WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |   ...   | 6 |

«УДК 657.922(075.8) ББК 65.290-86я73 0-93 АВТОРЫ: ...»

-- [ Страница 3 ] --

К условно-постоянным относятся расходы, размер которых не зависит от степени эксплуатационной загруженности объекта и уровня предоставля­ емых услуг (например, страховые платежи).

К условно-переменным относятся расходы, размер которых зависит от степени эксплуатационной загруженности объекта и уровня предостав­ ляемых услуг. Основными условно-переменными расходами являются ком­ мунальные расходы, расходы на содержание территории, расходы на управ­ ление, зарплату обслуживающему персоналу и т.д.

К расходам на замещение относятся расходы на периодическую заме­ ну быстроизнашивающихся компонентов улучшений (обычно к таким компонентам относят кровлю, покрытие пола, санитарно-техническое оборудование, электроарматуру). В расчете подразумевается, что деньги на это резервируются, хотя большинство владельцев недвижимости в действи­ тельности этого не делают. Если владелец планирует замену изнашиваю­ щихся компонентов в течение срока владения, то указанные отчисления не­ обходимо учитывать при расчете стоимости недвижимости рассматривае­ мым методом.

Пример. Текущий ремонт здания, требующийся один раз в 6 лет, обхо­ дится владельцу в 10 000 долл. Последний раз ремонт был проведен 2 года назад. Срок владения - 5 лет. Необходимо рассчитать расходы на за­ мещение по статье текущего ремонта за первый год владения.

Решение. Следующий ремонт необходимо провести через 4 года (6 - 2), следовательно, он придется на настоящего владельца, и расходы на замеще­ ние составят 2500 долл. (10 000 : 4).

Если в период предполагаемого срока владения не предусматривается замена быстроизнашивающихся компонентов, то расходы на их замещение не учитываются. Но необходимость проведения ремонта в будущем повлия­ ет на цену реверсии (перепродажи).

Пример. Текущий ремонт, требующийся один раз в 6 лет, обходится вла­ дельцу в 10 000 долл. Последний ремонт был проведен 2 года назад. Срок владения - 3 года. Необходимо рассчитать расходы на замещение по статье текущего ремонта за первый год владения.

Метод кумулятивного построения Коэффициент капитализации в оценке недвижимости состоит из двух элементов:

• ставки дохода на инвестиции (ставка дохода на капитал) является ком­ пенсацией, которая должна быть выплачена инвестору за ценность денег с учетом фактора времени, риска и других факторов, связанных с конкретны­ ми инвестициями;

• нормы возврата (возмещения) капитала. Под возвратом капитала по­ нимается погашение суммы первоначальных вложений. Причем этот эле­ мент коэффициента капитализации применяется только к изнашиваемой, т.е. теряющей стоимость, части активов.

Ставка дохода на капитал строится на базе:

• безрисковои ставки дохода;

• премии за риск;

• премии за низкую ликвидность недвижимости;

• премии за инвестиционный менеджмент.

Безрисковая ставка дохода. Она используется в качестве базовой, к которой добавляются остальные (ранее перечисленные) составляющие. Для определения безрисковой ставки можно пользоваться как среднеевропейски­ ми показателями по безрисковым операциям, так и российскими. В случае использования среднеевропейских показателей к безрисковой ставке прибавляется премия за риск инвестирования в данную страну, так называ­ емый страновой риск. Российские показатели берутся исходя из ставки до­ хода на государственные облигации или, что является предпочтительнее, ставок по валютным депозитам (сравнимой длительности и размеров сум­ мы) банков высшей категории надежности. Безрисковая ставка определяет минимальную компенсацию за инвестирование в данный объект.

Премия за риск. Все инвестиции, за исключением ранее перечислен­ ных, имеют более высокую степень риска, зависящую от особенностей оцениваемого вида недвижимости. Чем большим является риск, тем выше должна быть величина процентной ставки для компенсации первого.

Премия за низкую ликвидность. Ликвидность показывает, насколько быстро недвижимость может быть превращена в наличные деньги. Недвижи­ мость относительно низколиквидна. Особенно высока эта премия в стра­ нах, где слабо развита ипотека.

Премия за инвестиционный менеджмент. Чем более рискованны и сложны инвестиции, тем более компетентного управления они требуют. Ин­ вестиционный менеджмент не следует путать с управлением недвижи­ мостью, расходы по которому включаются в операционные расходы.

Метод определения коэффициента капитализации с учетом возмещения капитальных затрат Как уже отмечалось ранее, коэффициент капитализации применительно к недвижимости включает ставку дохода на инвестиции и норму возврата капитала. Если прогнозируется изменение стоимости актива (уменьшение или рост), то возникает необходимость учета в коэффициенте капитализа­ ции возмещения капитала.

Существуют три способа возмещения инвестированного капитала:

• прямолинейный возврат капитала (метод Ринга);

• возврат капитала по фонду возмещения и ставке дохода на инвестиции (метод Инвуда). Его иногда называют аннуитетным методом;

• возврат капитала по фонду возмещения и безрисковой ставке процента (метод Хоскольда).

Метод Ринга. Этот метод целесообразно использовать, когда ожидает­ ся, что поток доходов будет систематически снижаться, а возмещение ос­ новной суммы будет осуществляться равными частями. Годовая норма воз­ врата капитала рассчитывается путем деления 100%-ной стоимости актива на остающийся срок полезной жизни, иначе говоря, она представляет вели­ чину, обратную сроку службы актива.

Пример. Условия инвестирования:

• сумма равна 2000 долл.;

• срок равен 5 годам;

• ставка дохода на инвестиции составляет 12%.

Решение. Ежегодная прямолинейная норма возврата составит 20%, так как за 5 лет будет списано 100% актива (100 : 5 = 20). В этом случае коэффи­ циент капитализации составит 32% (20 + 12).

Ежегодно будет возвращаться 20% первоначальных инвестиций ( долл.) наряду с 12%-ным доходом на инвестиции. Выплачиваемые процен­ ты в абсолютном выражении из года в год будут убывать, так как они начис­ ляются на убывающий остаток основной суммы. Для первого года процен­ ты будут составлять 240 долл.;

для второго - 192;

для третьего - 144;

для четвертого - 96;

для пятого - 48 долл. (рис. 6.1).

Метод Инвуда. Этот метод применяется, когда ожидается, что в течение всего прогнозного периода будут получены постоянные, равновеликие доходы.

Одна их часть представляет собой доход на инвестиции, а другая обеспечивает возмещение или возврат капитала. Сумма возврата капитала реинвестируется по ставке дохода на инвестиции (капитал). В этом случае норма возврата инве­ стиций как составная часть коэффициента капитализации равна фактору фойда возмещения при той же ставке процента, что и по инвестициям (этот фактор Рис. 6. берется из таблиц шести функций сложного процента). Коэффициент капита­ лизации при потоке равновеликих доходов равен сумме ставки дохода на инве­ стиции и фактора фонда возмещения для этого же процента (коэффициент ка­ питализации можно взять из таблиц шести функций сложного процента в гра­ фе «Взнос на амортизацию единицы»).

Пример. Условия инвестирования:

• сумма равна 2000 долл.;

• срок равен 5 годам;

• ставка дохода на инвестиции составляет 12%.

Решение. Ежегодный равновеликий поток доходов равен 554,81 (2000 х х 0,2774097) «• графа «Взнос на амортизацию единицы» для 12% на 5 лет.

Процент за первый год составляет 240 долл. (12% от 2000), а возврат основ­ ной суммы равен 314,81 долл. (554,81 - 240) (табл. 6.1). Если ежегодно по­ лучаемые 314,81 долл. реинвестируются под 12% годовых, то в конце вто Таблица 6. рого года возврат основной суммы будет равен 352,58 долл.;

в конце третье­ го - 394,89 долл.;

в конце четвертого - 442,28 долл.;

в конце пятого - 495, долл. В течение 5 лет вся основная сумма в размере 2000 будет возвращена.

В начале второго года остаток основной суммы составляет 1685,19, соот­ ветственно начисленный процент равен 202,23 долл.;

в начале третьего года остаток основной суммы равен 1332,61 [2000 — (314,81 + 352,58)], а процент составляет 159,92 долл.;

далее соответственно по годам- 937,72 и 112, долл.;

495,44 и 59,46 долл.

Коэффициент же капитализации рассчитывается путем сложения став­ ки дохода на капитал (инвестиции) 0,12 и фактора фонда возмещения (для 12%, 5 лет) 0,1574097. В результате получается коэффициент капитализа­ ции, равный 0,2774097, как если бы он был взят из графы «Взнос на аморти­ зацию» (для 12%, 5 лет).

Метод Хоскольда. Его используют в тех случаях, если ставка дохода, приносимая первоначальными инвестициями, настолько высока, что стано­ вится маловероятным осуществление реинвестирования по той же ставке.

Поэтому для реинвестируемых средств предполагается получение дохода по безрисковой ставке.

Пример. Инвестиционный проект предусматривает ежегодный 12%-ный доход на инвестиции (капитал) в течение 5 лет. Суммы в счет возврата инвестиции могут быть без риска реинвестированы по ставке 6%.

Решение. Если норма возврата капитала равна 0,1773964, что представ­ ляет собой фактор фонда возмещения для 6% за 5 лет, то коэффициент ка­ питализации (R) равен 0,2973964 (0,12 + 0,1773964).

Если прогнозируется, что инвестиции потеряют стоимость лишь час­ тично, то коэффициент капитализации рассчитывается несколько иначе.

Пример. Прогнозируется продажа объекта недвижимости через 5 лет за 50% его нынешней стоимости. Ставка дохода на инвестиции составляет 12%.

Решение. По методу Ринга норма возврата капитала равна 20% (100% : 5 лет) • 1/2 = 10%. R = 0,1 (норма возврата капитала) + 0, (ставка дохода на инвестиции) = 0,22 = 22%.

По методу Инвуда норма возврата капитала определяется путем умно­ жения фактора фонда возмещения на процент потери стоимости объекта недвижимости. 50%-ная потеря • 0,1574097 = 0,07887 • R = 0,0787 (норма возврата капитала) + 0,12 (ставка дохода на инвестиции) = 0,1987 = 19,87%.

При вложении инвестиций в недвижимость инвестор рассчитывает на то, что в будущем стоимость первоначально вложенного капитала возраста­ ет. Этот расчет строится на прогнозе инвестора о повышении цены земли, зданий, сооружений под влиянием увеличения спроса на отдельные виды недвижимости или из-за роста инфляции. В связи с этим появляется необ­ ходимость учета в коэффициенте капитализации прироста стоимости капи­ таловложений.

Пример. Требуемая ставка дохода на капитал равна 12%. Прирост сто­ имости будет происходить в течение последующих 5 лет и составит 40%.

Решение. Рассчитается отложенный доход: 0,4 • 0,1574 (фактор фонда возмещения за 5 лет при 12%) = 0,063. Из ставки дохода на капитал вычита­ ется отложенный доход, и, таким образом, определяется коэффициент капи­ тализации.

R = 0,12 - 0,063 = 0,057 = 5,7%.

В случае повышения стоимости инвестированных средств выручка от продажи не только обеспечивает возврат всего вложенного капитала, но и приносит часть дохода, необходимого для получения 12% ставки дохода на капитал. Поэтому коэффициент капитализации должен быть уменьшен с учетом ожидаемого прироста капитала.

Метод связанных инвестиций, или техника инвестиционной группы Так как большинство объектов недвижимости покупается с помощью заемного и собственного капитала, коэффициент капитализации должен удовлетворять требованиям доходности на обе части инвестиций. Величи­ на данного коэффициента определяется методом связанных инвестиций, или техникой инвестиционной группы. Коэффициент капитализации для заем­ ных средств называется ипотечной постоянной и рассчитывается по следу­ ющей формуле:

Ежегодные выплаты по обслуживанию долга — R т Основная сумма ипотечной ссуды (кредита) 6— Если условия кредита известны, то ипотечная постоянная определяется по таблицам шести функций сложного процента: она представляет собой сумму ставки процента и коэффициента фонда возмещения или равна коэф­ фициенту взноса на амортизацию единицы.

Коэффициент капитализации для собственного капитала рассчитывает­ ся по формуле Общий коэффициент капитализации определяется как средневзвешенное значение:

г д е д о л я заемных средств в стоимости;

коэффициент капитализации для заемного капитала;

коэффициент капитализации для собственного капитала.

Метод прямой капитализации Существует еще один метод определения коэффициента капитализации метод прямой капитализации. В рамках доходного подхода стоимость акти­ ва рассчитывается по формуле I.. ( где стоимость оцениваемого объекта;

чод коэффициент капитализации.

Если вышеприведенная формула преобразует ЧОД в стоимость, то сле­ дующая формула переводит стоимость в коэффициент капитализации:

, :I:I • '•• ' • • •. • ' • • ' ' Основываясь на рыночных данных по ценам продаж и значений ЧОД сопоставимых объектов недвижимости, можно вычислить коэффициент капитализации. Определенный таким образом, он называется общим. Вы­ шеприведенная формула используется в том случае, если перепродажа ак­ тива производится по цене, равной сумме первоначальных инвестиций, и, следовательно, нет необходимости включать в коэффициент капитализации надбавку за возмещение капитала, а также если прогнозируется поступле­ ние равновеликих доходов.

Пример. Имеется информация о недвижимости, сопоставимой с оцени­ ваемой. Информация показывает, что сопоставимая недвижимость продана за 325 000 долл., а ЧОД составил 30 000 долл. Найти общий коэффициент капитализации позволяет вышеприведенная формула:

Шестой этап. На последнем этапе метода капитализации доходов сто­ имость недвижимого имущества определяется посредством деления вели­ чины прогнозируемого чистого операционного дохода (результат четверто го этапа) на коэффициент капитализации (результат пятого этапа):

Метод дисконтированных денежных потоков. Этот метод приме­ няется для определения текущей стоимости тех будущих доходов, кото­ рые принесут использование объекта недвижимости и возможная его продажа.

Определение обоснованной рыночной стоимости с применением ме­ тода дисконтированных денежных потоков можно разделить на несколь­ ко этапов:

1. Составляется прогноз потока будущих доходов в период владения объектом недвижимости.

2. Рассчитывается стоимость оцениваемого объекта недвижимости на конец периода владения, т.е. стоимость предполагаемой продажи (ревер­ сии), даже если в действительности продажа не планируется.

3. Выводится ставка дисконта для оцениваемой недвижимости на сущест­ вующем рынке.

4. Производится приведение будущей стоимости доходов в период вла­ дения и прогнозируемой стоимости реверсии к текущей стоимости. Таким образом, Пример. Инвестор приобретает недвижимость и сдает ее в аренду на 10 лет с получением следующих сумм арендной платы, выплачиваемых аван­ сом. Ставка дисконта - 11%.

