WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 || 3 | 4 |   ...   | 6 |

«УДК 657.922(075.8) ББК 65.290-86я73 0-93 АВТОРЫ: ...»

-- [ Страница 2 ] --

Оценка неденежных активов (обязательств) в денежных единицах оди­ наковой покупательной силы осуществляется следующим образом. Все ак­ тивы группируются по годам их приобретения (возникновения). Для каждо­ го года стоимостная оценка группы объектов пересчитывается с использо­ ванием индексов цен текущего года и года приобретения объектов, а затем результаты суммируются. Механизм пересчета неденежных статей баланса можно выразить формулой г д е о ц е н к а всех активов в денежных единицах одинаковой покупательной способности, руб.;

цена приобретения i-ro актива, руб.;

общий текущий индекс цен;

общий индекс цен в год приобретения i-ro объекта.

Пример. Определение скорректированной величины основных средств.

Оборудование было приобретено в 1975 г. за 50 000 руб.;

индекс цен в год приобретения - 116,3;

текущий индекс цен - 339,6. Скорректированная сто­ имость оборудования в сопоставимых ценах составит в текущем году:

50 000 • 339,6 : 116,3 = 146 002.

Метод корректировки финансовых отчетов по изменению общего уров­ ня цен повышает реалистичность анализа, позволяет достаточно точно уста­ новить размеры дополнительной прибыли или убытка, возникающих у пред­ приятия в связи с изменением покупательной способности денег. Однако данный метод не учитывает разную степень изменения стоимости отдель­ ных активов.

Таким образом, анализируя внешние условия функционирования фир­ мы (предприятия), оценщик ставит своей целью:

• описание инвестиционного климата в стране и отрасли на период, при­ ближенный к дате оценки и на прогнозируемый период;

• проводит внешние маркетинговые исследования, объясняющие усло­ вия сбыта продукции и динамики спроса на нее;

• на основе анализа внешней информации оценщик определяет степень (величину) систематического и отраслевого рисков, которые учитываются при расчете ставок дисконта, рыночных мультипликаторов, коэффициента капитализации и определении итоговой величины стоимости предприятия.

3.3.2. Нормализация бухгалтерской отчетности в процессе оценки Нормализация отчетности проводится с целью определения доходов и расходов, характерных для нормально действующего бизнеса. Она необхо­ дима для того, чтобы оценочные заключения имели объективный характер, основывались на реальных показателях, характеризующих деятельность предприятия.

Оценщик должен понимать, что отчетность, составленная в соответствии с общепринятыми принципами бухгалтерского учета, не должна отражать реальную рыночную стоимость имущества. Возможность использования разных методов учета операций, списания долгов приводит к неодинаковым значениям прибыли и денежных потоков.

Рыночная стоимость части активов (например, стоимость нематериаль­ ных активов) может не учитываться при составлении баланса.

Нормализация отчетности в процессе оценки проводится всегда, объем применяемых корректировок в зависимости от целей оценки меняется. В отчете должны быть объяснены расчеты и изменения, проводимые в ходе нормализации.

Нормализующие корректировки финансовой документации проводятся по следующим направлениям:

• корректировка разовых, нетипичных и неоперационных доходов и рас­ ходов;

• корректировка метода учета операций (например, учет запасов) или метода начисления амортизации;

• корректировка данных бухгалтерской отчетности с целью определе­ ния рыночной стоимости активов.

Еще одно важное добавление: нормализованная финансовая отчетность может использоваться только в целях оценки.

Корректировка разовых, нетипичных и неоперационных доходов и расходов. К числу наиболее важных факторов, определяющих величину де­ нежных потоков, генерируемых бизнесом, относится себестоимость продук­ ции (рис. 3.5). Под себестоимостью продукции, работ и услуг понимаются выраженные в денежной форме затраты всех видов ресурсов, используемых непосредственно в процессе изготовления и выполнения работ, а также для сохранения и улучшения условий производства.

Кроме расходов, относимых на себестоимость, выделяются коммерчес­ кие и управленческие расходы, прочие операционные доходы и т.д., также влияющие на величину прибыли.

Величина прибыли может быть занижена и поэтому потенциального инвестора интересует, в первую очередь, динамика выручки от реализации и структура себестоимости, а затем - нормализованная прибыль. Если речь идет об оценке предприятий сферы услуг, сервисных и страховых компа­ ний, сделок по слиянию и присоединению, акцент делается на анализ вало­ вых доходов. Показатель прибыли и денежного потока становится следую­ щим критерием при принятии инвестиционного решения.

Если ожидаемая будущая прибыль играет решающую роль в процессе оценки, то важно принимать этот показатель как отражение экономического дохода, получаемого компанией. Именно с этой целью и проводится норма­ лизация финансовой отчетности в процессе оценки.

Пример. Нормализующие корректировки на нетипичные расходы, прово­ димые американской торговой компанией «ABC». В табл. 3.4 - 3.9 представле­ ны данные бухгалтерского баланса и отчета о финансовых результатах, состав­ ленных в соответствии с западными стандартами бухгалтерского учета.

