WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |

«УДК 657.922(075.8) ББК 65.290-86я73 0-93 АВТОРЫ: ...»

-- [ Страница 4 ] --

• действующего, вновь возникшего, не имеющего ретроспективных данных о прибылях, а также холдинговой или инвестиционной компании.

Метод ликвидационной стоимости следует использовать при оценке предприятия, которому грозит банкротство, и соответственно существуют большие сомнения в способности его оставаться действующим. Это отра­ жается в информации о низких или даже отрицательных доходах на активы, что служит показателем экономического устаревания данного бизнеса. В этом случае бизнес должен быть ликвидирован, а активы реализованы по их рыночной цене.

Метод рынка капитала и метод сделок можно использовать, если:

• имеются достаточное количество сопоставимых компаний и достаточная финансовая информация по ним. Финансовый анализ и прогнозирование дан­ ных представляют собой базу для расчета оценочных мультипликаторов;

• в мультипликаторах знаменатель является достаточной положитель­ ной величиной.

Таковы основные факторы, определяющие целесообразность использо­ вания того или иного метода.

При выборе метода обязательно учитываются преимущества и недостат­ ки каждого из них, т.е. сильные и слабые стороны.

Метод дисконтированных денежных потоков имеет следующие преиму­ щества:

• основан на ожидаемых будущих доходах, а также на будущих ожида­ ниях расходов, капитальных вложений и т.д.;

• учитывает ситуацию на рынке через ставку дисконта, а также риск инвестиций, связанный с достижениями прогнозных результатов;

• позволяет учесть экономическое устаревание предприятия в случае превышения величины рыночной стоимости, полученной методом стоимо­ сти чистых активов, по сравнению с величиной рыночной стоимости, полу­ ченной методом дисконтированных денежных потоков.

В мировой практике этот метод используется чаще других, он точнее определяет рыночную стоимость предприятия, в наибольшей степени ин­ тересует инвестора, так как с помощью этого метода оценщик выходит на ту сумму, которую инвестор будет готов заплатить с учетом будущих ожида­ ний от бизнеса, а также с учетом требуемой инвестором ставки дохода на инвестиции в этот бизнес. Однако использование этого метода затруднено из-за сложности точного прогнозирования. Поэтому в России метод дис­ контированных денежных потоков используется менее широко, чем в миро­ вой практике. Наиболее распространены в нашей стране методы, основан­ ные на анализе активов, и в будущем эти методы будут доминировать.

Методы рынка капитала и сделок применяются в меньших объемах из за отсутствия достаточной информации по сопоставимым предприятиям. К преимуществам методов, основанных на анализе существующих активов, можно отнести следующие:

• устранение значительной части предположений, присущей при дру­ гих методах;

• эффективность при оценке вновь возникших предприятий, холдинго­ вых и инвестиционных компаний.

Тем не менее эти методы не учитывают будущую прибыль, а также уро­ вень отдачи на имеющиеся активы, т.е. перспективы бизнеса.

Метод рынка капитала и метод сделок базируются главным образом на рыночных данных - это относится к бесспорным преимуществам методов.

К недостаткам стоит отнести: необходимость внесения ряда поправок для применения данных по сопоставимым предприятиям;

возникновение труд­ ностей при поиске действительно сопоставимых предприятий.

Итак, различные методы могут быть использованы в процессе оценки, но решение вопроса об относительной значимости показателей стоимости, полученных на базе различных методов, должно определяться обоснован­ ным суждением оценщика, которое оформляется путем взвешивания сто­ имостей, определенных использованием двух и более методов. Решение же вопроса, каким стоимостным оценкам придать больший вес и как каждый метод взвешивать по отношению к другим, является ключевым на заключи­ тельном этапе процесса оценки.

Существуют два базовых метода взвешивания:

• метод математического взвешивания;

• метод субъективного взвешивания.

Метод математического взвешивания использует процентное взвешива­ ние (табл. 7.1).

Таблица 7.1. Пример математического взвешивания При субъективном взвешивании цель такая же, как и при методе мате­ матического взвешивания, - выйти на единую оценочную стоимость, но при этом подходе не используется процентное взвешивание. Оценочное заклю­ чение базируется на анализе преимуществ и недостатков каждого метода, а также на анализе количества и качества данных в обосновании каждого метода. Во главе угла стоят профессиональный опыт и суждения оценщика.

Для определения удельного веса каждого оценочного метода необходимо учитывать следующие факторы:

• характер бизнеса и его активов, например, при оценке холдинговой и инвестиционной компании больший вес будет придан методу стоимости чистых активов;

• цель оценки и предположительное ее использование;

• применяемый стандарт стоимости. Если определяется величина лик­ видационной стоимости, то бессмысленно использовать метод дисконтиро­ ванных денежных потоков, метод рынка капитала или метод сделок;

• количество и качество данных, подкрепляющих данный метод;

• уровень ликвидности;

• уровень контроля.

Учет всех этих факторов дает возможность произвести взвешивание и в конечном счете вывести итоговое заключение.

• Выводы 1. Для получения итоговой величины стоимости в процессе оценки предприятия в зависимости от размера приобретаемого пакета акций и его ликвидности учитываются:

• премия за приобретение контрольного пакета;

• скидка за неконтрольный характер;

• скидка за недостаточную ликвидность.

2. Премия за контроль - имеющее стоимостное выражение преимуще­ ство, связанное с владением контрольным пакетом акций.

Скидка за неконтрольный характер - величина, на которую уменьшает­ ся стоимость оцениваемой доли с учетом неконтрольного характера оцени­ ваемого пакета.

Скидка за недостаточную ликвидность - величина, на которую умень­ шается стоимость оцениваемого пакета для отражения его недостаточной ликвидности.

3. Базовой величиной, из которой вычитается скидка за неконтрольный характер, является пропорциональная данному пакету доля в общей стоимости предприятия.

Базовой величиной, из которой вычитается скидка за недостаточную ликвидность, выступает стоимость высоколиквидного сопоставимого пакета.

4. Премия за контроль рассчитывается как процент превышения выкуп­ ной ценой рыночной цены акций продавца за два месяца до официального объявления о слиянии. Скидка за неконтрольный характер представляет собой производную от премии за контроль.

Скидка за недостаточную ликвидность оценивается как стоимость ре­ гистрации акций и брокерских комиссионных, взимаемых за продвижение акций компании на фондовый рынок.

Контрольные вопросы 1. Какие факторы необходимо учесть при выводе итоговой величины рыночной стоимости капитала предприятия?

2. Какие преимущества и недостатки имеет метод стоимости чистых активов?

3. Какие преимущества и недостатки имеет метод дисконтированных денежных потоков?

4. Что можно отнести к преимуществам и недостаткам рыночного подхода к оценке предприятия?

Задачи 1. Методом сделок АОЗТ оценено в 550 тыс. долл. Рассчитайте стоимость пятипроцентного пакета акций данного акционерного общества при условии, что рыночные скидки за неконтрольный характер составляют 25%, а скидка за недостаток ликвидности - 30%.

2. По методу стоимости чистых активов стоимость компании открытого типа составила 4 млн долл. Для предприятий данной отрасли рынок предпо­ лагает премию за контроль 25%, скидку за недостаток ликвидности - 30%.

Оцените стоимость шестипроцентного пакета акций данной компании.

Тесты 1. Оценка стоимости миноритарного пакета акций открытого типа мо­ жет быть получена:

а) при использовании метода сделок;

б) при использовании метода стоимости чистых активов;

в) при использовании метода дисконтированного денежного потока;

г) при использовании метода рынка капитала.

2. Оценка стоимости контрольного пакета может быть получена:

а) при использовании метода сделок;

б) при использовании метода стоимости чистых активов;

в) при использовании метода дисконтированного денежного потока;

г) при использовании метода рынка капитала и добавлении премии за контроль.

3. Оценка стоимости миноритарного пакета акций компании закрытого типа может быть получена:

а) при использовании метода сделок;

б) при использовании метода дисконтированного денежного потока;

в) при использовании метода рынка капитала и вычитании скидки за недостаток ликвидности;

г) при использовании метода стоимости чистых активов.

:

• Требования, предъявляемые к отчету об оценке бизнеса • Пример отчета об оценке предприятия Одним из наиболее важных этапов работы по оценке предприятия явля­ ется оформление отчета. От того, что войдет в данный документ, в каких форме и последовательности, во многом зависит успех или неудача проде­ ланной работы.

При написании отчета об оценке бизнеса перед оценщиком стоят следу­ ющие основные задачи: во-первых, нужно изложить логику анализа;

во вторых, зафиксировать все важные моменты оценки;

в-третьих, подготовить отчет так, чтобы его потребитель мог при желании повторить анализ и при­ шел бы к заключению, которое сделал оценщик. Решение данных задач воз­ можно при выполнении ряда требований.

Прежде всего для восприятия отчета пользователями информации он должен быть логичен. Изложение каждой последующей проблемы должно вытекать из предыдущего материала, выводы разных разделов должны до­ полнять друг друга и «работать» на общее заключение. Восприятие матери­ ала отчета облегчается, если последний хорошо структурирован, достаточ­ но подробен и содержит необходимую информацию, подтверждаемую до­ кументами. Вместе с тем нельзя отягощать отчет несущественными данными.

Во многом восприятие отчета определяется стилем, которым он написан, а это зависит от того, кто будет потребителем отчета. Потребителями услуг оценщика являются люди, не знакомые с терминологией оценки, поэтому профессиональные термины должны объясняться.

Структура отчета независимо от целей оценки единообразна: она осно­ вана на принципе «от общего к частному». Основные разделы отчета следу­ ющие:

1. Введение.

2. Общеэкономический раздел.

3. Краткая характеристика отрасли.

4. Краткая характеристика предприятия (фирмы).

5. Анализ финансового состояния.

6. Методы оценки.

7. Выводы и приложения.

8. Общее заключение по оценке.

Исходя из целей оценки и специфики объекта в структуру отчета могут быть внесены некоторые изменения. Например, в самостоятельный раздел может быть выделен анализ данных по предприятиям-аналогам. Если для оценки предприятия важна общеэкономическая ситуация в стране или ре­ гионе, то им можно посвятить специальные разделы. Анализ финансового состояния может войти в раздел, в котором дается характеристика предпри­ ятия (фирмы).

Содержание отчета должно иметь: описание оцениваемого объекта, его название и точный адрес;

перечень юридических прав и ограничений, свя­ занных с данной собственностью;

описание физического состояния объек­ та и его стоимостных характеристик.

Кроме того, в отчете нужно четко сформулировать цель оценки, обосно­ вать использование того или иного вида стоимости, зафиксировать дату про­ изведения оценки.

Если к выводам отчета применяются какие-либо ограничивающие усло­ вия, то их необходимо указать. Примерами ограничений может быть напи­ сание предварительного или частичного отчета.

Важный момент отчета - обоснование выбора тех или иных методов оценки.

Оценку должен проводить независимый оценщик, поэтому в отчете тре­ буется подтверждение отсутствия личной заинтересованности оценщика в оцениваемом объекте и в величине его рыночной стоимости.

Немаловажными для отчета являются наличие в нем подписей всех лиц, проводивших оценку, текст, свидетельствующий об их согласии с ее резуль­ татами. Если же кто-либо из оценщиков, принимавших участие в работе, не согласен с некоторыми или всеми выводами отчета, то он должен включить в него свое личное мнение по тем или иным вопросам оценки.

Отчет об оценке бизнеса, его содержание, объем и стиль изложения во многом зависят от цели оценки, характера оцениваемого объекта и от по­ требностей заказчиков отчета. Так, отчет для инвестора отличается от отче­ та для кредитора или для налогового инспектора. Отчет зависит также от сложности и размеров оцениваемого предприятия. Если читателями отчета будут лица, не знакомые с предприятием, то обязательно подробное описа­ ние последнего. Если же отчет предназначен для работников фирмы, то ее подробное описание необязательно.

Отчет начинается с краткого вступительного раздела - введения, в кото­ ром: излагается суть задания (оценки) и перечисляются используемые ис­ точники информации;

дается краткое описание предприятия и его капита­ ла;

уточняется вид стоимости, который следует определить в процессе оцен­ ки;

приводятся методы оценки, примененные в данном отчете, и вывод.

При изложении задания отмечаются: оценочная компания и группа, кем она была нанята, дата, на которую действительна оценка, и цель оценки.

После описания задания целесообразно разместить обобщенный спи­ сок источников информации. Он может включать: финансовые отчеты пред­ приятия, его контракты и договоры, источники данных по предприятиям аналогам и т.д. Обязательно должны быть сведения о том, проводилась ли аудиторская проверка, какие объекты предприятия посещались оценщиком.

Можно указать, у кого брались интервью для сбора данных по оцениваемо­ му предприятию.

Во введении желательно описать, что производит предприятие, где оно расположено, каким капиталом владеет и как последний распределяется.

Далее сообщается стандарт стоимости, который будет использоваться в оцен­ ке исходя из ее цели. Полезно дать определение применяемого вида стои­ мости.

Во введении также кратко излагаются методы оценки и приводится вы­ вод о величине стоимости оцениваемого предприятия.

Для прогнозирования перспектив развития предприятия полезен раздел, в котором приводятся общеэкономические или региональные данные, а также раздел, анализирующий ситуацию в отрасли.

В общеэкономическом разделе должны приводиться лишь те данные по ситуации в стране или регионе, которые непосредственно влияют на разви­ тие предприятия. Эти же данные могут быть в разделе, посвященном мето­ дам оценки при прогнозировании доходов и расходов предприятия. В таком случае данный раздел не выделяется.

Раздел, посвященный характеристике отрасли, должен познакомить потребителя отчета с особенностями отрасли, ее положением в настоящее время и в будущем. Особое внимание уделяется характеристике рынков сбыта и факторам, влияющим на спрос. В разделе также приводится информация о конкуренции в отрасли и положении оцениваемого предприятия по срав­ нению с положением ведущих конкурентов.

Главная цель раздела, посвященного характеристике предприятия, выявление его особенностей и их влияния на рыночную стоимость.

Основные вопросы, рассматриваемые в разделе: предыстория предприя­ тия, перечень выпускаемых товаров и услуг, условия сбыта, наличие постав­ щиков, персонала, менеджмент, прошлые сделки с акциями предприятия.

При знакомстве с предысторией читатель получает информацию о том, когда была создана оцениваемая фирма, какие изменения (например, в на­ звании, месторасположении, направлениях деятельности) произошли. По­ лезно отразить и то, какое имущество находится в собственности предпри­ ятия, а какое арендуется и на каких условиях. Приводятся также данные о площади, занимаемой каждым производственным объектом. Если компа­ ния имеет дочерние фирмы, то дается информация об их организационной форме, процентной доле материнской компании в ее капитале и т. д.

В данном разделе раскрывается группа вопросов, касающихся текущей деятельности предприятия. Во-первых, отмечается, какую продукцию про­ изводит данное предприятие и какие услуги оно оказывает;

выделяются ве­ дущие виды продукции или услуг и показывается их процентное соотноше­ ние. Во-вторых, для прогнозирования будущих доходов предприятия важна информация о его рынках сбыта и о том, какое место оно там занимает, о потребителях его продукции и их финансовом положении. В-третьих, необ­ ходимо дать информацию о системе снабжения и основных поставщиках.

