WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     || 2 | 3 |
-- [ Страница 1 ] --

Ставропольский государственный университет

На правах рукописи

Ключенко Сергей Александрович СОЗДАНИЕ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОГО ИНВЕСТИЦИОННОГО КЛИМАТА И ПОВЫШЕНИЕ ИННОВАЦИОННОЙ АКТИВНОСТИ В РОССИИ И ЕЕ

РЕГИОНАХ НА ОСНОВЕ РАЗВИТИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ Специальность 08.00.05.- экономика и управление народным хозяйством: управление инновациями и инвестиционной деятельностью.

Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук

.

Научный консультант: доктор экономических наук, профессор, заслуженный работник высшей школы РФ, заслуженный деятель науки КЧР Акинин П.В. Ставрополь – 2005 Содержание Введение ………………………………………...…………………………...……3 Глава 1. Научные основы создания привлекательного инвестиционного климата и повышения инновационной активности в векторе развития рынка ценных бумаг ……………………...……………………………………...……..15 1.1 Взаимосвязи рынка ценных бумаг с инвестиционноинновационными процессами ……...………………………………...15 1.2 Модели финансового инжиниринга с участием ценных бумаг …....29 1.3 Биржевая Глава 2. торговля как фактор повышения инвестиционной привлекательности и инновационной активности …………...………...48 Состояние и тенденции развития инвестиционно-инновационных процессов в формате фондового рынка …………………………...……………...62 2.1 Характеристика инвестиционного климата России ……...……...…62 2.2 Анализ инвестиционного климата России и ее регионов с учетом развития рынка ценных бумаг ……………………………...………..78 2.3 Динамика инвестиций в структуре фондового рынка ………...…....94 Глава 3. Приоритетные направления создания привлекательного инвестиционного климата и повышения инновационной активности России и ее регионов на основе развития рынка ценных бумаг ……...………………...113 3.1 Совершенствование инфраструктуры фондового рынка как фактора улучшения привлекательности инвестиционного климата в инновационной сфере ………………………...……………………...113 3.2 Модернизация инфокоммуникационных технологий в структуре фондового рынка ……………………………...……………………..123 3.3 Совершенствование форм и методов привлечения зарубежных инвесторов посредством рынка ценных бумаг …...……………….136 Заключение ……………………………………………………...…….………..156 Список использованной литературы …………………………...…………….159 Приложение ……………………………………………………………………. Введение Актуальность темы исследования. Создание привлекательного инвестиционного климата и повышение инновационной активности в нашей стране является самой главной и первостепенной задачей. Именно ее решение позволит убрать нам сырьевую доминанту экспорта, кардинально изменить структуру производства в сторону развития наукоемких технологий, снять полную зависимость экономики от нефтедобычи и конъюнктуры мировых цен на данный продукт, поднимать уровень жизни населения, рассчитаться с внешними долгами, вернуть страну в число держав – мировых лидерств. Собственно говоря, эту задачу можно смело считать общенациональной идеей. Успех ее решения определяется множеством факторов: развитием науки и образования, стратегией и тактикой социальноэкономических и политических преобразований, политической стабильностью и др. Все без исключения эти факторы важны и действуют в системной взаимосвязи. Мы же хотим обратить внимание на действие такого фактора как рынка ценных бумаг. По своей сути он является индикатором развития рыночных отношений, их зрелости. Более того, на Западе инвестиционную деятельность зачастую даже отождествляют с функционированием фондового рынка (Шарп У., Александер Г., Бейли Дж. Инвестиции: Пер. с анг.-М. ИНФА-М, 2001.-XII, 1028с.). Данный учебник является самым популярным в мире, а один из ее авторов У.Ф. Шарп стал лауреатом Нобелевской премии по экономике за 1990г., которую он получил за развитие теории оценки финансовых активов. В последнее время очень много дискуссий ведется по поводу пересмотра итогов приватизации, вокруг ситуации с транснациональной корпорацией «Юкос». При этом одним из аргументов по поводу недопустимости государственного разбирательства с деятельностью этой компании и других российских олигархических структур выдвигается тезис о возможном резком снижении котировок их акций. Вследствие чего якобы снижается капитализация страны, доверие к правительству, инвестиционный рейтинг, тормозится развитие отечественного фондового рынка. Как ни прискорбно, многие талантливый публицисты и экспертыэкономисты сознательно смешивают экономику, право и политику, путают причинно-следственные связи. Все это делается для того, чтобы сохранить олигархический капитализм в нашей стране. Между тем, как показывает различные социологические опросы, к 2003 году в российском обществе сформировался консенсус модель олигархического капитализма нужно менять, трансформировать ее в нормальную рыночную, демократическую. Когда аргументируют котировками акций, подходят к России с общепринятых в мировом сообществе позиций. Абсолютно не учитывают исторически реалии, которые пришлось пережить нашей стране в ХХ веке. Не вдаваясь в детализацию всех катаклизмов, остановимся на рассмотрении вопросов собственности и рынка ценных бумаг. Как известно, 1917 году институт частной собственности в нашей стране был насильственно ликвидирован, а вместе с ним и рынок ценных бумаг. Сверхскоростная приватизация, проводимая в 1990-х годах, своей целью имела, прежде всего, смену политического строя. Законы разрабатывались, по собственному признанию их авторов – Б. Златкис, И. Костикова и др. в сжатые сроки, счет шел на дни, многие острые вопросы не прописывались. В регионах в большинстве случаев эмиссий ценных бумаг не производилась, не выдавались сертификаты. Сегодня реестр ведется в основном на «продвинутых» фирмах, на мелких и средних предприятиях, которые избежали банкротства. В настоящее время региональные отделения федеральной комиссии по ценным бумагам основное внимание уделяют регистрации новых акционерных обществ, оставляя все как есть в старых. Их функционирование практически со стороны вышеназванной структуры. Им уделяется внимание, только когда возникают конфликты с переделом собственности. Таким образом, при описании базовых моментах российский рынок ценных бумаг изначально не стал тем действительным макроинститутом активизации инвестиционных процессов и фактором устойчивого развития страны. Проблемы в законодательстве, а то и просто грубое мошенничество привело к откровенному разграблению. В результате чего получилось по образному выражению академика Д. Львова две России: богатая и бедная. На долю первой части Росси приходится 15% ее населения. На долю второй-85%. Население первой России аккумулируют в своих руках 85% всех сбережений, хранящихся в банках, 57% денежных доходов, 92% доходов от собственности и 98% всех средств, расходуемых на покупку иностранных валют. Вторая Россия получает лишь 8% доходов от собственности и располагает 15% всех сбережений. Столь глубокого и стремительного расслоения по уровню доходов не знала еще ни одна из современных стран мира. Понимают, что так долго оставаться ситуация в России не может, и олигархи. В этой связи свое главное внимание они уделяют не развитию компаний, не приумножению, а облагораживанию нажитого. В ход идут самые различные модели и схемы: слияние с «чистыми» иностранными компаниями, покупка престижных активов и недвижимости за рубежом, банкротство, многократная перепродажа акций, выпуск новых акций с последующей их скупкой подставным лицам. Говоря о фондовом рынке как индикаторе уровня развития рыночных отношений не следует забывать, что время от времени в самых продвинутых странах, в том числе и США вследствие махинаций отдельных компаний, направленных на неоправданно искусственное завышение котировок своих акций, эти компании «лопаются» и кризис по причине «эффекта домино» захлестывает всех участников рынка. И здесь остро встают проблемы государственного и муниципального вмешательства, а также обеспечение прозрачности. Выше представленные аргументы и факты мотивировали автора на выбор темы данного диссертационного исследования. Особую важность работе придает региональная детализация, которая способствует более глубокой обоснованности теоретическим и практическим умозаключениям, выводам и рекомендаций. Степень изученности проблемы. Методологические проблемы инвестирования в той или иной мере освещаются в работах следующих ученых-экономистов. На начальных этапах становления теории инвестиций большой вклад внесли Р. Барр, К. Влисель, М. Миллер, Ф. Леодильчии, Г. Марковец, А. Маршалл, Ф. Найт, В. Репке, Д. Риккардо, М. Фридман, У. Шарп и др. В отечественной экономической науке разработка инвестиционной проблематики первоначально была связана с вопросами оценки эффективности капитальных вложений, которые разрабатывались в трудах Г. Бирмана, В. Красовского, Г. Кранохина, В. Лившица, В. Логинова, П. Лутовинова, В. Новожилова, А. Ноткина, А. Хачатурова и др. С переходом к рыночным отношениям возникла необходимость пересмотра ряда подходов в осуществлении инвестиционной деятельности. Здесь существенный вклад внесли работы В. Барда, В. Бочарова, А. Водянова, С. Глазьева, Е. Жукова, Л. Игониной, М. Лимитовского, И. Линмица, С. Лунина, В. Сенгагова, В. Слепова, В. Усоскина и др. Исследованием специфики фондовых рынков, их институциональных аспектов формирования инфраструктуры занимались М. Алексеев, Н. Берзон, В. Бусов, В. Галанов, Б. Рубцов, А. Буренин. А. Захаров, В. Мусатов, Е. Семенкова, Р. Энтов и др. Первознанского, С. Струмилина, А. Тащева, Н. Федоренко, А. Шахнозарова, С. Шмидта, Т.

Среди фундаментальных работ, посвященных развитию инновационноинвестиционных механизмов на основе использования рынка ценных бумаг следует отметить индивидуальные и коллективные труды под руководством В. Булатова, И. Костикова, О. Мелискина, Я. Миркина и др. Структурно-логические модели поведения инвесторов на фондовом рынке наиболее полно отражены в работах А. Килячкова, Л. Чалдаева. На юге России исследования развития инвестиционной активности на основе фондового рынка занимались П. Акинин, В. Акинина, С. Анесянц, Д. Литвинов, Е. Максимов, М. Янукян и др. Однако при всей обширной, многообразной и многовариантной разработке проблем взаимосвязей инновационно-инвестиционной деятельности с фондовым рынком до сего времени не удалось разработать единую методологию. Она по-прежнему остается фрагментарной. «Стыки» финансового инжиниринга, финансово-кредитных отношений, биржевой торговли и др., с фондовым рынком еще далеко не полностью проработаны. Данные обстоятельства предопределили выбор темы и содержания исследования. Соответствие темы диссертации требованиям паспорта специальностей ВАК. Исследование выполнено в рамках специальности 08.00.05 - экономика и управление народным (по хозяйством и в соответствии п. 4.10 управления с паспортом «Разработка специальностей экономическим структур наукам), институциональных систем инновационной деятельностью», п.4.17 «Разработка методологии, форм и способов создания привлекательности инвестиционного климата для частных и иностранных инвесторов». Цель и задачи исследования. Целью работы является развитие теории и обоснование практических структур, рекомендаций систем создания рациональных инновационной институционных управления деятельностью и повышения привлекательности инвестиционного климата на основе развития фондового рынка. Достижение поставленной цели обусловило необходимость решения следующих задач, отражающих логическую структуру и последовательность диссертационного исследования:

- выявить взаимосвязи рынка ценных бумаг с инвестиционноинновационными процессами;

- исследовать модели финансового инжиниринга с участием ценных бумаг;

- изучить влияние биржевой торговли на повышение инвестиционной привлекательности и инновационной активности;

- выполнить анализ состояния и тенденции развития инвестиционноинновационных процессов в России и ее регионах в формате фондового рынка;

- разработать рекомендации по совершенствованию инфраструктуры фондового рынка как фактора улучшения привлекательности инвестиционного климата в инновационной сфере;

- определить направление модернизации инфокоммуникационных технологий в структуре фондового рынка;

- обосновать совершенствование форм и методов привлечения зарубежных инвесторов посредством рынка ценных бумаг. Объектом диссертационного исследования выступает инвестиционно инновационные процессы и рынки ценных бумаг России и ее регионов. Предметом исследования является совершенствование рынка ценных бумаг России и ее регионов в части создания рациональных институционных структур, систем управления инвестиционного инновационной климата для деятельностью отечественных и и привлекательного иностранных инвесторов на современном этапе экономического развития. Информационно-эмпирической базой исследования законодательные акты государственных органов Российской Федерации, институционные материалы, рекомендации и другие материалы Министерства экономического развития и торговли РФ, Министерства Финансов РФ, Федеральной службы по финансовым рынкам, данные органов Госкомстата РФ, публикуемые в периодической печати, материалы, содержащиеся в монографиях, экспертные оценки ученых. Теоретической исследования классической инновационной Методология стали и и и методологической теоретические инвестиционной основана научной основой литературе диссертационного представленные по фондовых в проблемам рынков, концепции, политике, на современной исследования по вопросам государственного регулирования экономики. исследования сочетании абстрактнотеоретического анализа с конкретно-историческим и логическим. В диссертационной работе использованы общенаучные методы (системный, структурный, функциональный, генетический), а также частичнографический, составительный. Положения диссертации выносимые на защиту: 1. Полнокровная реализация инвестиционной политики возможна только на основе использования инновационного развитого фондового рынка с участием различного вида инвесторов, многообразиях их стратегий и тактик, в тесной взаимосвязи с другими финансовыми институтами (банками, страховыми компаниями, инвестиционными фондами и др.) 2. Российский финансовый рынок исходит в стадии формирования, характеризуется отсутствием значительных ресурсов, большими рисками, неразвитостью рынка производных ценных бумаг, что в свою очередь обуславливает отсутствие инновационных финансовых инструментов и продуктов, слабое и медленное восприятие опыта развитых стран. 3. В настоящее время в нашей стране сложились предпосылки для развития срочной биржевой торговли: существование структурированного финансового рынка;

аккумулирование значительных финансовых ресурсов коммерческими банками;

необходимость распределения финансовых и целевых ресурсов между экономическими агентами;

наличие рыночного механизма ценообразования на подавляющее большинство биржевых товаров;

приобретение многими товарными биржами, биржевыми посредниками опыта работы со срочными валютными контрактами. 4. Отечественный рынок акций практически оторван от реального сектора экономики, его акции в большинстве своем случае являются игровыми, спекулятивными инструментами. Портфельные инвестиции в акции (в т.ч. иностранные), несмотря на свой довольно значительный объем не оказывают прямого положительного воздействия на экономику. Пока единственным эффективным способом продолжает уход за пределы национального фондового рынка (выпуск ADR, GDR, еврооблигаций). 5. Рост объемов облигаций с фондовыми инструментами, появление новых агрегированных инструментов срочного рынка, развитие последнего, привело к объективной необходимости создания системы риск-менеджмента. 6. Одним из перспективных направлений активации инвестиционной деятельности является интернет-трейдинг, для этого необходимо использовать шлюзы торговых систем ММВБ, РТС, Московской фондовой биржи, фондовой биржи «Санкт-Петербург», Санкт-Петербургской валютной биржи;

активное внедрение в регионы опыта функционирования специализированного Московского фондового центра, Санкт-Пететербурга по созданию биржевого сегмента растущих компаний малого и среднего бизнеса. Практическая реализация данных рекомендаций в регионах возможна путем организации представительств региональных отделений Федеральной службы по финансовым рынкам и фондовых площадок (последнее наиболее уместно с организационно-правовым и материальнотехническим участием региональных банков сбербанка России). Научная новизна диссертационного исследования состоит в развитии теории и практики создания рациональных институциональных структур управления инновационно-инвестиционной деятельностью на основе фондового рынка.

