WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Кризис и банки МЕхАНИзМ БАНКРотстВА БАНКоВ-ДИЛЕРоВ Б Даррелл ДАФФИ

анк традиционно рассматри­ Plt вается в качестве посредника заслуженный профессор, POLITIKA между вкладчиками, жела­ кафедра финансов Дина Виттера, ющими получить краткосрочную Стэнфордский университет (Калифорния, США) ликвидность, и заемщиками, нужда­ ющимися в кредитовании своих про­ • • ектов. Иногда — из­за неожиданного µ OIKONOMIA всплеска изъятия денежных средств вкладчиками или в результате эко­ номического шока, повлекшего за собой неспособность заемщиков вернуть займы, — вкладчиков может начать беспокоить платежеспособ­ ность банка. Они могут «побежать» из банка, тем самым ускоряя или усугубляя его банкротство. Обычные средства регулирования, призванные смягчить потери общества от банк­ ротства банков, включают регулятор­ ный контроль и учитывающую риск оценку потребностей в капитале для снижения вероятности потери капи­ тала и платежеспособности;

страхо­ вание вкладов для предотвращения дефицита запаса наличности из­за * Выражаю благодарность Андрею Шляй­ феру и Джереми Штейну за то, что они дали мне стимул к написанию этой работы, Росс Дарвин, Вожиславу Сесуму, Жипенг Жанг за помощь в проведении исследования, а также Джозефу Абейту, Тобиасу Адриану, Джеймсу Эйткену, Джону Берри, Роберту Блиссу, Люсинде Бриклер, Джереми Булоу, Джону Коутсу, Биллу Дадли, Дэвиду Фангеру, Алессио Фархади, Питеру Фишеру, Джону Гоггинсу, Джекобу Голдфилду, Джейсону Грэнету, Кену Гриффину, Роберту Э. Холлу, Брэду Хинцу, Генри Ху, Анилу Кашьяпу, Мэтту Кингу, Мэтью Лейсингу, Полу Клемпереру, Джозефу Лэнгсэму, Рагу Раджану, Манмохану Сингу, Глену Такслеру, Тиллу Шурманну, Хьюну Шину, Джереми Штейну, Полу Такеру, Эндрю Уайту, Алексу Вульфу, Алексу Яворски, Хаодзянг Жу и Татьяне Зидулиной — за беседы с ними, которые мне чрезвычайно помогли.

Я также благодарю Дэвида Аутора, Чада Duffie D. The Failure Mechanics of Джоунза, Энн Норманн и особенно Тимоти Dealer Banks // Journal of Economic Тэйлора из «Journal of Economic Perspectives» Perspectives, 2010. Vol. 24. No 1. P. 51—72. за редакционную помощь.

132 Механизм банкротства банков-дилеров панического массового изъятия денежных вкладов физическими лицами;

а также регуляторные ограничительные механизмы, дающие властям право эффективно реструктуризировать или ликвидировать банк.

Во время финансового кризиса крупные банки­дилеры, то есть банки, являющиеся посредниками на рынке ценных бумаг и производных финан­ совых инструментов (деривативов), пострадали от новых форм массового предъявления требований. Наиболее яркие примеры этого — банкротство банков Bear Sterns и Lehman Brothers в 2008 году. Банки­дилеры часто явля­ ются частью крупных комплексных финансовых организаций, банкротство которых может нанести серьезный ущерб экономике. Поэтому их иногда считают «слишком большими, чтобы они могли обанкротиться». В отличие от обычных коммерческих банков, банки­дилеры имеют совершенно иной механизм, ведущий к банкротству, и иные средства регулирования своего системного риска. Предметом рассмотрения данной статьи являются меха­ низмы, ведущие к банкротству банков­дилеров.

Возьмем в качестве иллюстрации какой­нибудь банк­дилер, назовем его банк «А», у которого в результате операционных убытков недавно значи­ тельно снизились позиции капитала. Причиной этого вовсе не обязательно должен послужить мировой финансовый кризис, хотя кризис серьезно по­ дорвал шансы банка «А» на восстановление.

Банк «А» ищет новый акционерный капитал для повышения стоимости своего бизнеса, но потенциальные акционеры задаются вопросом, не пойдут ли их денежные вливания в полном объеме на укрепление позиций креди­ торов банка «А». Кроме того, они чувствуют себя недостаточно информиро­ ванными относительно стоимости активов банка «А» и его потенциальных возможностей в сфере банковского бизнеса, чтобы платить за его новые акции ту цену, которую он хочет получить, располагая этой информацией.

Банк «А» идет на сознательную авантюру в попытке сигнализировать о своей стабильности, спасти свою многолетнюю репутацию и клиентскую базу — он использует часть своего небольшого капитала для компенсации солидным клиентам значительных убытков, которые те понесли в резуль­ тате организованных им инвестиций. Руководители банка понимают, что «бегство» кредиторов, клиентов и контрагентов грозит банку банкротством.

Тем не менее, по мере того как трещины в финансовых делах банка «А» становятся все более очевидными, те, кто имеют с ним деловые отношения, постепенно начинают уходить.

В частности, одним из приоритетных видов деятельности банка «А» явля­ ется предоставление прайм­брокерских услуг (prime brokerage) хеджевым фон­ дам и другим крупным инвесторам: в области вычислительной техники, прове­ дении торговых сделок, составлении финансовых отчетов и — что в большей степени относится к нашей теме — услуг по хранению наличности и ценных бумаг хеджевых фондов. Однако слухи о неблагополучном положении банка дошли и до хеджевых фондов, и те внимательно следят за рыночными ценами на собственные средства и долги банка «А», чтобы оценить его перспективы.

Постепенно эти фонды начинают переводить свою денежную наличность и ценные бумаги к брокерам с более высоким уровнем капитализации или, что еще надежнее, в банки, принимающие на хранение ценности. Поскольку банк «А» частично финансировал свой бизнес за счет денежных средств и ценных бумаг своих клиентов, их уход снижает его финансовую гибкость.

Банк «А» начинает замечать, что некоторые из его контрагентов по сдел­ кам с производными (юридические лица, с которыми он заключил дери­ вативные контракты) начинают снижать свою склонность к риску по от­ Даррелл ДАФФИ ношению к банку «А». Их трансакции все в большей мере направлены на вывод денежной наличности из банка «А» в пользу контрагентов. Кроме того, другие банки­дилеры все чаще получают предложения заключить де­ ривативные контракты, называемые «новациями» (novations), в результате которых между банком «А» и его изначальными контрагентами в деривативах появляются другие дилеры, изолирующие этих контрагентов от риска невы­ полнения банком «А» своих обязательств (дефолта). Как только эти дилеры обнаруживают данную тенденцию, они начинают отказываться от новаций, подвергающих их риску дефолта со стороны банка «А». Это наносит удар по репутации банка «А». Кроме того, денежное обеспечение, предоставленное банку «А» его контрагентами по сделкам с производными и служащее для банка дополнительным источником финансирования, тает на глазах.

Кредиторы, предоставившие банку «А» краткосрочные кредиты под обес­ печение, не видят больше достаточных оснований для возобновления этих кредитов. Потенциально они могут попасть в административные неприятно­ сти, которыми будет сопровождаться банкротство банка «А». Большинство из них отказываются возобновить кредитование банка. Значительная часть этих краткосрочных кредитов под обеспечение существует в форме соглашений об обратной покупке, или репо. Большая часть репо заключаются на один день. Таким образом, в течение короткого времени банку «А» необходимо найти новый значительный источник финансирования или провести доро­ гостоящую срочную распродажу своих ценных бумаг.

Ликвидность банка «А» катастрофически падает. При нормальном поло­ жении дел клиринговый банк банка «А» позволяет ему и другим дилерам осуществлять дневные овердрафты наличных средств для финансирования сделок в течение биржевого дня. Клиринговый банк обычно является дер­ жателем ценных бумаг банка «А» в количестве, достаточном для покрытия этих овердрафтов. Однако неожиданно банк «А» узнает, что его клиринговый банк осуществил свое право и из соображений собственной безопасности прекратил проводить трансакции банка «А» по наличности и ценным бума­ гам. Будучи не в состоянии осуществлять сделки и переводить деньги для обеспечения своих обязательств, банк «А» заявляет о банкротстве.

Банк «А» — это условный пример любого из относительно небольшой группы финансовых институтов, являющихся крупными дилерами на рынке ценных бумаг и внебиржевых производных инструментов. Такие компании представляют собой типичный пример относительно крупных глобальных финансовых групп, которые помимо торговли ценными бумагами и произ­ водными инструментами могут также владеть традиционными коммерчес­ кими банками или довольно активно заниматься инвестиционным банков­ ским бизнесом, управлением активами и прайм­брокерским обслуживанием.

Большинство из них входит в число банков­дилеров, приглашенных 1 апреля 2009 года Нью­Йоркским федеральным резервным банком на совещание, посвященное внебиржевым производным инструментам (см. врезку). Этот список банков — участников встречи во многом совпадает со списком ос­ новных дилеров, напрямую осуществляющих сделки с государственными ценными бумагами США1. Как видно из врезки, крупные банки­дилеры обычно являются составной частью холдинговых компаний.

Первичные дилеры, не входящие в состав финансовых групп, представленных во врезке:

Cantor Fitzgerald (междилерский брокер), Daiwa Securities America, Inc., Mizuho Securities USA, Inc. Дилеры, не являющиеся одновременно первичными дилерами по государственным ценным бумагам США: Royal Bank of Scotland Group, Socit Gnrale, Wachovia Bank (в настоящее время принадлежит Wells Fargo).

134 Механизм банкротства банков-дилеров Врезка Дилеры, приглашенные на совещание по вопросам внебиржевых производных инструментов в Нью-­Йоркском федеральном резервном банке 1 апреля 2009 года Bank of America, N.A.

