенную угрозу для отрасли паевых инвестиционных фондов: в случае длительного неблагоприятного развития событий на рынке акций большие потери пайщиков могут сформировать в обществе негативное мнение по отношению к отрасли в целом. Это, в свою очередь, рынка может как препятствовать инструмента повышению эффективности проблемы. Проведённое рекомендации Мы считаем, нами по что, процесс исследование повышению прежде всего, позволяет финансовой требуется решений дать следующие результативности обеспечить научно и фондового трансформации сбережений в инвестиции и потребует принятия мер по преодолению этой функционирования паевых инвестиционных фондов в России. обоснованный принятия потенциальными существующими пайщиками. В этой связи мы рекомендуем предпринять мероприятия по следующим направлениям: 1. Повышение информированности пайщиков относительно критериев, по которым целесообразно оценивать деятельность управляющей компании. Здесь можно рекомендовать доведение в доступной форме до клиентов следующих теоретических и организационно-методических аспектов: 1.1 спекулятивная природа рынка ценных бумаг;

1.2 концепция инвестиционного риска в части стандартного отклонения доходности и в части максимальной глубины просадки стоимости пая;

1.3 понятие кривой стоимости пая и необходимость сопоставления её с динамикой индекса рынка акций;

1.4 возможность формирования портфеля, близкого к индексному, без использования услуг управляющей компании, а брокерского обслуживания;

1.5 примеры соотношений этих величин для индекса и пая фонда в случае квалифицированного управления;

1.6 применение коэффициента Шарпа. 2. Более полное раскрытие информации, характеризующей качество деятельности управляющей компании. В частности, управляющие компании необходимо обязать раскрывать в доступной форме сведения следующего характера: 2.1 динамика уровней доходности вложений за ряд лет;

2.2 максимальная глубина просадки стоимости пая инвестиционного фонда в процентах (например, в табличном виде) за несколько лет;

2.3 кривая стоимости пая инвестиционного фонда (в графической форме) в сопоставлении с динамикой индекса рынка (РТС);

2.4 величины коэффициента Шарпа пая фонда и индекса рынка за ряд лет. Это позволит клиенту сформировать информационную базу для принятия обоснованных решений. Организовать реализацию предложенных мер можно посредством вменения в обязанность управляющей компании обязательного предоставления всей соответствующей информации как при первоначальном заключении договора (продаже пая), так и на периодической основе, например, посредством заказного письма. материалы деятельность по критериям, управляющей что в по которым компании, случае При этом информационные целесообразно могут оценивать подготавливаться требований посредством лишь централизованно уполномоченным государственным органом. Представляется, введения подобных «профессиональным аналитикам» и «индивидуальным консультантам» будет труднее объяснить клиентам, почему, например, кривые стоимости пая всех фондов управляющей компании в точности совпадают с динамикой индекса, либо несколько хуже неё из-за изъятия имущества фонда на вознаграждение управляющей компании и другие (легальные) цели. Это не только позволит пайщикам принимать более обоснованные решения, но и будет стимулировать управляющие компании повышать качество своей деятельности, что будет способствовать повышению эффективности работы отрасли в целом, росту доверия к ПИФам и к фондовому рынку в целом. Таким образом, в данной главе диссертации мы провели исследование деятельности управляющих компаний по доверительному управлению активами отечественных открытых и интервальных паевых инвестиционных фондов акций и смешанных активов в соответствии с разработанным ранее концептуальным подходом. Проведённое исследование позволило прийти к выводу о том, что по критерию качества управления активами отечественные паевые фонды (управляющие компании) существенно различаются: с одной стороны, существуют фонды, управление которыми можно назвать действительно профессиональным и качественным;

с другой стороны, некоторые управляющие (достаточно крупными фондами) компании либо не смогли продемонстрировать качественного управления активами, либо просто не предпринимали таких попыток, сформировав портфель, по своим характеристикам близкий к индексному. При этом стоимость услуг, взимаемая с пайщиков, высока и часто сопоставима с уровнем действующих процентных ставок. В целом доверие в отрасли является необоснованным. Проведенный анализ позволил нам сделать вывод о том, что доверие в отечественной индустрии паевых фондов в целом является в значительной степени некомпетентным, что потребовало обоснования мер по повышению качества и научной обоснованности решений, принимаемых инвесторами. В этой связи в заключительной части главы мы предложили соответствующие меры, которые, в принципе, сводятся к доведению до пайщиков в доступной форме теоретических основ принятия инвестиционных решений при выборе фонда и к повышению требований по раскрытию компаниями информации о своей деятельности. управляющими Заключение Основная цель настоящего диссертационного исследования состояла в оценке состояния отечественной индустрии паевых инвестиционных фондов (фондов акций и смешанных активов) с точки зрения качества управления активами и обоснованности доверия управляющим компаниям со стороны инвесторов. Обследуемая совокупность была ограничена фондами акций и смешанных активов в связи с тем, что на остальные группы фондов в России приходятся незначительные доли активов, а рынок облигаций нельзя назвать полностью сформированным. Прежде всего, мы рассмотрели сущность доверительного управления инвестициями посредством инвестиционных фондов на рынке ценных бумаг;

