WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Кризис и банки КаК Кризис обрушивает рынКи долговых обязательств Ф Арвинд КРИШНАМУРТИ

инансовый кризис, начав Plt шийся в 2007 году, является профессор, POLITIKA по преимуществу кризисом кафедра финансов Гарольда Стюарта, Келлоговская школа управления рынков долговых обязательств. На Северо-Западного Университета пример, фондовый рынок достиг (Иванстон, Иллинойс, США), вершины в октябре 2007 года при • научный сотрудник Национального бюро • индексе промышленных акций Доу экономических исследований µ OIKONOMIA Джонса около 14 тыс. пунктов и со (Кембридж, Массачусетс, США) хранял этот индекс в районе 12 тыс.

пунктов в августе 2008 года. Хотя к марту 2009 года этот индекс все таки упал до 6,6 тыс. пунктов, его падение приходится в основном на конец 2008 года. Однако проблемы на рынках долговых обязательств, таких как рынок ценных бумаг, обеспечен ных пулом закладных, были в самом разгаре начиная с августа 2007 года.

Полное понимание событий дан ного финансового кризиса требует углубления во внутреннее устройство рынков долговых обязательств.

Сделки на рынках долговых обя зательств совершаются в основном финансовыми учреждениями — та кими как банки, хеджевые фонды и страховые компании — а не до мохозяйствами. Одна из ключевых особенностей рынков, работающих с долговыми обязательствами, за ключается в том, что инвестору, прежде чем совершить инвестицию, нужно собрать деньги — либо про дав имеющиеся финансовые активы, либо заняв средства у третьей сто роны. Если эти средства могут быть получены достаточно легко и быст * Я выражаю благодарность Тобиасу Адриану, Маркусу Брунертфейтеру, Рикардо Кавальеро, Яну Элерли, Майку Фишману, Гэри Гортону, Бенги Холмстрому, Ин Гу Ханю, Рави Яганнатану, Джонатану Паркеру, Krishnamurthy A. How Debt Markets Have Тодду Пульвино и Асани Саркару за их цен Malfunctioned in the Crisis // Journal of ные советы. Я также признателен за полез Economic Perspectives. 2010. Vol. 24, No 1. ные замечания редакторам журнала Тимоти P. 3—28. Тейлору, Дэвиду Отору и Чаду Джонсу.

106 Как кризис обрушивает рынки долговых обязательств ро, то рынки долговых обязательств функционируют сравнительно гладко.

Но во время финансового кризиса средства не часто удается собирать легко и быстро. В таких условиях фундаментальная цена определенных активов в течение некоторого времени расходится с их рыночной ценой, что отра жается на реальном хозяйстве.

В настоящей статье я попытаюсь предложить конкретное объяснение того, как могут прекратить работать рынки долговых обязательств, пагубно влияя на реальное хозяйство. Я начну с краткого обзора рынков долго вых обязательств. Затем я рассмотрю три области, критически важные для всех решений, касающихся данных рынков: рисковый капитал и уход от рисков;

финансирование репо и премия за риск;

а также риски встречной стороны. В каждой из этих областей могут возникать эффекты обратной связи, так что падение ликвидности и рост цены финансирования могут взаимоусиливаться и приводить к «падению в штопор». Я приведу данные о заметном росте премии за ликвидность, выплачиваемой инвесторами во время кризиса. Затем я покажу, как эти проблемы привели к краху рынков долговых обязательств;

на самом деле, расхождение фундаментальной цен ности и рыночной цены распространилось на различные рынки и товары, далеко отстоящие от «ядовитых» низкокачественных обеспеченных ипоте кой активов, лежащих в основании кризиса. В заключение я кратко опишу четыре шага, которые предприняла для смягчения кризиса Федеральная резервная система США, и взаимосвязь каждого из них с конкретным сис темным сбоем, проявившимся во время кризиса.

Важно не забывать в ходе этого обсуждения, что «финансовые учреж дения» не ограничиваются традиционными коммерческими банками. Ряд различных посредников не принимают напрямую вклады домохозяйств, но функционально их поведение во многом схоже с поведением банков.

Я употребляю термин «финансовое учреждение», когда говорю обо всех подобных субъектах, включая страховые компании, хеджевые фонды, бро керские и дилерские конторы, а также организации, опекаемые государс твом, — подобные Fannie Mae и Freddie Mac.

1. Рынки долговых обязательств и финансовые учреждения Полезно различать среди долговых обязательств ссуды и ценные бумаги.

Ключевое различие заключается в том, что «ссуда» — это инвестиция, совер шаемая финансовым учреждением в расчете на то, что она будет выплачена в срок. Ценная бумага, напротив, — это актив, который обеспечен пулом ссуд, выданных некоторым финансовым учреждением, и затем продан им и принадлежит третьей стороне. Типичной ценной бумагой является обли гация, обеспеченная пулом ипотек.

Табл. 1 дает представление о типе и объеме рынка долговых обяза тельств, оказавшемся в центре текущего финансового кризиса. Категории, подпадающие под «ссуды», очевидны: это три категории ипотечных ссуд, различающихся степенью риска невозврата заемщиком (от более к менее рискованным: субстандартная ссуда, Alt-A1 и стандартная ссуда), а также займы под коммерческую недвижимость и корпоративные ссуды. Среди перечисленных ценных бумаг все обязательства, за исключением корпора тивных облигаций, относятся к инструментам структурированного финан Разновидность ипотечного кредита (кредитные риски между prime и subprime), характе ризуется высокой доходностью для кредиторов при достаточно высоких кредитных рейтингах заемщиков. — Прим. ред.

Арвинд КРИШНАМУРТИ сирования, при котором пул обеспечивающих его ссуд обеспечивает один или несколько траншей ценных бумаг, различающихся сроком погашения.

Обычно инвесторы в более поздние транши принимают все убытки до того, как убытки понесут инвесторы в промежуточные и старшие тран ши. Наиболее сложные из таких структурированных инвестиций — это обеспеченные долговые обязательства, при которых обеспечивающие се кьюритизацию активы сами являются поздними или промежуточными траншами других секьюритизаций. В категории обеспеченных активами ценных бумаг в роли обеспечивающих ссуд выступают займы, обеспечен ные активами иными, чем недвижимость, — такие как ссуды под залог автомобиля или кредиты по кредитным картам. Итог, представленный в табл. 1 по ссудам и ценным бумагам, составляет 18,64 трлн долл.

Таблица Масштаб рынка долговых обязательств (млрд долл.) К выплате Ссуды Ссуды под залог субстандартных ипотек Ссуды под залог ипотек Alt-A Ссуды под залог ипотек высшего качества Коммерческая недвижимость Корпоративные ссуды Итого по ссудам 10 Ценные бумаги Ценные бумаги, обеспеченные активами Ценные бумаги, обеспеченные активами в форме обеспеченных долговых облигаций Ценные бумаги, обеспеченные пулом ипотек высшего качества Ценные бумаги, обеспеченные пулом коммерческой недвижимости Высококлассные коммерческие долговые обязательства Облигации, обеспеченные ссудами Итого по ценным бумагам Источник: Global financial stability report / IMF. October. 2008. Table 1.1. www.imf.org/exter nal/pubs/gfsr/2008/02/index.htm.

Долговые обязательства, перечисленные в табл. 1, держатся рядом фи нансовых учреждений. Табл. 2 дает представление об основных финансовых учреждениях США и масштабе этих учреждений, определяемом суммой их активов. Трудно отследить, какое обязательство держит каждое из фи нансовых учреждений. Они распределены между коммерческими банка ми, инвестиционными банками (брокерскими и дилерскими конторами), хеджевыми фондами, страховыми компаниями, фондами взаимных ин вестиций и организациями, опекаемыми государством, такими как Fannie Mae и Freddie Mac. По большей части ссуды принадлежат коммерческим банкам, в то время как ценные бумаги распределены по учреждениям раз ного типа. Кроме того, страховые компании и организации, опекаемые государством, держат менее рискованные ценные бумаги, а брокерские и дилерские конторы, хеджевые фонды и коммерческие банки — более рискованные ценные бумаги.

108 Как кризис обрушивает рынки долговых обязательств Таблица Активы финансовых учреждений (млрд долл.) Финансовые учреждения Всего активов Коммерческие банки 11 Страховые компании Учрежденные государством юридические лица (такие как Fannie May и Freddie Mac) Брокеры и дилеры Хеджевые фонды Источник: Flow of funds accounts of the United States / Federal Reserve. 2007. Various months.

2. Три фактора сделки на рынках долговых обязательств Каждый раз при покупке на рынке долговых обязательств трейдер учитыва ет по меньшей мере три фактора: рисковый капитал, факторы риска на рынке репо и риски встречной стороны. В настоящем разделе анализируется каждый из этих факторов, а затем обсуждается их роль в ходе финансового кризиса.

Рисковый капитал и уход финансовых учреждений от риска Финансовое учреждение может привлекать капитал двумя способами: че рез ценные бумаги и через займы. «Рисковый капитал» относится к капиталу, привлекаемому посредством ценных бумаг.

Активы Пассивы Ценные бумаги Казначейства США и наличные = 50 долл. Долговые обязательства = 90 долл.

Рискованные ссуды и долговые обязательства (такие как Собственный капитал = ценные бумаги, обеспеченные пулом ипотек) = 50 долл. 10 долл.

Данное финансовое учреждение привлекает 100 долл., выпуская цен ные бумаги на 10 долл. и беря 90 долл. в долг. Пятьдесят долларов оно держит в ликвидных низкорискованных ценных бумагах, таких как бумаги Казначейства США, а 50 долл. — в рискованных ценных бумагах, обеспе ченных пулом ипотек.