Barclays Capital BNP Paribas Citigroup Credit Suisse Deutsche Bank AG Dresdner Kleinwort Goldman, Sachs & Co.

HSBC Group JPMorgan Chase Morgan Stanley The Royal Bank of Scotland Group Socit Gnrale UBS AG Wachovia Bank N. A., A Wells Fargo Company Источник: New York Federal Reserve Bank.

В настоящей статье будут в первую очередь рассмотрены основные направ­ ления бизнеса крупных банков­дилеров, включая: 1) операции с ценными бумагами, подписку на ценные бумаги, торговлю на бирже;

2) внебиржевые производные инструменты;

3) прайм­брокерское обслуживание и управле­ ние активами. Я также кратко остановлюсь на источниках финансирования, включая забалансовые структуры и краткосрочные кредиты под обеспечение с помощью соглашений об обратной покупке (репо). После этого я опишу основные механизмы банкротства банков­дилеров. Как и в истории с банком «А», они включают бегство клиентов прайм­брокерского обслуживания, вне­ запное исчезновение источников краткосрочных кредитов под обеспечение, защитную реакцию контрагентов по сделкам с производными и, наконец, потерю права на осуществление денежных расчетов и оплату ценных бумаг через клиринговый банк.

В завершающей части статьи я рассматриваю вопросы перспективной эко­ номической политики. Многие виды деловой активности компаний, управля­ ющих крупными банками­дилерами, как указывают Р. Блисс и Дж. Кауфман2, находятся за рамками традиционных механизмов предотвращения банкротств.

С начала финансового кризиса, однако, все крупные банки­дилеры функ­ ционируют как регулируемые банки или осуществляют свою деятельность в рамках регулируемых банковских холдинговых компаний. Во время финан­ сового кризиса банки­дилеры получают поддержку из традиционных и но­ вых источников государственного финансирования и от центрального банка.

Высказываются опасения относительно того, что системный риск некоторых из этих финансовых институтов может представлять в будущем угрозу для экономики. И хотя доступ к государственной поддержке смягчает системный риск, чреватый катастрофическими банкротствами, он также создает и по­ рочный стимул. Общераспространенное убеждение, что крупные финансовые институты получат господдержку, если попадут в затруднительное экономи­ ческое положение (с целью минимизации возможного ущерба для хозяйства), заставляет крупные финансовые организации идти на неэффективные риски, Bliss R., Kaufman G. US Corporate and Bank Insolvency Regimes: An Economic Comparison and Evaluation // Working Paper WP­06­01. 2006 / Federal Reserve Bank of Chicago.

Даррелл ДАФФИ а их кредиторов — сотрудничать с ними, кредитуя их по более низкой цене, чем это было бы возможно, не будь надежды на получение государственной поддержки. Финансовый кризис показал необходимость поиска альтерна­ тив экстренной финансовой помощи со стороны государства и централь­ ных банков. Из дополнительных механизмов, которые могут использоваться для предотвращения банкротства крупных банков­дилеров, можно назвать:

централизованный клиринг внебиржевых производных инструментов, спе­ циализированные службы клиринга трехсторонних соглашений об обратной покупке по жестким правилам и механизмы автоматической рекапитализации, например обязательное предложение прав на покупку обыкновенных акций или долговых обязательств, которые в случае финансовых затруднений кон­ вертируются в пропорциональное количество обыкновенных акций.

1. Чем занимаются крупные банки-­дилеры Я буду несколько упрощать ситуацию, рассматривая крупные банки­диле­ ры в качестве членов одного определенного класса, хотя в действительности они во многом отличаются друг от друга. Я сосредоточусь только на самых значительных направлениях их деятельности, к которым относятся: посред­ ничество на рынках ценных бумаг, рынках кредитования ценными бумагами, рынках репо и производных инструментов, прайм­брокерское обслуживание хеджевых фондов и управление активами юридических и богатых физических лиц. Банки­дилеры также осуществляют собственные торговые операции, то есть занимаются биржевыми спекуляциями в собственных интересах.

В рамках деятельности по управлению активами некоторые банки­дилеры управляют «внутренними хеджевыми фондами» (internal hedge funds) и то­ вариществами прямых частных инвестиций, в которых банк, в сущности, выступает в качестве главного партнера с неограниченной имущественной ответственностью, а его клиенты являются партнерами с ограниченной иму­ щественной ответственностью.

Банки­дилеры обычно представляют собой часть крупных финансовых организаций, занимающихся другими видами финансовой деятельности, но здесь мы не будем на этом подробно останавливаться. Например, многие крупные банки­дилеры занимаются обычными коммерческими банковски­ ми операциями, включая прием депозитов, кредитование юридических лиц и предоставление потребительских кредитов. Они также могут действовать в качестве инвестиционных банков, осуществляя управление и подписку при эмиссии ценных бумаг и консультирование корпоративных клиентов по во­ просам слияний и приобретений. Инвестиционная деятельность банков иног­ да включает операции торговых банков, например покупку и продажу нефти, леса, пищевых продуктов, металлов и других сырьевых ресурсов3.

Есть подозрение, что некоторые серьезные неудачи в сфере управления рисками, проявившиеся во время финансового кризиса, связаны с отри­ цательным эффектом масштаба в управлении рисками и корпоративном Авторы исследований на эту тему (например: Boot A., Milbourn T., Thakor A. Megamergers and Expanded Scope: Theories of Bank Size and Activity Diversity // Journal of Banking and Finance.

1999. Vol. 23. No 2—4. P. 195—214) не находят каких­либо веских доводов в пользу создания крупных диверсифицированных финансовых конгломератов подобного типа. Крупномасштабные компании могут существовать в сфере вычислительной техники, маркетинга и финансовых инноваций. О потенциальном успешном взаимодействии коммерческой и инвестиционной банковской деятельности см.: Kanatas G., Jianping Qi. Integration of Lending and Underwriting:

Implications of Scope Economies // Journal of Finance. 2003. Vol. 58. No 3. P. 1167—1191.

13 Механизм банкротства банков-дилеров управлении. Другими словами, для ряда руководителей компаний и советов директоров просто оказалось слишком трудно понять или проконтролировать некоторые рискованные виды деятельности внутри своих компаний4.

Сделки с ценными бумагами, подписка, торговля ценными бумагами Банки­дилеры являются посредниками между эмитентами ценных бумаг и инвесторами на первичном рынке, а также между инвесторами на вторич­ ном рынке. На первичном рынке ценных бумаг банк­дилер, иногда действуя как гарант размещения, в сущности, покупает обыкновенные акции или об­ лигации у эмитентов, а затем через какое­то время продает их инвесторам.

На вторичных рынках дилер ожидает момента, когда предлагаемая им цена устроит продавцов ценных бумаг, а запрашиваемая им цена устроит покупа­ телей. Банки­дилеры являются основными посредниками на внебиржевом рынке ценных бумаг, покупая облигации, выпущенные корпорациями, му­ ниципальными образованиями, правительствами некоторых стран, а также секьюритизированные кредитные инструменты. Внебиржевые сделки заклю­ чаются в частном порядке. Сделки между дилерами, торгующими некото­ рыми видами ценных бумаг, в частности государственными облигациями, могут также осуществляться при посредничестве брокеров и электронных торговых площадок (которые фактически являются «досками объявлений», представляющими сведения о спросе и предложении всем дилерам). И хотя государственные ценные бумаги хорошо продаются на фондовых биржах, дилеры также ведут активную деятельность на вторичных рынках обыкно­ венных акций, например они часто выступают посредниками в сделках по продаже крупных пакетов акций. Банки, имеющие в своем составе дилерские подразделения, также занимаются спекулятивными инвестициями, или так называемыми собственными торговыми операциями, которые частично упро­ щаются за счет возможности следить за финансовыми потоками, как входя­ щими в определенные классы ценных бумаг, так и выходящими из них.

Дилеры по сделкам с ценными бумагами также посредничают на рынке соглашений об обратной покупке, или репо. Фактически репо — это крат­ косрочная денежная ссуда, обеспеченная ценными бумагами. Один участник сделки занимает деньги у другого участника, а в качестве обеспечения этого займа предлагает государственные облигации, корпоративные облигации, ценные бумаги спонсируемых государством предприятий или другие ценные бумаги, в том числе обеспеченные долговые обязательства. Например, хедже­ вый фонд, специализирующийся на ценных бумагах с фиксированной доход­ ностью, может финансировать покупку большого количества ценных бумаг с помощью небольшого количества капитала путем вложения купленных ценных бумаг в соглашения об обратной покупке (репо) с дилером, исполь­ зуя денежные поступления от операций репо для покупки дополнительных ценных бумаг. Большая часть соглашений об обратной покупке являются краткосрочными, как правило однодневными. Эти соглашения об обратной покупке обычно возобновляются с тем же дилером или заменяются новыми репо с другими дилерами. Риск неисполнения соглашений об обратной по­ купке обычно смягчается с помощью «премии за риск» (haircut), отражающей риск или ликвидность ценных бумаг. Например, 10­процентная премия за Пример упущений в контроле за рисками см.: UBS. Shareholder Report on UBS’s Writedowns.

Technical Report, 2008. April 18, Zurich.

13 Даррелл ДАФФИ риск позволяет получить кредит в размере 90 млн долл. наличными при размещении ценных бумаг рыночной стоимостью 100 млн долл.

Для проведения операций репо и сделок с ценными бумагами дилеры обычно имеют «клиринговые счета» в других банках. Большинству дилеров клиринговые услуги предоставляют банки JPMorgan Chase и Bank of New York Mellon. Услуги клирингового банка являются решающими в ежедневной деятельности дилеров: осуществление трансакций без них невозможно.

В целях снижения риска встречной стороны некоторые соглашения об обратном выкупе ценных бумаг являются трехсторонними. Третьей стороной, как правило, выступает клиринговый банк, в котором хранится обеспечение и который несет ответственность за возврат денежных средств кредитору.

