WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     || 2 | 3 |
-- [ Страница 1 ] --

Ярославский государственный университет им. П.Г. Демидова

На правах рукописи

БРЮХАНОВ ДМИТРИЙ ЮРЬЕВИЧ МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ИНФОРМАЦИОННОЙ ПРОЗРАЧНОСТИ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ (ИНВЕСТИЦИОННЫЙ АСПЕКТ)

Специальность 08.00.05 Экономика и управление народным хозяйством управление инновациями и инвестиционной деятельностью Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Научный руководитель доктор экономических наук доцент Е.Г. Патрушева Ярославль - 2005 СОДЕРЖАНИЕ ВВЕДЕНИЕ…………………………………………………………………....... 3 1. КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ: СУЩНОСТЬ, ПРИНЦИПЫ, НАЦИОНАЛЬНЫЕ МОДЕЛИ, ЗНАЧЕНИЕ ДЛЯ ИНВЕСТОРОВ…………. 10 1.1 Сущность, принципы и национальные модели корпоративного управления………………………………………………………………………..10 1.2 Проблемы развития национальных моделей корпоративного управления………………………………………………………………………..28 1.3 Корпоративное управление предприятий как объектов инвестирования………………………………………………………………….. 41 2. МЕТОДИКА ОЦЕНКИ ИНФОРМАЦИОННОЙ ПРОЗРАЧНОСТИ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ……………………………...……….... 54 2.1. Отражение информационной прозрачности в существующих рейтингах корпоративного управления…………………………………. 54 2.2. Формирование рейтинговой оценки корпоративного управления на основе его информационной прозрачности……………………….……….. 71 3. ОЦЕНКА ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ ЯРОСЛАВСКИХ ПРОМЫШЛЕННЫХ ПРЕДПРИЯТИЙ НА ОСНОВЕ ИНФОРМАЦИОННОЙ ПРОЗРАЧНОСТИ ИХ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ………………………………………………………………….. 86 3.1 Опыт рейтинговой оценки предприятий на основе информационной прозрачности корпоративного управления……………….. 86 3.2. Отражение информационной прозрачности корпоративного управления в оценке стоимости и цены инвестиционного капитала………... 121 ЗАКЛЮЧЕНИЕ……………………………………………………………..132 БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК…………………………………….. 138 ПРИЛОЖЕНИЯ……………………………………………………………. ВВЕДЕНИЕ Актуальность темы исследования. Современный этап развития экономических увеличением систем разных стран характеризуется капиталов, многократным расширением масштабов инвестируемых географического пространства этих вложений и появлением новых форм и механизмов привлечения и использования инвестиций. В соответствии с теорией фирмы основной источник эффективности управления состоит в способности организации решать проблемы агентских отношений и связанных с ними издержек между принципалами (собственниками) и агентами (менеджерами). На языке агентской теории отделение собственности от управления приводит к возникновению агентских конфликтов, которые могут повлечь за собой существенное ухудшение результатов деятельности фирмы. Способы устранения противоречий во взаимоотношениях между различными экономическими агентами в процессе функционирования фирмы как акционерного общества являются предметом и составной частью системы корпоративного управления. Национальную систему корпоративного управления принято именовать его моделью [40]. Несмотря на многообразие существующих в мире моделей, их можно разбить на три основные группы: англоамериканскую, германскую и японскую. Наиболее важной специфической характеристикой российской модели корпоративного управления можно назвать извлечение доходов от акционерной собственности не через прибыль (что характерно для англоамериканской модели), а через контроль доминирующего собственника над финансовыми трансфертного потоками предприятия. С помощью головного механизмов предприятия ценообразования прибыль систематически выводится на компании, аффилированные с доминирующим акционером или с высшими менеджерами головного предприятия. При этом очевидным образом игнорируются интересы не участвующих в управлении предприятием «младших» акционеров, к которым также относятся и работники. Вопросы эффективности управления, прибыльности и открытости компании, обеспечения защиты прав акционеров имеют существенное значение при оценке что и их не инвестиционной может не привлекательности на принятие прежде которое финансовое отдельного решений об предприятия, акционеров постановкой вопросам, влиять инвестировании в российскую экономику в целом. При этом права защита обеспечиваются, управления, включая всего, должной корпоративного касающимся предполагает положение, своевременное и точное раскрытие информации по всем существенным компании, результаты деятельности, собственность и управление компанией. Только при надлежащем уровне корпоративного управления компаний может быть обеспечена их инвестиционная привлекательность, инвестор должен быть уверен в безопасности своих вложений и в охране своих прав как собственника. Высокий уровень корпоративного управления позволяет снизить риски инвесторов, способствует привлечению средств в форме инвестиций для развития эффективно работающих компаний, повышая их инвестиционную привлекательность. В свою очередь доступность капитала является существенным фактором для обеспечения роста экономической прибыли и увеличения стоимости компании. Тем самым обеспечивается переток капитала, создаются стимулы для собственников и менеджеров к повышению эффективности работы, созданию конкурентоспособных товаров и услуг. Последние годы характеризуются активной деятельностью со стороны российского государства по разработке прогрессивного корпоративного законодательства, в частности, разработан и рекомендован к применению Кодекс корпоративного поведения. Недостаточное развитие отечественного фондового рынка и связанная с ним информационная закрытость большинства российских компаний, игнорирование топ-менеджментом правил корпоративного поведения порождают недоверие инвесторов и, как следствие, дефицит инвестиционного капитала. Увеличение информационной прозрачности как основы для развития инвестиционной привлекательности компании, способствует повышению ее конкурентоспособности. Актуальность необходимостью прозрачности диссертационного разработки исследования оценки с учетом определяется информационной особенностей рейтинговой управления корпоративного отечественного законодательства в этой сфере. Состояние научной разработанности проблемы. Теоретическую базу исследования проблемы агентских издержек и связанной с ней проблемы корпоративного управления составили труды таких известных зарубежных ученых, как О. Уильямсон, Р. Коуз, У. Меклинг, Г. Демсец, М. Дженсен, Д. Нортон, Р. Каплан, М. Накамура. Ими показано, что основной источник эффективности управления состоит в способности решать проблемы агентских отношений и связанных с ними издержек между принципалами (собственниками) и агентами (менеджерами), а также дана характеристика различных страновых моделей корпоративного управления. Исследованию направлений развития систем корпоративного управления в условиях глобализации экономики, адаптации сложившихся зарубежных систем применительно к российским условиям посвящены труды отечественных исследователей таких, как А. Радыгин, В. Гутник, И. Беликов, Г. Мальгинов, А. Шихвердиев, Н. Гусятников. Проблемы учета рисков инвестирования при расчете цены и стоимости капитала нашли отражение в работах Р. Линга, Ф. Модильяни, М. Миллер, Ю. Бригхем, В. Ковалева, В. Новодворского, Е. Патрушевой, Т. Тепловой. В трудах этих авторов дается обоснование страновых и региональных (систематических) рисков инвестирования. Вопросы оценки несистематических рисков компаний, включая риски корпоративного управления мало разработаны.

Для того чтобы инвесторы имели возможность учета внутренних рисков, необходимо создание методики формирования оценки уровня корпоративного управления в отдельно взятой компании. Введение в обращение рейтингов т.е. корпоративного управления дает возможность При этом потенциальным инвесторам получать более достоверную, упорядоченную информацию, существующие повышать надежность и инвестирования. методики зарубежные отечественные построения рейтинговых оценок корпоративного управления недостаточно адаптированы к российскому корпоративному законодательству. Взвешенный подход к инвестированию в российские предприятия должен опираться на подробное документальное изучение внутреннего положения эмитентов, анализ особенностей формирования и деятельности органов управления, выявление технологии принятия основных корпоративных решений, определение ответственности должностных лиц, отношение компании с государством и инвестиционным сообществом, что в принципе невозможно без своевременного, полного и достоверного раскрытия интересующей информации – информационной прозрачности. Информационная прозрачность формирует представление инвестора о состоянии корпоративного управления, основанная на ней оценка снижает субъективизм в принятии решений. Цель и задачи исследования. как Целью из исследования факторов является разработка методики рейтинговой оценки информационной прозрачности корпоративного управления, одного определения инвестиционной привлекательности предприятия. Поставленная цель обусловила необходимость решения следующих задач:

- исследовать сущность и составляющую системы корпоративного управления, дать характеристику существующих моделей корпоративного управления;

- провести анализ современного состояния и тенденций развития моделей корпоративного взаимосвязь управления, уровня охарактеризовать корпоративного специфику с российской модели корпоративного управления;

- выявить управления привлекательностью компаний для инвесторов и уровнем стоимости привлеченного капитала;

- дать сравнительную характеристику информационной прозрачности в существующих рейтингах корпоративного управления и сформулировать принципы построения рейтинга с учетом требований рейтинга российского корпоративного законодательства;

- разработать методику формирования корпоративного управления на основе его информационной прозрачности, удовлетворяющую сформулированным принципам;

- на основе разработанной прозрачности методики произвести управления оценку ряда информационной корпоративного промышленных компаний Ярославского региона;

- установить количественную взаимосвязь уровня информационной прозрачности корпоративного управления с рисками инвестирования, стоимостью компаний и разработать рекомендации по повышению их инвестиционной привлекательности. Объектом управления. Предмет исследования - экономические отношения, связанные с уровнем информационной прозрачности корпоративного управления в процессе его реализации. Методологическая и теоретическая основа исследования. В диссертационной работе использованы общенаучные методы исследования: синтеза, анализа, аналогии, а также общеэкономические: классификации, группировки, формализации, эмпирического исследования. исследования является система корпоративного Были использованы конкретно-аналитические методы исследования (экспертных оценок, комплексных оценок, дисконтирования). В качестве информационной базы использованы материалы специализированных агентств, институтов, а также результаты авторских исследований практики корпоративного управления промышленных предприятий Ярославского региона. Тема диссертационной методов работы соответствует пункту рейтингов 4.18 и (Обоснование оценки инвестиционных инвестиционной емкости экономических систем) паспорта специальности 08.00.05 - Экономика и управление народным хозяйством. Научная новизна результатов исследования определяется следующими положениями, выносимыми на защиту: 1. Показано, что информационная прозрачность является решающим фактором в системе корпоративного управления, так как позволяет инвестору получать необходимые и объективные данные для принятия обоснованных решений о целесообразности инвестирования в конкретную компанию. 2. На основе информационной прозрачности разработана методика рейтинговой оценки корпоративного управления, отличием которой является соблюдение принципов соответствия современному российскому уровень корпоративному законодательству, объективность, высокий формализованности и учет значимости отдельных характеристик. 3. Методика оценки информационной прозрачности корпоративного управления прошла эмпирическую проверку на данных 15 предприятий Ярославского региона, что позволило установить их уровень инвестиционной привлекательности для инвесторов и разработать рекомендации по ее повышению. 4. Разработана методика расчета количественной связи между уровнем информационной прозрачности корпоративного управления и ценой капитала, на основе которой выявлены пути повышения стоимости компаний.

Данная методика апробирована для предприятий Ярославского региона. Практическая значимость работы заключается в том, что положения и выводы могут быть использованы институциональными инвесторами при принятии решений о вложении капитала, а также менеджерами компаний при формировании систем корпоративного управления. Кроме того, положения диссертационного исследования могут быть использованы в учебном процессе в преподавании дисциплин: «Финансовый менеджмент», «Инвестиционный менеджмент». Апробация результатов исследования. Основные положения диссертационной работы изложены и получили одобрение на следующих научных конференциях: 1. Международная научно-практическая конференция «Свет науки молодой» (Ярославль, ЯрГУ, 2003 г.). 2. Международная научно-практическая конференция «Экономика современной России: теоретические и методологические подходы к решению актуальных проблем развития» (Иваново, ИвГУ, 2004 г.). Авторская методика апробирована при оценке уровня информационной прозрачности корпоративного управления 15 предприятий ведущих отраслей промышленности Ярославского региона. Результаты деятельности исследования нашли отдела практическое применение в Территориального Регионального отделения Федеральной службы по финансовым рынкам России в Центральном федеральном округе по Ярославской области. Публикация результатов исследования. По теме диссертации лично и в соавторстве опубликовано 7 работ общим объемом 2,46 п.л., в том числе 5 статей, 2 доклада на международных конференциях. Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы, включающего 110 источников и 9 приложений. Основной текс изложен на 146 страницах в нем представлено 15 рисунков и 19 таблиц.

1. КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ: СУЩНОСТЬ, ПРИНЦИПЫ, НАЦИОНАЛЬНЫЕ МОДЕЛИ, ЗНАЧЕНИЕ ДЛЯ ИНВЕСТОРОВ 1.1 Сущность, принципы и национальные модели корпоративного управления Глобализация экономики - наивысшая ступень экономической интеграции, достигнутая благодаря переплетению потоков информации, инвестиций, услуг и товаров на фоне существенного скачка от индустриальных к инновационным производственным силам, от линейных схем внешней торговли или экспорта капитала к разветвленной сети партнерских отношений, стала общим местом в описании развития мирового сообщества в конце XX и начале XXI веков. Этот процесс захватил самые различные сферы. Одним из его проявлений стала глобализация инвестиционных процессов. Наблюдается массовый выход инвесторов за национальные границы в поисках наиболее прибыльных сфер и объектов использования своих капиталов [9]. По сравнению с прошлыми десятилетиями многократно увеличились масштабы инвестируемых капиталов, расширилось географическое пространство этих вложений, и появились новые формы и механизмы их привлечения и использования. У владельцев капиталов появилась возможность не только приходить в новые страны, но и уходить из своих стран в случае значительного ухудшения национальной деловой среды в них. Этот процесс совпал с резким возрастанием роли частного сектора в экономическом развитии, признанием правительствами подавляющего большинства стран частного предпринимательства в качестве основной движущей силы экономики. Традиционная неоклассическая теория фирмы не проводит различий между управляющими компанией, ее кредиторами и владельцами [39]. Фирма рассматривается как гомогенная форма организации, главной целью которой является повышение совокупной стоимости путем максимизации ожидаемых денежных поступлений. Предполагается, что проблемы внешнего финансирования и корпоративных отношений не оказывают на этот процесс существенного влияния. Внешнее финансирование корпораций как со стороны банков, так и за счет выпуска акций или облигаций, рассматривается лишь в качестве одного из элементов затрат в производственном процессе, не воздействующего на целеполагающую функцию компании. Современная теория фирмы, разделяя слабости неоклассической теории, тем не менее, расширила знания об институциональном устройстве общества в ином направлении [102]. Это произошло за счет отказа от предположений, используемых неоклассической теорией в ее центральной модели совершенной конкуренции:

- рынки функционируют без издержек;

- цены и технологии известны всем заинтересованным сторонам;

- собственники эффективно контролируют использование своего капитала. Взамен современная теория предложила гипотезу положительных информационных издержек. Это сделало управление производительным, чего не было в неоклассической теории. Фирма в неоклассической теории отвечает велениям ценового механизма, но не управления;

если ценовая система работает успешно, то успешно распределяются и ресурсы. Напротив, несовершенство информации делает решения менеджеров и собственников источником повышения производительности. Основной источник эффективности управления современная теория находит в его способности решать проблемы агентских отношений и связанных с ними издержек между принципалами (собственниками) и агентами (менеджерами) [40]. Агентская проблема чаще всего возникает в корпорациях тогда, когда в результате распыления акционерного капитала многочисленные владельцы мелких пакетов акций оказываются не в состоянии совместно управлять принадлежащей им фирмой и вынуждены передавать права контроля особому субъекту управления, т.е. команде менеджеров. На языке агентской теории отделение собственности от управления приводит к возникновению агентских издержек, которые могут повлечь за собой существенное ухудшение результатов деятельности фирмы. К агентским издержкам, прежде всего, относятся потери, которые несет принципал, во-первых, из-за неполного совпадения его интересов с интересами агента (у агента есть собственный интерес) и, во-вторых, из-за асимметричности информации, которой обладают принципал и агент. Агент знает о своих возможностях и о специфике своего поведения больше, чем принципал, - ведь последний, наняв агента, не может все время за ним наблюдать. Таким образом, объективно возникает ситуация асимметричной информации. Это позволяет агенту там, где принципал не может его проконтролировать, реализовывать свои, а не его интересы. Агентские издержки являются одним из видов транзакционных издержек, источниками возникновения которых являются конфликты интересов, которые обуславливаются стремлением каждого экономического агента максимизировать собственную (личную) выгоду и подкрепляются ограниченными способностями экономических агентов в принятии наиболее рациональных решений по причине невозможности обладания полной информацией и невозможности всегда использовать весь объем своих интеллектуальных возможностей [50]. Можно выделить следующих экономических агентов, чьи конфликты интересов значимы с позиции их влияния на транзакционные издержки акционеров и кредиторов - владельцев облигаций (инвесторов). К таким агентам относятся сами инвесторы (акционеры как крупные, так и мелкие, кредиторы владельцы облигаций), а также менеджер (генеральный директор) предприятия или группа топ-менеджеров. Менеджер (генеральный директор) - единоличный исполнительный орган управления, вырабатывающий и реализующий решения с одобрения собственников - акционеров. Интересы менеджера определяются его положением наемного работника, в чьи задачи входит распоряжение имуществом предприятия в интересах акционеров. Однако генеральный директор также имеет свои личные интересы и действует на принципах максимизации личной полезности. В круг личных интересов, например, могут включаться: стремление к повышению вознаграждений, компенсаций за свою работу, извлечение дополнительных доходов от деятельности руководимого им предприятия, захват самого предприятия (в случае, если руководитель не является владельцем контрольного пакета). Если генеральный директор не обладает значительной долей в акционерном капитале предприятия, то получение им личных выгод не связано либо слабо связано с интересами акционеров, что приводит к конфликтам между его личными интересами и интересами, которые он должен выражать, будучи наемным работником - агентом собственников. Данные конфликты приводят к возникновению транзакционных издержек у акционеров - агентских издержек. Крупные акционеры - владельцы крупных пакетов акций - способны влиять на управление предприятием, то есть определять принимаемые им решения. Интересы крупных акционеров, как правило, сосредоточены на управлении предприятием для реализации собственных различных целей. Право на получение дивидендов для крупных акционеров не является приоритетным, поскольку при этом им придется делиться дивидендами с остальными акционерами. Для получения доходов крупные акционеры скорее предпочтут реинвестировать полученную прибыль, а также иные методы, которыми они могут воспользоваться благодаря возможностям в управлении предприятием (механизм трансфертных цен, назначение высоких окладов своим представителям на предприятии). Мелкие акционеры. В данную группу включают миноритарных и розничных акционеров - владельцев обыкновенных акций и любых владельцев привилегированных акций. Представители данной группы в одиночку не могут влиять на решения, принимаемые предприятием, поэтому, они, как правило, являются пассивными держателями акций, не участвующими в корпоративных действиях. Мелкие акционеры, в основном, заинтересованы в получении доходов от инвестирования в форме дивидендов или прироста курсовой стоимости ценных бумаг. Кредиторы - владельцы облигаций - обладают фиксированной суммой требований к предприятию, то есть они имеют право получать в определенное время заранее оговоренные платежи, что подкреплено соответствующей платежи. Интересы кредиторов - владельцев облигаций - заключаются в том, чтобы их право было надлежащим образом реализовано, что предполагает своевременное и в полном объеме получение ими платежей при отсутствии дополнительных затрат (главном образом, в виде судебных издержек) на реализацию данного права. Природа конфликтов интересов между экономическими агентами и связанные с ними издержки в зависимости от типа взаимоотношений между агентами обобщены в таблице 1. Перечисленные выше противоречия во взаимоотношениях между различными экономическими агентами в процессе функционирования фирмы как акционерного общества и способы их устранения являются предметом и составной частью системы корпоративного управления. Единого понятия системы корпоративного управления на сегодняшний день в мировой практике не существует. До настоящего времени не вполне четко определилось и содержание, вкладываемое в этот термин. Так, авторы учебника, посвященного корпоративному управлению, Роберт А. Дж. Монкс и Нэл Миноу [108] вкладывают чрезвычайно широкий смысл в вышеуказанное понятие, определяя систему обязанностью предприятия произвести указанные Таблица 1 Сравнительная характеристика типов взаимоотношений между экономическими агентами Тип взаимоотношения Между мелкими акционерами и менеджером Природа конфликтов интересов во взаимоотношении Оппортунистическое поведение менеджера при наличии неравного обладания информацией Проявление конфликтов Преобладающий тип транзакционных издержек Агентские издержки Возможный ущерб (транзакционные издержки) Неполучение дивидендов, полное или частичное обесценение акций, ухудшение финансовых результатов предприятия, а также дополнительные расходы на контроль и получение информации Неполучение дивидендов, полное или частичное обесценение акций, ухудшение финансовых результатов предприятия Неполучение (полное или частичное) процентов и основной суммы долга, а также затраты направленные на их получение Менеджер управляет предприятием в своих интересах, снижая эффективность деятельности предприятия и, соответственно, инвестиций акционеров Принятие решений, ущемляющих интересы мелких акционеров Между крупными и мелкими акционерами Между менеджером и кредиторами владельцами облигаций Владение контрольным пакетом дает право неограниченного контроля над предприятием. При этом интересы мелких акционеров могут не учитываться Затраты на защиту своих интересов при ухудшении финансового состояния заемщика (предприятия эмитента) Издержки коллективного принятия решений Агентские издержки Между акционерами и кредиторами – владельцами облигаций Различие в правах на денежные потоки предприятия Например, законодательством могут налагаться ограничения на кредиторов по изъятию залога, устанавливаться приоритет государства и трудового коллектива по взысканию задолженности при банкротстве Например, склонность акционеров использовать средства кредиторов, подвергая их излишнему риску Агентские издержки Неполучение процентов и основной суммы долга - для кредиторов;

снижение стоимости акций - для мелких акционеров корпоративного управления как отношения между различными сторонами по поводу тенденций развития корпорации и эффективности ее функционирования. Несколько более узкая формулировка системы корпоративного управления принадлежит А. Шлайферу и Р. Вишны [110], они определяют ее как способы, с помощью которых участники хозяйственного процесса, предоставляющие финансовые ресурсы корпорации, обеспечивают доход на принадлежащие им вложения. Согласно данному определению, система корпоративного управления касается только отношений между собственниками финансовых ресурсов и компанией, направленных на получение дохода, без учета интересов других заинтересованных групп. В свою очередь российские экономисты А. Радыгин, В. Гутник, Г. Мальгинов [1] определяют систему корпоративного управления как деятельность, связанную с функционированием акционерного общества, обусловленную отношениями собственности между субъектами собственности, а также отношениями между этими субъектами и другими заинтересованными группами. В то же время А. Шихвердиев, Н. Гусятников, И. Беликов [93] различают понятие системы корпоративного управления в широком и узком смысле. В широком смысле система корпоративного управления представляет собой систему организационно-экономических, правовых и управленческих отношений между субъектами экономических отношений, интерес которых связан с деятельностью компании. В узком смысле система корпоративного управления - это система правил и стимулов, побуждающих управляющих компании действовать в интересах акционеров. По мнению автора наиболее предпочтительным определением системы корпоративного управления, отражающим все стороны данного процесса, является определение, данное А. Радыгиным, В. Гутником и Г. Мальгиновым. Взяв его за основу, дополним и уточним следующим образом: система корпоративного управления - это система взаимоотношений и взаимодействий между менеджерами компании, ее владельцами (акционерами) и инвесторами по вопросам обеспечения эффективности деятельности компании и защите интересов владельцев, а также других заинтересованных сторон (кредиторов, партнеров, клиентов, персонала компании, региональных властей и т.д.). Основой системы корпоративного управления является процесс выстраивания и эффективного осуществления внутреннего контроля за деятельностью менеджеров компании [11] от лица ее владельцев (инвесторов), так как именно благодаря средствам, предоставленным последними, компания смогла начать свою деятельность и создала поле для деятельности других заинтересованных групп. Совокупность общих правил, которая позволяет потенциальным инвесторам получить ясную картину о том, на основе каких управленческих принципов действует та или иная компания, кто является ее владельцем, какова степень эффективности ее работы, составляет сущность системы корпоративного управления. Наличие правил, понятных и признанных инвесторами других стран, и соблюдение их национальными компаниями - важное преимущество в конкуренции за привлечение капиталов. В российском бизнес-сообществе растет осознание того, что приверженность эффективным принципам корпоративного управления способствует упрочению доверия внутренних инвесторов, привлечению более дешевых и стабильных источников финансирования. Так, разработанные в 1999 г. специалистами ОЭСР Принципы корпоративного управления [68] представляют собой единые индикаторы состояния корпоративного управления для различных национальных правовых систем. К ним относятся: 1. Права акционеров. Структура корпоративного управления должна защищать права акционеров. К основным относятся права на:

- надежные методы регистрации права собственности;

- отчуждение или передачу акций;

- получение необходимой информации о корпорации на своевременной и регулярной основе;

- участие и голосование на общих собраниях акционеров;

- участие в выборах правления;

- долю в прибылях корпорации. 2. Равное отношение к акционерам. Структура корпоративного управления должна обеспечивать равное отношение к акционерам, включая мелких и иностранных инвесторов. 3. Роль управления заинтересованных должна признавать лиц. Структура корпоративного законом права предусмотренные заинтересованных лиц и поощрять их активное сотрудничество с компанией в создании рабочих мест, повышении благосостояния и обеспечении финансовой стабильности предприятий. 4. Раскрытие информации и прозрачность. Структура корпоративного управления должна обеспечивать своевременное и точное раскрытие информации по всем существенным вопросам, касающимся компании, включая финансовое положение, результаты деятельности, собственность и управление компанией. 5. Обязанности правления. Структура корпоративного управления должна обеспечивать стратегическое управление компанией, эффективный контроль за деятельностью администрации со стороны правления, а также подотчетность правления перед компанией и акционерами. Выше упоминалось, что национальную систему корпоративного управления принято именовать его моделью. Среди важных факторов, которые оказывают влияние на формирование моделей, можно выделить следующие:

- структура владениями акциями в корпорации;

- специфика трансформации финансовой сбережений и системы в целом (типы и как механизма инвестиций распределение финансовых контрактов, состояние финансовых рынков, типы финансовых институтов, роль банковских институтов);

- соотношение источников финансирования корпорации;

- макроэкономическая ситуация и экономическая политика в стране;

- политическая система (существует ряд исследований, проводящих прямые параллели между устройством политической системы «избиратели парламент - правительство» и моделью корпоративного управления «акционеры - совет директоров - менеджеры»);

- история развития и современные особенности правовой системы и культуры;

- сложившаяся практика деловых отношений, традиции и степень вмешательства государства в экономику и его роль в регулировании правовой системы. Несмотря на многообразие существующих в мире моделей корпоративного управления, все их можно разбить на три основные группы: англо-американская, германская и японская. Сравнительная характеристика этих моделей представлена в таблице 2 [82]. Особенности американской модели корпоративного управления самым непосредственным образом связаны с особенностями акционерной собственности в США, в частности с отсутствием в американских корпорациях крупных, доминирующих над прочими, инвесторов [10]. Акционерный капитал американских корпораций в значительной степени распылен, причем огромное количество корпораций США не имеет в своих реестрах ни одного индивидуального или институционального акционера, чья доля составляла бы более одного процента от совокупного капитала. В результате ни одна из групп акционеров не может предъявить претензий на особое представительство в совете директоров. Другой важной особенностью этой модели является то, что большинство акций, принадлежащих не индивидуальным инвесторам, Таблица 2 Сравнительная характеристика англо - американской, германской и японской модели корпоративного управления Англо американская 2 - наличие многих неаффилиированных акционеров;

- дисперсия собственности;

- предпочтение акционерного финансирования. Германская 3 - долгосрочные владения банков в корпорациях;

- долгосрочные вложения самих корпораций в других неаффилиироваанных корпорациях;

- формальная концентрация собственности (семейный контроль через мажоритарное владение);

- предпочтение банковского финансирования - коммерческие банки (акционеры и кредиторы);

- корпоративные акционеры. Принцип отношений «прямой контроль» (реально) и «социальное партнерство» (формально). Японская 4 - высокая доля аффилиированных компаний в составе акционеров;

- кросс - холдинги «кейрецу» (группы компаний, объединенные совместным владением и управлением);

- неформальная концентрация собственности.

1 Общая характеристика и особенности Отдельные вопросы:

- управляющие;

1. Ключевые - директора;

участники - акционеры. Принцип отношений – «баланс сил».