провели исследование особенностей функционирования инвестиционных фондов в зарубежных странах и специфики функционирования паевых инвестиционных фондов в России. В частности, была рассмотрена роль населения в инвестиционном обеспечении экономик развитых стран, показано существование значительных неиспользуемых инвестиционных ресурсов на руках у населения России;

сформулировано понятие «рынок доверительных услуг» и показана специфика деятельности участника рынка ценных бумаг, действующего самостоятельно либо в рамках доверительного управления;

рассмотрены представлена основные классификация и инвестиционных недостатки фондов;

преимущества коллективного инвестирования на фондовом рынке. Нами особо было отмечено, что определения понятия доверительного управления, встречающиеся в литературе, не содержат столь важного аспекта, как обоснованность решения, принимаемого учредителем управления. На наш взгляд представляется целесообразным введение в научный оборот понятия «компетентности (обоснованности) доверия». Под компетентностью доверия следует понимать степень обоснованности решения учредителя управления о доверии управляющему. В работе было показано, что отрасль инвестиционных фондов является достаточно развитой в некоторых зарубежных странах, в основном — в США и Европе, а в мировой структуре инвестиционных фондов доминируют открытые фонды. В настоящее время и в США, и в Европе суммарные активы фондов денежного рынка и фондов облигаций превышают активы фондов акций. Одной из характерных особенностей деятельности инвестиционных фондов в России является доминирование в структуре активов фондов акций. Второй важной особенностью отечественной отрасли ПИФов является её недавняя история — ПИФы в стране существуют с конца 1996 года, наиболее активный рост был отмечен только в 2003 году. С другой стороны, отечественные ПИФы работают преимущественно на отечественном рынке, в основном — на рынке акций. Нами были выявлены следующие особенности отечественного рынка акций, релевантные с точки зрения выработки подхода к анализу качества управления активами ПИФов: отечественный фондовый рынок является развивающимся, склонен демонстрировать резкие разнонаправленные движения;

ликвидной является лишь небольшая часть акций;

возможности диверсификации риска вложений в акции отечественных эмитентов сильно ограничены, поскольку сильные и синхронные ценовые движения наблюдаются на рынке в целом;

цены акций большого числа эмитентов не подкреплены стабильно выплачивающимися дивидендами и являются высоко рисковыми активами;

отечественная нормативно-правовая база не предусматривает необходимых мер (правила «тик вверх»), которые используются в некоторых странах для ограничения возможности игры на понижение, искусственного стимулирования падения рынка. Эти факторы, особенно последний, в сочетании с уязвимостью экономики страны в целом по отношению к внешним факторам, обуславливают высокий риск работы на отечественном рынке акций, как и возможность получения высокой доходности. Всё это делает инвесторов ПИФов потенциально уязвимыми по отношению к возможным падениям рынка. В этих условиях возникает вопрос о перспективах благосостояния инвесторов фондов и отрасли в целом в случае сильного падения фондового рынка, об их защищённости от катастрофических убытков в случае неблагоприятного развития ситуации. Всё сказанное было учтено нами при формировании концептуального подхода к анализу деятельности отечественных паевых инвестиционных фондов, учитывающего особенности отечественного рынка ценных бумаг. Особое внимание в ходе разработки этого подхода было уделено синтезу идей учёных-классиков инвестирования на фондовом рынке и авторов, известных своими публикациями в области работы с рисковыми активами, принятия краткосрочных решений на рынке акций. Предложенный нами подход учитывает особенности отечественной отрасли паевых фондов и отечественного рынка акций в целом: графические техники анализа позволяют оценить вероятность и возможность получения больших убытков — что необходимо, если учесть спекулятивный характер отечественного рынка ценных бумаг, его склонность демонстрировать сильные ценовые движения. Выбранный состав показателей также отражает доминирование фондов акций и смешанных фондов на российском рынке и незначительную долю прочих ПИФов. Предложенный нами для использования состав аналитических инструментов сформирован таким образом, что они дополняют друг друга, взаимно компенсируя присущие им недостатки. Далее на основании предложенного концептуального подхода была разработана методика оценки качества доверительного управления активами паевых инвестиционных фондов в России. Это позволило достичь основную цель исследования — провести анализ качества управления активами отечественных ПИФов. Наше исследование показало достаточно низкое качество управления (либо его фактическое отсутствие) активами фондов акций по сравнению с фондами смешанных активов. Тем не менее, большая часть активов отечественных паевых фондов приходится на фонды акций;