В принципе, это облегчает заключение сделок и в какой­то степени защи­ щает кредитора от риска невыполнения обязательств со стороны заемщика.

В 2007 году объем трехсторонних репо составил 2,5 трлн долл.5 Наибольший объем трехсторонних операций репо осуществляется двумя вышеупомяну­ тыми клиринговыми банками — JPMorgan Chase и Bank of New York Mellon.

В Европе трехсторонние репо также осуществляются через специализиро­ ванные клиринговые службы — Clearstream и Euroclear.

Внебиржевые производные инструменты Внебиржевые производные инструменты — это соглашения, передающие финансовый риск от одного инвестора другому. Например, опцион покупа­ теля («колл») дает инвестору право купить в будущем определенный актив по оговоренной цене, защищая его от риска роста цены данного актива.

Производные продаются на биржевых и внебиржевых торгах. Поскольку сделки с внебиржевыми производными осуществляются в частном порядке, эти финансовые инструменты можно легко видоизменять в соответствии с требованиями клиента. Одним из двух контрагентов в большинстве внебир­ жевых деривативных контрактов выступает дилер. Дилер обычно полностью или частично снимает риск позиций клиентских производных с помощью портфеля активов и пассивов одинаковой срочности, то есть путем баланси­ рования сделок, получая прибыль от разницы цен предложения и продажи.

Как и в операциях с ценными бумагами, банки­дилеры также осуществляют собственные сделки на рынках внебиржевых производных.

Условная стоимость внебиржевого деривативного контракта обычно опре­ деляется рыночной стоимостью — или, в случае производных от облигаций, номинальной стоимостью — актива, риск которого передается производ­ ным инструментом. Например, опцион на покупку 1 млн обыкновенных акций по цене 50 долл. за 1 акцию является условной позицией стоимостью 50 млн долл. По оценке Банка международных расчетов, общая условная стоимость находящихся в обращении внебиржевых производных составля­ ет приблизительно 600 трлн долл. Условная стоимость позиций биржевых производных составляет примерно 400 трлн долл. Преобладающую часть внебиржевых производных составляют процентные свопы, являющиеся со­ глашениями между двумя сторонами о периодическом обмене процентными платежами по кредитным обязательствам, различным по условиям, но равным по сумме (например, обмен плавающих ставок LIBOR на фиксированные) до наступления срока погашения. Крупнейшим (по объемам) дилером на рынке внебиржевых производных является JPMorgan Bank, общая условная Geithner T. Remarks at the Economic Club of New York // New York City. 2008. June 9.

13 Механизм банкротства банков-дилеров стоимость позиций которого в 2009 году составляла, по данным Управления контролера денежного обращения CША, примерно 80 трлн долл.

В целях достижения бухгалтерской сбалансированности дебета и кредита общая рыночная стоимость всех деривативных контрактов должна быть равна нулю, то есть общая стоимость позитивных (купленных) позиций должна равняться общей стоимости негативных (проданных) позиций. Зависящие от наступления возможных событий, производные инструменты передают состо­ яние от одной стороны сделки другой, но непосредственно не увеличивают и не уменьшают общую сумму этого состояния. Тем не менее опосредованно производные могут являться причиной чистых убытков, связанных с фрикци­ онной стоимостью банкротства, например с оплатой услуг юристов и другими расходами, вызванными финансовыми затруднениями. Помимо всего прочего рынки производных выполняют общественную функцию передачи риска от тех, кто менее способен его нести, к тем, кто более на это способен.

Помимо риска, связанного с возможными платежами, обещанными по ус­ ловиям деривативного контракта, существует также риск, что контрагент не сможет выполнить свои обязательства по платежам. Удобным параметром из­ мерения риска встречной стороны на внебиржевом рынке является величина средств, подверженная риску в случае неспособности встречной стороны вы­ полнить свои обязательства по контракту. Эта величина может быть уменьшена с помощью обеспечения. Например, какой­то хеджевый фонд передал дилеру 60 млн долл. в качестве обеспечения, и если бы этот хеджевый фонд не разо­ рился, то у дилера был бы портфель производных стоимостью 100 млн долл.

В результате банкротства фонда чистые потери дилера составили 40 млн долл.

Как правило, сделки с различными внебиржевыми производными между двумя определенными контрагентами юридически объединяются в рамках генерального соглашения о свопах между этими двумя контрагентами в соот­ ветствии с правилами Международной ассоциации свопов и производных инструментов (International Swaps and Derivatives Association, ISDA). Помимо прочих положений правила заключения соглашений об обменных операци­ ях включают требования относительно обеспечения, а также обязательства обоих контрагентов в случае, если один из них будет не в состоянии вы­ полнить свои обязательства. Поскольку рыночная стоимость деривативных контрактов между двумя контрагентами колеблется, размер необходимого обеспечения, как правило, ежедневно пересчитывается и осуществляется взаимозачет различных производных, которыми располагают оба контра­ гента. Например, предположим, что контрагент А подвержен финансовому риску со стороны контрагента Б на сумму 100 млн долл. по нефтяному про­ изводному инструменту, а контрагент Б подвержен финансовому риску со стороны контрагента А на сумму 80 млн долл. по процентному производному инструменту. Если генеральное соглашение о свопах предусматривает пол­ ное обеспечение чистой подверженности риску, то контрагент Б передает контрагенту А обеспечение в размере 20 млн долл. Таким образом, взаимо­ зачет (неттинг) в рамках генерального соглашения о свопах понижает размер подверженности риску и размер обеспечения.

По мере углубления финансового кризиса, начавшегося в 2007 году, сужа­ ется диапазон приемлемых форм обеспечения, принимаемого дилерами от их контрагентов по внебиржевым производным. По данным исследования ISDA, к 2008 году более 80% обеспечения этих соглашений принималось в форме наличных денежных средств. Кроме того, общая сумма требуемо­ го обеспечения выросла почти вдвое: с 2 трлн долл. в 2007 году до почти 4 трлн долл. в 2008 году.

13 Даррелл ДАФФИ В таблице показана общая подверженность риску портфелей внебирже­ вых производных инструментов крупнейших дилеров по основным классам активов, по оценке Банка международных расчетов6.

Таблица Подверженность риску дилеров на рынках внебиржевых производных инструментов, по классам активов, по состоянию на июнь 2009 года* Класс активов Подверженность риску (млрд долл.) Своп на отказ от кредитных обязательств Процентная ставка 15 Связанный собственный капитал Иностранная валюта Товары Нераспределенные Всего 25 Всего после взаимозачетов * Чистая подверженность риску не включает неамериканские свопы на отказ от кредитных обязательств.

Источник: Bank for International Settlements.

Как минимум один из двух контрагентов в большинстве внебиржевых деривативных контрактов обычно является дилером. Нередко обе стороны оказываются дилерами. Последняя строка в таблице отражает существенное уменьшение склонности к риску благодаря взаимозачетам.

Особенно часто дилеры выступают контрагентами других дилеров в свопах на отказ от кредитных обязательств, которые, по сути, выступают страховкой от невыполнения заемщиком его обязательств. Когда какой­либо хеджевый фонд хочет снизить позицию свопа на отказ от кредитных обязательств, он, как правило, осуществляет «новацию» исходной позиции свопа, передавая ее другому дилеру, который встает между хеджевым фондом и первоначальным дилером и устанавливает новые, компенсационные позиции свопа с каждым из них. Таким образом, междилерские позиции свопов на отказ от кредитных обязательств быстро растут. По данным Депозитарно­трастовой и клиринговой корпорации (Depositary Trust and Clearing Corporation, DTCC), опубликован­ ным в апреле 2009 года, из примерно 28 трлн долл., составляющих совокупную условную сумму свопов на отказ от кредитных обязательств, условия которых регистрируются одним из подразделений этой компании — «DerivServ Trade Information Warehouse», — более 23 трлн долл. были в форме междилерских позиций. С середины 2008 года, когда общий условный объем рынка свопов на отказ от кредитных обязательств составлял более 60 трлн долл., общее количество таких свопов, находящихся в обращении, сократилось более чем вдвое за счет «сжатия» сделок, в результате чего неоперационные или почти неоперационные позиции среди дилеров были успешно ликвидированы.

Прайм-брокерское обслуживание и управление активами Ряд крупных дилеров активно предоставляют прайм­брокерские услуги хеджевым фондам и другим крупным инвесторам. Эти услуги включают управ­ ление портфелями ценных бумаг, клиринг, управление денежными потоками, The Role of Valuation and Leverage in Procyclicality / Bank for International Settlements. 2009.

April.

140 Механизм банкротства банков-дилеров кредитование ценными бумагами, финансирование, отчетность (в том числе оценку риска, налоговый учет и другие бухгалтерские услуги). Зачастую дилер может быть для своих клиентов основным контрагентом по деривативным контрактам. Дилеры часто получают дополнительные доходы от кредитования ценными бумагами клиентов, которым они оказывают прайм­брокерские услуги. По данным Lipper, в конце 2007 года основной объем прайм­брокер­ ских услуг предоставляли всего три фирмы: Morgan Stanley, Goldman Sachs и Bear Stearns (прайм­брокерский бизнес последней был поглощен компанией JPMorgan, которая приобрела Bear Stearns в середине 2008 года7).

Банки­дилеры часто имеют крупные подразделения по управлению актива­ ми, которые занимаются инвестициями в интересах своих клиентов — юриди­ ческих и состоятельных физических лиц. Предоставляемые этими подразделе­ ниями услуги включают хранение ценных бумаг клиентов, управление денежной наличностью, брокерские услуги, а также альтернативные инвестиционные инструменты, такие как хеджевые фонды и товарищества прямых частных ин­ вестиций, которыми часто управляет тот же банк. Такой «внутренний хеджевый фонд» может предлагать те же условия контрактов, что и внешние автономные хеджевые фонды, и, кроме того, может обеспечивать покрытие позиций клиен­ та, являющегося партнером с ограниченной имущественной ответственностью, в рамках общих услуг по управлению активами этого клиента.