Элементы научной новизны представлены следующими пунктами: 1. Уточнены взаимосвязи рынка ценных бумаг с инновационноинвестиционными процессами (виды и особенности инвесторов, направления и задачи их деятельности, в т.ч. с другими финансовыми институтамибанками, страховыми компаниями, инвестиционными фондами, лизинговыми структурами и др.);

2. Дана оценка моделям финансового инжиниринга с участием ценных бумаг (продуктам;

финансовым инновациям, в частности методу LEGO;

законодательству;

инструментам профессиональных участников фондового рынка;

российским инновационным финансовым инструментам);

3. Определено влияние биржевой торговли на повышение инвестиционной привлекательности и инвестиционной активности (за рубежом, в России – систем ММВБ, РТС, МФБ и др.);

4. Установлено, что, несмотря на повышение суверенного рейтинга Российской Федерации до инвестиционного уровня (Международные агентства Stadar&Poor’s, Moody’s, Fitch), российский фондовый рынок продолжает оставаться спекулятивным, оторванным от реальной экономики. Довольно значительна региональная рынка. дифференциация Характерно, что в еще развитии малой отечественного фондового привлекательности страны в целом для иностранных инвесторов, есть рынки, в которых этот показатель сопоставим странами Европы (Нижний Новгород и Нижегородская область, Республика Коми, Оренбургская область и др.). Со второй половины 2002 г. наблюдается рост фондового рынка России. По приросту он занимает 2-е место в мире. Среднегодовая доходность индекса РТС, начиная с кризиса, составила порядка 50%. Такой результат не является с одной стороны неожиданным, поскольку по ряду параметров отечественные акции остаются одними из самых дешевых в мире. С другой стороны такой рост вызывает озабоченность («надувшийся» на рынке «мыльный пузырь» ожидающий в связи с этим среднесрочной коррекции).

5. Разработали рекомендации по совершенствованию шифра структуры фондового рынка, развитию инфокоммуникационных технологий, применению новых форм и методов привлечения зарубежных инвесторов посредством рынка ценных бумаг (применение интернет-трейдинга, создание в регионах специализированных фондовых центров и специализированных биржевых сегментов малого и среднего бизнеса;

выпуск ADR, GDR, еврооблигаций). Теоретическая и практическая значимость работы состоит в том, что ее основные положения могут быть использованы в осуществлении инновационно-инвестиционного «прорыва» России и ее регионов на основе развития фондового рынка. Проведенный анализ инвестиционного климата России и ее регионов на фоне развития фондового рынка может явиться основой процессов для углубления методологии инновационно-инвестиционных в рыночно-трансформационном периоде. Отдельные разделы работы могут быть использованы в процессе преподавания курсов «Инвестиции», «Рынок ценных бумаг», «Инвестиционная политика» в высших учебных заведениях. Апробация работы. Наряду с учебным процессом теоретические и практические рекомендации докладывались и получили одобрение на региональной научно-практической конференции «Проблемы развития региональной финансовой системы» (г. Ставрополь, 2003г.), Международной научно-практической конференции «Управление экономикой: концепции, технологии, инструментальное обеспечение» (г. Киров, 2005г.), научнометодическая конференция «Университетская наука – региону», опубликование в Международном сборнике научных трудов «Человек и общество на рубеже тысячелетия» (г. Воронеж, 2004г.), во Всероссийском сборнике научных трудов «Экономика России: XXI век» (г. Воронеж, 2005г.). Диссертационная работа выполнена в соответствии с планом научноисследовательских работ Ставропольского государственного университета в рамках научной школы «Устойчивое развитие рынка в условиях экономической интеграции России в мировое хозяйство». Отдельные рекомендации, вытекающие из диссертации, приняты к внедрению в финансово-строительной компании «Гарант». Публикации. По материалам исследования опубликовано 6 работ, общим объемом 2,2 печатных листа, в т.ч. авторских 1,7 печатных листа. Структура работы определяется целью, задачей и логикой исследования. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключении, списка использованной литературы и приложения. Объем работы составил 171 страницы, список литературы включает 213 наименования, содержит 8 таблиц, 14 рисунков, 10 приложений. Во введении обоснованы актуальность диссертационного исследования, определены ее цели и задачи, указаны предмет и объект исследования, сформулирована научная новизна и практическая значимость работы. В первой главе «Научные основы создания привлекательности инвестиционного климата и повышения инновационной активности в векторе развития рынка ценных бумаг» рассмотрены взаимосвязи рынка ценных бумаг с инвестиционно-инновационными процессами, модели финансового инжиниринга с участием вышеупомянутых инструментов, биржевая торговля как фактор улучшения в данной сфере. Во второй главе «Состояние и тенденции развития инвестиционноинновационных процессов в формате фондового рынка» дана характеристика инвестиционного климата в нашей стране, представлен анализ инвестиционного климата российских регионов с учетом рынка ценных бумаг, динамика инвестиций фондового рынка. В третьей главе «Приоритетные направления создания привлекательности инвестиционного климата и повышения инновационной активности России и ее регионов на основе развития рынка ценных бумаг» рассмотрено совершенствование инфраструктуры фондового рынка как фактора кардинального положительного изменения в данной области, модернизация инфокоммуникационных технологий в структуре фондового рынка, введение новых форм и методов привлечения зарубежных инвесторов посредством рынка ценных бумаг. В заключении обобщены основные результаты диссертационного исследования, сформулированы выводы и приложения, реализация которых может положительно сказаться на дальнейшей разработке данной проблемы.

1. НАУЧНЫЕ ОСНОВЫ СОЗДАНИЯ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОГО ИНВЕСТИЦИОННОГО КЛИМАТА И ПОВЫШЕНИЯ ИННОВАЦИОННОЙ АКТИВНОСТИ В ВЕКТОРЕ РАЗВИТИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ 1.1 Взаимосвязи рынка ценных бумаг с инвестиционно инновационными процессами Проблема инновационно-инвестиционного «прорыва» является самой главной, самой жгучей и острой для экономики России и ее регионов. В связи с этим мы выдвинем два следующих постулата: 1. Инвестиционная политика должна приобрести четко выраженный инновационный характер, обеспечить ускоренное освоение и распространение базовых инноваций, составляющих ядро пятого технологического уклада, определяющего конкурентоспособность продукции на современном этапе, и подготовку к своевременному освоению перспективного, шестого уклада по тем направлениям, где в России имеется достаточный фундаментальный задел. Только на этой основе можно преодолеть тенденцию технологической деградации российской экономики повысить конкурентоспособность отечественной продукции на внешнем и внутреннем рынках. Инвестиции без инноваций опасны, поскольку обуславливают на перспективу падающую конкурентоспособность производимых товаров и услуг. 2. Добиться перелома в инвестиционной динамике можно, создав условия для крупномасштабного притока отечественного частного капитала и сбережений населения в сферу инвестиций, используя для этого разнообразные методы: выпуск и применение разнообразных ценных бумаг;

ускоренную амортизацию с целевым использованием амортизационного фонда;

освобождение от таможенных пошлин закупаемого технологического оборудования;

поддержку с помощью льготных инвестиционных кредитов высокоэффективных проектов, победивших на конкурсном отборе;

страховании инвестиционных проектов и другие формы и поддержки. И здесь приходится возвращаться к банальным в понимании развитых стран финансовым институтам и инструментам: банкам, страховым компаниям, ценным бумагам. Что их объединяет? Общие функции - аккумулирование и перераспределение свободных капиталов посредством ценных бумаг. Последний финансовый инструмент появился одновременно с возникновением денег. Таким образом, полноправная реализация инвестиционной политики невозможна без тесной взаимосвязи с развитием рынка ценных бумаг. И если банковская и страховая деятельность (особенно последняя) развиваются в последнее время довольно устойчиво в России и ее регионах, то работа на фондовом рынке заслуживает более пристального внимания. [24] Деятельность инвесторов на рынке ценных бумаг рассматривается практически всеми авторами. По нашему мнению наиболее удачно это представлено у Килячкова А.А. и Чалдаевой Л.А. в структурно-логических моделях. [67] В частности на рис. 1 даны виды инвесторов.

Инвестор – участник фондового рынк, являющийся источником финансовых средств Цель действия инвестора – получение прибыли Виды инвесторов Стратегический инвестор Институциональный инвестор Венчурный инвестор Спекулятивный инвестор Рис. 1. – Понятие инвестора и виды инвесторов Инвесторы представляют тех участников рынка, которые являются источниками инвестиционных средств. Они отличаются между собой стратегией и тактикой действия на фондовом рынке. По стратегии инвесторы делятся на: стратегических, венчурных, институциональных, спекулянтов;

по тактике на: рискованных, умеренных и консервативных. Особенности различных видов инвесторов представлены на рисунке 2.

Виды инвесторов стратегические венчурные институциональные спекулятивные Инвестиционный портфель Цель действия – получение прибыли в результате эффективного управления предприятием за счет полного контроля над ним значительного роста курсовой стоимости ценных бумаг компаний за счет эффективного контроля реализации или перспективных инвестиционных проектов эффективного управления инвестиционным портфелем путем фундаментальног о анализа долгосрочного поведения рынка краткосрочных операций куплипродажи ценных бумаг путем использования методов технического анализа поведения их курсовой Рис. 2 - Особенности различных видов инвесторов Стратегические инвесторы, как правило, получив контроль над интересующей компанией, перестают активно управлять своим инвестиционным портфелем. При этом основной является цель сохранения управляемости контролируемой компании. Однако в том случае, если стратегические осуществление инвесторы решают задачу контроля, минимизации для них затрат на стратегического характерна консервативная тактика действия на фондовом рынке. Такая тактика предполагает минимизацию риска осуществления операций при получении доходности, незначительно превышающей инфляционные потери. Венчурный инвестор, финансируя перспективные инвестиционные проекты, принимает непосредственное участие в управлении предприятием, контролирую товарно-денежные потоки. Успешная реализация венчурных проектов позволяет значительно повысить курсовую стоимость ценных бумаг предприятия, продавая которые венчурный инвестор окупает как свои затраты на успешный проект, так и потери от инвестиций в неудавшиеся проекты. Консервативной тактике на рынке ценных бумаг придерживаются многие институциональные инвесторы. По отношению к компании, ценные бумаги которыми обладает институциональный инвестор, его тактика состоит в повышении курсовой стоимости ее ценных бумаг. Рискованная тактика больше характерна для спекулянтов фондового рынка. Конечно, спекулянтов инвесторами можно назвать с известной долей приближения, так как в срок, на который они вкладывают денежные средства в какой-либо финансовый инструмент, исчисляется долями, если не частями. Тем не менее, именно они обеспечивают ликвидность фондового рынка, принимая на себя значительную часть рисков совершения операций и создавая условия для работы институциональных инвесторов. Кроме того, с помощью инструментов фондового рынка различные инвесторы решают еще множество самых разнообразных задач: создание положительного имиджа компании, обеспечение экономической безопасности, оптимизация финансовых потоков. И еще один аспект. Все представленные инвесторы могут быть представлены в одном инвестиционном портфеле. Как уже было выше сказано, инвестиции должны идти в связке с инновациями. Рассмотрим более подробно эту сторону фондового рынка. Под инновациями в широком смысле слова понимается процесс разработки и внедрения технологических, управленческих, информационных новшеств. При характеристике инновационного продукта учитываются следующие параметры.[71] • • • новизна предлагаемого инновационного продукта;

преимущества перед другими продуктами, присутствующими на рынке;

перспективы дальнейшего его усовершенствования и продвижения на способы внедрения на рынках, институциональная структура данного Примером эффективного освоения инноваций является фондовый рынок;

• инновационного продукта. рынок, на котором широкое распространение получила такая новая технология, возможность как Интернет-торговля. новых бизнесе. Благодаря последней, появилась в использования информационных решений инвестиционном Потенциальному клиенту-инвестору предоставляются следующие виды услуг в режиме «он-лайн».[98] • торговые операции с финансовыми инструментами – покупка и/или неторговые операции - оперативный перевод собственных средств (денег продажа акций, облигаций, валюты и пр.;

• или ценных бумаг) на любой требуемый счет, в том числе и осуществление безналичных платежей в другую организацию;

• отчетность по счету - получение выписок (отчетов) по собственным (брокерским, депозитарным, расчетным, карточным и т.д.), счетам содержащих подробные данные по каждой операции и максимально быстрое отражение таких операций после их инициирования и осуществления;

• аналитическая поддержка собственных доступ к информации, операций связанной с осуществлением инвестиционных (например, технический анализ акций в процессе торгов, комментарии новостей и событий о деятельности эмитентов, фундаментальный анализ и оценки перспектив интересующей компании или отрасли).