из них около половины на открытые и интервальные фонды — управляющие компании которых, как мы установили, в целом не способны предоставить качественных услуг по управлению активами. Таким образом, на момент проведения исследования, активы открытых и интервальных фондов акций в несколько раз превышали активы всех фондов смешанных активов, несмотря на то, что последние показали более высокое качество управления. По состоянию на 05.05.2004, по данным Национальной лиги управляющих, именно фонды акций занимали первые пять мест по объёмам активов, причём первые три места приходились на фонды «ЛУКойл» [129] — которые фактически показали себя как де-факто пассивных индексные, стратегий – придерживающиеся практически идентичных несмотря на тот факт, что их три. Как де-факто индексные показали себя и ряд других из обследованных фондов. При этом стоимость услуг по управлению активами в ПИФах, как нами было показано в диссертации, является очень высокой по сравнению со стоимостью брокерского обслуживания. Мы также получили основания утверждать, что отечественный фондовый рынок активов, действительно предоставляет очень возможность хорошие осуществления высокую качественного управления: ряд фондов, преимущественно смешанных продемонстрировали результаты: доходность, сопоставимую с доходностью рынка акций, при существенно меньшем риске. Всё сказанное позволяет нам в целом назвать доверие в отечественной индустрии управляющим паевых фондов в значительной степени некомпетентным (необоснованным). Также нами были выявлены причины этого явления, которые в основном сводятся к отсутствию научной обоснованности решений пайщиков при выборе фонда. Это связано с элементарным невладением ими методологическими основами принятия таких решений, из-за чего пайщики становятся уязвимыми по отношению к маркетинговым убеждениям некоторых управляющих компаний. Это обуславливает существенную угрозу для отрасли паевых инвестиционных фондов: в случае длительного неблагоприятного развития событий на рынке акций большие потери пайщиков могут сформировать в обществе негативное мнение по отношению к отрасли в целом. В этой связи нами был разработан комплекс рекомендаций по повышению эффективности деятельности отрасли за счёт повышения уровня обоснованности решений пайщиков. Мы рекомендовали предпринять мероприятия по следующим основным направлениям: 1. Повышение информированности пайщиков относительно критериев, по которым целесообразно оценивать деятельность управляющей компании. 2. Более полное раскрытие информации, характеризующей качество деятельности управляющей компании (в диссертации эти направления были подробно раскрыты). На наш взгляд, принятие мер по этим направлениям будет способствовать отсеву управляющих компаний, предоставляющих низкое качество услуг, заставлять их предпринимать меры по совершенствованию своей деятельности.