Таблица 6. Применение сравнительного (рыночного) подхода для оценки недвижимости • •• •• Сравнительный (рыночный) подход представлен:

• методом сравнения продаж;

• методом валового рентного мультипликатора.

Метод сравнения продаж. Данный метод основан на сопоставлении и анализе информации о продаже аналогичных объектов недвижимости, как правило, за последние 3-6 месяцев. Основополагающим принципом метода сравнительных продаж является принцип замещения, гласящий, что при на­ личии на рынке нескольких объектов инвестор не заплатит за данный объект больше стоимости недвижимости аналогичной полезности. Под полезнос­ тью понимается совокупность характеристик объекта, определяющих назначение, возможность и способы его использования, а также размеры и сроки получаемого в результате такого использования дохода. Данный ме­ тод является объективным лишь в случае наличия достаточного количества сопоставимой и достоверной информации по недавно прошедшим сделкам.

Этот метод требует базы данных по совершенным сделкам, включающей информацию об условиях и ценах сделок, продавцах и покупателях. Оценщик должен выяснить, действовал ли покупатель или продавец в условиях финан­ сового давления, являлись ли обе стороны сделки независимыми, обладали ли они типичной для данного рынка информацией, действовали ли экономически рационально, было ли финансирование типичным для рынка. Для анализа сде­ лок, произведенных с объектами, сопоставимыми с оцениваемым, необходимо выявить сегмент рынка, для которого эти объекты типичны.

Сегментирование рынка - процесс разбиения рынка на сегменты (сек­ торы), аналогичные по следующим параметрам:

• назначению использования объекта;

• качеству объекта;

• передаваемым юридическим правам и ограничениям;

• инвестиционной мотивации;

• путям финансирования и т.д.

Выбор объектов в качестве аналогов необходимо производить на том же сегменте рынка, к которому относится оцениваемый объект. Причем следу­ ет обратить внимание на следующие моменты:

• Характерный для данного сегмента срок экспозиции. Если объект был продан за меньший для стандартного срока экспозиции период, это ско­ рее всего свидетельствует о том, что цена была занижена. Напротив, если объект находился на рынке дольше стандартного срока экспозиции, то цена, по всей видимости, была завышена. И в том, и в другом случае сделка не является типичной для данного сегмента рынка и не может рассматривать­ ся в качестве сравнимой.

• Независимость субъектов сделки. Если сделка заключена между го­ ловной и дочерней компаниями, то маловероятно, что сделка между ними была совершена по рыночной цене. То же самое относится к сделкам с объек­ тами, отягощенными залогом.

• Инвестиционная мотивация. Она должна быть одинаковой при осу­ ществлении сделок с оцениваемым объектом и объектами-аналогами.

Метод сравнения продаж включает несколько этапов:

Выбор объектов недвижимости - аналогов. Для более объективной оцен­ ки необходим анализ не менее 3-5 сопоставимых продаж.

Оценка поправок по элементам и расчет скорректированной стоимости.

1. Сравнение и сопоставление оцениваемого объекта с объектами-ана­ логами производятся по двум компонентам:

• единицам сравнения;

• элементам сравнения.

Применяются следующие единицы сравнения:

• цена за 1 га - для больших массивов сельскохозяйственного назначе­ ния, промышленного и жилищного строительства;

• цена за 1 м2- в деловых центрах городов, для офисов;

• цена за 1 лот - стандартные по форме и размеру участки в районах жилой, дачной застройки;

• цена за фронтальный метр - при коммерческом использовании в горо­ дах (общая площадь объекта считается пропорциональной длине его грани­ цы по какой-либо улице или шоссе);

• цена за единицу плотности - коэффициент отношения площади заст­ ройки и площади земельного участка;

• цена за единицу, приносящую доход;

в спортивных комплексах, рестора­ нах, театрах - это одно посадочное место, а в гаражах и автостоянках место парковки одного автомобиля.

Элементами сравнения для объектов недвижимости являются:

• переданные имущественные права;

• условия финансирования сделки. Могут иметь место различные вари­ анты, например финансирование сделки продавцом при предоставлении последним ипотечного кредита;

• условия продажи. Корректировка на условия продажи отражает нетипичные для рынка отношения между продавцом и покупателем;

• время продажи. Оно является одним из основных элементов сравне­ ния сопоставимых продаж. Для внесения поправки на время продажи необ­ ходимо знать тенденции изменения цен на рынке недвижимости с течением времени;

• местоположение;

• физические характеристики объекта недвижимости. Они включают раз­ меры, конструктивные элементы, внешний вид и т.д.

2. Оценка поправок по элементам и расчет скорректированной стоимости.

Поправками называются корректировки, вводимые в цену продажи объекта-аналога при приведении его ценообразующих характеристик к ха­ рактеристикам оцениваемого объекта. Необходимо учитывать, что:

• поправкам не поддаются сегментообразующие характеристики, напри­ мер назначение использования объекта;

• не всегда можно рассчитать поправки на условия финансирования, ус­ ловия продаж. Желательно в качестве аналогов не использовать объекты, отличающиеся от оцениваемого по этим характеристикам. При отсутствии такой возможности поправки на эти характеристики следует вносить в пер­ вую очередь.

Объектом корректировки является цена продажи сопоставимого объекта недвижимости. Если элемент сопоставимой продажи превосхо­ дит по качеству тот же элемент в оцениваемом объекте, то делается минусо­ вая поправка, если же уступает, то вносится плюсовая поправка.

В зависимости от отношения к цене единицы сравнения поправки де­ лятся на:

• процентные;

• денежные:

относительные;

абсолютные.

Процентные поправки вносятся путем умножения цены продажи ана­ лога или его единицы сравнения на величину процентной поправки. Сто­ имость оцениваемого объекта с учетом процентной поправки выглядит сле­ дующим образом:

• ' ' • • • г д е с т о и м о с т ь оцениваемого объекта;

цена продажи аналога до учета поправки;

величина процентной поправки;

цена продажи единицы сравнения;

количество единиц сравнения.

Из формулы видно, что процентная поправка может быть отнесена как к цене продажи аналога в целом, так и к цене продажи его единицы сравне­ ния. Это свидетельствует о том, что величины процентных поправок не за­ висят от количества единиц сравнения. К процентным поправкам можно отнести, например, поправки на местоположение, время продаж.

Денежные поправки. Относительная денежная поправка изменяет цену лишь одной единицы сравнения. Стоимость оцениваемого объекта с учетом относительной денежной поправки рассчитывается следующим образом:

где величина относительной денежной поправки.

Относительную денежную поправку удобнее относить к цене продажи единицы сравнения, поэтому общая величина для всего объекта зависит от количества единиц сравнения. Абсолютная денежная поправка относится к цене продажи аналога в целом, изменяет на определенную величину цену всего объекта и ее величина не зависит от количества единиц сравнения. К абсолютным денежным поправкам относятся поправки на дополнительные улучшения, например наличие автостоянки. Поэтому стоимость оценивае­ мого объекта с учетом абсолютной денежной поправки выглядит следую­ щим образом:

Способы расчета и внесения поправок Существуют следующие основные методы расчета поправок:

• метод, связанный с анализом парных продаж;

• метод прямого анализа характеристик;

• экспертный метод расчета.

Метод, связанный с анализом парных продаж. Парной продажей на­ зывается продажа двух объектов, идентичных почти во всем, за исключени­ ем одной, как правило, характеристики. Ее аналитик и пытается оценить. В основе данного метода лежит следующее логическое рассуждение: если между двумя сопоставимыми объектами имеется единственное различие, то разница в продажных ценах может быть приписана этому различию.

Объекты парной продажи совсем не обязательно должны быть сопоставимы с объектом и его аналогами. Причем необходимо, чтобы парная продажа была выявлена на том же сегменте рынка, что и оцениваемый объект.

Пример расчета процентной поправки на местоположение методом пар­ ной продажи. Оценивается отдельно стоящее двухэтажное кирпичное здание под офис, расположенное в округе "Юг". Для анализа сравнительных продаж был определен аналог - двухэтажное отдельно стоящее кирпичное здание, рас­ положенное в округе "Север". Аналог был продан за 1 250 000 долл. В базе данных имеются следующие пары сопоставимых объектов (табл. 6.3).

Таблица 6. Решение. Для того чтобы определить стоимость оцениваемого объекта, необходимо рассчитать и внести поправку на местоположение. Она определя­ ется отношением цен парных продаж объектов № 1 и № 2. Объекты № 3 и № 4 не могут быть использованы, так как назначение этих объектов не по­ зволяет отнести их к тому же, что и наш объект, сегменту рынка.

Поправка на местоположение рассчитывается по формуле Поправка (в нашем примере 0,42) представляет собой коэффициент, на который умножается цена продажи аналога для получения вероятной сто­ имости оцениваемого объекта.

Пример расчета абсолютной денежной поправки методом сравнения парных продаж. Оценивается двухэтажное здание с пристроенной веран­ дой. Имеется здание-аналог, но без веранды, проданное по цене 100 000 долл.

Кроме того, имеются данные по следующим объектам-аналогам (табл. 6.4).

Таблица 6. Из анализа объектов 1 и 2 целесообразно предположить, что разница в их цене обусловлена наличием или отсутствием гаража при условном допу­ щении равенства прочих физических характеристик.

Пример расчета относительной денежной поправки методом анализа парных продаж. Требуется оценить двухэтажное здание заводоуправления площадью 400 м2, нуждающееся в косметическом ремонте. В качестве ана­ лога было выбрано двухэтажное офисное здание площадью 350 м2, в котором был сделан косметический ремонт. Цена продажи аналога 250 000 долл. В базе данных были найдены следующие данные по парным продажам (табл. 6.5).

Таблица 6. При расчете поправки на косметический ремонт необходимо сопоста­ вить цены единиц сравнения объектов с проведенным и требуемым косме­ тическим ремонтом.

Для упрощения расчетов в приведенных примерах рассматривалась лишь одна парная продажа. На практике для более точного определения поправ­ ки следует пойти по пути усреднения результатов, полученных рассмотре­ нием нескольких парных продаж. Сначала вносят процентные поправки, затем денежные. Последовательность внесения денежных поправок не имеет значения. При внесении же процентных поправок последовательность дол­ жна быть соблюдена, так как последующие процентные поправки вносятся в предыдущую откорректированную цену сопоставимой продажи:

Метод прямого анализа характеристик. Суть его заключается в ана­ лизе характеристик оцениваемого объекта и аналога. Этим методом рассчи­ тывается, например, поправка на время продажи объекта, фактически отра­ жающая изменение покупательной способности валюты, в которой осуще­ ствлялись платежи за сопоставимые объекты недвижимости. Цены на недвижимость рассчитываются в долларах, поэтому для определения по­ правки на время продажи необходимо знать индексы покупательной спо собности доллара. Данную информацию можно почерпнуть во многих фи­ нансово-экономических справочниках и специализированных периодичес­ ких изданиях. Обычно для оценки используется информация о продаже объектов-аналогов, проданных в различные периоды времени. Для того что­ бы определить вероятную цену оцениваемого объекта, необходимо ответить на вопрос, за какую сумму были бы проданы аналоги, если бы сделка состо­ ялась на момент оценки нашего объекта? Следовательно, в цены аналогов необходимо ввести процентные поправки, которые с учетом индексов инф­ ляции могут быть рассчитаны по следующей формуле:

Y П =-Е "•» у ' ••до где П - поправка на время продажи;

У - индекс покупательной способности доллара на дату совершения сделки с аналогом;

Y - индекс покупательной способности доллара на дату оценки объекта.

Вероятная стоимость оцениваемого объекта может быть рассчитана как среднее арифметическое из приведенных цен аналогов.

С П + С П + + С П : И ^( „Г в. ) ( а„2- е2) - ( а„п- в„) ' а где V - вероятная стоимость объекта оценки;

п - число аналогов.

На основе данных физического состояния зданий методом прямого ана­ лиза характеристик рассчитывается процентная поправка на износ. Рас­ чет производится по формуле П=(100-И):(100-И ), v н

И0 - износ объекта;

И - износ аналога.

а на л Стоимость объекта с учетом поправки на износ рассчитывается по формуле К=С П, анал и где V - вероятная стоимость оцениваемого объекта;

Санал - цена продажи аналога;

П -поправка на износ.

и Пример расчета процентной поправки на износ методом прямого анализа характеристик. Оценивается административное здание с износом 15%. Име­ ются следующие данные по недавно проданным объектам (табл. 6.6).

•'-,": • >.. ' :•"•:':•<.;

. v -••:.-;

г.;

.-?%-а*лъ;

:. •;

,::•:.,•!.' < • • Таблица 6. Объект 2 вообще не используется в качестве аналога, так как его износ свыше 80%, и, следовательно, объект приобретается с иной инвестицион­ ной мотивацией. Вероятная стоимость административного здания рассчи­ тывается следующим образом:

Экспертные методы расчета и внесения поправок. Эти методы осно­ ваны на представлениях оценщика о преимуществах или недостатках оце­ ниваемого объекта по сравнению с аналогом. Эти поправки рассчитывают­ ся как процентные и определяются по следующей схеме, например:

• Объект лучше аналога на 9%, следовательно, цена аналога должна воз­ расти, чтобы отразить эту разницу. Пусть цена продажи аналога - 1,0, а сто­ имость объекта оценки -X. Тогда:

• Аналог лучше оцениваемого объекта на 9%. Цена продажи аналога должна уменьшиться для отражения этого различия:

Метод валового рентного мультипликатора (мультипликатора валового дохода) - второй метод сравнительного (рыночного) подхода Валовой рентный мультипликатор - это отношение продажной цены или к потенциальному, или к действительному валовому доходу.

Этот метод осуществляется в три этапа:

1. Оценивается рыночный рентный доход от оцениваемой недвижимости.

2. Определяется отношение валового дохода к продажной цене исходя из недавних рыночных сделок.

3. Рассчитывается вероятная стоимость оцениваемого объекта посредст­ вом умножения рыночного рентного дохода от оцениваемого объекта на валовой рентный мультипликатор.

_ ПВДанал - потенциальный валовой доход аналога.

Пример. Необходимо оценить объект недвижимости с ПВД в 15 000 долл.

В банке данных имеются следующие сведения о недавно проданных анало­ гах (табл. 6.7).

Таблица 6. ВРМ (усредненный по аналогам) = (5 + 5,43 + 4,8): 3 = 5.

V= 15 000 -5 =75 000 долл.

Валовой рентный мультипликатор не корректируется на различия, су­ ществующие между оцениваемыми и сопоставимыми объектами недвижи­ мости, так как в основу расчета ВРМ положены фактические арендные пла­ тежи и продажные цены, в которых учтены указанные различия.

Применение затратного подхода Этот подход включает несколько этапов:

1. Определяется стоимость земельного участка, на котором находятся здания, сооружения.

2. Оценивается восстановительная стоимость или стоимость замещения здания и сооружения на действительную дату оценки.