• консультации – оперативное получение разъяснений исполнителей или специальных консультантов по тем или иным аспектам взаимодействия с компанией. Перечисленные услуги в основном сориентированы на пользователей персональных компьютеров, имеющих доступ в Интернет. Однако, в последнее время, в связи с появлением новых технологических решений, часть из этих возможностей стала доступна более широкому кругу клиентов, к которым относятся пользователи карманных компьютеров, получающие через Интернет «традиционную» информацию (новости, аналитические обзоры и т.д.), а также владельцы сотовых телефонов, не только получающих по каналам связи информацию, но и осуществляющих интерактивное взаимодействие, включая управление финансовыми активами. Отечественный фондовый рынок, как и ведущие западные рынки, оказался довольно восприимчивым к новейшим информационным веяниям. За рубежом появление первых Интернет-компаний началось в 1994 году, хотя первоначально случаи выхода брокерских компаний носили единичный характер. Только спустя 2-3 года появились первые признаки того, что сейчас называют бумом Интернет-трейдинга. Российские финансовые институты стали предлагать свои Интернет-услуги чуть более двух лет назад, но, несмотря на небольшой срок, они уже стали неотъемлемой частью российского фондового рынка. Запущенный в ноябре 1999 года Интернетшлюз ММВБ практически за год позволил перевести в Internet более четверти клиентского оборота и свыше 40% клиентских сделок. К сентябрю 2001 этот показатель увеличился до 63,6%, то есть – в полтора раза. Существуют и качественные различия западного и отечественного Интернет-рынков. Например, в США инвесторы изначально могли торговать через Интернет только с брокерами, а российские инвесторы с самого начала получили возможность самостоятельно работать на бирже. За рубежом такие системы прямого доступа получили развитие только в последнее время.

Таким образом, освоение Интернет-технологий российскими финансовыми институтами позволит активизировать фондовой рынок, повысить его ликвидность, следовательно - спрос на отечественные ценные бумаги, создав тем самым предпосылки для привлечения инвестиций в российскую экономику. Сегодня, как и десять лет назад, одной из наиболее острых проблем современной России остается достижение стабильного экономического роста. В числе факторов, оказывающих непосредственное воздействие на динамику экономического развития, решающая роль принадлежит инвестиционной сфере, поэтому не вызывает сомнений, что инвестиции выступают важнейшим средством обеспечения условий выхода нашей страны из состояния экономического кризиса, осуществления структурных сдвигов в народном хозяйстве, внедрения современных достижений технического прогресса, Как повышения известно, в качественных странах с показателей хозяйственной экономикой распределение либо на деятельности на микро - и макроуровнях.[118] развитой рыночной в возможности государственного предприятий, вмешательства будучи материальных и финансовых ресурсов ограничены. Большинство основанными индивидуальной, либо на коллективной собственности, самостоятельно изыскивают материальные и денежные ресурсы на рынках, через которые распределяется подавляющая часть общественного продукта, как в натурально-вещественной, так и в стоимостной формах. Особое место в этих процессах занимают ценные бумаги, опосредующие инвестиционный процесс. Ценные бумаги - это неотъемлемый атрибут хозяйственной жизни, организованной на рыночных принципах. С экономической точки зрения они могут рассматриваться как особая форма существования капитала и как специфический инвестиционный товар. Ценные бумаги (акции, облигации и др.) свидетельствуют о предоставлении денег в ссуду или на создание (развитие) различных предприятий. В связи с этим они дают их владельцам право на получение установленного дохода (в виде процента или дивиденда). По итогам 2003 года доля средств, привлеченных посредством эмиссии ценных бумаг, в совокупном объеме инвестиций в национальную экономику в США превышала 60%, в Австралии достигала 50%, в Германии - 35%, во Франции - 40%. При этом нужно учитывать, что в Германии и Франции наблюдался спад производства. В России ситуация иная. Хотя по итогам 2003 года совокупный объем средств, привлеченных на российский фондовый рынок с помощью публичного размещения государственных, корпоративных и региональных ценных бумаг, составил около 8 млрд. долл. (что примерно в 2 раза выше, чем в 2002 году, и почти в 10 раз выше, чем в 2000 году), однако в сравнении с валовым объемом инвестиций в основной капитал (по оценкам экспертов, примерно 65 -70 млрд. долл.) эффективность российского рынка невелика. Привлеченные путем эмиссии ценных бумаг средства составляют менее 9% совокупного объема инвестиций, что примерно в 5 - 7 раз ниже, чем в ведущих странах Европы и Северной Америки.[87] Рынок ценных бумаг является неотъемлемой частью финансовой системы государства, характеризующейся спецификой инвестиции и в институциональной и выбор и организационно-функциональной трансформацию сбережений обеспечивающей оптимальных направлений их последующего производительного использования. В этом контексте именно рынок ценных бумаг с сопутствующей ему системой финансовых институтов является в современных условиях той сферой, в которой формируются основные финансовые источники экономического роста, концентрируются и распределяются необходимые экономике инвестиционные ресурсы. В нашей стране вплоть до конца 1980-х - начала 1990-х годов весьма характерным явлением было неопределенное и меняющееся в зависимости от политической конъюнктуры отношение к рынку вообще и рынку ценных бумаг в особенности. Ранее (в советское время), в отечественной экономической науке фактически полностью отрицалась какая бы то ни было позитивная роль так называемого фиктивного капитала (то есть капитала, представленного в форме ценных бумаг) в процессе воспроизводства: «Фиктивный капитал - капитал, который существует в виде ценных бумаг, приносящих доход их владельцу. В отличие от действительного капитала, вложенного в различные отрасли хозяйства, фиктивный капитал не имеет внутренней стоимости и не является реальным богатством, а поэтому не выполняет никакой функции в процессе капиталистического воспроизводства». Таким образом, в основе аргументации обычно лежал тезис о том, что ценные бумаги сами по себе не имеют внутренней стоимости, поэтому и капитал, в них представленный, является не действительным, а фиктивным. Несмотря на известную неоднозначность оценок в отечественной литературе роли рынка ценных бумаг в экономической жизни, сегодня, тем не менее, не вызывает сомнений его особое значение в инвестиционном процессе. Соответственно, нам представляется неприемлемым и неправомерным отрицание роли так называемого фиктивного капитала в воспроизводственном процессе: опосредованная роль ценных бумаг в его финансовом обеспечении всегда налицо. С момента своего возникновения ценные бумаги играют важную роль в накоплении капитала и финансировании экономики. Само появление этой разновидности капитала связано с развитием потребности в привлечении все большего объема финансовых ресурсов вследствие усложнения и расширения коммерческой и производственной деятельности, на что в свое время обращали внимание К. Маркс, А. Маршалл, Р. Гильфердинг, и др. При этом и само возникновение, и обращение капитала в форме ценных бумаг тесным образом связаны с функционированием рынка реальных активов, то есть рынка, на котором происходит купля-продажа материальных ресурсов, хотя связь эта непростая.

Анализ современной стадии развития рынков ценных бумаг в промышленно развитых странах позволяет выявить несколько главных тенденций. В их числе - усиление значения механизма рынка ценных бумаг в аккумуляции и перераспределении финансовых ресурсов;

изменение структуры находящихся в обращении финансовых инструментов рынков в пользу инструментов реального сектора (корпоративных ценных бумаг);

возрастание взаимосвязи между финансовым и реальным секторами экономики;

совершенствование рынков ценных бумаг на основе современных электронных технологий;

дальнейшая секъюритизация активов и изменение общественной психологии, когда все более широкий круг частных лиц видит в операциях на финансовых рынках возможность выгодного и достаточно надежного размещения своих сбережений, несмотря на определенные факторы риска. Новые тенденции в развитии рынка ценных бумаг на практике означают то, что он фактически в становится секторе катализатором научно-технического прогресса реальном экономики, обеспечивает рост производительности труда и предоставляет финансовые источники для развития передовых отраслей и производств, которые будут определять новую экономическую реальность XXI века [48]. Опыт промышленно развитых стран последнего десятилетия XX века свидетельствует, что эмиссии ценных бумаг часто являются наиболее выгодным и удобным способом привлечения дополнительных инвестиционных ресурсов. При этом каждый из видов ценных бумаг имеет свои особенности и выполняет свою роль в инвестиционном процессе. В целях привлечения как инвестиций долевые корпорации бумаги имеют возможность и эмитировать облигации). В целом, в развитой рыночной экономике инвестиции, обеспечиваемые рынком ценных бумаг, значительно превосходят по объемам все другие источники финансирования, в частности банковские кредиты и ценные (обыкновенные привилегированные акции), так и долговые ценные бумаги (прежде всего, бюджетные средства. При этом кредиты банков в современных условиях обычно служат как вспомогательный механизм стабилизации денежных потоков, а бюджетные средства используются лишь для создания гарантий при привлечении инвестиций на общественно значимые объекты (проекты). [26] Резюмируя изложенное, можно утверждать, что роль рынка ценных бумаг в системе инвестиционного процесса в современных условиях усиливается, что обусловливает важность рассмотрения проблем и перспектив его развития в России под углом зрения сложившейся экономической ситуации и с учетом его места и значения в инвестиционной сфере. Для того чтобы оценить потенциальные возможности российского фондового рынка как механизма форсирования экономического роста, рассмотрим более подробно его основные сегменты. В последние годы основным видом ценных бумаг, с помощью которого предприятия реального сектора могли привлекать деньги на развитие собственного производства, были корпоративные облигации. Быстрые темпы расширения рынка этих бумаг убедительно доказывают высокую эффективность подобного способа привлечения финансовых ресурсов. По итогам 2003 года, именно этот сектор стал на ММВБ лидером по росту оборотов. Совокупный объем новых размещений достиг почти 4 млрд. долл., что в 2,1 раза выше, чем в 2002 году. В результате инвестиционная эффективность рынка корпоративных облигаций заметно возросла: доля этих инструментов в валовом объеме инвестиций в российскую экономику увеличилась с 2,7% в 2002 году до 3,6% в 2003 году. Однако, несмотря на очевидные успехи, возможности рынка корпоративных облигаций реализованы не полностью. По нашим оценкам, сегодня в России не менее 700—1000 предприятий имеют перспективные проекты и способны разместить на фондовом рынке собственные облигации. Это в 5-6 раз превосходит число компаний, уже разместивших собственные займы, что свидетельствует о значительном нереализованном потенциале данного сектора. Если не инвестиционная хотя в эффективность 1999-2003 рынка корпоративных рынок облигаций растет достаточно быстро, то в секторе акций подобной тенденции наблюдается, годах российский продемонстрировал очень высокий рост. На ММВБ (а на долю этой биржи приходится около 85 - 90% всего оборота организованного рынка акций России) объем сделок с данными инструментами в 2003 году увеличился более чем в 2 раза по сравнению с 2002 годом и почти в 30 раз по сравнению с 1999 годом. Индекс ММВБ вырос за 2003 год более чем на 60%, а за I квартал 2004 года еще на 25%, что ставит российский рынок в ряд наиболее прибыльных в мире. Капитализация рынка акций достигла 200млрд долл., что составляет более 40% ВВП. Поэтому показателю российский рынок приблизился к развитым рынкам Западной Европы. [45] Вместе с тем инвестиционная эффективность рынка акций, реализуемая через IPO, остается практически нулевой. За исключением компаний «Росбизнесконсалтинг», и «Аптечная сеть 36,6» сумевших в апреле 2002 года и январе 2003 года через публичное размещение своих акций (IPO) привлечь 13,3 млн. долл. и 14,4 млн. долл. соответственно, российские предприятия так и не рискнули выйти на рынок с подобными предложениями. В чем причины такой ситуации? Отчасти это связано с нежеланием самих предпринимателей поступиться частью собственности, но, видимо, не меньшее значение имеют и некоторые перекосы в структуре российского фондового рынка. Прежде всего, речь идет об очень высокой концентрации рыночного оборота. Сегодня 98% всех сделок на организованном рынке акций осуществляется с бумагами 10 крупнейших эмитентов. На остальные бумаги, а это почти 250 акций, торгуемые на ведущих биржах, приходится менее 2% оборота. В странах с развитыми фондовыми рынками значение этого показателя на порядок выше. Например, в США на бумаги, не входящие в первую десятку, приходится около 85% оборота рынка, во Франции - более 55%. В результате инвесторы, участвующие в IPO, при подаче заявок на покупку вынуждены заранее закладывать в стоимость приобретаемых бумаг значительную премию для компенсации риска низкой ликвидности. Это, в свою очередь, уменьшает цену размещения и сокращает объем средств, привлеченных эмитентом. Еще одним перекосом является чрезвычайно низкая доля бумаг, находящихся в свободном обращении (free float). Для 8 крупнейших корпораций России этот показатель в среднем не превышает 12%, а в целом по рынку составляет 25-30%. Для сравнения: в странах с развитыми рынками этот показатель достигает 80 - 90%. Инструментарий для инвестиций. Переходя к анализу практических мер, которые могут способствовать повышению роли фондового рынка в инвестиционном процессе, прежде всего, необходимо рассмотреть возможности развития института IPO в России. При анализе потенциальных возможностей IPO компании можно разделить на 3 группы, или, пользуясь терминологией модной в последнее время «бостонской матрицы», на 3 кластера. К первому кластеру можно отнести своего рода «дойные коровы» российской экономики - крупные добывающие корпорации, являющиеся основными экспортерами российского сырья. Несмотря на колоссальную концентрацию оборота и высокий уровень ликвидности акций этих компаний, IPO их акций представляется маловероятным. С одной стороны, этому препятствует устоявшийся круг собственников, а с другой - наличие доступного источника средств (внутреннего рынка облигаций и внешнего рынка еврозаймов). Второй кластер - так называемые «звезды» - составляют компании, ориентированные на внутреннего потребителя, достаточно динамично развивающиеся и остро нуждающиеся в крупных инвестициях. Выход на рынок еврооблигаций для них дорог, а внутренний рынок корпоративных облигаций не может полностью удовлетворить потребности в «длинных» деньгах. Представители именно этой группы компаний представляются наиболее вероятными кандидатами на проведение IPO. Однако для форсирования этого процесса требуется привлечение профессиональных участников фондового рынка к программам развития и повышения ликвидности будущего публичного рынка акций этих эмитентов, например, через систему маркет-мейкерства. Наконец, третий кластер включает инновационные компании сектора «высоких технологий». Эта группа больше других нуждается во внедрении практики IPO, но при этом, ей нужна дополнительная поддержка на государственном уровне. На первом этапе развития прибыльность таких компаний невелика, поэтому их становление осуществляется при активной помощи государства, которое вместе с крупным бизнесом через сеть венчурных инвестиционных фондов осуществляет инвестирование на начальном этапе становления компании. Роль инвестиционных фондов будет состоять не только в финансовой поддержке молодых компаний, но и в информационном обеспечении продвижения соответствующего продукта. По мере развития компании венчурный фонд готовит и осуществляет IPO акций нового эмитента, покрывая собственные издержки и обеспечивая компании дополнительные финансовые ресурсы. Отдельную проблему представляет создание инфраструктуры для проведения IPO и торгов акциями компаний «высоких технологий». Отсутствие у подобных компаний длительной истории и неприменимость традиционных методов оценки стоимости приводят к необходимости создания специализированных биржевых торговых площадок для обращения их ценных бумаг. Классическим примером такого рынка в Западной Европе является рынок techMARK на Лондонской фондовой бирже, который ориентирован, прежде всего, на компании из Великобритании и США. Несмотря на то, что английская экономика в начале 2003 года переживала не лучшие времена, за 8 месяцев на этом сегменте рынка были привлечены средства в размере до 0,5 млрд. долл.[54] Пути повышения инвестиционной эффективности фондового рынка состоят как в решении вышеупомянутых проблем, так и в поиске и введении новых инструментов и услуг для инвесторов. Одним из крупных проектов ММВБ на фондовом рынке в 2003 г. стало создание сектора торговли паями инвестиционных фондов. В настоящее время на рынке обращается более десяти подобных инструментов. Несмотря на относительно небольшие обороты (около 10 млн. руб. в месяц), данный сектор имеет большие перспективы развития. Кроме того, фондовый рынок выступает локомотивом инноваций жилищном строительстве (ипотечные ценные бумаги), в проведении пенсионной реформы, развитии страхования. Подводя итог вышесказанному, можно констатировать следующее: полнокровная реализация инвестиционной политики возможна только на основе использования инвестиционного развития фондового рынка с участием различных видов инвесторов, многообразие их стратегии и тактик, в тесной взаимосвязи с другими финансовыми институтами (банками, страховыми компаниями, инвестиционными фондами и др.). Наиболее ярко действие фондового рынка проявляется в финансовом инжиниринге. Рассмотрению этой проблемы посвящен следующий раздел. 1.2. Модели финансового инжиниринга с участием ценных бумаг В первую очередь необходимо сказать несколько слов по поводу самого термина. Термин «финансовый инжиниринг» впервые появился в финансовой литературе в конце восьмидесятых годов. К этому времени уже укрепились рынки производных финансовых инструментов, а также получили широкое распространение различные инновационные виды финансовых инструментов. Поскольку финансовый рынок в наибольшей степени развит в США, то неудивительно, что именно там и появилось впервые понятие «financial engineering». [28] К сожалению, в русском языке не нашлось сколько-либо устоявшегося глагола, позволяющего перевести слово «engineering». В связи с этим появилось два варианта перевода: первый, наиболее простой - заимствование иностранного слова и перевод его в русскую транскрипцию, то есть «engineering» просто переводят как «инжиниринг»;