Во внутреннем хеджевом фонде партнеру с ограниченной ответственностью может казаться, что крупный банк­дилер намного стабильнее автономного хеджевого фонда, и в случае крайней необходимости банк­дилер может даже добровольно поддерживать внутренний хеджевый фонд. Так, например, в кон­ це июня 2007 года банк Bear Stearns предложил ссуду в размере 3,2 млрд долл.

одному из своих внутренних хеджевых фондов High-Grade Structured Credit Fund, находящемуся в то время на грани банкротства8. В августе 2007 года, в крайне напряженный период на рынке, когда многие из внутренних хеджевых фондов банка Goldman Sachs9 несли убытки, банк вложил значительные средства в один из этих фондов — Global Equity Opportunities Fund. В феврале 2008 года банк Citigroup предоставил финансирование в размере 500 млн долл. внутреннему хеджевому фонду Falcon10. Подобные действия можно расценивать как рацио­ нальную попытку банков­дилеров защитить свою репутацию и убедить важных клиентов в том, что их финансовому положению ничто не угрожает.

Забалансовое финансирование Некоторые крупные банки­дилеры широко используют забалансовое фи­ нансирование (off-balance-sheet financing). Так, например, банк может вы­ давать или покупать ипотечные и другие кредиты, финансируемые путем продажи кредитов финансовой корпорации или трасту, созданным специ­ ально для этой цели. Такая «организация специального назначения» (special purpose entity) платит за активы финансирующему ее банку из поступлений по долговым обязательствам, которые она выпускает для сторонних инвес­ Hintz B., Montgomery L., Curotto V. U.S. Securities Industry: Prime Brokerage, A Rapidly Evolving Industry: Technical Report / Bernstein Research. 2009. March 13.

Barr A. Bear to Lend $3.2 Bln to One of its Hedge Funds — But Bank Doesn’t Lend Money to Other, More Leveraged, Hedge Fund // MarketWatch. 2007. June 22.

Goldman Sachs and Various Investors Including C.V.Starr & Co., Inc., Perry Capital LLC and Eli Broad Invest $3 Billion in Global Equity Opportunities Fund: Technical Report / Goldman Sachs Press Release. 2007. August 13.

Citigroup to Bail Out Internal Hedge Fund. Web news report // CNBC.com. 2008. February 23.

Даррелл ДАФФИ торов. Платежи в счет погашения основной суммы и проценты по долговым обязательствам, выпускаемым этой организацией специального назначения, выплачиваются из денежных потоков, которые она надеется получить от реализации активов, покупаемых у финансирующего ее банка.

Поскольку долговые обязательства организации специального назначения обычно не имеют договорных отношений c финансирующим ее банком, при определенных условиях от банков не требовалось относиться к активам и долговым обязательствам таких организаций как к своим собственным, по крайней мере в целях учета и регуляторных минимальных требований к ка­ питалу. В этом смысле такая организация специального назначения является «забалансовой». Некоторые крупные банки­дилеры использовали подобные организации специального назначения для того, чтобы при определенном размере капитала покупать и предоставлять кредиты в гораздо большем объ­ еме, чем это было бы возможно, если бы эти ассоциированные активы на­ ходились на их балансе. Например, в июне 2008 года свыше 800 млрд долл.

финансовой корпорации Citigroup, Inc. находилось в забалансовых активах, принадлежащих таким «квалифицированным организациям специального назначения» (qualified special purpose entities).

Одной из форм забалансовых организаций специального назначения, весьма популярной в докризисное время, является финансовая организация по инвестициям в структурные инструменты, финансирующая жилищные закладные и другие займы с помощью краткосрочных долговых обязательств, продаваемых инвесторам — инвестиционным фондам, действующим на рын­ ке краткосрочных капиталов. В 2007 и 2008 годах, когда в США резко упали цены на жилье, а также возросла неспособность населения выплачивать субстандартные ипотечные кредиты на жилье, платежеспособность многих финансовых организаций по инвестициям в структурные инструменты была поставлена под угрозу, особенно когда некоторые краткосрочные кредиторы этих фондов эту угрозу осознали и отказались возобновлять кредитование.

Некоторые крупные банки­дилеры оказали помощь инвесторам ряда сво­ их финансовых организаций по инвестициям в структурные инструменты.

Например, в конце 2007 года HSBC добровольно выделил 35 млрд долл. для перевода на свой баланс отдельных активов своих финансовых организаций по инвестициям в структурные инструменты11. Корпорация Citigroup в декабре 2007 года перевела на свой баланс активы и долговые обязательства организаций по инвестициям в структурные инструменты общей стоимостью 49 млрд долл. Поддерживая внутренние хеджевые фонды, владельцы капитала и менеджеры этих банков понимали, что, не окажи они поддержку наиболее эффективным клиентам в сложной экономической ситуации, их банки могут потерять рыноч­ ную стоимость из­за падения репутации и сокращения доли рынка. Если бы некоторые из этих банков могли заранее предвидеть размеры своих убытков во время финансового кризиса, они, пожалуй, предоставили бы своим забалансо­ вым клиентам самостоятельно решать свои финансовые проблемы.

2. Механизм банкротства банков-­дилеров Взаимоотношения между банком­дилером и его контрагентами по дери­ вативным контрактам, клиентами, пользующимися брокерскими услугами, Goldstein S. HSBC to Provide $35 Billion in Funding to SIVs — Citigroup Reportedly under Pressure to Move Securities onto Its Balance Sheet // MarketWatch. 2007. November 27.

Moyer L. Citigroup Goes It Alone to Rescue SIVs // Forbes.com. 2007. December 13.

142 Механизм банкротства банков-дилеров потенциальными инвесторами в долговые обязательства и собственный ка­ питал, клиринговым банком и другими клиентами могут быстро изменить­ ся, если платежеспособность банка­дилера находится под угрозой. Здесь действуют механизмы, напоминающие паническое массовое снятие средств со счетов клиентами коммерческого банка. Опасения относительно пла­ тежеспособности банка заставляет его клиентов предпринимать меры для снижения своих потенциальных убытков в случае его банкротства. В отличие от застрахованных клиентов коммерческого банка, многие клиенты банка­ дилера не имеют страховки на случай его банкротства или не хотят нести фрикционные расходы, связанные с процессом ликвидации банка, даже если такая страховка у них имеется. Ключевыми механизмами, ведущими к банк­ ротству банка­дилера, являются: бегство краткосрочных кредиторов, бегство клиентов брокерского обслуживания, различные действия контрагентов по деривативным контрактам по выводу наличности, направленные на сниже­ ние риска неплатежа со стороны банка, и наконец, самое основное — утрата привилегий, предоставляемых клиринговым банком. Мы опишем каждый из этих механизмов в отдельности, а затем обсудим возможные меры по улучшению инфраструктуры и регулирования рынка.

Бегство краткосрочных кредиторов Банки­дилеры финансируют свои активы различным образом, в том числе с помощью выпуска облигаций и коммерческих бумаг. В последние годы они все чаще финансируют покупку своих запасов ценных бумаг с помощью краткосрочных договоров об обратной покупке (репо). Контрагентами в этих репо часто являются инвестиционные фонды денежного рынка, заемщики ценных бумаг и другие дилеры. Наиболее часто используются однодневные соглашения об обратном выкупе (overnight repo). В нормальных докризисных условиях банк­дилер мог финансировать большую часть своих агентских ценных бумаг, казначейских ценных бумаг, корпоративных облигаций, ипо­ течных закладных и обеспеченных долговых обязательств путем ежедневного возобновления однодневных репо со средней премией за риск менее 2%.

Таким образом, дилер мог быть держателем этих бумаг с помощью неболь­ шого приростного (инкрементного) капитала.

До своего банкротства банки Bear Stearns и Lehman Brothers имели коэф­ фициент капитализации (процентное соотношение активов и собственного капитала) свыше 30% и в значительной мере зависели от финансирования с помощью однодневных репо. Хотя кредиторы репо, обеспечивающие банк­ дилер наличными денежными средствами, имеют право регресса на предло­ женные в обеспечение активы и премию за риск, используемую для оценки ценных бумаг, которые до определенной степени защищают их от колебаний рыночной стоимости этого обеспечения, они могут не захотеть возобновлять репо в случае опасений относительно возможной неплатежеспособности бан­ ка­дилера. Кроме того, кредиторы по операциям репо могут быть вынуждены немедленно продать предоставленные в обеспечение активы13 либо им мо­ В США фонды денежного рынка, обычно осуществляющие свою деятельность в соответствии с Правилом 2а­7 Комиссии по ценным бумагам и биржам, имеют ограничения по типам активов, держателями которых они могут быть;

от них требуется незамедлительно продать многие другие формы активов, которые они могли получить в случае неспособности контрагента в операции репо выполнить свои обязательства. Текст этого правила см.: Securities Lawyer’s Deskbook, опубликованной Юридическим колледжем Университета Цинциннати (www.law.uc.edu/CCL/InvCoRls/rule2a­7.html).

Даррелл ДАФФИ жет быть предъявлено обвинение в противозаконной продаже или передаче обеспечения. Кредиторы по операциям репо могут избежать этих рисков и других непредвиденных проблем простым способом: путем вложения своих денежных средств в новые операции репо с другими дилерами.