Оценщик выяснил, что долгосрочные финансовые вложения представ­ лены средствами, потраченными на приобретение картин, что не имеет от­ ношения к основной производственной деятельности компании (торговля одеждой). Активы, не связанные с основной производственной деятельнос­ тью, должны быть исключены в ходе нормализации.

Таблица 3.4. Данные бухгалтерского баланса на начало и конец периода (долл.) Таблица 3.5. Корректировка оценщиком бухгалтерского баланса (долл.) В итоге получаем нормализованный бухгалтерский баланс, скорректи­ рованный на расходы, не относящиеся к оцениваемому бизнесу.

Таблица 3.6. Нормализованный бухгалтерский баланс (долл.) Изменения, полученные при корректировке баланса, должны найти от­ ражение и в отчете о финансовых результатах. Кроме того, корректировке могут подвергнуться расходы, превышающие средние значения по ана­ логам.

Таблица 3.7. Отчет о финансовых результатах (долл.) Оценщик рассчитывает нормализованный доход с учетом нетипичных расходов, не относящихся к основной деятельности.

Таблица 3.8. Корректировка оценщиком отчета о доходах (долл.) В конечном итоге отчет о финансовых результатах будет выглядеть сле­ дующим образом (табл. 3.9).

Таблица 3.9. Нормализованный отчет о финансовых результатах (ДОЛЛ.) Корректировка метода учета операций. На величину прибыли и де­ нежных потоков серьезное влияние могут оказывать методы учета запасов и начисления амортизации.

В Российской Федерации принята следующая методика учета запасов:

• по средней себестоимости;

• по себестоимости первых по времени закупок (ФИФО) - первым по­ лучен, первым отгружен;

• по себестоимости последних по времени закупок (ЛИФО) - после­ дним получен, первым отгружен.

Оценка запасов методом ФИФО основана на допущении того, что ресур­ сы, первые поступившие в производство (продажу), должны быть оценены по себестоимости первых по времени закупок, с учетом стоимости ценнос­ тей, числящихся на начало месяца.

Метод ЛИФО основан на допущении того, что ресурсы, первые посту­ пившие в производство (продажу), должны быть оценены по себестоимости последних в последовательности по времени закупок.

При росте цен метод ЛИФО уменьшает налогооблагаемую прибыль и с этой точки зрения в условиях инфляции является более предпочти­ тельным.

Si Пример.

Ни величина, полученная методом ЛИФО, ни величина, полученная ме­ тодом ФИФО, не отражает реальную рыночную стоимость запасов. Если компания-аналог использует метод учета запасов по средней себестоимос­ ти, в то время как на оцениваемой компании применяется метод ЛИФО, то разница (3750 - 3400 = 350), скорректированная на ставку налогообложения [350 • (1 - 0,35)], может быть добавлена к величине прибыли после налого­ обложения. Аналогичные расчеты проводятся и в сторону уменьшения ве­ личины прибыли.

Корректировка по методу учета запасов (продолжение). Размер при­ были также зависит от методов начисления износа как основных фондов, так и нематериальных активов.

Доля амортизации в стоимости продукции характеризует эффективность использования средств труда. В соответствии с принципами бухгалтерского учета стоимость основных фондов и части нематериальных активов должна распределяться в течение предполагаемого срока их эксплуатации. Термин «амортизация», используемый в учете, понимается не как физический износ или снижение рыночной стоимости, а как списание стоимости фондов в те­ чение времени их полезного функционирования. Это не метод оценки, а про­ цесс распределения стоимости. Сумма амортизации зависит от первоначаль­ ной стоимости объекта, предполагаемого срока полезной службы и выбран ного метода учета. Существуют разные методы учета амортизации (их под­ робное описание выходит за рамки данного изложения), которые можно объе­ динить в два направления:

• методы прямолинейного списания;

• методы ускоренного списания стоимости.

Согласно методу прямолинейного списания стоимость объекта равно­ мерно распределяется в течение срока его службы.

Пример. Первоначальная стоимость оборудования - 5 млн руб.;

предпо­ лагаемый срок службы - 5 лет;

годовая сумма амортизации составит 5 млн руб.: 5 лет = 1 млн руб. (коэффициент амортизации равен 0,2).

В Российской Федерации прямолинейный метод учета амортизации яв­ ляется наиболее распространенным, поэтому по данному разделу корректи­ ровки оценщиком, как правило, не проводятся.

Если предприятие использует методы ускоренного списания, то годовая сумма амортизации увеличивается (например, удваивается), что ведет к рос­ ту себестоимости и уменьшению налогооблагаемой базы.

В этом случае оценщик может увеличить прибыль после уплаты налогов на разницу, получаемую от применения метода ускоренного списания, скор­ ректированную на ставку налогообложения.

Корректировка данных бухгалтерской отчетности с целью опреде­ ления рыночной стоимости активов. Балансовая стоимость активов, как правило, отличается от их рыночной оценки. В данном случае речь идет не о корректировке на нетипичные доходы или расходы или о методах учета, а об оценке рыночной стоимости активов. Поэтому подробно данный вопрос бу­ дет рассмотрен в главе 6, посвященной затратному подходу в оценке сто­ имости имущества.

Итогом по нормализации финансовой отчетности должен стать норма­ лизованный баланс - это ретроспективный бухгалтерский баланс, в котором все балансовые показатели учитываются по их рыночной стоимости на дату оценки.