Список использованных источников 1. Гражданский кодекс РФ : части первая и вторая. — М.: Изд-во «Новая Волна», 1996. 2. Об инвестиционных фондах : ФЗ от 29.11.2001 г. №156-ФЗ. 3. О рынке ценных бумаг : ФЗ от 22.04.1996 г. №39-ФЗ. 4. Об ФЗ. 5. О защите прав и законных интересах инвесторов на рынке ценных бумаг : ФЗ от 05.03.1999 г. № 46-ФЗ. 6. Об утверждении положения о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов : Постановление Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг о 14.08.2002 г. №31/пс. 7. О дополнительных мерах по повышению эффективности инвестиционной политики Российской Федерации : Указ Президента РФ от 26.07.1995 г. №765. 8. О порядке и сроках определения стоимости чистых активов акционерных инвестиционных фондов, стоимости чистых активов паевых инвестиционных фондов 42/пс. 9. Об №394. 10. Об утверждении управлению Положения о лицензировании деятельности фондами, паевыми по инвестиционными инвестиционными утверждении Положения о лицензировании деятельности инвестиционных фондов : Постановление Правительства РФ 08 07.06.2002 и расчетной стоимости инвестиционного пая паевого инвестиционного фонда : Постановление ФКЦБ России от 22.10.2003 г. №03инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений : ФЗ от 25.02.1999 г. №39 фондами и негосударственными пенсионными фондами : Постановление Правительства РФ от 04.07.2002 г. №495. 11. Об отчетности акционерного инвестиционного фонда и отчетности управляющей компании паевого инвестиционного фонда : Постановление ФКЦБ России от 22.10.2003 г. №03-41/пс. 12. О минимальной стоимости имущества, составляющей паевой инвестиционный фонд, по достижении которой паевой инвестиционный фонд является сформированным : Постановление ФКЦБ России от 27.04.2002 г. №15/пс. 13. О требованиях к величине собственных средств управляющей компании инвестиционных 21.03.2002 №4/пс. 14. О порядке расчета собственных средств управляющей компании инвестиционных 21.03.2002 г. №5/пс. 15. Об утверждении Положения о составе и структуре активов паевых инвестиционных фондов : Постановление ФКЦБ России от 31.08.1999 г. №5. 16. О регулировании деятельности управляющих компаний акционерных инвестиционных фондов и паевых инвестиционных фондов : Постановление ФКЦБ РФ при Правительстве РФ от 18.02.2004 г. №04-5/пс. 17. Акелис С. Б. Технический анализ от А до Я / С. Б. Акелис. — М. : Диаграмма, 1999. 18. Алексеев М. Ю. Рынок ценных бумаг / М. Ю. Алексеев. — М. : Финансы и статистика, 1992. 19. Алексеев М. Ю. Технология операций с ценными бумагами / М. Ю. Алексеев, Я. М. Миркин. — М. : Перспектива, 1992. 20. Алехин Б. И. Рынок ценных бумаг : введение в фондовые операции / Б. И. Алехин. — Самара: «СамВен», 1992. 21. Антипов А. В. Паевые инвестиционные фонды // Финансы. — 1999. – №1. 22. Антонец О. ПИФы - коллективизация инвестиций // Директор-Инфо. — 2003. — № 4 (69). 23. Астанин Э. Современные информационные технологии для инвесторов рынка ценных бумаг / Э. Астанин, В. Салахутдинов // Рынок ценных бумаг. — 2000. — №22 (181). 139 фондов, паевых инвестиционных фондов и негосударственных пенсионных фондов : Постановление ФКЦБ России от фондов, паевых инвестиционных фондов и негосударственных пенсионных фондов : Постановление ФКЦБ России от 24. Базовый курс по рынку ценных бумаг. — сайт «Якутский деловой сервер». — http://delo.ykt.ru. 25. Баклунов М. Инвестиционные стратегии и оценка работы паевых инвестиционных фондов / М. Баклунов // Всё о паевых фондах. — М. : Деловой экспресс, 2001. 26. Бейкер Д. Дайте прибыли накапливаться / Д. Бейкер // Современный трейдинг. — 2001. — №7. 27. Бердникова Т.Б. Рынок ценных бумаг и биржевое дело: учебное пособие / Т. Б. Бердникова. — М. : ИНФРА-М, 2004. 28. Бизнес на рынке ценных бумаг. Российский вариант / Отв. ред. В.В. Коланьков, А.В. Коланьков, В.Е. Грабарник, К.Е. Карловский. — М. : Граникор, 1992. 29. Биржевая деятельность / Под ред. А.Г. Грязновой и др. — М. : Финансы и статистика, 1996. 30. Богл Д. Взаимные фонды с точки зрения здравого смысла : новые императивы для разумного инвестора. — М. : Альпина Паблишер, 2002. 31. Бойко Т. Сберечь и накопить. Если ваши деньги в паевых инвестиционных фондах / Т. Бойко. — М.: Акционер, 1998. 31. Большой экономический словарь / под ред. А.Н. Азриляна — 2-е изд.— М. : Институт новой экономики,1997. 33. Бочаров В.В. Инвестиционный менеджмент / В.В. Бочаров — СПб.: СПб Университет экономики и финансов, 1995. 34. Буренин А.И. Фьючерсные, форвардные и опционные рынки / А.И. Буренин. — М.: Тривола, 1994. 35. Бычков А.П. Мировой рынок ценных бумаг : институты, инструменты, инфраструктура / А.П. Бычков. — М. : Диалог-МГУ, 1998. 36. Васильев Д. Инвесторы, объединяйтесь // Журнал для акционеров. — 2000. — №4. 37. Васильев С. Информационная открытость решает всё / С. Васильев, И. Илюхин // Современный трейдинг. — 2001. — №2. 38. Васильев С. Фондовому рынку важно всё / С. Васильев // Современный трейдинг. — 2001. — №3. 39. Воронова Н.С. Акционерное общество на рынке ценных бумаг (вопросы теории и практики) / Н.С. Воронова — СПб. : Изд-во СПб ГУЭФ, 1997. 40. Гавага Ю. Записки начинающего трейдера (часть 3) / Ю. Гавага // Современный трейдинг. — 2001. — №3. 41. Газизуллин Ф. Смена приоритетов / Ф. Газизуллин // Журнал для акционеров. — 2000. — №1. 42. Гитман Л. Дж. Основы инвестирования / Л. Дж. Гитман, М.Д. Джонк. — М. : Дело, 1997. 43. Генкин А.С. Эффективный траст. Опыт западной Европы и российской практики / А.С. Генкин — М.: Альпина, 1999. 44. Глухов В.В. Экономико-математические методы и модели в менеджменте : учебное пособие / В.В. Глухов, М.Д. Медников, С.Б. Коробко. — СПб : СПбГТУ, 1999. 45. Голубович А.Д. Траст / А.Д. Голубович. — М. : Русская деловая литература, 1994. 46. Гришанков Д. Сеанс пифоанализа / Д. Гришанков, И. Шувалова, Ф. Вышков // Эксперт. — 1998. — №7. 47. Дефоссе Г. Фондовая биржа и биржевые операции / Г. Дефосе. — М. : Церич ПЭЛ, 1992. 48. Димова Е. Современные тенденции развития мирового рынка доверительных услуг // Ваши личные финансы, 2004. — №9 (264). 48. Дорнбуш Р., Фишер С. Макроэкономика: Пер. с англ. — М.: Изд-во МГУ: ИНФРА-М, 1997. 49. Едронова В.Н. Учёт и анализ финансовых активов / В.Н. Едронова, Е.А. Мизиковский — М. : Финансы и статистика, 1995. 50. Ефремова Т.Ф. Новый словарь русского языка. Толковословообразовательный. — М.: Русский язык, 2000. 51. Жваколюк Ю. В. Внутридневная торговля на рынке ФОРЕКС / Ю.В. Жваколюк. — СПб : Издательство «Питер», 2000. 52. Желтоносов В.М. Рынок сбережений России / В.М. Желтоносов // Финансы и кредит. — 2003. — № 24 (138).