второй вариант - за основу взят тот же корень, однако слово переводится в женском роде (вероятно, это связано с тем, что слово «наука» также женского рода). Поэтому второй вариант перевода звучит как «финансовая инженерия» (наука). Оба варианта имеют право на существование и несут одинаковую смысловую нагрузку. В данной работе будет применяться первый вариант перевода исключительно из субъективного предпочтения.[84] Попытаемся дать характеристику понятию «финансовый инжиниринг». Естественно, что определений термина существует чрезвычайно много. «Финансовый продуктов». Это определение хорошо своей простотой: оно сразу дает возможность представить в первом приближении суть описываемого объекта. Однако ему не достает академичности. Следующее определение финансового инжиниринга дано в книге Лоуренса Галица [92] «Финансовый инжиниринг - это применение финансовых инструментов для преобразования существующей финансовой ситуации в другую, обладающую более желательными свойствами». Данное определение вносит несколько большую ясность, оно указывает цель применения финансового инжиниринга, но, тем не менее, такая трактовка финансового инжиниринга является неполной, сужает сферу его применения. Финансовый инжиниринг это не только применение финансовых инструментов;

это также и сознательный поиск рыночных возможностей для инжиниринг комбинирование или декомпозиция существующих финансовых инструментов для создания новых финансовых создания новых финансовых продуктов. Поэтому наиболее полное и лаконичное определение данного термина будет звучать, пожалуй, следующим образом. Финансовый инжиниринг включает в себя проектирование, разработку и реализацию инновационных финансовых инструментов и процессов, а также творческий поиск новых подходов к решению проблем в области финансов. Таким образом, финансовый инжиниринг подразумевает не простое использование уже существующих финансовых инструментов;

он подразумевает создание если не новых инструментов, то хотя бы комбинаций, стратегий, направленных на достижение интересов фирмы. Главной целью финансового инжиниринга является создание оптимального уровня риска. Это цель перекликается с описанной выше концепцией управления финансами компании. Финансовый инжиниринг включает в себя первый и третий способы управления финансовыми потоками, а именно - создание соответствующей структуры пассивов, позволяющей либо перераспределить риски на ссудодателей (в ущерб стоимости такого финансирования) либо принять на себя дополнительные риски (для снижения стоимости). Кроме того, финансовый инжиниринг включает в себя управление риском с помощью производных инструментов. Финансовый инжиниринг - это своего рода поддержка выбранной инвестиционной политики оптимальным сочетанием структуры пассивов и мерами по снижению финансовых рисков с использованием производных. Именно данный аспект финансового инжиниринга применяется большинством нефинансовых корпораций. Одной из целей финансового инжиниринга является разработка таких продуктов, которые направлены на безрисковое извлечение прибыли. Данные цели преследуются в основном финансовыми институтами, примером арбитража могут служить стрипы, спекуляций различные опционные стратегии. Извлечение прибыли на основе использования рыночных несовершенств и незанятых сегментов рынка, также присуща в основном финансовым институтам. [39] Говоря о понятии финансового инжиниринга необходимо остановиться также на его результатах, т.е. на продукте финансового инжиниринга. Джон Финнерти, говоря о финансовом инжиниринге, выделяет три его составляющие: • создание инновационных финансовых инструментов, включающих в себя инструменты потребительского типа (consumer-type) и корпоративные ценные бумаги (corporate securities). Примером первых могут послужить ипотека с переменной ставкой, брокерские счета управления наличностью, фонды муниципальных облигаций;

второй тип объединяет ценные бумаги в самым широком смысле этого слова (включая и производные);

• создание инновационных финансовых процессов, появление которых вызвано, как правило, изменениями в законодательстве (например, «регистрация на полке») либо технологическим развитием (например, электронные платежи);

• создание инновационных решений корпоративных финансовых вопросов, финансовых стратегий, таких, как стратегии отзыва облигаций или структуризация выкупа с использованием рычага (leveraged buy-out structuring). Эти три элемента не только взаимосвязаны, но и взаимообусловлены. Так, новые корпоративные решения приводят к созданию новых финансовых инструментов, которые в свою очередь требуют разработки нового финансового процесса, их обслуживающего;

с другой стороны, появление на рынке новых финансовых инструментов позволяет разработать инновационные финансовые стратегии;

появление новых финансовых процессов (в частности, развитие техники) обусловливает появление более сложных стратегий и инструментов. Список основных финансовых инноваций (его также называют «списком Финнерти») [84]. Конечно, он не может быть полным, но, тем не менее, весьма показателен. Иными словами, указанные элементы являются составными частями особой экономической категории финансового продукта. Поскольку существует большое количество разнообразных по смыслу дефиниций данной категории, возникает необходимость указать то определение, в соответствии с которым финансовый продукт будет упоминаться в данной работе. Финансовый продукт - совокупность потребительных свойств финансового рода, реализованная путем специфического механизма в товар особого рода. Указанные элементы - инструменты, процессы и стратегии - могут являться как частными проявлениями финансовых продуктов, так и составлять в совокупности особый финансовый продукт. Таким образом, можно сказать, что результатом финансового инжиниринга является инновационный финансовый продукт. При этом финансовый продукт признается инновационным, если хотя бы один из его элементов (финансовый инструмент, финансовый процесс или финансовая стратегия) носит инновационный характер. В связи с этим уместно будет дать определение финансового инструмента (опять-таки в том контексте, который будет использован в данной работе). Финансовый инструмент юридически оформленный договор, устанавливающий обязанности сторон по обмену финансовыми потоками и устанавливающий права и обязанности сторон относительно будущей поставки любых активов, в том числе финансовых инструментов, либо ценная бумага, удостоверяющая право ее владельца на долю в уставном капитале другого лица, либо любая их комбинация. Таким образом, финансовые инструменты включают в себя следующие категории. [42] 1)корпоративные ценные бумаги;

2)банковские счета и специфические банковские ценные бумаги;

3)ценные бумаги и специальные договора по привлечению средств инвестиционными, пенсионными фондами, страховыми компаниями, иными типами институциональных инвесторов;

4)договора денежного займа между любыми лицами;

5)договора доверительного управления в части управления денежными средствами (если такое управление разрешено законодательством);

6)производные ценные бумаги;

7)любая их комбинация, выраженная единым договором или ценной бумагой. В силу чрезвычайной разносторонности, множественности проявлений финансовых инструментов данная работа не может охватить не только всю совокупность финансовых продуктов, но и всю полноту финансовых инструментов. Указанные выше категории финансовых инструментов мы бы разделили на 5 особых категорий, каждая из которых имеет определенную специфику. 1)корпоративные инструменты;

2)инструменты, эмитируемые профессиональными участниками рынка ценных бумаг;

3)производные ценные бумаги. 4)банковские инструменты;

5)инструменты институциональных инвесторов;

Итак, финансовый инжиниринг заключается в создании инновационных финансовых продуктов: финансовых инструментов, процессов и стратегий. Финансовый инжиниринг предназначен для управления рисками предприятия, в том числе в рамках мероприятий по управлению пассивами, а, кроме того, для спекулятивных операций, арбитража и извлечения прибылей из незанятых рыночных ниш. К факторам стремительного развития финансовых инноваций относятся: риски, налоги, регулятивные ограничения, сегментация рынка, транзакционные издержки, издержки мониторинга, глобализация рынков, накопление национального богатства, волатильность цен, научно-техническая революция.[25] Основными «двигателями» финансовых инноваций являются финансовые институты. Особенно бурный рост фондового рынка, создания новых финансовых институтов и инструментов, пришелся на вторую половину прошедшего столетия. Он затронул, в том числе, и страны, чьи финансовые системы были на тот момент относительно новыми. Показательным является пример Японии, чей современный фондовый рынок начал формирование только в конце 40-х годов, но волна бурных финансовых инноваций затронула и его. Аналогичная, хотя, может быть, и менее показательная ситуация и с южнокорейским фондовым рынком. Страны, перешедшие к рыночным формам хозяйствования уже позже, в 80-х и 90-х годах вынуждены были уже учиться построению фондового рынка у стран Запада. К числу этих стран относится и Россия. Опыт формирования современного отечественного фондового рынка насчитывает не более десятилетия. Такой срок, возможно, мог оказаться достаточным в начале XX века, но он явно короток для переноса всей сегодняшней палитры западных финансовых инструментов. Как следует из мирового опыта, основные инструменты финансового инжиниринга - различные производные финансовые инструменты. В России, можно сказать, такой рынок только начал формирование. И без того неразвитый рынок был сильно подорван кризисом 1998 года, когда на основных биржах прекратились торги срочными контрактами, а там, где остались обороты, были практически нулевыми. Только в 2000 году началось второе рождение срочного рынка. Однако на сегодняшний день обороты срочного рынка на порядок меньше, чем весной 1998 года. Игроки не торопятся вступать на новый неопределенный рынок. Согласно опросам большинство потенциальных участников срочного рынка готово выйти на рынок только при достижении определенного уровня ликвидности. Пока же оценки участников относительно риска срочных сделок в России настолько велики, что они предпочитают занимать выжидательную позицию. В самом деле, как может развиваться рынок деривативов, если сам фондовый рынок пока находится в процессе становления. Если банковские институты традиционно используют в своей работе срочные сделки (как правило, на поставку валюты), то для нефинансовых компаний такой инструмент пока в диковинку. В этой связи показательны результаты социологического опроса, опубликованные в журнале «Рынок ценных бумаг» (№6, 2001). Опрос проводился среди слушателей, получающих второе высшее образование или повышающих свою квалификацию по финансовому управлению и/или бухгалтерскому учету. При этом 2/3 респондентов представляли менеджмент компаний среднего и высшего звена. Практически все из них (90% опрошенных) признали необходимость управления рисками. Тем не менее, только треть опрошенных готова применять на практике производные инструменты с целью хеджирования, а 60% респондентов, видимо, никогда не задумывались о возможности применения производных инструментов либо не видят возможности применять их в современных условиях. Примечательно также, что и теоретическая подготовка в области производных оставляет желать лучшего: если особенности использования форвардных и фьючерсных контрактов знает 2/3 опрошенных, то в отношении опционов - половина, свопов - треть, других производных инструментов - лишь десятая часть. Такие результаты показывают слабый интерес менеджеров к производным инструментам. Развитие финансовых институтов. Инфраструктура российского рынка инвестиционные институты, равно как и сам рынок находятся в процессе формирования. По оценкам, доля небанковских финансовых институтов составляет в России 3-5%, в то время как на развитых финансовых рынках эта цифра намного больше. Например, в США конце 90-х годов ХХ в. - 8-10%, в 40-х годах - 35-40%, в 90-х годах - 60-70%. [74] Небанковские финансовые институты - это, во-первых, «двигатели» инноваций - инвестиционные банки;