Предположим теперь, что трейдер или руководство финансового учрежде ния рассматривает продажу некоторого количества ценных бумаг Казначейства США и покупку более высокодоходных ценных бумаг, обеспеченных заклад ными. Кроме того, предположим, что наличествуют потенциально высокие издержки финансовых затруднений (такие как риск банкротства и потери ра бочих мест), учитываемые трейдерами или руководством при принятии инвес тиционных решений. Тогда при принятии решения о составе портфеля более высокая отдача ценных бумаг, обеспеченных пулом ипотек, будет сопостав ляться с более высокой вероятностью финансовых затруднений. Высокая доля долгов или, напротив, низкая доля рискового капитала будет подталкивать финансовое учреждение к избеганию рисков при формировании портфеля2.

В литературе по корпоративным финансам выявляется еще одно последствие низкого уров ня капитала для принятия рисков. Когда лицо, принимающее решение (то есть управляющий или трейдер), не слишком заинтересовано в долговременном процветании данного финансового учреждения, краткосрочным интересом такого лица будет принятие чрезмерных рисков. Данный фактор будет побуждать финансовые учреждения выбирать наиболее рискованные инвестиции.

По эмпирическим данным, финансовые учреждения в ходе текущего и других кризисов склонны скорее избегать рисков, чем искать их.

Арвинд КРИШНАМУРТИ На практике принцип, согласно которому меньшая доля рискового капитала влечет за собой большее институциональное избегание рисков, реализуется различными путями. В коммерческих банках он включается в регуляторные требования к [структуре] капитала. Банки обязаны обладать собственным капиталом, сопоставимым с рисками портфеля активов, что бы удерживать риски наступления финансовых затруднений на достаточно низком уровне. В других финансовых учреждениях решения, принимаемые на уровне трейдера, часто формулируются в терминах ограничений на со отношение цены и рисков, что, в сущности, налагает такие ограничения на решение трейдера о составе портфеля, как пороговое значение вероятности крупной потери. Фирмы с меньшим рисковым капиталом и соответственно с более высокой вероятностью финансовых затруднений будут накладывать более жесткие ограничения соотношения цены и риска на своих трейдеров.

Более жесткие ограничения побуждают трейдера при формировании портфе ля избегать рисков3. Риск возникновения финансовых затруднений является фактором, учитываемым каждым финансовым учреждением — участником рынка долговых обязательств.

Предположим, что в нашем гипотетическом балансе ссуды на кредитной стороне упали в цене до 45 долл. Теперь данное финансовое учреждение остается с собственным капиталом в 5 долл. и близко к финансовым за труднениям. А если предположить, что оно является хеджевым фондом, ин весторы которого вправе изымать капитал и решают изъять 5 долл., данное финансовое учреждение опять-таки останется всего лишь с 5 долл.

В обоих этих случаях при уменьшении рискового капитала, если толь ко его потеря не компенсируется немедленно выпуском акций на 5 долл., это уменьшение может повлиять на решения в трейдинге. Учреждение мо жет оказаться менее склонно приобретать дополнительные ценные бумаги, обеспеченные пулом ипотек. Если другой инвестор продает ценные бумаги, обеспеченные пулом ипотек, данное финансовое учреждение предложит цену покупки данных бумаг ниже, чем в противном случае.

С одной стороны, уменьшение рискового капитала отдельного финансового учреждения может и не сказаться на равновесии на рынке долговых обяза тельств. Стремление затронутого им финансового учреждения приобретать дополнительные активы может снизиться, но эти активы будут с готовностью приобретены другими и их цена не изменится. С другой стороны — предполо жим, что такие потери испытывают все финансовые учреждения — что данное событие является системным, как это случилось после 2007 года. Если будет затронут совокупный рисковый капитал, то это скажется на цене активов.

Во время текущего кризиса финансовые учреждения претерпевают огром ные потери своего рискового капитала. В табл. 3 представлена оценка потерь на оборотных ценных бумагах и списаниях задолженностей основными фи В эмпирических исследованиях возрастает количество подтвержденных данных о влиянии ограниченности рискового капитала финансовых учреждений на цену активов: некоторые недав ние примеры см. в: Gabaix X., Krishnamurthy A., Vigneron O. Limits of Arbitrage: Theory and Evidence from The Mortgage-Based Securities Market // Journal of Finance. 2007. Vol. 62. No 2. P. 557— 596;

Garleanu N., Pedersen L. Liquidity and risk management // American Economic Review. 2007.

Vol. 97. No 2. P. 193—197;

Greenwood R., Vayanos D. Bond Supply And Excess Bond Return. 2008.

personal/lse.ac.uk/vayanos/BSEBR.pdf. Каждая из этих работ сосредоточена на рынке определенных активов. Для моделирования влияния рискового капитала на цену активов необходима теория, объясняющая ограничения рискового капитала и невозможность предоставления собственного капитала для финансирования всех высокодоходных инвестиций домохозяйствами (конечными инвесторами). Такую модель, основанную на соображениях, связанных с агентированием, см. в:

He Z., Krishnamurthy A. Intermediary Asset Pricing // NBER Working paper. 2009. No 4517.

110 Как кризис обрушивает рынки долговых обязательств нансовыми учреждениями — держателями долговых обязательств в США в со ответствии с данными, приведенными для основных классов долговых обяза тельств в «Отчете о глобальной финансовой стабильности» МВФ за октябрь 2008 года4. Совокупная оценка для банков, страховых учреждений и хеджевых фондов составляет 985 млрд долл. Потери и списания расписаны по долговым обязательствам, связанным с недвижимостью (ссуды, ценные бумаги, обес печенные пулом ипотек, ценные бумаги, обеспеченные некоторыми видами активов, и обязательства, обеспеченные долговыми обязательствами) и с кор поративными и потребительскими ссудами (ценные бумаги, обеспеченные активами и долговыми обязательствами, облигации, корпоративные долговые обязательства и обязательства, обеспеченные займами). Фундаментальными причинами данных потерь выступают падение цен на недвижимость вкупе с падением прибыльности корпораций и доходов домохозяйств.

Таблица Потери по финансовым институтам и отдельным видам долговых обязательств (млрд долл.) Оценка потерь и списаний Суммы страховые хеджевые к выплате банки компании фонды и пр.

Ипотечные ссуды 7100 150 15 Ценные бумаги, обеспеченные активами 2150 260 110 + облигации по ним Ценные бумаги, обеспеченные пулом ипо 3800 20 10 < тек высшего качества Ценные бумаги, обеспеченные пулом 940 85 25 коммерческой недвижимости Корпоративные долговые обязательства + 4650 135 40 облигации по обеспеченным ссудам Итого 17 920 630 200 Источник: Global financial stability report / IMF. 2008. October.

Падение рискового капитала, возможно, выше, чем показанные в табл. потери. Например, под категорией «хеджевые фонды и другие» сумма таких потерь указана в 135 млрд долл. Из-за возмещений вкладчикам реальное падение рискового капитала хеджевых фондов в действительности было большим. Вплоть до начала 2009 года такие возмещения оцениваются при близительно в 277 млрд долл. Совокупные отчетные потери банков, страховых учреждений и организа ций, опекаемых государством, с II квартала 2007 года по II квартал 2009 года составляют 971 млрд долл.;

общий привлеченный капитал — 732 млрд долл., причем значительная часть последнего обусловлена планом вливания капиталов Казначейством США (TARP), как показано в оценках, данных Bloomberg (WDCI function). Эти оценки учитывают более широкий круг финансовых учрежде ний, чем представленные в табл. 3, но исключают хеджевые фонды. Оценки потерь соответствуют отчетам банков и, вероятно, недооценивают реальные потери. Разница между потерями и привлеченным капиталом приблизительно в 239 млрд долл. составляет текущий дефицит финансового сектора.

Global Financial Stability Report / IMF. 2008. October. www.imf.org/external/pubs/gfsr/2008/02/ index.htm.

Lipper TASS Hedge Fund Asset Flows Report.

Арвинд КРИШНАМУРТИ Повсеместных потерь рискового капитала может оказаться вполне доста точно, чтобы понизить ликвидность на рынках долговых обязательств, по крайней мере вследствие понижательного давления на цены. Здесь возникает эффект искаженной обратной связи, который играет свою роль в финансо вом кризисе, — падение рискового капитала влечет за собой интенсифика цию ухода от рисков и падение цены активов, которые вызывают дальнейшее падение рискового капитала и т. д. Финансирование репо и премия за риск На практике финансовые учреждения редко привлекают акционерный капитал. Потребности большинства активно участвующих в рынке долговых обязательств финансовых учреждений в наличных средствах удовлетворяются путем заимствований в форме соглашений об обратной покупке. Описание таких соглашений — часто называемых «репо» — должно помочь понять, почему это происходит.

Соглашение об обратной покупке представляет собой заем, обеспечивае мый финансовыми ценными бумагами. Предположим, что хеджевый фонд хо чет приобрести обеспеченные пулом ипотек бумаги на 100 долл. Рассмотрим два варианта: 1) привлечь 100 долл. у инвесторов хеджевого фонда в форме акционерного капитала (или использовать часть акционерного капитала, предоставленного ранее инвесторами) и 2) занять 100 долл. на рынке репо и использовать их для приобретения на 100 долл. ценных бумаг, обеспечен ных пулом ипотек, которые также послужат обеспечением для займа. Если трейдер выберет последний вариант, заимодавец передаст хеджевому фонду 100 долл. за вычетом премии за риск. Премия за риск по стандартным обеспе ченным пулом ипотек бумагам до кризиса в начале 2007 года составляла 2,5% их стоимости, то есть хеджевому фонду удалось бы привлечь таким способом 97,50 долл. Заимодавцы обычно устанавливают премию за риск на достаточно высоком уровне, чтобы не требовался подробный анализ предоставляемого обеспечения. Хеджевому фонду устроить заем репо легко — это требует лишь телефонного звонка. П. Хордаль и М. Кинг из Банка международных расче тов приблизительно оценили объем рынка репо в 2007 году в 10 трлн долл. Для этого также важен рисковый капитал. В итоге заимодавец репо дает 97,50 долл, но, чтобы получить необходимые для покупки бумаг 100 долл., хеджевому фонду нужны 2,50 долл. акционерного капитала. На практике такие 2,50 долл. берутся не от нового выпуска акций, а от предыдущей продажи акций инвесторам или от реинвестирования более ранних доходов по акциям. И наконец, хотя я привел в качестве примера хеджевый фонд, должно быть ясно, что данное описание применимо к любому финансово Рис. 1. Потоки на рынке репо Модель этого воздействия на рисковый капитал и количественную оценку (результатов) правительственных программ по уменьшению действия обратной связи на рисковый капитал см.: He Z., Krishnamurthy A. A Model Of Capital And Crises. 2009 www.kellogg.northwestern.edu/ faculty/krisharvind/papers/capital.pdf.