В-четвертых, в этом разделе приводятся данные о численности персонала предприятия, указывается, сколько человек занято постоянно, а сколько вре­ менно или сезонно. Полезно привести данные о квалификации кадров и их текучести. В-пятых, обязательно дается информация о состоянии управле­ ния на оцениваемом предприятии. Эти данные могут быть приведены в виде списка ведущих руководителей с пояснениями об их образовании и карьере.

Если имели место сделки с акциями оцениваемого предприятия, то в данном разделе приводится их описание. При этом отмечается, насколько переход акций от одного собственника к другому отражал их реальную ры­ ночную стоимость.

Заканчивается данный раздел обобщением факторов, которые, на взгляд оценщика, оказывают положительное и отрицательное влияние на стоимость предприятия.

Раздел, посвященный анализу финансового состояния предприятия, со­ держит информацию для всех трех подходов к оценке: доходного, затратно­ го и сравнительного. В разделе анализируются бухгалтерские балансы и от четы о финансовых результатах деятельности предприятия за ряд предше­ ствующих лет, рассчитываются важнейшие финансовые показатели. Если в бухгалтерскую отчетность вносятся определенные поправки, то это отра­ жается в отчете.

При анализе финансового состояния предприятия и прогнозировании его изменения рассчитывается несколько групп финансовых показателей:

ликвидности, структуры капитала, оборачиваемости и рентабельности1.

Сравнения могут проводиться по изменяющимся во времени показате­ лям оцениваемого предприятия (для выявления тенденций в его развитии), между показателями оцениваемого предприятия и среднеотраслевыми по­ казателями, между показателями оцениваемого предприятия и показателя­ ми предприятий-аналогов.

В отчете дается анализ этих показателей, сам же расчет может приво­ диться в приложении к нему. Очень важно в отчете прокомментировать, как влияет уровень тех или иных финансовых показателей оцениваемого пред­ приятия на величину его рыночной стоимости. Данные выводы можно по­ местить в заключение по данному разделу.

Раздел методов оценки, применяемых для оценки данного предприя­ тия, начинается с обоснования выбора тех или иных методов. После этого излагается последовательность оценки данного предприятия выбранными методами.

При этом даются по возможности источники используемой информа­ ции. Это, например, относится к информации, с помощью которой была рассчитана ставка капитализации или ставка дисконта. Обосновываются вы­ бор той или иной величины мультипликатора, внесение поправок на конт­ рольный или неконтрольный характер пакетов акций, поправок на ликвид­ ность. Доказывается необходимость и анализируются оптимальные разме­ ры мультипликаторов и поправок.

Завершается данный раздел заключением о величине стоимости оцени­ ваемого предприятия. Как правило, здесь показатели стоимости, получен­ ные разными подходами, сводятся в табличную форму, им придаются опре­ деленные веса, и на этой основе выносится заключение о величине стои­ мости.

Отчет о методах оценки, кроме основной части, имеет приложения. В них, в частности, приводятся заявление об отсутствии личной заинтересо­ ванности оценщика, допущения и оговорки.

Более подробно о расчете данных групп показателей см. в кн.: Родионова В.М., Федо­ това М.А. Финансовая устойчивость предприятия в условиях инфляции. - М.: Перспектива, 1995.-С. 31-60.

В приложении содержатся также копии документов, характеризующих академическое образование и профессиональную подготовку оценщиков, участвующих в написании отчета. Профессиональные организации оцен­ щиков являются многопрофильными организациями, поэтому в отчете от­ ражается конкретная дисциплина, по которой оценщик сертифицирован. В приложение обычно выносится табличная информация, которая обосновы­ вает использование в отчете тех или иных величин.

К наиболее распространенным недостаткам отчета об оценке относятся следующие. Бывают случаи, когда в отчете не указывается, какой именно стандарт стоимости использовал оценщик для оценки данного предприя­ тия. Другим недостатком служит использование профессиональных терми­ нов без их разъяснения или приведение в отчете терминов, имеющих раз­ ное толкование, например таких, как ставка капитализации или денежный поток. Важно выбрать необходимую для потребителя степень детализации информации. Одинаково плохо как вдаваться в несущественные подробно­ сти, так и не дать необходимой информации. Недопустимо принятие проти­ воречивого отчета, т. е. отчета, в котором различные разделы находятся между собой в противоречии. Наиболее часто встречающийся недостаток, кото­ рый объективен для России, - неправильный отбор информации по пред­ приятиям-аналогам. Связано это прежде всего с малым количеством досто­ верной информации по рыночным сделкам.

Контрольные вопросы 1. Каковы обязательные разделы отчета по оценке предприятия?

2. Какие факторы определяют структуру отчета?

3. Какие характерные ошибки возникают при написании отчета?

• 8.2. Учебный пример по оценке бизнеса российского предприятия ОЦЕНКА ТОРГОВО-ЭКСПОРТНОЙ ФИРМЫ У, расположенной по адресу: г. М, N области Подготовлена для г-на Иванова И. И., Президента фирмы У ОТЧЕТ ПО ОЦЕНКЕ СОСТАВЛЕН КОМПАНИЕЙ XXX 1 ВВЕДЕНИЕ Описание задания. Оценочная компания XXX получила заказ от инве­ стора на определение реальной рыночной стоимости по состоянию на 1 ян­ варя 1997 г. 100%-ной доли владения в торгово-экспортной фирме У, рабо­ тающей в отрасли лесопереработки и расположенной по адресу: г. М., N области, улица X, дом X. В ходе оценки использовалась информация о финансовом положении предприятия с января 1994 по 1997 г. Финансовая документация прошла проверку, которая была осуществлена фирмой «Аудит консалтинг». При оценке использовались контракты и договоры фирмы, а также информация об аналогичных фирмах в России. Предполагалось, что с момента получения последней информации не произошло событий, кото­ рые могли бы существенно изменить рыночную стоимость предприятия.

Результаты оценки, по мнению компании XXX, будут использованы ин­ вестором в переговорах для достижения взаимовыгодных соглашений. Ито­ ги анализа не могут быть использованы другими лицами или в других це­ лях.

При оценке исходили: из традиционного определения рыночной стоимо­ стиодна цены, сторон, умением перешла бы в руки покупателя из эквива­ давцареальной выраженной в отличаться отили продать;

цены, сделки тем ленте,прикоторой не всех имеющих переговоры, условиямичто определя­ формированностисобственностьвести совершению виз фактах, причем ни по сторон обо готовности быотношение к сделкедостаточнойпро­ ценамотивами сделкипринуждаласькупить оценочнойсделки. Вместеи ин­ етсякак изих взаимнойможет денежныхкединицах или денежномрукст. д.

Оценка рыночной стоимости предприятия основывалась на условии сто­ процентного владения капиталом торгово-экспортной фирмы У, т. е. была определена рыночная стоимость контрольной доли участия в капитале пред­ приятия. Контрольный пакет позволяет влиять на выбор членов админист­ рации и определять размер их заработков, приобретать и продавать активы предприятия, определять стратегию и тактику предприятия. Стоимость од­ ного процента капитала, представляющего меньшую (контрольную) долю, как правило, будет меньше стоимости одного процента капитала, представ­ ляющего контрольную долю.

При определении обоснованной рыночной стоимости учитывались:

1. Текущее состояние и перспективы развития отрасли.

2. Результаты предшествующей деятельности фирмы.

3. Текущее финансово-экономическое положение фирмы.

4. Прогнозные оценки будущих доходов и денежных поступлений фирмы.

Для оценки торгово-экспортной фирмы У использовались три метода:

метод дисконтированных денежных потоков, метод сделок и метод стоимо­ сти чистых активов.

На базе фактов, предположений и применяемых в настоящем анализе методов оценки, которые были обсуждены с администрацией торгово-экс­ портной фирмы У, компанией XXX сделано следующее заключение: реаль­ ная рыночная стоимость права владения 100% капитала торгово-экспорт­ ной фирмы У по состоянию на 1 января 1997 г. находится в интервале от до 400 тыс. долл.

Процедура оценки. Работа проводилась по следующим направлениям:

1. Изучение документов, предоставленных администрацией торгово-эк­ спортной фирмы У, которые воспринимались как достоверные и точно от­ ражающие финансово-экономическое состояние предприятия. Эти матери­ алы включали: годовые и квартальные финансовые отчеты предприятия, инвентарные списки имущества и схемы расположения ведущих объектов;

данные по выпускаемой продукции, по потребителям и поставщикам пред­ приятия, а также краткосрочные прогнозы администрации о будущей дея­ тельности предприятия.

2. Посещение торгово-экспортной фирмы У и осмотр ее основных фондов.

3. Анализ финансово-экономического положения фирмы за 1994 1996 гг. на основе представленной бухгалтерской документации.

4. Анализ денежных потоков с учетом прогнозных данных о доходах, расходах и инвестициях, рассчитанных на базе сложившихся тенденций в деятельности фирмы, а также ожиданий ее администрации относительно перспектив ее развития. Прогнозные оценки были обсуждены с управляю­ щими оцениваемой фирмы - управляющие прогнозы одобрили.

5. Сбор сведений о сделках, включающих куплю-продажу или слияние предприятий, аналогичных оцениваемому, и расчет соответствующих муль­ типликаторов для определения рыночной стоимости торгов экспортной фирмы У.

6. Анализ и оценка активов и обязательств торгово-экспортной фирмы У для расчета чистой стоимости активов.

2. КРАТКАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ОТРАСЛИ Оцениваемая фирма принадлежит к лесоперерабатывающей отрасли.

Древесина сохраняет свое место в современном мире как важнейший вид природного сырья. Место лесопереработки обусловлено прежде всего тем, что она дает массовый, сравнительно дешевый и экологически чистый про­ дукт. Лесопереработка базируется на недорогом и относительно легко во­ зобновляемом сырье, причем процесс возобновления часто не сопряжен с большими затратами. Длительность рабочего периода в лесоводстве не яв­ ляется препятствием для инвестора, поскольку действующая в рыночной экономике долгосрочная тенденция к постепенному росту цен на лесобу­ мажные товары возмещает ему потери, связанные с омертвлением средств, вложенных на начальном этапе производственного цикла. Поэтому лесной рынок представляется достаточно надежной, емкой и привлекательной сфе­ рой приложения усилий потенциального экспортера.

Мировой лесной рынок делится на несколько региональных секций. Они различаются по уровню лесообеспеченности, требованиям к качеству и ас­ сортименту, по торговой практике, по уровню цен. Ведущими региональ­ ными рынками являются североамериканский, тихоокеанский и европей­ ский.

Североамериканский рынок высокомонополизирован, поставки часто осуществляются по внутрифирменным каналам между различными филиа­ лами американских фирм в Канаде и канадских в США. От российских по­ ставщиков он отгорожен высокими таможенными барьерами.

Тихоокеанский рынок- остродефицитный. Основные покупатели-Япо­ ния, Китай, Гонконг, Сингапур. Он очень привлекателен для российских экспортеров, расположенных в Сибири и на Дальнем Востоке.

Европейский рынок характеризуется средней лесообеспеченностью.

Своих ресурсов здесь почти достаточно, чтобы покрыть нужды экономи­ ческого развития. Вместе с тем они часто дороги или не дают при производ­ стве продукции необходимого качества. Поэтому государства Западной Ев ропы закупают большие объемы качественного сырья и полуфабрикатов. За них европейцы согласны заплатить довольно высокие цены, но на эти цены может рассчитывать только поставщик качественной продукции, отгружа­ ющий ее в достаточном ассортименте.

Россия обладает почти 1/4 мировых лесных ресурсов. Один из видов пиломатериалов, имеющих высокий спрос на лесном мировом рынке, - кле­ еная фанера. Ее покупают практически все страны мира. Напротив, число экспортеров ограничено. Ведущий покупающий рынок - европейский.

Фанера характеризуется широчайшим ассортиментом в зависимости от породы, сорта, формата, толщины склейки, качества обработки. На поло­ жительный результат при торговле на мировом рынке может рассчитывать экспортер, предлагающий достаточно широкую спецификацию фанеры или доставляющий ее в соответствии с заказами потребителей.

На мировом рынке обычно применяется система скидок и надбавок к ценам при поставке фанеры, отличающейся от фанеры ординарного каче­ ства. Например, используются надбавки за спецификацию по заказу поку­ пателя за поставку партии до 50 м3.

Проведенный анализ оцениваемой фирмы с российскими фирмами-ана­ логами позволил сделать вывод о том, что данная фирма занимает среднее положение в отрасли по таким показателям, как объем продаж, структура капитала, рентабельность продаж, оборачиваемость и т. д.

3. КРАТКАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ФИРМЫ Торгово-экспортная фирма У является акционерным обществом закры­ того типа. Она создана в 1992 г.

В собственности фирмы находится отдельно стоящее здание общей пло­ щадью 700 м2. Часть здания после капитального ремонта предполагается сдавать в аренду, часть - использовать в качестве офиса. Капитальные вло­ жения на ремонт составят приблизительно 160 тыс. долл. в течение двух лет. Фирма арендует складские помещения, имеет два автопогрузчика и де­ сять компьютеров.

Товар. Он представлен в виде двух наименований: фанеры и древесно­ волокнистой плиты (ДВП). Экспорт ДВП составляет около 33% в общем объеме реализации, а доля фанеры - соответственно 67%. Фанера представ­ лена более чем восьмьюдесятью наименованиями различных форматов, тол­ щины, вида склейки и других специфических характеристик. Как правило, эта фанера выполнена по экспортному ГОСТу, подобные же изделия пользу­ ются большим спросом в странах Западной Европы.

Сбыт и распределение. Крупнейшими рынками сбыта товара выступа­ ют Франция и Италия. С конца 1995 г. фирма стала работать на российском рынке. Основные оптовые покупатели фанеры и ДВП - крупные и средние предприятия по производству мебели, упаковочной тары, строительные фирмы. Общее число покупателей около двадцати. С большинством из них заключены соответствующие контракты. Транспортировка осуществляется автомобильным и морским транспортом. Поскольку один автомобиль вме­ щает приблизительно около 40 м3 фанеры, то это позволяет завоевать рынок мелких фирм - потребителей фанеры. Фирма сотрудничает с такими круп­ ными транспортировщиками, как PKS (Польша), «Zust Ambrozett» (Авст­ рия), «Могу etex» (Франция) и др. Большие партии товара отправляются морским транспортом из портов Новороссийска и Санкт-Петербурга.

Поставщики. Фирма закупает фанеру и ДВП примерно у пятнадцати поставщиков. Среди них - Пермские деревообрабатывающий комбинат (ДОК) и древесно-стружечный комбинат (ДСК), Великоустюжский фанер­ ный комбинат (ФК), Верхне-Синячихинский ФК, Оржеский ДОК и др. По­ скольку большинство из перечисленных комбинатов в настоящий момент переживает кризис неплатежей, то фирме приходится работать с ними на условиях предоплаты, для чего приходится брать краткосрочные кредиты в банке.