Под восстановительной стоимостью подразумевается стоимость строительства в текущих ценах на действительную дату оценки точной ко­ пии оцениваемого объекта из тех же строительных материалов, при соблю­ дении тех же строительных стандартов, по такому же проекту, что и оцени­ ваемый объект. В случае, если расчет восстановительной стоимости не пред­ ставляется возможным или целесообразным, производится определение стоимости замещения.

Под стоимостью замещения подразумевается стоимость строитель­ ства в текущих ценах на действительную дату оценки объекта с полезнос­ тью, равной полезности оцениваемого объекта, однако с использованием новых материалов в соответствии с текущими стандартами, дизайном, пла­ нировкой.

Рассчитывается ли стоимость воспроизводства или замещения, должно быть отражено в отчете, причем выбор следует ясно обосновать для пре­ дупреждения неправильного понимания.

Определение полной стоимости строительства включает расчет:

• прямых издержек (стоимости материалов, амортизационных отчисле­ ний, стоимости временных зданий, сооружений, инженерных сетей, комму­ нальных услуг, заработной платы строительных рабочих, стоимости мероприятий по технике безопасности и т.п.);

• косвенных издержек на оплату профессиональных услуг архитекторов, инженеров по проектированию, бухгалтеров и юристов за консультирование, накладных расходов застройщиков, оплату лицензий, процентов по строи­ тельным ссудам, маркетинговых расходов на продажу или на перепродажу собственности, рекламных выплат в течение строительства, расходов на из­ менение права собственности. Использование издержек замещения вместо издержек воспроизводства в процессе оценки позволяет удалить некоторые «устаревшие» элементы;

• предпринимательского дохода.

Предпринимательский доход представляет собой сумму, которую инве­ стор планирует получить сверх затрат на осуществление проекта с учетом риска и доходности по сопоставимым объектам. С учетом мировой практи­ ки расчета предпринимательский доход определяется в 15% затрат на стро­ ительство.

3. Рассчитываются все виды износа зданий и сооружений с учетом их физического, функционального, технологического и экономического уста­ ревания.

Физическое устаревание - потеря стоимости собственности, связанная с использованием, изнашиванием, разрушением, увеличением стоимости обслуживания и прочими физическими факторами, приводящими к сокра­ щению жизни и полезности объекта.

Функциональное устаревание - потеря стоимости собственности, связанная с невозможностью выполнять те функции, для которых она предназначалась. Функциональное устаревание является результатом внут­ ренних свойств объекта собственности и связано с такими факторами, как конструкционные недостатки, избыточные операционные издержки, и про­ является в устаревшей архитектуре здания, удобствах планировки, инже­ нерном обеспечении и т.д. Иначе говоря, объект перестает соответствовать современным стандартам с точки зрения его функциональной полезности.

Формой функционального устаревания является технологическое уста­ ревание, под которым понимается потеря стоимости, вызванная изменения­ ми в технологии, в результате которых актив становится менее продуктив­ ным, более дорогим в эксплуатации.

Экономическое устаревание характеризуется потерей стоимости акти­ ва, вызванной внешними факторами, например изменениями, понизивши­ ми спрос, или возросшей конкуренцией.

4. Определяется остаточная стоимость зданий и сооружений как разность между стоимостью воспроизводства (стоимостью восстановления или стоимостью замещения) и совокупным износом.

5. Рассчитывается полная стоимость объекта недвижимости посредством прибавления к остаточной стоимости зданий и сооружений стоимости земельного участка.

Первый этап. Оценка стоимости земельного участка Земля в гражданский оборот была возвращена Указом Президента № 1767 «О регулировании земельных отношений и развитии аграрной ре­ формы в России» от 27 октября 1993 г. Сделки с землей регулируются Граж­ данским кодексом РФ, Положением о порядке ведения государственного зе­ мельного кадастра, Положением о проведении конкурсов и аукционов по продаже земельных участков и других операций с землей, Указом Прези­ дента РФ от 23 апреля 1993 г. № 480 «О дополнительных мерах по наделе­ нию граждан земельными участками», Основными положениями Государ­ ственной программы приватизации государственных и муниципальных пред приятии в РФ с 1 июля 1994 г., утвержденными Указом Президента РФ от 22 июля 1994 г. № 1535, постановлением Правительства РФ от 1 февраля 1995 г. № 96 «О порядке осуществления прав собственников земельных до­ лей и имущественных прав», Указом Президента РФ № 198 от 14 февраля 1996 г. «О праве собственности граждан и юридических лиц на земельные участки под объектами недвижимости в сельской местности», а также Ука­ зом Президента РФ № 337 от 7 марта 1996 г. «О реализации конституцион­ ных прав граждан на землю».

Различаются нормативная и рыночная стоимости земельного участка.

Оценщик имеет дело прежде всего не с нормативной ценой земли, а с ры­ ночной, складывающейся не в последнюю очередь под влиянием спроса и пред­ ложения. При оценке рыночной стоимости земельного участка необходимо оп­ ределить состав оцениваемых прав на него. Частная собственность признается лишь для участков со следующими условиями использования:

• индивидуальное (жилищное) строительство;

• крестьянское (фермерское) хозяйство;

• личное подсобное, садоводческое или дачное хозяйство;

• • приватизированные участки под предприятиями.

В Указе Президента РФ «О праве собственности граждан и юридичес­ ких лиц на земельные участки под объектами недвижимости в сельской ме­ стности» от 14 февраля 1996 г. № 198 признается право граждан и юриди­ ческих лиц, получивших в собственность здания, сооружения или иную недвижимость в сельских населенных пунктах и на землях сельскохозяй­ ственного назначения, приобретать в собственность земельные участки, на которых расположены указанные объекты недвижимости, за плату или бес­ платно. Этот Указ практически дает возможность создания на значитель­ ной части территории страны единого объекта недвижимости —имуществен­ ного комплекса. Но на сегодняшний день в большинстве случаев объектом оценки является не абсолютное (полное) право собственности на земель­ ный участок, а лишь право пользования долгосрочной арендой. Соответ­ ственно рыночным выражением этого оцениваемого права является уже не рыночная (продажная) стоимость земельного участка, а рыночная стоимость права долгосрочной аренды.

Для оценки же рыночной стоимости земельного участка необходимо иметь следующую информацию:

• титул собственности и регистрационные данные по земельному участку;

• физические характеристики участка (топография, инженерно-геоло­ гические, гидрогеологические характеристики участка, экологические па­ раметры и т.д.);

• данные о взаимосвязи участка с окружением;

• экономические факторы, характеризующие участок (например, харак­ тер экономического развития района и т.д.).

Оценка рыночной стоимости участков осуществляется следующими основными методами:

• методом техники остатка для земли;

• методом средневзвешенного коэффициента капитализации;

• методом сравнения продаж;

• методом разбиения;

• методом капитализации;

• методом валового рентного мультипликатора.

Метод техники остатка для земли При применении метода техники остатка для земли должны быть изве­ стны:

• стоимость зданий и сооружений;

• чистый операционный доход, приносимый землей, зданиями и сооружениями;

• коэффициенты капитализации для земли, зданий и сооружений.

Расчеты этим методом выполняются в несколько этапов:

1. Распределяется ЧОД между землей, зданиями и сооружениями. Для определения дохода, относимого к зданиям и сооружениям, необходимо стои­ мость зданий и сооружений умножить на коэффициент капитализации для зданий и сооружений.

г д е т е к у ща я стоимость здании и сооружении;

чистый операционный доход, приходящийся на здания и сооружения;

коэффициент капитализации для зданий и сооружений.

Коэффициент капитализации для зданий и сооружений можно взять из таблицы шести функций сложного процента (графа «Взнос на амортиза­ цию денежной единицы») или рассчитать по формуле г д е к о э ффи ц и е н т возврата (возмещения) капитала;

коэффициент капитализации для земли. Капитализация в этом случае прово­ дится только по ставке дохода на инвестиции без учета возмещения капитала, так как счита­ ется, что земля не изнашивается.

2. Определяется остаток чистого операционного дохода, относимый к земле. Для этого из общего чистого операционного дохода вычитается доход, относимый к зданиям и сооружениям.

г д е ч и с т ы й операционный доход, относимый к земле;

общий чистый операционный доход;

чистый операционный доход, относимый к зданиям и сооружениям.

3. Рассчитывается остаточная стоимость земли путем капитализации ос­ таточного чистого операционного дохода от земли.

г д е о с т а т о ч н а я стоимость земли;

остаточный чистый операционный доход от земли;

коэффициент капитализации для земли.

Пример. Рыночная стоимость построенных сооружений равна 450 000 долл. Продолжительность их экономической жизни - 50 лет, соответствующая им ставка дохода на инвестиции - 12%. В первый год эксплуатации данный имущественный комплекс (земельный участок и построенные на нем сооружения) принес чистый операционный доход в 65 000 долл. Расчет возмещения инвестиций в здания ведется по аннуитет­ ному методу.

Решение.

1. 450 000 долл. • 0,120417 (графа 6, из таблицы сложного процента, 50 лет, 12%) = 54,187 долл. - чистый операционный доход, приносимый сооружениями.

2. 65 000 долл. - 54,187 долл. = 10,813 долл. - чистый операционный доход, приносимый землей.

3. 10,813 : 0,12 = 90,108 долл. - стоимость земельного участка.

Техника остатка для земли может быть использована при определении варианта наилучшего и наиболее эффективного использования. При приме­ нении метода техники остатка для земли возможно получение отрицатель­ ной величины остаточного дохода, приписываемого земле. Это может сиг­ нализировать о том, что здание является избыточным улучшением для дан­ ного участка.

Метод средневзвешенного коэффициента капитализации. Здесь ис­ пользуется «долевой» подход к оценке. Расчеты этим методом также выпол­ няются в несколько этапов:

1. Приблизительно рассчитываются пропорции, в которых стоимость не­ движимости делится на стоимость земельного участка и стоимость зданий и сооружений. Традиционно для этого используются данные о норматив­ ных ценах земли и ценах на строительные работы.

2. Определяется средневзвешенный, общий коэффициент капитализа­ ции - коэффициент, используемый для капитализации всего чистого опера­ ционного дохода. Он рассчитывается исходя из структуры стоимости объекта, т.е. распределения на стоимость земли и стоимость зданий и сооружений, по формуле В случаях, когда ожидается прирост или снижение стоимости объекта, коэффициент капитализации текущего дохода (общий коэффициент капитализации) должен быть подвергнут корректировке. В случае прироста стоимости, как отмечалось выше, фактор фонда возмещения, соответству­ ющий периоду владения объектом, следует умножить на процентный при­ рост стоимости за этот период, а полученный результат вычесть из требуе­ мой ставки конечной отдачи.

Прирост стоимости определяется в два этапа:

• Рассчитывается средневзвешенный фактор роста.

Доля зданий и сооружений * Фактор сложного процента (фактор роста) + + Доля земли в общей стоимости х Фактор сложного процента = = Средневзвешенный фактор роста Фактор сложного процента берется из таблицы шести функций сложно­ го процента. Например, если предполагается, что стоимость земли растет с учетом индекса инфляции на 10% в год в течение следующих 8 лет, то фак­ тор находим в колонке фактора сложного процента за 8 лет при 10%. В слу чае со зданиями и сооружениями из индекса инфляции (10% в год) нужно вычесть процент износа, например 2%, и получим 8% реального роста в год. Таким образом, для зданий и сооружений фактор роста найдем в той же графе, но уже 8 лет и 8%.

• Рассчитывается прирост стоимости вычитанием единицы из средне­ взвешенного фактора роста.

В случае же снижения стоимости часть первоначально инвестирован­ ного капитала должна быть возвращена за счет текущего потока доходов.

3. Определяется стоимость всего недвижимого имущества методом ка­ питализации дохода.

4. И наконец, стоимость земельного участка рассчитывается с помощью долевого коэффициента:

Метод сравнения продаж и метод валового рентного мультиплика­ тора. Содержание этих двух методов ранее уже было описано в данной гла­ ве в разделе, посвященном технологии применения рыночного подхода в недвижимости.

Метод капитализации. Стоимость земельного участка определяется капитализацией доходов. Общий коэффициент капитализации рассчитыва­ ется отношением чистого операционного дохода аналога к его продажной цене по формуле Вероятная стоимость объекта оценки определяется по формуле где вероятная стоимость объекта оценки;

чистый операционный доход объекта;

коэффициент капитализации, рассчитанный на базе рыночных данных по сопоставимым аналогам.

Метод разбиения земельного участка при определении стоимости.

Этот метод используется в тех случаях, когда необходимо определить сто­ имость земельного участка, пригодного для разбиения на отдельные инди­ видуальные участки. В процессе применения метода можно выделить следующие этапы:

1. Определяются количество и размеры индивидуальных участков. Здесь должны учитываться юридические ограничения, физические требования, касающиеся размеров, топографии, качества почв.

2. Рассчитывается стоимость освоенных участков с помощью метода сопоставимых продаж.

3. Рассчитываются издержки освоения и издержки, связанные с продажей, инженерные расходы по расчистке, разметке, окончательной подготовке земли, расходы на строительство дорог, подземных инженерных коммуникаций, оплата налогов, комиссионных за продажу и рекламу, а также рассчитывается разумная предпринимательская прибыль.

4. Составляется график освоения и предполагаемых продаж.

5. Определяются величины выручки от продажи индивидуальных участков.

6. Определяется чистая выручка от продажи путем вычитания издержек освоения, издержек по продаже и предпринимательской прибыли из предполагаемой выручки от продажи участков.

7. Определяется ставка дисконта.

8. Дисконтируется чистая выручка от продажи земельных участков для расчета стоимости земельного участка, разбитого на отдельные участки.

Второй этап. Оценка стоимости зданий и сооружений Прежде чем перейти к оценке стоимости зданий и сооружений, оцен­ щик должен не только ознакомиться с технической документацией, но и осуществить осмотр зданий и сооружений. Это позволит ему составить под­ робное описание объекта оценки, где будут даны характеристики внешних и внутренних конструкций, инженерных систем.

Оценка восстановительной стоимости или стоимости замещения осу­ ществляется:

• методом сравнительной единицы;

• методом поэлементного расчета (разбивки на компоненты);

• индексным способом оценки.

Метод сравнительной единицы. Этот метод включает несколько этапов:

1. На основе данных об издержках строительства аналогичных объектов разрабатываются нормативы затрат на строительные работы (на 1 м2, на 1 м3 здания). В качестве типичного сооружения лучше использовать недавно построенный объект, для которого известна контрактная цена. Если оценщику не удается найти недавно построенный сопоставимый объект, то он может воспользоваться разработками Центрального научно-исследова­ тельского института экономики и управления, Коинвеста и др., где даны удельные показатели стоимости потребительской единицы строительной продукции по характерным типам зданий и сооружений в базисном, текущем и прогнозном уровнях цен.