Hordahl P., King M.R. Developments in Repo Markets during the Financial Turmoil // BIS Quarterly Review. 2008. December. P. 37—53.

112 Как кризис обрушивает рынки долговых обязательств му учреждению, например к отделу ценных бумаг банка, которое активно торгует долговыми обязательствами8.

Величина требуемой премии за риск оказывает влияние на покупки на рынке долговых обязательств. Предположим, что хеджевый фонд обладает акционерным капиталом в 2,50 долл., а премия за риск по обеспеченным закладными ценным бумагам удвоилась и достигла 5%9. Тогда максималь ный баланс данного хеджевого фонда составит 50 долл. бумаг, обеспеченных закладными и финансированных посредством долга репо в 47,50 долл.

Рынок репо находится в самом сердце всех рынков долговых обязательств.

На стороне спроса этого рынка, если бы отделу ценных бумаг финансового учреждения требовалось обращаться к своим акционерам каждый раз, когда ему необходимы наличные средства для покупки долговых ценных бумаг, вторичного рынка таких бумаг практически не существовало бы. Скорость совершения сделок на рынке репо играет важную роль в поддержке торгуе мости и ликвидности на рынках долговых обязательств. Как показано на рис. 1, в центре рынка репо находится ряд банков с Уолл-Стрит (например, Goldman Sachs, Morgan Stanley, JF Morgan Chase). На стороне предложения типичным инвестором наличных средств в репо выступает фонд с денежного рынка, ищущий относительно безопасное место для вложения крупной суммы наличных денег на короткий срок. В менее бурные времена долговые обяза тельства являются низковолатильными активами. Для инвестора наличных средств репо привлекательны — по сравнению, скажем, с помещением дан ных средств на долгосрочный депозитный счет в банке — из-за их большей обеспеченности. Премия за риск в 2,5% по ценным бумагам, обеспеченным закладной, при нормальном состоянии рынка в достаточной степени страхует заимодавцев от потерь, чтобы они не беспокоились по поводу репо.

Заимодавец, определяющий премию за риск по соглашению репо, учи тывает два основных фактора: 1) вероятность неплатежа ссудополучателем, Здесь возникают важные вопросы, которые я затрону только слегка: почему финансовые учреждения не ограничиваются привлечением лишь акционерного капитала? Какова роль фи нансирования репо? Они пока не решены. В работах Д. Даймонда и др. (Diamond D., Dybvig P.

Bank Runs, Deposit Insurance And Liquidity // Journal of Political Economy. 1983. Vol. 99. No 3.

P. 401—419;

Gorton G., Pennacрi G. Financial Intermediaries and Liquidity Creation // Journal of fi nance. 1990. Vol. 45. No 1. P. 49—72) предполагается, что вкладчики/домохозяйства предъявляют спрос на сохранение своих сбережений в ликвидных активах, а финансовые учреждения удов летворяют этот спрос за счет структуры своего дебета. В работе А. Кришнамурти и А. Виссинча Йоргенсена (Krishnamurthy A., Vissing-Jorgensen A. The Aggregate Demand For Treasury Debt. 2008.

www.kellogg.northwestern.edu/faculty/krisharvind/papers/demandtreas.htm) приводятся эмпирические свидетельства того, что данный спрос количественно высок и оказывает значительное влияние на цену активов. [Контракты] репо могут удовлетворить этот срок, поскольку они обычно кратко срочны (и следовательно, de facto ликвидны), их можно заключать быстро и обеспечением для них может выступать большой пул финансовых ценных бумаг. Обсуждение рынка репо и се кьюритизации с этой точки зрения см.: Holmstrom B. Comments on “The panic of 2007” Presented at the Maintaining Stability in a Changing Financial System Symposium at Jacksohn Hole, Wyoming, August 21—23, 2008 // Maintaining Stability in a Changing Financial System (forthcoming);

Gorton G.

Slapped in the face by invisible hand: banking and the panic of 2007. 2009. papers.ssrn.com/sol3/papers.

cfm?abstract_id=1401882. В работе Р. Кабальеро и А. Кришнамурти (Cabaliero R., Krishnamurthy A.

Collective Risk Management in a Flight to Quality Episode // Journal of Finance. 2008. Vol. 63. No 5.

P. 2195—2236) утверждается, что спрос на безопасные/ликвидные ценные бумаги на протяжении последнего десятилетия, подстегиваемый глобальным дисбалансом, помогает объяснить рост привлечения кредитов при совершении финансовых сделок перед текущим кризисом.

На практике, если хеджевый фонд обладает позицией 100 долл. ценных бумаг, профинан сированных на рынке репо с премией за риск 2,5%, и данная премия неожиданно возрастет до 5%, этому фонду потребуется либо привлечь еще 2,5 долл. акционерного капитала, либо уменьшить вдвое свою позицию по ценным бумагам.

Арвинд КРИШНАМУРТИ 2) сумму возмещения, получаемую при продаже обеспечения на вторичном рынке в случае такого неплатежа. Первый из этих факторов сравнитель но прост и для данных краткосрочных кредитов обычно весьма невелик.

В текущем кризисе существенную роль сыграл второй фактор. Вторичный рынок обеспеченных пулом ипотек ценных бумаг менее ликвиден, чем рынок бумаг Казначейства США. В результате кредитор будет более осторожен, выдавая ссуду под залог обеспеченных закладной бумаг, чем под залог бумаг Казначейства США. До кризиса, как показано в табл. 4, премия за риск со ставляла порядка 2,5% для бумаг, обеспеченных закладной, и 2% для бумаг Казначейства США. В ходе кризиса фактор ликвидности повысил значение, что имело драматические последствия для премии за риск на рынке репо10.

Таблица Премии за риск репо (%) Весна Весна Осень Весна 2007 2008 2008 Бумаги Казначейства США (краткосрочные) 2,0 2,0 2,0 2, Бумаги Казначейства США (долгосрочные) 5,0 5,0 6,0 6, Ценные бумаги учрежденных государством служб, 2,5 6,0 8,5 6, обеспеченные пулом ипотек Корпоративные облигации А–/А3 или выше классом 5,0 10,0 20,0 20, Облигации, обеспеченные ипотекой, ААА 10,0 30,0 40,0 40, Облигации, обеспеченные активами, АА/АА2 и выше 10,0 25,0 30,0 35, классом Источник: данные в первых трех столбцах получены «Depository Trust and Clearing Corporation» (предоставлены Тобиасом Адрианом из Нью-Йоркского федерального резервного банка), а в столбце за осень 2008 года приведены данные из отчетов инвестиционных банков.

Табл. 4 дает представление об изменении премии за риск по соглашениям репо с использованием ряда долговых обязательств в ходе кризиса. Для каж дого отрезка времени и для каждого вида обязательств я привожу типичную премию за риск, взимаемую с финансового учреждения. На практике премии для разных ссудополучателей в каждый момент времени различаются;

на пример, с хеджевого фонда обычно возьмут премию больше, чем с крупного дилера облигаций с Уолл-стрит.

Во время любого финансового кризиса премии за риск по всем классам ценных бумаг растут11. Это происходит отчасти потому, что средний заемщик становится менее кредитоспособным, так что заимодавец должен учитывать возросшую вероятность неплатежа. (Этот момент обсуждается в следующем разделе, посвященном рискам встречной стороны.) Меньше всего премия растет для самых ликвидных бумаг;

например, в ходе текущего кризиса крат косрочные бумаги Казначейства США остаются очень ликвидными и роста премии по ним нет. В то же время, по ценным бумагам, обеспеченным более экзотическими активами с наименее ликвидными вторичными рынка Дополнительные подробности о рынке репо см. в: Adrian T., Shin H. Liquidity and lever age // Journal of financial intermediation. Forthcoming;

Gorton G., Metrick A. Securitized Banking and The Run on Repo // NBER Working Paper. 2009. О моделировании определения премии за риск по репо и ее влияния на цены активов см.: Brunnermeier M., Pedersen L. Market Liquidity and Funding Liquidity // Review of financial studies. 2009. Vol. 22. No 6. P. 2201—2238.

На практике сделка репо имеет два параметра: премия за риск и процент за кредит репо.

Как и премия, во время кризиса процент по кредиту, обеспеченному менее ликвидными бума гами, растет.

114 Как кризис обрушивает рынки долговых обязательств ми, премия осенью 2008 года была наиболее высокой. В работе Г. Гортона и А. Метрика приводятся дополнительные данные о динамике премии по некоторым из наиболее экзотических долговых обязательств и отмечается, что для самых низкорейтинговых траншей секьюритизации премия за риск при сделках репо к осени 2008 года достигла 100%, что по сути означает прекращение работы рынка репо12.

Как и следовало ожидать, рост премии за риск во время финансово го кризиса сопровождался сокращением объема сделок на рынке репо.

Получить представление об этом сокращении можно, обратившись к данным Федерального резервного банка Нью-Йорка. В их отчете приводится актив ность бондовых дилеров по сделкам, обеспечением по которым выступают бумаги Казначейства США, обеспеченные пулом ипотек бумаги, выпуска емые государственными фирмами, а также задолженность государственных фирм. Эти данные не включают никаких бумаг, обеспеченных субстандарт ными активами и наиболее пострадавших во время кризиса13. На рис. приводится график активности дилеров по сделкам репо, усред ненной по месяцам. В январе 2007 года данная активность со ставляла около 350 млрд долл.