2. Основные акционеры Рост доли небанковских финансовых институтов и корпораций. Высокая доля индивидуальных акционеров. Низкая Рост доли банков, пенсионных фондов и корпораций. Низкая доля индивидуальных акционеров. Высокая доля иностранных - ключевой банк кредитор и ядро «кейрецу» (неофициальный контроль менеджеров корпорации);

- аффилиированная компания акционер корпорации;

- менеджеры;

- правительство. Принцип отношений «установление взаимоотношений». Рост доли банков, страховых компаний и корпораций.

3. Состав совета (советов) директоров 2 доля иностранных инвесторов. Унитарный совет директоров, включает независимых директоров (тенденция к росту их числа в советах).

3 инвесторов.

Продолжение таблицы 2 Двухпалатное правление:

- исполнительный орган (правление чиновники корпорации);

- наблюдательный совет («аффилированно – независимые» акционеры и работники).

4. Правовые и институциональ ные рамки США: законы штатов - права и обязанности корпораций, SEC отношения «корпорация акционер», «акционер - акционер». Великобритания Парламент и Коллегия по ценным бумагам и инвестициям.

Федеральный уровень: законы об АО, фондовых биржах, группах, торговое право, правила управления АО. «Земли»: регулирование бирж.

5. Требования по Высокоразвитое жесткое и детальное раскрытию законодательство. информации Финансовая информация предоставляется ежеквартально. Персональная информация о вознаграждениях;

Данные о всех акционерах, владеющих более 5 % акций. Важная роль биржи.

Менее жесткие требования. Финансовая информация предоставляется за 6 месяцев;

Совокупная информация о вознаграждениях;

Данные о всех акционерах, владеющих более 25% акций. Сведения о членах наблюдательного совета и их владениях акциями не сообщаются.

Совет исполнительных директоров состоит из аффилированных лиц (исполнительные директора, руководители отделов), а также отставных чиновников. Представители «аутсайдеров» входят редко. Министерства, ответственные за промышленную политику. Управление ценных бумаг Минфина и Комитет по надзору за фондовыми биржами (послевоенное копирование правового регулирования США). Менее жесткие требования. Финансовая информация предоставляется за 6 месяцев;

Совокупная информация о вознаграждениях. Данные о 10 крупнейших акционерах.

1 6. Механизмы взаимодействия между участниками 7. Действия корпорации, требующие одобрения акционеров Окончание таблицы 2 2 3 4 В целом: на базе В целом: разделение В целом: слабое разделения владения и контроля и управления влияние управления (двухпалатный совет). независимых (контроля). Узаконены (неаффилиированТехнически: ограничения прав ных) акционеров на доступный и простой акционеров при дела корпорации в механизм, акционеры голосовании (число силу получают по почте голосов может быть специфического информацию о меньше числа акций). состава владельцев, собрании, годовой Подробно проработаны проблемы отчет и бюллетени положения о голосования для для голосования, предложениях неяпонских право голосовать по акционеров (в расчете акционеров и доверенности. на мелких). институциональПрепятствия: ных инвесторов. - большинство акций Технически: на предъявителя (не простой механизм, регистрируются), доступность для поэтому документы для всех акционеров акционеров направля годовых отчетов и ются вначале в банк материалов депозитарий для собраний, право пересылки акционерам;

голосовать по доверенности. - необходимо либо присутствовать на собрании, либо быть представленным своим депозитарием. Обязательно - выборы Обычно - выплата Обычно - выплата директоров и дивидендов, дивидендов, назначение распределение средств, распределение аудиторов, а такжевыборы средств, выборы планы опционов, наблюдательного совета директоров реорганизация, совета и назначение и назначение слияние и покупка аудитора, ратификация аудитора, а также контрольного пакета. решений изменение Право предложений исполнительного и капитала, устава, по бизнесу. В наблюдательного выходные пособия Великобритании советов за финансовый директорам и размер дивидендов. год, а также изменение аудиторам, верхний капитала, устава, предел слияния, верхний вознаграждений предел директорам и вознаграждений. аудиторам. С 1981 Распространено право – право предложений. предложений по бизнесу (Коммерческий кодекс), но не поощряется.

сконцентрировано в руках институциональных инвесторов - пенсионных и взаимных (паевых) фондах. Эти инвесторы, сконцентрировавшие в своих руках более 50% акционерного капитала, склонны выступать скорее в роли финансовых менеджеров: они не стремятся к представительству в советах директоров и, как правило, избегают брать на себя ответственность, проистекающую из права собственности, за те компании, где они располагают крупными пакетами акций. Распыленность акционерного капитала облегчает переток акций от одних собственников к другим: мелкому акционеру гораздо проще принять решение о продаже принадлежащих ему акций, чем крупному, для которого продажа его пакета часто означает изменение стратегических планов и может повлечь потери изза падения курсовой стоимости рынок продаваемых бумаг акций (в результате высокой значительного разового их предложения на рынке). Американский ценных отличается эффективностью и ликвидностью, что делает продажу пакетов мелкими инвесторами быстрым и технически легко осуществимым делом. Слияния, поглощения, захваты и выкупы компаний являются широко распространенной практикой на американском фондовом рынке, что делает их очень эффективным и легко реализуемым инструментом контроля за деятельностью менеджеров со стороны акционеров. По сути американские компании являются собственностью акционеров. Однако по американским законам право акционеров принимать участие в делах компании сведено к избранию директоров компании, которые затем управляют компанией от имени владельцев акционеров. Акционеры имеют право участвовать в голосовании по поводу изменений тех или иных положений устава, избирать и смещать директоров, а также одобрять или отвергать важнейшие «органические» изменения, которые могут привести к исчезновению компании (в случае ее слияния или продажи). Сверх этого у акционеров американских компаний нет никаких прав в отношении влияния на текущие дела компании. Акционеры не играют прямой роли в установлении уровня дивидендов компании, в найме и увольнении менеджеров или определении крупных инвестиций, совершаемых компанией. За исключением рассмотрения пенсионных планов в частном секторе, акционеры не обязаны принимать участия в голосовании по проблемам корпоративного управления. Особенность немецкой модели корпоративного управления связана с тем, что в отличие от США, большая часть акционерного капитала Германии находится во владении других компаний: система взаимного участия компаний во владении акциями охватывает более половины совокупного акционерного капитала в Германии [77]. Хотя индивидуальные инвесторы и являются второй крупнейшей в Германии группой акционеров (в их руках находится примерно 16% акций немецких компаний), их акции представляют собой большей частью сертификаты на предъявителя, которыми по поручению их владельцев управляют банки, где сконцентрировано значительное число акций индивидуальных акционеров. Поэтому львиная доля (более 90%) свободно обращающихся акций компаний в Германии представлена организациями-инвесторами (хотя они и не обязательно являются их владельцами). Акционерный капитал немецких компаний в высшей степени сконцентрирован. По данным конца 90-х годов в реестрах 27 из 40 ведущих немецких компаний значился, по крайней мере, один акционер, чей пакет составлял более 10% совокупного капитала, а в большинстве случаев три самых крупных акционера вместе располагали более чем 50% акций в своей компании. Таким образом, немецкие владельцы и финансовые институты, управляющие их капиталами, имеют гораздо более тесные деловые связи со своими компаниями, чем их американские коллеги. И как результат, они в большей степени заинтересованы в том, чтобы активно пользоваться правами собственности и принимать участие в контроле над деятельностью компаний.

Кроме того, в Германии, по сравнению с США, фондовый рынок развит в несравненно меньшей степени. При всех размерах и мощи немецкой экономики в стране действуют чуть более 600 компаний открытого типа, причем лишь около одной пятой их части включено в списки Лондонской фондовой биржи и около одной десятой - котируются на биржах США. Несмотря на некоторый рост значения финансирования через выпуск акций, для немецких компаний акционерный капитал не является основным источником финансовых средств. Они традиционно прибегают к услугам банков как основному источнику внешнего финансирования. В результате, немецкие акционеры достаточно мало интересуются деятельностью фондового рынка и имеют несравненно меньше возможностей, по сравнению с их американскими коллегами выразить, свое недовольство менеджментом той или иной компании через массовую продажу ее акций. В Германии практически не существует рынка «корпоративного контроля» - враждебных слияний и поглощений, осуществляемых вопреки воле менеджмента поглощаемой компании путем скупки ее акций на свободном рынке. Подавляющее большинство таких операций осуществляется путем «дружеских» слияний и приобретений. К тому же немецкие законы разрешают компаниям ограничивать право голоса на долю, принадлежащую одному акционеру, что еще больше затрудняет использование продажи акций как механизма корпоративного контроля за менеджментом. Многолетней традицией немецкой экономики является ее социальная направленность, Это, в ориентация на активное сотрудничество в различных принципе социальных групп во имя повышения благосостояния нации в целом [81]. частности, получило выражение «взаимообусловленностий», который предоставляет группам, не являющимся акционерами данной компании, но зависящим от тех или иных ее решений, возможность участвовать в их принятии. Общественные обязательства, налагаемые на частную собственность, в Германии выражены несравненно более отчетливо и масштабно, чем в США.

Современная модель японского корпоративного управления представляет собой симбиоз двух факторов развития Японии - глубокой традиции и культуры и влияния внешних сил послевоенного периода [83]. В довоенный период экономика Японии основывалась на деятельности небольшого количества финансово-промышленных конгломератов «зайбатсу», собственность которых была сконцентрирована в руках нескольких семейных кланов. Реализация плана Маршалла (копирование правового регулирования США) послевоенного восстановления экономики требовала демилитаризации и демонополизации экономики, а также дезинтеграции «зайбатсу». Эти задачи были возложены на министерство промышленности и торговли. Как считают, министерство реализовало эту задачу со свойственным японцам изяществом. С одной стороны, оно выполнило требования разукрупнения и акционирования «зайбатсу», с другой стороны - сохранило высокий уровень взаимосвязи компаний через перекрестное владение акциями. На том этапе японские компании обменивались пакетами акций, неформально договариваясь не продавать эти пакеты. Таким образом сохранялся сконцентрированный контроль над компаниями, при том, что формально собственность была достаточно раздробленной. Это был один из тех процессов, который привел к формированию современных финансово-промышленных групп Японии «кейретсу». Процесс разукрупнения проводился в сфере промышленности и торговли, не захватив банковского сектора. В дальнейшем японское правительство разработало собственную программу развития, сформулировав перспективные направления. Для целей реализации оно сконцентрировало существенные финансовые ресурсы и распределило их среди шести крупных банков.

Банки должны были самостоятельно организовывать инвестиционные процессы, взяв все риски на себя. Вокруг этих банков сконцентрировались группы промышленных и торговых предприятий, взаимосвязанных между собой. В бизнесе Японии банки настолько влиятельны, что каждое предприятие всегда стремится установить очень тесные отношения с одним из них. Такой банк называется главным банком. Функции его разнообразны: основная - он кредитор, главный банк является первым или вторым по объемам кредитования в 85% наиболее крупных японских компаниях. Для 16% компаний он самый крупный акционер, в 22% случаев - второй по величине, в 15% случаев - третий. Доля индивидуальных инвесторов в структуре японского акционерного капитала незначительна. Это обусловлено тем, что в японской модели корпоративного управления уделяется мало внимания вопросу доходности инвестиций, делая такие инвестиции непривлекательными для частных инвесторов. При этом основные цели корпораций связаны с ростом рыночной доли, что в конечном итоге создает сверхконкурентную экономику, формируя национальное богатство. Но индивидуальное богатство посредством финансовых инвестиций при этом не создается. Поскольку инвестиции непривлекательны, то сбережения граждан находятся в банках, и соответственно, участвуют опосредованно в инвестиционных программах под управлением банков. Описанные выше юридические и институциональные различия между основными моделями корпоративного управления и связанные с этим различия структуры корпоративной собственности иллюстрируются в таблице 3 сравнительной характеристикой структуры владения обычными акциями в США, Германии и Японии [39].

Таблица 3 Структура владения обычными акциями (доля в общем объеме выпущенных акций, %, 1998 г.) Акционеры 1. Все корпорации 1.1 Финансовые институты: 1.1.1 Банки 1.1.2 Страховые компании 1.1.3 Пенсионные фонды 1.1.4 Прочие 1.2 Нефинансовые корпорации 2. Физические лица 3. Иностранные инвесторы 4. Государство США 44,5 30,4 0 4,6 20,1 5,7 14,1 50,2 5,3 0 Германия 64,0 22,0 10,0 12,0* 42,0 17,0 14,0 5,0 Япония 72,9 58,0 18,9 19,6 9,5 10,0 24,9 22,4 4,0 0, *включая пенсионные фонды. Общая характеристика национальных систем позволяет перейти к анализу проблем развития национальных моделей корпоративного управления. 1.2 Проблемы развития национальных моделей корпоративного управления Каждая из рассмотренных в п. 1.1 моделей корпоративного управления имеет определенные достоинства и ограничения. Ссылаясь на опыт 50-х 70-х годов (когда Япония и Германия демонстрировали высокие темпы экономического роста), многие авторы подчеркивали преимущества корпоративного управления, опирающегося на крупнейшие банки. Однако в последнее время все чаще отмечается, что такой тип корпоративного управления может обеспечивать чрезмерную защиту недостаточно эффективным компаниям и, что представляется особенно существенным, он обладает несколько большей инерционностью и менее восприимчив к радикальным техническим и экономическим нововведениям. Вместе с тем больший упор стал делаться на роль гибких рыночных механизмов и осуществляемые ими дисциплинарные функции. Многие утверждения такого рода выводятся с помощью интересных теоретических моделей и опираются на результаты эмпирических исследований [106]. Вместе с тем, вряд ли имеет смысл преувеличивать роль различий между описанными моделями корпоративного управления. С. Каплан, посвятивший ряд работ изучению различий в корпоративном управлении разных стран, пришел к следующим выводам [105]. При значительном ухудшении дел в корпорациях любой из рассматривавшихся стран, как правило, увеличивается Особенно вероятность отстранения от дел высших управляющих. любопытными представляются результаты следующих расчетов: показатели эластичности оборота управляющих высшего эшелона по уменьшению доходов (утраченным выгодам) или по масштабам падения рыночного курса акций соответствующих корпораций во всех трех странах, по-видимому, представляют собой величины примерно одного порядка. Иначе говоря, если судить по оценкам, фигурировавшим в указанных расчетах, то результаты действия различных механизмов корпоративного управления, которые могут проявляться в интенсивности оборота топ-менеджеров, оказываются достаточно схожими. Было бы иллюзией полагать, что в условиях развитой рыночной экономики - вне зависимости от разных страновых моделей - решены все проблемы корпоративного управления. Формирование конкретной модели это перманентный процесс концептуальных и узких предметных дискуссий, выявления новых и новых правонарушений, адекватного совершенствования механизмов внутреннего и внешнего контроля корпорации, правовой базы и защиты инвесторов. Реалии экономического развития также вносят свои модификации в практику корпоративного управления. Следует отметить, что ни одна из этих моделей не является совершенной. Как германская, так и японская модели критикуются за то, что они «слишком закрыты и выгораживают менеджеров» [28]. В Германии банки, эксклюзивно оперирующие на фондовом рынке и владеющие пакетами акций корпораций, все больше подвергаются критике за то, что такое владение наносит вред интересам вкладчиков банков. В то же время имеются и очевидные конфликты:

- между интересами банка как кредитной организации и как стратегического инвестора;

- между интересами банка как стратегического инвестора и интересами мелких акционеров - финансовых инвесторов. Преобладание предъявительских акций является препятствием для эффективной реализации акционерами (особенно иностранными) своих прав. Японская система аффилированных акционеров по сути ущемляет права «независимых» акционеров. Дополнительные проблемы для портфельных инвесторов в Японии также вызывает практика проведения всех собраний акционеров в одно время, негативное отношение к инициативе (предложениям) акционеров. Для англо - американской модели на уровне теории принято считать, что рассредоточение собственности ведет к пассивности акционеров (это особенно характерно для крупных компаний, где больше акционеров, а владение и управление четко разделены и выше расходы на коллективные действия). Рынок поглощений, рассматриваемый в американской модели как важнейшее средство корпоративного контроля, критикуется за потенциальную дестабилизацию ситуации в затрагиваемых компаниях. Традиционная критика американской модели фокусируется на пассивности аутсайдеров в советах директоров. Предполагается, что эта тенденция должна получить дальнейшее развитие. Другая характерная для США тенденция - сосредоточение дел корпорации в руках минимального числа лиц, т.е. управляющих. При этом существует целый ряд общих вопросов практического и правового характера, которые как были, так и остаются предметом дискуссий в данной области [95]. Приведем только некоторые из них:

- как степень концентрации собственности (контроля) в корпорации влияет на взаимоотношения акционеров корпорации и финансово экономические показатели ее деятельности;

- каково соотношение между собой функции совета директоров, распределение представительства акционеров в совете директоров и фактическое распределение собственности (владение акциями) в корпорации;

- в какой степени советы директоров должны быть подотчетны акционерам, каковы стимулы для эффективного представительства ими интересов акционеров, какова мера их ответственности за разработку (выбор) стратегии корпорации;

- каково оптимальное соотношение «внутренних исполнительных» и «независимых» директоров в составе совета директоров, как одновременно обеспечить работоспособность и достаточную информированность независимых директоров и установить разумные границы их вмешательства;

- где находится грань между стратегическим управлением /контролем (governance) и оперативным менеджментом (management) в корпорации, между подотчетностью менеджеров совету директоров и невмешательством последнего в текущую деятельность менеджеров;

- как решить (и нужно ли) проблему «бесплатного проезда» (free rider problem) или «спящих партнеров» (sleeping partners), когда каждый из мелких акционеров в крупной корпорации стремится переложить контроль за менеджерами на других акционеров;

- как эффективно обеспечить права мелких акционеров, не допуская одновременно дестабилизирующего поведения с их стороны;

- чьи интересы (акционеров, всех финансовых инвесторов, всех «соучастников» корпорации) должен представлять совет директоров, какие издержки это вызовет, кто их должен нести, как эти издержки будут распределяться между различными группами «соучастников»;

- должны ли быть отдельно представлены интересы мелких и крупных акционеров, владельцев обыкновенных и привилегированных акций;

Даже этот перечисленный набор имеющихся проблем позволяет утверждать, что корпорация в определенном смысле представляет собой потенциальный комплекс частично упомянутых в п. 1.1 различных конфликтов интересов:

- конфликт интересов акционеров и менеджеров (соответственно «прибыль» - «заработная плата», «экономия» - «престиж», «портфельное вложение» «основное место работы», «высокие прибыли» «предотвращение непредвиденных обстоятельств» и т.д.) - личностный конфликт интересов совета директоров и менеджеров (в силу остаточного принципа полномочий исполнительных директоров компании);

- конфликт интересов (в англо американской модели) при совмещении должностей председателя совета директоров и генерального (исполнительного) директора корпорации;

- конфликт интересов между различными группами акционеров в зависимости от целей (кратко - или долгосрочная прибыль, безопасность и безопасное долгосрочное инвестирование, стратегический контроль или финансовые инвестиции);

- конфликт интересов между различными группами акционеров в зависимости от размера пакета акций (действия крупных акционеров в ущерб мелким вплоть до перераспределения собственности), последний конфликт потенциально проявляется в конфликте «акционеры (группа акционеров) совет директоров» (т.е. интересы каких акционеров будет выражать совет директоров);

- конфликт интересов между акционерами и держателями облигаций корпорации (соответственно «максимизация остаточной прибыли»«фиксированный доход на заемный капитал», «большая склонность к риску» - «консервативная линия поведения», «весь доход от рискованных операций» - «основные убытки при неудачных инвестициях»);

- аналогичный конфликт интересов между акционерами и другими финансовыми инвесторами, предоставившими заемный капитал (банки и т.п.). Решение или, по крайней мере, смягчение этих конфликтов может рассматриваться как одна важнейших задач реформирования системы корпоративного управления наравне с общей установкой на защиту интересов акционеров. В последнее время наметилась тенденция сближения моделей корпоративного управления (взаимное заимствование различных компонентов и механизмов, т.е. не столько односторонняя рецепция, а конвергенция) в странах с развитой рыночной экономикой [17]. В США, например, это проявляется в тенденции возрастающего давления «голоса» со стороны инвесторов (по мере роста доли институциональных инвесторов). В Японии в 80-е годы отмечено ослабление связей в рамках «кейрецу» между банками и сильными корпорациями, способными получить финансирование на внешнем рынке. Критики американской модели считают необходимым усилить акцент на «голос». Критики же германской и японской моделей высказываются за их большую открытость, гибкость, простоту «входа» и «выхода» [82]. В целом можно выделить несколько общемировых тенденций, которые характерны для дальнейшего совершенствования моделей корпоративного управления:

- усиление обществ;

- параллельный процесс усиления правомочий органов управления обществом и контроля за органами управления со стороны акционеров;

- расширение судебного контроля за деятельностью общества;

- развитие законодательства по защите прав мелких акционеров по всему спектру проблем (преимущественное право покупки акций новых требований прозрачности информации акционерных выпусков, квалифицированное (или выше) большинство, правила слияний и поглощений, кумулятивное голосование и др.);

- развитие законодательства по защите прав кредиторов общества;

- ужесточение регламента выпуска акций, изменения уставного капитала, введение требований недопустимости увеличения прибыли за счет основного капитала;

- сближение правового статуса акции и облигации;

- особое внимание к вопросам реорганизации, преобразования акционерного общества в другие виды обществ и наоборот;

- ужесточение регулирования взаимоотношений между различными юридически обществами. Таким образом, и в странах с развитыми стабильными моделями корпоративного управления существует немало проблем, которые осложняют институционально - правовую сторону функционирования корпорации. Все они так или иначе являются основополагающими и для формирующихся моделей в странах с переходной экономикой. Непосредственное влияние на рассматриваемые вопросы оказывает также стремление выработать определенный стандарт «корпорации XXI века», связанное с нарастающим процессом глобализации экономики и формированием «новой экономики» на основе информационно коммуникационных технологий [97]. Движущими силами современной реформы корпоративного управления, охватившей практически все страны, объективно являются:

- интернационализация и конкуренция;

- быстрый рост числа акционеров и изменения их структуры;

- появление новых отраслей;

- развитие финансовых рынков и новых технологий. В то же время достаточно распространенным остается мнение, что эффективность функционирования «корпорации XXI века» будет тем выше, независимыми, но экономически взаимосвязанными чем больше будут учтены принципы национального предпринимательства. Как отмечают, например, Э. Берглоф и Э.-Л.фон Тадден [100], обобщение чаще бывает вредным, чем полезным, и все международные кодексы должны признавать национальные различия. Попытки трансплантации институтов (имитации импорта институтов), связанные с политическими и идеологическими соображениями, но не учитывающие реалии национальных традиций и экономико - правовых особенностей, обычно заканчиваются неудачей. Рассмотренные достоинства и ограничения, а также тенденции сближения моделей корпоративного управления в странах с развитой рыночной экономикой с учетом принципов национальных предпринимательств представляют большой интерес и для России, где идет формирование эффективной, с учетом сохранения российской особенности, модели корпоративного управления. Это является сегодня главным условием создания благоприятного инвестиционного климата в стране и важнейшим элементом конкурентоспособности российских компаний. Логика формирования российской модели корпоративного управления в 1990-е годы основывалась на массированном импорте институтов с ориентацией на англо-американскую модель фондового рынка и корпоративного управления [99]. Для реализации этой модели в российских условиях были предприняты следующие практические шаги:

- «ваучерная» приватизация с принудительным преобразованием бывших государственных предприятий в открытые акционерные общества и распределением их акций среди большого числа мелких акционеров;

- форсированное развитие фондового рынка и его инфраструктуры (биржи, брокеры, депозитарии и регистраторы);

- формирование института коллективных инвестиций (чековые и паевые инвестиционные фонды, негосударственные пенсионные фонды). Предполагалось, что распыление акций среди большого числа мелких держателей станет предпосылкой высокой ликвидности фондового рынка, а также обеспечит доступ внешних инвесторов к акциям приватизированных предприятий (через операции на вторичном рынке). В свою очередь, развитая инфраструктура фондового рынка снизит издержки транзакций и даст возможность мелким акционерам «проголосовать ногами» в случае их несогласия защищать с их политикой интересы, руководства контролируя компании. А инвестиционные соответствующих институты, аккумулируя акции мелких держателей, смогут более эффективно менеджмент предприятий. Однако на практике эти предположения реализовались лишь отчасти. Интенсивный импорт институтов в сфере корпоративного законодательства и «распыление» собственности в рамках массовой приватизации не смогли нейтрализовать явный спрос на «инсайдерскую» модель приватизации, исходящий со стороны менеджеров бывших государственных предприятий. В результате уже с середины 1990-х годов в корпоративном секторе отчетливо наблюдались две тенденции:

- концентрация собственности и контроля вплоть до приобретения 75%-ного пакета акций. - максимальная акционерных корпоративного В качестве обществ закрытость в рамках над и непрозрачность формирования крупными деятельности систем через сложных контроля наиболее предприятиями многочисленные аффилированные фирмы и оффшорные компании. важной специфической характеристики российской модели корпоративного управления, сложившейся на основе этих двух тенденций, можно выделить извлечение доходов от акционерной собственности не через прибыль (характерно для «англо-американской» модели), а через контроль доминирующего собственника над финансовыми потоками предприятия. С помощью механизмов трансфертного ценообразования прибыль головного предприятия систематически выводится на компании, аффилированные с доминирующим акционером или с высшими менеджерами головного предприятия. При этом очевидным образом игнорируются интересы не участвующих в управлении предприятием «младших» акционеров, к которым также относятся работники. В то же время со второй половины 90-х годов в России начинается формирование прогрессивного корпоративного законодательства. Принимаются Федеральные законы № 208-ФЗ от 24 ноября 1995 года «Об акционерных обществах», № 39-ФЗ от 22 апреля 1996 года «О рынке ценных бумаг» и №46-ФЗ от 12 февраля 1999 года «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг». Издаются постановления Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг РФ (ФКЦБ) № 9 от 8 мая 1996 года «О дополнительных сведениях, которые открытое акционерное общество обязано публиковать в средствах массовой информации», № 31 от 11 августа 1998 года «Об утверждении положения о ежеквартальном отчете эмитента эмиссионных ценных бумаг», № 32 от 12 августа 1998 года «Об утверждении положения о порядке раскрытия информации о существенных фактах (событиях и действиях), затрагивающих финансово-хозяйственную деятельность эмитента эмиссионных ценных бумаг», № 421/р от 4 апреля 2002 года «О рекомендации к применению кодекса корпоративного поведения», № 0332/пс от 2 июля 2003 года «О раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг» и другие нормативные акты. Результаты сравнительного анализа прав акционеров в Росси и других странах представлены в таблице 4 [82]. Из таблицы 4 видно, что в России присутствуют основные права акционеров, но имеют место и некоторые особенности права в переходной экономике. Можно выделить следующие принципиальные разделения для перспектив и формирования российской модели корпоративного управления процессы:

- латентное состояние процесса собственности управления (слияние «контролирующих акционеров» и «менеджеров») сохранится в среднесрочном периоде;

Таблица 4 Сравнительный анализ прав акционеров в России и других странах Права акционеров 1. Одна акция один голос 2. Голосование по почте с помощью бюллетеней 3. Отсутствие блокировки акций перед собранием акционеров 4. Кумулятивное голосование 5. Право меньшинства акционеров отменить решение менеджмента 6. Право меньшинства акционеров требовать выкупа акций по справедливой цене в случае крупных сделок, реорганизации или изменения устава 7. Процент акций для созыва чрезвычайного собрания акционеров Положительное Россия (+) или отрицательное (-) влияние + + Есть + Есть Есть Страны «Большой семерки» Нет Великобритания, США, Франция, Канада Япония, Канада, США, Великобритания 15 крупнейших возникающих рынков Малайзия, Греция, Чили, Южная Корея Аргентина, Южная Корея Бразилия, Чили, Португалия, Южная Корея, Филиппины, Индонезия, Малайзия, Таиланд, Индия, Турция, Южная Африка Таиланд, Аргентина, Филиппины, Тайвань Аргентина, Бразилия, Чили, Филиппины, Малайзия, Тайвань, Таиланд, Индия, Южная Африка Аргентина, Бразилия, Чили, Филлипины, Малайзия, Тайвань, Таиланд, Индия, Южная Африка + Есть Есть Только США Великобритания, США, Канада, Япония, Германия + Есть Великобритания, США, Канада, Япония, Германия + Чем меньше, тем лучше США - 1 Япония - 2 Канада и Германия -5 Великобритания - 10 Италия - 8. Обязательные дивиденды, % Нет + Нет Чили - 1 Тайвань - 3 Южная Африка, Греция, Аргентина, Бразилия, Южная Корея, Португалия - 5 Индия, Малайзия, Индонезия, Турция, Филиппины - 10 Тайланд - 20 Мексика - 33 Чили - 30 Греция - 35 Бразилия - 50 Филлипины - 50 Португалия - - вероятность расширения внешнего акционерного финансирования (как второй принципиальной экономической предпосылки эффективного корпоративного управления) остается крайне низкой;

- финансовая система России в ее современном неопределенном состоянии не позволяет даже предположительно оценивать тяготение российской системы корпоративного управления к каким либо классическим образцам (прежде всего - к каким - либо иным, кроме самофинансирования, источникам и, соответственно к типам контроля);

- тем не менее, концентрация акционерного капитала является очевидным процессом, в рамках которого происходит не только консолидация контроля, но и реализация экономическими методами «самодостаточной» модели корпоративного управления (предложенной для переходных экономик в середине 90-х годов в контексте правоприменения);

- правовые новации в области собственно корпоративного законодательства (защиты прав акционеров) в значительной степени достигли своего предела с точки зрения существующих экономических условий;

- методы защиты прав акционеров не смогут получить дальнейшее развитие без адекватных общих мер в сфере правоприменения. Вследствие этого с учетом целого ряда эмпирических и правовых данных в настоящий момент можно говорить об устойчивом и фундаментальном противоречии формирующейся российской модели корпоративного управления [82]. Суть его состоит в том, что в сложившейся модели сосуществуют два принципиально противоположных подхода:

- концентрация акционерного капитала, которая предполагает минимум правовых средств защиты акционеров;

- англосаксонская последнюю очередь, правовая связанная традиция, с для которой характерна но максимизация средств правовой защиты миноритарных акционеров (не в идеологией разработчиков, принимавшаяся по частям в силу достаточно жесткого сопротивления).