Персонал. Штат фирмы составляет пятнадцать человек. В соответствии с российским законодательством фирма имеет статус малого предприятия.

Управление. Оно на фирме во многом зависит от решений одного чело­ века - высококвалифицированного менеджера. Компетентными специалис­ тами являются также бухгалтер и коммерческий директор.

Выводы. Предприятие выпускает продукцию, которая пользуется спро­ сом на рынке. Клиентура широко диверсифицирована, основные клиенты расположены в России и за рубежом. Предприятие имеет большую сеть по­ ставщиков, что обеспечивает ритмичность его работы. Управление фир­ мой достаточно.квалифицированное.

4. АНАЛИЗ ФИНАНСОВОГО СОСТОЯНИЯ Анализ финансового состояния предприятия включает анализ бухгал­ терских балансов и отчетов о финансовых результатах деятельности оцени­ ваемой фирмы за прошедшие периоды в целях выявления тенденций в ее деятельности и определения основных финансовых показателей. Данные показатели затем сравниваются с соответствующими показателями анало­ гичных предприятий, функционирующих в той же отрасли, что позволяет оценить относительное финансовое положение данной фирмы.

Финансовый анализ раскрывает истинное положение предприятия и сте­ пень финансовых рисков. Результаты финансового анализа непосредствен­ но влияют: на прогнозирование доходов и расходов предприятия;

на определение ставки дисконта, применяемой в методе дисконтированных де­ нежных потоков;

на величину мультипликатора, используемого в методе сделок.

Анализ финансового состояния предприятия включал изучение годовых и квартальных финансовых отчетов (балансов и отчетов о финансовых результа­ тах) за 1994 - 1996 гг., проведение корректировки их некоторых статей, расчет ряда финансово-экономических показателей (коэффициента ликвидности, от­ ношения собственного оборотного капитала к выручке, соотношения собствен­ ного и заемного капиталов, отношения выручки к активам и др.).

Анализ основывался на финансовой информации и данных по операци­ ям, аудиторская проверка которых не проводилась. Эти данные использова­ лись без их проверки и подтверждения. В ходе исследования проведена ча­ стичная инвентаризация активов, и исходя из ее результатов внесены соот­ ветствующие поправки в балансовый отчет на 1 января 1997 г. и отчет о финансовых результатах за 1996 г.

Данный анализ носит ограниченный характер, поскольку, во-первых, использованы финансовые отчеты только за три года;

во-вторых, высокие темпы инфляции затрудняют ретроспективный анализ даже при пересчете рублевых сумм в доллары. Вместе с тем ретроспективный анализ за более длительный период был бы лишен смысла, так как за исследуемый период произошли наиболее существенные изменения.

Анализ баланса. Активы баланса торгово-экспортной фирмы У посто­ янно увеличиваются. Вместе с тем очевидно, что бухгалтерская стоимость активов не соответствует их реальной рыночной стоимости. Это объясняет­ ся следующими обстоятельствами:

1. Основные средства фирмы отражены в балансе по затратам на их при­ обретение с учетом переоценок по нормативным коэффициентам. После­ дние носили.во многом субъективный характер, их механическое примене­ ние привело к значительному отклонению остаточной балансовой стоимос­ ти от реальной рыночной.

2. Нематериальные активы фирмы, включенные в баланс, по мнению специалистов компании XXX, практически полностью изношены и не об­ ладают сколько-нибудь существенной рыночной стоимостью. Поэтому ком­ пания не смогла выявить такие активы, как торговая марка, авторские права и управленческие ноу-хау, оригинальные инженерные эскизы и планы ис­ следования рынков и т. п. Используемые предприятием компьютерные про­ граммы носят стандартный характер.

Исходя из этого стоимость нематериальных активов была принята рав­ ной нулю. Проведена также переоценка основных средств предприятия с привлечением сметчиков по зданиям и экспертов по машинам и оборудова­ нию. Используя результаты переоценки основных средств и нематериаль­ ных активов, перестроен балансовый отчет предприятия по состоянию на 1 июля 1996 г. Пересчитана также стоимость активов фирмы в доллары США по курсу на 1 января 1997 г.

По скорректированному балансу общие активы предприятия составили 453,53 тыс. долл. (приложение 3.1). На здания и оборудование приходилось 26,4%, на текущие активы - 73,6%, из них на производственные запасы 8%, на товары - 25,7%, на авансы, выданные поставщикам, - 11,7%, на де­ нежные средства- 11,3%.

Данные активы на 26% были профинансированы за счет собственных ресурсов, на 2,5% - за счет Долгосрочной задолженности. Удельный вес обязательств составлял 71,5%.

Анализ отчета о финансовых результатах. По российскому законода­ тельству отчет о финансовых результатах составляется по реализованной, т. е. уже оплаченной покупателем, продукции. Однако в целях определения денежного потока компания XXX была вынуждена произвести перерасчет данных о финансовых результатах по отгрузке.

Данные отчета о финансовых результатах были пересчитаны посред­ ством помесячного перерасчета на основе исходных рублевых сумм и ис­ пользования соответствующих ставок обменного курса.

Анализ финансовых коэффициентов. Оцениваемая фирма устойчиво пла­ тежеспособна, о чем свидетельствует динамика коэффициента платежеспособ­ ности (доля собственного капитала в общих обязательствах). Так, этот коэффи­ циент на 1 января 1994 г. составлял 4,47;

на 1 января 1995 г. - 6,76;

на 1 января 1996 г. - 26 (приложение 3.2). Увеличение коэффициента в 3,8 раза за 1996 г.

произошло за счет значительного увеличения массы прибыли - в течение рас­ сматриваемого периода объем прибыли увеличился почти в 4 раза.

Значительная часть активов оцениваемого предприятия формируется за счет заемных средств, следовательно, фирма проводит агрессивную заем­ ную политику, надеясь на высокие доходы. Например, на 1 января 1994 г.

удельный вес заемных средств в активах равнялся 95,5%;

на 1 января 1995 г. 93,2%;

на 1 января 1996 г. - 74%.

В структуре заемного капитала наибольший удельный вес имеет задолжен­ ность перед покупателями, заказчиками и поставщиками. В общей сумме за­ долженности она составляет 96%. Эту задолженность можно рассматривать как своего рода беспроцентную ссуду, если она не является просроченной и по ней не предусмотрены выплаты каких-либо штрафных санкций.

Коэффициент покрытия (отношение текущих активов к текущим обяза­ тельствам) за анализируемые годы находился в допустимых пределах. В частности, в 1994 г. он составлял 1,0;

в 1995 г. - 1,11;

в 1996 г. - 1,03.

Степень быстроты конверсии активов характеризует коэффициент сроч­ ности. На анализируемом предприятии этот показатель снижается. Если в 1995 г. за счет конверсии легкореализуемых активов фирма могла «покрыть» 85% краткосрочной задолженности, то в 1996 г. - всего 44%. Вместе с тем в целом предприятие сохраняет ликвидность в пределах нормы. Это объясня­ ется тем, что за исследуемый период количество выданных авансов (деби­ торская задолженность) сократилось, что представляет собой положитель­ ный момент, поскольку снизился риск, связанный с невозвратом авансов либо с поставкой товаров. В то же время почти в 2,5 раза увеличился запас товаров на складе. В дальнейшем это может привести к затовариванию. Эту тенденцию подтверждает также динамика показателя, характеризующего зависимость от материально-производственных запасов. В период с 1995 по 1996 г. значение этого показателя возросло более чем в 2 раза:

с 26 до 59%. Таким образом видно, что происходит рост наименее ликвид­ ной части оборотных средств.

Анализ показал, что за исследуемый период снизилась оборачиваемость как всего, так и собственного капитала (табл. 8.1). Это вызвано более всего увеличением собственного капитала за счет чистой прибыли. Снизилась также фондоотдача, что связано с переоценкой основных фондов, прове­ денной по состоянию на 1 января 1996 г.

Таблица 8.1. Анализ оборачиваемости Тревожным сигналом является снижение оборачиваемости товарных запасов. Это свидетельствует о недостатках в системе расчетов с клиента­ ми. За анализируемый период коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности несколько уменьшился (с 3,3 до 3,05).

Коэффициент оборачиваемости кредиторской задолженности уменьшил­ ся с 2,17 до 1,3. Оборачиваемость дебиторской задолженности превышает оборачиваемость кредиторской задолженности, что в условиях инфляции усиливает финансовую устойчивость фирмы.

Фирма рентабельна, причем рентабельность находится на достаточно высоком уровне. Рентабельность капитала увеличилась с 20,48 до 35% (табл. 8.2). Выросла также рентабельность инвестиций с 58,3 до 69,01%.

Фирма эффективно использует как собственные, так и заемные средства.

Причем за счет высокой доли заемных средств и высокой эффективности работы фирмы рентабельность собственного капитала составила в 1996 г.

127,27%. Увеличилась также чистая рентабельность оборота с 6,6 до 21,63%.

Выводы 1. Ликвидность фирмы близка к среднеотраслевой.

2. Фирма имеет долгосрочную задолженность на сумму 11,43 тыс. долл., что несколько увеличивает финансовые возможности фирмы.

3. Предприятие высокорентабельно, причем его рентабельность выше среднеотраслевой.

4. Показатель фондоотдачи для данной фирмы ниже отраслевого уров­ ня, что связано с наличием в собственности здания.

5. Права собственности на здание снижают возможные риски инвести­ ций в оцениваемую фирму, так как объект недвижимости создает надеж­ ную основу бизнеса.

5. МЕТОДЫ ОЦЕНКИ И ВЫВОДЫ Метод дисконтированных денежных потоков. Способность бизнеса приносить доход считается важным показателем в оценке права владения фирмой. Отсюда один из главных подходов к оценке бизнеса - доходный.

Доходный подход позволяет определить рыночную стоимость предпри­ ятия в зависимости от ожидаемых в будущем доходов. Он предусматривает:

• составление прогноза будущих доходов;

• оценку риска, связанного с получением доходов;

• определение времени получения доходов.

Приведенная к текущей стоимости сумма будущих доходов служит ори­ ентиром того, сколько готов заплатить за оцениваемое предприятие потен­ циальный инвестор.

Основным показателем в доходном подходе является чистый денежный поток. Последний рассчитывается как разница между притоком и оттоком денежных средств за определенное время. Существует ряд способов исчис­ ления денежного потока. Для целей настоящего исследования использовал­ ся денежный поток, приносимый собственным капиталом после выплаты налогов, рассчитанный в долларах и очищенный от фактора инфляции.

Денежный поток вычисляется следующим образом:

чистая прибыль плюс износ плюс увеличение долгосрочной задолженности минус прирост собственного оборотного капитала минус капитальные вложения минус уменьшение долгосрочной задолженности.

Подготовка отчетных данных для оценки. В соответствии с действую­ щим законодательством данные отчета о финансовых результатах торгово экспортной фирмы У, прошедшие аудиторскую проверку, представляются в рублях. Вследствие высокого уровня инфляции стоимость рубля существенно изменяется. В силу этого для определения реальной динамики хозяйствен­ ных результатов проведен перерасчет показателей отчета о финансовых ре­ зультатах в доллары. Перестроен был отчет о финансовых результатах дея­ тельности предприятия за 12 месяцев, предшествующих дате оценки. Пере­ расчет производился по отгруженной готовой продукции. Определялись выручка и производственные издержки по каждому основному виду изде­ лий, что позволило рассчитать показатели валовой прибыли. Затем из сум­ марной валовой прибыли были вычтены общие и административные расхо­ ды по всему предприятию и тем самым определена общая налогооблагае мая прибыль. Применение к последнему показателю ставки налогообложе­ ния позволило вычислить чистую прибыль.

Прогнозируемый период. При оценке бизнеса методом дисконтированных денежных потоков ожидаемый предстоящий срок деятельности предприятия следует разделить на два периода: прогнозный и постпрогнозный. На прогноз­ ный период составляют детальный погодовой прогноз денежных потоков. Та­ кой прогноз охватывает достаточно долгий период до того момента, когда пред­ приятие выйдет на стабильные темпы роста денежного потока.

Для оцениваемого предприятия на основе прогнозов компании XXX и данных администрации фирмы прогнозный период был определен в пять лет. Расчеты выручки и издержек производились по каждому виду продук­ ции и деятельности отдельно. Было выделено три основные группы: реали­ зация фанеры, реализация ДВП и сдача помещений в аренду. Ставка нало­ гообложения прибыли равна 35%.

Исходя из показателей предшествующих лет и оценок на будущее админи­ стративные расходы были определены в 10% валовой прибыли по всем груп­ пам изделий. Анализ финансового положения за прошлые годы показал, что требуемый собственный оборотный капитал составляет 23% объема выручки.

Расчеты были проведены по двум вариантам: оптимистическому и пес­ симистическому.

Согласно первому варианту фирма получает кредит в размере 300 тыс.

долл. сроком на три года под 25% годовых. Капитальные вложения осуще­ ствляются в течение двух лет: первый год - в сумме 100 тыс. долл., второй год - в сумме 60 тыс. долл. Часть здания сдается в аренду. Коэффициент износа принят равным 10.

При втором варианте кредит отсутствует. Распределение капитальных вложений по годам следующее: первый год - 50 тыс. долл.;

второй год 50 тыс. долл.;

третий год - 60 тыс. долл.

Результаты расчетов денежных потоков для оптимистического и песси­ мистического прогнозов показаны в приложениях 3.2 и 3.3.

Ставка дисконта. Она используется для определения суммы, которую заплатил бы инвестор сегодня (текущая стоимость) за право присвоения будущих денежных потоков. Вследствие риска, связанного с получением будущих доходов, ставка дисконта должна превышать безрисковую ставку и обеспечивать премию за все виды рисков, сопряженные с инвестировани­ ем в оцениваемое предприятие.

Расчет ставки дисконта должен соответствовать выбранному варианту расчета денежного потока. Для оцениваемого предприятия рассчитывалась ставка дисконта для собственного капитала в реальном исчислении.

Расчет ставки дохода по безрисковой ценной бумаге производился по модели кумулятивного построения:

ставка дисконта плюс премия за риск инвестирования в акции плюс премия за размер предприятия плюс премия за качество менеджмента плюс премия за территориальную и производственную диверсифицированность плюс премия за структуру капитала плюс премия за диверсифицированность клиентуры плюс премия за стабильность получения доходов и степень вероятности их получения плюс премия за прочие особые риски.

Ставка дохода по безрисковой ценной бумаге принималась на уровне 3,8%, что примерно соответствует реальной доходности долгосрочных пра­ вительственных облигаций США.

Премия за риск инвестирования в акции, по данным "Stocks", "Bonds", "Bills and Inflation Ibbotson Yearbook", составляет 7,5%.

Торгово-экспортная фирма У относится к разряду малых. Согласно спра­ вочнику "Ibbotson Yearbook" к малым компаниям относятся компании, со­ вокупная рыночная стоимость акций которых составляет менее 44 млн долл.