К апрелю 2008 года она вырос ла до 450 млрд долл. Но затем, в оставшиеся месяцы 2008 года, она резко упала до 250 млрд к ян варю 2009 года и сохранялась на этом уровне до мая. Многие ана литики называли данное падение рынка репо «делеверингом»: сни- Источник: Федеральный резервный банк жением при заключении финан- Нью-Йорка.

совых сделок уровня привлече- Рис. 2. Активность дилеров на рынке репо ния заемных средств посредством (млрд долл., скользящее месячное среднее) заемов на рынке репо.

Как отмечено выше, ликвидность на рынках долговых обязательств под держивается фондовыми отделами банков и хеджевыми фондами. При росте премии за риск активность данных игроков сокращается. При этом про является извращенный эффект обратной связи, который играет свою роль в текущем финансовом кризисе. Ликвидность падает, что служит причиной роста премий, который, в свою очередь, обусловливает падение ликвидности и т. д. Gorton G., Metrick A. Securitized Banking and The Run on Repo.

Обратите внимание, что эти объемы рынка репо, порядка десятков миллиардов долла ров, меньше, чем 50 трлн долл., о которых сообщает Банк международных расчетов. Отличие в том, что значение, приводимое БМР, включает сделки, обеспеченные более широким классом ценных бумаг, а также проводимые более широким кругом финансовых учреждений, включая зарубежные банки.

В некоторых статьях приводятся весьма близкие модели механизмов обратной связи.

М. Брюннермайер и Л. Педерсен (Brunnermeier M., Pedersen L. Market Liquidity and Funding Liquidity // Review of Financial Studies. 2009. Vol. 22. No 6. P. 2201—2238) предложили мо дель, в которой рост волатильности активов вызывает повышение премии за риск и дальней ший рост волатильности («спираль премии/маржи»). Н. Гарлену и Л. Педерсен (Garleanu N., Pedersen L. Liquidity and Risk Management // American Economic Review. 2007. Vol. 97. No 2.

P. 193—197) предложили модель обратной связи между рисковым капиталом и ликвидностью на вторичном рынке.

Арвинд КРИШНАМУРТИ Риски встречной стороны Риски при типичном вкладе на рынке долговых обязательств бывают двух типов: изменения процентной ставки и прироста капитала за счет приоб ретаемого актива, а также «риски встречной стороны». Последние связаны с выполнением встречной стороной совершаемой сделки с долговыми обя зательствами по поддержке вкладов.

Рассмотрим пример с хеджевым фондом, одалживающим средства на рынке репо для инвестиции в некоторую ценную бумагу. На практике за имодавцем при этом выступает инвестиционный или коммерческий банк.

Представим, что инвестиционный банк объявит о банкротстве непосредс твенно после начала сделки репо. В этом случае хеджевый фонд останется с 97,50 долл. наличности, взятой у банка, но у банка останется внесенное фондом обеспечение — ценные бумаги на 100 долл.15 Хеджевый фонд вправе предъявить банку претензию на 2,50 долл. (цену возмещения данных ценных бумаг) в ходе дела о банкротстве. Но дела о банкротстве длятся долго, часто продолжаясь больше года или около того. В этом случае быстрая сделка репо превратится в медленную, и мы можем сказать, что наш хеджевый банк несет риск встречной стороны, вступая в соглашение репо с банком. Возможно, это противоречит интуиции, но хеджевый банк должен быть осмотрителен при выборе заимодавцев! С ростом рисков встречной стороны финансовые учреждения в меньшей степени полагаются на репо и должны переходить к более медленным финансовым схемам. Это с неизбежностью влияет на принятие финансовыми учреждениями трейдинговых решений, от чего стра дают цены и ликвидность оборотных долговых обязательств.

Риск встречной стороны свойственен любой двусторонней сделке. Другой частый пример сделки с риском встречной стороны — процентный своп.

Процентный своп LIBOR — это соглашение между двумя сторонами, напри мер банком А и банком Б, при котором обе они берут на себя обязательс тва по совершению платежей друг для друга. Платежи зависят от ситуации с процентной ставкой, или, более конкретно, от лондонской межбанковской процентной ставки по однодневной ссуде (LIBOR), выступающей в качестве эталонного индикатора для заимствований между крупными банками. Этот индикатор публикуется ежедневно Ассоциацией британских банков на ос нове данных нескольких крупных банков.

Если банк А и банк Б договорятся о 10-летнем процентном свопе на 100 млн долл., банк А будет обязан выплачивать банку Б процент со 100 млн долл., рассчитываемый на основе LIBOR в соответствии с преду становленным графиком. Графиком могут быть установлены даты выплат каждые 6 месяцев в течение предстоящих 10 лет. Банк Б, в свою очередь, обязан выплачивать соответствующие суммы в те же 20 дат — фиксирован ный процент, установленный договором. Данный фиксированный процент называется «курс своп». Понятно, что курс своп основывается на ожидании LIBOR на ближайшие 10 лет.

Данная сделка с очевидностью влечет за собой риски встречной стороны.

Банк А будет остерегаться заключать такую сделку с банком Б, если качество кредитов Б деградирует (и наоборот). В таком случае банк А может просить Данный пример риска встречной стороны основан на «двусторонних» соглашениях репо, обычно являющихся соглашениями между хеджевым фондом и банком. Репо также оформляют ся как «трехстороннее» соглашение, в котором посредником между всеми сторонами, держащим обеспечение, выступает особо устойчивый банк. Трехсторонние репо менее подвержены риску встречной стороны.

116 Как кризис обрушивает рынки долговых обязательств у банка Б дополнительного обеспечения либо может решить прекратить (или не инициировать) такой процентный своп. Увеличение рисков встречной стороны влечет за собой требования дополнительного обеспечения и сокра щает объем сделок на рынке процентных свопов.

Финансовым инструментом для управления рисками встречной стороны является своп на отказ от обязательств. В данном случае, к примеру, банк А может приобрести у третьей стороны своп на отказ от обязательств, пред варительно заплатив такой третьей стороне за страховку от невозможности банка Б исполнить очередной платеж. Таким образом, цена свопа на отказ от обязательств является мерой рисков встречной стороны. На рис. 3 показана ставка свопов на отказ от обязательств для четырех крупнейших финансовых учреждений за 5-летний период с 1 марта 2008 года по 30 ноября 2008 года.

«Ставка свопа на отказ от обязательств» измеряет сумму в долларах, которая должна быть уплачена в качестве годовой страховой премии при страховании условного пакета из облигаций общим номиналом 10 тыс. долл. Почти тысяче долларовая премия для Morgan Stanley в октябре 2008 года отражает весьма высокую вероятность отказа от обязательств, за которой стоит (нейтральная к риску) вероятность банкротства Morgan Stanley в ближайшие 5 лет в 60%16.

На рис. 3 указаны три события, реализовавших угрозу банкротства.

Первое — когда банкротство Bear Stearns в марте 2008 года вызвало опасения перед возможным крахом других инвестиционных банков. Таким образом, во время данного события возросли процентные ставки свопа на отказ от обя зательств для инвестиционных банков Morgan Stanley и Goldman Sachs, хотя для коммерческих банков Citigroup и Bank of America столь большого роста не было. Второе — рост на порядок ставок свопа на отказ от обязательств после банкротства Lehman Brothers в сентябре 2008 года и приближение к грани банкротства AIG. События с AIG в этот период особенно важны: за одну неделю AIG из высококачественного страховщика с рейтингом AA преврати Источник: Datastream.

Рис. 3. Ставки по свопам на отказ Чтобы понять, откуда взялась 60-процентная вероятность, рассмотрим следующие вы кладки. Предположим, что при банкротстве удается выручить 50 центов за каждый доллар для Morgan Stanley, а страховка 10 тыс. долл. стоит 1 тыс. долл., что составляет 20-процентную вероятность отказа от обязательств в течение года. Из этого, в соответствии с элементарными правилами теории вероятностей, следует 60-процентная вероятность отказа Morgan Stanley от обязательств в течение 5 лет.

Арвинд КРИШНАМУРТИ лась в почти банкрота. Скорость этого падения заставила многих участников рынка предположить, что другие финансовые фирмы могут падать столь же быстро. Кроме того, AIG была встречной стороной большого объема свопов с другими финансовыми учреждениями. Участники рынка стали опасаться, что банкротство AIG может привести к отказу от обязательств по многим из этих свопов, что, в свою очередь, привело бы к крупным потерям дру гих финансовых учреждений. Казначейство США в октябре приобрело ак ции финансовых учреждений, снизив вероятность банкротства. Кроме того, Goldman Sachs и Morgan Stanley превратились в коммерческие банки.

3. Ликвидность До сих пор я рассматривал вопрос о том, как уменьшение рискового ка питала, рост страховых премий по репо и увеличение рисков встречной сто роны могут воздействовать на политику финансовых учреждений.

Говоря более конкретно, я утверждал, что данные факторы снижают ликвидность на рынках долговых обязательств. Снижение ликвидности обусловлено двумя причинами. Финансовые учреждения, обеспечивающие вторичный рынок долговых обязательств, снижают их покупки. Кроме того, во время любого финансового кризиса многие инвесторы начина ют избегать рискованных инвестиций, предпочитая хранить сбережения в ликвидных активах17.

Утверждения о снижении ликвидностей не всегда легко документировать, и в данном разделе я предлагаю конкретное свидетельство проблем с ликвид ностью на рынках долговых обязательств. А именно, я сравниваю пары акти вов, один из которых более ликвиден, чем другой, при том что в остальном они похожи. Кроме того, я подчеркну связь между ликвидностью и сроком погашения: тот факт, что более краткосрочные ценные бумаги являются более ликвидными и соответственно стремление к повышению ликвидности приводит к предпочтению краткосрочных бумаг перед долгосрочными.