2. Норматив удельных затрат умножается на общую площадь или объем оцениваемого здания.

3. Вносятся поправки на особенности оцениваемого объекта.

Метод поэлементного расчета стоимости зданий и сооружений (его называют также методом разбивки на компоненты). Оценщик осуществля­ ет расчеты в следующей последовательности:

1. Разбивка здания на отдельные элементы (фундамент, стены, каркас, крышу и т.д.), 2. Расчет расходов, требуемых для установки конкретного элемента в строящемся здании на дату оценки. Для этого определяется сумма прямых и косвенных издержек, необходимых для строительства единичного объема.

Пример. Единичная стоимость 1 м2 кирпичной стены состоит из сто­ имости кирпича, раствора, заработной платы рабочих и т.д. Умножая стои­ мость единицы на площадь, получаем суммарные затраты на установку все­ го элемента. Прибыль предпринимателя при этом учитывается либо в еди­ ничной стоимости, либо подсчитывается отдельно.

3. Суммирование поэлементных затрат.

Индексный способ оценки осуществляется посредством умножения балансовой стоимости объекта на соответствующий индекс для переоцен­ ки основных фондов, утвержденный Правительством РФ.

Третий этап. Определение износа зданий и сооружений После определения полной стоимости восстановления или замещения из полученной величины вычитается износ для расчета остаточной стоимо­ сти объекта. Понятие «износ», используемое оценщиками, и понятие «из­ нос», используемое бухгалтерами, отличаются друг от друга.

Термин «износ» в теории оценки понимается как утрата полезности объекта, а следовательно, и его стоимости по различным причинам, а не только вследствие фактора времени. Этот термин в ином смысле употребля­ ется в бухгалтерском учете, где под износом понимается механизм перено­ са издержек на себестоимость продукции на протяжении нормативного срока службы объекта.

В практике оценки применяется несколько методов определения износа и сооружений:

• метод срока жизни;

• метод разбиения.

Метод разбиения заключается в учете всех видов износа, к которым относятся:

• устранимый физический износ;

• неустранимый физический износ;

• устранимый функциональный износ;

• неустранимый функциональный износ;

• внешний износ.

Износ считается устранимым, если затраты на устранение дефекта яв­ ляются меньшими по величине, чем добавляемая при этом стоимость. На­ против, если затраты на исправление больше, чем добавляемая стоимость, то износ относится к неустранимому. Клиенты оценщиков часто требуют, чтобы список восстановимых элементов вместе с расчетом издержек вос­ становления включался в отчет об оценке.

Определение (оценка) физического износа. Ниже приведены табли­ цы (6.8-6.12), иллюстрирующие расчет физического износа, как устрани­ мого, так и неустранимого.

Таблица 6.8. Определение обесценения, вызванного устранимым физическим износом Таблица 6.9. Определение обесценения, вызванного неустранимым физическим износом компонентов с коротким сроком жизни Таблица 6.10. Определение обесценения, вызванного неустранимым физическим износом долговременных элементов При использовании другого метода расчета физического износа - экс­ пертного метода - эксперт путем осмотра определяет процент износа каждо­ го элемента здания, а затем соответственно величину износа в стоимостном выражении.

Таблица 6.11. Определение физического износа Процент износа элементов здания может быть определен и как средне­ взвешенная величина по всем элементам здания Определение (оценка) функционального износа. Функциональный износ, так же как и физический, бывает устранимым и неустранимым. Кри­ терий отнесения износа к устранимому или неустранимому такой же, как и в случае с физическим износом. Соответственно стоимость устранимого функционального износа определяется как затраты, целесообразные с точ­ ки зрения их вклада в будущий доход от эксплуатации объекта. Устранимый функциональный износ вызывается:

• недостатками, требующими добавления элементов;

• недостатками, требующими замены или модернизации элементов.

В первом случае он равен разнице между стоимостью выполнения тре­ буемых добавлений на момент оценки и стоимостью выполнения этих же добавлений, если бы они были выполнены первоначально при строительст­ ве объекта оценки. Это объясняется тем, что обычно перестройка части объ­ екта обходится дороже, если бы эта часть создавалась в момент строитель­ ства самого объекта.

Во втором случае устранимый функциональный износ измеряется за­ тратами на замену устаревших элементов.

Неустранимый функциональный износ может быть вызван как недос­ татком, так и избытком качественных характеристик объектов оценки. При недостатке он измеряется, в частности, потерями в сумме арендной платы при сдаче в аренду данного объекта.

Неустранимый функциональный износ рассчитывается следующим об­ разом:

Элементы зданий и сооружений, наличие которых в настоящее время неадекватно современным требованиям рыночных стандартов, относятся к «сверхулучшениям». В данном случае речь идет о неустранимом функцио­ нальном износе, вызванном избытком качественных характеристик.

Пример. Создание систем внутренней связи прибавило к стоимости объек­ та 23 000 долл., а затраты на установку составили 30 000 долл. Таким образом, убыток установки этих элементов составил 7000 долл. Количество излишних элементов, как правило, увеличивается с возрастом недвижимости.

Определение (оценка) экономического износа. Внешний (экономичес­ кий) износ выражается в снижении функциональной пригодности недви­ жимости, вызванном внешними по отношению к ней негативными факто­ рами: общим упадком района, неудачным местоположением объекта и т.д.

Если физический и в определенной степени функциональный износ можно устранить путем реконструкции или модернизации здания, то износ внеш­ него воздействия в большинстве неустраним. Он традиционно рассчитыва­ ется двумя способами:

методом связанных пар продаж. Сравниваются два сопоставимых объекта, один из которых имеет признаки внешнего износа, а другой - нет.

Разница в ценах продаж трактуется как внешний износ;

методом капитализации рентных потерь с использованием валового рентного мультипликатора. Осуществляется сравнение доходов от аренд­ ной платы сопоставимых объектов, причем один подвергается негативному внешнему воздействию, а другой - нет. Таким образом, экономический из­ нос определяется по формуле Определение износа объекта методом расчета срока жизни (рис. 6.2).

При применении этого метода оперируют следующими понятиями:

1. Срок экономической жизни - это временной отрезок, в течение кото­ рого объект (здание) можно использовать, извлекая прибыль. В этот период улучшения вносят вклад в стоимость объекта. Срок экономической жизни объекта заканчивается, когда производимые улучшения перестают вносить вклад в его стоимость вследствие общего устаревания объекта.

2. Срок физической жизни объекта—это период времени, в течение которого здание существует. Срок физической жизни заканчивается сносом здания.

3. Эффективный возраст (экспертно оцениваемый) основан на оценке внешнего вида объекта с учетом его состояния. Это возраст, который соот­ ветствует его физическому состоянию.

4. Срок оставшейся экономической жизни здания составляет период от даты оценки и до окончания экономической жизни объекта.

5. Нормативный срок службы—это определенный нормативными акта­ ми срок службы зданий и сооружений.

Взаимосвязь между износом, восстановительной стоимостью, эффек­ тивным возрастом и типичным сроком экономической жизни здания выра­ жается следующей формулой:

г д е и з н о с ;

восстановительная стоимость;

эффективный возраст;

срок экономической жизни.

Эта формула может быть записана следующим образом:

=Процент износа восстановительной стоимости.

Метод срока жизни используется как для расчета совокупного износа, так и для вычисления какого-либо одного вида износа.

После определения рыночной стоимости недвижимости оценщик дол­ жен рассчитать рыночную стоимость технического оснащения предприя­ тия, т.е. стоимость его рабочих и силовых машин, измерительных и регули­ рующих приборов, оборудования, устройств, вычислительной техники, транспортных средств и т. д.

Объекты машин и оборудования характеризуются следующими отличи­ тельными чертами:

• не связаны жестко с землей;

• могут быть перемещены в другое место без причинения невосполни­ мого физического ущерба как самим себе, так и той недвижимости, к кото­ рой они были временно присоединены;

• могут быть как функционально самостоятельными, так и образовы­ вать технологические комплексы.

В зависимости от целей и мотивов оценки объектом оценки могут вы­ ступать:

• одна отдельно взятая машина или оборудование (типичный случай определение страховой стоимости, купля-продажа, передача в аренду);

• множество условно независимых друг от друга единиц машин и оборудования (типичный случай - переоценка основных фондов);

• производственно-технологические системы: комплекс машин и обо­ рудования с учетом имеющихся производственно-технологических связей (типичный случай - при ликвидации предприятия, когда имущество распро­ дается так, чтобы на его основе потенциальный покупатель мог организо­ вать производство, при оценке машин и оборудования как части оценки рыночной стоимости всех активов).

В первом случае оценка идет «россыпью», во втором - «потоком», а в третьем имеет место системная оценка. При оценке машин и оборудова­ ния важным является правильность выбора методов оценки. Эти методы опираются на три подхода: затратный, сравнительный (рыночный), доход­ ный (рис. 6.3).

Затратный подход в оценке машин и оборудования. Он основывается на принципе замещения. Для определения стоимости восстановления или стоимости замещения, являющихся базой расчетов в затратном подходе, не­ обходимо рассчитать затраты (издержки), связанные с созданием, приобре­ тением и установкой оцениваемого объекта.

Под стоимостью восстановления оцениваемых машин и оборудования понимается либо стоимость воспроизводства их полной копии в текущих ценах на дату оценки, либо стоимость приобретения нового объекта, полностью иден­ тичного данному по конструктивным, функциональным и другим характерис­ тикам тоже в текущих ценах. Остаточная же стоимость определяется как вос­ становительная стоимость за вычетом совокупного износа.

Под стоимостью замещения оцениваемой машины или оборудования понимается минимальная стоимость приобретения аналогичного нового объекта, максимально близкого к оцениваемому по всем функциональным, конструктивным и эксплуатационным характеристикам, в текущих ценах.

Остаточная стоимость замещения определяется как стоимость замещения за вычетом износа.

Таким образом, в первом случае речь идет об идентичных объектах, а во втором - об аналогичных. Для определения того, какие объекты относятся к идентичным, а какие к аналогичным, необходимо остановиться на потреби­ тельских свойствах машин и оборудования и описывающих их показателях:

• функциональные показатели (производительность или мощность, грузо­ подъемность, тяговое усилие, размеры рабочего пространства, класс точ­ ности, степень автоматизации);

• эксплуатационные показатели (безотказность, долговечность, ремонто­ пригодность, сохраняемость);

• конструктивные показатели (масса, вес, состав основных конструктив­ ных материалов);

• показатели экономичности эксплуатации машин, характеризующие расходы различных ресурсов при функционировании машин в единицу времени, на единицу продукции или работ;

• эстетические показатели;

• показатели эргономично сти, характеризующие машину как элемент сис­ темы «человек-машина».

При установлении сходства машин и оборудования можно выделить три уровня:

• функциональное сходство (по области применения, назначению);

• конструктивное сходство (по конструктивной схеме, составу и компо­ новке элементов);

• параметрическое сходство (по значению параметров).

При полном достижении функционального, конструктивного и парамет­ рического сходств принято говорить об идентичности объектов, а при при­ близительном и частичном сходствах - об аналогичности.

При определении затрат на изготовление объекта необходимо руковод­ ствоваться Положением о составе затрат по производству и реализации про­ дукции (работ, услуг), утвержденным постановлением Правительства РФ от 5 августа 1992 г. № 552. Основные статьи затрат: сырье и материалы, покупные комплектующие изделия, оплата труда основных рабочих, от­ числения на социальное страхование, в пенсионный фонд, на медицинское страхование, в фонд занятости, затраты на содержание и эксплуатацию ма­ шин и оборудования, общехозяйственные расходы, коммерческие расходы.

При определении затрат, связанных с приобретением и установкой со­ ответствующего оборудования, необходимо учитывать затраты на приобре­ тение оборудования, транспортные расходы по доставке оборудования, за готовительно-складские расходы (включая комиссионные снабженческим организациям, таможенные пошлины), все виды расходов, связанных с монтажом, установкой оборудования, его наладкой. Указания по учету этих затрат даны в Положении по бухгалтерскому учету долгосрочных инвести­ ций, утвержденном Министерством финансов РФ 30 декабря 1993 г. № 160.

В затратном подходе в оценке машин и оборудования можно выделить следующие основные методы:

• метод расчета по цене однородного объекта;

• метод поэлементного расчета;

• индексный метод оценки.

Метод расчета по цене однородного объекта. Оценщик при использова­ нии данного метода осуществляет работы в следующей последовательности:

1. Для оцениваемого объекта подбирается однородный объект, похожий на оцениваемый прежде всего по технологии изготовления, используемым материалам, конструкции. Цена на однородный объект должна быть известна.

2. Определяется полная себестоимость производства однородного объ­ екта по формуле Допустимо принять показатель рентабельности для пользующейся по­ вышенным спросом продукции в интервале 0,25-0,35, для продукции, име­ ющей средний спрос, - 0,1-0,25, для низкорентабельной продукции 0,05-0,1.

3. Рассчитывается полная себестоимость оцениваемого объекта. Для этого в себестоимость однородного объекта вносятся корректировки, учи­ тывающие различия в массе объектов.

4. Определяется восстановительная стоимость оцениваемого объекта по формуле где SB - восстановительная стоимость оцениваемого объекта.

Если оцениваются машины и оборудование, спрос на которые отсутст­ вует, то их стоимость принимается на уровне себестоимости.

Метод поэлементного расчета. При использовании данного метода осу­ ществляются следующие этапы работы:

1. Составляется перечень комплектующих узлов и агрегатов оценивае­ мого объекта. Собирается ценовая информация по комплектующим, но это становится возможным только при наличии развитого рынка комплектую­ щих изделий.

2. Определяется полная себестоимость объекта оценки по формуле г де полна я себестоимость оцениваемого объекта;

стоимость комплектующего узла или агрегата;

собственные затраты изготовителя (например, стоимость сборки).

3. Рассчитывается восстановительная стоимость оцениваемого объекта Индексный метод оценки. При применении индексного метода оцен­ ки осуществляется приведение базовой стоимости объекта оценки (перво­ начальной балансовой стоимости или восстановительной стоимости по пре 7- дыдущей переоценке) к современному уровню с помощью индекса (или цепочки индексов) изменения цен по соответствующей группе машин или оборудования за соответствующий период.

Возможно осуществление индексирования затрат, из которых склады­ вается себестоимость оцениваемого объекта. При этом используются цено­ вые индексы ресурсов. Для определения остаточной стоимости машин и оборудования из восстановительной стоимости вычитается суммарный из­ нос: физический, функциональный и внешний.

Физический износ машин и оборудования преимущественно измеряется:

• методом срока жизни;

• методом укрупненной оценки технического состояния.

Метод срока жизни. Процент физического износа при применении дан­ ного метода рассчитывается как отношение эффективного возраста к сроку экономической жизни.