Средняя премия за риск инвестирования в малую компанию согласно ука­ занному источнику составляет 5,3%.

Управление фирмой достаточно квалифицированное, поэтому надбавка по этому фактору была определена в 1,4%. Предприятие мобильно, способ­ но переориентироваться на выпуск тех видов продукции, которые пользу­ ются спросом на рынке, надбавка за риск по данному фактору определена в 1%. Фирма имеет неплохую структуру капитала для торгового предприятия при высокой оборачиваемости и рентабельности, поэтому риск по данному фактору определен в 2%. Клиентура фирмы широко диверсифицирована, основные клиенты расположены как в нашей стране, так и за рубежом, по­ этому надбавка по данному фактору составила 1%. Фирма получает ста­ бильные доходы, что позволило использовать надбавку за этот фактор в 1%.

Для определения ставки дисконта использовалась средняя мировая ставка дохода по безрисковой ценной бумаге. Однако инвестиции будут произво­ диться в России, поэтому следует учесть вероятность потери доходов от принятия определенных политических решений, экономической неста­ бильности, социальных потрясений и т.д. Согласно анализу компании "Delloite & Touche" Россия относится к группе стран со средним уровнем риска. Соответственно надбавка за риск инвестиций в данную страну со­ ставляет 7%.

Итак, ставка дисконта для оцениваемой фирмы равна 30%.

9—964 Выручка от продажи фирмы в конце последнего прогнозного года. Сто­ имость продажи фирмы в последний прогнозный год была определена по модели Гордона. На основе ретроспективных данных и прогнозных оценок среднегодовые темпы роста денежного потока в постпрогнозный период были определены на уровне 5% для оптимистического прогноза и 3% для пессимистического. Капиталовложения в постпрогнозный период равны начисляемому износу.

Выручка от продажи фирмы в последний прогнозный год равна: по оп­ тимистическому прогнозу - 822,36 тыс. долл.;

по пессимистическому про­ гнозу - 468,93 тыс. долл. Эта величина затем дисконтируется по ставке дис­ конта 30%. Таким образом, текущая стоимость перепродажи фирмы в пос­ ледний прогнозный год равна 221,22 тыс. долл. по оптимистическому прогнозу и 126,14 тыс. долл. - по пессимистическому.

Выводы. Рыночная стоимость бизнеса торгово-экспортной фирмы У получена при сложении суммы текущих стоимостей денежных потоков за пять прогнозных лет и текущей стоимости продажи фирмы в последний прогнозный год. Это стоимость 100%-ной доли в капитале фирмы. Для оце­ ниваемой фирмы стоимость контрольной доли в капитале предприятия ме­ тодом дисконтированных денежных потоков при пессимистическом прогнозе равна 250 тыс. долл.;

при оптимистическом - 593,5 тыс. долл.

Метод стоимости чистых активов. Оценить предприятие с учетом из­ держек на его создание при условии, что предприятие останется действую­ щим, позволяет метод стоимости чистых активов. Суть данного метода зак­ лючается в том, что все активы предприятия (здания, машины и оборудова­ ние, запасы, дебиторская задолженность, финансовые вложения и т.д.) оценивают по рыночной стоимости. Далее из полученной суммы вычитают стоимость обязательств предприятия. Итоговая величина показывает рыноч­ ную стоимость собственного капитала предприятия.

Корректировка статей актива баланса торгово-экспортной фирмы У про­ водилась по следующим основным направлениям: здание, машины и обо­ рудование, запасы, дебиторская задолженность. Для определения рыноч­ ной стоимости здания были приглашены специалисты по оценке недвижи­ мости;

для оценки машин и оборудования - эксперты по оборудованию.

Переоценка запасов и дебиторской задолженности осуществлялась на базе финансовых документов предприятия и бесед со специалистами. Оценка здания производилась двумя методами: затратным и методом капитализа­ ции доходов.

При оценке здания затратным методом не учитывалась стоимость зе­ мельного участка, так как полные права собственности в отношении земли в России не допускаются. Затраты на строительство аналога были опреде лены в 330 тыс. долл. С учетом мировой практики расчета предпринима­ тельского дохода от аналогичных объектов определялся предприниматель­ ский доход в 15% затрат на строительство. Принимая во внимание время строительства здания и его состояние, степень физического износа была оценена в 25%. По оценке компании XXX, функционального износа и изно­ са внешнего воздействия у оцениваемого здания в какой-либо значительной степени нет.

Для определения восстановительной стоимости здания затратным ме­ тодом сначала находилась полная стоимость строительства:

330 тыс. долл.

стоимость строительства 49,5 тыс. долл.

плюс предпринимательский доход Затем рассчитывалась восстановительная стоимость здания:

379,5 тыс. долл.

полная стоимость строительства 94,875 тыс. долл минус физический износ минус функциональный износ минус износ внешнего воздействия 284,625 тыс.долл.

Для оценки недвижимости методом капитализации доходов был прове­ ден анализ ставок арендной платы офисных помещений аналогичного типа.

При этом исходили из того, что искомая ставка основывается на "тройствен­ ной чистой аренде", т.е. все расходы по эксплуатации берет на себя арендатор.

Основываясь на обзоре компании XXX ставок аренды офисных поме­ щений в Москве, рыночная арендная ставка для оцениваемого объекта рав­ на ПО долл. за 1 м2. Исходя из этой величины и общей площади здания определяли потенциальный валовой доход: 700 и2- ПО долл. = 77 тыс. долл.

Недополученные арендные платежи были оценены в 10% потенциального валового дохода. Затраты на содержание здания составляют 30% действи­ тельного валового дохода, или 20790 долл. в год. Годовой чистый операци­ онный доход: 69300 долл. - 20790 долл. = 48510 долл.

Учитывая возможный риск, связанный с операциями на рынке недви­ жимости, темп инфляции, ситуацию в стране, ставка капитализации была определена на уровне 20%.

После расчета с помощью метода капитализации доходов рыночная сто­ имость оцениваемого объекта недвижимости на 1 января 1997 г. составляет 242,55 тыс. долл. Итоговая величина рыночной стоимости зданий была оп­ ределена на уровне 260 тыс. долл.

Для оценки оборудования использовались затратный метод и метод ры­ ночных сравнений. По их результатам оборудование фирмы было оценено в 12 тыс. долл.

Рыночная стоимость запасов, по оценкам компании XXX, составляет 197 тыс. долл.

После анализа дебиторской задолженности и исключения той ее части, которая может быть не оплачена, были оценены денежные средства и про­ чие активы фирмы в 141 тыс. долл.

В результате изучения структуры краткосрочных обязательств сделан вывод, что корректировку данной статьи проводить не следует, поскольку платежи по ней являются обязательными. Балансовая стоимость текущих обязательств составляет 324,35 тыс. долл.

Вывод, Проведение соответствующей корректировки балансового отчета торгово-экспортной фирмы У по состоянию на 1 января 1997 г. и вычет из сово­ купных активов стоимости обязательств позволили получить рыночную сто­ имость фирмы, рассчитанную методом чистых активов, равную 285,65 тыс. долл.

Метод сделок. Определить наиболее вероятную цену продажи фирмы с учетом спроса и предложения на рынке позволяет метод сделок. Этот метод был выбран в силу того, что оцениваемая фирма является закрытой и акции аналогичных предприятий не котируются на фондовом рынке. Метод сде­ лок позволяет оценить рыночную стоимость капитала предприятия путем прямого сравнения оцениваемой фирмы с сопоставимыми, цены продажи капитала которых известны.

Для сравнения было выбрано пять фирм, занимающихся торгово-экс­ портной деятельностью, сопоставимой с оцениваемой по размерам и ди­ версификации продукции, сроку создания.

Анализ основных финансовых коэффициентов оцениваемого предприя­ тия с соответствующими показателями фирм-аналогов показал, что данное предприятие имеет среднее финансовое положение в своей группе.

Мультипликатор цена/балансовая стоимость активов за вычетом обяза­ тельств для фирм-аналогов колеблется в пределах 1,8-3,2. Для оценки тор­ гово-экспортной фирмы У был использован мультипликатор, равный 2,5.

Расчетная стоимость фирмы по мультипликатору цена/балансовая стоимость активов за вычетом обязательств составляет 294,38 тыс. долл.

Мультипликатор цена/балансовая прибыль для данной группы фирм колеблется в пределах 2,6-3,3. Учитывая среднее финансовое положение оцениваемой фирмы в группе, был использован мультипликатор, равный 3.

Рыночная стоимость фирмы, рассчитанная по мультипликатору цена/балан­ совая прибыль, составляет 411,3 тыс. долл.

Вывод. По мнению специалистов компании XXX, стоимость торгово экспортной фирмы У по методу сделок составляет около 350 тыс. долл.

Общее заключение по оценке Для определения рыночной стоимости капитала торгово-экспортной фирмы У были использованы три метода: метод дисконтированных денеж­ ных потоков, метод стоимости чистых активов и метод сделок. Данные ме­ тоды основывались на оценке собственного капитала фирмы на 1 января 1997 г. без учета влияния внешнего инвестора.

В результате применения этих методов были получены следующие ре­ зультаты предварительной оценки собственного капитала фирмы:

Для получения итоговой величины рыночной стоимости фирмы были проанализированы преимущества и недостатки использованных методов.

Метод дисконтированных денежных потоков позволяет учесть перспек­ тивы развития фирмы. Однако во многом эти прогнозы умозрительны. Этот метод в наибольшей степени отражает интересы инвестора.

Метод стоимости чистых активов базируется на рыночной стоимости ре­ альных активов предприятия, однако не отражает будущие доходы бизнеса.

Метод сделок является единственным методом, учитывающим ситуа­ цию на рынке. К недостаткам данного метода относятся: во-первых, про­ блема степени сравнимости оцениваемой фирмы и предприятий-аналогов;

во-вторых, необходимость внесения корректировок, так как не может быть двух абсолютно идентичных фирм.

На основе фактов, анализа и прогноза, приведенных в отчете, по мне­ нию специалистов компании XXX, рыночная стоимость 100% владения соб­ ственным капиталом торгово-экспортной фирмы У по состоянию на 1 января 1997 г. составляет от 350 тыс. до 400 тыс. долл.

Этот интервал не включает стоимости земли, поскольку 1 января 1997 г.

фирма не имела права собственности на землю, занимаемую ее зданием, но имела исключительное право на ее использование.

Ограничивающие условия отчета и сделанные в нем допущения 1. Настоящий отчет достоверен только в полном объеме и соответствует ука­ занным в нем целям.

2. Оценочная компания не несет ответственности за обстоятельства юридичес­ кого характера, связанные с оцениваемым объектом недвижимости и исходит из того, что он не является предметом залога или объектом судебного иска.

3. Компания исходит из того, что сведения, представленные ей и содержащиеся в настоящем отчете, получены из источников, заслуживающих доверия.

4. Компания предполагает отсутствие каких-либо скрытых факторов, влияю­ щих на объект оценки.

5. Все иллюстративные материалы использованы в настоящем отчете исключи­ тельно в целях облегчения читателю визуального восприятия.

6. Ни заказчик, ни оценщик не могут использовать отчет иначе, чем это преду­ смотрено договором на оценку.

7. Заказчик принимает на себя обязательство заранее освободить оценщика от всякого рода расходов и материальной ответственности, происходящих из риска третьих лиц к оценщику, вследствие легального использования результатов настоя­ щего отчета, кроме случаев, когда окончательным судебным порядком определено, что возникшие убытки, потери и задолженности явились результатом мошенниче­ ства, халатности или умышленно неправомочных действий со стороны оценщика в процессе выполнения работ по оценке.

8. От оценщика не требуется появляться в суде или свидетельствовать иным образом в связи с проведением данной оценки, они должны явиться только по офи­ циальному вызову суда.

9. Оценщик не предоставляет дополнительных консультаций по данному отче­ ту и не отвечает в суде по вопросам, связанным с объектом оценки, за исключением случаев, оговариваемых отдельными договорами.

10. Мнение оценщиков относительно стоимости объекта действительно только на дату оценки. Оценщик не принимает на себя никакой ответственности за изме­ нение социальных, экономических, физических факторов и изменения местного или федерального законодательства, которые могут произойти после этой даты, и, таким образом, повлиять на стоимость объекта.

11. Ни весь отчет, ни какая-либо его часть (особенно любые заключения о сто­ имости и данные об оценщиках, принимавших участие в работе, и фирме, в кото­ рой они работают) не могут быть предоставлены заказчиком для использования в целях рекламы, для мероприятий по связи с общественностью и другим мотивам без предварительного письменного разрешения оценщика.

12. Отчет об оценке содержит профессиональное мнение оценщиков относи­ тельно стоимости.

• Период (срок) окупаемости • Чистая текущая стоимость доходов • Ставка доходности проекта Сущность, порядок расчета и особенности применения в оценочной прак­ тике показателей экономической эффективности инвестиционных проектов необходимо постоянно изучать. Это обусловлено, с одной стороны, тем, что инвестиционный проект выступает либо как самостоятельный объект оцен­ ки, либо как один из элементов собственности, выделяемых в затратном подходе наряду с машинами и оборудованием, интеллектуальной собствен­ ностью и т. д.

С другой стороны, если целью оценки является купля-продажа собствен­ ности, то потенциальный собственник предполагает инвестировать сред­ ства, совпадающие с итоговой величиной стоимости, определенной по со­ вокупности трех подходов: доходного, затратного и сравнительного. Следо­ вательно, процесс дисконтирования, осуществленный в доходном подходе, нуждается в корректировке.

Инвестиционный проект может быть оценен по большому числу факто­ ров: ситуации на рынке инвестиций, состоянию финансового рынка, про­ фессиональным интересам и навыкам инвестора, финансовой состоятель­ ности проекта, геополитическому фактору и т.д. Однако на практике существуют универсальные методы определения инвестиционной привлекательности проектов, которые дают формальный ответ: выгодно или невыгодно вкладывать деньги в данный проект;

какой проект предпочесть при выборе из нескольких вариантов.

Инвестирование с позиции владельца капитала означает отказ от сию­ минутных выгод ради получения дохода в будущем. Проблема оценки инве­ стиционной привлекательности состоит в анализе предполагаемых вложе­ ний в проект и потока доходов от его использования. Аналитик должен оце нить: насколько предполагаемые результаты отвечают требованиям инвес­ тора по уровню доходности и сроку окупаемости.

Для принятия решения по инвестиционному проекту необходимо рас­ полагать информацией о характере полного возмещения затрат, а также о соответствии уровня дополнительно получаемого дохода степени риска нео­ пределенности достижения конечного результата.

Различают простые (статические) и усложненные методы оценки, осно­ ванные на теории изменения стоимости денег во времени.

Простые методы традиционно использовались в отечественной прак­ тике. В методических рекомендациях по расчету экономической эффектив­ ности капитальных вложений предусматривалась система показателей, от­ вечающая действующим в то время условиям хозяйствования. К важней­ шим показателям относились:

1. Коэффициент общей экономической эффективности капитальных вло­ жений 3. Показатель сравнительной экономической эффективности капиталь­ ных вложений, основанный на минимизации приведенных затрат, Отличительной чертой инвестиционного процесса является разрыв во времени, как правило, более одного года, между вложением денег, имуще­ ства (имущественных прав) и получением дохода. Следовательно, основ­ ным недостатком ранее действовавших отечественных методик было игно­ рирование временной оценки затрат и доходов.