Первый пример, который я привожу, это выпуск облигаций Федеральной национальной закладной ассоциацией (Federal National Mortgage Association, FNMA) для финансирования своей деятельности. Эти облигации во многом схожи с облигациями Казначейства США, за исключением того, что на них нет явных гарантий правительства США, и вторичный рынок облигаций FNMA менее ликвиден, чем рынок облигаций Казначейства США.

Бегство инвесторов от неликвидности и спрос на ликвидные активы имеют место в боль шинстве кризисов. Р. Кабальеро и А. Кришнамурти (Cabaliero R., Krishnamurthy A. Collective Risk Management in a Flight to Quality Episode) предлагают модель, показывающую, почему рост найтовской неопределенности (Knightian uncertainty) обусловливает такое поведение. Они утверждают, что найтовская неопределенность играла важную роль в текущем и предшество вавших кризисах. В работах Холстрома и Тироля, Айсфельда и Рампини (Holmstrom B., Tirole J.

Private and Public Supply of Liquidity // Journal of Political Economy. 1998. Vol. 106. No 1. P. 1—394;

Eisfeldt A., Rampini A. Financial Shortfalls and the Value of Aggregate Liquidity. 2008. www.kellog.

northwestern.edu/faculty/eisfeldt/research/fsfval.pdf) показано, как прогнозируемые связанные финансовые ограничения могут запустить спрос на ликвидные активы. Д. Вайанос (Vayanos D.

Flight to Quality, Flight TO Liquidity, and the Pricing Of Risk // NBER Working Paper. 2004.

No 10327) показывает, как управляющий хеджевым фондом, опасаясь изъятий капитала акци онерами, будет искать более ликвидные активы.

На рынках долговых обязательств имеются и другие проблемы с ликвидностью. Например, М. Фишман и Дж. Паркер (Fishman M., Parker J. Valuation and the volatility of investments / Unpublished paper. 2009) показывают, как проблемы неблагоприятного отбора на рынках ссуд могут вести к падению цен и снижению объемов кредитования/сделок. Я не касаюсь в этой статье вопросов обратного отбора, хотя он наверняка сыграл свою роль в текущем кризисе.

118 Как кризис обрушивает рынки долговых обязательств Источник: Bloomberg.

Рис. 4. Спрэд между облигациями Федеральной национальной закладной ассоциации (FNMA) и облигациями Казначейства США Сплошной линией на рис. 4 отображен спрэд между пятилетними обли гациями FNMA и пятилетними облигациями Казначейства США в период с января 2007 года по декабрь 2008 года. В январе спрэд составляет около 20 базисных пунктов, что отчасти является компенсацией за явные гаран тии по облигациям Казначейства США и их более высокой ликвидности.

К середине 2008 года спрэд возрастает до 80 базисных пунктов. 7 сентяб ря 2008 года правительство США взяло FNMA под опеку и гарантировало обеспечение ее положительного нетто-капитала. Во всех отношениях данное обещание было гарантией на долговые обязательства, хотя оставалась воз можность реприватизации FNMA и отмены гарантий в будущем. 12 сентября 2008 года спрэд сократился до 58 базисных пунктов. Во время паники осенью 2008 года спрэд изменил направление движения и снова вырос, достигнув максимального значения почти в 104 базисных пункта. Чтобы дать представ ление о его масштабе, отмечу, что средний спрэд между облигациями FNMA и Казначейства США в период с 1958 по 2004 год составлял 38 базовых пун ктов со стандартным годичным отклонением 22 базовых пункта.

Я понимаю данное событие как стремительное бегство инвесторов к лик видности. Это означает, что инвесторы повысили свою оценку облигаций Казначейства США по сравнению с менее ликвидными облигациями FNMA, что и привело к росту спрэда18.

Второй пример бегства к ликвидности во время финансового кризиса заключается в сравнении процентных ставок казначейских векселей со став ками свопа однодневных федеральных кредитов. На рис. 5 приведен график отдачи (yields) по трехмесячным казначейским векселям и ставки трехмесяч ных свопов на индекс однодневных федеральных кредитов. Ставка свопов на индекс однодневных кредитов — это рыночный индикатор ожидаемой ставки Другая возможная интерпретация данного роста разброса заключается в сомнениях рынка касательно правительственной поддержки FNMA. Однако такое предположение трудно согласо вать со следующим фактом: разброс между двухгодичными облигациями FNMA и двухгодичными облигациями Казначейства США (пунктирная линия) возрос за тот же период до 170 базисных пунктов. То есть вероятность того, что правительство отменит свои гарантии позитивного капитала, должна быть выше при сроке в пять лет, чем при сроке в два года. Следует ожидать, что спрос на ликвидность уменьшится с течением времени, по мере отступления кризиса. Поэтому эффект спроса на ликвидность должен сильнее затрагивать двухлетние, чем пятилетние облигации. Разумеется, следует ожидать, что возросший спрос на ликвидность во время кризиса лучше всего подтверждает поведение облигаций с коротким сроком погашения, что и показано мною на рис. 5.

Арвинд КРИШНАМУРТИ Источник: Bloomberg.

Рис. 5. Отдача от трехмесячных векселей Казначейства США и трехмесячных свопов на индекс однодневных кредитов (OIS) однодневных федеральных кредитов — в данном случае на следующие три месяца19. Сравнивая трехмесячные казначейские векселя со ставкой трехме сячного свопа на индекс, а не с самой ставкой однодневных федеральных кредитов, мы можем быть уверены, что сравнение не будет затронуто какими бы то ни было ожидаемыми изменениями ставки однодневных федераль ных кредитов. Для справки я также отобразил на рис. 5 пунктирной линией ставку однодневных федеральных кредитов.

Обратите внимание на изменение отдачи казначейских векселей в марте 2008 года во время краха Bear Stearns и во время паники осенью 2008 года.

Отдача казначейских векселей особенно заметно падала во время этих событий.

Ставка свопов на однодневный индекс ощутимо не менялась, что отражает стабильность процента, устанавливаемого Федеральной резервной системой США во время данных рыночных волнений. Данное изменение также является большим: отдача казначейских векселей упала более чем на процент сравни тельно со свопом на однодневный индекс. Казначейские векселя являются, вероятно, наиболее ликвидным инструментом на рынке долговых обязательств.

Эти события также иллюстрируют рост оценки вкладчиками наиболее ликвид ных бумаг Казначейства США в сравнении с другими ценными бумагами.

Если поискать, то можно найти много примеров снижения ликвидности на рынках долговых обязательств конца 2008 года при сравнениях, подобных показанным выше. Например, можно взглянуть на спрэд в отдаче последнего из выпусков 30-летных облигаций Казначейства США и 30-летних облигаций двумя выпусками раньше. Облигации последнего из выпусков известны как «свежие» (on-the-run), а других выпусков — как «несвежие» (off-the-run) обли гации. Свежие облигации более ликвидны, чем несвежие20. Неудивительно, что спрэд процентной ставки между этими двумя типами облигаций вырос во время паники осенью 2008 года и оставался высоким до марта 2009 года, Официально ставка по однодневному свопу на индекс является фиксированной ставкой трехмесячного процентного свопа, переменное плечо которого привязано к средней ставке однодневных федеральных фондов за следующие три месяца. В аспекте анализа процентных свопов и рисков встречной стороны можно задаться вопросом: искажается ли ставка свопа на однодневный индекс опасениями рисков встречной стороны? Такое возможно, но в данном случае сомнительно, поскольку ставка трехмесячного свопа на однодневный индекс практически по пятам следует за ставкой однодневных федеральных кредитов.

Krishnamurthy A. The Bond/Old-Bond Spread // Journal of Financial Economics. 2002. Vol. 66.

No 2. P. 463—506.

120 Как кризис обрушивает рынки долговых обязательств после чего сократился почти до нуля — поведение, подобное демонстриру емому и в других приведенных мною примерах.

Ликвидность и срок погашения долговых обязательств тесно связаны между собой: например трехмесячная ссуда менее ликвидна, чем одноднев ная. С ростом спроса на ликвидность со стороны инвесторов последние становятся менее склонны предоставлять трехмесячные ссуды по сравнению с однодневными. Этот феномен оказывал важное влияние на рынки многих ключевых краткосрочных облигаций.

Третий основной пример изменения ликвидности касается этой взаимо связи со сроками погашения. На рис. 6 сравнивается отношение одноднев ного финансирования репо для основных дилеров — таких как крупнейшие инвестиционные банки Уолл-стрит на 2007 год — и более дорогого финан сирования репо с более длинны ми сроками (определяемое как усредненное по месяцам общее финансирование за вычетом од нодневного финансирования).

Активность репо показана толь ко для облигаций Казначейства США, облигаций, обеспеченных пулом ипотек, и облигаций госу дарственных служб и не вклю чает некоторых обеспеченных активами субстандартных бумаг, наиболее серьезно пострадавших Источник: Федеральный резервный банк во время кризиса. Я привожу Нью-Йорка.

для этого отношения скользя Рис. 6. Отношение однодневных репо к срочным щее помесячное среднее, чтобы репо (помесячное среднее) сгладить некоторые кратковре менные флуктуации. Данные по лучены из Федерального резервного банка Нью-Йорка. Они демонстрируют постепенный сдвиг к однодневному финансированию. Летом 2007 года данное отношение немного превышает 1,5, к началу 2008 года оно при ближается к 2, а после паники осенью 2008 года достигает пика прибли зительно в 3,7, после чего в начале 2009 года падает.