53. Жуков Е.Ф. Инвестиционные институты / Е.Ф. Жуков. — М.: Банки и биржи, Юнити, 1998. 54. Жуков Е.Ф. Трастовые и факторинговые операции / Е.Ф. Жуков. — М.: Консалтбанкир, 1995. 55. Зайцев Д. А. Организация и деятельность паевых инвестиционных фондов / Д.А. Зайцев, М.Н. Чураева. — М.: ФИД «Деловой экспресс», 1998. 56. Запорожан А.Я. Всё об акциях / А.Я. Запорожан. — СПб : Издательство «Питер», 2001. 57. Золотарёв И.Б. Всё, что вы хотели знать о паевых фондах / И.Б. Золотарёв. — М.: Финансы и статистика, 1998. 58. Индрисов А.Б. Стратегическое планирование и анализ эффективности инвестиций / А.Б. Индрисов, С.В. Картышев, А.В. Постников. — М. : Филинъ, 1997 59. Капитан М.Е. Американские инвестиционные фонды / М.Е. Капитан // Информационно-аналитический бюллетень «Коллективные инвестиции». — 1999. — №3. 60. Капитан М. Е. Баланс консерваторов / М.Е. Капитан // Инвестиции плюс. — 2001 — № 7-8. 61. Капитан М.Е. Инвестиционные фонды в Германии / М.Е. Капитан // Информационно-аналитический бюллетень «Коллективные инвестиции». — 1999. — №1. 62. Капитан М.Е. Кто есть кто на рынке коллективных инвестиций / М.Е. Капитан — М. : Альпина Паблишер, 2003. 63. Карпушев О. Визуальный анализ поверхностей дохода / О. Карпушев, К. Копыркин // Современный трейдинг. — 2001. — №3. 64. Кейнс Дж.М. Общая теория занятости, процента и денег / Дж. М. Кейнс // в 2т. — М. : МП «ЭКОНОВ», 1993. — Т.2. 65. Керсов М. Краткая история виртуального пирамидостроения / М. Керсов // Современный трейдинг. — 2001. — №4. 66. Килячков А.А. Рынок ценных бумаг и биржевое дело / А.А. Килячков, Л.А. Чалдаева — М. : Юристъ, 2000.

67. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент / В.В. Ковалёв. — М. : Финансы и статистика, 2002. 68. Ковалёв В. В. Финансовый анализ / / В.В. Ковалёв. — М. : Финансы и статистика. — 1998. 69. Ковалевич М. Интернет: махинации с ценными бумагами / М. Ковалевич // Журнал для акционеров. — 2000. — №7. 70. Кокорев Р. Опыт розничных продаж инвестиционных паев ПИФа. Как сформировать спрос на услуги ПИФа / Р. Кокорев, М. Капитан, К. Волынкин // Рынок ценных бумаг. — 2003. — № 20 (251). 71. Кокорев Р. Проблемы развития инвестиционных фондов до 2010 года : попытка сценарного анализа // Инвестиции плюс. — 2003. — №1(46). 72. Коланьков В. Расцвет паевых фондов в Америке / Р. Кокорев // Рынок ценных бумаг. — 1996. №6. 73. Колесников В.И. Ценные бумаги / В.И. Колесников, В.С. Торкановский. — М.: Финансы и статистика, 1998. 74. Копыркин К. Динамические скользящие средние / К. Копыркин Часть 2 // Современный трейдинг. — 2001. — №7. 75. Королюк М. Как сравнивать торговые системы // Современный трейдинг. — 2001. — №1. 76. Котлов А. Бизнес в складчину / А. Котлов // Эксперт. — 2002— №36. 77. Кузин А. Паевые фонды — 2003: взрыв популярности / А. Кузин // Финансист. — 2004. — №1 (42). 78. Кухоцкий К. Эталонные показатели эффективности управления паевыми инвестиционными фондами / К. Кухоцкий, А. Лысцов, В. Окулов // Рынок ценных бумаг. — 2004. — №15. 79. Лебо Ч. Дважды адаптивная фиксация прибыли / Ч. Лебо // Современный трейдинг. — 2001. — №7. 80. Лузин Г.П. Инвестиционные фонды в процессе трансформации экономики : опыт развития в российских условиях / Г.П. Лузин. — Апатиты : Ин-т экон. проблем кол. науч. центра Рос. акад. Наук, 2001. 81. Ляшенко В.И. Фондовые индексы и рейтинги / В.И. Лященко. — Донецк : Сталкер, 1998. 82. Макарова Н.В., Трофимец В.Я. Статистика в Excel : учебное пособие / Н.В. Макарова, В.Я. Трофимец.— М.: Финансы и статистика, 2002. 83. Маковецкий М.Ю. Роль рынка ценных бумаг в инвестиционном обеспечении экономического роста // Финансы и кредит. — 2004. — 1(139). 84. Малюгин В.И. Рынок ценных бумаг: Количественные методы анализа : учебное пособие / В.И. Малюгин. — М. : Дело, 2003. 85. Малюгин В.И. Рынок ценных бумаг : количественные методы анализа : учебное пособие / В.И. Малюгин. — М. : Дело, 2003. 86. Меньшиков И.С. Финансовый анализ ценных бумаг : курс лекций / И.С. Меньшиков. — М. : Финансы и статистика, 1998. 87. Миловидов В.Д. Иностранные инвестиционные фонды в России : противоречивое начало года / В.Д. Миловидов // Рынок ценных бумаг. — 1998. — №8. 88. Миловидов В.Д. Паевые инвестиционные фонды / В.Д. Миловидов. — М. : Анкил, ИНФРА-М,1996. 89. Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг России : воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития / Я. М. Миркин. — М. : Альпина Паблишер, 2002. 90. Миркин Я.М. Стратегия восстановления и развития фондового рынка / Я. М. Миркин. // Журнал для акционеров. — 2000. — №8. 91. Миркин Я.М. Рынок факторов, ценных бумаг и России политика : Воздействие развития // фундаментальных прогноз www.mirkin.ru/_docs/book007.pdf. 92. Миронов В. Технический анализ: проблема выбора индикаторов / В. Миронов, Д. Беденков // Рынок ценных бумаг — 1997. — №5. 93. Надель-Червинская М.П., Червинский П.П. Большой толковый словарь иностранных слов / М.П. Надель-Червинская, П.П. Червинский. Т.1 Ростовна-Дону, 1997. 94. Найман Э.Л. Малая энциклопедия трейдера / Э.Л. Найман. — М. : ВИРА– Р: Альфа Капитал, 1999. 95. Нортон Р.Дж. Фонды облигаций. Путь к получению высоких доходов / Р. Дж. Нортон. — М. : Альпина Паблишер, 2002. 96.

Первозванский А.А. Финансовый рынок : расчет и риск / А.А.