Переход к рыночным отношениям, принятие законодательных актов, касающихся инвестиционной деятельности, предоставили инвесторам сво­ боду выбора:

• объектов инвестирования;

• критериев оценки экономической эффективности;

• источников финансирования;

• способов использования конечных результатов.

Оценка инвестиционной привлекательности проектов должна учитывать инфляционные процессы, возможность альтернативного инвестирования, не­ обходимость обслуживания капитала, привлекаемого для финансирования.

Оценка проектов усложненными методами базируется на том, что по­ токи доходов и расходов по проекту, представленные в бизнес-плане, несо­ поставимы. Для объективной оценки надо сравнивать затраты по проекту с доходами, приведенными к их текущей стоимости на момент осуществле­ ния затрат, исходя из уровня риска по оцениваемому проекту, т.е. доходы должны быть продисконтированы.

Экономическая оценка проекта характеризует его привлекательность по сравнению с другими альтернативными инвестициями. При оценке инвес­ тиционных проектов с учетом временного фактора используется следую­ щая система показателей:

1. Срок (период) окупаемости.

2. Чистая текущая стоимость доходов.

3. Ставка доходности проекта.

4. Внутренняя ставка доходности проекта.

5. Модифицированная ставка доходности.

6. Ставка доходности финансового менеджмента.

Оценка инвестиционной привлекательности проекта предполагает ис­ пользование, как правило, всех показателей. Это связано с тем, что каждо­ му методу присущи некоторые недостатки, устраняемые в процессе расчета другого показателя. Экономическое содержание каждого показателя неоди­ наково. Аналитик получает информацию о различных сторонах инвестици­ онного проекта, поэтому только совокупность расчетов позволит принять правильное инвестиционное решение.

• 9.1. Период (срок) окупаемости проекта Период окупаемости определяется как ожидаемое число лет, необходи­ мое для полного возмещения инвестиционных затрат. Период окупаемости Невозмещенная стоимость на Число лет, _ „ начало года окупаемости Т = предшествующих году ок Пример (условный). Рассмотрим методику расчета периода окупаемос­ ти. Инвестиционный проект "Уран" требует вложения 1000, прогнозируе­ мый поток доходов составит: первый год - 200;

второй - 500;

третий - 600;

четвертый - 800;

пятый год - 900. Ставки дисконта - 15%.

Расчеты простого (статического) метода свидетельствуют о том, что про­ ект окупится через два с половиной года. Однако этот срок не учитывает требуемую норму дохода на инвестиции в конкретной сфере. Более объек­ тивные результаты дает методика, основанная на временной оценке денеж­ ного потока.

Для определения срока окупаемости необходимо:

1. Рассчитать дисконтированный денежный поток доходов по проекту исходя из ставки дисконта и периода возникновения доходов.

2. Рассчитать накопленный дисконтированный денежный поток как ал­ гебраическую сумму затрат и потока доходов по проекту. Накопленный дис­ контированный денежный поток рассчитывается до получения первой по­ ложительной величины.

3. Определить срок окупаемости по формуле.

Рассчитаем срок окупаемости проекта "Уран":

Таким образом, период, реально необходимый для возмещения инвес­ тированной суммы, с учетом фактора времени на 0,6 года больше срока, определенного простым методом.

Данный показатель определяет срок, в течение которого инвестиции будут "заморожены", так как реальный доход от инвестиционного проекта начнет поступать только по истечении периода окупаемости. При отборе вариантов предпочтение отдается проектам с наименьшим сроком окупаемости.

Период окупаемости целесообразно рассчитывать по проектам, финанси­ руемым за счет долгосрочных обязательств. Срок окупаемости по проекту дол­ жен быть меньше периода пользования заемными средствами, устанавливае мого кредитором. Показатель является приоритетным в том случае, если для инвестора главное - максимально быстрый возврат инвестиций, например вы­ бор путей финансового оздоровления обанкротившихся предприятий.

Недостатки данного показателя заключаются в следующем:

• в расчетах игнорируются доходы, получаемые после предлагаемого срока окупаемости проекта. Следовательно, при отборе альтернативных проектов можно допустить серьезные просчеты, если ограничиваться при­ менением только данного показателя;

• использование его для анализа инвестиционного портфеля требует до­ полнительных расчетов. Период окупаемости инвестиций по портфелю в целом не может быть рассчитан как простая средняя величина.

Метод чистой текущей стоимости доходов позволяет классифицировать ин­ вестиционные проекты и принимать решения на основе сравнения затрат с до­ ходами по инвестиционному проекту, приведенными к текущей стоимости.

Для расчета показателя чистой текущей стоимости доходов (ЧТСД) требуется:

1. Определить текущую стоимость каждой суммы потока доходов исхо­ дя из ставки дисконтирования периода возникновения доходов.

2. Суммировать приведенные доходы по проекту.

3. Сравнить суммарные приведенные доходы с величиной затрат по про­ екту и рассчитать чистую текущую стоимость доходов:

Проекты, имеющие отрицательную величину ЧТСД, инвестор отклоня­ ет. При рассмотрении нескольких вариантов предпочтение отдается проек­ ту с максимальной величиной данного показателя. Рассчитываем показа­ тель ЧТСД по анализируемому проекту "Уран":

Положительная величина ЧТСД показывает, насколько возрастет сто­ имость активов инвестора от реализации данного проекта. Поэтому пред­ почтение отдается проекту с наибольшей величиной чистой текущей сто­ имости доходов. Показатель ЧТСД относится к категории абсолютных, что позволяет суммировать результаты по отобранным проектам для определе­ ния ЧТСД по инвестиционному портфелю в целом.

Недостатки данного показателя:

• абсолютное значение ЧТСД при сравнительном анализе инвестицион­ ных проектов не учитывает объема вложений по каждому варианту;

• величина ЧТСД по проекту зависит не только от суммы затрат и рас­ пределения потока доходов во времени. На результаты существенно влияет применяемая аналитиками ставка дисконтирования. Оценка же уровня рис­ ка проводится достаточно субъективно.

Рассмотрим влияние ставки дисконтирования на доходность проекта "Уран" (табл. 9.1).

Таблица 9.1. Изменение ЧТСД с ростом ставки дисконта Увеличение ставки дисконта снижает величину реального прироста ак­ тивов. Следовательно, один и тот же проект в разных условиях риска, оце­ ненный ставкой дисконта, даст различные результаты и из прибыльного может превратиться в убыточный.

• 9.3. Ставка доходности (коэффициент рентабельности) проекта Ставка доходности проекта позволяет сравнить инвестиционные проек­ ты, которые различаются по величине затрат и потокам доходов. Выбор оп­ тимального проекта основан на оценке эффективности единицы затрат.

Ставка доходности проекта рассчитывается двумя способами:

В первом случае коэффициент эффективности измеряется в процентах и показывает уровень чистого приведенного дохода на единицу затрат. Во втором случае показатель является индексом, отражающим соотношение положительных и отрицательных денежных потоков по проекту.

Рассчитаем ставку доходности по анализируемому проекту "Уран":

1. Приведенные расходы по проекту "Уран" - 1000.

2. Сумма приведенных доходов - 1851.

3. Чистая текущая стоимость доходов - 851.

Ставка доходности проектов Ставка доходности проекта показывает величину прироста активов от реализации проекта на единицу инвестиций. В данном примере индекс до­ ходности проекта больше единицы. Это подтверждает, что величина ЧТСД больше нуля.

При принятии инвестиционных решений аналитики отдают предпочте­ ние показателю СДП в том случае, если величина ЧТСД в рассматриваемых проектах одинакова. Показатель ЧТСД является абсолютным, поэтому возможна ситуация, когда проекты будут иметь равную чистую текущую стоимость доходов.

Пример. Предположим, аналитик должен выбрать один из двух предло­ женных проектов. Проект X требует инвестирования в сумме 900, поток доходов: первый год - 300, второй год - 400, третий год - §00. Проект У требует затрат в сумме 325 и обеспечит доходы: первый год - 100;

второй год- 200, третий год - 300. Ставка дисконтирования, используемая для при­ нятия решения, составляет 10% (табл. 9.2).

Величина чистой текущей стоимости доходов по анализируемым про­ ектам существенно не отличается. Для отбора проекта целесообразно ис­ пользовать ставку доходности проекта:

проект X Для инвестора более выгоден проект У, так как он имеет ставку доход­ ности в 2,5 раза больше.

Преимущества показателя СДП заключаются в том, что он относителен и отражает эффективность единицы инвестиций. Кроме того, в условиях ограниченности ресурсов этот показатель позволяет сформировать наибо­ лее эффективный инвестиционный портфель.

Основным недостатком является зависимость результатов расчета от ставки дисконта.

Внутренняя ставка доходности проекта (ВСДП) представляет собой став­ ку дисконтирования, приравнивающую сумму приведенных доходов от про­ екта к величине инвестиций (затрат). ВСДП обеспечивает нулевое значение чистой текущей стоимости доходов. Оценка инвестиционных проектов с помощью ВСДП основана на определении максимальной величины ставки дисконтирования, при которой проекты останутся безубыточными.

Расчет ВСДП без финансового калькулятора достаточно трудоемок, так как основан на использовании метода интерполяции и таблиц дисконтирования.

При расчете внутренней ставки доходности проекта:

1. Выбирается произвольная ставка дисконтирования, и на ее основе рассчитывается суммарная текущая стоимость доходов по проекту.

2. Затраты по проекту сопоставляются с полученной приведенной сум­ мой доходов.

3. Если первоначальная произвольная ставка дисконтирования не дает нулевой чистой текущей стоимости доходов, то выбирается вторая ставка дисконтирования по такому правилу:

если ЧТСД > О, то новая ставка дисконтирования должна быть больше первоначальной;

если ЧТСД < О, то новая ставка дисконтирования должна быть меньше первоначальной.

4. Вторая ставка дисконтирования подбирается до тех пор, пока не по­ лучится суммарная текущая стоимость доходов как больше, так и меньше затрат по проекту1.

5. Рассчитывается внутренняя ставка доходности проекта методом ин­ терполяции в три этапа:

а) определяется интервал:

б) составляется пропорция и решается уравнение в) рассчитывается По методике, приведенной ранее, рассчитаем ВСДП по проекту "Марс", затраты по которому составят 1200, а поток доходов по годам: 50, 200, 450, 500, 600.

1. Сумма потока доходов, дисконтированных по ставке 5%, составит:

48+ 181+389 + 411+470=1499.

2. Определим ЧТСД:

1499 - 1200 = 299, т. е. ЧТСД > О.

3. Выберем новую ставку дисконтирования. Она должна быть больше 5%, так как ЧТСД > О.

ВСДП = 5 + 7,8 = 12,8%.

Предпочтение отдается проекту, имеющему наибольшую величину ВСДП. Использование ВСДП при анализе и отборе инвестиционных проек­ тов основано на интерпретации этого показателя. ВСДП является индиви­ дуальным показателем конкретного проекта, представленного не только данной суммой затрат, но и потоком доходов, индивидуальным как по вели­ чине, так и по времени возникновения каждой суммы потока.

Пример. Рассмотрим влияние распределения доходов во времени на показатель ВСДП. Проанализируем потоки доходов и затрат по трем проек­ там I, II и III (табл. 9.3).

Таблица 9.3. Влияние денежного потока на величину ВСДП Все три проекта требуют одинаковых затрат, совпадают и суммы дохо­ дов в том виде, в каком они будут представлены в финансовых отчетах соот­ ветствующих лет. Однако различия в распределении потока доходов во вре мени оказывают существенное влияние на показатель ВСДП. Внутренняя ставка доходности по проекту II почти в 1,6 раза выше, чем по проекту III.

ВСДП можно интерпретировать как некий "запас прочности" проекта, отражающий его устойчивость в условиях возможного повышения риска.

Неблагоприятные изменения, затрагивающие как экономику в целом, так и конкретный вид бизнеса, требуют адекватного уровня ставки дисконтиро­ вания. Проекты с максимальной величиной ВСДП более привлекательны, так как потенциально способны выдерживать большие нагрузки на инвес­ тиционный капитал, связанные с возможным повышением его стоимости.

Наиболее распространенным определением ВСДП является ранее при­ веденное сравнение ее со ставкой дисконта, уравнивающей сумму приве­ денных доходов с затратами по проекту.

Возможен другой подход к интерпретации ВСДП, которая в этом случае рассматривается как единая депозитная ставка, обеспечивающая равную инве­ стиционную привлекательность для двух вариантов вложений. В первом вари­ анте депозит открывается в год осуществления проекта на сумму, равную его стоимости. Во втором варианте на пополняемый депозитный счет помещаются средства, совпадающие по сумме и периоду возникновения с потоком доходов по анализируемому проекту. Величина депозитной ставки должна обеспечить совпадение накопленной суммы в конце жизненного цикла проекта.

Расчет показателей ВСДП в мировой практике проектного и финансово­ го анализа является важным этапом. Сравнение расчетной величины ВСДП с требуемой нормой дохода на капитал в данной конкретной сфере позволя­ ет на начальной стадии отклонять неэффективные проекты. Тем не менее методу оценки проектов, основанному на сравнении показателей ВСДП, присущи серьезные недостатки:

• ВСДП сложно использовать для оценки инвестиционного портфеля в целом, так как он в отличие от показателя ЧТСД не суммируется и характе­ ризует только конкретный проект;

• ВСДП требует особого применения при анализе проектов, имеющих несколько крупных отрицательных денежных потоков в течение экономи­ ческой жизни проекта;

Например, приобретение недвижимости в рассроч­ ку или строительство объекта, осуществляемое в течение нескольких лет.

Вследствие неоднократного инвестирования чистая текущая стоимость доходов будет принимать нулевое значение несколько раз. Следовательно, ВСДП будет иметь столько же решений. Для анализа рекомендуется исполь­ зовать минимальное значение внутренней ставки доходности проекта;

• оценка проекта исходит из гипотетического предположения о том, что свободные денежные потоки реинвестируются по расчетной ставке, равной ВСДП. На практике достаточно ликвидные вложения приносят доход ниже требуемой нормы дохода на капитал.

В процессе отбора одного из двух альтернативных проектов (например, проектов А и Б) аналитик может столкнуться со следующими ситуациями :

1. Проект Б обеспечивает больший прирост активов (ЧТСД) и имеет лучшие параметры по ВСДП по сравнению с проектом А:

В данном примере проект Б является, безусловно, привлекательным.

2. Проект А обеспечивает больший прирост активов, проект Б имеет лучшие параметры по ВСДП:

Из второго рисунка видно, что существует некоторая ставка дисконти­ рования X, которая уравнивает в анализируемых проектах значение ЧТСД.