Их сочетание привело к уникальной ситуации взаимной нейтрализации:

- с одной стороны, концентрация акционерного капитала и постепенное «вымывание» мелких акционеров в принципе снижают значимость широкого правового инструментария защиты миноритариев с точки зрения корпоративного сектора в целом, а сами инструменты защиты мелких акционеров трансформируются в инструменты корпоративного шантажа;

- с другой стороны, создание развернутой системы правовых средств защиты акционеров, в свою очередь, сдерживает дальнейший процесс концентрации акционерного капитала (как фактор обратного влияния права на экономические процессы). При этом следует учесть, что защита своих интересов через дальнейшую концентрацию - это прерогатива крупных акционеров, их реакция не на отсутствие правовых средств защиты, а прежде всего на заказное правоприменение. Этот процесс имеет прямую связь с проблемами миноритарных акционеров, которые не располагают ни возможностями к консолидации, ни самостоятельными судебными возможностями. По данным различных опросов [30, 33, 44] в 1999-2001 годах доля одного крупнейшего акционера в российских компаниях составляла около 30-35%, а доля 3 крупнейших - порядка 40-45 %. Возможно предположить, что в рамках действующего корпоративного права (с поправкой на антимонопольное регулирование и формальные требования к поглощениям) средний уровень концентрации достиг своего формального порога. В более оптимистичной интерпретации можно говорить о том, что к настоящему времени достигнут некий «модельный» баланс между уровнем концентрации (с поправкой на аффилированные отношения и альянсы) и определенным набором мер защиты мелких акционеров. Элемент оптимизма состоит в том, что произошла определенная стабилизация системы. Проблема же заключается в начавшемся ее воспроизводстве в силу описанной выше взаимной нейтрализации ключевых компонентов.

Рассмотренная выше специфика российской модели должна учитываться при разработке методики оценки уровня корпоративного управления отечественных компаний. 1.3 Корпоративное управление предприятий как объектов инвестирования Как было показано в п. 1.2, модель корпоративного управления в России имеет специфику переходного периода с вытекающими из этого особенностями, при этом практика корпоративного управления имеет явно негативный имидж, что создает очевидные трудности для принятия решений в области инвестирования и экономической политики в целом. Наряду с прибыльностью, финансовой устойчивостью вопросы открытости компании, обеспечения защиты прав акционеров приобретают все большее значение при оценке инвестиционной привлекательности отдельного предприятия и решении вопросов об инвестировании в российскую экономику в целом. При этом права акционеров и их защита обеспечиваются, прежде всего, должной постановкой корпоративного управления. Только при его надлежащем уровне компания может быть инвестиционно привлекательна - инвестор должен быть уверен в безопасности своих вложений и в охране своих прав как собственника. Совершенствование корпоративного поведения в Российской Федерации - важнейшая мера, необходимая для увеличения притока инвестиций во все отрасли экономики как из источников внутри страны, так и от зарубежных инвесторов. В странах Восточной Европы, в частности, в России, возникла объективная основа для выработки и внедрения общих правил, которые позволили бы потенциальным инвесторам получить ясную картину о том, на основе каких управленческих принципов действует та или иная компания, кто является ее владельцем, какова степень эффективности ее работы, чтобы в сжатые сроки и без значительных затрат принять решение о целесообразности вкладывать в нее капитал.

В процессе выработки таких правил деловые круги стран, выступающие в качестве инвесторов, опираются на активную поддержку своих правительств и международных организаций. Представители же правительств и деловых кругов стран, выступающих как реципиенты инвестиций, начинают осознавать, что наличие правил, понятных и признанных инвесторами других стран, и соблюдение их национальными компаниями - важное преимущество в конкуренции за привлечение капиталов. В последние годы в ряде этих стран растет осознание того, что и без привлечения иностранных инвесторов приверженность эффективным принципам корпоративного управления способствует упрочению доверия внутренних инвесторов, привлечению более дешевых и стабильных источников финансирования. Во многих странах, в том числе и России, разработаны Кодексы корпоративного управления - свод добровольно принимаемых стандартов и внутренних норм, устанавливающих и регулирующих порядок корпоративных отношений. К их числу можно отнести [9]:

- «Кодекс Кэдбери», подготовленный в 1991 г. в Великобритании комитетом, сформированным под руководством А. Кэдбери Советом по финансовой информации, Лондонской фондовой биржей, профессиональным союзом бухгалтерских служащих;

- тезисы «Основные направления и проблемы корпоративного управления», подготовленные в 1994 г. советом директоров компании «Дженерал моторс»;

- «Основные принципы и направления корпоративного управления в США», подготовленные в 1998 г. Калифорнийским пенсионным фондом гражданских - «Кодекс служащих надлежащей в отставке практики», (одним из крупнейших в 1999 г. институциональных инвесторов);

подготовленный Бразильским институтом корпоративного управления;

- «Кодекс корпоративного управления», разработанный в 1999 г. Высшим финансовым комитетом Малайзии;

- «Кодекс образцовой практики», подготовленный в 1999 г. комитетом по корпоративному управлению предпринимательского координационного совета Мексики;

- «Кодекс корпоративного поведения», представленный в 2002 г. Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг России и др. Основу содержания Кодексов «образцовой практики» составляют рекомендации, наиболее директоров:

- функции и задачи совета директоров с особым акцентом на ключевую роль совета в выработке стратегии развития компании и контроль за ее реализацией менеджментом;

- процедуры подбора, назначения и увольнения членов совета директоров (с особым акцентом на высокую профессиональную компетентность и достаточный уровень реальной независимости тех членов совета, которые не являются менеджерами компании);

- определение и обеспечение разделения функций между членами совета директоров, представляющих менеджмент компании, и независимых членов совета, представляющих интересы акционеров в целом;

- полномочия и обязанности членов совета (с особым акцентом на возможность информации), доступа любого члена совета и ко всей необходимой деятельности структура, полномочия процедура касающиеся организации, принципов и технологии Эти деятельности совета директоров, который рассматривается как основной и действенный механизм корпоративного управления. рекомендации, в частности, касаются следующих аспектов деятельности совета подразделений совета директоров (комитеты по аудиту, вознаграждениям, назначениям), процедура работы совета, ответственности его членов. Кодексы корпоративного управления уделяют существенное внимание закреплению правил и процедур, обеспечивающих акционерам компании доступ к информации о деловой деятельности компании, а также раскрытие информации о функционировании механизмов корпоративного управления в ней. Значительное внимание в Кодексах уделяется рекомендациям по подготовке и проведению собраний акционеров. Здесь акцент делается на закрепление правил и процедур, которые должны обеспечить реальное участие акционеров в принятии решений по важнейшим аспектам деятельности компаний: обеспечение принципа «одна акция - один голос»;

предварительное предоставление акционерам всей необходимой информации по вопросам повестки дня;

предоставление возможности акционерам голосовать через своих представителей;

условия использования процедуры кумулятивного голосования;

утверждение общим собранием назначения высших менеджеров и размера их вознаграждения. При этом положения Кодексов корпоративного управления не всегда обязательны для исполнения компаниями и часто носят рекомендательный характер1, однако отказ следовать правилам корпоративного управления может не только испортить имидж компании, но и повлиять в итоге на ее экономическое положение. Поэтому ряд крупных российских компаний, прежде всего эмитенты, вышедшие на западные рынки со своими ценными бумагами, принимают Кодексы корпоративного управления, основные положения которых - открытость и честность ведения бизнеса. Проблема завоевания доверия инвесторов постепенно осознается менеджерами российских предприятий как необходимое условие продвижения и поддержания ведущих позиций на рынке. Забота о репутации компаний необходима как для привлечения партнеров, так и инвесторов. При В России Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг (ФКЦБ) приняла распоряжение от 4 апреля 2002 г. № 421/р «О рекомендации к применению Кодекса корпоративного поведения», в последующем сделав обязательными к применению отдельные положения Кодекса постановлением ФКЦБ России от 31 мая 2002 г. № 17/пс «Об утверждении Положения о дополнительных требованиях к порядку подготовки, созыва и проведения общего собрания акционеров», распоряжением ФКЦБ России от 30 апреля 2003 г. № 03-849р «О методических рекомендациях по составу и форме представления сведений о соблюдении Кодекса корпоративного поведения в годовых отчетах акционерных обществ» и распоряжением ФКЦБ России от 18 июня 2003 г. № 03-1169/р «Об утверждении Методических рекомендаций по осуществлению организаторами торговли на рынке ценных бумаг контроля за соблюдением акционерными обществами положений Кодекса корпоративного поведения» этом инвестор, сравнивая привлекательность объектов для вложения, оценивает их инвестиционную привлекательность, т.е. определяет уровень, измеряет влияние важных для себя факторов и рисков, что позволяет ему делать обоснованный являться выбор. Характерной чертой современных стали инвестиционных решений становится то, что финансовые показатели перестают преобладающими факторами, инвесторы принимать решения, основанные на гораздо более обширной информации, уделяя больше внимания факторам прозрачности и открытости компании, характеризующим уровень корпоративного управления, его качество и являющимся основой построения рейтингов корпоративного управления [18]. Чтобы количественно оценить важность этих факторов при выборе объектов инвестирования, нью-йоркская фирма Governance Metrics International предложила статистический критерий, показывающий, как акции компаний с «хорошим» и «плохим» корпоративным управлением ведут себя по отношению к рынку в целом [65]. С декабря 2000 г. Governance Metrics дважды в год составляет рейтинг корпоративного управления, применяя 600 критериев - от независимости аудиторов и членов совета директоров до конфликта интересов у топ-менеджеров и размывания акционерного капитала путем выпуска динамику опционов акций 1000 для сотрудников. Фирма проанализировала крупнейших американских компаний и 600 компаний, входящих в ведущие фондовые индексы других стран. Сравнительный анализ связи доходности инвестиций в акции и рейтинга корпоративного управления компаний представлен на рис. 1. Убыток от инвестиций в акции компаний с наихудшим корпоративным управлением составил более 13% в годовом исчислении, тогда как акции всех компаний падали в среднем на 1,76% в год, а компаний с наиболее высоким качеством управления - росли на 5,37%. Из приведенных результатов видно, что доход от инвестиций в акции компаний, а значит и инвестиционная привлекательность в целом, зависят от рейтинга корпоративного управления, характеризующего риск инвестирования, связанного с качеством и уровнем корпоративного управления компании. Исследованию связи между корпоративным управлением и инвестиционной привлекательностью российских компаний посвящена также работа Бернарда Блэка [101], в которой показана значимая корреляция между рейтингом корпоративного управления, разработанным банком Brunswick Warburg, и отношением фактической капитализации к потенциальной, определенной инвестиционным банком «Тройка - Диалог» для выборки из 212 российской компании. Рейтинговая система, разработанная Brunswick Warburg [109] и используемая в исследовании Бернардом Блэком, размещает российские Перечень компаний: «Вымпелком», «Ростелеком», «ГАЗ», «Sun Interbrew», «Мосэнерго», «Сургутнефтегаз», «Норильский никель», «Северсталь», «Аэрофлот», «Иркутскэнерго», "Лукойл", «РАО ЕЭС», «Татнефть», «Магнитогорск», «Сибнефть», «Сбербанк», «Газпром», «Юкос», «Томскнефть», «Самаранефтегаз», «Юганскнефтегаз» компании по шкале от 0 до 60 баллов, где большее число баллов означает худшее качество корпоративного управления. Элементы риска корпоративного управления и веса, данные каждому из этих элементов риска, используемые в методике построения рейтинговой оценки, разработанной банком Brunswick Warburg, приведены в приложении 1. Из таблицы, приведенной в приложении 1, видно, что ни один из элементов рейтинга не связан напрямую с оценкой рыночной стоимости фирмы. Большинство элементов относятся, прежде всего, к объективным факторам. Например, риск «размывания путем выпуска акций» включает в качестве наличие подкатегорий у наличие зафиксированных в уставе, пакета но не выпущенных акций, существование прав преимущественного выкупа акций и миноритарных инвесторов блокирующего акций (достаточно большого пакета, позволяющего отклонить поправку к уставу, которая разрешала бы выпуск дополнительных акций). Brunswick Warburg также утверждает, что рыночная стоимость фирм не влияла на их рейтинги корпоративного управления. Реальная российской рыночная капитализация в и оценка потенциальной с рейтингами капитализации на западном рынке, рассчитанная «Тройкой-Диалогом» для 21 компании, участвующей исследовании, корпоративного управления банка Brunswick Warburg приведены в таблице 5 [101]. При этом отношение реальной капитализации к потенциальной характеризует оцененность акций российских компаний на рынке, т.е. их привлекательность для инвесторов. Реальная рыночная капитализация этих фирм основана на результатах торгов акциями на российском фондовом рынке. Потенциальную капитализацию на западном рынке банк «Тройка-Диалог» рассчитывает на основании активов, мощности или (для компаний телефонной связи) оборота, а не денежных потоков и прибыли, т.к. российская финансовая отчетность зачастую не отличается прозрачностью, а фирмы часто работают не для Таблица 5 Рейтинги корпоративного управления и потенциальная стоимость 21 российской компании (на сентябрь 1999 года, в миллиардах долларов) Рыночная капитализация Компания Отрасль Реальная 0.58 0.9 Потенциальная западная 1.2 5 0.7 1.5 12 91 9 1.7 2.0 10 195 110 75 1.8 60 60 1960 170 24 18 110 2,918 Соотношение стоимости (Реальная/ Потенциальная рыночная капитализация) 0.48 0.18 0.16 0.073 0.067 0.048 0.056 0.047 0.045 0.040 0.028 0.028 0.005 Рейтинг корпоративн ого управления 7 15 17 16 15 26 27 21 23 10 20 24 Связь Связь Автомобиле ГАЗ -строение 0.11 Пиво«Сан Интербрю» варенная 0.11 Мосэнерго Энергетика 0.8 «Сургутнефтегаз» Нефтяная 4.4 «Норильский Добыча никель» никеля 0.5 Черная «Северсталь» металлургия 0.08 Воздушные «Аэрофлот перевозки 0.09 Иркутскэнерго Энергетика 0.4 ЛУКойл Нефтяная 5.5 РАО ЕЭС Энергетика 3.1 «Татнефть» Нефтяная 0.4 Магнитогорский Черная комбинат металлургия 0.04 «Сибнефть» Нефтяная 1.1 Сбербанк Банковская 0.4 «Газпром» Газовая 4 «Юкос» Нефтяная 0.3 «Томскнефть» Нефтяная 0.039 «Самаранефтегаз» Нефтяная 0.003 «Юганскнефтегаз» Нефтяная 0.014 Итого 22. «Вымпелком» «Ростелеком» 0.022 29 0.018 25 0.007 35 0.002 38 0.0018 38 0.0016 51 0.0002 51 0.0001 51 В среднем = 0.06 В среднем = максимизации прибыли (по крайней мере, той прибыли, с которой не сняты «сливки»). Более того, рассчитывая значения потенциальной капитализации на западном рынке, «Тройка-Диалог» не учитывал рейтинги корпоративного управления фирм из этой выборки, а следовательно и основу на которой они определялись. Поэтому показатели рейтинга корпоративного управления фирм из выборки не могли повлиять на расчет «Тройка-Диалогом» их потенциальной капитализации на западном рынке. Бернардом Блэком [101] осуществлена проверка взаимосвязи (корреляции) между рейтингом корпоративного управления и стоимостью компании (отношением рыночной капитализации к потенциальной) и получена простая регрессия вида ln (соотношение стоимости) = -0,176 + (-0,149) • (рейтинг управления), где логарифм соотношения стоимости выступает в роли зависимой переменной от рейтинга корпоративного управления как независимой переменной. На рис. 2 показаны полученные данные и линия регрессии, где R2 квадрат коэффициента корреляции Пирсона, определяющий величину линейной связи между двумя переменными (он может принимать значения от -1 до 1). Корреляция между соотношениями стоимости этих фирм и их рейтингами корпоративного управления позволила измерить степень влияния практики корпоративного управления российских фирм на их рыночную стоимость и оценить ее как существенную. Приведенные практическое выше данные для о корреляции в между рейтингом корпоративного управления и стоимостью фирм в России имеют большое значение выше инвесторов оценке в инвестиционной компаний привлекательности российских предприятий. Отмеченные большие различия стоимости (прогнозируемая стоимость худшей и лучшей по рейтингу корпоративного управления компаний отличаются в 700 раз) показывают, что инвесторы должны уделять первостепенное управления, внимание качеству и практике корпоративного управления. отражаемым рейтингом корпоративного Рис. 2. Зависимость рыночной капитализации компании от рейтинга корпоративного управления для 21 наиболее ликвидного российского эмитента в 1999 г.