во-вторых, - институты коллективных инвестиций, финансовые предъявляющие продукты. значительный развитие спрос на инновационные небанковских Слабое отечественных финансовых институтов - очередной фактор, негативно влияющий на появление новых финансовых инструментов и стратегий на российском рынке. В данном разделе необходимо рассмотреть инструменты, эмитируемые двумя видами профессиональных посредников - фондовыми биржами и инвестиционными банками (брокерско-дилерскими компаниями). Основное их отличие в посреднической сущности: если корпоративные инструменты направлены на привлечение капитала, инвестиций, то данные инструменты являются инструментами посреднического типа, цель конструирования которых - извлечение прибыли. Фондовые биржи, с одной стороны, являются элементом инфраструктуры фондового рынка;

однако, с другой стороны, современная фондовая биржа не играет просто пассивную роль в обслуживании рынка, а также предлагает и новые финансовые продукты. Это скорее, уже не инструменты, а, скорее, финансовые процессы и стратегии. Цель финансовых инноваций на биржах - привлечение новых клиентов, как с внебиржевого рынка, так и с других бирж. В связи с этим биржи предлагают, например, все новые типы условий стандартных контрактов либо объединяют различные инструменты, предлагая «пакеты» услуг. Примером инструмента, направленного на привлечение клиентов с внебиржевого рынка, стали опционы FLEX, обращающиеся на с 1993 года на Чикагской опционной бирже (СВОЕ), а также на Американской бирже (АМЕХ), Филадельфийской бирже (PHLX) и Тихоокеанской фондовой бирже (PCX). Опционы FLEX (FLexible EXchange Options) представляют собой обычные категории опционов, обращающихся на бирже, имеющих, однако, специфическую систему заключения сделок. В отличие от обычных опционов, все параметры которых стандартизированы спецификациями биржи, опционы FLEX - более гибкие инструменты, предназначенные для удовлетворения уникальных потребностей контрагентов. В настоящее время существую два типа опционов FLEX: опционы на акции и опционы на индекс. Рассмотрим подробнее их специфику.[94] Инициатор первичной сделки задает специфические условия для контракта: 1) вид акции. Это могут быть как акции эмитентов, прошедших процедуру листинга на биржах, так и акции из внебиржевого оборота. Допустимость совершения сделки с конкретной акцией определяется биржей в каждом случае индивидуально. В отношении индексов выбор ограничен: контрагентам предлагается выбор из пяти индексов: S&P 100, S&P 500, Nasdaq 100, Russell 2000 и Dow Jones Industrial Average. 2)тип опциона. По данному параметру контрагенты в наибольшей степени ограничены: для опционов на акции это могут быть опционы колл или пут;

для опционов на индекс еще и кэп. 3)метод исполнения. Также ограничен: только опционы американского и европейского типов;

4)цена исполнения. Может быть выражена как в абсолютных значениях, так и в процентах от текущего уровня;

величиной отклонения от индекса на момент закрытия или от средней величины за день, а также другим однозначным и понятным способом. 5)срок действия - от одного дня до 3 лет для опционов на акции и до 5 лет для опционов на индекс. Это наиболее подвижный фактор. 6)для опционов на индекс определяется способ расчета индекса на момент исполнения: по величине на начало или на конец дня. Таким образом, контрагент по сделке может создать собственный опционный контракт с индивидуальными характеристиками как минимум по пяти параметрам. При этом в отличие от внебиржевого рынка, он получает следующие преимущества: • ликвидация риска контрагентов, поскольку стороной по сделке для каждого из контрагентов является расчетная палата биржи, принимая, таким образом, указанный риск на себя (кредитный рейтинг расчетной палаты на Чикагской опционной биржи - The Options Clearing Corporation (OCC), присвоенный Standart & Poor's, равен степени ААА): • создается вторичный рынок нестандартных опционов, а значит, появляется возможность ликвидации позиций до даты исполнения;

• независимая ежедневная переоценка позиций;

• соответствие ряду регулятивных требований.

Кроме того, в отличие от стандартных опционных контрактов, для опционов FLEX либо вовсе не предусмотрено лимитов позиции, либо установлены более мягкие лимиты. Таким образом, опционы FLEX представляют собой некий компромисс между совершенно свободными условиями контрактов на внебиржевом рынке и сильно стандартизированными условиями биржевых опционных контрактов. Для опционов данного типа ограничены рамки, в пределах которых контрагентам предоставлена значительная свобода действий. В результате контрагенты получают очевидные преимущества от заключения индивидуальных контрактов на бирже, а биржа, в свою очередь, получает от новых клиентов дополнительные комиссионные. Другой пример новых продуктов - объединение различных инструментов в единый пакет. Так, к примеру, на Лондонской фьючерсной бирже (LIFFE) существует возможность купить или продать одну из популярных опционных стратегий. При этом комиссионные за такой пакет взимаются в меньшей величине по сравнению с той суммой, которую бы заплатил инвестор, приобрети он составляющие данной стратегии по отдельности. Биржа путем введения такого продукта рассчитывает на привлечение дополнительных клиентов и увеличение оборотов, что должно компенсировать недостаточные комиссионные. Мир финансовых продуктов, предлагаемых инвестиционными банками крайне велик и разнообразен. Не без основания можно утверждать, что именно инвестиционные банки являются основной движущей силой процесса создания новых финансовых продуктов, в частности новых финансовых инструментов, по крайней потому, что предложение финансовых услуг является, финансовое посредничество - основная цель их деятельности. При этом естественно, что в среде инвестиционных банков основная роль по разработке финансовых инноваций принадлежит 5-6 крупнейшим банкам. Например, один из крупнейших инвестиционных банков мира - Merrill Lynch - предлагает на сегодняшний день более 40 наименований финансовых продуктов, и с каждым годом этот список все расширяется. Естественно, что в рамках данной работы невозможно осветить всю полноту и разнообразие спектра финансовых продуктов, даже финансовых инструментов, поэтому остановлюсь лишь на наиболее значимых и наиболее популярных в последнее время инструментах. Отличительной характеристикой финансовых инструментов инвестиционных банков является их посредническая сущность, то есть в отличие от корпоративных финансовых инструментов, они не направлены на привлечение капитала или хеджирование, а выполняют, скорее арбитражную миссию: это «переупаковка» уже существующих финансовых инструментов в новую форму, обладающую специфическими инвестиционными качествами. Все вышесказанное, конечно же, не означает, что инвестиционные банки выпускают только инструменты такого типа. Как и любая другая компания, инвестиционный банк осуществляет эмиссию корпоративных инструментов акций, облигаций, проводит операции с производными ценными бумагами. Однако в этих случаях его деятельность не отличается от прочих участников рынка;

в данной главе же меня интересует исключительно посреднический аспект их деятельности, поэтому, говоря в дальнейшем под финансовыми инструментами инвестиционных банков будут подразумеваться, финансовые инструменты «посреднического» типа. [73] Финансовые 1) созданные инструментов;

2) созданные на основе объединения различных финансовых инструментов. Декомпозиция финансовых инструментов. Среди таких инструментов наиболее значимой инновацией прошедшего столетия считаются облигации с нулевым купоном, созданные в начале 1980-х годов путем стриппирования купонных обязательств Казначейства США. инструменты, на основе «посреднического» декомпозиции типа, создаваемые финансовых инвестиционными банками, можно разделить на две категории: имеющихся Стриппирование процесс отделения купона от казначейского обязательства и последующее самостоятельное обращение купонов и основного долга как отдельных ценных бумаг. Каждый купон предоставляет владельцу право на получение определенной суммы в установленный срок;

аналогичное право представляет из себя и «свободный» номинал. Таким образом, одна купонная облигация превращается в п+1 бескупонных обязательств, размещающихся с дисконтом от номинала (где п - количество купонных выплат). Величина дисконта достаточно велика - 5-10% от номинала и является единственной составляющей прибыли инвестора. Таким образом, инвесторы получают инструменты со следующими преимуществами [81]: • минимальный кредитный риск;

• минимальный риск досрочного погашения;

• максимальная ликвидность;

• большой спектр инвестиционных горизонтов;

• отсутствие реинвестиционного риска;

• налоговые преимущества. Рынок стриппированных облигаций начал зарождаться в США конце 1970х. По действовавшему на тот момент законодательству такой вид облигаций создавал значительные преимущества для инвесторов в плане налогообложения, поэтому рынок начал набирать стремительные обороты. Озабоченное возможностью падения налоговых сборов Казначейство выступало резко против создания стрипов до тех пор, пока в 1982 году не был принят закон «О налогообложении акций и фискальной ответственности» (The Tax Equity and Fiscal Responsibility Act - TEFRA). Указанный закон значительно урезал налоговые преимущества держателей облигаций с нулевым купоном и одновременно разрешил существование ценных бумаг Казначейства США только в виде записях на счетах (бездокументарном виде). Таким образом, физическое отделение купонов стало невозможно.

Указанные обстоятельства стали предпосылкой для привлечения к процессу стриппирования крупных инвестиционных банков. Первенство принадлежит Merrill Lynch, который выпустил депозитарные расписки, удостоверяющие право владельца на облигацию с зеро купоном, хранящуюся у кастодиана - Treasury Investment Growth Receipts (TIGRs);

за ним последовал Solomon Brothers со своими Certificates of Accrual on Treasury Securities (CATS) и другие инвестиционные банки со своими типами казначейских расписок (Treasury Receipts - TRs).TaK появились LYONs, DOGs, COUGRs, ZEBRAs, GATORs, EAGLEs - акронимы финансовых инструментов, известные под общим понятием «финансовый зоопарк» или «финансовые звери». Однако многие типы расписок не могли обмениваться на другие, создавая, таким образом сегментированные рынки с пониженной ликвидностью [118]. В феврале 1986 года Казначейство США предложило собственную программу стриппирования -Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities (STRIPs), создав тем самым единый ликвидный рынок стрипов. Таким образом, инвестиционные банки лишились свободной рыночной ниши и были вынуждены свернуть свои программы. Тем не менее, в других странах инвестиционные банки продолжают активный выпуск стрипов. Объединение финансовых продуктов. Инвестиционные банки выпускают группу продуктов, привязанных к какому-либо активу (Linked securities). Это могут быть как долговые, так и долевые ценные бумаги. Долговые ценные бумаги. Различают два вида таких бумаг, выпускаемых инвестиционными банками: • облигации, связанные с акциями (equity-linked notes);

• облигации, связанные с индексом. Обе категории ценных бумаг представляют из себя обыкновенные облигации, суммы выплат по которым не фиксированы, а зависят от цены какой-либо акции. Комбинации связи выплат с ценами могут быть самими различными.

Облигации с фиксированным процентным доходом и плавающей суммой основного долга. Такая комбинация обычно присуща облигациям, связанным с акциями. По таким облигациям выплачивается периодический фиксированный процентный доход исходя из их номинальной стоимости, а сумма основного долга обычно равна цене акции на момент погашения, однако при этом вводится «потолок» на сумму погашения [30]: • Максимальная сумма погашения выше текущей цены акций. Таким образом, инвестор помимо фиксированного процентного дохода получает возможность выиграть от повышения рынка акций. С другой стороны, инвестиционный банк, активы которого в большой степени представлены ценными бумагами снижает риски ликвидности. Например, компания Morgan Stanley Dean Witter & Co. выпускает серию бумаг такого типа под названием PERQS, на акции компаний Sun Microsystems Inc., Cisco Systems Inc., Oracle Corporation, EMC Corporation, The Home Depot, JDS Uniphase Corporation, Yahoo Inc., Xilinx Inc., Nokia Corporation. Потолок цены погашения установлен на уровне 180-220% от цены на момент выпуска (при сроке обращения около 2 лет). • Максимальная сумма погашения установлена на уровне текущей цены акции. Такой вариант позволяет инвесторам получить повышенную доходность по облигациям вследствие повышения риска. Ценные бумаги такого типа выпускает инвестиционный банк Salomon Smith Holdings Inc. - облигации серии ELKS, связанные с обыкновенными акциями индекса Nasdaq-100 и акциями Intel Corporation. В зависимости от уровня цен инвестор получает по таким облигациям либо номинальную стоимость в денежном выражении, либо (если цена акций опустилась) определенное количество акций. • Максимальная сумма погашения не устанавливается, однако облигация содержит встроенный опцион эмитента на досрочное погашение (отзыв) по заранее определенной цене. Такими свойствами обладают, например, облигации серии ProGroS (Protected Growth Securities), выпущенные компанией Merrill Lynch на акции корпорации Telecomunicacoes Brasileiras S.A.