Эта ставка дисконтирования представляет собой критическую точку, меня­ ющую привлекательность оцениваемых проектов:

• если ставка дисконтирования, применяемая аналитиком, меньше кри­ тического значения, то более привлекателен проект А;

• если ставка дисконтирования, оценивающая риск вложений в данный проект (объект собственности), больше критической величины, то инвести­ ционная привлекательность проектов меняется и более выгодным стано­ вится проект Б.

• Модифицированная ставка доходности (МСД) инвестиционного проек­ та позволяет устранить существенный недостаток внутренней ставки до­ ходности проекта, который возникает в случае неоднократного оттока де­ нежных средств. Примером такого неоднократного оттока являются инвес­ тиции в недвижимость, предусматривающие приобретение в рассрочку или строительство, осуществляемое в течение нескольких лет. Методика расче­ та ВСДП предполагает реинвестирование сумм, предназначенных для вло­ жения в инвестиционный проект в последующие годы, по ставке, равной ВСДП. Однако на практике это маловероятно.

Если затраты по проекту осуществляются в течение нескольких лет, то временно свободные средства, которые инвестор должен будет вложить в проект в будущем, можно инвестировать в другой второстепенный проект.

Основные требования к таким временным инвестициям - это безопасность и ликвидность, так как вложенные средства должны быть возвращены точ­ но в соответствии с графиком затрат по основному инвестиционному проекту.

Величина безопасной ликвидной ставки определяется на основе анали­ за финансового рынка. В странах со стабильной рыночной экономикой это обычно уровень дохода по облигациям государственного займа с пяти­ летним сроком погашения. В российской практике это может быть доход­ ность годового срочного вклада, предлагаемого Сберегательным банком России. Однако в каждом конкретном случае аналитик определяет величи­ ну безопасной ликвидной ставки индивидуально, но, как правило, ее уро­ вень относительно невысок.

Дисконтирование затрат по безопасной ликвидной ставке дает возмож­ ность рассчитать их суммарную текущую стоимость, величина которой по­ зволяет более объективно оценить уровень доходности инвестиционного проекта.

При расчете модифицированной ставки доходности:

1. Определяется величина безопасной ликвидной ставки доходности.

2. Затраты по проекту, распределенные по годам инвестирования, дис­ контируются по безопасной ликвидной ставке.

3. Составляется модифицированный денежный поток.

4. Рассчитывается МСД аналогично расчету внутренней ставки доход­ ности, но на основе модифицированного денежного потока.

Пример. Рассмотрим порядок расчета МСД. Имеется проект "Венера", затраты на который составляют 750, 750, поток доходов по годам: 400, 500, 700, 600.

Средства, предназначенные для вложения в проект во втором году, мо­ гут быть помещены на один год в безопасный проект, например в государ­ ственные ценные бумаги. Если они обеспечивают доход 4% годовых, то инвестор в первый год должен вложить:

750 - в основной проект;

750 [PV] 4% = 750 • 0,9615 = 721 - в государственные ценные бумаги.

Суммарные инвестиции составят 1471 (рис. 9.1).

Рис. 9.1. Модификация затрат по безопасной ликвидной ставке Дальнейший расчет осуществляется так же, как расчет внутренней ставки доходности проекта, - методом интерполяции. Денежный поток в модифи­ цированном виде представлен в табл. 9.4.

Таблица 9.4. Модификация денежного потока по безопасной ликвидной ставке Улучшение методов оценки привлекательности инвестиционных про­ ектов затрагивает проблему использования инвестором доходов, получае­ мых от реализации проектов. Эти средства будут инвестированы в различ­ ные новые проекты исходя из финансовых возможностей и политики инве­ стора. Допустимый уровень риска по таким проектам может быть выше, чем при вложении временно свободных средств, предназначенных для основного проекта. Кроме того, возможна диверсификация инвестиций и, следовательно, множественность ставок доходности вложений. Финансо­ вый менеджер, определяющий финансовую политику на стадии получения доходов от основного проекта, рассчитывает среднюю, или "круговую", став­ ку доходности будущих инвестиций.

При расчете ставки доходности финансового менеджмента (СДФМ):

1. Определяется безопасная ликвидная ставка доходности.

2. Рассчитывается сумма затрат по инвестиционному проекту, продис контированных по безопасной ликвидной ставке.

3. Определяется "круговая" ставка доходности.

4. Рассчитывается суммарная будущая стоимость доходов от анализиру­ емого инвестиционного проекта, накопленных по "круговой" ставке доход­ ности.

5. Составляется модифицированный денежный поток.

6. Рассчитывается ставка доходности финансового менеджмента по схе­ ме расчета ВСДП на основе модифицированного денежного потока (п. 5).

Пример. Рассчитаем СДФМ для проекта "Венера". Текущая стоимость затрат по проекту составляет 1471 (см. § 9.5). Определим будущую стоимость доходов от проекта "Венера", если "круговая" ставка доходности равна 8%:

Рис. 9.2. Модификация потока доходов по "круговой" ставке доходности Расчет внутренней ставки доходности проекта (табл. 9.5) будет осуще­ ствляться для денежного потока, модифицированного по безопасной лик­ видной ставке (применяемой к затратам) и по "круговой" ставке доходнос­ ти (применяемой к потоку доходов).

Выводы 1. Оценка инвестиционной привлекательности проектов предполагает сравнение расходов и доходов по проекту с учетом фактора времени.

2. Ставка дисконтирования, применяемая для расчета стоимости дохо­ дов, зависит от степени риска оцениваемого проекта.

3. Оценщик может использовать систему показателей, отражающих раз­ личные стороны экономической эффективности проекта. Окончательное решение об инвестиционной привлекательности может быть принято толь­ ко на основе интегральной информации, получаемой при использовании всей системы показателей.

4. Период (срок) окупаемости проекта информирует о временном пери­ оде, необходимом для возврата вложенных средств, однако не учитывает динамику доходов в последующий период.

5. Чистая текущая стоимость доходов отражает реальный прирост акти­ вов от реализации оцениваемого проекта. Однако показатель существенно зависит от применяемой ставки дисконтирования и не учитывает величины затрат по проекту.

6. Ставка доходности (коэффициент рентабельности) проекта отражает величину чистого приведенного дохода, получаемую на единицу затрат по проекту. Показатель зависит от применяемой ставки дисконтирования, т.е.

испытывает субъективное влияние.

7. Внутренняя ставка доходности проекта отражает "запас прочности" проекта, так как по экономическому содержанию это ставка дисконтирова­ ния, уравнивающая приведенные доходы с расходами по проекту. Недостат­ ком метода является гипотетическое предположение о реинвестировании по внутренней ставке доходности, что на практике невозможно. Кроме того, если в течение анализируемого периода достаточно крупные затраты воз­ никают несколько раз, показатель имеет множественное решение.

8. Модифицированная ставка доходности рассчитывается по проектам, предполагающим распределение затрат по годам. Поэтому свободные сред­ ства, предназначенные для вложения в основной проект в последующие периоды, можно временно инвестировать в другие проекты, отвечающие условиям безопасности и ликвидности. Поскольку второстепенные проек­ ты обеспечивают некоторый доход, потребность в инвестициях в началь­ ный период будет уменьшена исходя из уровня безопасной ликвидной став­ ки дисконтирования.

9. Ставка доходности финансового менеджмента предполагает, что до­ ходы, получаемые от проекта, могут быть инвестированы в несколько про­ ектов, имеющих разный уровень доходности. Аналитик определяет сред нюю, или "круговую", ставку доходности и на ее основе рассчитывает вели­ чину накоплений к моменту возникновения последней суммы доходов. Для корректировки потока затрат и потока доходов используются различные став­ ки, максимально приближенные к действительности.

Контрольные вопросы 1. Как определяется инвестиционный проект? Каковы его признаки?

2. Каковы основные различия простых и усложненных методов оценки инвестиционных проектов?

3. Почему для оценки инвестиционного проекта необходимо использо­ вать несколько показателей эффективности?

4. В каких случаях ставка доходности проекта является обязательной для оценки?

5. Какие показатели эффективности инвестиционного проекта зави­ сят от применяемой аналитиком ставки дисконта?

6. Какой показатель можно суммировать по всем проектам, входящим в инвестиционный портфель, для оценки его эффективности?

7. Чем отличается ставка дисконтирования, применяемая к конкрет­ ному инвестиционному проекту, от его внутренней ставки доходности?

8. Какова сравнительная характеристика внутренней ставки доходно­ сти, модифицированной ставки доходности и ставки доходности финан­ сового менеджмента?

• Задачи 1. Рассчитать срок окупаемости проекта "Звезда", требующего затрат в сумме 850 млн руб. и обеспечивающего доходы: в первый год - 85 млн руб., во второй - 300 млн руб., в третий - 400 млн руб., в четвертый - 500 млн руб., в пятый год - 600 млн руб.;

ставка дисконта - 12%.

2. Кредитная политика банка "Инвест" ограничивает срок возврата кре­ дита, предоставляемого для финансирования инвестиционных проектов, связанных с индустрией строительных материалов, тремя годами. Опреде­ лить, будет ли выдан кредит на строительство кирпичного завода стоимос­ тью 1300 млн руб., если поток доходов составит 500 млн руб. ежегодно;

ставка дисконта - 8%.

3. Рассчитать чистую текущую стоимость дохода от проекта "Север".

Стоимость проекта - 2450 млн руб., поток доходов: в первый год - 100 млн руб., во второй - 550 млн руб., в третий - 800 млн руб., в четвертый 1200 млн руб., в пятый год - 1500 млн руб.;

ставка дисконта - 10%.

4. Рассчитать ставку доходности проекта "Восход" стоимостью 1400 млн руб., если в первый год эксплуатации он принесет убыток в сумме 200 млн руб., в последующие пять лет ежегодный доход составит 350 млн руб.;

став­ ка дисконта - 6%.

5. Какой проект следует предпочесть инвестору? Затраты по проекту "Омега" - 800 млн руб.;

доходы: в первый год - 200 млн руб., во второй 350 млн руб., в третий - 400 млн руб., в четвертый год - 500 млн руб.;

ставка дисконта- 11%.

Затраты по проекту "Альфа" - 2100 млн руб., доходы в течение пяти лет - ежегодно 600 млн руб.;

ставка дисконта - 8%.

6. Рассчитать внутреннюю ставку доходности проекта "Пионер" стоимо­ стью 1800 млн руб., если он в течение семи лет обеспечивает ежегодный доход 350 млн руб.

Оценить целесообразность включения в инвестиционный портфель про­ екта "Комета" стоимостью 2500 млн руб. Прогнозный поток доходов соста­ вит: в первый год - 350 млн руб., во второй - 700 млн руб., в третий 1000 млн руб., в четвертый год - 1200 млн руб. Проект финансируется за счет собственных и заемных средств. Долгосрочный кредит предоставлен под 8%о годовых в сумме 800 млн руб. Уровень безрисковой ставки - 5%;

среднерыночная доходность - 10%;

р-коэффициент - 1,3;

ставка налога на прибыль - 30%.

7. Рассчитать модифицированную ставку доходности проекта "Антей" стоимостью 2000 млн руб., обеспечивающего в течение семи лет ежегод­ ный доход в 400 млн руб. Инвестиции осуществляются в течение трех лет и составят по годам соответственно: 30, 50 и 20% стоимости проекта. Сбере­ гательный банк предлагает 6% годовых по срочным вкладам продолжитель­ ностью двенадцать месяцев.

8. Рассчитать ставку доходности финансового менеджмента по проекту "Таймыр", затраты по которому в течение двух лет составят 3600 млн руб.

Затраты по годам распределены равномерно. Поток доходов по проекту со­ ставит: в первый год - 600 млн руб., во второй - 1000 млн руб., в третий 1500 млн руб., в четвертый год - 2000 млн руб.;

доходность двенадцатиме­ сячного срочного вклада в Сбербанке - 5% годовых. Доходность по проек­ там, уже осуществленным инвестором, фактически составила в среднем 15%, изменение инвестиционного климата в ближайшие годы снизит доходность на 3 процентных пункта.

и • Факторы развития бизнеса • Оценка проекта реорганизации предприятия Рыночные отношения открывают перспективу для российского бизне­ са, но в то же время становится ясно, что многие предприятия имеют мало шансов выжить под давлением конкуренции и новых условий хозяйствова­ ния без существенной реорганизации. Экономика унаследовала структуру, в которой ресурсы (капитал, рабочая сила, земля и предпринимательские способности) недоиспользуются на крупных промышленных и сельскохо­ зяйственных предприятиях.

Главная цель реструктуризации - поиск источников развития предприя­ тия (бизнеса)на основе внутренних и внешних факторов. Внутренние осно­ ваны на выработке операционной, инвестиционной и финансовой страте­ гий создания стоимости за счет собственных и заемных источников финан­ сирования;

внешние - на реорганизации видов деятельности и структуры предприятия.

•. •-. ч :,-. ' •, • ' • • - :

-, " • Управление стоимостью предприятия (развитием бизнеса) требует от менеджера особого подхода. Он должен концентрироваться на долгосроч­ ных денежных потоках, а не на сиюминутных изменениях величины при­ были в расчете на акцию. Подход должен быть беспристрастным, ориенти­ рованным только на прирост стоимости. Предприятие должно рассматри ваться с точки зрения того, приносит ли оно доход, превышающий стоимость привлечения его капитала, или нет.

Показатель чистой прибыли не коррелирует с рыночной стоимостью предприятия так устойчиво, как показатель денежного потока, поскольку первый не учитывает:

• размеры инвестиций в основные средства;

• величину собственных оборотных средств;

• потребности предприятия в финансировании;

• деловой и финансовый риски, характерные для данного предприятия.

Смысл управления денежным потоком и стоимостью предприятия зак­ лючается в создании новой стоимости.

Создание новой стоимости предполагает сначала выявление конкретных факторов, определяющих ее изменение, затем разработку на их основе стра­ тегий по увеличению стоимости и далее - последовательное целенаправ­ ленное воплощение этих стратегий.

Условно исследование предприятия можно разделить на четыре этапа.

1. Оценка предприятия "как есть" на базе данных о текущем состоянии предприятия и производственных и финансовых планах руководства.

Для оценки используется метод дисконтированных денежных по­ токов.

2. Углубленный финансовый анализ предприятия, выявление факторов, "дви­ жущих стоимость" внутри предприятия, разработка и воплощение стратегии увеличения стоимости, основанных на воздействии на те или иные факторы.

3. Использование возможностей организационного реструктурирования, на­ пример продажа производственных подразделений, покупка компаний, слия­ ние, создание совместного предприятия, ликвидация подразделения и т.д.

4. Финансовое реструктурирование, означающее принятие решений в отношении задолженности, увеличения собственного капитала, конверта­ ции долга в собственный капитал.

Рассмотрим подробнее второй этап - создание дополнительной стоимо­ сти внутри предприятия путем воздействия на факторы, движущие сто­ имость. Последние представляют собой переменные в методе дисконтиро­ ванных денежных потоков, характеризующих деятельность предприятия.

При количественном изменении той или иной переменной изменяются ве­ личина денежного потока и соответственно величина стоимости. К важней­ шим факторам, движущим стоимость, относятся:

1. Временной фактор.