Итак, «хорошее» корпоративное управление снижает риски инвесторов и способствует привлечению средств (как в форме инвестиций, так и в форме кредитов) для развития эффективно работающих компаний, повышая их инвестиционную привлекательность, обеспечивая переток капитала в эффективные компании и сектора экономики, создавая стимулы для собственников и менеджеров компаний к повышению эффективности работы и созданию конкурентно способных товаров и услуг. В то же время «плохое» корпоративное управление ведет к ухудшению положения предприятий, к доминированию «нерыночных» мотивов при принятии решений менеджерами, злоупотреблению полномочиями со стороны управляющих, собственников и обладающих контрольным пакетом акционеров, нарушая права как отечественных, так и иностранных инвесторов. В конечном счете это увеличивает риски инвестирования, тем самым понижая инвестиционную привлекательность отдельного предприятия, т.е. целесообразность вложения в него средств (приобретения акций, выдачи кредитов) и затрудняет развитие экономики в целом, создавая неблагоприятный инвестиционный и предпринимательский климат в стране. Все риски инвесторов отражаются в цене капитала, который они доверяют реципиенту [70]. Чем выше риски, тем и выше требуемая инвесторами доходность, а следовательно, выше цена капитала. Заметим, что риски корпоративного управления свойственны собственному капиталу, определение цены которого в отечественных условиях представляет собой непростую задачу. Более подробно этот вопрос обсуждался в ряде публикаций (например, [74]). Распространенная модель САРМ3 (Capital Assets Pricing Model) записывается следующим образом [16]: Кsк = Кб + к (Км - Кб), где Кsк, Кб, Км - соответственно цена собственного капитала к-той компании, безрискового капитала и среднерыночная цена. Такое требование к цене капитала признают справедливым со стороны портфельного инвестора, который не испытывает существенный несистематический (внутренний) риск. В ином случае необходимо учесть плату за риск, присущий непосредственно компании (Кк), в этом случае модель САРМ для непортфельных вложений может быть записана как: Кsк = Кб + к (Км - Кб) + Кк, где Кк - премия за несистематические (внутренние) риски компании. Большинство авторов едины во мнении, что наиболее применимым для России является кумулятивный метод [41], представляющий собой оценку доходности инвестора как сумму премий за риск, устанавливаемых экспертным путем, что и делает его более применимым для стран с недостаточно развитым фондовым рынком, каковой является Российская Федерация. Требуемую доходность вложения (цену капитала) предлагается Эта модель основана на определении доходности, которую требует инвестор от ценной бумаги с учетом платы за риск, и использует показатель систематического риска, а также величину доходности безрисковых инвестиций рассчитывать в соответствии с рекомендациями Всемирного банка как сумму [49]:

- доходности по безрисковым вложениям;

- премии за риск развитого фондового рынка;

- премии за страновой политический риск;

- премии за риск инвестирования в конкретную компанию. В контексте обсуждаемого вопроса нас будет интересовать последняя составляющая, включающая риски внутреннего характера, в числе которых определенное место занимает риск корпоративного управления. Величина премии за этот риск рядом исследователей называется в размере 10-15% (для российских компаний - 15%) [45]. Поскольку наиболее простая модель оценки стоимости собственного капитала компании может быть выражена как [14]: P = DPS/ Ks, где DPS - дивиденд на акцию, Ks - цена собственного капитала компании, а стоимость компании (V) - в виде: V = NOPLAT / WACC, где NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Tax) - чистая операционная прибыль за вычетом скорректированных налогов, WACC (Weighted Average Cost of Capital)- средневзвешенная цена капитала, включающая цену собственного капитала в определенной пропорции, то очевидно, что плата за риск корпоративного управления выражается в приросте цены капитала Ks, но фактически реализуется в изменении рыночных котировок. Результаты проведенных исследований могут быть далее использованы для расчета платы за риск корпоративного управления и общей суммы платы за риск конкретной компании. Для этого необходимо: 1. Разработать подход к оценке уровня корпоративного управления (формирования рейтинга), который был бы избавлен от недостатков, характерных для известных автору методик. К последним отнесем:

- закрытость (не раскрываются критерии определения эталонных значений показателей, их веса);

- использование метода опроса менеджеров самих оцениваемых компаний, что делает результаты весьма уязвимыми;

- платный характер услуги по формированию рейтинга. Более подробный анализ рейтингов корпоративного управления будет выполнен в п. 2.1. Следует обосновать перечень и формулировки характеристик риска корпоративного управления так, чтобы обеспечивалась информационная и содержательная объективность их оценки при формировании рейтинга, и далее выполнить распределение максимального значения общей платы за риск (15%) между всеми возможными характеристиками корпоративного управления. 2. Провести экспертизу состояния характеристик и в зависимости от наличия и уровня оцениваемых рисков рассчитать плату за них по каждой составляющей корпоративного управления и общую ее величину для анализируемой компании. Полученная величина платы за риск (вместе с другими составляющими) далее может быть использована для расчета цены собственного капитала компании при оценке ее стоимости и управлении последней посредством направленного совершенствования наиболее неблагополучных слагаемых оценки корпоративного управления. Но перед этим необходимо дать общую характеристику и изложить принципы формирования рейтингов корпоративного управления.

2. МЕТОДИКА ОЦЕНКИ ИНФОРМАЦИОННОЙ ПРОЗРАЧНОСТИ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ 2.1 Отражение информационной прозрачности в существующих рейтингах корпоративного управления Опыт работы инвесторов в России показал, что для успешной деятельности по привлечению инвестиций необходим более тщательный по сравнению с другими странами анализ внутренних факторов инвестиционной привлекательности корпоративного собственности, предприятия, с являющихся его составляющими уровень: структуры лицами, управления, отношения определяющих финансово заинтересованными информационной прозрачности и раскрытия финансовой информации, состава и практики работы совета директоров, надежности реестродержателя и др. Для того, чтобы инвесторы имели такую возможность, необходимо создание методики формирования оценки, отражающей состояние корпоративного управления в отдельно взятой компании и соблюдение принципов добросовестного корпоративного управления [71]. Взвешенный подход к инвестированию в российские предприятия должен опираться на подробное изучение внутренних документов эмитентов, анализе особенностей формирования и деятельности органов управления, выявление технологии принятия основных корпоративных решений [51], определение ответственности должностных лиц, отношение компании с государством и инвестиционным сообществом, что в принципе невозможно без своевременного, полного и достоверного раскрытия интересующей информации – информационной прозрачности. Все это отражает специфические риски, связанные с инвестированием в российские предприятия и [73]. Поскольку данные риски должны требуется выявляться, учитываться сопоставляться инвесторами, определенное упорядочение анализируемой информации, отнесение к тому или иному классу, рангу, т.е. выполнение рейтинговой оценки уровня корпоративного управления. Слово «rating» переводится как «оценка, определение стоимости, отнесение к классу, разряду, категории». В американском варианте это «отметка, оценка;

положение;

класс, разряд». Очевидно, что корнями оно уходит в латинское «ratio», что означает «разум;

расчет;

соображение;