3.3.3. Трансформация бухгалтерской отчетности Трансформация отчетности - это корректировка счетов для приведе­ ния к единым стандартам бухгалтерского учета. И хотя трансформация бух­ галтерской отчетности не является обязательной в процессе оценки пред­ приятия, все же ее необходимость обусловливается рядом причин.

Переход на рыночные отношения сопровождается интеграцией эконо­ мики страны в мировые хозяйственные связи. При этом российские пред­ приятия выступают не только как объекты инвестирования со стороны ино­ странных инвесторов, но и сами пытаются инвестировать временно свобод­ ные средства. Однако принятию решения об инвестировании предшествует детальный анализ финансового состояния компании. Такая отчетность дол­ жна соответствовать международным стандартам.

В условиях инфляции информация баланса об имущественном состоя­ нии компании является нереальной, поскольку переоцениваются только ос­ новные средства, не рассчитываются потери компании в денежных нетто инвестициях и др. Поэтому оценить реальное имущественное и финансовое состояние компаний по данным финансовой отчетности практически невоз­ можно.

Необходимость трансформации бухгалтерской отчетности в соответствии с международными стандартами обусловлена прежде всего требованием сопоставимости информации.

Отчетная информация имеет принципиальное сходство: пользователям предоставляются данные об имущественном состоянии компании (баланс) и отчет о финансовых результатах. Вместе с тем между двумя системами учета существуют различия. Среди них есть и формальные, например:

• по составу отчетности: западная отчетность содержит отчет об измене­ ниях собственного капитала (в соответствии с GAAP), примечания к финан­ совым отчетам;

• по принципу построения основных показателей: российский баланс построен по принципу возрастания ликвидности, в то время как баланс по GAAP - по убыванию ликвидности.

В то же время существуют и принципиальные отличия. Основным орга­ ном, регламентирующим формирование системы бухгалтерского учета в России, является Министерство финансов РФ - государственная структура, которая при выработке учетной модели руководствуется интересами госу­ дарства. Поэтому отчетность направлена прежде всего на предоставление информации государственным органам с целью обеспечения ими функций контроля за налоговыми платежами в бюджет.

Международные стандарты учета разработаны Международным коми­ тетом по бухгалтерским стандартам - независимой организацией. В соот­ ветствии с международными бухгалтерскими стандартами (МБС) задачей финансовой отчетности является предоставление информации о финансо­ вом положении, результатах деятельности предприятия, что является полез­ ным при принятии экономических решений для широкого круга пользо­ вателей.

Следовательно, цели отчетности принципиально отличаются, что обус­ ловливает расхождения по ниже рассмотренным позициям.

• Себестоимость реализованной продукции В российской отчетности о финансовых результатах себестоимость реа­ лизованной продукции может включать часть общехозяйственных расходов, т.е. расходов на управление. В соответствии с международными стандарта­ ми бухгалтерского учета себестоимость включает только прямые и наклад­ ные производственные затраты.

В случае продажи продукции ниже ее себестоимости без достаточных оснований компания платит налог на прибыль с суммы разницы между ры­ ночной ценой и ценой реализации. Такой подход неприемлем для МБС.

Общехозяйственные расходы (управленческие расходы) Общехозяйственные расходы могут распределяться между себестоимо­ стью реализованной продукции, незавершенным производством и готовой продукцией (до 1996 г. это было обязательно) и поэтому соответственно от­ сутствовать в отчете о прибылях и убытках. В условиях увеличения остат­ ков товаров на складах при трудностях со сбытом такое распределение об­ щехозяйственных расходов позволяет предприятиям формально увеличивать прибыль за счет оседания части общехозяйственных расходов в составе го­ товой продукции на складе.

Состав управленческих расходов Например, в состав управленческих расходов по российским стандар­ там включаются проценты по кредитам банка. В соответствии с междуна­ родным подходом они выделяются отдельной строкой в отчете о прибылях и убытках. Некоторые расходы при выплате процентов могут погашаться за счет прибыли, остающейся в распоряжении предприятия после налогообло­ жения (например, проценты по кредитам банка на строительство объектов, уплаченные после введения в эксплуатацию основных средств). В российс­ кой отчетности резерв безнадежных долгов не включается в состав управ­ ленческих расходов, как это присуще GAAP (общепринятым принципам бухгалтерского учета в США). В российском учете эти суммы показываются в составе прочих внереализационных расходов. Кроме того, часть расходов, относящихся к управленческим, погашается за счет прибыли, остающейся в распоряжении предприятия после выплаты налогов, например расходы по содержанию центров подготовки кадров, сверхнормативные расходы на под­ готовку кадров (до 1996 г.) и др.

Часть расходов, понесенных компанией в отчетном периоде, списывает­ ся за счет прибыли, остающейся в ее распоряжении, что не допускается МБС.

Это расходы социального характера, финансируемые за счет фонда потреб­ ления, расходы на благотворительные цели, комиссионные, выплачиваемые банкам за посреднические услуги при приобретении основных средств, зат­ раты по подбору кадров. • Большую группу затрат представляют налоги (на превышение фонда оплаты труда сверх нормируемой величины до 1996 г., налог на перепрода­ жу автомобилей, списание НДС по имуществу, приобретенному за счет фон­ дов специального назначения, и др.) и штрафы по актам налоговой инспек­ ции, пенсионного фонда и др.