Метод укрупненной оценки технического состояния. Целесообразно использовать специальные оценочные шкалы1 (табл. 6.12).

Функциональный износ. Он представляет собой потерю стоимости, вызванную либо появлением более дешевых машин, оборудования, либо производством более экономичных и производительных аналогов.

Функциональный износ определяется либо экспертно, либо на основа­ нии модели:

Внешний износ определяется методом связанных пар продаж. Сравни­ ваются два сопоставимых объекта, один из которых имеет признаки внеш­ него износа, а другой - нет. Разница в ценах продаж трактуется как вне­ шний (экономический) износ.

Таблица 6.12. Оценочная шкала для определения физического износа Сравнительный (рыночный) подход к оценке стоимости машин и обо­ рудования представлен прежде всего методом прямого сравнения. Объект-ана­ лог должен иметь то же функциональное назначение, полное квалификацион­ ное подобие и частичное конструкторско-технологическое сходство.

Расчет методом прямого сравнения продаж осуществляется в несколько этапов.

1. Нахождение объекта-аналога.

2. Внесение корректировок в цену аналога. Корректировки бывают двух видов:

• коэффициентные, вносимые умножением на коэффициент;

• поправочные, вносимые прибавлением или вычитанием абсолютной поправки.

Таким образом, стоимость машины или единицы оборудования опреде­ ляется по формуле При применении метода прямого сравнения следует соблюдать опреде­ ленную последовательность при внесении поправок: в первую очередь де­ лаются коэффициентные корректировки, а потом-поправочные.

Доходный подход в оценке машин и оборудования. Для реализации до­ ходного подхода необходимо спрогнозировать ожидаемый доход от оцени­ ваемого объекта. Применительно к машинам и оборудованию напрямую решить эту задачу невозможно, так как доход создается всем производствен­ но-имущественным комплексом (ПИК). При использовании доходного под­ хода предлагается поэтапное решение задачи:

1. Рассчитывается операционный доход от функционирования производственной системы (либо всего предприятия, либо цеха или участка).

2. Методом остатка определяется та часть дохода, которую можно отнести к машинному парку этой системы.

3. С помощью метода дисконтирования или метода капитализации оп­ ределяется стоимость всего машинного парка.

В ряде российских нормативных документов дается определение нема­ териальных активов, рассматриваются их виды1. Обобщая изложенный в этих документах материал, можно отметить, что к нематериальным акти­ вам относятся активы:

• либо не имеющие материально-вещественной формы, либо матери­ ально-вещественная форма которых не имеет существенного значения для их использования в хозяйственной деятельности;

• способные приносить доход;

• приобретенные с намерением использовать в течение длительного пе­ риода (свыше одного года)2.

Нематериальные активы можно подразделить на четыре основные группы:

1.Интеллектуальная собственность (ИС).

2. Имущественные права.

3. Отложенные, или отсроченные, расходы.

4. Цена фирмы (гудвилл).

1. Интеллектуальная собственность. В рамках ИС выделяются:

• права на объекты промышленной собственности (изобретения, полез­ ные модели, промышленные образцы, товарные знаки и знаки обслужива­ ния, фирменные наименования, наименования мест происхождения това­ ров и меры по пресечению недобросовестной конкуренции). Состав объек­ тов промышленной собственности определяется согласно ст. 1/2 Парижской конвенции по охране промышленной собственности. Изобретения и полез­ ные модели рассматриваются как техническое решение задачи. Под про­ мышленным образцом понимается соответствующее установленным тре­ бованиям художественно-конструкторское решение изделия, определяющее его внешний вид.

Товарные знаки, знаки обслуживания, фирменные наименования, наи­ менования мест происхождения товаров - обозначения или названия, слу­ жащие для отличия товаров или услуг другого производителя, для отличия товаров, обладающих особыми свойствами. Право на пресечение недобро­ совестной конкуренции включено в промышленную собственность в связи с тем, что акты недобросовестной конкуренции часто являются нарушени­ ем права на объекты промышленной собственности;

• права на секреты производства (ноу-хау);

• права на объекты авторского права и смежных прав: на все виды науч­ ных, литературных, художественных произведений, программные продук­ ты для ЭВМ и базы данных, топологии интегральных микросхем.

Классификация объектов интеллектуальной собственности показана на рис. 6.4.

В российском законодательстве многие виды интеллектуальной собствен­ ности получили правовое признание. Действующее законодательство о пра­ вах на объекты интеллектуальной собственности складывается из отдель­ ных законов: Патентного закона РФ от 23 сентября 1992 г., Закона РФ «О товарных знаках, знаках обслуживания и наименованиях мест происхожде­ ния товаров» от 23 сентября 1992 г., Закона РФ «О правовой охране про­ грамм для ЭВМ и баз данных» от 23 сентября 1992 г., Закона РФ «О право­ вой охране топологии интегральных микросхем» от 23 сентября 1992 г., За­ кона РФ «Об авторском праве и смежных правах» от 9 июля 1993 г., Закона «О селекционных достижениях» от 6 августа 1993 г., Закона «О конкурен­ ции и ограничении монополистической деятельности на товарных рынках» с изменениями от 25 мая 1995 г., Гражданского кодекса РФ.

2. Имущественные права (права пользования земельными участками, природными ресурсами, водными объектами) - вторая группа нематериаль­ ных активов. Подтверждением таких прав служит лицензия.

3. Отложенные, или отсроченные, расходы - издержки, представленные в виде организационных расходов (гонорары юристам за составление учредительных документов, услуги за регистрацию фирмы и т.д.), но все эти расходы осуществляются в момент создания предприятия.

4. Цена фирмы (гудвилл). Под ценой фирмы понимается стоимость ее деловой репутации. Деловая репутация в структуре нематериальных благ выделена согласно ст. 150 Гражданского кодекса РФ. Гудвилл в деловом мире рассматривается как стоимость деловой репутации фирмы. Одни экономисты интерпретируют гудвилл как стоимость практически всех элементов нема­ териальных активов, другие - определяют гудвилл как величину, на которую стоимость бизнеса превосходит рыночную стоимость его материальных активов и той части нематериальных активов, что отражена в бухгалтерской отчетности (учтена в балансе). В процессе оценки целесообразно исполь­ зовать понятие «гудвилл» во втором значении. Сторонники и первой, и второй точек зрения сходятся в том, что гудвилл:

• присутствует только при наличии избыточной прибыли;

• не может быть отделен от действующего предприятия, т. е. не может быть продан отдельно от него.

Гудвилл возникает, когда компания получает стабильные, высокие при­ были, ее доход на активы (или на собственный капитал) выше среднего, в результате чего стоимость бизнеса превосходит стоимость его чистых акти­ вов. Гудвилл как экономическая величина принимается на баланс только в момент смены владельца предприятия.

В практической деятельности предприятия часто встает проблема оцен­ ки нематериальных активов. Это происходит в связи с:

• куплей-продажей прав на объекты интеллектуальной собственности;

• добровольной продажей лицензий на использование объектов интел­ лектуальной собственности;

• принудительным лицензированием и определением ущерба в резуль­ тате нарушения прав интеллектуальной собственности;

• внесением вкладов в уставный капитал;

• оценкой бизнеса;

• акционированием, приватизацией, слиянием и поглощением;

• оценкой нематериальных активов предприятия, проводимой в целях внесения изменений в финансовую отчетность.

К особенностям оценки интеллектуальной собственности можно отнес­ ти зависимость стоимости от:

• объема передаваемых прав;

• возможности несанкционированного использования;

• уровня готовности к коммерческому использованию.

Работа по оценке нематериальных активов, прежде всего интеллекту­ альной собственности в составе нематериальных активов, производится в определенной последовательности.

Осуществляется экспертиза1:

• объектов интеллектуальной собственности;

• охранных документов (патентов и свидетельств);

• прав на интеллектуальную собственность.

Экспертиза объектов интеллектуальной собственности. Проверяется факт наличия объектов интеллектуальной собственности, а также факт их исполь­ зования.

Экспертиза охранных документов (патентов и свидетельств") проводит­ ся прежде всего по территории и срокам действия.

При экспертизе охранного документа по территории необходимо учи­ тывать, на какой территории действует охранный документ. При экспертизе охранного документа по срокам следует проверить соответствие сроков дей­ ствия документа нормативным срокам, определенным законодательством РФ. Так, патент РФ на изобретение действует 20 лет с даты поступления заявки в патентное ведомство. Патент РФ на промышленный образец дей­ ствует в течение 10 лет с даты подачи заявки с возможностью продления еще на 5 лет. Свидетельство на полезную модель действует в течение 5 лет с возможным продлением до 3 лет (п. 3 ст. 3 Патентного закона РФ).

Свидетельства на товарный знак, знак обслуживания и наименование мест происхождения товара действуют 10 лет, причем возможно неоднократное продление срока каждый раз на 10 лет (п. 1.2 ст. 16 Закона РФ «О товарных Действие охранного документа может быть досрочно прекращено в свя­ зи с неуплатой в установленный срок пошлин за поддержание охранного документа в силе.

Экспертиза прав на интеллектуальную собственность. Оценщик должен провести проверку документов, подтверждающих права предприятия на Новосельцев О.В. Материалы 4-й международной конференции "Оценка для целей прива­ тизации, реструктуризации налогообложения. Отечественный и зарубежный опыт", 1997.

объекты интеллектуальной собственности: патентов, лицензий, свиде­ тельств, учредительных договоров о передаче имущественных прав в ус­ тавные капиталы предприятия, контрактов или авторских договоров между предприятием и разработчиками объектов интеллектуальной собственнос­ ти (ОИС), актов, актов приема-передачи при безвозмездной передаче прав на ОИС. На предприятии, использующем ОИС в качестве нематериального актива, должен быть акт о передаче первого в эксплуатацию и постановке на учет. Оценщик должен помнить, что официально незарегистрированные договоры по полной переуступке патента, а также официально незареги­ стрированные лицензионные договоры признаются недействительными.

Оценщик также должен помнить, что при внесении ОИС в качестве вклада в уставный капитал наряду с учредительным договором одновременно дол­ жен быть заключен лицензионный договор на передачу прав. После прове­ дения экспертизы прав на ОИС целесообразно перейти непосредственно к оценочным расчетам. В процессе оценки данных активов оценщики исполь­ зуют доходный, затратный и сравнительный подходы.

Применение доходного подхода в оценке нематериальных активов • Доходный подход представлен:

• методом избыточных прибылей;

• методом дисконтированных денежных потоков;

• методом освобождения от роялти;

• методом преимущества в прибылях.

Метод избыточных прибылей основан на предпосылке о том, что из­ быточные прибыли приносят предприятию не отраженные в балансе нема­ териальные активы, обеспечивающие доходность на активы и на собствен­ ный капитал выше среднеотраслевого уровня. Этим методом оценивают преимущественно гудвилл.

Основные этапы метода избыточных прибылей:

1. Определяют рыночную стоимость всех активов.

2. Нормализуют прибыль оцениваемого предприятия.

3. Определяют среднеотраслевую доходность на активы или на собствен­ ный капитал.

4. Рассчитывают ожидаемую прибыль на основе умножения среднего по отрасли дохода на величину активов (или на собственный капитал, эт. 1 • эх 3).

5. Определяют избыточную прибыль (эт. 2 - эт. 4). Для этого из нормализованной прибыли вычитают ожидаемую прибыль.

6. Рассчитывают стоимость гудвилла путем деления избыточной прибыли на коэффициент капитализации.

Пример. Предположим, рыночная стоимость активов предприятия оце­ нивается в 40 000 долл., нормализованная чистая прибыль - 16 000 долл.

Средний доход на активы равен 15%. Ставка капитализации - 20%. Необхо­ димо оценить стоимость гудвилла. Алгоритм расчета имеет следующий вид:

Решение.

(долл.) Рыночная стоимость активов 40 Нормализованная чистая прибыль 16 Ожидаемая прибыль (40 000 • 0,15) 6 Избыточная прибыль 10 Стоимость избыточной прибыли 5 Стоимость избыточной прибыли и рыночной стоимости активов 90 Следует учесть, что оценщик должен убрать неоперационные доходы из фактической чистой прибыли предприятия. Некоторые оценщики исполь­ зуют для расчета избыточной прибыли среднюю величину активов и сред­ нюю прибыль за определенный период, обычно за пять лет. Но данный под­ ход оправдан, если данные выбранного периода отражают обоснованные будущие ожидания, более того, «аномальные годы» с уровнем прибыли зна­ чительно выше или ниже среднего должны быть исключены из рассмотре­ ния. Использование же простой средней или средневзвешенной величины прибыли за несколько последних лет без учета того, насколько ретроспек­ тивная информация отражает возможную будущую прибыль, приведет к недооценке или переоценке предприятия. Важнейшей проблемой при ис­ пользовании метода избыточных прибылей является правильность выбора ставки капитализации для расчета стоимости гудвилла. Обычно инвесторы оплачивают ожидаемую будущую прибыль, получаемую от гудвилла в те­ чение периода, не превышающего пяти лет. При таких допущениях ставка капитализации рассчитывается как величина, обратная количеству прино­ сящих избыточную прибыль лет, за которые инвестор готов заплатить. На­ пример, если инвестор готов заплатить сумму, эквивалентную пятилетнему избыточному доходу, то ставка капитализации равна 20%.

Метод дисконтированных денежных потоков. При дисконтировании денежных потоков проводятся следующие работы:

1. Определяется ожидаемый оставшийся срок полезной жизни, т.е. период, течение которого прогнозируемые доходы необходимо дисконтировать.

2. Прогнозируются денежный поток (ДП), прибыль, генерируемая нематериальным активом.

3. Определяется ставка дисконтирования.

4. Рассчитывается суммарная текущая стоимость будущих доходов.

5. Определяется текущая стоимость доходов от нематериального актива в постпрогнозный период (если в этом есть необходимость).

6. Определяется сумма всех стоимостей доходов в прогнозный и постпрогнозный периоды.

Метод освобождения от роялти. Этот метод используется для оценки стоимости патентов и лицензии. Владелец патента предоставляет другому лицу право на использование объекта интеллектуальной собственности за определенное вознаграждение (роялти). Роялти выражается в процентах от общей выручки, полученной от продажи товаров, произведенных с исполь­ зованием патентованного средства. Согласно данному методу стоимость интеллектуальной собственности представляет собой текущую стоимость потока будущих платежей по роялти в течение экономического срока службы патента или лицензии. Размер роялти определяется на основании анализа рын­ ка. Этот метод несет черты как доходного, так и сравнительного подхода.

Основные этапы метода:

1. Составляется прогноз объема продаж, по которым ожидаются выплаты роялти.

Определять объем произведенной продукции по лицензии следует по каждому году с учетом того, что в первые годы ее освоения выпуска может и не быть, затем происходит наращивание объемов, далее - спад в связи с моральным старением нововведения.