отношение» [2]. Таким образом, этимологически рейтинг предполагает вынесение разумного и взвешенного суждения, возможность отнесения к тому или иному классу, разряду, категории объекта рейтинга на основании предварительных расчетов. Самой простой формой проведения рейтинга является рэнкинг ранжирование, представляющее собой упорядочение оцениваемых объектов в порядке возрастания или убывания их качеств [72]. Основу такого упорядочения часто составляют экспертные мнения - суждения специалистов об оцениваемом объекте. При использовании метода ранговой корреляции (весьма распространенного при ранжировании) далее рассчитывается средняя арифметическая места каждого объекта и в соответствии с этим значением составляется окончательно упорядоченный список, а согласованность мнений экспертов проверяют по значению коэффициента конкордации (согласованности). Существует и более сложный вариант ранжирования - попарное сравнивание, которое требует использования большого количества пар сравниваемых объектов и может привести к логическому тупику. Наибольшим преимуществом обладает ранжирование на основе бальных оценок с последующим упорядочением ранжируемых объектов в порядке возрастания или убывания баллов. Чтобы снизить субъективное влияние экспертов на результаты оценок, в рейтинг включают объективные, поддающиеся измерению и сопоставлению без участия экспертов показатели. Рейтинг в такой форме носит название скоринга - оценивание на основе системы показателей и бальных оценок. Учитывая вышесказанное, определим рейтинг корпоративного управления как показатель риска инвестирования, связанного с качеством и уровнем корпоративного управления компании. Необходимо разграничивать суть рейтинга корпоративного управления и кредитного рейтинга. Кредитный рейтинг, как правило, представляет собой мнение относительно финансовой способности лица (чаще всего банка) выполнять свои долговые обязательства в соответствии с их условиями, а рейтинг связанных корпоративного с этим управления практики и соответствующий корпоративного анализ представляют собой комплексную оценку различных процедур, аспектов и рисков управления компании [52]. Цель рейтинга корпоративного управления чаще всего заключается в сравнительном анализе текущих стандартов управления относительно существующих оптимальных моделей, а не в выработке мнения относительно конкретных финансовых или коммерческих показателей. В отличие от кредитного рейтинга, который способен повлиять на кредитоспособность компании и привлекательность ее акций для инвесторов, рейтинг корпоративного управления сам по себе не является показателем кредитного качества компании или стоимости ее акций, а в общем случае характеризует качество корпоративного управления. С введением в обращение рейтинга корпоративного управления участники рынка получают новые возможности и целый ряд преимуществ [42]: Потенциальные инвесторы возможность получения более достоверной, упорядоченной информации, т.е. снижения рисков при принятии решений об инвестировании. Потенциальные инвесторы обычно хотят знать, насколько менеджмент компании учитывает их интересы, в какой степени они смогут влиять на управление ресурсами и принятие ключевых решений, какова вероятность получения ими выгоды, адекватной возможностям компании, и их доли в ней, каковы гарантии справедливого распределения этой выгоды и т.п. Акционеры компаний - возможность увеличения дохода за счет роста стоимости акций. Поскольку возрастает инвестиционная привлекательность компании, ликвидность акций, возможности по диверсификации источников финансирования и в итоге - стоимость компании. Менеджмент компаний - в первую очередь уверенность в завтрашнем дне. За счет снижения вероятности враждебного поглощения компании, за которым, как правило, следует смена управленцев. Рост капитализации и ликвидности компании для менеджмента гораздо выгоднее, чем «изъятие» части доходов компании. Повышение цены акций автоматически увеличивает их собственное легальное богатство. Наконец, важно и то, что профессиональная репутация менеджеров компаний с высоким качеством управления оценивается наиболее высоко. На сегодняшний день в России существует большое количество информационно-аналитических продуктов, в той или иной мере характеризующих качество корпоративного управления отечественных компаний. Их можно классифицировать следующим образом [94]: рейтинги (интерактивные и дистанционные) - комплексная оценка качества корпоративного управления. Наиболее известны рейтинги, составленные агентством Standard & Poor’s, инвестиционным банком Brunswick UBS Warburg, Институтом корпоративного права и управления (CORE-рейтинг), Российским институтом директоров и рейтинговым агентством «Эксперт - РА» («Рид-Эксперт РА»). рэнкинги - списки, в которых компании ранжируются на основании одного сводного показателя. Их публикуют журналы Euromoney и «Эксперт». комплексные исследования - формирование рейтингов компаний по отдельным компонентам качества корпоративного управления. Наиболее показательны отчеты инвестиционной компании «Тройка Диалог» и обзор транспарентности (прозрачности) российских компаний, подготовленный агентством Standard & Poor’s. Рассмотрим более подробно рейтинги корпоративного управления Standard & Poor’s (вместе с обзором транспарентности российских компаний), Brunswick UBS Warburg, Института корпоративного права и управления (CORE-рейтинг) и «Рид-Эксперт РА». Рейтинг корпоративного управления, составленный агентством Standard&Poor’s, является классической рейтинговой оценкой и отражает мнение агентства о практике и принципах корпоративного управления. Цель этого рейтинга состоит в сравнительном анализе текущих стандартов корпоративного управления относительно существующих эталонных моделей, прежде всего модели корпоративного управления ОЭСР. Данный рейтинг предназначен для финансово заинтересованных лиц, прежде всего акционеров компании. Процедура присвоения рейтинга Standard & Poor’s следующая. Рейтингуемая компания отвечает примерно на 130 стандартизированных контрольных вопросов анкеты. Затем полученная из ответов информация обрабатывается и переводится в числовую форму с помощью разработанных этим агентством правил присвоения рейтингов, причем правила рейтингования конфиденциальны. В процессе присвоения рейтинга могут принимать участие не только специалисты службы Standard & Poor’s, но и сотрудники местных юридических фирм, другие специалисты в области корпоративного управления. Кроме того, сотрудники Standard & Poor’s проводят интервью с руководством компании и другими лицами, участвующими в процессе управления. Итоговый рейтинг Standard & Poor’s присваивается компании рейтинговым комитетом в результате голосования по специально разработанной шкале. Рейтинговая шкала Standard & Poor’s десятибалльная. Наивысшим результатом является рейтинг корпоративного управления - 10, наименьшим, соответственно, 1. Кроме того, отдельные баллы по шкале от 10 до присваиваются каждому из четырех описанных ниже главных компонентов методики рейтинга:

- структура собственности;

- отношения с финансово заинтересованными лицами;

- финансовая прозрачность и раскрытие информации;

- состав и практика работы совета директоров. Параметры, отражающие аспекты корпоративного управления и правила оценки этих параметров, приведены в приложении 2 [52]. Рейтинг Standard & Poor’s имеет свои достоинства и недостатки. К достоинствам можно отнести:

- большой объем анализируемой информации, глубина проработки методики построения итогового рейтингового значения;

- непосредственный контакт с анализируемыми компаниями (интервью с руководством, и другими лицами, участвующими в процессе управления компаний). К недостаткам относятся:

- закрытость методик составлений рейтинга (вес параметра не разглашается);

- агентство предоставленной не проводит независимую компанией, проверку что может информации, привести к анализируемой искажению итогового значения рейтинга;

- высокая стоимость услуг (около 50 тыс. долларов). Получить рейтинг у этого агентства могут позволить себе немногие. И это влечет за собой еще одну проблему - в ближайшее время им не будет сформирован полный и подробный рейтинг-лист корпоративного управления компаний, следовательно, рейтинг не выполняет задач сопоставительного анализа, не дает ясных рыночных ориентиров. Для компенсации недостатков единичных рейтинговых оценок Standard & Poor’s подготовило дополнение к классическому рейтингу корпоративного управления - исследование транспарентности российских компаний. При подготовке исследования транспарентности одной из основных целей этого агентства стало расширение информационного поля (анализ большого числа компаний), создание базы для сопоставлений. Предметом исследования транспарентности российских компаний является уровень информационной открытости, оцениваемый на основе только публичных источников информации (годовых отчетов, Интернет сайтов компаний, документов, представляемых компаниями в регулирующие органы). Standard & Poor’s оценивает средний уровень корпоративной прозрачности в России относительно максимального, желательного для «разумного инвестора» уровня, - т.е. полного объема легкодоступной информации по важнейшим параметрам деятельности, эффективности и механизмов корпоративного управления той или иной компании. Методика обзора в значительной степени основывается на информационном компоненте интерактивного рейтинга Standard & Poor’s. В исследовании анализируется качество раскрытия информации в отношении 98 элементов, имеющих отношение к:

- структуре собственности и отношениям с инвесторами;

- финансовой и производственной информации;

- составу и процедурам работы совета директоров и менеджмента. Полный перечень параметров и вопросов, отражающих компаний, аспекты в исследования транспарентности исследования российских является приведен приложении 3 [52]. Результатом интегральная оценка транспарентности компании в целом и в разрезе трех вышеперечисленных компонентов. Все данные представлены в процентах от максимума - т.е. от эталонного значения уровня раскрытия информации. Выполненные Standard & Poor’s исследования транспарентности российских компаний так же имеет достоинства и недостатки. К достоинствам можно отнести:

- анализ практически всех российских компаний, чьи акции торгуются на фондовом рынке, независимо от желания менеджмента и акционеров этих компаний;

- анализ большого количества параметров, влияющих на транспарентность анализируемых компаний. К недостаткам относятся:

- агентство не разглашает критерии определения эталонного значения уровня раскрытия информации и в своих отчетах определяет его как «уровень решений»;

- значения (веса) анализируемых элементов не раскрываются. Рейтинг корпоративного управления, составляемый инвестиционным банком Brunswick UBS Warburg, представляет собой оценку рисков корпоративного управления исследуемых компаний путем начисления штрафных баллов за негативные аспекты корпоративного управления. Рейтинг Brunswick UBS Warburg основан на дистанционный методике, т.е. использует публичную информацию, причем присваиваемые оценки не согласовываются с исследуемыми компаниями. Процедура присвоения рейтинга согласно данной методике основывается на анализе реально существующих и потенциально возможных рисков корпоративного управления, предусматривает начисление штрафных баллов, причем, чем выше численное значение рейтинговой оценки, тем большие риски Brunswick UBS Warburg связывает с данной компанией. При этом величина риска может колебаться от 72 баллов (наивысшая степень риска корпоративного управления) до 0 (риски в таком случае минимальны). По мнению Brunswick UBS Warburg предприятия, получившие в рейтинге более 35 штрафных баллов, являются чрезвычайно рискованными, а компании, набравшие меньше 17 баллов, относительно безопасны. Риски корпоративного управления Brunswick UBS Warburg подразделяет на восемь основных категорий:

раскрытия значимой корпоративной информации, который считается достаточным для инвесторов при принятии ими инвестиционных - непрозрачность;

- размывание акционерного капитала;

- вывод активов/трансфертное ценообразование;

- слияние/реструктуризация;

- банкротство;

- ограничения на покупку и владение акциями;

- инициативы в области корпоративного управления;

- реестродержатель. Полный перечень рисков корпоративного управления и соответствующие им коэффициенты с указаниями по их применению приведены в приложении 1 [79]. К достоинствам рейтинга этого инвестиционного банка можно отнести:

- учет российской специфики: большое значение (высокие штрафные баллы) имеют риск вывода активов и трансфертного ценообразования, а также риск размывания акционерного капитала и риск банкротства компании;

- открытость методики построения рейтинга (каждой категории соответствует четко определенный коэффициент и указания по его применению). Недостатком рейтинга является возможность манипуляции результатами рейтингов, поскольку сам инвестиционный банк Brunswick UBS Warburg является одним из участников рынка ценных бумаг (обладающим участником. Рейтинг корпоративного управления Института корпоративного права и управления (CORE-рейтинг) представляет собой индивидуальный числовой показатель (в процентах от максимально возможной рейтинговой оценки). Максимальное значение рейтинга (100%) соответствует характеристикам идеальной компании: в ней не ущемляются права акционеров, не нарушаются требования российского законодательства и портфелем ценных бумаг), причем заинтересованным проводится ряд мероприятий, направленных на повышение стандартов корпоративного управления. Минимальное значение шкалы 0. Процедура присвоения этим Институтом CORE-рейтинга заключается в использовании двух групп исходных данных:

- информация, которую компания раскрывает публично, и дополнительные документы, которые она предоставляет акционерам;

- ответы компании на письменные запросы и телефонные звонки от имени Института как миноритарного акционера (владеющего минимальными пакетами акций всех компаний, входящих в рейтинг). Рейтинг изначально создавался как дистанционный и рассчитывается ежеквартально независимо от желания эмитентов. При этом основными потребителями рейтинга являются инвесторы и сами компании. В соответствии с методикой компании оцениваются по шести параметрам, отражающим различные аспекты корпоративного управления (в основе заложены принципы корпоративного управления ОЭСР):

- отсутствие рисков;

- раскрытие информации;

- структура совета директоров и исполнительные органы управления;

- структура акционерного капитала;

- основные права акционеров;

- история корпоративного управления. Полный перечень параметров, отражающих аспекты корпоративного управления, и правила оценки этих параметров, используемые в методике построения CORE-рейтинга, приведены в приложении 4 [51]. К преимуществам CORE-рейтинга можно отнести:

- непосредственную имитацию действий акционеров, что позволяет оценить уровень корпоративного управления на собственном опыте;

- большой объем анализируемой информации (учет многих факторов корпоративного управления) для построения итогового рейтингового значения;

- учет качества аудиторских заключений и риска экспроприации. Вместе с тем следует отметить:

- методика разглашается);

- компании, заинтересованные в повышении рейтинга, быстро распознают запросы Института в потоке запросов от прочих миноритарных акционеров, что снижает объективность показателей;

- Институт сам является миноритарным акционером исследуемых компаний, поэтому существует возможность манипуляции рейтинговыми значениями в своих интересах. Рейтинг корпоративного управления «РИД-Эксперт РА» представляет собой оценку качества системы корпоративного управления в российских акционерных обществах. Основа этой оценки - сопоставление практики корпоративного управления в них со стандартами, закрепленными в действующем законодательстве, положениями Кодекса корпоративного поведения и рекомендациями «передовой практики», сформулированными портфельными, прежде всего зарубежными, инвесторами и представляющими их интересы организациями. Процедура присвоения рейтинга следующая. Акционерное общество подает заявку на получение рейтинга корпоративного управления в Российский институт директоров или рейтинговое агентство «Эксперт РА», образующие консорциум. Затем между акционерным обществом и консорциумом заключается договор об оказании информационных услуг, в соответствии с которым консорциум берет на себя обязательство по присвоению и поддержанию рейтинговой оценки в течение шести месяцев. Далее акционерное общество оплачивает услуги в консорциума свою и предоставляет его экспертам заполненную типовую анкету участника рейтинга корпоративного управления. Эксперты, очередь, анализируют информацию, полученную из анкеты, публичных источников и присвоения рейтинга закрыта (вес параметра не присваивают рейтинговую оценку с дальнейшей ее публикацией и направлением в средства массовой информации. При присвоении рейтинга компаний консорциум «РИД-Эксперт РА» оценивает их по пяти основным группам показателей:

- права акционеров;

- деятельность органов управления и контроля;

- раскрытие информации;

- соблюдение интересов иных заинтересованных сторон;

- корпоративная социальная ответственность. Полный перечень параметров, отражающих аспекты корпоративного управления и правила оценки этих параметров, используемых в методике построения рейтинговой оценки Российским институтом директоров и рейтинговым агентством «Эксперт - РА», приведены в приложении 5 [54]. В зависимости от качества корпоративного управления компанииучастники рейтинга могут быть отнесены к одному из четырех классов:

- класс А - с высоким уровнем корпоративного управления;

- класс В - с удовлетворительным уровнем корпоративного управления;

- класс С - с низким уровнем корпоративного управления;

- класс D - с неудовлетворительным управления. Рейтинг корпоративного управления этого консорциума так же имеет ряд достоинств и недостатков. К достоинствам можно отнести:

- большой объем анализируемой информации (учет многих факторов корпоративного управления) для построения итоговой интегральной оценки уровня корпоративного управления;

- анализируется информация, полученная как из типовой анкеты участника рейтинга корпоративного управления, так и из публичных источников. К недостаткам относятся: уровнем корпоративного - анализируются только те компании, которые подали заявки и оплатили услуги консорциума по составлению рейтинга корпоративного управления;

- методика разглашается). Сравнительный анализ методик составления рейтингов корпоративного управления представлен в таблице 6. Из проведенного анализа рейтингов корпоративного управления, видно, что, несмотря на различие подходов к оценке корпоративного управления они имеют одну общую черту – присутствие прозрачности информации в качестве анализируемого параметра, являющегося одним из общепризнанных в международном сообществе принципов и стандартов корпоративного управления, который может быть применен в широком диапазоне правовых, политических и экономических условий и дает возможность получения инвесторами объективной оценки уровня и качества корпоративного управления. Так, разработанные в 1999 г. специалистами ОЭСР Принципы корпоративного управления [68], представляющие собой единые индикаторы состояния корпоративного управления для различных национальных правовых систем, понимают под раскрытием информации и прозрачностью своевременное и точное раскрытие информации по всем существенным вопросам, касающимся компании, включая финансовое положение, результаты деятельности, собственность и управление компанией. В контексте данной работы введем определение информационной прозрачности - своевременное и точное раскрытие информации в объеме, определяемом российским корпоративным законодательством. Информационная прозрачность также диктует требования открытости в отношении нефинансовой деятельности, путем открытого опубликования устава и внутренних нормативных документов. При этом каналы распространения информации должны обеспечивать равноправный, присвоения рейтинга закрыта (вес параметров не Таблица 6 Сравнительный анализ методик составления рейтингов корпоративного управления Характеристики рейтинга Standard & Poor`s Рейтинги корпоративного управления Brunswick UBS Warburg Институт Исследования корпоративного транспарентности права и управления российских компаний Standard&Poor`s 3 Рейтинг носит дистанционный характер. При его выставлении используется исключительно публичная информация. Присваемые оценки не согласуются с компаниями. 4 Рейтинг носит дистанционный характер. При его выставлении используется исключительно публичная информация. Присваемые оценки не согласуются с компаниями. 5 Анализируются только те компании, акциями которых владеет Институт. Запросы направляет в компании как миноритарный акционер. Оценка осуществляется на основе информации раскрываемой интересующей компании, как в обязательном порядке, так и добровольно. Моделируется реальное поведение акционера.