Первозванский, Т.Н. Первозванская. — М. : ИНФРА-М, 1994. 97. Путеводитель по российскому рынку капитала : паевые инвестиционные фонды. — М.: Алпина Паблишер, 2001. 98. Розенберг Дж. М. Инвестиции: Терминологический словарь / Дж. М. Инвестиции. — М. : Инфра-М, 1997. 99. Российский статистический сборник // Госкомстат России. — М. : 2003. 100. Рубцов Б.Б. Мировые рынки ценных бумаг / Б.Б. Рубцов. — М.: Экзамен, 2002. 101. Рубцов Б.Б. Мировые фондовые рынки : проблемы и тенденции развития : Автореф. дис. на соискание ученой степени доктора экономических наук. 102. Рынок ценных бумаг : учебник / под ред. В.А. Галанова, А.И. Басова. — М.: Финансы и статистика,1996. 103. Савицкий К.Л., Перцев А.П., Капитан М.Е. Паевые инвестиционные фонды : жизнь и судьба. www.nlu.ru. 104. Сорос Дж. Алхимия финансов: Пер. с англ. — М. : ИНФРА — М, 1996. 105. Спицнадель В. Н. Основы системного анализа: учебное пособие / В.Н. Спицнадель. — СПб.: Бизнес-пресса, 2000. 106. Тертышный С.А. Рынок ценных бумаг и методы его анализа. — СПб. : Питер, 2004. 107. Толстоногов Д. Основы Money Management / Д. Толстоногов // Современный трейдинг. — 2001. — №4. 108. Трегуб А. Закрытые фонды: чего ждать от них? / А. Трегуб // Финансист. — 2002. — №6. 109. Трегуб А. Паевые инвестиционные фонды: качество инструмента и риски инвестора / А. Трегуб // Финансист. — 2002. — №1. 110. Тюрин Ю.Н., Макаров А.А., Статистический анализ на компьютере / Под ред. В.Э. Фигурнова. — М. : ИНФРА-М, 1998. 111. Финансово-кредитный энциклопедический словарь / Под общ.ред. А.Г. Грязновой. — М. : Финансы и статистика, 2002. 112. Фондовые рынки США и России. Становление и регулирование. — М.: Экономика, 1998. 113. Хартл Т. Не упустить возможность / Т. Хартл // Современный трейдинг. — 2001. — №8. 114. Хилов Д. Лучшего капиталовложения, чем в ПИФ, для частного инвестора пока нет // Рынок ценных бумаг. — 2003. — №9. 115. Черняк Ю.И. Системный анализ / Ю.И. Черняк. — М.: Наука, 1982. 116. Шабров Н. Торговые системы прямого доступа. Сравнение и перспективы / Н. Шабров // Современный трейдинг. — 2001. — №2. 117. Шарп У. Ф., Александер Г. Дж., Бэйли Дж. В. Инвестиции : Пер. с англ. — М.: ИНФРА-М, 1998. 118. Швагер Дж. Технический анализ. Полный курс : Пер. с англ. — М.: Альпина Паблишер, 2001. 119. Этцкорн М. Джон Боллинджер. В центре внимания — рынок // Современный трейдинг. — 2001. — №7. 120. A Guide to Mutual Funds. — сайт Investment Company Institute.: www.ici.org.. 121. Alshanti K. Serious business // Active trader — 2001. — v. 2. — № 9. 122. Bierovic T. Flags by candlelight //Active trader—2002.— v. 3. — № 1. 123. Closed-End Fund Statistics — сайт Investment Company Institute. — www.ici.org. 124. Grossman S. J. On the Efficiency of Competitive Stock Markets Where Trades Have Diverse Information // Journal of Finance. — 1976. — 31. — №2. 125. Mutual Fund Fact Book 2003. — Investment Company Institute, 2003. 126. The state of the european investment funds industry at End-December 2003. — Investment Funds Knowledge Centre, FEFSI, 2004. 127. The World Bank Group. Annual Report 2002 — The World Bank Group, 2002. Интернет-ресурсы: 128. Сайт Центрального банка России www.cbr.ru [Электронный ресурс]. 129. Сайт Национальной Лиги Управляющих www.nlu.ru [Электронный ресурс]. 130. Сайт Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг (Федеральной службы по финансовым рынкам) www.fedcom.ru [Электронный ресурс]. 131.

Сайт Первого специализированного депозитария www.frsd.ru [Электронный ресурс]. 132. Сайт Московской межбанковской валютной биржи www.micex.ru [Электронный ресурс]. 133. Сайт Министерства финансов Российской Федерации www.minfin.ru [Электронный ресурс]. 134. Сайт Российской торговой системы www.rts.ru [Электронный ресурс]. 135.Интернет-словарь инвестиционных терминов www.investorwords.com [Электронный ресурс]. 136. Интернет-словарь сокращений www.acronymfinder.com [Электронный ресурс]. 137. сайт Информационного агентства Cbonds.ru [Электронный ресурс]. 138. Сайт инвестиционной компании «Финнам» www.finam.ru [Электронный ресурс]. 139. Сайт Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг www.fcsm.ru [Электронный ресурс]. 140. Сайт Центра знаний об инвестиционных фондах (Investment Funds Knowledge Centre, FEFSI) www.fefsi.org [Электронный ресурс]. 141. Сайт российского информационного агентства «РосБизнесКонсалтинг» www.rbc.ru [Электронный ресурс]. 142. Сайт National Bureau of Economic Research www.nber.org [Электронный ресурс]. 143. Сайт Investment Company Institute www.ici.org [Электронный ресурс]. 144. Сайт International Organization of Securities Commissions www.iosco.org [Электронный ресурс]. 145. Сайт Федеральной резервной системы США www.federalreserve.gov [Электронный ресурс]. www.investfunds.ru ПРИЛОЖЕНИЕ А 7413 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 Взаимные фонды Закрытые фонды «Торгуемые на бирже фонды» Паевые инвестиционные трасты 1, Рисунок 1 — Распределение активов инвестиционных фондов в США в зависимости от организационной формы фонда в 2003 г., млрд. долл.

ПРИЛОЖЕНИЕ Б Активы, трлн. долл.

0 Год Фонды акций Фонды облигаций Смешанные фонды Фонды денежного рынка Рисунок 2 — Активы взаимных фондов США с разбивкой по типам за 1990-2002 гг., млрд. долл.