2. Определяется ставка роялти. Данные берутся из таблицы стандарт­ ных размеров роялти (см. табл. 6.14).

3. Определяется экономический срок службы патента или лицензии.

Юридический-и экономический сроки службы могут не совпадать, поэтому следует сделать реалистический прогноз относительно продолжительности платежа.

4. Рассчитываются ожидаемые выплаты по роялти путем расчета процентных отчислений от прогнозируемого объема продаж.

5. Из ожидаемых выплат по роялти вычитают все расходы, связанные с обеспечением патента или лицензии (юридические, организационные, административные издержки).

6. Рассчитываются дисконтированные потоки прибыли от выплат по роялти.

7. Определяется сумма текущих стоимостей потоков прибыли от выплат по роялти.

Таблица 6.13. Стоимость лицензии методом освобождения от роялти Таблица 6.14. Стандартные размеры роялти от валового объема реализации лицензионной продукции Таблица 6.15. Стандартные ставки роялти по отраслям промышленности от валового объема реализации лицензионной продукции Таким образом, формула цены лицензии на базе роялти имеет следую­ щий вид:

Метод преимущества в прибылях. Часто этим методом оценивается стоимость изобретений. Она определяется тем преимуществом в прибыли, которое ожидается получить от их использования. Под преимуществом в прибыли понимается дополнительная прибыль, обусловленная оценивае­ мым нематериальным активом. Она равна разности между прибылью, по­ лученной при использовании изобретений, и той прибылью, которую про­ изводитель получает от реализации продукции без использования изобре­ тения. Это ежегодное преимущество в прибыли дисконтируется с учетом предполагаемого периода его получения.

Применение затратного подхода в оценке нематериальных активов При использовании затратного подхода при оценке нематериальных ак­ тивов используются:

• метод стоимости создания;

• метод выигрыша в себестоимости.

Метод стоимости создания. Основными этапами его являются следующие:

1. Определяется полная стоимость замещения или полная стоимость восстановления нематериального актива. Выявляются все фактические затраты, связанные с созданием, приобретением и введением его в действие.

При приобретении и использовании нематериального актива необходимо учитывать следующие виды затрат:

• на приобретение имущественных прав;

• на освоение в производстве товаров с использованием нематериально­ го актива;

• на маркетинг: исследование, анализ и отбор информации для опреде­ ления аналогов предполагаемых объектов промышленной собственности.

При создании нематериального актива на самом предприятии необходи­ мо учитывать следующие затраты:

• на поисковые работы и разработку темы;

• на создание экспериментальных образцов;

• на услуги сторонних организаций (например, на выявление ОИС, на выдачу охранных документов);

• на уплату патентных пошлин (поддержание патента в силе);

• на создание конструкторско-технической, технологической, проектной документации;

• на составление и утверждение отчета.

2. Определяется величина коэффициента, учитывающего степень морального старения нематериального актива.

* 3. Рассчитывается остаточная стоимость нематериального актива с учетом коэффициента технико-экономической значимости, коэффициента морального старения.

Коэффициент технико-экономической значимости К,, устанавливается по следующей шкале1:

1,0 - изобретения, относящиеся к одной простой детали, изменению одного параметра простого процесса, одной операции процесса, одного ингредиента рецептуры;

1,5 - изобретения, относящиеся к конструкции сложной детали неосновного узла, изменению нескольких параметров несложных операций, изменению нескольких неосновных ингредиентов в рецептуре;

2,0 - изобретения, относящиеся к одному основному или нескольким неосновным узлам, части неосновных процессов, части неосновной рецептуры;

2,5 - изобретения, относящиеся к конструкциям машин, приборов, станков, аппаратов, технологическим процессам, рецептурам;

3,0 - изобретения, относящиеся к конструкциям со сложной системой контроля, сложным комплексным технологическим процессам, рецептуре особой сложности;

' Шкала предложена специалистами Инженерной академии РФ.

4,0 - изобретения, относящиеся к конструкциям, технологическим процессам, рецептуре особой сложности и главным образом к новым разделам науки и техники;

5,0 - изобретения, не имеющие прототипа, - пионерские изобретения.

При оценке стоимости нематериального актива иногда используется та­ кой метод затратного подхода, как метод выигрыша в себестоимости. Он содержит элементы как затратного, так и сравнительного подхода. Стоимость нематериального актива измеряется через определение экономии на затра­ тах в результате его использования, например при применении ноу-хау.

Пример. Предприятие владеет ноу-хау производства изделий. Затраты на производство изделий без использования ноу-хау составляют 6,5 долл. за единицу. При этом 45% себестоимости представляют собой затраты труда.

Рассматриваемое предприятие продает 300000 изделий в год. Ноу-хау дает предприятию возможность экономить на каждом выпускаемом изделии 1, долл. за счет используемых материалов и 40% трудовых затрат. По прогно­ зам, это преимущество сохранится в течение 6 лет. Необходимо оценить стоимость ноу-хау при ставке дисконта 15%.

Решение.

1. Экономия материала - 375000 долл. (300 000 шт. • 1,25).

2. Экономия трудовых затрат:

себестоимость продукции без использования ноу-хау составляет 1 950 000 долл. (300 000 шт. • 6,5);

трудовые затраты (45%) равны 877 500 долл.;

экономия трудовых затрат составляет 351000 долл. (40% • 877500).

3. Выигрыш в себестоимости 726 000 долл. (375 000 + 351 000).

4. Продолжительность преимущества в себестоимости - 6 лет.

5. Вычисление стоимости:

фактор текущей стоимости аннуитета (6 лет по ставке 15%) - 3,784;

стоимость равна 2 747 184 долл. (726 000 • 3,784).

Сравнительный подход основан на принципе эффективно функцио­ нирующего рынка, на котором инвесторы покупают и продают активы аналогичного типа, принимая при этом независимые индивидуальные решения. Данные по аналогичным сделкам сравниваются с оцениваемы­ ми. Преимущества и недостатки оцениваемых активов по сравнению с выбранными аналогами учитываются посредством введения соответству­ ющих поправок.

Необходимо учесть, что в силу специфики оцениваемого объекта суще­ ствуют значительные ограничения на применение сравнительного подхода при оценке нематериальных активов.

• 6.4. Оценка рыночной стоимости финансовых вложений К финансовым вложениям относятся инвестиции предприятия в цен­ ные бумаги и в уставные капиталы других организаций, а также предостав­ ленные другим организациям займы на территории Российской Федерации и за ее пределами. Оценка финансовых вложений осуществляется исходя из их рыночной стоимости на дату оценки и является предметом пристального внимания оценщика. Если определяется рыночная стоимость вложений в ценные бумаги, котирующиеся на рынке (на бирже, на специальных аукци­ онах), то информация берется, например, из сборников «Финмаркет», АК&М и др. Если же ценные бумаги не котируются,то оценщик должен самостоя­ тельно определить их рыночную стоимость.

Определение рыночной стоимости облигаций «Облигация согласно Закону «О рынке ценных бумаг» - это эмиссион­ ная ценная бумага, закрепляющая право ее держателя на получение от эми­ тента облигации в предусмотренный ею срок ее номинальной стоимости и зафиксированного в ней процента от этой стоимости или иного имуществен­ ного эквивалента». Оценщик, как правило, работает со следующими основ­ ными видами облигаций:

• с купоном с постоянным уровнем выплат;

• с плавающим купоном;

• с бессрочными облигациями (эта форма не используется в РФ, но име­ ет место в мировой практике).

Оценка облигации с купоном с постоянным уровнем выплат. Когда купонные платежи процентов фиксированы, оценщик имеет дело с простым процентным обязательством, постоянные процентные платежи он может рассматривать как аннуитет. Текущая стоимость облигации в этом случае состоит из двух частей:

1. Текущей дисконтированной стоимости полученных до даты погашения процентных платежей.

2. Текущей дисконтированной стоимости выплаты номинала при наступлении срока погашения облигации.

Формула определения текущей стоимости облигации имеет следующий вид:

(l + r) (\+rf '" (l+rf (\+rf j^a+r)" (l + rf где Р^обл - текущая стоимость облигаций, ден. ед.;

Y - годовые процентные выплаты, определяющиеся номинальным процентным доходом (купонной ставкой);

г - требуемая норма доходности, %;

М - номинальная стоимость облигации (сумма, выплачиваемая при погашении облигации), ден. ед.;

п - число лет до момента погашения.

Пример. Необходимо определить текущую стоимость облигации с остав­ шимся сроком погашения 6 лет, номинальной стоимостью 100000 руб., прино­ сящей 6%-ный купонный доход при требуемом уровне доходности 10%.

Решение.

Текущая стоимость основного долга (100000 руб.), выплачиваемого в конце шестого года, равна 56 400 руб. (100 000 • 0,564).

Текущая стоимость аннуитета - 6000 руб. (6% от 100000 руб.) в течение 6 лет под 10% равна 26 130 руб. (5000 • 4355).

Текущая стоимость облигации равна 82 530 руб. (56 400 + 26 130).

Пример. Если вместо 10%-ного требуемого уровня доходности взять 4%-ный, то стоимость облигации будет равна:

Текущая стоимость основного долга равна 79 000 руб. (100 000 • 0,790);

Текущая стоимость аннуитета равна 31 452 руб. (6000 • 5242);

Текущая стоимость облигации равна ПО 452 руб. (79 000 + 31 452).

Таким образом, если необходимый уровень дохода:

• превышает установленную по облигации купонную ставку, то стоимость облигации будет ниже ее номинальной стоимости;

• уступает установленной по облигации купонной ставке, то текущая стоимость облигации будет выше ее номинальной стоимости;

• равен установленной по облигации процентной ставке, то текущая сто­ имость облигации будет равна ее номинальной стоимости.

При выплате же процентов по облигациям несколько раз в год ранее приведенное уравнение примет следующий вид:

Y Y Y Пример. Оцените текущую стоимость облигации нарицательной стои­ мостью 200000 руб., купонной ставкой 15% годовых и сроком погашения 5 лет, если рыночная норма дохода 12%. Процент по облигации выплачива­ ется дважды в год.

Решение.

Денежный поток в данном случае необходимо представить десятью пе­ риодами. Поскольку рыночная норма дохода составляет 12%, то в расчете на ПОЛУГОДОВОЙ период она составит 6%.

• Текущая стоимость аннуитета 15000 руб. (15% от 200000 pv6. : 2) в течение 10 периодов под 6% равна (15000 • 7360).

• Текущая стоимость основного долга выплачиваемого в конце 10-го пе­ риода под 6% равна 111600 руб. (200000 • 0,558).

• Текущая стоимость облигации равна 222000 руб. (110400 + 111600).

Оценка облигации с плавающим купоном. Если купонные платежи не фиксированы, то оценщик имеет дело с облигацией с плавающей купон­ ной ставкой. В этом случае поступления процентных платежей нельзя рас­ сматривать как аннуитет. Поскольку каждый процентный платеж отличен от других, то он должен рассматриваться как самостоятельный единовре­ менный платеж. Формула расчета:

Оценка бессрочных облигаций (облигации с периодической выплатой процентов, но без обязательного погашения).

Текущая стоимость бессрочной облигации определяется по формуле Определение рыночной стоимости акции «Акция согласно Закону «О рынке ценных бумаг» - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управле нии акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации».

Оценка привилегированных акций. По природе привилегированная акция занимает промежуточное положение между облигацией и обыкно­ венной акцией. Акция подразумевает обязательство выплаты стабильного, фиксированного дивиденда, но не гарантирует возмещения своей номиналь­ ной стоимости. При анализе привилегированных акций с точки зрения ин­ вестора необходимо оценивать используемую в расчетах собственную нор­ му прибыли инвестора, показывающую максимальную цену, которую инве­ стор готов заплатить за акции, или минимальную цену, за которую инвестор готов продать эту акцию. Если стандартная норма прибыли инвестора со­ ставила 10% против 7% дивиденда от объявленной стоимости привилеги­ рованной акции в 100 долл., то индивидуальная текущая стоимость акции для инвестора составит:

• Оценка обыкновенных акций. Задача определения стоимости обык­ новенных акций значительно отличается от оценки облигаций и привилеги­ рованных акций, так как получение доходов по ним характеризуется нео­ пределенностью как в плане величины, так и времени их получения. Имеет место некоторая неопределенность информации относительно будущих ре­ зультатов, прежде всего темпов роста дивидендов. Единственный источник данных для инвестора - статистические сведения о деятельности компании в прошлом. С учетом прошлого опыта и предполагаемых перспектив разви­ тия выводятся наиболее точные предположения о будущей доходности.

Модель бесконечного (постоянного) роста. Если ожидается, что диви­ денды компании будут расти одинаковыми темпами (g) в неопределенном будущем, то текущая стоимость акций составит:

Для зрелых компаний предположение о бессрочном росте является до­ пустимым.

Модель двухстадийного роста. Многие модели оценки базируются на предположении, что темпы роста в конце концов уменьшаются и, следова­ тельно, происходит переход от уровня роста, превышающего нормальный (т.е. от сверхнормального), к нормальному темпу роста.

N Г> /1 V ГЛ 1 Таким образом, текущая стоимость акции равна:

• текущей стоимости дивидендов за период сверхнормального роста;

• дисконтированной стоимости цены акции в конце периода сверхнор­ мального роста.

Пример. Необходимо определить текущую цену акции при условии, что:

• последние фактические дивиденды DQ, выплаченные компанией, со­ ставили 1 долл.;

• ожидаемые ежегодные темпы роста дивидендов составят 12% на про­ тяжении 10 лет, а по истечении 10 лет и до бесконечности - 9%;

• требуемая норма дохода по акциям компании равна 16%.

Решение.

1этап. Текущая стоимость дивидендов в течение периода сверхнормаль­ ного роста равна (табл. 6.16).

Таблица 6. IIэтап. Текущая стоимость цены акций в конце 10-го года:

• стоимость акции в конце 10-го года:

IIIэтап. Текущая стоимость акции рассчитывается следующим образом:

Оценка производственных запасов. Производственные запасы оцени­ ваются по текущим ценам с учетом затрат на транспортировку и складиро­ вание. Устаревшие запасы списываются.

Оценка расходов будущих периодов. Они оцениваются по номиналь­ ной стоимости, если еще существует связанная с ними выгода. Если же вы­ года отсутствует, то величина расходов будущих периодов списывается.

Оценка дебиторской задолженности. Требуются анализ дебиторской задолженности по срокам погашения, выявление просроченной задолжен­ ности с последующим разделением ее на:

• безнадежную (она не войдет в экономический баланс);

• ту, которую предприятие еще надеется получить (она войдет в эконо­ мический баланс).

При анализе дебиторской задолженности оценщик должен проверить, не являются ли сомнительными векселя, выпущенные другими предприя­ тиями. Несписанная дебиторская задолженность оценивается дисконтиро­ ванием будущих основных сумм и выплат процентов к их текущей стои­ мости.