Облигации с фиксированной суммой основного долга (principal protected securities) и плавающим купоном (выплачивается при погашении). Так обычно устроены облигации, связанные с индексом. Самый простой вариант - серия облигаций, выпускаемая компанией Merrill Lynch - Market Index Target Term Securities (MITTS), в основе которых лежат различные индексы (Nikkei-225 MITTS, DJIA MITTS, Healthcare/Biotechnology Market Index MITTS, Nasdaq-100 MITTS, Russell 2000 Index MITTS, S&P500 MITTS, Top Ten Yield MITTS), комбинации индексов (Global MITTS, Major 8 European Index MITTS, Major 11 International MITTS), паи инвестиционных фондов (Sector SPDR MITTS, Merrill Lynch EuroFund MITTS, HOLDRS MITTS). По таким облигациям выплачивается основная сумма долга плюс процентное приращение положенного в их основу индекса. Другой пример - облигации ASB, выпущенные Salomon Smith Barney Holdings на индекс S&P500. Как и в случае облигаций, связанных с акциями, эмитент может тем или иным образом оградить себя от излишне высоких выплат: ограничить максимальный рост индекса или ввести опцион на досрочное погашение. Первый вариант реализован в облигациях серии TIERS, размещаемые Salomon Smith Barney Holdings Inc., по которым выплачивается сумма основного долга плюс процент, равный приращению индекса Amex Semiconductor Index за период обращения. При этом, однако, срок обращения разбит на несколько периодов, приращение в пределах каждого из которых ограничено [62] Второй вариант - облигации серии Callable TIERS на индекс S&P500 предоставляют эмитенту право на досрочное погашение по номиналу. При этом процентные платежи, равные приращению индекса не выплачиваются. С другой стороны, в облигацию могут быть встроены как дополнительные преимущества для инвесторов, повышающие ее инвестиционную привлекательность. Например, ценные бумаги SPIN - корректируемые конвертируемые облигации на индекс S&P500, выпущенные компанией Salomon Inc. Характеризуются чертами коррекции - в случае, если индекс на определенную дату в середине срока обращения ниже по сравнению с первоначальным значением (в момент эмиссии), то приращение индекса будет рассчитано от меньшего значения. Черты конвертации - облигация пожеланию инвестора может быть предъявлена к досрочному погашению с платежами исходя из текущего уровня индекса. Фиксация основного долга может быть неполной, как, например, по облигациям Salomon Smith Barney Inc. на индекс TheStreet.com Internet Sector Index сумма к погашению по которым рассчитывается исходя из роста (или падения) индекса, но при этом не может составлять менее 90% основного долга. Плавающий основной долг (principal-at-risk). В этом случае владение облигацией может принести инвестору убыток, если лежащий в основе индекс упадет. Примером таких ценных бумаг являются выпущенные компанией J.P.Morgan облигации серии ComPS на индекс J.P.Morgan Commodity Index. Сумма к погашению по ним рассчитывается как произведение суммы основного долга на рост индекса за период (уменьшенный на определенную маржу). Плавающий основной долг и процентные платежи. Фактически этот тип облигаций является разновидностью предыдущего типа. Его отличие лишь в том, что он обеспечивает периодическое получение дивидендов, накопленных по акциям, образующим индекс. Тем не менее, поскольку основной долг может, как повышаться, так и понижаться, то в результате инвестор может понести убытки. Примером ценных бумаг такого рода служат облигации серии Bond Index Notes, выпускаемые компанией Merrill Lynch на индекс Merrill Lynch U.S. Domestic Master Index разделяют приращение индекса на ценовой компонент и дивидендный. Приращение индекса за счет накопленных дивидендов выплачивается инвесторам каждые полгода, а в конце срока обращения облигации погашаются исходя из фактической суммы роста (или падения) индекса. Отметим, что выпуски таких связанных облигаций осуществляются иногда и по желанию компании-эмитента соответствующей акции. В этом случае обычно инвестиционные банки являются андеррайтерами таких выпусков, поскольку обладают соответствующим опытом. Однако в большинстве случаев выпуски никак не связаны с эмитентом лежащей в его основе акции, о чем в проспекте эмиссии делается соответствующая оговорка [33]. Долевые ценные бумаги. Такие ценные бумаги фактически представляют собой «корзину» акций. Необходимо отметить, что юридическая организация выпуска подобного типа ценных бумаг может быть различна: для этого могут создаваться и специальные инвестиционные фонды, и депозитарные компании. Тем не менее, несмотря на видимую независимость эмитента, разработка продукта и инициатива его внедрения принадлежит инвестиционным банкам и фондовым биржам. HOLDRSSM (HOLding Company Depositary Receipts) - продукт финансового ума инвестиционного банка Merrill Lynch. представляют собой депозитарные расписки компании HOLDRS Trust, предоставляющие инвесторам право собственности на акции компаний определенного сегмента экономики. Таким образом, HOLDRS представляют собой инструмент объединения прочих финансовых инструментов. Это документ, удостоверяющий право собственности на совокупность акций, который может быть в любой время обменян на соответствующее количество составляющих его акций. В настоящее время существуют HOLDRS, представляющие акции 17 секторов экономики, в каждый из которых включены 10-20 крупнейших компаний - лидеров отрасли. Инвестор получает следующие преимущества: • Диверсификация вложений. Покупая одну депозитарную расписку инвестор покупает сразу портфель акций компаний-лидеров определенного сектора экономики;

• Возможность в любой момент обменять депозитарную расписку на составляющие ее акции;

• Ликвидность. Депозитарная расписка может быть в любое время предъявлена для выкупа эмитенту или может быть обменена на составляющие акции;

при этом цена на расписку следует движениям акций (равна их сумме за исключением удерживаемых комиссионных);

• Снижение транзакционных издержек. Комиссионные, взимаемые эмитентом, меньше по величине, чем сумма комиссий, взимаемых за проведение сделок с каждым типом акций;

аналогичная ситуация и с комиссией за депозитарное обслуживание;

• Сохранение права голоса на общем собрании акционеров, которое предоставляют базовые акции;

• Сегментирование рынка. Инвестор получает возможность вложить деньги исключительно в интересующий его сектор экономики;

• Эмитент не подлежит столь жесткому регулированию, которое присуще инвестиционным фондам;

в частности отсутствуют требования о концентрации рисков, что позволяет сохранять постоянный состав портфеля. Несмотря на очевидные преимущества, однако, с данными инвестициями связаны и существенные недостатки. В частности: в состав компании, составляющих HOLDRS, не вносятся коррективы, а если и вносятся, то крайне редко. Таким образом, создается инерционность инвестиций, а сегодняшние лидеры завтра могут показывать неудовлетворительные результаты, снижая тем самым стоимость инвестиций. Неудивительно поэтому, что эмитент (Merrill Lynch) в проспекте эмиссии делает оговорку о том, что состав акций не является наилучшим, а деятельность банка как доверительного управляющего не связана с его решениями о выборе акций, подлежащих к включению в HOLDRS (такая оговорка необходима, и таким образом Merrill Lynch снимает с себя ответственность за возможное ухудшение деятельности компаний);

помимо рисков, связанных с акциями, распискам присущи также специфические риски. Так, приостановление торгов по акции или регулятивные действия, связанные с ограничением обращения какой-либо из акций, составляющих HOLDRS, означает ограниченность в обращении для всего пакета. Таким образом, индивидуальные риски акций переносятся на пакет в целом. Итак, фондовые биржи и инвестиционные банки создают специфические финансовые инструменты посреднического характера, благодаря добавлению определенных финансовых свойств уже обращающимся на рынке инструментам. Примером таких инструментов для бирж является опцион FLEX, для инвестиционных банков - рад долговых инструментов, связанных с акциями и индексом, а также долевые инструменты, связанные с пакетами акций. 1.3. Биржевая торговля как фактор повышения инвестиционной привлекательности и инновационной активности Современная, эффективно функционирующая биржа представляет собой сложный механизм, информационно насыщенный, емкий по технике, с подбором высокопрофессиональных специалистов. Во многих развитых стран функционирует только одна биржа (Швеция, Швейцария, Голландия), в Англии – 5 бирж, США – 11 фондовых и 30 товарных. На этих биржах работают тысячи брокеров. Биржи создаются только в крупных деловых центрах. В США – в Нью-Йорке и Чикаго, Великобритании – в Лондоне и Ливерпуле, Японии – в Токио и т.д. В России такими центрами являются Москва, Санкт-Петербург, Новосибирск и др. Российские биржи вносят активный вклад в развитие российского фондового рынка, в частности в развитие рынка российских инноваций. Главными двигателями такого прогресса являются крупнейшие торговые системы - ММВБ и РТС. Если ММВБ играет активную роль в формировании российского рынка производных инструментов, то РТС последнее время проводит активную политику по расширению спектра финансовых инструментов и совершенствованию технологий торговли. В частности на PTC в феврале 2001 года была реализована идея торговли портфелями ценных бумаг, которая так популярна на Западе. Для биржевой торговли характерна высокая концентрация оборотов по странам и биржам. Подавляющая часть биржевого оборота сосредоточена в ведущих торговых и финансовых центрах мира - США, Великобритании и Японии, на которые приходится до 98 % объема биржевых сделок с товарами в стоимостном выражении. Кроме того, на товарных биржах ведется так же фьючерсная и опционная торговля ценностями, валютами, процентными стайками, и т.п. Операции с финансовыми инструментами (ипотекой, государственными ценными бумагами, банковскими депозитами и т.п.), для которых базой служат процентные ставки, начались в США в 1975 году. Опционные сделки были разрешены в 1984 году, а их оценочная стоимость уже через год превысила 1,2 трлн. долларов. К концу 80-х годов фьючерсные и опционные сделки с «финансовыми инструментами» заключались на громадные суммы на фьючерсных биржах многих европейских стран: Австралии, Канады, Бразилии, Японии, Сингапура, Новой Зеландии. Основными регионами биржевой фьючерсной и опционной торговли продолжают оставаться США и Западная Европа, при этом концентрация биржевого рынка деривативов все более усиливается. В 2003 году на долю пяти ведущих бирж деривативов пришлось 70% общего оборота торгов (в контрактах) по сравнению с 53% в 1998 году. Вместе с тем в последние два-три года традиционно лидирующим биржам составляет серьезную конкуренцию ряд электронных бирж, в том числе Корейская фондовая биржа (KSE) с ее беспрецедентно бурным ростом рынка опционов на фондовый индекс KOSPI 200. Оборот торгов опционами на KSE;

. в 2003 году едва не достиг 3 млрд. контрактов, что почти в десять раз превышает оборот следующего наиболее торгуемого инструмента фьючерсов на eurodollar (СМЕ). На КSЕ успех рынка объясняю интересом и энтузиазмом мелких инвесторов (в 2003 году 54% оборота по опционам на KOSPI 200 было обеспечено индивидуальными инвесторами), а также усилиями по увеличению стабильности и надежности рынка. Другой в ряду бурно прогрессирующих бирж является International Securilies Fxchange (IST), первая американская полностью электронная опционная биржа, которая начала торги в мае 2000 и уже по итогам 2003 года вышла в мировые лидеры по торговле опционами на отдельные акции. Основой успеха биржи стало соединение преимуществ аукционного рынка и современной электронной торговой системы большой производительности. Ликвидность на рынке поддерживается пулом первичных маркет-мейкеров (РММ), среди которых - ведущие американские финансовые институты, а также конкурирующими маркет-мейкерами (до 16 маркет-мейкеров на контракт). На бирже торговля ведется полностью анонимно (своих контрагентов не знают даже РММ), что позволяет обеспечить равные условия для всех участников. [112] На развивающихся рынках наибольший прогресс в 2003 году продемонстрировали Национальная фондовая биржа Индии (NSE;

), рынок производных на которой вырос более чем втрое, а также мексиканская MexDer и Бразильская фондовая биржа (Sao Paulo) с двукратным ростом инка деривативов. Мировой оборот фьючерсов и опционов на процентные ставки вырос в 2004 году на 24% до $704 трлн. (по номиналу). Основную долю оборота составили контракты денежного рынка, прежде всего на ставки eurodollar, euribor и enroyen, оборот по которым вырос на 25% до $ 683 трлн. Оборот рынка производных на долгосрочные ставки, в основном на государственные облигации, вырос на 41% до $111 трлн. В нашей стране рынок производных ценных бумаг развит крайне слабо. Существуют биржевые фьючерсы на 4-5 видов акций (РАО «ЕЭС России», «Сургутнефтегаз», «Газпром» и др.), государственные облигации и валюту (доллар, евро);

опцион представлен всего в двух вариантах - (опцион на фьючерс на курс акций РАО «ЕЭС России» и опцион на фьючерс на акции РАО «Газпром»). Таким образом, срочный рынок не отличается ни высокими объемами, ни разнообразием инструментов [44]. В Москве расположены три крупнейшие в России торговые площадки ММВБ, РТС и МФБ. ММВБ - крупнейшая универсальная биржа в России, странах CHГ и Восточной Европы.