2. Объемы реализации.

3. Себестоимость реализованной продукции.

4. Соотношение постоянных и переменных затрат.

5. Маржа валовой прибыли.

6. Собственные оборотные средства.

7. Основные средства.

8. Соотношение собственных и заемных средств в структуре капитала предприятия.

9. Стоимость привлечения капитала.

Первые семь факторов непосредственно влияют на величину денежно­ го потока, последние два - на ставку дисконта.

Воздействие на те или иные факторы (управление стоимостью) осуще­ ствляется в соответствии с конкретными стратегиями развития предприя­ тия: операционные, инвестиционные и финансовые.

При этом применяются два подхода: лидерство по затратам и дифферен­ циация.

Первый подход заключается прежде всего в строгом контроле затрат предприятия и максимальном повышении эффективности производства;

второй - в концентрации усилий предприятия на производстве и реализа­ ции продукции, не имеющей конкурирующих аналогов.

Операционные стратегии рассматривают следующие стоимостные фак­ торы:

• ассортимент производимой продукции или услуг;

• ценообразование;

• выбор рынков;

• рекламу;

• эффективность затрат;

• систему сбыта;

Ф качество обслуживания клиентов.

При первом подходе "лидерство по затратам", когда разрабатываются операционные стратегии, оптимальными являются следующие приемы:

• сокращение доли постоянных затрат путем экономии на администра­ тивных и накладных расходах;

• оптимизация связей с поставщиками с целью дополнительной эконо­ мии на затратах;

• увеличение своей доли на рынке для достижения экономии на масшта­ бах по каждому виду деятельности;

• обеспечение конкурентоспособных цен на реализуемую продукцию.

Второй подход "дифференциация" в рамках операционной стратегии предполагает главным образом использование потенциала увеличения цены и тем самым маржи валовой прибыли в тех сегментах рынка, где есть ощу­ тимое преимущество перед конкурентами.

Инвестиционные стратегии предусматривают анализ:

• уровня товарно-материальных запасов;

• сбора дебиторской задолженности;

• управления кредиторской задолженностью;

• расширения производственных мощностей;

• планирования капиталовложений;

• продажи активов.

При первом подходе, когда используются инвестиционные стратегии, рекомендуется:

• минимизировать остаток денежных средств;

• стимулировать дебиторов к сокращению средних сроков погашения задолженности;

• минимизировать уровень товарно-материальных запасов, но без ущер­ ба для бесперебойного выполнения заказов клиентов;

• экономить на использовании основных средств (например, арендуя ма­ шины и оборудование, а не покупая их);

• продавать избыточные неиспользуемые активы.

При втором подходе рекомендуется:

• связать управление дебиторской задолженностью с ценовыми факто­ рами;

• добиваться у поставщиков наиболее выгодных условий погашения кре­ диторской задолженности;

• инвестировать средства в специальные активы, необходимые для диф­ ференциации.

Финансовые стратегии в обоих подходах ориентированы на:

• создание оптимальной структуры капитала;

• выбор наиболее дешевых способов финансирования заемного и соб­ ственного капиталов;

• максимальное сокращение факторов делового риска.

Последов'ательное осуществление того или иного варианта стратегий приводит к максимальному увеличению денежного потока и, как следствие, к повышению стоимости предприятия.

Внешнее развитие предприятия основано на купле (продаже) активов, подразделений, слияниях и поглощениях, а также видах деятельности по сохранению корпоративного контроля. Стратегическая цель - повышение стоимости акционерного капитала за счет изменения структуры активов;

аккумуляция средств на главных направлениях развития бизнеса и сохране­ ние корпоративного контроля.

Возможность реструктурирования возникает тогда, когда между стоимо­ стью, которой обладает компания в настоящее время (текущей стоимостью), и потенциальной стоимостью, которая достижима при изменении ряда об­ стоятельств, существует стоимостной разрыв.

Стоимостной разрыв -разница между текущей стоимостью предприя­ тия при существующих условиях и текущей стоимостью предприятия пос­ ле реструктуризации, представляющая собой чистую текущую стоимость эффекта реструктуризации, NPV = [D (PN)n + (EE)n - (I)n ± (Т)п\ • к c где D(PN)n - дополнительная прибыль от реструктурирования;

п - период времени после реструктуризации;

(ЕЕ)п - экономия производственных издержек и дополнительная прибыль за счет диверсификации производства;

(1)п - дополнительные инвестиции на реструктурирование;

(Т)п - прирост (экономия) налоговых платежей;

г - коэффициент текущей стоимости.

В качестве базового при расчете стоимости предприятия в целях рест­ руктурирования применяется метод дисконтированных денежных потоков, так как он является единственным, позволяющим учитывать будущие изме­ нения в денежных потоках предприятия.

При оценке предполагаемого плана реструктурирования необходимо составить прогноз чистых денежных потоков после уплаты налогов, свя­ занных с текущей деятельностью компании, без учета финансовых издер­ жек реорганизации. В данном случае реструктуризацию можно рассматри­ вать как вариант капиталовложений с первоначальными затратами и ожида­ емой в будущем прибылью.

В Российской Федерации реорганизация акционерного общества может быть осуществлена в форме слияния, присоединения, разделения, выделе­ ния и преобразования (в соответствии с Федеральным законом "Об акцио­ нерных обществах" от 26 декабря 1995 г.).

Какие причины вызывают необходимость поиска источников внешних факторов развития предприятия?

Первая и очевидная причина - потенциал, заложенный в действующем бизнесе, который был определен ранее как стоимостной разрыв. Многие предприятия, активно используя стратегии внутреннего роста для макси­ мальной реализации намеченных планов, а также сохранения компании как действующей, стремятся привлечь факторы внешнего роста. Данное направ­ ление процесса реструктуризации получило название "стратегическое".

Виды деятельности по стратегическому направлению реструктурирова­ ния (рис. 10.1) включают: расширение (слияние, присоединение);

сокраще­ ние (разделение, выделение) и преобразование акционерного капитала.

Рис. 10.1. Направления реструктуризации (реорганизации) бизнеса При первом - стратегическом направлении - целью расширения явля­ ется увеличение стоимости акционерного капитала за счет:

• приобретения действующих предприятий (легче приобрести действу­ ющее предприятие, чем создать новое);

• получения управленческих, технологических, производственных вы­ год в случае объединения различных компаний (эффект дополнения, когда система восполняет недостающие элементы);

• возможного эффекта диверсификации и снижения совокупного риска за счет объединения компаний различного профиля деятельности;

• конкурентного потенциала в результате упрочения позиций объеди­ ненной компании на рынке;

• синергетического (системного) эффекта, который возникает в том слу­ чае, если свойства системы в целом превосходят сумму свойств отдельных ее элементов.

Слиянием обществ признается возникновение нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ с пре 10— кращением деятельности последних. Общества, участвующие в слиянии, заключают договор о слиянии, в котором определяются порядок и условия слияния, а также порядок конвертации акций каждого общества в акции и (или) иные ценные бумаги нового общества. Вопрос о реорганизации обще­ ства в форме слияния выносится на решение общего собрания акционеров обществ, участвующих в слиянии, выбирается Совет директоров вновь воз­ никающего общества.

Присоединением общества признается прекращение деятельности одного или нескольких обществ с передачей всех прав и обязанностей другому об­ ществу. Общества, осуществляющие объединение, заключают договор, в котором определяют порядок и условия присоединения, а также порядок конвертации акций присоединяемого общества. Вопрос о реорганизации в форме присоединения и об утверждении выносится на решение общего со­ брания акционеров. Все права и обязанности присоединяемого общества переходят к присоединяющему.

В мировой практике накоплен значительный опыт по реализации и оценке сделок по слиянию или присоединению. Данные сделки проводятся под контролем антимонопольного комитета и должны удовлетворять следую­ щим условиям:

• в обмене с обеих сторон участвуют обыкновенные акции;

• запрещены условные платежи;

• компания, участвующая в сделке, должна иметь опыт работы как са­ мостоятельная единица не менее двух лет;

• поглощаемая компания не должна избавляться от значительной доли активов присоединенной компании в течение двух лет;

• для принятия решения требуется согласие, как правило, не менее 2/ акционеров.

Вместо слияния (присоединения) компания может прибегнуть к покупке ак­ ций интересующей фирмы и получить контроль над ней;

акции можно покупать постепенно, не вызывая повышения цен на них и не имея согласия акционеров.

Холдинговой компанией (холдингом) признается предприятие, в состав активов которого входят контрольные пакеты акций другого предприятия, причем дочернее предприятие независимо от размера пакета его акций, при­ надлежащего холдинговой компании, не может владеть акциями холдинго­ вой компании в какой бы то ни было форме.

Таким образом, преимущество холдинга состоит в том, что он позволяет получить контроль над другой компанией при меньшем объеме инвести­ ций, чем при слиянии. Кроме того, акции можно скупать постепенно, не требуя согласия акционеров и не провоцируя информационный эффект объе­ динения. Нагромождая холдинговые компании, можно использовать эффект финансового рычага применительно к контролируемым активам и прибыли до определенного предела - сложность управления разветвленной компа­ нией и распыление средств.

С юридической точки зрения материнская компания владеет акциями дочерней компании, ей не принадлежат активы дочерней компании, и она, как правило, не несет ответственности по обязательствам дочерней компа­ нии, хотя может предоставлять гарантии по ним.

Зависимыми обществами считаются такие, деятельность которых конт­ ролируется основным, доля капитала основного общества составляет от до 50%. Это обстоятельство позволяет оказывать существенное влияние на решения, принимаемые в компании-эмитенте.

Целью сокращения является выбор стратегического направления раз­ вития компании с мобилизацией всех возможных внутренних резервов и привлечением внешних источников роста.

Разделением общества признается прекращение деятельности общества с передачей всех его прав и обязанностей вновь создаваемым обществам.

Совет директоров реорганизуемого в форме разделения общества выносит на решение общего собрания акционеров вопрос о реорганизации общества в форме разделения, порядке, на условиях этой реорганизации и в порядке конвертации акций реорганизуемого общества в акции и (или) иные ценные бумаги создаваемых обществ. При разделении общества все его права и обязанности переходят к двум или нескольким вновь создаваемым обще­ ствам в соответствии с разделительным балансом.

Выделением общества признается создание одного или нескольких обществ с передачей им части прав и обязанностей реорганизуемого общества без пре­ кращения деятельности последнего. Совет директоров реорганизуемого в фор­ ме выделения общества выносит на решение общего собрания акционеров вопрос о реорганизации общества в форме выделения, порядке и об условиях осуществления выделения, о создании нового общества, возможности конвер­ тации акций общества в акции и (или) иные ценные бумаги выделяемого обще­ ства и порядке такой конвертации, об утверждении разделительного баланса.

При выделении из состава одного или нескольких обществ к каждому из них переходит часть прав и обязанностей реорганизованного в форме выделения общества в соответствии с разделительным балансом.

При преобразовании общества в общество с ограниченной ответствен­ ностью или в производственный кооператив к вновь возникшему юриди­ ческому лицу переходят все права и обязанности реорганизованного обще­ ства в соответствии с передаточным актом.

Второе направление поиска источников внешнего развития предприятия реорганизация предприятий в случае их неплатежеспособности (банкрот­ ства) или предприятий, которые столкнулись с серьезными проблемами.

Несостоятельность (банкротство) предприятия считается имеющей ме­ сто после признания факта несостоятельности арбитражным судом или после официального объявления о ней предприятием-должником при его добро­ вольной ликвидации. В соответствии с российским законодательством к дол­ жнику могут применяться процедуры:

• реорганизационные (внешнее управление имуществом должника, са­ нация);

• ликвидационные (принудительная ликвидация предприятия-должни­ ка по решению арбитражного суда, добровольная ликвидация несостоятель­ ного предприятия под контролем кредиторов);

• мировое соглашение.

Главная задача данного направления реструктуризации - сохранить пред­ приятие как действующее.

Третье направление реструктуризации - предотвращение угрозы захва­ та или сохранение собственности и контроля. Привлекательными для зах­ вата являются только компании, имеющие потенциал стоимостного разрыва.

Компания, которую хотят поглотить, имеет в своем распоряжении раз­ нообразные способы защиты от посягательств на ее независимость.

Система защиты интересов управляющих и акционеров, возводящая барьеры на пути захватов предприятий, должна обеспечить их занятость.

Многие компании заключают со своим управленческим персоналом кон­ тракты на управление. В них предусматривается высокое вознаграждение за работу руководителей. Эти контракты известны также под названием "зо­ лотой парашют". Их высокая стоимость увеличивает цену компании и мо­ жет служить сдерживающим фактором при захвате.

Условие квалифицированного большинства при голосовании вопроса о слиянии (75-80%) означает, что любые изменения в уставе утверждаются большим числом голосов. Вместо обычного большинства, необходимого для принятия решения по другим вопросам, в ситуации слияния для утвержде­ ния сделки может требоваться более высокая доля голосов.

Программа выкупа акций-это предложение об обратном выкупе ком­ панией своих акций, т.е. премий по цене, превышающей рыночную, - "зеле­ ная броня". Эта премия может быть выплачена за счет акционерного капи­ тала компании.

Преобразование компании в частную может осуществляться за счет выкупа акций. Преобразование компании в частную посредством скупки акций означает изменение структуры собственности. Для этого использует­ ся большое количество инструментов. Наиболее распространенный - на­ личный расчет с бывшими акционерами и слияние компании открытого типа с частной корпорацией. Приватизация может происходить посредством вы купа акций за счет кредита, т.е. в сделке принимает участие третья сторона, а иногда и четвертая. При любом выкупе акций за счет кредита компания сталкивается с риском двух видов. Первый - коммерческий риск (может случиться так, что компания не будет развиваться по установленному ранее плану и денежные потоки, необходимые для обслуживания долга, окажутся меньшими, чем прогнозировалось). Второй вид риска связан с изменением процентных ставок (обычно кредит предоставляется на условиях плаваю­ щей ставки, и объем платежей по нему изменяется вместе с колебаниями ставки, следовательно, рост процентных ставок может значительно ухуд­ шить положение компании или даже привести ее к краху).

Как правило, в качестве инициаторов выкупа выступают управляющие компаниями с целью сохранения собственности и контроля, а также воз­ можного приобретения компании или подразделения.

В случае реструктуризации оценка подразумевает анализ совместимос­ ти объединяющихся фирм:

• анализ сильных и слабых сторон участников сделки;

• прогнозирование вероятности банкротства;

Ф анализ операционного (производственного) и финансового рисков;

• оценка потенциала изменения чистых денежных потоков;

• предварительная оценка стоимости реорганизуемого предприятия.

Затраты на реорганизацию можно рассматривать как вариант капита­ ловложений: имеются стартовые затраты, и в будущем ожидается прибыль (поток доходов). Независимо от того, расходует фирма денежные средства или акции, она должна приложить все усилия, чтобы добиться оптимально­ го распределения капитала и обеспечить в долгосрочном периоде благосос­ тояние акционеров.