Для учреждений, активно торгующих на рынках облигаций, прибегать к однодневному финансированию изначально более рискованно, чем к дол госрочному21. Например, предположим, что трейдер хочет поставить на то, что облигации FNMA недооценены. Для этого он покупает облигации FNMA (с использованием рискового капитала) и берет ссуду под залог этих облигаций на рынке репо. Если трейдер думает, что недооценка скоррек тируется через три месяца, идеально будет получить финансирование репо также на три месяца. Если же он принимает стратегию повторяющегося однодневного финансирования репо в течение трех месяцев, то существует риск, что он не сможет возобновить финансирование и окажется вынужден преждевременно закрыть данную позицию. Таким образом, уменьшение сроков финансирования репо означает увеличение рисков — что умень В работе Ц. Хе и В Сяна (He Z., Xiong W. Dynamic Debt Runs. 2009. www.princeton.edu/ ~wxiong/papers/dynamic.pdf) моделируется, как растущая склонность к краткосрочному финан сированию может привести к сбою координации, при котором некоторые заимодавцы решают не возобновлять финансирования, предвидя, что другие также его не возобновят, что влечет за собой банкротство должника.

Арвинд КРИШНАМУРТИ шает стремление трейдера пользоваться открывающимися возможностями операций на фондовом рынке.

Сокращение сроков погашения, обсуждавшееся мною в контексте рынка репо, похоже, имеет место на многих различных финансовых рынках: увели чение значимости ликвидности приводит к сокращению сроков погашения различных долговых обязательств с соответствующими последствиями для активности на этих рынках. Многие аналитики отмечают тот же эффект на межбанковском рынке ссужаемых федеральных фондов, сам председатель Федеральной резервной системы Бен Бернанке22 прокомментировал про блему «неликвидности» на межбанковском рынке. На протяжении текущего кризиса процентная ставка по межбанковским ссудам с трехдневным сроком погашения намного превысила ставку однодневных федеральных кредитов.

Денежная политика напрямую контролирует лишь данную однодневную став ку. В условиях рынка с нормальной ликвидностью ожидания рынка и фон довое давление транслируют изменения политики по однодневной ставке на более долгосрочные ставки, такие как ставка трехмесячного кредитования, влияя таким образом на соответствующие издержки заимствований для фирм и домохозяйств. Однако в условиях кризиса ликвидности эта трансляция нарушается, снижая эффективность денежной политики. К сожалению, по межбанковскому рынку трудно получить данные, аналогичные приведенным на рис. 6, чтобы четко документировать эти эффекты.

Последний основной пример проблем с ликвидностью касается одного из рынков, на которых эти эффекты ликвидности/сроков погашения наблю даются наиболее очевидно: вексельного рынка. Вексельный рынок является важным источником быстрого кредита для крупных фирм в корпоративном и финансовом секторах. Если компании уровня General Electric срочно по надобится получить 100 млн долл, она сможет сделать это на вексельном рынке. Кроме того, вексельный рынок служит и постоянным источником средств для возобновления кредитов («ролл-форвард») по мере наступления сроков погашения старых обязательств.

На июнь 2008 года у General Electric было неоплаченных векселей на 63 млрд долл. Это составляло треть ее краткосрочной и более 10% от общей задолженности. Основными покупателями векселей выступают фонды вза имных инвестиций на денежном рынке.

Сплошная линия на рис. 7 обозначает общий объем краткосрочного фи нансирования, выданного в каждый день ключевого периода с лета по на чало осени 2008 года. Данные приводятся для займов сроком на 1—9 дней, но большая часть заимствований, вероятно, однодневные. Пунктирная линия соответствует финансированию на большие сроки. То, что выглядит как сравнительно небольшое падение выдачи долгосрочного финанси рования, порождает более высокий рост краткосрочного, поскольку это означает, что день ото дня все больше фирм вынуждены возвращаться на рынок за деньгами. Когда компаниям приходится обращаться на рынок векселей каждый день или каждую неделю, а не раз или два в месяц, они справедливо решают, что имеют дело с возрастанием риска невозможности получить финансирование. По крайней мере некоторые фирмы реагиру ют на падение сроков кредитования немедленным сокращением расхо дов — что является одним из путей к дальнейшему сокращению объемов кредитования.

Bernanke B. Liquidity provision by Federal Reserve / Speech at the Federal Bank of Atlanta financial markets conference, May 13, 2008. www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20080513.htm.

122 Как кризис обрушивает рынки долговых обязательств Источник: Федеральная резервная система.

Рис. 7. Эмиссия векселей (млрд долл.) 4. Ценовые последствия для долговых обязательств Я описал, как постоянные проблемы рискового капитала, финансирова ния репо и премий за риск, а также рисков встречной стороны могут снизить ликвидность рынков долговых обязательств. Механизмы, описанные мною, также предполагают порочный круг: падение стоимости активов сокращает рисковый капитал и поднимает премии за риск и риски встречной стороны;

покупатели на долговых рынках, в свою очередь, становятся менее склонны к покупкам. Происходит бегство к более ликвидным и более краткосрочным долговым обязательствам. В некоторых случаях покинутые рынки долговых обязательств, по сути, на какое-то время прекращают свое существование — когда премии за риск по определенным долговым обязательствам достигают 100%. Но даже до того, как такое произойдет, нехватка ликвидности и поку пателей на рынках долговых обязательств может означать, что рынок ценных бумаг уже не работает должным образом и что фундаментальные цены могут отклоняться от рыночных23. А. Шляйфер и Р. Вишни назвали проблем такого рода «пределами возможностей рынка ценных бумаг»24.

Я представлю здесь два примера, показывающих, как эти пределы воз можностей финансового рынка повлияли на цены долговых ценных бумаг.

Данные два примера включают достаточно простые долговые обязательства:

процентные свопы и бумаги, обеспеченные пулом ипотек и выпускаемые государственными службами. Данные рынки, как мы предполагаем, нахо дятся на периферии финансового кризиса. Однако, будучи простыми, они хорошо подходят на роль «лабораторных образцов» для выделения эффектов обсуждавшихся мною пределов возможностей финансового рынка. Я покажу, что даже такие простые инструменты демонстрируют аномальное ценовое поведение. Более общий урок, который можно извлечь из данных примеров, заключается в искажении цен этих простых бумаг из-за бездействия нормаль ных рыночных сил. Возможно, что цены на более сложные «ядовитые» акти вы искажаются даже в большей степени. Более того, в той степени, в какой В работе Д. Громба и Д. Вайаноса (Gromb D., Vayanos D. Equilibrium And Welfare in Markets with Financially Constrained Arbitrageurs // Journal of Financial Economics. 2002. Vol. 66. No 2—3.

P. 361—407) представлена модель, в которой существование арбитражных операций на рынке активов выводится из финансовых ограничений игроков.

Shleifer A., Vishny R. The limits of arbitrage // Journal of Finance. 1997. Vol. 52. No 1. P. 35—55.

Арвинд КРИШНАМУРТИ данные «ядовитые» активы причинили самые большие потери финансовым учреждениям, вероятно, что один из факторов данных потерь — пределы возможностей фондового рынка Спрэд процентных свопов Процентные свопы в основном используются корпорациями и банками для управления рисками изменения процентной ставки по своим активам и пассивам. Если корпорация хочет открыть позицию по свопу, она связыва ется с бондовым дилером — обычно крупным банком с Уолл-стрит — и за прашивает котировку трейдера. Банк устанавливает цену, и, если сделка состоялась, он будет встречной стороной данной корпорации в соглашении о свопе. Рынок свопов масштабен и активен. Международная ассоциация своповых дилеров сообщает, что в 2008 году общий объем открытых про центных свопов составлял 403,1 трлн долл.

На рис. 8 изображен график спрэда 30-летних процентных свопов в пе риод с июня 2008 года по июнь 2009 года. Спрэд 30-летних свопов отражает разницу между процентной ставкой 30-летних облигаций Казначейства США и ставкой процентных свопов против плавающей ставки процентов (LIBOR) на 30 лет. На рисунке также приведены соответствующие ставки процента 30-летних облигаций Казначейства США и данных свопов. Поскольку ставка процента по свопу отражает ставку процента крупнейших банков (LIBOR), которая, в свою очередь, отражает кредитные риски банков, ставки по сво пам почти всегда превышают ставки по облигациям Казначейства США.

Начиная с сентября 2008 года это нормальное соотношение нарушилось:

ставки на 30-летние свопы опустились ниже ставок на облигации Казначейства.

В течение осени 2008 года ставки на свопы падали быстрее, чем на облигации Казначейства США, приводя к падению спрэда в отрицательные значения. ноября 2008 года ставки на 30-летние свопы были на 40 базисных пунктов ниже ставок на 30-летние облигации Казначейства США. Участники рынка припи сывали данное нарушение нормы проблемам, проистекавшим из банкротства Lehman Brothers. Lehman Brothers открывал позиции по свопам с корпорация ми, по которым он был обязан платить фиксированную ставку. С «кончиной» Lehman Brothers эти корпорации были вынуждены переоткрыть данные позиции с другими бондовыми дилерами. Такая динамика привела к падению ставки по свопам. Удивительно не то, что спрос со стороны корпораций на открытие Источник: Федеральная резервная система.

Рис. 8. Тридцатилетние свопы 124 Как кризис обрушивает рынки долговых обязательств свопов с фиксированными выплатами сократил ставку по свопам, а то, что эта ставка упала ниже ставок по облигациям Казначейства США.

Чтобы понять, почему негативный спрэд свопа аномален, рассмотрим следу ющую сделку: игрок на финансовом рынке может приобрести 30-летних обли гаций Казначейства США на 100 долл. Используя эти облигации как обеспече ние, он может заключить соглашение о выкупе, при котором он платит ставку по репо для финансирования данной покупки, а затем возобновляет данное финансирование каждые три месяца на рынке репо, платя установившуюся на этот момент ставку по репо. Тогда игрок на финансовом рынке может открыть своп с фиксированной ставкой, уплачивая 3,60% и получая трехме сячную LIBOR — то есть с перерасчетом ставки каждые три месяца. Движение наличности при таких сделках будет выглядеть следующим образом:

Покупка облигаций Казначейства США Получить 4% каждый год в течение 30 лет Уплатить трехмесячную ставку репо каждые 3 месяца, для финансирования данной покупки и...