ПРИЛОЖЕНИЕ В 7314 5725 6248 6684 7791 8256 8155 5325 4534 Число фондов 3824 3403 1988 1990 1992 1994 1996 Год 1998 2000 2002 Рисунок 3 — Рост числа взаимных фондов в США Бельгия 2% Нидерланды 2% Испания 5% Германия 6% Ирландия 8% Прочие страны 10% Франция 25% Люксембург 24% Великобритания 8% Италия 10% Рисунок 4 — Чистые активы индустрии открытых фондов (UCITS) Европы в 2003 году, в процентах ПРИЛОЖЕНИЕ Г 60000 СЧА, млн. руб.

0 Фонды акций Смешанные фонды Фонды облигаций Фонды денежного рынка Индексные Недвижимости Венчурных инвестиций Рисунок 5 — Распределение активов отечественных ПИФов при классификации по типам активов в 2003 году, млн. руб.

ПРИЛОЖЕНИЕ Д Таблица 1 — Общая информация о совокупности исследуемых фондов Тип фонда * ОА ОА ОА ОА ОА ОА ОА ОС ОС ОС ОС ОС ИА ИА ИА Дата форми рования 10.06.97 15.12.00 12.03.97 29.12.99 28.05.97 28.02.97 19.04.00 30.03.01 12.02.01 03.04.01 29.01.98 22.12.97 31.07.01 23.05.99 04.06.99 Размер фонда на 10.06.04, млн. руб. 1716 18 97 130 619 724 115 215 34 47 44 291 348 33 2866 Мин. сумма инвести ций, тыс. руб. 50 2 5 50 3 1 1 100 0,1 10 0,5 1 6000 50 № п/п Название фонда Добрыня Никитич Ермак - фонд краткосрочных инвестиций Паллада - фонд корпоративных ценных бумаг Перспектива Пётр Столыпин Фонд Акций Солид-Инвест Дружина Капитал Капитальный Партнёрство Фонд Сбалансирован ный Высокие технологии Энергия ЛУКОЙЛ Фонд Отраслевых инвестиций Управляющая компания ЗАО «Управляющая компания «Тройка Диалог» ЗАО «Ермак» ЗАО «Паллада Эссет Менеджмент» ООО «Управляющая компания «Мономах» ЗАО «Объединенная Финансовая группа ИНВЕСТ» ЗАО «ПИОГЛОБАЛ Эссет Менеджмент» ЗАО «Солид Менеджмент» ЗАО «Управляющая компания «Тройка Диалог» ЗАО «Управляющая компания «Энергокапитал» ОАО «Управляющая компания «Пифагор» ЗАО «Управляющая компания «Интерфин КАПИТАЛ» ЗАО «ПИОГЛОБАЛ Эссет Менеджмент» ЗАО «Управляющая компания «Менеджмент Центр» ООО Управляющая компания «Мономах» ЗАО «Управляющая компания НИКойл» 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 Продолжение таблицы 1.

16 17 18 ЛУКОЙЛ Фонд Первый ЛУКОЙЛ Фонд Перспективных ИА ИА ИА ЗАО «Управляющая компания НИКойл» ЗАО «Управляющая компания НИКойл» ЗАО «Паллада Эссет Менеджмент» ЗАО «Управляющая компания «Менеджмент Центр» ЗАО «Солид Менеджмент» ОАО «Управляющая компания Алемар» ЗАО «Санкт-Петербургская Центральная Управляющая» ООО «Управляющая компания «АльфаКапитал» ЗАО «Управляющая компания «Менеджмент Центр» ЗАО «Управляющая компания «Менеджмент Центр» ООО «МенеджментКонсалтинг» ОАО «Компания по управлению инвестициями «Ямал» ЗАО «Управляющая компания «Брокеркредитсервис» 13.02.99 21.09.99 15.03. 7003 2042 10 10 100 не установ лена 10 5 10 5 10000 10000 700000 25000 вложений Поддержка Нефтяной Фонд Промышленной 20 21 22 23 24 25 26 27 Реконструкции и Развития Солид Интервальный Алемар первый сибирский Петербургский Промышленный ИА 07.10. ИС ИС ИС ИС ЗА ЗА ЗА ЗС ЗС 14.11.00 31.10.98 07.09.00 28.09.00 14.11.02 05.11.02 21.07.03 03.06.03 08.09. 35 41 4 1175 2412 9260 17166 422 АльфаКапитал Информацион ные технологии Медиаинвест Ресурс Фонд Ямал Первый Объединенный Сибирский * ОА – открытый фонд акций;

ОС – открытый фонд смешанных активов;

ИА – интервальный фонд акций;

ИС – интервальный фонд смешанных активов;

ЗА – закрытый фонд акций;

ЗС – закрытый фонд смешанных активов.

Pages:     | 1 ||



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.