Если кредиторы по операциям репо в массовом порядке отказываются возобновить свои позиции, способность банка­дилера финансировать свои активы с помощью срочного привлечения значительного количества частных средств является сомнительной. Поэтому банк­дилер может быть вынужден спешно продавать свои активы покупателям, которым известно о необходи­ мости такой срочной продажи. При этом сценарии, называемом «продажа в пожарном порядке», или «срочная продажа» (fire sale), активы могут быть проданы по гораздо более низким ценам, чем можно было бы ожидать в случае продажи в обычном порядке. Выручка от срочной продажи акти­ вов может быть недостаточной для обеспечения потребности банка­дилера в наличности, особенно если первоначальные подозрения в его возможной неплатежеспособности были подкреплены падением рыночной стоимости предоставляемых им в обеспечение активов. Срочная продажа активов может также привести к атакам со стороны других участников рынка на ослаблен­ ные позиции банка­дилера. Кроме того, низкие цены активов при их сроч­ ной продаже могут снизить рыночную стоимость еще не проданных активов и, таким образом, уменьшить количество денежных средств, которые можно было бы получить, предоставляя эти активы в качестве обеспечения в опе­ рациях репо. Таким образом, происходит «падение в штопор» последующих срочных продаж. По этой же причине срочная продажа активов одним бан­ ком является системным риском и может повлечь за собой срочные продажи активов другими банками.

Проблемы с финансированием у банка­дилера могут обостриться во время глобального финансового кризиса. Например, премия за риск, применяемая для оценки ценных бумаг, даже таких как корпоративные облигации инвести­ ционного уровня, выросла менее чем с 5% до начала финансового кризиса до почти 20% в недели, последовавшие за банкротством банка Lehman Brothers, а финансирование с помощью репо многих форм предоставленных в обес­ печение долговых обязательств и корпоративных облигаций спекулятивного уровня стало практически невозможным14. П. Фишер из BlackRock, компании по доверительному управлению инвестициями, пишет: «Могу также предполо­ жить, что именно преобладающее финансирование с помощью репо объясняет ту резкость и устойчивость, с какой уменьшение долгового финансирования привело к неликвидности и резкому падению цен на активы»15. Как указы­ вает Дж. Эбейт, операции репо с корпоративными облигациями (включая В работах предложен обзор рынков репо в период финансового кризиса (Ewerhart C., Tapking J. Repo Markets, Counterparty Risk, and the 2007/2008 Liquidity Crisis // ECB Working Paper. 2008. No 909 / European Central Bank;

Hordahl P., King M.R. Developments in Repo Markets During the Financial Turmoil // BIS Quarterly Review. 2008. December. P. 37—52). Г. Гортон анализирует факторы риска, используемые для оценки ценных бумаг различных классов до и во время финансового кризиса (Gorton G. Slapped in the Face by the Invisible Hand: Banking in the Panic of 2007 // Working paper / Yale School of Management. 2009. www.frbatlanta.org/news/ CONFEREN/09fmc/gorton.pdf). В июле 2007 года корпоративные облигации и структурированные кредитные инструменты различных типов инвестиционного и неинвестиционного уровня имели фактор риска 2% и ниже. Начиная со второго квартала 2008 года многие классы этих ценных бумаг имели факторы риска выше 20%, в то время как ряд классов ценных бумаг вообще не финансировался на рынке репо.

Fisher P. Comments on “The Role of Liquidity in Financial Crises” by Franklin Allen and Elena Carletti / Jackson Hole Conference. August 2008.

144 Механизм банкротства банков-дилеров определенные ценные бумаги, обеспеченные пулом ипотек, не обеспеченных государственными предприятиями) сократились примерно на 60% с марта по март 2009 года16. У. Коэн сообщает об увеличении за неделю до банкротства банка Bear Stearns количества обычных контрагентов Bear Stearns по опера­ циям репо, отказавшихся возобновлять финансирование банка с помощью операций репо или же применивших более обременительные факторы риска и оспаривающих оценку обеспечения17.

Банк­дилер может снизить риск потери ликвидности в результате мас­ сового наплыва требований к банку со стороны краткосрочных кредиторов различными способами: путем установления кредитных лимитов;

с помощью выделения буферного запаса наличности и ликвидных ценных бумаг для случаев экстренной потребности в ликвидных средствах;

а также с помощью выстраивания своих долговых обязательств по срокам их погашения, чтобы лишь небольшую часть долга необходимо было рефинансировать в ближайшее время. В крупных банках­дилерах есть команды профессионалов, которые управляют риском потери ликвидности путем контроля над распределением сроков погашения обязательств и управления пулами денежного и неденеж­ ного кредитного обеспечения, приемлемого для обеспеченных кредиторов.

Обычная реакция центрального банка на системный риск, создаваемый потенциальной срочной продажей ценных бумаг, — это широкое и гибкое финансирование крупных банков в кризисной ситуации18. Такое финансиро­ вание дает дополнительное время, необходимое для ликвидации финансовых претензий без спешки, в организованном порядке.

Федеральный резервный банк США всегда предоставляет обеспеченное финансирование регулируемым коммерческим банкам с помощью своего дисконтного окна. Однако привлечение кредитов через дисконтное окно возможно только под залог ограниченного перечня высококлассного обес­ печения, и, как считается, использование дисконтного окна бросает тень на репутацию банка, свидетельствуя о его неблагополучном финансовом положении. Дилеры, на которых не распространяются правила банковского регулирования, не имеют доступа к дисконтному окну. Во время финансо­ вого кризиса федеральные резервные банки ввели специальные программы кредитования, давшие возможность даже банкам­дилерам, не имеющим до­ ступа к дисконтному окну, получать кредитование для широкого диапазона активов или временно обменивать менее ликвидные ценные бумаги на каз­ начейские ценные бумаги19. Почти сразу же после банкротства банка Lehman Brothers два последних крупных дилера, до этого не регулировавшихся как банки, — Morgan Stanley и Goldman Sachs — стали регулируемыми банков­ Abate J. Money Markets: Tri­party Repo Concerns: Technical Report / Barclays Capital, Research, US Economics & Rates, Strategy. 2009. March 12.

Cohan W.D. House of Cards: A Tale of Hubris and Wretched Excess on Wall Street. N. Y.:

Doubleday, 2009.

Tucker P. The Repertoire of Official Sector Interventions in the Financial System: Last Resort Lending, Market­Making, and Capital: Technical Report / Speech Delivered to the “Bank of Japan 2009 International Conference on Financial System and Monetary Policy: Implementation”, Bank of Japan, Tokyo, 2009. May 27—28.

К этим механизмам кредитования относятся: Однотраншевая программа операций на открытом рынке (Single­Tranche OMO Program), Программа срочного кредитования через дисконтное окно (Term Discount Window Program), Аукционы срочных кредитов (Term Auction Facility), Программа кредитования первичных дилеров (Primary Dealer Credit Facility), программа кредитования срочными ценными бумагами (Term Securities Lending Facility), Программа консолидации коммерческих бумаг (Commercial Paper Funding Facility), Программа срочного кредитования под залог обеспеченных ценных бумаг (Term Asset­Backed Securities Loan Facility).

Даррелл ДАФФИ скими холдинговыми компаниями и благодаря этому получили доступ к дис­ контному окну и другим источникам государственной поддержки, например к государственным гарантиям по долговым обязательствам.

Центральные банки других стран приняли аналогичные меры. Европейский центральный банк (ECB) обеспечивает банки в еврозоне кредитами по опера­ циям репо путем проведения регулярных аукционов, при этом Европейский центральный банк получает широкий диапазон обеспечения при умеренных показателях фактора риска. Н. Кассола, А. Хортаску и Я. Кастл отмечают, что с августа 2007 года, когда диапазон принимаемых в качестве обеспече­ ния активов на внебиржевом рынке репо сузился после массовой вспышки дефолтов по субстандартным ипотечным кредитам, банки еврозоны стали гораздо более агрессивно добиваться получения кредитов на этих аукционах репо20. П. Такер описывает ряд новых механизмов обеспеченного кредито­ вания в Банке Англии21.

Чем больше банк­дилер финансируется за счет традиционных застрахо­ ванных банковских депозитов, тем меньшей может оказаться его потребность искать во время кризиса платежеспособности замену денежным средствам, утраченным в результате бегства его контрагентов, в операциях репо и дру­ гих менее стабильных источников финансирования. Вероятность массового изъятия застрахованных депозитов гораздо ниже по сравнению со многими другими формами краткосрочных обязательств. Однако, согласно правилу 23А Закона о Федеральной резервной системе, регулируемые американские банки не могут использовать депозиты для финансирования своих брокер­ ско­дилерских подразделений.

Бегство клиентов прайм-брокерского обслуживания Прайм­брокерское обслуживание, как уже говорилось, является одним из важных источников получения доходов для некоторых банков­дилеров.

В нормальных экономических условиях брокеры могут также получать не­ которую прибыль от денежных средств и ценных бумаг, содержащихся на прайм­брокерских счетах их клиентов.

Вот как это работает. В Великобритании ценные бумаги и денежные средства, содержащиеся на прайм­брокерских счетах, обычно смешиваются с собственными активами прайм­брокера, который может использовать их для своих деловых операций, включая предоставление обеспеченных кре­ дитов. Денежные средства на прайм­брокерских счетах в Лондоне из прак­ тических соображений приравнены к незастрахованным депозитам. Прайм­ брокеры, осуществляющие свою деятельность по законам США, либо могут, либо не могут полностью разделить наличные денежные средства своих кли­ ентов — в зависимости от ситуации и в соответствии с Правилом 15c3­ Закона о торговле ценными бумагами 1934 года. Это правило Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) регулирует использование свободных кредитных остатков (free credit balances) — денежных средств, которые клиент имеет право востребовать с краткосрочным уведомлением. В соответствии с Правилом 15c3­3 американский прайм­брокер должен хранить свободные кредитовые остатки своих клиентов «в безопасном месте (сейфе) брокер­ Cassola N., Hortacsu A., Kastl J. Effects of the Subprime Market Crisis on the Primary Market for Liquidity. Unpublished paper. 2008.