Сделка по свопу Уплатить 3,60% в год в течение 30 лет Получить трехмесячную ставку LIBOR, пересчитываемую каждые 3 месяца, в течение 30 лет Во-первых, отметим, что такая сделка устраняет все основные риски про центных ставок. Если ставки растут, то расти будет как ставка по трехме сячным репо, так и трехмесячная ставка LIBOR. Если их рост совпадает, то изменение ставок взаимоуравновешивается. Единственным источником рис ка процентной ставки остается возможность их несовпадающего роста — но в этом случае наступление риска сработает в пользу нашего игрока.

В недавние времена ставки LIBOR находились в пределах 100—300 базис ных пунктов над ставками по репо, обеспеченными облигациями Казначейства США;

исторически этот спрэд всегда был положительным, но его среднее значение было ближе к 40 базисным пунктам. Таким образом, если основы ваться на текущих ценах, сегодня разница в поступлениях по LIBOR и вы платах по репо приносит игроку 100—300 базисных пунктов. Хотя в конце концов эта прибыль может сократиться до 40 базисных пунктов, она всегда будет положительной. Это проистекает из того, что LIBOR отражает необес печенное банковское финансирование, а ставка по репо — обеспеченное облигациями Казначейства США. Когда в финансовом мире начинается па ника, данный спрэд растет (как это и происходило недавно), так что «риск» работает в пользу игрока. Данная сделка также приносит фиксированную маржу в 40 базисных пунктов. Более того, если спрэд свопа становится поло жительным, игрок в состоянии закрыть позицию в прибыльной точке. Сделка приносит «положительный результат владения активом» и заметно повышает доходность.

Почему такие сделки не происходят в количестве, достаточном для уст ранения негативного спрэда свопа? Правдоподобно, что желание игроков открывать такие позиции ослабело под воздействием факторов, обсуждав шихся выше.

Данная сделка требует рискового капитала, но на протяжении рассмат риваемого периода рискового капитала на рынке было мало, в особенности после сентября 2008 года. Сделки репо требуют премии за риск, которая выросла больше чем обычно, а также обеспечения, гарантирующего выпла ты по свопу. Свою роль на рынке репо сыграли и риски встречной сторо Арвинд КРИШНАМУРТИ ны: кредиторы могут меньше обычного быть склонны ссужать игроков для покупки облигаций Казначейства США. Риски встречной стороны также влияют на процентные свопы, и игроки в такие времена могут быть менее склонны заключать подобные двусторонние контракты. Тот факт, что эти факторы помешали вернуть аномальные соотношения на рынке к норме, указывает на роль, которую поломка финансового механизма сыграла на рынках долговых обязательств.

Облигации GNMA, обеспеченные пулом ипотек Рассмотрим актив, который несколько более сложен в оценке, но в то же время несколько ближе к центру текущего кризиса. На рис. 9 отобра жен спрэд (с учетом опциона) 30-летних 6-процентных облигаций GNMA (Государственной национальной ипотечной ассоциации), обеспеченных пулом ипотек. Поскольку ипотека оставляет за домовладельцем право до срочной выплаты, для сравнения отдачи от облигаций, обеспеченных пулом ипотек, со ставками по другим облигациям, присутствующим на рынке, следует вычесть из нее цену данного «опциона». Спрэд с учетом опциона, приведенный на рис. 9, вычислен на основе модели Bloomberg со встроен ной предоплатой (built-in prepayment model ). Таким образом, данный спрэд отражает только избыточную отдачу, которую можно получить при покупке облигаций, обеспеченных пулом ипотек. Хотя вычисление цены опциона по Bloomberg, вероятно, не столь точно, как по моделям ценообразования, применяемым инвестиционными банками, мой анализ сфокусирован на том, как данные спрэды поднимаются в «правильные» моменты времени, а не на абсолютном уровне данных спрэдов.

Сплошной линией отображен спрэд облигаций GNMA и ставки процен тных свопов (которая, как объяснено несколькими абзацами выше, пред ставляет собой фиксированную ставку, уплачиваемую в обмен на плава ющую ставку LIBOR). Облигациям GNMA свойственно «полное доверие и кредит правительства США», и, таким образом, они столь же надежны, как и облигации Казначейства США. Облигации GNMA характеризуются более высокими стандартами андеррайтинга, чем субстандартные бумаги, обеспеченные пулом ипотек, так что типичное обеспечение их собствен ным капиталом находится на уровне 20%. Кроме того, если домовладелец Примечание: на рис. изображен спрэд с учетом опциона между ставками тридцатилетних 6-процентных бумаг GNMA, обеспеченных пулом ипотек, и свопа на процент (фиксированной ставки, уплачиваемой в обмен на плавающую LIBOR-ставку).

Источник: Bloomberg.

Рис. 9. Спрэд ставок с учетом опциона шестипроцентных бумаг GNMA, обеспеченных пулом ипотек, и свопа на процент 126 Как кризис обрушивает рынки долговых обязательств не выполняет обязательств по ипотеке, все потери принимает на себя пра вительство США, уплачивая держателю за облигации, обеспеченные пулом ипотек, по номиналу. Таким образом, никаких рисков отказа от обязательств с данными облигациями не связано и сохраняющимися рисками (как и по любым другим облигациям, обеспеченным пулом ипотек) являются риск досрочной выплаты и риск процентной ставки. Спрэд между облигациями GNMA и ставкой по процентным свопам соответственно отчасти является вознаграждением за принимаемые инвестором риски досрочной выплаты и процентной ставки. В нормальные периоды вознаграждение, требуемое инвесторами за принятие данных рисков, весьма мало. На самом деле, до февраля 2008 года данный спрэд был отрицательным, что отражает низкие кредитные риски (по сравнению со ставкой процентного свопа), обуслов ленные явными правительственными гарантиями.

Первый скачок вверх данного спрэда происходит в марте 2008 года во время событий вокруг Bear Stearns. Этот банк был одним из важных игроков на рынке закладных, и один из выводов из данного графика заключается в том, что после краха Bear Stearns рисковый капитал, участвующий в це нообразовании и принятии рисков облигаций, обеспеченных пулом ипотек, сократился. Следующий скачок вверх происходит в конце июля 2008 года, что совпадает с проблемами двух частных гигантов ипотечного рынка:

Федеральной национальной ипотечной ассоциации (Fannie Mae) и Феде ральной корпорации жилищного ипотечного кредита (Freddie Mac). Хотя это событие не затронуло GNMA непосредственно, проблемы Fannie Mae и Freddie Mac еще больше сократили рисковый капитал на рынке ипотек.

Спрэд еще вырос за неделю, на которую пришлось 28 сентября 2008 года.

Обратим внимание, что поскольку спрэд отсчитывается от свопов, а LIBOR также была затронута данными событиями, то изначально рост спрэда не выглядел драматично. И наконец, в период 2009 года, по мере затихания кризиса, спрэд уменьшается. Но даже к середине 2009 года данный спрэд не вернулся к отрицательным значениям.

За весь этот период данный спрэд изменился с –25 до более чем + базисных пунктов. Это драматичное изменение в отдаче, которой инвесторы ожидают за принятие рисков по облигациям, обеспеченным пулом ипотек, особенно с учетом того, что данные облигации несут явные правительствен ные гарантии, а эталонный инструмент (свопы) не несет. Отметим также, что по сравнению с таким значительным изменением любые проблемы, свя занные с альтернативой — использованием процентных свопов, — выглядят ничтожными. Как обсуждалось выше, во время кризиса ставки по процент ным свопам сами были искажены, но величина этого искажения сохранялась на протяжении данного периода в районе 40 б.п. Можно также построить график спрэда между облигациями GNMA и казначейскими векселями, ко торый будет схож с изображенным на рис. 9.

Похоже, что и здесь рынок ценных бумаг столкнулся с пределом своих возможностей. Хотя для подтверждения своей точки зрения я привожу лишь несколько указаний на факты, более скрупулезное исследование, в котором изучаются более длительные временные последовательности и профилируется поведение облигаций, обеспеченных пулом ипотек, выявляет значительные эффекты пределов возможностей рынка ценных бумаг25. Почему этот раз рыв остался на высоком уровне, а не вернулся на уровень начала 2007 года?

Gabaix X., Krishnamurthy A., Vigneron O. Limits of Arbitrage: Theory and Evidence from the Mortgage-Based Securities Market // Journal of Finance. 2007. Vol. 62. No 2. P. 557—596.

Арвинд КРИШНАМУРТИ Опять-таки, покупка облигаций GNMA требует рискового капитала, которого не хватает. Кроме того, такая покупка должна финансироваться на рынке репо, а премии за риск выросли. И наконец, чтобы получить ту высокую отдачу, которая показана на рис. 9, трейдер должен открывать встречные позиции на рынке свопов, что влечет за собой риски встречной стороны.

Для финансовых учреждений ценовые эффекты, отражаемые поведением облигаций GNMA, обеспеченных пулом ипотек, важны, поскольку под сказывают, что ценность финансовых требований, отражающих будущие риски по закладным, особенно низка. Таким образом, потери финансовых учреждений, отраженные в их балансах, выше, чем были бы, если бы цены находились на уровне фундаментальных. Для домовладений и ипотечного рынка в целом высокий спрэд GNMA помогает объяснить, почему ставки по ипотеке осенью 2008 года остаются высокими, несмотря на общее падение процентных ставок, отражаемое в снизившихся ставках по федеральным фондам и по ценным бумагам Казначейства США.

5. Правительственная политика «затыкания дыр» Многие ученые и политики полагают, что цены на активы в ходе текущего кризиса существенно отклонились от фундаментальных и что такое отклонение входит в число проблем, затрагивающих финансовые учреждения. Например, если ипотечные и кредитные активы, которыми банки владеют в большом количестве, оцениваются ниже фундаментальных цен, тогда бухгалтерские потери банков будут больше, чем могли бы. Это, в свою очередь, может при вести к обременительным требованиям к собственному капиталу банков и к сокращению банковского кредитования, что вызовет усугубление рецессии.