Нераспределенная прибыль в соответствии с российскими стандартами представляет собой разницу между суммой прибыли до налогообложения и налогом на прибыль и расходами, погашаемыми за счет прибыли (включая отчисления в фонды специального назначения: фонд потребления, фонд со­ циальной сферы, фонд накопления), остающейся в распоряжении предпри­ ятия. Использование средств двух последних фондов на приобретение иму­ щества на счетах бухгалтерского учета не отражается. В соответствии с МБС нераспределенная прибыль отчетного года определяется как разница между прибылью до налогообложения и налогом на прибыль.

Российские нормы начисления амортизации значительно ниже исполь­ зуемых в международной практике. Например, норма амортизации по ком­ пьютерной технике 11-12%, в соответствии с международным подходом 20% Для того чтобы снизить влияние инфляции на достоверность отчет­ ных данных об имущественном состоянии компании, в России произво­ дится дооценка только основных средств на основе либо коэффициентов пересчета, публикуемых Госкомитетом по статистике РФ, либо данных риэлторских фирм или производителей о рыночной стоимости аналогич­ ного имущества. Однако такая дооценка не позволяет выявить влияние инфляции на другое имущество, находящееся в распоряжении компании, и финансовые результаты. В международной практике используется стан­ дарт 29 «Учет в условиях гиперинфляции», рекомендующий использо­ вать индекс общего уровня цен для переоценки имущества и финансо­ вых результатов. В России пока такого показателя нет, что вынуждает аудиторские компании при проведении трансформации отчетности ис­ пользовать валюту материнской компании или другую стабильную ва­ люту (например, доллар США).

Это только часть отличий, поэтому полноценная процедура трансформа­ ции требует не только затрат времени, но и наличия высококвалифициро­ ванных специалистов.

3.4. Вычисление относительных показателей в процессе оценки Ретроспективная финансовая отчетность за последние 3-5 лет анализиру­ ется оценщиком с целью определения будущего потенциала бизнеса на основе его текущей и прошлой деятельности. Желательно использовать отчетность, прошедшую аудиторскую проверку. В любом случае (есть заключение аудито­ ра или нет) в отчете данная информация должна быть отражена.

Вертикальный и горизонтальный анализы финансовый документации являются частью экспресс-анализа финансового состояния фирмы и позво­ ляют увидеть в динамике происходящие изменения в структуре капитала компании, источниках финансирования, доходности и т.п.

Вертикальный анализ - представление данных различных статей балан­ са, отчета о финансовых результатах и др. в процентах от общей суммы средств компании и сопоставимых данных. Оперирование относительными показателями позволяет избежать инфляционной корректировки ретроспек­ тивной финансовой документации. Использование электронных таблиц по­ зволит сократить время на проведение данной работы.

Горизонтальный анализ - представление данных в виде индексов по от­ ношению к базисному году или процентное изменение по статьям за анали­ зируемый период и сопоставление полученных данных (табл. 3.10).

Если табл. 3.10 дополнить данными за несколько прошедших лет, то мож­ но сделать вывод о динамике происходивших изменений в структуре акти­ вов, пассивов и финансовых результатах.

По данным отчетности на начало и конец периода можно сделать следу­ ющие выводы: значительную долю активов составляют основные средства (более 80%), что связано с особенностями производственного цикла на пред­ приятии;

доля оборотных активов несколько увеличилась (с 16,8 до 18,7%), значительная величина их аккумулируется в запасах;

доля наиболее ликвид­ ных активов низка. Величина собственных оборотных средств (собствен­ ные средства с учетом долгосрочной задолженности минус основные средства и иные внеоборотные активы) на конец периода составила:

(450 467 662 +11 068 897) -458 158 881 = 3 377 678 или Текущие (оборот­ ные) активы минус Текущие обязательства:

106 320 390 - 102 942 399 = 3 377 991.

Таблица 3.10. Предоставление данных бухгалтерской отчетности (ф. № 1 и ф. № 2) в сопоставимом виде в процессе оценки Управление собственными оборотными средствами на предприятии осу­ ществляется постоянно, и от этого во многом зависит результат всей теку­ щей деятельности фирмы. Соотношение в структуре баланса между основ­ ными и оборотными активами меняется в зависимости от отраслевой при­ надлежности предприятия. Например, в сфере обслуживания основную долю активов составляют оборотные средства, наоборот, у предприятий с продол жительным операционным циклом основную долю активов составляют ос­ новные средства (как в нашем примере). Структура источников: 20% - соб­ ственные средства;

18% - краткосрочные пассивы.

При снижении себестоимости в выручке от реализации обращает на себя внимание сокращение прибыли после выплаты налогов за анализируемый период, что может свидетельствовать об увеличении операционных внереа­ лизационных расходов, а также налоговых выплат.