«Moscow Interbank Currency Exchange - MICEX» - ведущая российская биржа, на основе которой создана общенациональная система торгов на всех основных сегментах финансового рынка - валютном, фондовом и срочном как в Москве, так и в крупнейших финансово-промышленных центрах России. Совместно со своими партнерами, биржа осуществляет также расчетно-клиринговое и депозитарное обслуживание около 1500 организаций-участников биржевого рынка. По совокупному торговому обороту (в 2004г. - 281 млрд. долл.) ММВБ является крупнейшей биржей в России, странах СНГ и Восточной Европы. В настоящее время под эгидой Международной ассоциации бирж стран СНГ реализуется проект создания интегрированного валютного и фондового рынков на технологической основе национальных бирж стран Содружества. ММВБ - ведущая фондовая площадка, на которой ежедневно идут торги по акциям около 150 российских эмитентов, включая «голубые фишки» -РАО «ЕЭС России», ОАО «НК ЛУКойл», ОАО «Ростелеком», ОАО «Мосэнерго», ОАО «Сбербанк России», ОАО «Сургутнефтегаз» и др., с общей капитализацией порядка 150 млрд. долларов. Членами секции фондового рынка ММВБ являются около 520 профессиональных участников рынка ценных бумаг. В 2004 году объем сделок на ММВБ с акциями вырос до 70 млрд. долл., что составляет более 80% совокупного оборота ведущих биржевых площадок на российском рынке. В 2003 году на бирже начались торги паями инвестиционных фондов, стимулируя развитие институтов коллективного инвестирования. С 1997 года на ММВБ рассчитывается Индекс ММВБ – ведущий российский фондовый индикатор. В последние годы основным видом ценных бумаг, с помощью которого российские предприятии привлекают инвестиции для развития собственного производства, являются корпоративные облигации. ММВБ является первой и ведущей в России торговой площадкой, где организованы торги по корпоративным облигациям свыше 100 российских компаний и банков, включая РАО «Газпром», ОАО «ТНК», ОАО «Магнитогорский металлургический комбинат», РАО «ЕЭС России», ОАО «Внешторгбанк» и др. В 2004 году на ММВБ размещены корпоративные облигации около 100 эмитентов на общую сумму 2,6 млрд. долл., объем вторичных торгов составил 12,6 млрд. долларов. Динамика котировок облигаций отражается Индексом корпоративных облигаций ММВБ, рассчитываемым с 2003 года. ММВБ накоплен значительный опыт проведения первичных размещений и организации вторичного обращения облигации, выпускаемых субъектами федерации. Так, за 1997-2004 гг. на бирже размещены облигационные займы более 50 субъектов РФ. В настоящее время на ММВБ проводятся торги облигациями г. Москвы, Ханты-Мансийского округа, Республик Башкортостан, Коми и Саха (Якутия), Белгородской, и Тверской торговли ММВБ Ленинградской, Московской, Новосибирской, Самарской областей и др. ММВБ региональных является финансовых общенациональной центров России. системой В системе государственными цепными бумагами, объединяющей восемь основных: осуществляется весь комплекс операций с ГЦБ (ГКО, ОФЗ): о первичного размещения и вторичных торгов до погашения выпусков и выплат купонных доходов по облигациям. В настоящее время на рынке ГЦБ осуществляют операции около 300 дилеров, обслуживающих более 7 тыс. инвесторов. Общий объем сделок в 2004 г. составил 36 млрд. долларов США, включая операции РЕПО. В 2004 г. на рынке государственных ценных бумаг внедрены принципиально новые технологии заключения сделок с отсроченным исполнением, а также сделок РЕПО с возможностью корректировки параметров сделки при изменении рыночной конъюнктуры (margin calls), значительно расширяющие возможности Банка России в использовании рынка ГЦБ в целях проведения денежно кредитной политики, а также улучшающие инструментарий участников рынка. В 2004 году на базе ММВБ как торговой системы рынка ГЦБ началось обслуживание операций с облигациями Банка России и облигациями внешних облигационных займов РФ (еврооблигациям РФ), что является шагом в направлении интеграции российского и международного финансовых рынков. С марта 2004 года ММВБ приступила к обслуживанию заключения Банком России депозитных сделок с кредитными организациями резидентами в валюте Российской Федерации. Использование системы торгов ММВБ при заключении депозитных сделок выводит эти операции на новый технологический уровень, существенно расширяя для кредитных организаций доступ к депозитам Банка России, а для Банка России, возможность политики. Секции срочного рынка (стандартные контракты) ММВБ организованы торги фьючерсами на доллар США и евро, а также на акции ведущих российских компаний и фондовый индекс ММВБ 10. Для обеспечения исполнения обязательств по биржевым сделкам на бирже внедрена надежная система управления рисками, а также сформирован резервный фонд в размере 110 млн. рублей. В дальнейшем биржа планирует начать торги фьючерсами па ставку межбанковского кредита MosIBOR, внести в обращение опционы на валютные и иные базовые активы. В стратегических планах ММВБ - разработка и внедрение производных инструментов на товарные активы - сельхозпродукты, электроэнергию, нефть и продукты ее переработки, а также совершенствование системы гарантий. Предоставление максимально возможных гарантий исполнения сделок - главный принцип работы биржи. Расчеты по биржевым сделкам осуществляются по принципу организации «поставка против платежа» через и специализированные Расчетную палату ММВБ использования данного инструмента денежно-кредитной национальный депозитарный центр (НДЦ), который получил от Комиссии по ценным бумагам и биржам США статус «надежного иностранного депозитария».

ММВБ обладает одной из самых передовых электронных торговодепозитарных систем в мире. С помощью оптико-волоконных линий спутниковых и других каналов связи к бирже подключено более 1500 удаленных рабочих мест в офисах банков и других финансовых институтов, находящихся в 50 российских городах, включая Москву, Новосибирск, Санкт-Петербург, Ростов-на-Дону, Екатеринбург, Владивосток, Нижний. Новгород, Самару и др. В 2000-2004 годах к торговому комплексу ММВБ было подключено более 230 брокерских систем, позволяющих обслуживать инвесторов через удаленные терминалы с помощью Интернет-технологий. В результате более 80% биржевых сделок с ценными бумагами совершается через Интернет-шлюзы. Информационная прозрачность является важным принципом организации биржевой деятельности на ММВБ. Участники торгов и инвесторы имеют возможность наблюдать за ходом торговых сессий через интернет-сайт ММВБ, а также через ведущие российские и иностранные информационные агентства. В настоящее время пользователи получают биржевые котировки в режиме реального времени через 10 000 терминалов, установленных в России и за рубежом. Биржа издает ежемесячный журнал «Биржевое обозрение» и распространяет информационно-аналитические бюллетени. На основе материалов, посвященных истории становления бирж и их современной деятельности, создан первый в России музей биржевой истории. Пожалуй, шагом навстречу инновациям можно считать намерение Московской фондовой биржи (МФБ) запустить торги расчетными фьючерсами на акции корпорации «Microsoft». Подобный инструмент является нововведением на российском биржевом рынке. Кроме того, планируется внедрение фьючерсных контрактов на валюту и драгоценные металлы. Проект разрабатывается совместно с РТС. По оценке партнеров по разработке проекта планируемые обороты при старте по фьючерсным контрактам на акции - открытых позиций на сумму от 20 до 30 миллионов рублей ежемесячно на одного участника торгов, с приростом порядка 10-15% в месяц. По фьючерсным контрактам на валюту и драгоценные металлы открытых позиций на сумму от 50 до 100 миллионов рублей ежемесячно на одного участника торгов, с приростом порядка 10 - 15% в месяц. Предполагается установить биржевой сбор в размере 3,5 рублей за открытую позицию по одному контракту с каждой стороны. Принцип распределения доходов между организатором торговли и клиринговым центром, и приемлемый размер обеспечения (не менее 15%) должен быть определен совместной рабочей группой и утвержден руководством РТС и МФБ. На начало торгов предполагается один клиринговый член и от 5 до 10 клиентов. Ограничения на движение цен на рынке базового актива и условия принудительного закрытия соответствуют правилам торговли на NYSE. Формирование дополнительных гарантийных фондов в первый год работы не предусматривается. Шаг цены, расчетный курс, курсовая цена устанавливаются в долларах США с точностью до 0,01 (одной сотой) доллара США. Расчеты ведутся в рублях по курсу ММВБ на текущий день. В связи с тем, что расчеты проводятся в рублях по курсу ММВБ на текущий день, пересчет позиций участников перед началом торгового дня производить необходимо по текущему курсу доллара США. Маржинальные требования и количество клиринговых сеансов требуется обсудить совместно в рамках рабочей группы. Связь с участниками и организаторам торговли, а так же отчет предоставляется путем электронного обмена по защищенному каналу. Будет использована торговая система МФБ. Связь торговой и клиринговой систем осуществляется через шлюз, совместно созданный по решению рабочей группы. Организатором биржевых торгов выступает Фондовая биржа «Санкт Петербург», на которой сосредоточен основной оборот акции ОАО «Газпром» на рынке ценных бумаг России. Клиринг по сделкам, заключенным на рынке, осуществляет НП «Фондовая Биржа РТС», имеющая соответствующую лицензию. Расчеты по сделкам с ценными бумагами осуществляются НКО «Расчетная палата РТС». Биржевая торговля проходит в электронной системе РТС, подключится к которой можно через терминал РТС или через систему Интернет-трейдинга QUIK. Классический рынок акций РТС начал работу 5 июля 1995 г. Тогда участники торгов, обладавшие терминалами РТС, могли выставлять котировки по российским акциям и по телефону договариваться о заключении и исполнении сделки. Сегодня члены Некоммерческого партнерства «Фондовая биржа РТС», работающие на этом рынке, могут выставлять котировки и заключать сделки по акциям, выбирая валюту расчета, как на условиях свободной поставки, так и на условиях «поставка против платежа» с постдепонированием активов. Цены, формирующиеся на Классическом рынке РТС, являются общепризнанным ориентиром для инвесторов, совершающих операции с российскими ценными бумагами и депозитарными расписками на них как через РТС, так и на внебиржевом рынке и на биржевых площадках России, Европы и США. Информация о торгах ценными бумагами в РТС транслируется огромному числу потребителей в России и за рубежом и является базой расчета главного индикатора фондового рынка России индекса РТС [197]. Финансовым центром Северо-Западного федерального округа является Санкт-Петербургская Валютная Биржа (СПВБ). Биржа учреждена 21 мая 1992 года ведущими банками Санкт-Петербурга и Комитетом по внешним связям Мэрии Санкт-Петербурга. СПВБ является учредителем: ЗАО «Небанковская кредитная организация «Петербургский Расчетный Центр»;

ЗАО «Санкт-Петербургский расчетно-депозитарный центр»;

Небанковская кредитная организация ЗАО «Расчетная палата Московской межбанковской валютной биржи»;

Небанковской кредитной организации ЗАО «Сибирский расчетный центр» и Ассоциации российских валютных бирж. Развитие рынка цепных бумаг в России не следует отделять от развития и совершенствования института частной собственности. К счастью, уже сегодня ясно, что этот процесс дает мощнейший стимул. Развитие рынка ценных бумаг в России не следует отделять от развития и совершенствования института частной собственности. К счастью, уже сегодня ясно, что этот процесс дает мощнейший стимул развитию технологий торговли все более сложными, агрегированными инструментами. Это повлечет за собой необходимость структурирования как процессов, связанных с обработкой информации, так и самих бизнес процессов. Последнее же в свою очередь неразрывно связано с совершенствованием применяемых решений во всех сферах финансового бизнеса. Оперативность и достоверность информации – определяющий фактор принятия решений в электронной торговле на биржах ценных бумаг. От него в значительной степени зависят безопасность проведения операций и эффективность управления портфелем ценных бумаг. Стремясь к совершенствованию механизмов биржевой торговли через Интернет и обеспечению ее информационной прозрачности, Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ) ввела в эксплуатацию информационно-аналитическую систему СПОТ, обеспечивающую доступ к текущей и исторической информации о торгах и обладающую развитыми средствами технического анализа. В системе предусмотрена строка новостей и ряд других сервисов, необходимых брокерам и инвесторам для успешной работы. Кроме того, в ней агрегируется информация из ключевых секторов торгово-депозитарного комплекса ММВБ (рынков валюты, акций и государственных облигаций, системы слежения за рынком смарт-карт), что помогает выявлять нестандартные ситуации на торгах, в том числе ценовую нестабильность и критические отклонения фондовых индексов.

В осуществлении этого проекта, ставшего следующим этапом технического оснащения биржи после создания шлюзов доступа к торгам, приняли участие системный интегратор СМА Small Systems АВ, чья технология PIE (Processware Integration Environment) легла в основу решения, компания Hewlett-Packard, на базе учебного центра, который пройдут обучение и сертификация системных операторов СПОТ, а также агентство «Интерфакс», поставляющее для комплекса «СПОТ- ЭФиР» оперативные политические, финансовые и корпоративные новости, международную и аналитическую информацию. В качестве важного механизма финансирования инноваций должен быть задач:

- рынок ценных бумаг даст возможность малому инновационному бизнесу аккумулировать финансовые ресурсы за счет продажи своих акций;