1 Процедура присвоения рейтинга 2 Анализируются компании, оплатившие рейтинг. Рейтингуемая компания отвечает примерно на 100 вопросов анкеты. Проводится интервью с руководством компании и другими лицами, участвующими в процессе управления. При выставлении рейтинга не проводится независимая проверка информации, получаемой от Российский институт директоров и рейтинговое агентство «Эксперт - РА» 6 Анализируются компании подавшие заявку и оплатившие информационные услуги. Рейтингуемая компания заполняет типовую анкету участника рейтинга корпоративного управления. Эксперты консорциума, в свою очередь, анализируют информацию, полученную из анкеты, публичных источников и 1 компании.

Стоимость участия Основа методики построения рейтинга Основные анализируемые аспекты корпоративного управления Около 50 тысяч долларов. Принципы ОЭСР, другие кодексы и правила (разработки Всемирного банка, TIAA-CREF). Структура собственности. Отношения с финансово заинтересованными лицами. Финансовая прозрачность и раскрытие информации. Состав и практика работы совета директоров.

Бесплатно. Принципы ОЭСР.

Бесплатно. Принципы ОЭСР.

Бесплатно. Принципы ОЭСР.

Продолжение таблицы 6 6 присваивают рейтинговую оценку с дальнейшей ее публикацией и направлением в средства массовой информации Платно Принципы ОЭСР, кодексы и передовые стандарты корпоративного управления. Права акционеров. Деятельность органов управления и контроля. Раскрытие информации. Соблюдение интересов иных заинтересованных сторон и корпоративная социальная ответственность.

Структура собственности и отношения с инвесторами. Финансовая прозрачность и раскрытие информации. Структура и методы работы совета директоров и руководства компании.

Непрозрачность. Размывание акционерного капитала. Вывод активов/трансфертное ценообразование. Слияние/реструктуризация. Банкротство. Ограничения на покупку и владение акциями. Инициативы в области корпоративного управления. Реестродержатель.

Отсутствие рисков. Раскрытие информации. Структура совета директоров и исполнительные органы управления. Структура акционерного капитала. Основные права акционеров. История корпоративного управления.

1 Основные потребители рейтинга Достоинства методики построения рейтинга 2 Акционеры компании, инвесторы. Большой объем анализируемой информации, глубина проработки методики построения итогового рейтингового значения. Непосредственный контакт с анализируемыми компаниями (интервью с руководством, и другими лицами, участвующими в процессе управления компаний).

3 Инвесторы, в первую очередь международные. Анализ практически всех российских компаний, чьи акции торгуются на фондовом рынке, независимо от желания менеджмента и акционеров этих компаний. Анализ большого количества параметров, влияющих на транспарентность (прозрачность) анализируемых компаний.

Продолжение таблицы 6 5 6 Акционеры Анализируемые компании, компании, портфельные миноритарные инвесторы. акционеры. Непосредственная Большой объем Учет российской имитация действия анализируемой специфики: большое информации (учет значение (высокие акционеров многих факторов штрафные баллы) имеют позволяющая корпоративного риск вывода активов и оценить уровень управления) для трансфертного корпоративного построения итоговой ценообразования, риск управления на интегральной оценки размывания акционерного собственном опыте. уровня капитала, риск банкротства Большой объем корпоративного компании. анализируемой управления. Методика построения информации (учет Анализируется рейтинга открыта (каждой многих факторов информация, категории соответствует корпоративного полученная как из четко определенный управления) для коэффициент и указания по построения типовой анкеты его применению). итогового участника рейтинга рейтингового корпоративного значения. управления, так и из Учет качества публичных аудиторских источников. заключений и риска экспроприации. 4 Клиенты банка, портфельные инвесторы.

1 Недостатки методики построения рейтинга 2 Методика составлений рейтинга является закрытой (вес параметра не разглашается). Не проводится независимая проверка информации предоставленной анализируемой компанией, что может привести к искажению итогового значения рейтинга. Высокая стоимость услуг (около 50 тыс. долларов). Получить рейтинг у Standard&Poor’s могут позволить себе немногие. И это влечет за собой еще одну проблему того, что агентство в ближайшее время не сформирует полного и подробного рейтинг-листа корпоративного управления, следовательно, рейтинг не выполняет задач сопоставительного анализа, не дает ясных рыночных ориентиров.

4 Критерии Brunswick UBS Warburg определения является одним из эталонного значения участников рынка ценных уровня раскрытия бумаг (обладающим информации портфелем ценных Standard&Poor’s не бумаг), причем разглашает и в своих заинтересованным отчетах определяет участником, т.е. его как "уровень возникает возможность раскрытия значимой манипуляции корпоративной результатами рейтингов. информации, который считается достаточным для инвесторов при принятии ими инвестиционных решений". Не раскрываются значения (веса) анализируемых элементов.

Окончание таблицы 6 5 6 Методика присвоения Анализируются рейтинга закрыта (вес только те компании, которые подали параметра не заявки и оплатили разглашается). услуги консорциума Компании, по составлению заинтересованные в повышении рейтинга, рейтинга корпоративного быстро распознают управления. запросы Института в Методика потоке запросов от присвоения прочих рейтинга закрыта миноритарных акционеров, что (вес параметров не снижает разглашается). объективность показателей. Институт сам является миноритарным акционером исследуемых компаний, поэтому существует возможность манипуляции рейтинговыми значениями в своих интересах.

своевременный и не связанный с чрезмерными расходами доступ пользователей к необходимой информации. Информационная прозрачность обуславливает получение инвестором представления о состоянии корпоративного управления. Поэтому основанная на ней оценка инвестором корпоративного управления снижает субъективизм в принятии решений. Этот принцип заложен и в рейтинге транспарентности Standard & Poor’s. Если компания становится более прозрачной, получить инвесторам полное предоставляется благоприятная возможность более представление о ее коммерческой деятельности и финансовых показателях. Даже если раскрываемая компанией информация носит негативный характер, акционеры оказываются в выигрыше, поскольку уменьшается риск неопределенности. Полагаем, что именно такой подход целесообразно заложить в основу авторской методики рейтинговой оценки информационной прозрачности корпоративного управления, описанной в п. 2.2, уменьшающей недостатки рассмотренных выше рейтингов. 2.2 Формирование рейтинговой оценки корпоративного управления на основе его информационной прозрачности Проведенный в п. 2.1 анализ методик составления рейтингов корпоративного управления наглядно иллюстрирует различия в подходах к оценке практики корпоративного управления, их сильные и слабые стороны [20]. Методики (кроме Brunswick UBS Warburg) слабо учитывают российские реальности, составлены в основном (кроме Standard & Poor`s и Российского института директоров и рейтингового агентства «Эксперт РА) непосредственными участниками рынка ценных бумаг, что порождает возможность манипуляций итоговыми значениями, и наконец, методики (за исключением Brunswick UBS Warburg) являются закрытыми, т.е. инвестор не может оценить значение (вес) анализируемых параметров в итоговых значениях рейтингов корпоративного управления. Поэтому существует необходимость недостатки. Поскольку принципе акционерам и инвесторам необходима доступная, решений, регулярная и надежная информация о деятельности общества, без которой в невозможно принятие инвестиционных разрабатываемая автором методика рейтинговой оценки корпоративного управления на основе его информационной прозрачности характеризуется следующим:

- выбор прозрачности важнейших характеристик управления (рисков) обусловлен информационной особенностями корпоративного создания методики, минимизирующей вышеуказанные отечественного законодательства в этой сфере;

- сбор анализируемой информации носит дистанционной характер, используется исключительно публичная информация;

- оценка управления рисков информационной компаний прозрачности корпоративного путем исследуемых (обществ) производится начисления штрафных баллов за негативные аспекты информационной прозрачности корпоративного управления;

- процедура присвоения рейтинга основывается на анализе реально существующих рисков информационной прозрачности корпоративного управления, по каждому из которых по строго формализованным правилам выставляется штрафная балльная оценка. Для формализации отбора анализируемых характеристик (рисков), отражающих аспекты информационной прозрачности корпоративного управления, используемых в разрабатываемой методике, сгруппируем характеристики информационной прозрачности по степени важности для инвестора с учетом требовании отечественного законодательства, регламентирующего формы регулярной отчетности и требования по раскрытию информации российскими акционерными обществами [19]. При этом учитывается как доступность, так и состав анализируемой информации.

1. Необходимые характеристики (отсутствие информации ведет к затруднению проведения анализа компании). К ним относятся регулярное размещение информации о компании на следующих источниках:

- веб-сайт в сети Интернет и/или лента новостей уполномоченных информационных агентств - «Интерфакс», «АК&М». В настоящее время каналом распространения информации, сопряженным с незначительными затратами как для общества, так и для заинтересованных лиц, является сеть Интернет. Размещая веб-сайт в сети Интернет с регулярным раскрытием корпоративной информации, общество предоставляет оперативный доступ к данным любому заинтересованному лицу на безвозмездной основе, что является важным моментом при анализе общества. Заметим, что обязанность раскрывать информацию об обществе на вебсайте и/или на ленте новостей уполномоченных информационных агентств «Интерфакс» и/или «АК&М» регламентируентся действующим законодательством [64]. Более полные сведения об условиях предоставления информационных услуг уполномоченными агентствами «Интеракс» и «АК&М» приведены в п. 1.1 приложения 6. Поэтому отсутствие веб-сайта с разделом, посвящённым раскрытию корпоративной информации, и/или регулярного раскрытия информации на ленте новостей уполномоченных информационных агентств затрудняет проведение анализа общества и является сигналом о крайне высоком риске инвестирования. 2. Обязательные характеристики (информация о которых законодательство требует опубликовывать в обязательном порядке). К ним относятся наличие следующих информационных данных:

- ежеквартальные отчеты;

- раскрытие информации в форме сообщений о существенных фактах;

- годовой отчет;

- устав общества в последней редакции;

- информация об аффилированных лицах;

- раскрытие информации о сведениях, которые могут оказать существенное влияние на стоимость ценных бумаг общества. Нормативными актами, регулирующими вопросы обязательного раскрытия информации обществами, до недавнего времени являлись постановление ФКЦБ № 03-32/пс «О раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг» [60], постановление ФКЦБ № 03-49/пс «О внесении изменений и дополнений в положение о раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг, утвержденное постановлением федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 02.07.2003 № 03-32/пс» [56], а также постановление ФКЦБ № 03-19/пс «О раскрытии информации об аффилированных лицах открытых акционерных обществ» [59]. Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР), созданная вместо упраздненной Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг (ФКЦБ), своим приказом от 16 марта 2005 г. № 05-5/пз-н «Об утверждении положения о раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг» [64] объединила в одном документе с незначительными изменениями положения, указанных выше нормативных актов (с 12.05.05 приказ ФСФР № 05-5/пз-н вступил в силу, после чего постановления ФКЦБ № №03-32/пс, 03-49/пс, 03-19/пс не применяются). Так раскрытие информации в форме ежеквартальных отчетов распространяется [64]:

- на эмитентов, в отношении ценных бумаг которых осуществлена регистрация хотя бы одного проспекта ценных бумаг;

- на эмитентов, государственная регистрация хотя бы одного выпуска (дополнительного выпуска) ценных бумаг которых сопровождалась регистрацией проспекта эмиссии ценных бумаг в случае размещения таких ценных бумаг путем открытой подписки или путем закрытой подписки среди круга лиц, число которых превышало 500;

- на эмитентов, являющихся акционерными обществами, созданными при приватизации государственных и /или муниципальных предприятий (их подразделений), в соответствии с планом приватизации, утвержденным в установленном порядке и являвшимся на дату его утверждения проспектом эмиссии акций такого эмитента, если указанный план приватизации предусматривал возможность отчуждения акций эмитента более чем 500 приобретателям либо неограниченному кругу лиц. Перечень раскрываемой информации в форме ежеквартального отчета приведен в п. 2.1 приложения 6. Ежеквартальный отчет должен быть опубликован в сети Интернет в срок не более 45 дней со дня окончания соответствующего квартала. Текст ежеквартального отчета должен быть доступен в сети Интернет в течение не менее 3 лет с даты его опубликования. Эмитенты, раскрывающие информацию в форме ежеквартальных отчетов, обязаны представлять ее в форме сообщений о существенных фактах [64]. ФСФР определила одиннадцать видов существенных фактов, о которых общество обязано раскрывать информацию. Полный перечень раскрываемой информации в форме сообщений о существенных фактах приведен в п. 2.2 приложения 6. Раскрытие информации в форме сообщения о существенном факте должно осуществляться путем опубликования его в следующие сроки с момента наступления такого факта:

- в ленте новостей - не позднее 1 дня;

- на странице в сети Интернет - не позднее 3 дней;

- в периодическом печатном издании - не позднее 5 дней. При этом периодическое печатное издание, должно распространятся тиражом, доступным для большинства владельцев ценных бумаг эмитента. В сети Интернет текст сообщения о существенном факте должен быть доступен в течение не менее 6 месяцев с даты его опубликования.

Кроме того, приказ ФСФР № 05-5/пз-н «Об утверждении положения о раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг» [64] требует в обязательном порядке раскрывать:

- годовой отчет;

- годовую бухгалтерскую отчетность;

- устав и иные внутренние документы, регулирующие деятельность его органов;

Pages:     || 2 | 3 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.