При анализе структуры активов и пассивов предприятия особое внима­ ние уделяется:

• соотношению между собственными и заемными средствами;

• обеспеченности запасов и затрат собственными источниками (анализ собственного оборотного капитала);

• структуре кредиторской и дебиторской задолженности;

• анализу ликвидности баланса (ликвидность определяется покрытием обязательств предприятия его активами, срок превращения которых в день­ ги соответствует сроку погашения обязательств);

• удельному весу наиболее ликвидных активов (наиболее ликвидные активы - денежные средства и ликвидные ценные бумаги - должны быть больше или равны наиболее срочным обязательствам).

При анализе отчета о финансовых результатах особое внимание уделяется:

• соотношению выручки от реализации, себестоимости и прибыли пред­ приятия за анализируемый период;

• выявлению тенденции в уровне доходов на предприятии.

Расчет сводной таблицы финансовых коэффициентов. С помощью анализа финансовых коэффициентов финансовых отчетов можно выявить:

• сильные и слабые стороны данного бизнеса;

• диспропорции в структуре капитала;

• уровень риска при инвестировании средств в данный бизнес;

• базу для сравнения с компаниями-аналогами.

В целях финансового анализа можно использовать большое количество коэффициентов, однако оценщик выбирает наиболее важные с его точки зре­ ния пропорции с учетом целей оценки. Важным требованием использова­ ния коэффициентов в сравнительном подходе является единая методика рас­ четов по сравнению с компаниями-аналогами. Рассмотрим наиболее важ­ ные группы показателей1.

'Формулы для расчета рассматриваемых коэффициентов приведены в табл. 3.12.

Показатели ликвидности Коэффициенты ликвидности применяются для оценки способности фир­ мы выполнять свои краткосрочные обязательства. Все рассчитанные коэф­ фициенты, как правило, сравниваются со среднеотраслевыми показателя­ ми, хотя существуют и общие нормативы.

Коэффициент покрытия показывает, сколько рублей текущих активов предприятия приходится на 1 руб. текущих обязательств.

Ориентировочное нижнее значение показателя - 2.

Рассчитаем значение коэффициента по данным табл. 3.10 на конец периода:

106 320 390 : 102 942 399 = 1,03.

В этом показателе не учитывается степень ликвидности отдельных ком­ понентов оборотного капитала, поэтому необходимо рассчитать коэффици­ енты быстрой и абсолютной ликвидности.

Коэффициент быстрой ликвидности показывает, какие средства могут быть использованы, если срок погашения всех или некоторых текущих обя­ зательств наступит немедленно.

При расчете данного коэффициента не учитываются товарно-материаль­ ные запасы, так как их перевод в денежные средства осуществляется, как правило, значительно медленнее, чем других видов оборотных средств. К денежным средствам и дебиторской задолженности в числителе можно до­ бавить легкореализуемые ценные бумаги. Ориентировочное нижнее значе­ ние коэффициента - 1.

По данным табл. 3.10 на конец периода:

Коэффициент абсолютной ликвидности показывает, какая часть кратко­ срочных обязательств может быть погашена немедленно.

Ориентировочное нижнее значение коэффициента - 0,2.

п По данным табл. 3.10 на конец периода:

451 583 : 102 942 399 = 0,004.

Все значения рассчитанных показателей ликвидности ниже норматив­ ных, что потребует анализа причин данного состояния. Однако более пока­ зательным было бы сравнение со среднеотраслевыми показателями.

Показатели оборачиваемости активов (деловой активности) Данные показатели позволяют изучить отдельные компоненты оборот­ ных средств. Несмотря на то, что в отечественной практике эти показатели относятся к группе показателей деловой активности, они также отражают ликвидность предприятия.

Коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности показывает количество оборотов дебиторской задолженности за год.

Медленная оборачиваемость дебиторской задолженности, с одной сто­ роны, ограничивает краткосрочную ликвидность компании, с другой сторо­ ны, короткий период сбора задолженности может указывать на кредитную политику, ограничивающую продажи. Ориентировочное нормативное зна­ чение коэффициента - 8 (45 дней).

Величина дебиторской задолженности может рассчитываться на конец периода или как среднее на начало и конец периода (в случае значительного изменения объема продаж в течение года). Можно рассчитать средний пери­ од погашения дебиторской задолженности в днях:

Период погашения дебиторской задолженности показывает среднее число дней, в течение которых счета кредиторов остаются неоплаченными.

По данным табл. 3.10 на конец периода:

61 923 399 : 39 953 350 = 1,5, или 240 дней.

Данная статья активов в процессе нормализации должна быть глубоко проанализирована.

Коэффициент оборачиваемости запасов показывает скорость, с которой запасы переходят в разряд дебиторской задолженности в результате прода­ жи готовой продукции.

Стоимость запасов рассчитывается как средняя на начало и конец пери­ ода или на конец периода (если нет значительного изменения запасов за год).

Медленная оборачиваемость товарно-материальных запасов указывает на наличие устаревших запасов. В то же время высокий показатель оборачи­ ваемости запасов может быть связан с их дефицитом. Ориентировочное нор­ мативное значение показателя - 3,5.

По данным табл. 3.10:

24 397 676 : 59 104 565 = 0,4, или 900 дней.