При оценке предполагаемого проекта реорганизации необходимо соста­ вить прогноз будущих денежных потоков, которые предполагается полу­ чить после завершения сделки.

При расчете денежных потоков должны быть учтены все синергетические эффекты, так как важно предусмотреть предельное влияние реорганизации.

Синергия (гр. synergeia - сотрудничество, содружество) - реакция на комбинированное воздействие двух или нескольких организмов, характеризующаяся тем, что это действие пре­ вышает действие, оказываемое каждым компонентом в отдельности.

Синергетический эффект - превышение стоимости объединенных ком­ паний после слияния по сравнению с суммарной стоимостью компаний до слияния, или добавленная стоимость объединения (2+2=5).

При сокращении (дивестициях) может получиться эффект обратного синергизма (4-2=3). Реализуемые активы могут представлять интерес для другой компании, и в итоге она готова заплатить за них высокую цену.

Синергия может проявляться в двух направлениях: прямой и косвенной выгодах (рис. 10.2).

Рис. 10.2. Структура синергетического эффекта Прямая выгода - увеличение чистых денежных потоков реорганизо­ ванных компаний. Анализ прямой выгоды включает три этапа:

• оценку стоимости предприятия на основе прогнозируемых денежных потоков до реорганизации;

• оценку стоимости объединенной компании на основе денежных пото­ ков после реорганизации;

• расчет добавленной стоимости (все расчеты проводятся на базе моде­ ли дисконтированных денежных потоков).

Добавленная стоимость объединения формируется за счет операцион­ ной, управленческой и финансовой синергии.

Операционная синергия - экономия на операционных расходах за счет объединения служб маркетинга, учета, сбыта. Кроме того, объединение может привести к упрочению позиции фирмы на рынке, получению техно­ логического ноу-хау, торговой марки, что способствует не только сниже­ нию затрат, но и дифференциации выпускаемой продукции. Помимо эконо­ мии на затратах, дифференциации выпускаемой продукции достигается эко­ номия за счет эффекта масштаба (возможность выполнять больший объем работы на тех же производственных мощностях, что в итоге снижает сред­ ние издержки на единицу выпускаемой продукции).

:

Управленческая синергия - экономия за счет создания новой системы управления. Объединение предприятий может осуществляться путем горизонтальной и вертикальной интеграции, а также создания конгломе­ рата.

Целью объединения является создание более эффективной системы уп­ равления. Часто объектом для присоединения служат плохо управляемые компании, с нереализуемым потенциалом стоимости. В этом случае у пред­ приятия есть два варианта развития: повышение качества управления без реорганизации или создание новой управленческой структуры в результате объединения. Первый вариант труднореализуем без смены управленческо­ го персонала;

второй, как правило, основан на упрочении управленческой культуры эффективно работающей компании.

Финансовая синергия - экономия за счет изменения источников фи­ нансирования, стоимости финансирования и прочих выгод. Факт объе­ динения компаний может вызвать информационный эффект, в результа­ те чего стоимость акций возрастает (при этом реальных экономических преобразований еще не осуществлялось). Слияние (присоединение) мо­ жет усилить интерес к компании со стороны потенциальных инвесторов и обеспечить дополнительные источники финансирования. Повышение цены акции (даже фиктивное, в результате информационного эффекта) может повысить надежность компании в глазах кредиторов, что косвен­ но повлияет как на структуру, так и на стоимость задолженности. Дан­ ный вид синергии ведет не к приросту денежных потоков, а к снижению риска инвестирования с точки зрения внешних пользователей. Реорга­ низация (особенно преобразование) может привести также и к налого­ вым преимуществам.

Оценки эффективности реорганизации могут оказаться легче оценки нового инвестиционного проекта, так как объединяются действующие предприятия.

Прогнозы объема продаж, издержек, как правило, бывают основаны на результатах прошлых лет, следовательно, они более точные.

Косвенная выгода - увеличение рыночной стоимости акций или изме­ нение мультипликатора Р/Е. Акции объединенной компании могут стать бо­ лее привлекательными для инвестора, и их рыночная стоимость возрастет.

Информационный эффект от слияния в сочетании с перечисленными вида­ ми синергии может вызвать повышение рыночной стоимости акций и муль­ типликатора Р/Е (соотношение между ценой и прибылью). Поскольку це­ лью финансового управления акционерным обществом является повыше­ ние благосостояния акционеров, следовательно, увеличение прибыли на акцию, рассмотрим данный аспект подробнее.

Пример. Компания X рассматривает вопрос о возможности присоеди­ нения компании У (табл. 10.1, данные приведены в условных единицах).

Таблица 10.1. Показатели финансовой деятельности компаний X и У Общества, участвующие в присоединении, определяют порядок конвер­ тации акций каждого общества в акции и (или) иные ценные бумаги нового общества на основе менового соотношения:

По условию примера рыночная цена акции компании X равна 20, компа­ нии У - 11,7, меновое соотношение будет равно 0,585.

Компания X должна обменять 0,585 своей акции у компании У за 1 ак­ цию. Однако такие условия обмена могут не заинтересовать акционеров компании У. Допустим, акционеры компании У согласны на условия обмена исходя из рыночной цены акций компании У, равной 12. В этом случае за каждую акцию компании У необходимо передать 0,6 акции компании X, для чего требуется выпустить дополнительно 900 обыкновенных акций ком­ пании X. Финансовые показатели компании X и У после присоединения будут следующие:

Чистая прибыль (данные финансовых отчетов суммируются) - Количество акций - Прибыль на акцию - 2, Исходя из предположения, что прибыль объединяющихся компаний ос­ талась без изменения, общая прибыль на акцию в результате присоедине­ ния повысилась. Однако акционеры компании У получили 0,6 акции компа­ нии X, следовательно, могут рассчитывать и на соответствующую долю прибыли (0,6 • 2,2)=1,32, что уступает исходному значению прибыли до объе­ динения (1,67). Мультипликатор Р/Е по условиям сделки был равен 7, (12:1,67=7,18), что превышает исходное значение (7). Соотношение 7,18:7, несмотря на снижение прибыли на акцию, может в долгосрочной перспек­ тиве свидетельствовать о возможном увеличении дохода на акцию после присоединения (рис. 10.3).

Рис. 10.3. Ожидаемый доход на акцию при слиянии компаний и без него Снижение (размывание) прибыли на акцию для акционеров компании X произойдет в том случае, если соотношение Р/Е по акциям компании У пре­ высит исходное соотношение Р/Е по акциям компании X.

Возможные последствия реструктуризации на прибыльность акционер­ ного капитала рассчитываются по следующим параметрам:

• изменение прибыли на акцию исходя из менового соотношения;

• изменение мультипликатора Р/Е как индикатора возможных краткос­ рочных перспектив;

• размеры объединяющихся компаний: как правило, более крупная ком­ пания имеет значение мультипликатора Р/Е выше, следовательно, до опре­ деленного предела (рыночная цена обмена) результатом слияния будет по­ вышение общей прибыли на акцию.

Чем больше значение мультипликатора Р/Е поглощающей компании по сравнению с аналогичным показателем поглощаемой компании и различие в объемах получаемой прибыли, тем значительнее увеличение мультипликатора Р/Е поглощающей компании в результате присоеди­ нения.

Если ориентироваться на краткосрочную перспективу, то многие сделки по присоединению приводят к "разводнению" прибыли на акцию и будут признаны неэффективными. Однако "разводнение" может быть компенси­ ровано, если цена, выплачиваемая с учетом большего значения мультипли­ катора Р/Е, рассматривается как инвестиции, рассчитанные на несколько лет.

Выводы 1. Процесс реструктуризации предприятия объективно необходим в ус­ ловиях динамично развивающейся экономики.

2. Экономический смысл реструктуризации можно определить как обеспечение эффективного использования производственных ресурсов, приводящее к увеличению стоимости бизнеса. В качестве критерия эф­ фективности проводимых преобразований выступает изменение стоимо­ сти бизнеса. Базовой моделью расчета стоимости предприятия в целях реструктуризации выступает метод дисконтированных денежных пото­ ков.

3. Источники увеличения стоимости бизнеса можно разделить на внут­ ренние и внешние.

4. Внутренние стратегии создания стоимости основаны на анализе ис­ точников формирования денежного потока предприятия: операционной, инвестиционной и финансовой деятельности.

5. Внешние стратегии создания стоимости формируют три направления реструктуризации:

• стратегическую реорганизацию;

• реорганизацию предприятий в случае несостоятельности (банкрот­ ства);

• реорганизацию с целью предотвращения угрозы захвата.

6. Оценка стоимости предприятия в целях реструктуризации подразу­ мевает оценку "как есть" исходя из данных о текущем состоянии предприя­ тия и оценку предполагаемого проекта реструктуризации на основе про­ гнозируемых денежных потоков с учетом синергетического эффекта.

Контрольные вопросы 1. Каковы основные направления деятельности при разработке про­ грамм реструктуризации?

2. Какова сравнительная характеристика базовых операционных стра­ тегий (лидерство по затратам - дифференциация) ?

3. Какие причины вызывают необходимость поиска внешних факторов роста бизнеса?

4. Почему при разработке программ реструктуризации используется метод дисконтированных денежных потоков?

5. Каково экономическое содержание синергетического эффекта реор­ ганизации?

6. Какие причины сдерживают процесс реструктуризации российских предприятий?

V" • ' • Специфика банковского бизнеса • Методика оценки стоимости банка Среди множества финансовых институтов, функционирующих на рос­ сийском рынке, банки отличаются специфическими чертами, связанными с правовой системой и особенностями данного бизнеса. Количество банков на российском рынке продолжает сокращаться вследствие обостряющейся конкуренции, ужесточения монетарной политики со стороны государства, повышающихся требований по достаточности капитала, снижения доход­ ности на всех сегментах финансовых рынков, невысокого уровня профес­ сионализма управленческих кадров в изменившейся экономической ситуа­ ции. Поэтому возрастает потребность в выработке подходов и методик оцен­ ки стоимости банка при их слияниях и поглощениях.

В процессе выработки подходов и методик нужно учитывать особенно­ сти банковского бизнеса и отличия в финансовой отчетности кредитной орга­ низации и промышленной фирмы. Особое внимание следует уделять поня­ тию "стоимость банка", или "ценность банка". Интерес представляют гра­ ницы возможностей проведения оценки отдельными субъектами: аутсайдерами и инсайдерами. При раскрытии отдельных понятий стоимости банка важное значение имеет оценка различных видов рисков, приводящих к снижению сто­ имости банка (процентному, кредитному, валютному и др.).

Оценка стоимости банка производится в основном с помощью трех клю­ чевых методов: затратного, доходного и сравнительного.

Банковский сектор экономики обладает рядом специфических черт, ко­ торые и обусловливают особенности оценки стоимости кредитных органи­ заций. Среди таких особенностей выделяют:

• жесткую регламентацию и надзор за деятельностью со стороны Цен­ трального банка РФ;

• низкий уровень собственного капитала и высокий удельный вес заем­ ных средств;

• высокую степень концентрации рисков на балансе банка;

• специфику бухгалтерского учета;

• сложность в совершении и оформлении ряда операций (например, опе­ раций с производными инструментами).

В развитии экономики банковская система играет важную роль при обес­ печении денежного оборота, перемещении капиталов, предоставлении воз­ можностей промышленным, коммерческим предприятиям для развития, накоплении сбережений населения с целью процветания экономики. Такая миссия выполняется банками посредством предоставления обществу спе­ цифического продукта - денег, которые банки подешевле приобретают в одном месте с целью подороже продать в другом. Операции на рынке про­ изводятся в основном не за счет собственных средств, а за счет заемных.

Стремление управляющих достичь высокого уровня рентабельности акти­ вов и капитала при незначительном участии в операциях собственными сред­ ствами приводит к высокой степени концентрации рисков на балансе кре­ дитных организаций.

Центральный банк РФ предъявляет к коммерческим банкам требование по достаточности капитала с учетом тех рисков, которые конкретный банк принимает на себя. Данная мера является оправданной в силу того, что кре­ диторы и инвесторы банка - физические и юридические лица - рискуют наравне с банком. Более того, они становятся заложниками политики уп­ равляющих и ничем не защищены.

Надзорные органы выделяют ряд важных признаков устойчивости ком­ мерческого банка:

• достаточный уровень капитала;

• ликвидный баланс;

• платежеспособность;

• удовлетворение требований по качеству капитала;

• умеренный риск.

Приведенный перечень свидетельствует о том, что три из пяти призна­ ков устойчивости "привязаны" к показателям капитала банка.

Одной из важнейших функций капитала является защитная, т.е. функция по снижению риска. Сущность данной функции состоит в том, что капитал:

• становится буфером, способным поглотить убытки;

• обеспечивает доступ к рынкам и защищает от проблем ликвидности из-за оттока депозитов;

• сдерживает рост и ограничивает риск.

В качестве одной из особенностей функционирования банка упомина­ лась высокая степень концентрации риска на его балансе.

Пример (условный). Проведем сравнительный анализ балансов промыш­ ленного предприятия и коммерческого банка (табл. 11.1 и табл. 11.2). Струк­ туры активов и пассивов банка и фирмы являются типичными.

Таблица 11.1. Балансовый отчет промышленного предприятия Таблица 11.2. Балансовый отчет коммерческого банка Анализ бухгалтерских отчетов двух организаций позволяет выявить сле­ дующие отличия. Актив баланса промышленного предприятия на 60% со­ стоит из текущих активов, на 40% - из основных средств;

60% активов про­ финансированы на условиях заимствований, 40% - за счет акционерного капитала. При этом на 50% текущие активы профинансированы краткос­ рочной задолженностью, а соотношение оборотного капитала и обязательств равно 2.

Главное в деятельности банка - привлечение средств в виде депозитов и предоставление средств взаймы. Ликвидность баланса банка высока. Это следует из необходимости удовлетворения неожиданного спроса на креди­ ты или выполнения обязательств перед вкладчиками по возврату депози­ тов. В примере (см. табл. 11.2) активы банка состоят в основном из диверси­ фицированного портфеля кредитов, а не из оборудования и других основ­ ных средств, как в промышленной фирме. Пассивы банка более чем на 90% представлены диверсифицированным портфелем депозитов, а акционерный капитал составляет только 8% общей суммы баланса;

92% своих активов банк профинансировал за счет привлеченных средств и только 8% - за счет собственных. Соотношение между оборотным капиталом и краткосрочны­ ми обязательствами в банке меньше единицы.

Стоимость активов промышленного предприятия должна снизиться бо­ лее чем на 40%, прежде чем оно станет неплатежеспособным. Напротив, снижение стоимости активов банка только на 8% сделало бы его неплате­ жеспособным и поставило бы его на грань банкротства.

При сравнении структур, источников доходов и расходов банка и промышленного предприятия в них наблюдаются также существенные от­ личия.

• Таблица 11.3. Отчет о прибылях и убытках коммерческого банка В отчете о прибылях и убытках коммерческого банка (табл. 11.3) основ­ ной статьей доходов и расходов банка являются проценты;

соответственно процентная маржа в большей степени формирует финансовый результат.

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.