Разумеется, определить фундаментальную цену наиболее «ядовитых» об лигаций, обеспеченных пулом ипотек, совсем непросто, при том что они увязли в субстандартных ипотеках, а также в траншах требований, которые влекут за собой различные потери и которые связаны со свопами на отказ от обязательств. Заявления банков о том, что их активы на самом деле сущест венно дороже рыночной цены, регуляторы и инвесторы справедливо встре чают с некоторым подозрением. В то же время, те свидетельства, которые я представил, показывают, что основной финансовый механизм, обеспечива ющий связь с фундаментальными ценами на рынках долговых обязательств, в ходе нынешнего финансового кризиса оказался сломан. Имеются косвен ные свидетельства отклонения на отдельных рынках долговых обязательств рыночных цен от фундаментальных.

На многие инициативы правительства мы можем посмотреть с такой точки зрения: это различные способы прочистить механизм рынка долго вых обязательств и тем самым преодолеть проблему пределов возможностей фондового рынка в надежде, что это ускорит процесс сокращения разрыва между рыночными и фундаментальными ценами. Рассмотрим в этом свете четыре правительственные инициативы последних лет.

Первая: осенью 2008 года Казначейство США запустило Программу по спасению проблемных активов (TARP), которая в конце концов приняла форму приобретения правительством акционерного капитала в более чем 600 коммерческих банках по всей стране. На приобретение этого капитала было потрачено около 200 млрд долл. Как было отмечено выше, в ходе те кущего кризиса в финансовом секторе сократился рисковый капитал. TARP является попыткой возместить часть утраченного капитала. Однако обратим внимание, что TARP нацелена прежде всего на коммерческие банки, а ком 128 Как кризис обрушивает рынки долговых обязательств мерческие банки — лишь часть субъектов финансового сектора. Таким об разом, если целью был прямой эффект, то для остальной части финансового сектора нужны другие мероприятия.

Второй инициативой стало изменение правил традиционного «дисконтно го окна» Федеральной резервной системы, через которое коммерческие бан ки могут получать ссуду, предоставляя ФРС некоторое обеспечение. Данная возможность дисконтного окна является, по сути, ссудой репо, которую ФРС сделал доступной коммерческим банкам. До 2007 года обеспечением в боль шинстве случаев выступали ценные бумаги, выпущенные Казначейством США или учрежденными государством службами. Но с 2007 года правила работы дисконтного окна претерпели двоякое изменение. Во-первых, после краха Bear Stearns ФРС включила в число получателей ссуд «основных ди леров облигаций» (например, Goldman Sachs, Morgan Stanley и другие банки, не являющиеся коммерческими). Поскольку большинство сделок с долговы ми обязательствами проходит через таких дилеров облигаций, расширение дисконтного окна предоставило им альтернативное финансирование, ком пенсирующее проблемы на рынке репо. Вторым важным изменением пра вил дисконтного окна стало расширение класса финансовых инструментов, принимаемых ФРС в качестве обеспечения. Во многих случаях ФРС теперь устанавливает более низкую премию за риск по такому обеспечению, чем частный рынок репо. Напрямую сравнивать их премии сложно, поскольку наличествует неоднородность активов, но по некоторым траншам субстан дартных облигаций, обеспеченных пулом ипотек, частный рынок требует стопроцентной премии, в то время как ФРС — порядка 20%.

Третьим шагом стал запуск Федеральной резервной системой и Казна чейством США Программы срочных ссуд, обеспеченных активами (TALF).

В соответствии с TALF предоставляются ссуды репо на срок до трех лет под обеспечение вновь выпускаемых облигаций, обеспеченных активами. По многим из таких облигаций частный рынок репо дает лишь однодневные ссуды или отказывается их принимать. На некоторых рынках определенные новые облигации, обеспеченные активами, практически не выпускаются, поскольку инвесторы не в силах найти займы репо для финансирования их покупки;

например кредитор по кредитным картам не может продать задолженность по таким картам на вторичном рынке. Такая ситуация может дорого обойтись конечному клиенту, поскольку оказывает понижательное влияние на предложение потребительского кредита. TALF является по пыткой компенсировать сокращение сроков погашения на частном рын ке репо и, по ходу дела, увеличить потенциал рынка к принятию новых облигаций, обеспеченных активами. В том же духе, традиционные ссуды, выдаваемые ФРС через дисконтное окно, были однодневными ссудами коммерческим банкам, а во время финансового кризиса ФРС предостави ла через него более долгосрочные, 28-дневные ссуды. Данная инициатива также направлена на компенсацию сокращения сроков кредитования на частном рынке репо.

Четвертый шаг: Федеральная резервная система и организации, опекаемые государством, с конца 2008 года покупают облигации, обеспеченные пулом ипотек26. К концу I квартала 2010 года ФРС приобретет таких облигаций, вы пущенных организациями, опекаемыми государством, на 1,25 трлн долл. Эта инициатива является попыткой прямого выкупа активов, которые, возможно, Press release / Federal Reserve. 2008. November 25. www.federalreserve.gov/newsevents/press/ monetary/20081125b.htm.

Арвинд КРИШНАМУРТИ торгуются ниже фундаментальных цен. Кроме того, в той степени, в какой такие активы списываются с балансов финансовых учреждений, их ипотеч ные риски и вероятность финансовых затруднений снижается. В результате, вероятно, финансовые учреждения становятся менее склонны избегать рис ков и потому начинают выдавать новые, дополнительные кредиты.

Каждая из этих инициатив воздействует на определенные аспекты про блемы пределов возможностей рынка ценных бумаг. Однако, чтобы прийти к заключению о достоинствах каждой из них, необходимо понимать корень проблем с пределами возможностей рынка ценных бумаг и преимущества правительства в сравнении с частным сектором для преодоления данных проблем. В заключение я позволю себе представить свой взгляд на то, в чем может заключаться такое преимущество.

Как я уже говорил выше, имеют место эффекты искаженной обратной свя зи, сыгравшие свою роль в нарушении функционирования рынков долговых обязательств. В том, что касается рискового капитала, падение цен на активы его уменьшает, подталкивая финансовые учреждения к уходу от рисков, что, в свою очередь, снижает цены на активы. В том, что касается премий за риск, падение ликвидности ведет к их повышению, снижая активность на рынках репо и число сделок, что соответственно еще больше снижает ликвидность.

Эти типы обратной связи указывают на экстерналии. Разумеется, данные типы экстерналий формально рассматриваются в ряде работ с предложени ями корректирующих мероприятий;

в своей новой работе я рассматриваю ряд моделей данных финансовых экстерналий27. Возьмем описанную мною обратную связь рискового капитала. Отдельная фирма заметит, что ее выго да от продажи собственного капитала для наращивания рискового капитала ниже, чем выгода всего финансового сектора из-за экстернального эффекта, который имеет ее рисковый капитал для рискового капитала иных фирм.

С этим связан довод о том, что финансовый сектор имеет системное значе ние, поскольку он сущностно необходим для кредитования реального сектора.

Если финансовый сектор не интернализует данный эффект, то это опять таки приведет к недооценке рискового капитала. Поскольку правительство при принятии решений в состоянии интернализовать данные экстерналии, можно представить себе, какими благими намерениями оно обосновывает необходимость вливания капитала в финансовый сектор.

Другим преимуществом правительства по сравнению с частным сектором является меньший (или вообще отсутствующий) спрос на ликвидность со стороны первого, поскольку, когда правительству нужны наличные, оно выпускает казначейские векселя. Представленные мною свидетельства о по ведении процентной ставки казначейских векселей показывают, что частный сектор весьма ценит данные бумаги. Поэтому когда текущий финансовый кризис будет преодолен, правительству не будет необходимости оставаться ликвидным. Кроме того, почти все частные инвесторы ценят некоторую ликвидность своих инвестиций. Правительственные инициативы, в особен ности предусматривающие расширение дисконтного окна и TALF, в сущнос ти, эксплуатируют преимущество указанной разницы в спросе на ликвид ность. Премии за риск на рынке репо велики, а сроки погашения коротки, поскольку большинство частных кредиторов опасаются неликвидности.

Правительство может себе позволить более низкую премию за риск и более долгосрочные ссуды, так как не связано требованиями ликвидности.

Krishnamurthy A. Amplification Mechanisms in Liquidity Crises // American Economic Association journals: Macroeconomics. Forthcoming.

130 Как кризис обрушивает рынки долговых обязательств Приведенные мною аргументы относительно позитивного эффекта про граммных интервенций во время кризиса могут быть распространены и на политику в преддверии кризиса. Возьмем очерченную мною эстерналию рискового капитала. Данная экстерналия предполагает также, что в финан совом секторе будет слишком мало рискового капитала и слишком много задолженностей и во время «нормальных» периодов, что делает хозяйство более уязвимым для кризисов, как я формально показываю в своей но вой работе28. Более того, широко признано, что если центральный банк осуществляет во время кризиса интервенцию с целью снижения эффекта обратной связи, то ожидание таких интервенций порождает моральные риски, которые искажают финансовые решения во время нормальных периодов. По этим причинам следует проводить осторожную политику, требующую от фирм поддерживать высокие уровни капитала. И вообще, последствия текущего кризиса демонстрируют вызовы на пути в будущее;

регулирование должно быть направлено в сторону создания финансовых организационных структур, менее уязвимых для кризисов. Аналогичным образом я аргументировал, что правительство США в состоянии обеспечи вать ликвидность в кризисные периоды, поскольку оно единственное само не нуждается в ликвидности. Однако при быстром росте государственного долга и правительство однажды может оказаться в положении, когда его кредитоспособность дойдет до точки, в которой и ему потребуется лик видность. Такая отрезвляющая мысль лишний раз напоминает о грядущих вызовах для государственной политики.

Krishnamurthy A. Amplification Mechanisms in Liquidity Crises.




© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.