Оценка денежных средств. Эта статья не подлежит переоценке.

Второй метод имущественного (затратного) подхода - метод ликвида­ ционной стоимости.

Оценка ликвидационной стоимости предприятия осуществляется в сле­ дующих случаях:

• компания находится в состоянии банкротства или есть серьезные со­ мнения относительно ее способности оставаться действующим предприя­ тием;

• стоимость компании при ликвидации может быть выше, чем при про­ должении деятельности.

Ликвидационная стоимость представляет собой стоимость, которую соб­ ственник предприятия может получить при ликвидации предприятия и раз­ дельной продаже его активов.

Расчет ликвидационной стоимости предприятия включает несколько основных этапов:

1. Берется последний балансовый отчет (желательно последний квартальный).

2. Разрабатывается календарный график ликвидации активов, так как продажа различных видов активов предприятия (недвижимого имущества, машин и оборудования, товарно-материальных запасов) требует различных временных периодов.

3. Определяется валовая выручка от ликвидации активов.

4. Оценочная стоимость активов уменьшается на величину прямых затрат.

К прямым затратам, связанным с ликвидацией предприятия, относятся комиссионные оценочным и юридическим фирмам, налоги и сборы, которые платятся при продаже. С учетом календарного графика ликвидации активов скорректированные стоимости оцениваемых активов дисконтируются на дату оценки по ставке дисконта, учитывающей связанный с этой продажей риск.

5. Ликвидационная стоимость активов уменьшается на расходы, связанные с владением активами до их продажи, включая затраты на сохранение запасов готоюй продукции и незавершенного производства, сохранение оборудования, машин, механизмов, объектов недвижимости, а также управленческие расходы по поддержанию работы предприятия вплоть до завершения его ликвидации.

Срок дисконтирования соответствующих затрат определяется по календарному графику продажи активов предприятия.

6. Прибавляется (или вычитается) операционная прибыль (убытки) ликвидационного периода.

7. Вычитаются преимущественные права на выходные пособия и выплаты работникам предприятия, требования кредиторов по обязатель­ ствам, обеспеченным залогом имущества ликвидируемого предприятия, задолженность по обязательным платежам в бюджет и во внебюджетные фонды, расчеты с другими кредиторами.

Таким образом, ликвидационная стоимость предприятия рассчитывает­ ся путем вычитания из скорректированной стоимости всех активов баланса суммы текущих затрат, связанных с ликвидацией предприятия, а также ве­ личины всех обязательств (табл. 6.17, 6.18).

Таблица 6.17. Поправки при расчете ликвидационной стоимости для зданий, машин и оборудования Таблица 6.18. Поправки при расчете расходов, связанных с владением активами до их продажи С учетом календарного графика ликвидации активов.

Контрольные вопросы 1. Какая базовая формула лежит в основе метода стоимости чистых активов?

2. Назовите основные этапы оценки методом стоимости чистых активов.

3. Назовите основные этапы оценки методом ликвидационной стоимости.

4. Что общего и различного в оценке стоимости предприятия методом стоимости чистых активов и ликвидационной стоимости?

Тесты 1. Оценка стоимости собственного капитала по методу стоимости чистых активов получается в результате:

а) оценки основных активов;

б) оценки всех активов компании;

в) оценки всех активов компании за вычетом всех ее обязательств;

г) ничего из вышеперечисленного.

2. Что является результатом суммирования чистого операционного дохода и предполагаемых издержек:

а) действительный валовой доход;

б) платежи по обслуживанию долга;

в) потенциальный валовой доход?

3. Что из нижеследующего не является компонентом метода кумулятив­ ного построения при выведении общего коэффициента капитализации:

а) безрисковая ставка;

б) премия за низкую ликвидность;

в) премия за риск;

г) премия за управление недвижимостью?

4. Какое из нижеследующих утверждений неправильно:

а) коэффициент капитализации для здания включает доход на инвес­ тиции и возврат стоимости инвестиции;

б) общий коэффициент капитализации включает доход на инвести­ ции и возврат самих инвестиций;

в) коэффициент капитализации для земли включает доход на инвес­ тиции и возврат самих инвестиций;

г) норма отдачи включает только доход на инвестиции?

5. Какой из подходов к оценке требует отдельной оценки стоимости земли:

а) рыночный;

б) затратный;

в) доходный;

г) все перечисленные?

6. Существуют следующие виды износа (необходимо выбрать правильный ответ):

а) физическое устаревание, функциональное устаревание, ускоренный износ;

б) физическое устаревание, функциональное устаревание, устарева­ ние по местоположению, внешнее воздействие;

в) устаревание окружающей среды, неустранимое устаревание, физи­ ческое устаревание, долгосрочный износ.

7. Определение стоимости гудвилла исчисляется на основе:

а) оценки избыточных прибылей;

б) оценки нематериальных активов;

в) оценки стоимости предприятия как действующего;

г) всего вышеперечисленного;

д) (а и б).

8. Что из нижеследующего не является корректировками, применяемыми при оценке объекта методом сравнительного анализа продаж:

а) корректировка экономического коэффициента;

б) процентная корректировка;

в) корректировка по единицам сравнения;

г) долларовая корректировка?

9. Как рассчитывается валовой рентный мультипликатор:

а) делением цены продаж на потенциальный или действительный ва­ ловой доход;

б) делением чистого операционного дохода на цену продажи;

в) делением потенциального валового дохода на действительный ва­ ловой доход;

г) делением действительного валового дохода на цену продаж?

10. В какую из статей обычно не вносятся поправки при корректировке баланса в целях определения стоимости чистых активов:

а) «Основные средства»;

б) «Дебиторская задолженность»;

в) «Запасы»;

г) «Денежные средства»?

Задачи 1. Оценочная стоимость активов предприятия составляет 22 000 долл.

Для его ликвидации потребуется полтора года. Затраты на ликвидацию составляют 25% стоимости активов. Какова текущая стоимость выручки от продажи при ставке дисконта 18%?

Ответ: 12 870 долл.

2. Проведите оценку стоимости чистых активов предприятия при допу­ щении его ликвидации, используя следующие данные (табл. 6.19).

Таблица 6. 3. Оценивается предприятие со следующими данными по балансу (табл. 6.20).

Определите рыночную стоимость предприятия методом стоимости чис­ тых активов.

4. Определите стоимость собственности, дающей пятилетний поток ежегодного дохода величиной 29 000 долл. с учетом допущения Хоскольда при безрисковой ставке 6%.

5. Каков будет общий коэффициент капитализации, если известны следующие данные:

• требуемая доля собственного капитала - 30%;

• ставка процента по кредиту - 13%;

• кредит на 25 лет при ежемесячном начислении;

• коэффициент капитализации для собственного капитала 5%?

6. Оцениваемый объект недвижимости будет приносить чистый операционный доход в 14 000 долл. ежегодно в течение 8 лет.

Предположительно, что через 8 лет объект будет продан за 800 000 долл.

Какова текущая стоимость оцениваемого объекта при рыночной ставке дохода 12%?

7. Оцениваемый объект недвижимости будет приносить чистый операционный доход в 12 000 долл. в течение следующих 5 лет. Предположи­ тельно, что через 5 лет объект будет продан за 120 000 долл. Какова текущая стоимость оцениваемого объекта при рыночной ставке дохода 8%?

8. Предположим, что рыночная стоимость активов предприятия оценивается в 40 000 долл., нормализованная чистая прибыль - 8000 долл.

Средний доход на активы равен 15%. Ставка капитализации - 20%.

Необходимо оценить стоимость гудвилла.

Ответ: 50 000 долл.

9. Предположим, что выпущены облигации с трехлетним сроком погашения. По этим облигациям выплачивается ежегодный доход в 150 долл., стоимость погашения равна 2000 долл. Какова будет рыночная цена этих облигаций в момент выпуска, если ставка дисконта равна 7%?

10. Необходимо определить текущую стоимость облигации с оставшимся сроком до погашения 6 лет, с номинальной стоимостью 100 000 руб., приносящей 6%-ный купонный доход при требуемом уровне доходности 10%.

11. Необходимо оценить объект недвижимости с потенциальным вало­ вым доходом в 10 000 долл. В банке данных имеются следующие сведения о недавно проданных аналогах (табл. 6.21).

Таблица 6. 12. Определите текущую стоимость облигации нарицательной стои­ мостью 200 000 руб., купонной ставкой 15% годовых и сроком погашения через 5 лет, если рыночная норма дохода 12%. Процент по облигации выпла­ чивается дважды в год.

13. Необходимо определить текущую цену акции при условии, что последние фактические дивиденды, выплаченные компанией, составили 10 долл. Ожидаемые ежегодные темпы роста дивидендов составляют 13% на протяжении 10 лет, а по истечении 10 лет и до бесконечности - 10%.

Требуемая норма дохода по акциям компании равна 16%.

Оценка стоимости контрольных и неконтрольных пакетов • Премия за приобретение контрольного пакета • Скидка за неконтрольный характер пакета • Скидка за недостаточную ликвидность ценных бумаг В процессе оценки часто требуется определение рыночной стоимости не всего предприятия, не всех 100% акций (паев) предприятия, а лишь кон­ кретного пакета (пая). Здесь необходимым становится определение влия­ ния на стоимость пакета следующих факторов: какой - контрольной или неконтрольной (миноритарной) - является доля оцениваемого пакета;

каково воздействие на эту стоимость степени ликвидности акций предприя­ тия и др.

Оценщику при выведении итоговой величины стоимости нужно знать:

какие поправки и в каком объеме использовать. В каждом конкретном слу­ чае это зависит, во-первых, от того, какая доля владения акциями оценива­ ется. Она может быть неконтрольным (миноритарным) или контрольным пакетом. Степень контроля влияет на стоимость оцениваемой доли, поэто­ му очень важно определить стоимость контроля. Во-вторых, размер скидки или премии обусловлен методами оценки.

При нахождении стоимости владения контрольным пакетом использу­ ются методы: дисконтированных денежных потоков, капитализации доходов, сделок, стоимости чистых активов и ликвидационной стои­ мости.

Методы доходного подхода позволяют рассчитать стоимость конт­ рольного пакета так:

ятием;

выражают цену, которую базируетсядеятельности предприятия.

министрации относительно хозяйственной на контроле за решениями ад­ • расчет денежных потоковинвестор заплатил бы за владение предпри­ • При использовании методов имущественного подхода получается сто­ имость контрольного пакета акций, поскольку только владелец контрольно­ го пакета может определять политику в области активов: приобретать, ис­ пользовать или продавать (ликвидировать) их.

При расчете по методу сделок получают величину оценочной стоимос­ ти на уровне владения контрольным пакетом, так как этот метод основан на анализе цен контрольных пакетов акций сходных компаний.

С помощью метода рынка капитала определяется стоимость владения неконтрольным (миноритарным) пакетом, а именно стоимость свободно реализуемой меньшей доли, потому что при этом методе применяется информация о котировках акций на фондовых рынках. Если оценщику нуж­ но получить стоимость на уровне контрольного пакета, то к стоимости, полученной методом рынка капитала, надо добавить премию за контроль.

Для получения же стоимости миноритарного пакета из стоимости конт­ рольного пакета, рассчитанной методами доходного, имущественного под­ ходов, методом сделок, необходимо вычесть скидку за неконтрольный ха­ рактер.

В-третьих, в определении скидки или премии играет роль тип акцио­ нерного общества. Традиционно в странах с рыночной экономикой функци­ онируют акционерные общества двух типов: закрытые и открытые. Эти общества выпускают акции, за счет чего формируют собственный капитал.

Разница между открытыми и закрытыми акционерными обществами сво­ дится к следующему: закрытые имеют право распределять акции только среди учредителей и акции могут продаваться третьим лицам лишь с согла­ сия большинства акционеров. Акции только открытых акционерных обществ могут находиться в свободном обращении.

Если определяется стоимость меньшей доли закрытой компании с по­ мощью методов дисконтированных денежных потоков, капитализации до­ ходов, стоимости чистых активов, ликвидационной стоимости и метода сде­ лок, то необходимо вычесть скидку за неконтрольный характер и обязатель­ но скидку за недостаточную ликвидность. Если же стоимость рассчитывается по методу рынка капитала, то вычитается только скидка за недостаточную ликвидность (рис. 7.1).

Премия за контроль представляет собой стоимостное выражение пре­ имущества, связанного с владением контрольным пакетом акций. Она отра­ жает дополнительные возможности контроля над предприятием (по срав­ нению с меньшей долей, т.е. владением миноритарным пакетом акций).

Скидка за неконтрольный характер - величина, на которую умень­ шается стоимость оцениваемой доли пакета (в общей стоимости пакета ак­ ций предприятия) с учетом ее неконтрольного характера.

8— Стоимость владения (распоряжения) контрольным пакетом всегда выше стоимости владения (распоряжения) миноритарным пакетом. Это обуслов­ ливают следующие основные элементы контроля:

1. Выборы Совета директоров и назначение менеджеров.

2. Определение вознаграждения менеджеров и их привилегий.

3. Определение политики предприятия, изменение стратегии развития бизнеса.

4. Принятие решений о поглощениях или слияниях с другими компа­ ниями.

5. Принятие решений о ликвидации, распродаже имущества предприятия.

6. Принятие решений об эмиссии.

7. Изменение уставных документов.

8. Распределение прибыли по итогам деятельности предприятия, в том числе установление размеров дивидендов.

9. Принятие решения о продаже или приобретении собственных акций компании.

Вместе с тем необходимо иметь в виду, что на практике часто начинают действовать факторы, ограничивающие права владельцев контрольных па­ кетов и снижающие стоимость контроля. К таким факторам относятся: эф­ фект распределения собственности, режим голосования, контактные огра­ ничения, финансовые условия бизнеса.

Эффект распределения собственности. Например, все акции распре­ делены между тремя акционерами. Два акционера владеют равными круп­ ными пакетами, у третьего же пакет акций небольшой, однако именно он может получить премию за свой пакет сверх стоимости, пропорциональной его доле в капитале. Это связано с тем, что при голосовании его акции смогут «перевесить чашу весов» в ту или иную сторону. Еще пример: все акции компании распределены на несколько равных крупных пакетов, но пакеты не дают права полного контроля. Поэтому будет осуществлена скид­ ка на неконтрольный характер, однако размер скидки будет меньшим, чем для миноритарного пакета, вообще не дающего никакого контроля. В ре­ зультате сумма стоимостей пакетов будет меньше стоимости полного конт­ роля, т.е. стоимости предприятия.

Режим голосования. В мировой практике используют некумулятивную и кумулятивную системы голосования при выборе Совета директоров.

Некумулятивная система здесь действует по принципу: один голос - одна акция за одного директора. Так, акционер имеет 500 голосующих акций, и избрать нужно пять директоров. Он обязан использовать сначала 500 голо­ сов при голосовании за первого директора, потом 500 голосов - за второго и т.д. При некумулятивной системе голосования оказываются в выигрыше держатели контрольных пакетов.