- венчурные фонды получат эффективную стратегию «выхода» из инвестированных ими компаний, что создаст стимулы для венчурного финансирования. В качестве первого шага на пути создания подобной биржи должна стать реализация проекта Рынок роста Санкт-Петербурга. Цель проекта создание нового торгового сегмента Санкт-Петербургской валютной биржи для акций инновационных и растущих предприятий Санкт-Петербурга, Ленинградской области и Северо-Западного региона в соответствии с международными стандартами. Этот рынок должен создать возможности долгосрочного привлечения каптала для национальных и международных инвесторов. Для обеспечения функционирования рынка необходимо, наряду с активным распространением информации и маркетингом акций, прежде всего, выполнить и международные дополнительно требования по информационной торговлю с прозрачности организовать биржевую использован вторичный рынок ценных бумаг. Создание специализированной фондовой биржи будет способствовать решению двух поддержанием ликвидности. Для достижения этой цели предприятия нуждаются в специалистах, которые взяли бы на себя функции поддержания ликвидности акций и раскрытие информации для инвесторов. Кроме того, должна быть создана возможность ликвидной торговли той частью акции, которая распространена среди широкого круга инвесторов. Другим примером создания биржевых площадок является проект «Русских фондов». Один из крупнейших инвесторов российского Интернета, компания «Русские фонды», недавно купившая совместно с корпорацией Orion Capital Advisors контрольные пакеты поисковой системы Rambler и информационного сайта «Лента.ру», начала переговоры с ММВБ и СанктПетербургской валютной биржей о создании в России торговой площадки, где будут котироваться исключительно акции отечественных Интернеткомпаний. По мнению руководства «Русских фондов», специализированная торговая площадка-аналог американской биржи NASDAQ - способна ускорить превращение отечественных Интернет-сайтов в полноценные бизнес-проекты. Новая торговая площадка будет использоваться как первая ступень для вывода российских Интернет-проектов на западные рынки капитала [161]. Другим условием повышения инвестиционной активности является эффективность страхования рисков. Российский биржевой рынок переживает не лучшие времена: интенсивное развитие в 1993-95 гг. валютных фьючерсов сменилось вялотекущим функционированием нескольких бирж, «оставшихся в живых», но эта грустная картина, не говорит об отсутствии перспектив российских бирж, напротив, это лишь промежуточный этап поступательного развития. В прошедшем году был достигнут заметный рост биржевого оборота по корпоративным, субфедеральным и муниципальным ценным бумагам на ММВБ (в 1,5 раза). По предварительной оценке, общий объем сделок с этими ценными бумагами, включая операции PЕПО, достиг 152 млрд. долларов (в 2003 г. - 99 млрд. долл.). Доля этого сегмента в общебиржевом обороте составил 27%. Объем вторичных торгов акциями увеличился в 1,4 раза: до 97 млрд. долл. по сравнению с 70 млрд. долл. в 2003 году. Практически в 2 раза (с 12,6 до 21,2 млрд. долл.) вырос объем сделок ПЕПО в секции фондового рынка ММВБ. В настоящее время в Секции фондового рынка ММВБ проходят торги по 416 ценным бумагам 251 эмитента (в 2003 г. по 381 ценной бумаге 225 эмитентов), в числе включены в котировальные листы различных уровней 135 ценных бумаг 76 эмитентов. В 2004 году динамично развивался рынок корпоративных облигации. В течение года на биржевой рынок с предложением собственных ценных бумаг вышло более 80 компаний, при этом совокупный объем эмиссии составил 5,25 млрд. долларов (рост в 2 раза). Корпоративные облигации продолжают оставаться важной точкой пересечения реального сектора экономики и рынка ценных бумаг. Объем вторичных торгов с корпоративными облигациями составил более 14 млрд. долл. Важным направлением деятельности биржи было развитие сотрудничества с зарубежными биржами и финансовыми институтами. ММВБ принимает активное участие в деятельности Международной ассоциации бирж стран СНГ, которая координирует усилия бирж по развитию организованных рынков капитала в странах Содружества. Новым шагом в этом направлении стало учреждение в декабре 2004 года Ассоциации центральных депозитариев Евразии с участием расчетного депозитария биржи - Национального депозитарного центра (НДЦ). На основании критического анализа существующей литературы, можно сделать вывод, что основными предпосылками развития срочной биржевой торговли, сложившимися к настоящему моменту в нашей стране, являются: • существование структурированного финансового рынка;

• аккумулирование значительных финансовых ресурсов коммерческими банками;

• необходимость распределения финансовых и ценовых рисков между экономическими агентами;

• наличие рыночного механизма ценообразования на подавляющее большинство биржевых товаров;

• наличие у многих товарных бирж и биржевых посредников опыта работы со срочными валютными контрактами. Для более аргументированных выводов и рекомендации необходима детальная аналитическая проработка состояния и тенденции развития инновационно-инвестиционных процессов в процессов в нашей стране в формате фондового рынка. Данному вопросу посвящена следующая глава исследования.

2. СОСТОЯНИЕ И ТЕНДЕНЦИИ РАЗВИТИЯ ИНВЕСТИЦИОННО-ИННОВАЦИОННЫХ ПРОЦЕССОВ В ФОРМАТЕ ФОНДОВОГО РЫНКА 2.1 Характеристика инвестиционного климата России В рыночной экономике совокупность политических, социальноэкономических, финансовых, социо-культурных, организационно-правовых и географических факторов, присущих той или иной стране, привлекающих или отталкивающих инвесторов, принято называть ее инвестиционным климатом. Ранжирование стран мирового сообщества по индексу инвестиционного климата или обратному ему показателю индекса риска служит обобщающим показателем инвестиционной привлекательности страны и «барометром» для иностранных инвесторов. Международное рейтинговое агентство Standard&Poor's повысило долгосрочный кредитный рейтинг Российской Федерации в иностранной валюте с ВВ+ до ВВВ-. Таким образом, Standard&Poor's стало третьим международным рейтинговым агентством, повысившим суверенный рейтинг России до инвестиционного уровня. Ранее инвестиционный рейтинг РФ присвоили Moody's (8 октября 2003г.) и Fitch (18 ноября 2004г.). Повышение кредитного рейтинга может привлечь дополнительные инвестиции в российскую экономику. Кроме того, оно позволит России, в частности российским компаниям и правительству, по более низким ценам занимать ресурсы на международных рынках. Повышение рейтингов РФ отражает недавнее значительное улучшение показателей государственной задолженности и внешней ликвидности. Эти улучшения столь значительны, что они уравновешивают серьезный и возрастающий политический риск, который по-прежнему остается ключевым ограничительным фактором рейтинга в Росси. Standard & Poor's повысило долгосрочных суверенных кредитных рейтингов РФ по обязательствам в иностранной валюте с ВВ+ до ВВВ - краткосрочный суверенный кредитный рейтинг России по обязательствам в иностранной валюте с В до А-3;

долгосрочный суверенный кредитный рейтинг по обязательствам в национальной валюте с ВВВ- до ВВВ и рейтинг по национальной шкале с ruAA+ до ruAAA. В то же время Standard & Poor's подтвердило краткосрочные суверенные кредитные рейтинги по обязательствам в национальной валюте А-3. Прогноз - «стабильный». Государственный сектор в России стал нетто-кредитором к концу 2004г. с чистыми внешними активами, составившими 11% текущих доходов платежного баланса, и это по сравнению с тем, что на конец 2003г. он был нетто-должником с объемом задолженности более 17% от текущих доходов. Тот факт, что российское правительство стало внешним нетто-кредитором к концу прошлого года, это важнейший фактор рейтингового анализа в контексте серьезных политических, институциональных и структурных проблем, с которыми сталкивается страна. В этом смысле финансовая гибкость, доступная правительству, перевешивает эти риски. Ожидается, что недавно достигнутая правительством позиция внешнего нетто-кредитора еще более укрепится в ближайшие два года с активами расширенного правительства более 22% текущих доходов на конец 2005г. и 35% к концу 2007г. Общий размер обслуживания внешнего долга расширенного правительства насчитывает 13,6 млрд. долл. в 2005г. и менее 12 млрд. долл. в 2006г. и 2007г. Это вполне сопоставимо с 18,8 млрд. долл. активов, аккумулированных в Стабилизационном фонде к концу 2004г., и вероятным увеличением этих активов в следующие три года, а также высоким уровнем золотовалютных резервов (118 млрд. долл. на конец 2004г.) Центрального банка России. С учетом по-прежнему высоких в перспективе цен на нефть позиция России в налогово-бюджетной сфере остается сильной, в то время как внешняя ликвидность будет улучшаться и дальше, уравновешивая быстрый рост внешнего долга частного сектора. Стоит отметить, что в прошлом году политическая неопределенность в России усилилась, в то время как процесс реформирования замедлился, ограничивая политическую предсказуемость. Немногие реформы были успешно осуществлены в 2004г.: попытки провести судебную и административную реформу не были эффективными;

реформа электроэнергетики замедлена;

реформирование Газпрома приостановлено, но, не смотря на все проблемы, Standard & Poor's указало, что прогноз «стабильный» по рейтингам Российской Федерации учитывает неопределенные в среднесрочном периоде перспективы уменьшения политического риска и в то же время сильную позицию правительства в финансовой сфере, столь же сильные позиции в сфере ликвидности и хорошие перспективы роста - на 4-5% в среднем - в среднесрочной перспективе. Улучшению кредитоспособности Российской Федерации могли бы способствовать улучшения в политической сфере и возобновление процесса реформирования. Наоборот, дальнейшее значительное ухудшение политической ситуации одновременно с необоснованными решениями в области экономической политики в России могли бы радикально поколебать доверие инвесторов и привести к увеличению оттока частного капитала за границу. Это ослабило бы потенциальный рост российской экономики и ее нынешние сильные позиции в сфере ликвидности так же, как и ситуацию с государственной задолженностью, что могло бы негативно повлиять на суверенные рейтинги через какое-то время. Тем не менее, потенциал уменьшения способности правительства России обслуживать свой долг в среднесрочной перспективе ограничен, так как правительство аккумулировало значительные резервы в фондах с тем, чтобы справиться с ситуацией. В случае резкого падения цен на нефть (до 20 долл. за барр.), а также возможных политических или экономических неопределенностей в ближайшем будущем. Россия одиннадцатое государство среди отрейтингованных Standard & Poor's, которое перешло из спекулятивной в инвестиционную категорию. [166] При рассмотрении вопроса об иностранных инвестициях следует немного коснуться истории этого вопроса. Проникновение западных портфельных инвесторов на российский рынок корпоративных ценных бумаг началось фактически лишь в ходе ваучерной приватизации в 1992-93 гг. Приватизация впервые обеспечила рыночное предложение акций российских промышленных предприятий для сторонних инвесторов, привлекательность вложений в которые объяснялась следующими факторами:

- ваучерная (и ранняя денежная) приватизация практически не преследовала цели получения в государственный бюджет доходов от приватизации главной ее целью было формальное юридическое преобразование государственных предприятий в акционерные общества и создание, таким образом, предпосылок для возникновения в России рынка капиталов. Следствием такого подхода явился достаточно произвольный порядок определения уставных капиталов новых акционерных обществ и крайне низкая цена, по которой акции были проданы государством (так, капитализация нефтедобывающего объединения «Сургутнефтегаз» с объемом ежегодной добычи нефти свыше 33 млн. тонн по цене чекового аукциона в 1994 году составила всего около 16 млн. долларов). Поэтому одним из важнейших факторов, способствовавших приобретению акций некоторых российских АО иностранными портфельными инвесторами, была огромная недооцененность этих ценных бумаг по сравнению со сходными компаниями. В других странах (даже с учетом странового риска России);

- акции многих российских предприятий (в особенности - предприятий экспортноориентированных отраслей) имели, с точки зрения портфельных инвесторов, большой потенциал курсового роста в будущем. Несмотря на то, что в настоящее время эти компании не могут позволить себе выплату дивидендов своим акционерам, перспектива их развития позволяет предположить, что в будущем эти АО могут стать устойчиво прибыльными, а значит - выплачивать высокие дивиденды по своим акциям, следствием чего явится их курсовой рост;

- высокая рисковоность вложений в Россию, экономическая и политическая нестабильность должны были неизбежно привести к высокой нестабильности курсов российских акций и создать возможность получения высокой спекулятивной прибыли от операций с ними. Вместе с тем высокий общий уровень рисков и почти полное отсутствие правового регулирования рынка ценных бумаг сдерживали ориентированных на вложения в Россию инвесторов. Вследствие этого первыми иностранными ценных финансовыми бумаг, институтами, либо которые стали вкладывать в 1993-94 гг. свои и клиентские средства на российском рынке корпоративных явились отделения крупных международных финансовых компаний, либо молодые компании, созданные специалистами, хорошо знакомыми с российской спецификой. Специфика нарождающегося рынка ценных бумаг России способствовала тому, что страна была отнесена инвесторами к так называемым «возникающим рынкам» (emerging markets), традиционно отличающимся высокими рисками, неразвитой инфраструктурой рынка капиталов, неустойчивостью курсов ценных бумаг. Портфельные инвестиции на таких рынках так же традиционно сопряжены с высокой вероятностью значительных убытков и потери ликвидности вложений, но, в силу неустойчивости рынка способны приносить и фантастические для устойчивых рынков прибыли.

Работа по портфельному инвестированию на «возникающих рынках» является весьма специфичным видом финансового бизнеса, привлекающим весьма малую и наиболее рискованную часть инвестиционного капитала развитых стран. Именно капитал такого рода и стал в первую очередь вкладываться в акции российских акционерных обществ, образованных в процессе приватизации. В этот период выявились и наиболее привлекательные для западных портфельных инвесторов акции российских предприятий. За весьма редкими исключениями к ним относились:

- акции крупнейших нефтегазодобывающих предприятий, предприятий цветной металлургии, целлюлозно-бумажной промышленности и некоторых других сырьевых отраслей, в значительной мере ориентированных на экспорт своей продукции, а также обслуживающих экспорт морских пароходств;

- акции предприятий - национальных или региональных монополистов в стратегических отраслях национального хозяйства энергетике, телекоммуникациях и т.п. Интересной особенностью этих вложений было то, что предпочтение при вложениях отдавалось ценным бумагам тех предприятий, контрольные пакеты акций которых были закреплены за государством. Причиной этого является то, что процесс обращения акций «новых АО» после завершения чековой приватизации во многом сводился к скупке их российскими финансовыми группами, борющимися за полный контроль над приватизированными предприятиями. Вместе с тем практика «возникающих рынков» (полностью подтвердившаяся и в России) свидетельствует о том, что для этих рынков весьма характерны грубые нарушения прав мелких акционеров крупными, что приводит к резкому обесцениванию акций, принадлежащих портфельным инвесторам (которые, как правило, владеют относительно некрупными пакетами). Нахождение контрольного пакета акций в руках государства, таким образом, является своеобразной страховкой от подобного произвола.[167] Указанный выше выбор активов для портфельного инвестирования был не случаен. Во многом он повторяет логику прямых иностранных вложений в Россию инвесторы на предпочитали которых вкладывать в средства в акции предприятий, продукцию долгосрочной перспективе существует платежеспособный внешний или внутренний спрос, что позволяет ожидать в будущем значительных прибылей этих АО и высоких дивидендов по их акциям.

Pages:     || 2 | 3 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.