Вероятно, на складах предприятия скопились большие запасы. Если это не устаревшие запасы, которые нужно списывать, данный факт в условиях инфляции может положительно повлиять на деятельность предприятия;

цены текущего года значительно выше прошлого, значит, предприятие получает дополнительную прибыль за счет снижения себестоимости продукции.

Коэффициент использования собственного оборотного капитала пока­ зывает эффективность использования текущих активов.

Высокое значение данного коэффициента свидетельствует об эффектив­ ном использовании текущих активов: быстрая оборачиваемость дебиторс­ кой задолженности и запасов. В то же время повышение значения коэффи­ циента связано с риском краткосрочной неплатежеспособности. Если объем реализации растет, при этом период сбора дебиторской задолженности и оборачиваемость запасов не меняются, то собственный оборотный капитал должен увеличиваться.

По данным табл. 3.10:

61923 037:3 377 678=18,3.

Коэффициенты структуры баланса С помощью коэффициентов структуры баланса анализируется ликвид­ ность предприятия в долгосрочном периоде.

Коэффициент концентрации привлеченного капитала показывает процент заемных средств от всей суммы активов.

По данным табл. 3.10:

(102 942 399+11 068 897): 564 478 959 = 0,2, или 20%.

В процессе вертикального анализа эти пропорции уже были рассчи­ таны.

Следующий коэффициент непосредственно связан с коэффициентом кон­ центрации (1 - коэффициент концентрации), и в сводной таблице финансо­ вых коэффициентов бывает достаточно рассчитать значение одного из пока­ зателей.

Коэффициент автономии показывает процент собственных средств от всей суммы активов.

По мере приближения значения коэффициента к 1 уменьшается риск не­ выполнения предприятием своих долговых обязательств. Ориентировочное нормативное значение коэффициента - 0,5-0,7.

По данным табл. 3.10 капитал и резервы составляют 79,8% валюты ба­ ланса.

Влияние структуры издержек предприятия на доходность анализируется с помощью показателей ЛЕВЕРЕДЖА.

Левередж (рычаг) - показатель качества управления активами, направ­ ленного на возрастание прибыли.

Операционный (производственный) рычаг - показатель операционного (производственного) риска.

Операционный риск - неопределенность, связанная с получением дохо­ да и обусловленная двумя факторами: колебанием объемов реализации и уровнем условно-постоянных издержек.

Любое изменение объема продаж (выручки от реализации) вызывает еще большее изменение прибыли. При снижении объемов производства на 1% убытки увеличиваются на несколько процентов, так как доля условно-по­ стоянных затрат в составе издержек не меняется даже в случае остановки производства. :• Все расходы можно разделить на условно-переменные и постоянные.

Условно-переменные расходы изменяются пропорционально объемам производства;

составляют технологическую себестоимость и учитываются как прямые расходы.

Постоянные расходы остаются постоянными в рамках отчетного перио­ да или до определенных пределов роста объемов продукции;

составляют периодические накладные расходы и учитываются как косвенные расходы в себестоимости.

Таким образом, постоянные расходы отражают эффективность управле­ ния хозяйственной деятельностью;

к ним относятся амортизация, оплата руководителей предприятия, реклама, расходы на НИОКР и т.д.

Расчет коэффициентов левереджа дополняет анализ расходов, начатый в предыдущих параграфах главы 3. Мы отмечали, что взаимозависимость меж­ ду себестоимостью, объемом продаж и прибылью является важной пропор­ цией, изучаемой в процессе оценки.

Результат показывает, что изменение в объеме реализации на 1% приве­ дет к изменению прибыли до выплаты процентов и налогообложения на ве­ личину, равную коэффициенту операционного (производственного) рычага.

Чем выше удельный вес постоянных затрат, тем выше левередж и риск.

По данным табл. 3.10:

(36 919 360-26 599 608):26 599 (61 923 037-53 520 338):53 520 338 ~ ' Кроме операционного (производственного) риска анализируется финан совыи риск.

Финансовый риск - риск, связанный с возможным недостатком средств для выплаты по долгосрочным ссудам и займам. Возрастание финансового риска характеризуется повышением финансового левереджа.

Финансовый левередж - потенциальная возможность влиять на прибыль предприятия путем изменения объема и структуры долгосрочных обяза­ тельств;

обусловлен риском, связанным с недостатком средств для выплаты акционерам, в связи с необходимостью обслуживания долга.

Существуют две концепции финансового рычага:

• Финансовый рычаг рассчитывается как процентное изменение чис­ той прибыли на акцию, порождаемое процентным изменением прибыли до уплаты процента и налогообложения (коэффициент финансового ры­ чага).

• Финансовый рычаг рассматривается как приращение к рентабельнос­ ти собственных средств, получаемое за счет использования заемных средств.

Чем выше финансовый рычаг, тем выше риск, так как увеличивается ве­ роятность получения меньших доходов для акционеров.

По данным табл. ЗЛО:

(5 387 304 - 4 923 871): 4 923 (36 919 360 - 26 599 608) :26 599 608 ~ ' Изменение рентабельности собственных средств за счет привлечения заемных средств - изменение величины налогооблагаемой прибыли за счет выплат по процентам.

Пример. Рассмотрим два предприятия: первое финансируется только за счет собственных средств;

второе - с привлечением заемных средств (50%).