Tucker P. The Repertoire of Official Sector Interventions in the Financial System: Last Resort Lending, Market­Making, and Capital.

14 Механизм банкротства банков-дилеров дилерского офиса, имеющего отношение к обслуживанию клиентов» или же помещать эти средства на депозит в резервном банке, чтобы не смешивать средства клиентов и средства фирмы22.

Возможность объединения денежных средств, связанных с клиентскими свободными кредитовыми остатками, в единый пул, хоть и отдельно от собст­ венных средств прайм­брокера, дает ему определенную гибкость в управлении потребностями своих клиентов в наличных деньгах. Например, прайм­брокер может использовать остаток денежных средств одного клиента, чтобы срочно выдать необходимую сумму другому клиенту. Предположим, у дилера есть два клиента прайм­брокерского обслуживания. Прайм­брокер хранит денежные средства хеджевого фонда «А» в размере 150 млн долл. и выдает денежный кредит в размере 100 млн долл. хеджевому фонду «Б». Остаток наличности в размере 50 млн долл. он обязан поместить на резервный счет. Но если хед­ жевый фонд «А» переведет свой прайм­брокерский счет к другому дилеру, то первоначальный дилер должен найти 100 млн долл. из новых источников.

Прайм­брокеры осуществляют финансирование своих клиентов (как прави­ ло, это хеджевые фонды), обеспеченное активами этих клиентов. Для амери­ канских прайм­брокеров размеры таких маржинальных кредитов ограничены регулируемыми ссудными ставками (advance rates), устанавливаемыми в зависи­ мости от класса активов. Например, максимальный размер денежных средств, которые могут быть выданы в качестве ссуды для приобретения обыкновенных акций, составляет 50% рыночной стоимости этих акций. Банк­дилер также может брать маржинальные кредиты с использованием собственных активов клиента в качестве обеспечения, путем их перезакладывания (re-hypothecation).

В частности, прайм­брокер может получать денежные средства, которые он ссужает клиенту, а также дополнительные денежные средства для собственных нужд с использованием ценных бумаг клиента в качестве залога по кредиту под обеспечение для себя у стороннего кредитора. На каждые 100 долл. маржи, которые он ссужает клиенту прайм­брокерского обслуживания, дилер имеет право финансировать себя, используя до 140 долл. стоимости клиентских активов в качестве обеспечения для получения новых обеспеченных займов.

Перезакладывание ценных бумаг, полученных от первоначальных клиентов прайм­брокерского обслуживания, при нормальных условиях является сущест­ венным источником финансирования для прайм­брокера.

При ухудшении финансового положения банка­дилера хеджевые фон­ ды могут переносить свои прайм­брокерские счета в какое­либо другое место. Если они не делают этого, как убедились на своем опыте клиенты Лондонского отделения банка Lehman Brothers, им может не удастся дока­ зать свое право собственности на активы, которые не были разделены на клиентском счете и были перезаложены третьей стороне23.

В США, как это ни парадоксально, проблемы прайм­брокера с денежной наличностью могут еще более усугубляться его прайм­брокерской деятель­ ностью, независимо от того, бегут от него клиенты или нет. По условиям Правила Комиссии по ценным бумагам и биржам доступны в Интернете на различных сайтах, в том числе в книге «Securities Lawyer’s Deskbook», опубликованной Юридическим колледжем Университета Цинциннати. Текст Правила 15с3­2 о свободных кредитовых остатках клиентов можно найти здесь: www.law.uc.edu/CCL/34ActRls/rule15c3­2.html. Правило 15с3­ «Защита клиентов — резервы и хранение ценных бумаг» можно найти здесь: www.law.uc.edu/ CCL/34ActRls/rule15c3­3.html.

См.: Farrell S. Hedge Funds with Billions Tied up at Lehman Face Months of Uncertainty // The Independent. 2008. October 6;

Mackintosh J. Lehman Collapse Puts Prime Broker Model in Question // Financial Times. 2008. September 24;

Singh M., Aitken J. Deleveraging after Lehman — Evidence from Reduced Rehypothecation // IMF Working Paper. 2009. No 09/42 / International Monetary Fund.

14 Даррелл ДАФФИ договора с прайм­брокером хеджевый фонд может продолжать требовать у банка­дилера предоставления кредитов по операциям с маржой под залог ценных бумаг, которые хеджевый фонд оставил на своем прайм­брокерском счете. Прайм­брокер, имеющий проблемы с платежеспособностью, о чем стало известно другим участникам рынка, может оказаться не в состоянии получить деньги у других кредиторов, используя те же самые ценные бумаги в качестве обеспечения. Как уже говорилось выше, его потенциальные кре­ диторы под обеспечение могут предпочесть ссужать деньгами кого­то друго­ го. Таким образом, даже то, что клиенты не бегут от дилера, может временно обострить его кризис ликвидности. Поэтому у дилера даже может оказаться стимул «избавиться» от клиента прайм­брокерского обслуживания, чтобы больше не обеспечивать его маржинальными денежными кредитами!

Если клиенты прайм­брокера все же бегут, они снимают со своих счетов свободные кредитные остатки, и денежной наличности у прайм­брокера уже недостаточно, чтобы срочно оплачивать требования других клиентов, поэтому для удовлетворения этих требований он может быть вынужден ис­ пользовать собственные денежные средства24. С уходом клиентов, чьи акти­ вы использовались прайм­брокером в качестве кредитного обеспечения, он может лишиться ценного источника ликвидности. Даже те клиенты, которые не переходят к другому прайм­брокеру, могут, опасаясь возможной неплате­ жеспособности прайм­брокера, перевести часть своих ценных бумаг на счета, ограничивающие доступ прайм­брокера к этим ценным бумагам.

А. Соркин анализирует чрезмерное давление на наличную ликвидность банка Morgan Stanley, возникшую в результате ухода его клиентов прайм­бро­ керского обслуживания в течение недели банкротства банка Lehman Brothers25.

М. Сингх и Дж. Эйткен подсчитали, что в период с августа по ноябрь 2008 года общая стоимость ценных бумаг, которые банк Morgan Stanley получил от своих клиентов и мог использовать в качестве обеспечения для получения кредитов, снизилась на 69%, с 832 млрд долл. до 294 млрд долл.26 У банков Merrill Lynch и Goldman Sachs за это же короткое время банкротства банка Morgan Stanley общая стоимость перезакладываемых ценных бумаг клиентов снизилась на и 30% соответственно.

Бегство клиентов прайм­брокерского обслуживания из банка­дилера перед лицом его финансовых проблем может также породить сомнения в его долгосрочной доходности среди потенциальных поставщиков чрезвычайных кредитов.

В течение нескольких дней после банкротства банка Morgan Stanley ставки свопов на дефолт по кредиту для Morgan Stanley превысили 1000 базисных пунктов, что означает, что стоимость страхования 100­миллионого старшего необеспеченного долга банка Morgan Stanley от потерь во время банкротства составляла 10 млн долл. в год. Некоторые аналитики считают, что хеджевые фонды будут продолжать диверсифицировать свои источники брокерского обслуживания и в дальнейшем будут помещать более значительную часть своих активов в банки, принимающие на хранение ценности, а не в традици­ онные брокерские фирмы27.

Дефицит покрывается, в определенных пределах, Корпорацией защиты инвесторов, приобретающей ценные бумаги (Securities Investor Protection Corporation, SIPC).

Sorkin A. Too Big to Fail: The Inside Story of How Wall Street and Washington Fought to Save the Financial System — and Themselves. Viking, 2009.

Singh M., Aitken J. Deleveraging after Lehman — Evidence from Reduced Rehypothecation.

Hintz B., Montgomery L., Curotto V. U.S. Securities Industry: Prime Brokerage, A Rapidly Evolving Industry: Technical Report / Bernstein Research. 2009. March 13.

14 Механизм банкротства банков-дилеров Когда контрагенты по деривативным контрактам ищут укрытие Если стало известно, что платежеспособность банка­дилера находится под угрозой, его контрагенты по внебиржевым деривативным контрактам будут искать возможность снизить свою склонность к финансовому риску во взаимоотношениях с этим банком. Для этого имеется множество способов.

Контрагент может снизить ее риск путем заимствования у банка­дилера. Еще одной стратегией снижения склонности к риску является заключение с бан­ ком­дилером новых сделок, которые заставят банк выплачивать наличные по позициям производных инструментов. Контрагент также может попытаться собрать денежный урожай с любых позиций производных инструментов, которые со временем качнулись в его пользу, и тем самым снизить свою склонность к финансовому риску по отношению к дилеру. Все эти действия ослабляют денежные позиции дилера. Если дилер не хочет, чтобы это стало известно всем, он не может позволить себе отказывать своим контрагентам в реализации таких сделок по существующим на рынке условиям.

Как уже говорилось, контрагенты дилера могут также снизить свою склон­ ность к риску с помощью новаций другому дилеру28. Например, хеджевый фонд, купивший защиту от банка­дилера на имя определенного заемщи­ ка, используя своп на дефолт по кредиту, может попросить другого дилера о «новации». Новый дилер тем самым обеспечит защиту хеджевому фонду и купит защиту для себя у первоначального дилера, изолировав таким образом хеджевый фонд от риска невыполнения обязательств со стороны первоначаль­ ного дилера. Когда в середине 2008 года над банком Bear Stearns нависла угроза неплатежеспособности, некоторые из его контрагентов обратились к другим дилерам с просьбой о проведении новаций, благодаря чему те дилеры могли бы успешно покрыть риск банкротства Bear Stearns29. Дилеры обычно соглашаются на такие новации, поскольку они облегчают нормальные торговые стратегии, но в данном случае дилеры начали отказываться от новаций производных Bear Stearns. Это, в свою очередь, вызвало тревогу относительно финансовых проблем банка Bear Stearns и повлекло за собой действия, которые, по всей ви­ димости, усугубили положение банка в отношении денежной наличности30.