При кумулятивной системе мелкие акционеры могут распределять го­ лоса по своему усмотрению в любой пропорции, тем самым сконцентриро­ вавшись на одной кандидатуре. Такая система голосования выгоднее дер­ жателям миноритарных пакетов. В этом случае стоимость контроля, связан­ ная со способностью избирать директоров, переходит миноритарным акционерам. Количество акций, требуемых для выбора одного директора при кумулятивной системе голосования, Пример. Для избрания пяти директоров используются 800 акций. Ми­ нимальное количество акций, требуемых для избрания одного директора, т.е. владельцы миноритарных пакетов должны собрать не менее 134 акций для проведения своего представителя в Совет директоров.

В российской практике нет законодательного ограничения для исполь­ зования кумулятивной системы голосования.

Контактные ограничения. Если долговые обязательства компании су­ щественны, то это может ограничивать дивидендные выплаты и т. д. Здесь часть стоимости премии за контроль теряется.

Финансовые условия бизнеса. Если финансовое положение компании неустойчивое, то многие права, связанные с контролем (например, право на покупку контрольных пакетов акций других компаний), становятся трудно­ реализуемыми. В каждом конкретном случае необходимо провести анализ элементов контроля, и если какой-либо их них отсутствует, то стоимость контрольного пакета должна быть уменьшена. Напротив, если элементы контроля присутствуют у оцениваемого миноритарного пакета, то стоимость последнего должна быть увеличена.

Существуют три основных подхода к оценке неконтрольных (минори­ тарных) пакетов.

Первый подход - «сверху-вниз». Он включает три этапа:

1. Методами дисконтированных денежных потоков, капитализации доходов, стоимости чистых активов, ликвидационной стоимости, а также методом сделок оценивается стоимость всего предприятия.

2. Рассчитывается пропорциональная неконтрольному пакету часть общей стоимости предприятия. Базовой величиной, из которой вычитается скидка за неконтрольный характер пакета, является пропорциональная данному пакету доля в общей стоимости предприятия, включая все права контроля.

3. Определяется, а затем вычитается из пропорциональной доли скидка на неконтрольный характер. На этом же этапе должно быть установлено:

насколько необходима и какова величина дополнительной скидки на недостаточную ликвидность.

Второй подход - «горизонтальный». При таком подходе необязатель­ но определять стоимость всего предприятия. Данные для оценки стоимости неконтрольного пакета можно взять из данных по продаже сопоставимых неконтрольных пакетов открытых компаний и осуществить расчет методом рынка капитала. В связи с тем, что данные по этим сделкам относятся к открытым компаниям, когда речь идет о закрытых компаниях, необходимо вычесть скидку за недостаточную ликвидность для определения стоимости неконтрольного пакета.

Третий подход - «снизу-вверх». В двух предыдущих подходах оцен­ щик начинает расчет с какой-то величины (стоимости всего предприятия или стоимости сопоставимых неконтрольных пакетов), а затем вычитает из нее требуемые скидки, как бы идет вниз. В третьем подходе оценщик, на­ против, начинает снизу, суммируя все элементы стоимости неконтрольного пакета.

Владелец неконтрольного пакета имеет два источника финансирования стоимости:

• прибыль, распределенную в форме дивидендов;

• выручку от продажи неконтрольного пакета.

Эти ожидаемые будущие выплаты рассматриваются оценщиком в каче­ стве дисконтируемых будущих доходов, т.е. ожидаемые, прогнозируемые (по срокам и сумме) дивиденды и прогнозируемая (по срокам и сумме) вы­ ручка от продажи в будущем миноритарного пакета берутся за основу де­ нежного потока. По соответствующей ставке дисконта они приводятся к те­ кущей стоимости, и затем определяется стоимость миноритарного пакета.

Можно рассчитать иначе: при расчете основываться на прогнозе не ограни­ ченного во времени потока дивидендов без учета остаточной стоимости.

Недостаток же ликвидности у неконтрольных пакетов в закрытых ком­ паниях может быть учтен двумя способами:

• через увеличение ставки дисконта;

• через расчет скидки за недостаточную ликвидность.

При оценке контрольного пакета, если отсутствуют какие-либо отдель­ ные элементы контроля, величина премии за контроль должна быть умень­ шена на стоимость, приходящуюся на данные элементы. Напротив, если неконтрольному пакету акций присущи какие-то отдельные возможности элементов контроля, то это должно быть отражено в его стоимости. Рас­ смотрим подробнее расчеты премий и скидок.

Премия за контроль. В зарубежной практике средние показатели пре­ мий за контроль публикуются в ежегодно издаваемом статистическом обзо­ ре слияний компаний («Mergestat Review»). В нашей стране таких изданий, где бы отслеживались средние показатели премий за контроль по годам и отраслям, нет, поэтому специалисты вынуждены ориентироваться на дан­ ные зарубежных справочников (хотя это и не совсем корректно) или осуще­ ствлять расчет самостоятельно. Премия за контроль рассматривается как процент превышения выкупной ценой рыночной цены акций продавца за пять (рабочих) дней до официального объявления о слияниях компаний. Ины­ ми словами, это разница между ценой, выраженной в процентах, и ценой миноритарного свободно обращающегося пакета. Однако практика показы­ вает, что в преддверии слияний курс акций начинает расти раньше, чем за пять дней до официального объявления о сделке. Подобное приводит к ис­ кажению, точнее - к занижению премии за контроль. В связи с этим чаще всего отслеживают курс за период от двух месяцев до пяти (рабочих) дней.

Скидка за неконтрольный характер пакета. Она является производ­ ной от премии за контроль. Эта тенденция основана на эмпирических дан­ ных. Скидка (в %) за неконтрольный характер (миноритарную долю) • 1 - - — —.

1 + Премия за контроль Средняя премия за контроль колеблется в пределах 30-40%, скидка со стоимости за меньшую долю - около 23%. Хотя оценщик и ориентируется на эти данные, в целом он должен принять во внимание и проанализиро­ вать все факторы, влияющие на величину премий и скидок в каждом конк­ ретном случае.

Скидка за недостаточную ликвидность. Ликвидность - способность ценной бумаги быть быстро проданной и превращенной в денежные сред­ ства без существенных потерь для держателей. Исходя из этого скидка за недостаточную ликвидность определяется как величина или доля (в %), на которую уменьшается стоимость оцениваемого пакета для отражения недо­ статочной ликвидности. Высокая ликвидность увеличивает стоимость цен­ ной бумаги, низкая - снижает по сравнению со стоимостью аналогичных, но легкореализуемых бумаг.

Базовая величина, из которой вычитается скидка за недостаточную лик­ видность, - стоимость высоколиквидного сопоставимого пакета.

Необходимо проанализировать факторы, увеличивающие и уменьшаю­ щие размер скидки. Выделяют две группы факторов.

Первая группа факторов включает:

• низкие дивиденды или невозможность их выплаты;

• неблагоприятные перспективы продажи акций компании или ее самой;

• ограничения на операции с акциями (например, законодательные ог­ раничения свободной продажи акций закрытых компаний).

Ко второй группе факторов относятся:

• возможность свободной продажи акций или самой компании;

• высокие выплаты дивидендов.

Размер пакета акций относится к фактору, который может как увели­ чить, так и снизить скидку за недостаточную ликвидность. Степень контро­ ля взаимосвязана со степенью ликвидности. Контрольный пакет акций требует меньшей скидки за недостаточную ликвидность, чем миноритар­ ный.

Что же касается миноритарных пакетов акций закрытых компаний, то они менее ликвидны, чем миноритарные пакеты открытых. Это обусловле­ но, во-первых, правом первого отказа, при котором акционер миноритарно­ го пакета в случае продажи своих акций обязан предложить их компании;

во-вторых, отсутствием права на разделение (отсутствием права на участие в продаже). Владельцы миноритарных пакетов при продаже акций не могут получить взамен на акцию такую же цену, как и владельцы контрольного пакета. Как правило, эта цена значительно ниже. Итак, когда оценивается миноритарный пакет акций в закрытых компаниях, то применяются скидки и на неконтрольный характер, и за недостаточную ликвидность.

В России 70-80% ценных бумаг относятся к закрытым акционерным обществам, поэтому риск ликвидности - один из самых распространенных на российском рынке. Анализ ликвидности предполагает также рассмотре­ ние проблемы иерархии ценных бумаг по инвестиционным качествам, т.е. в зависимости от их привлекательности для инвесторов.

Облигации, привилегированные акции, обыкновенные акции различа­ ются последовательностью возмещения денежных средств (если предприя­ тие ликвидировано, то в первую очередь погашается задолженность по об­ лигациям, затем - по привилегированным акциям и только в последнюю очередь - задолженность перед владельцами простых акций) и степенью гарантированное™ выплат. Проценты по облигациям выплачиваются неза­ висимо от того, получило ли предприятие прибыль или нет.

Если нет прибыли, то проценты должны выплачиваться из резервного фонда. Привилегированные акции дают гарантированное право на диви­ денды, но в случае, если компания имеет финансовые средства для выплат.

Обычные акции не имеют гарантированных прав на выплату дивидендов.

Платой за возрастание риска, понижение гарантии выплат и возмещение денежных ресурсов в случае банкротств является использование различных скидок на недостаточную ликвидность.

Наименьшая скидка - скидка по облигациям. У привилегированных ак­ ций скидка за недостаточную ликвидность больше, чем по облигациям, но меньше, чем по обычным акциям.

Существует несколько методов определения скидки за недостаточную ликвидность. Отметим два наиболее интересных.

1. Показатель «цена компании/прибыль» для закрытой компании сравни­ вается с таким же показателем для свободнообравдающихся сопоставимых акций на фондовых рынках.

2. Оценивается стоимость регистрации акций и брокерских комиссион­ ных, взимаемых за продвижение акций компании на фондовый рынок.

Берутся данные расхода в процентном отношении к стоимости выпускаемых акций, причем в случае закрытых компаний эти затраты гипотетические:

каковыми бы были расходы, если бы произошла эмиссия.

Стоимость имущества предприятия оценивается несколькими метода­ ми, обосновывающими рыночную цену. При этом оценщик не обязан ис­ пользовать все имеющиеся методы, а может ограничиваться лишь теми, ко­ торые более соответствуют ситуации. Главное - грамотно выбрать методы.

Существуют определенные приемы, ограничивающие перечень методов оценки стоимости имущества для каждой конкретной ситуации (рис. 7.2).

На первом этапе выбора методов должны быть четко определены:

• цель, ради которой проводится оценка;

• используемый стандарт стоимости, который зависит от цели оценки и в конечном счете определяет выбор методов оценки (например, инвестора интересует прежде всего инвестиционная стоимость, и он соответственно отдаст предпочтение доходному подходу);

• доля оцениваемой собственности;

одни методы предпочтительнее ис­ пользовать при оценке контрольных пакетов;

другие - при оценке минори­ тарных пакетов;

• объем доступной информации;

если оценщик не имеет достаточного количества данных по сопоставимым компаниям, то он не сможет исполь­ зовать рыночный подход;

если же не имеет информации о денежных пото­ ках, то он не сможет использовать доходный подход.

На втором этапе выбора методов оценки наиболее важен анализ как отраслевых факторов, так и факторов на уровне компании. Отраслевые фак­ торы анализируются по следующим параметрам: перспективам развития отрасли, прошлой и ожидаемой доходности в отрасли, степени отраслевого риска. Факторы на уровне предприятия должны отражать темпы роста до ходов оцениваемого предприятия, динамику его финансовых показателей, зависимость от покупателей и поставщиков. Выбор методов оценки в боль­ шей степени зависит от характеристик оцениваемого предприятия, а не от отраслевых факторов.

На третьем этапе оценщику необходимо определить, какие использо­ вать методы: основанные на анализе активов (метод стоимости чистых ак­ тивов, метод ликвидационной стоимости) или же на анализе доходов (ме­ тод дисконтированных денежных потоков, метод капитализации доходов, метод избыточных прибылей или оценочные мультипликаторы: цена/при­ быль, цена/денежный поток, цена/дивидендные выплаты).

Первую группу методов целесообразно использовать, когда доходы пред­ приятия не поддаются точному прогнозу, когда предприятие обладает зна­ чительными материальными и финансовыми активами (ликвидными цен­ ными бумагами, инвестициями в недвижимость) либо когда предприятие зависит от контрактов или отсутствует постоянная клиентура.

Вторую группу методов целесообразно использовать, когда текущие и будущие доходы предприятия могут быть достоверно определены либо ког­ да активы предприятия преимущественно состоят из машин, оборудования, готовой продукции, либо когда предприятие имеет устойчивый спрос на свою продукцию.

На четвертом этапе оценщик анализирует достаточность и качество информации по сопоставимым компаниям. Если оценщик находит необхо­ димое число сопоставимых компаний, то он рассчитывает мультипликато­ ры и использует их в методе рынка капитала и методе сделок. Если оцен­ щик не может найти такой группы предприятий, то оценка проводится с помощью методов, основанных на исследовании доходов, сравнитель­ ный подход не используется, а оценка проводится методами капитализа­ ции доходов, избыточных прибылей или дисконтированных денежных потоков.

На пятом этапе оценщик должен спрогнозировать динамику будущих доходов и сравнить ее с текущими доходами. Если будущие доходы пред­ приятия будут существенно отличаться от текущих, то используется метод дисконтированных денежных потоков, в противном случае можно приме­ нить метод капитализации доходов, а в некоторых случаях - метод избыточ­ ных прибылей.

На шестом этапе (если используются методы, основанные на анализе активов) оценщик должен определить, является ли предприятие действую­ щим или же оно стоит на пороге ликвидации. В первом случае наиболее приемлем метод стоимости чистых активов;

во втором - метод ликвидаци­ онной стоимости.

Исходя из изложенного можно сделать следующие выводы.

Метод капитализации доходов используется при условии, что:

• будущие доходы будут равны текущим или же темпы роста будут умеренными и предсказуемыми;

• доходы представляют собой достаточно значительные положитель­ ные величины, т.е. бизнес будет стабильно существовать.

Метод дисконтированных денежных потоков целесообразен, когда:

• будущие денежные потоки будут существенно отличаться от текущих в связи с действием таких факторов, как ожидаемые изменения в экономи­ ческих условиях, изменения в структуре бизнеса;

• прогнозируемые денежные потоки предприятия являются значитель­ ными положительными величинами, и их обоснованно можно оценивать;

• чистый денежный поток предприятия в последний год прогнозного периода будет значительной положительной величиной.

Метод стоимости чистых активов дает лучшие результаты при оценке предприятия:

• обладающего значительными материальными и финансовыми активами;

• в случае невозможности достаточно точного определения прибыли или денежного потока предприятия в будущем;

Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |   ...   | 6 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.