В нашем примере (табл. 3.11) рентабельность собственных средств пред­ приятия 2 повысилась из-за сокращения налогооблагаемой базы. В то же время сокращение прибыли от реализации может привести к обратному ре зультату: выплата по долговым обязательствам сведет к минимуму прибыль, остающуюся в распоряжении предприятия, или предприятие не сможет вы­ полнить обязательства перед кредиторами.

Показатели рентабельности Данная группа показателей дает представление об эффективности хо­ зяйственной деятельности предприятия. Можно выделить две группы пока­ зателей, которые характеризуют рентабельность:

• продаж;

• части активов или совокупных активов.

Рентабельность продаж - отношение прибыли к нетто-выручке от реа­ лизации.

В зависимости от целей оценки и данных по сопоставимым компаниям можно рассчитывать рентабельность продаж с меняющимся числителем.

Рентабельность продукции показывает удельный вес прибыли до вып­ латы процентов и налогов в каждом рубле оборота.

Этот коэффициент свидетельствует об эффективности не только хозяй­ ственной деятельности, но и ценообразования.

По данным табл. 3.10:

36 919 360 : 61 923 037 = 0,6.

По данным табл. 3.10:

5 387 304 : 61 923 037 = 0,087.

Рентабельность активов прямо пропорционально связана с деловой ак­ тивностью и оборотом капитала. Если предприятие не пользуется кредитом, то рентабельность активов совпадает с рентабельностью собственных средств (рассматривается выше).

Инвестиционные показатели Цель данного этапа анализа в процессе оценки - предоставить сопоста­ вимую информацию о рыночной цене акции в сравнении с номинальной, о размере выплачиваемых дивидендов и т.д. Если оценивается компания зак­ рытого типа, информация анализируется по сопоставимым компаниям.

4— Чистая прибыль - Дивиденды по привилегированным акциям Прибыль на акцию = — ~ ;

• Общее число обыкновенных акции Используя данные табл. 3.10 на конец периода, предположим, что в об­ ращение выпущены только обыкновенные акции в количестве 1 000 000 шт.

В этом случае прибыль на акцию составит:

5 387 304 : 1 000 000 = 5,387 тыс. руб.

Отношение рыночной цены акции к прибыли на акцию отражает цену, которую инвесторы готовы заплатить за единицу доходов (мультипликатор цена/прибыль) В процессе оценки рассчитываются и анализируются различные муль­ типликаторы (речь о них пойдет в главе 5, посвященной сравнительному подходу). Если оценивается компания закрытого типа, то информация рас­ считывается по аналогам.

Балансовая стоимость акции показывает, сколько может получить дер­ жатель одной обыкновенной акции в случае ликвидации компании.

По данным табл. 3.10 на конец периода балансовая стоимость акции со­ ставит 450,5 тыс. руб. (450 467 662 : 1 000 000).

Мы рассмотрели группы финансовых коэффициентов, наиболее часто встречающиеся в отчетах об оценке. Этот перечень может быть продолжен, и, как уже отмечалось выше, оценщик имеет право выбирать пропорции, наиболее точно характеризующие бизнес с учетом целей оценки. Главный критерий выбора: наличие данных по сопоставимым компаниям и единая методика расчета. Рассчитанные коэффициенты сравниваются:

• с показателями компаний-аналогов;

• со среднеотраслевыми показателями;

• с данными за ряд лет с целью выявления тенденций в развитии компа­ нии.

Анализ коэффициентов заканчивается составлением сводной таблицы (табл. 3.12).

Выводы Работа оценщика с финансовой документацией - важный этап, целью которого являются:

• приведение ретроспективной финансовой документации к сопостави­ мому виду, учет инфляционного изменения цен при составлении прогнозов денежных потоков, ставок дисконта и т.д.;

• нормализация отчетности с целью определения доходов и расходов, типичных для оцениваемого бизнеса;

• определение текущего финансового состояния оцениваемого предпри­ ятия;

• выявление тенденций в развитии бизнеса на основе ретроспективной информации, текущего состояния и планов на будущее;

• подготовка информации для подбора компаний-аналогов, расчета ве­ личины рыночных мультипликаторов.

.

Контрольные вопросы 1. Обоснуйте необходимость анализа макроэкономического и отрасле­ вого факторов риска при определении рыночной стоимости предприятия.

2. Чем объясняется необходимость инфляционной корректировки от­ четности в процессе оценки?

3. Чем выше оценка инвестором уровня риска, тем большую ставку до­ хода он ожидает:

а) верно б) неверно.

4. Какими данными, по вашему мнению, можно дополнить перечень внут­ ренней информации, необходимой в процессе оценки?

5. Диверсификация приводит к снижению совокупного риска, который берут на себя инвесторы, принимая конкретное инвестиционное решение.

Какой из приведенных ниже компонентов совокупного риска может быть снижен путем соответствующей диверсификации:

а) инфляционный риск;

б) риск, связанный с изменением ставки процента;

в) операционный (производственный) риск;

г) страновойриск?

Задачи • 1. Рассчитайте уровень операционного (производственного) левереджа предприятия при увеличении объемов производства с 50 тыс. ед. до 55 тыс.