По данным М. Сингха31, склонность к финансовому риску контрагентов Citibank по внебиржевым деривативным контрактам, после взаимозачетов и за вычетом обеспечения, снизилась с 126 млрд долл. в марте 2008 года до 81 млрд долл. в марте 2009 года, что может свидетельствовать о том, что контрагенты существенно снизили свою склонность к риску по отношению к дилеру, чья платежеспособность вызывала сомнения. Для сопоставления, за тот же период, внебиржевые деривативы в относительно благополучном банке JPMorgan возросли с 68 млрд долл. до 86 млрд долл.

Как уже отмечалось, внебиржевые производные контракты часто требуют обеспечения. Более того, по условиям этих соглашений контрагенты должны User’s Guide to the 2004 ISDA Novation Definitions. Technical Report: ISDA Technical Document / International Swaps and Derivatives Association. N. Y., 2004.

Burroughs B. Bringing Down Bear Stearns // Vanity Fair. 2008. August;

Cohan W. House of Cards: A Tale of Hubris and Wretched Excess on Wall Street. N. Y.: Doubleday, 2009;

Kelly K. Fear, Rumors Touched Off Fatal Run on Bear Stearns: Technical Report // WSJ.com. 2008. May 28.

Yavorsky A. «Credit Default Swaps: Market, Systemic, and Individual Firm Risks» / Moody’s Finance and Securities. Investor Report, Special Comment, Moody’s Investor Services. March 2008;

Leising M. Fed Seeks End to Wall Street Lock on OTC Derivatives // Bloomberg.com. 2009. May 6.

Singh Manmohan. Counterparty Risk Post­Lehman Relative to pre Bear Stearns. 2009. May.

14 Даррелл ДАФФИ увеличить размер предоставляемого ими обеспечения, если их кредитный рей­ тинг падает ниже определенного уровня. Так, например, в годовом финансо­ вом отчете по форме 10­К банка Morgan Stanley, представленном в Комиссию по ценным бумагам и биржам 1 января 2009 года, отмечается (стр. 82):

«В связи с некоторыми внебиржевыми торговыми соглашениями и рядом других соглашений, связанных с рынком корпоративных ценных бумаг, у Компании может возникнуть необходимость предоставить дополнительное обеспечение некоторым контрагентам в случае падения ее кредитного рейтинга. По состоянию на 30 ноября 2008 г. сумма дополнительного обеспечения, которое может быть востребовано контрагентами по условиям соглашений под обеспечение в случае падения долгосрочного кредитного рейтинга банка на один пункт, составляла около 498,3 млн долл. В случае падения кредитного рейтинга на два пункта может быть востребована дополнительная сумма в размере около 1 456,2 млн долл.».

Увеличение размера обеспечения в случае падения кредитного рейтинга было наиболее вероятной причиной того, что американскому правительству пришлось предпринимать широкомасштабные меры для спасения инвести­ ционной компании AIG.

Генеральные соглашения о свопах (master swap agreements) содержат усло­ вия досрочного прекращения деривативных контрактов в ряде чрезвычай­ ных обстоятельств, включая дефолт одного из контрагентов. На практике выполнение всех предписанных процедур может оказаться очень сложным, как это было в случае банкротства Lehman Brothers32. Основная идея условий проведения расчетов в случае дефолта состоит в том, что контрагент, не отказавшийся от выполнения своих обязательств, имеет право на восстано­ вительную стоимость имеющихся у него контрактов. По всем возможным будущим требованиям, включая деривативные контракты, другие дилеры предлагают одну цену покупки и более высокую цену продажи. Эта разница между ценой покупки и ценой продажи ценной бумаги включает фактичес­ кие трансакционные издержки, которые повышают восстановительную сто­ имость портфеля производных инструментов и таким образом увеличивают объем претензий к дилеру, не способному выполнить свои обязательства.

Например, Citibank имел летом 2009 года портфель внебиржевых деривативов с общей условной стоимостью приблизительно 30 трлн долл. (по данным Управления контролера денежного обращения). Если средняя фактическая разница между ценой покупки и ценой продажи этого портфеля составляет, к примеру, 0,2% условной стоимости позиции, то фактическое увеличение задолженности перед Citibank, связанное с неисполнением обязательств по портфелю деривативных контрактов, составит порядка 60 млрд долл. Этот убыток от прекращения деривативных контрактов данного портфеля был бы гораздо выше любого убытка, связанного со справедливой рыночной ценой данного портфеля (которая занимает приблизительно промежуточное положение между ценой продажи и ценой предложения).

Далее, большая часть внебиржевых деривативных контрактов, считаясь «квалифицируемыми финансовыми контрактами» (qualifying financial con tracts), по закону освобождается от автоматического прекращения при про­ ведении процедуры банкротства, которая останавливает действия всех других кредиторов дилера. Результатом закрытия позиций портфеля производных Lehman Bankruptcy Docket. Order Pursuant to Sections 105 and 365 of the Bankruptcy Code to Establish Procedures for the Settlement or Assumption and Assignment of Prepetition Derivative Contracts // Docket No 2257. 2008. December 16.

150 Механизм банкротства банков-дилеров является масштабное истощение средств дилера, не выполнившего свои обязанности по контракту, в первую очередь в пользу его контрагентов по деривативным контрактам. Это стимулирует других кредиторов бежать от риска возможных потерь до наступления дефолта или прекратить финанси­ рование дилера, которому грозит кризис денежной ликвидности, еще больше ускоряющий наступление дефолта.

Один из способов уменьшить стремление контрагентов бежать из очевидно слабого банка­дилера — сделать так, чтобы деривативные контракты были гарантированы «центральным клиринговым контрагентом» (central clearing counterparty), специализированной финансовой организацией, единственная функция которой — стать буфером между первоначальными покупателями и продавцами внебиржевых производных инструментов33. Центральный кли­ ринговый контрагент собирает капиталы со всех членов, а также обеспечение от риска потенциальных убытков для участников деривативных контрактов для покрытия любых убытков, связанных с невыполнением обязательств. Если центральный клиринговый контрагент обладает значительными ресурсами, первоначальные контрагенты дилера защищены от невыполнения дилером своих обязательств. В качестве одного из примеров описываются действия центральных клиринговых контрагентов при обработке некоторых позиций производных инструментов банка Lehman Brothers после его банкротства34.

Однако центральные клиринговые контрагенты могут заниматься только производными с относительно обычными условиями, и им не удалось бы умень­ шить риск встречной стороны, связанный с печально известными кредитными производными инструментами подразделения финансовых инструментов ком­ пании AIG, которые были выпущены под требования конкретных клиентов.

Утрата привилегии расчета наличными Последним шагом на пути утраты банком­дилером способности исполнять свои повседневные обязанности является отказ его клирингового банка от про­ ведения трансакций. При нормальном положении дел клиринговый банк пре­ доставляет своим кредитоспособным клиентам привилегии дневного овердраф­ та (daylight overdraft privileges). Например, необходимая сумма денег за ценные New Developments in Clearing and Settlement Arrangements for OTC Derivatives: Technical Report / Bank for International Settlements. 2007. March;

Bliss R., Steigerwald R. Derivatives Clearing and Settlement: a Comparison of Central Counterparties and Alternative Structures // Federal Reserve Bank of Chicago Economic Perspectives. 2006. Vol. 30. No 4. Fourth Quarter. P. 22—29;

Duffie D., Haoxiang Zhu. Does a Central Clearing Counterparty Reduce Counterparty Risk? 2009. www.stanford.

edu/~duffie/DuffieZhu.pdf;

Hills B., Rule D., Parkinson S., Young C. Central Counterparty Clearing Houses and Financial Stability // Bank of England Financial Stability Review. 1999. June. P. 122—134;

Ledrut E., Upper C. Changing Post­trading Arrangements for OTC Derivatives // BIS Quarterly Review.

2007. December. P. 83—95.

Central Counterparty Default Management and the Collapse of Lehman Brothers. Technical Report / Global Association of Central Counterparties. 2009. CCP12. А. Яворский описывает, как многие фирмы, связанные с банком Lehman Brothers, — хеджевые фонды, инвестиционные компании и другие дилеры — пытались в сентябре 2008 года договориться о проведении компенсационных сделок по восстановлению стоимости ценных бумаг, что уменьшило бы их финансовый риск по отношению к банку Lehman Brothers (Yavorsky A. Credit Default Swaps: Market, Systemic, and Individual Firm Risks in Practice / Moody’s Finance and Securities, Investor Report, Special Comment, Moody’s Investor Services, 2008. October). Эти сделки могли состояться только в том случае, если банк признал бы себя банкротом. К сожалению, «в результате распродажи была восстановлена стоимость только относительно небольшого количества сделок». Практические проблемы возникли в связи с большим числом участников, большим количеством непогашенных позиций и разно­ гласиями в вопросах о ценах во время значительной волатильности рынка ценных бумаг.

Даррелл ДАФФИ бумаги, купленные дилером по поручению его клиента, может быть переведена контрагенту дилера (или в клиринговый банк этого контрагента) до того, как необходимая сумма денег фактически появится на клиринговом счете дилера в этот день, при условии, что в течение этого дня дилер получит достаточное количество денежных средств от других контрагентов в ходе проведения других сделок. В это время дилер хранит ценные бумаги на своем клиринговом счете;

а рыночная стоимость этих ценных бумаг является более чем достаточной для покрытия любых возможных дефицитов35. По оценке Дж. Эбейта, суточный пиковый уровень овердрафтов, как правило, приходится примерно на 10 часов утра и «превышает несколько сотен миллиардов долларов»36.

Когда денежная ликвидность дилера вызывает сомнения, клиринговый банк может использовать свое «право зачета» (right of offset) — основанное на договоре право остановить проведение денежных платежей;

в результате чего в течение дня остаток денежных средств на счете клиента может упасть ниже нуля после списания с него всех возможных рисков, которые клиринговый банк несет по отношению к владельцу этого счета. Например, при банкрот­ стве банка Lehman Brothers сообщалось, что клиринговый банк банка Lehman Brothers, JPMorgan Chase, воспользовался этим правом и отказался исполнять распоряжения банка Lehman Brothers о переводе денежных средств, необходи­ мых для заключения сделок с его контрагентами37. В этот день банк Lehman Brothers не смог выполнить своих обязательств и объявил о банкротстве.

3. Политика реагирования Меры разумного контроля, требования к капиталу и пути выхода из кри­ зиса для традиционных коммерческих банков разрабатывались на протя­ жении многих лет и применяются довольно успешно. Однако финансовый кризис привлек внимание к мерам, направленным на снижение рисков, связанных с крупными, системно­значимыми финансовыми организациями, в частности банками­дилерами.

Изменения в регулятивной политике, планируемые в настоящее время для системно значимых финансовых организаций как в США, так и в Европе, включают более высокие требования к уровню капитала, новые органы надзо­ ра и специальные возможности для урегулирования проблем этих финансовых организаций в случае их неплатежеспособности или неликвидности. Кроме того, банки, финансирующие сделки по секьюритизации активов, должны будут иметь хотя бы минимальный уровень склонности к риску при движении секьюритизированных денежных потоков, чтобы у них был стимул снижать На межбанковском рынке США денежные платежи осуществляются через систему элект­ ронной связи FedWire, принадлежащую Федеральной резервной банковской системе (ФРС), путем перевода денег из одного федерального резервного банка в другой. Что касается процент­ ной ставки за перевод федеральных средств и резервных требований, для клирингового банка самым важным является ежедневный остаток на его счетах по состоянию на 18:30 восточного поясного времени США. ФРС берет с банков плату в размере 36 базисных пунктов за дневные овердрафты федеральных средств. Клиринговые банки, в свою очередь, могут взимать такую же плату с банка­дилера, хотя овердрафты федеральных средств у клирингового банка, как правило, меньше, чем сумма овердрафтов его клиентов­дилеров, при условии проведения взаимозачетов (неттинга) положительных и отрицательных остатков на счетах дилеров.

Abate J. Money Markets: Tri­party Repo Concerns.

Dey I., Fortson D. JP Morgan Brought Down Lehman Brothers: Technical Report // The Sunday Times. 2008. October 5;

Teather D. Banking Crisis: Lehman Brothers: JP Morgan Accused over Bank’s Downfall // The Guardian (London). 2008. October 6;

Craig S., Sidel R. J.P.Morgan Made Dual Cash Demands // Wall Street Journal. 2008. October 8.

152 Механизм банкротства банков-дилеров риск этих секьюритизированных структур. Деривативы, не гарантированные центральным клиринговым контрагентом, скорее всего, будут характеризо­ ваться более высокими требованиями к достаточности капитала. Информация о позициях производных будет храниться в базах данных (репозиториях), доступных для регулирующих органов. Однако предложенные до сих пор меры вряд ли будут способствовать безопасному разрешению проблем банков­ дилеров, зависящих от больших объемов суточных кредитов репо и имеющих крупные портфели внебиржевых производных. Большая часть репо и внебир­ жевых деривативов является квалифицируемыми финансовыми контрактами, которые освобождаются от автоматического прекращения в случае банк­ ротства38. Массовое предъявление финансовых требований краткосрочными кредиторами под обеспечение и контрагентами по внебиржевым деривативам может по­прежнему провоцировать дальнейшее развитие механизмов банк­ ротства банков­дилеров и возникновению системного риска.

Вероятно, самым большим источником системного риска является по­ тенциальное влияние срочных продаж ценных бумаг банками­дилерами на рыночные цены и портфели инвесторов. Во время последнего финансового кризиса риск срочных продаж был существенно снижен с помощью кредитов, предоставленных центральными банками39, посредством вливания капиталов в банки­дилеры, такие, например, как Банк Англии, и благодаря программе Министерства финансов США по спасению проблемных активов (Troubled Asset Relief Program, TARP). При отсутствии других мер некоторые из этих ме­ ханизмов могут негативно сказаться на налогоплательщиках и повысить угро­ зу недобросовестности в принятии риска крупными банками­дилерами.

Другая серия мер направлена на решение проблем, связанных с кратко­ срочными трехсторонними сделками репо, которые являются крайне неста­ бильным источником финансирования с точки зрения заботы о платежеспо­ собности дилера. Поскольку клиринговые банки, будучи «третьей стороной» этих трехсторонних сделок, заинтересованы в снижении своей склонности к риску во взаимоотношениях с банком­дилером, они стремятся ограничить ослабевшему банку­дилеру доступ к кредитованию с помощью соглашений репо и к операциям по клиринговым счетам. Б. Бернанке указывает на потен­ циальные преимущества трехсторонних операций репо, которые дают мень­ шую свободу действий в замене ранее открытых позиций репо дилера новыми (с более поздним сроком погашения), отвечают более высоким требованиям и менее подвержены воздействию противоречивых интересов40. Еще один под­ ход, упоминаемый в работе Дж. Эбейта, — страхование центральным банком трехсторонних сделок репо41. Обсуждается и еще один способ — финансиру­ емый участниками рынка репо так называемый банк чрезвычайного креди­ тования (emergency bank), который сможет управлять планомерным покрыти­ ем позиций репо дилеров с ухудшившимся финансовым положением. Банк чрезвычайного кредитования будет иметь доступ к кредитам центрального Bliss R. Resolving Large Complex Financial Organizations // Market Discipline in Banking: Theory and Evidenc / G.G. Kaufman (ed.). Amsterdam: Elsevier, 2003. P. 3—31;

Edwards F., Morrison E. R.

Derivatives and the Bankruptcy Code: Why the Special Treatment? // Yale Journal on Regulation.

2005. Vol. 22. No 1. P. 91—122.

Tucker P. The Repertoire of Official Sector Interventions in the Financial System: Last Resort Lending, Market­Making, and Capital.

Bernanke B. Reducing Systemic Risk / Speech presented at the Federal Reserve Bank of Kansas City’s Annual Economic Symposium, Jackson Hole, Wyoming, 2008. August 22;

Bernanke B. Financial Reform to Address Systemic Risk: Technical Report / Speech at the Council of Foreign Relations, 2009. March 10.

Abate J. Money Markets: Tri­party Repo Concerns.

Даррелл ДАФФИ банка через дисконтное окно и защищать наиболее значимые для банковской системы клиринговые банки от убытков при покрытии позиций.

Угроза, которую представляет массовое бегство контрагентов по внебир­ жевым деривативным контрактам, может быть снижена с помощью централи­ зованного клиринга. Достаточно широкая единая система клиринга способна снизить общую склонность к риску участников рынка от действий любого дилера с помощью многостороннего взаимозачета (неттинга) позитивных и негативных рисков42. Очевидно, что ключевым фактором здесь является финансовая мощь крупных центральных клиринговых контрагентов, а также поддержка, оказываемая им государством. В настоящее время не проводит­ ся централизованный клиринг большинства позиций внебиржевых произ­ водных. Есть незначительный прогресс в клиринге большого количества внебиржевых производных от обыкновенных акций, товаров и зарубежных валют. Проводится клиринг значительного количества процентных свопов, но преобладающая часть свопов не обслуживается клирингом. Даже недавно учрежденные центральные клиринговые контрагенты для свопов на дефолт по кредиту не смогут легко обработать большое количество позиций нестан­ дартных свопов на дефолт по кредиту. Вопросы, каким образом осуществлять клиринг большей части производных инструментов и как относиться к тому факту, что многие производные являются необычными, были лишь частично решены с помощью законодательных инициатив, к которым относится тре­ бование более высокого уровня регулятивного капитала для неоплаченных производных инструментов.

Следующий пакет предложений касается решения проблем банков­диле­ ров, находящихся в тяжелом финансовом положении. Для банков­дилеров могут быть созданы регуляторные стимулы или выдвинуто требование вы­ пускать такие формы долговых обязательств, которые в случае появления признаков финансового кризиса, могут быть конвертированы в собственный капитал43. Я предлагаю, чтобы помимо долговых обязательств, конверти­ руемых в случае наступления кризисной ситуации, было введено требова­ ние об обязательном предложении прав на покупку обыкновенных акций, которые также автоматически возникают при левередже или достижении порога ликвидности44. Эти два новых инструмента могут использоваться для рекапитализации финансовой организации до наступления деструктивного массового наплыва требований от ее клиентов, а также для уменьшения сти­ мулов к неоправданно высокому — с точки зрения возможных социальных последствий — риску в деятельности финансовых организаций.

Финансовый кризис сделал очевидной необходимость пересмотреть систем­ ные риски, связанные с банкротством банков­дилеров, и дал новое понимание факторов, ведущих к их банкротству. Задача создания новых институциональ­ ных механизмов, противостоящих этим факторам, чрезвычайно актуальна.

Duffie D., Haoxiang Zhu. Does a Central Clearing Counterparty Reduce Counterparty Risk?

Flannery M.J. No Pain, No Gain? Effecting Market Discipline via Reserve Convertible Debentures // Capital Adequacy beyond Basel: Banking, Securities and Insurance / H. Scott (ed.).

Oxford: Oxford University Press, 2005;

Squam Lake Working Group on Financial Regulation. An Expedited Resolution Mechanism for Distressed Financial Firms: Regulatory Hybrid Securities / Council of Foreign Relations. Working Paper. 2009. April.

Duffie D. Contractual Methods for Out­of­Court Restructuring of Systemically Important Financial Institutions / Submission Requested by the U.S. Treasury Working Group on Bank Capital, Graduate School of Business, Stanford University, November, 2009. www.stanford.edu/~duffie/ RestructuringDuffie.pdf.




© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.