ед., если имеются следующие данные:

цена единицы продукции, тыс. руб. 2, условно-переменные расходы на единицу продукции, тыс. руб. 1, постоянные расходы на весь объем производства, млн руб. 15, 2. Рассчитайте уровень финансового рычага, если известны следующие данные:

• прибыль до выплаты процентов и налогов:

на 1 января 1997 г. - 371 250 долл.;

на 1 января 1996 г. - 270 000 долл.;

• прибыль после налогообложения:

на 1 января 1997 г. - 302 250 долл.;

на 1 января 1996 г. - 214 500 долл.

3. Составьте прогноз величины дебиторской задолженности и товарно материальных запасов, если известны нормативные значения коэффициен­ тов оборачиваемости (деловой активности), а также прогноз объема продаж и себестоимости реализованной продукции:

• коэффициент оборачиваемости запасов • коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности • прогноз объема продаж, тыс. руб. 150 • прогноз себестоимости реализованной продукции, тыс. руб. 80 4. Требуемая инвестором ставка дохода составляет 38% в номинальном выражении. Индекс цен в текущем году составил 18 %. Рассчитайте реаль­ ную ставку дохода.

5. Оборудование было приобретено в 1997 г. за 28 млн руб. (курс рубля по отношению к доллару на дату приобретения 5750 : 1). На дату оценки курс рубля к доллару составил 5850 : 1. Рассчитайте скорректированную стоимость оборудования на дату оценки.

• Прогнозирование денежного потока • Ставка дисконта • Метод дисконтированных денежных потоков * Рыночная оценка бизнеса во многом зависит от того, каковы его перс­ пективы. При определении рыночной стоимости бизнеса учитывается толь­ ко та часть его капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем. При этом очень важно, на каком этапе развития бизнеса собственник начнет получать данные доходы и с каким риском это сопряже­ но. Все эти факторы, влияющие на оценку бизнеса, позволяет учесть метод дисконтированных денежных потоков (далее - метод ДДП).

Сущность Определение стоимости бизнеса методом ДДП основано на предполо­ жении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, бблыиую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса.

Собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости про­ гнозируемых будущих доходов. В результате взаимодействия стороны при­ дут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

Данный метод оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вло­ женные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние.

С этой точки зрения все предприятия, к каким бы отраслям экономики они ни принадлежали, производят всего один вид товарной продукции - деньги.

Метод ДДП может быть использован для оценки любого действующего предприятия. Тем не менее существуют ситуации, когда он объективно дает наиболее точный результат рыночной стоимости предприятия. Применение данного метода наиболее обосновано для оценки предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности (желательно прибыль­ ной) и находящихся на стадии роста или стабильного экономического раз­ вития. Данный метод в меньшей степени применим к оценке предприятий, терпящих систематические убытки (хотя и отрицательная величина стоимо­ сти бизнеса может быть фактом для принятия управленческих решений).

Следует соблюдать разумную осторожность в применении этого метода для оценки новых предприятий, пусть даже и многообещающих. Отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса.

Основные этапы оценки предприятия методом дисконтированных денежных потоков (ДП) 1. Выбор модели денежного потока.

2. Определение длительности прогнозного периода.

3. Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации.

4. Анализ и прогноз расходов.

5. Анализ и прогноз инвестиций.

6. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного пе­ риода.

7. Определение ставки дисконта.

8. Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.

9. Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.

10. Внесение итоговых поправок.

Выбор модели денежного потока При оценке бизнеса мы можем применять одну из двух моделей денеж­ ного потока: ДП для собственного капитала или ДП для всего инвестиро­ ванного капитала. В табл. 4.1 показано, как рассчитывается денежный поток для собственного капитала. Применяя эту модель, рассчитывается рыноч­ ная стоимость собственного (акционерного) капитала предприятия.

Таблица 4. Применяя модель денежного потока для всего инвестированного капи­ тала, мы условно не различаем собственный и заемный капитал предприя­ тия и считаем совокупный денежный поток. Исходя из этого, мы прибавля­ ем к денежному потоку выплаты процентов по задолженности, которые ра­ нее были вычтены при расчете чистой прибыли. Поскольку проценты по задолженности вычитались из прибыли до уплаты налогов, возвращая их назад, следует уменьшить их сумму на величину налога на прибыль. Итогом расчета по этой модели является рыночная стоимость всего инвестирован­ ного капитала предприятия.

В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на номи­ нальной основе (в текущих ценах), так и на реальной основе (с учетом фак­ тора инфляции).

Определение длительности прогнозного периода Согласно методу ДЦП стоимость предприятия основывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках. Поэтому задачей оценщика является выработка прогноза денежного потока (на основе прогнозных отчетов о дви­ жении денежных средств) на какой-то будущий временной период, начиная с текущего года. В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагает­ ся, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долго­ срочные темпы роста или бесконечный поток доходов).

Определение адекватной продолжительности прогнозного периода непростая задача. С одной стороны, чем длиннее прогнозный период, тем больше число наблюдений и тем более обоснованным с математической точки зрения выглядит итоговая величина текущей стоимости предприятия. С дру гой стороны, чем длительнее прогнозный период, тем сложнее прогнозиро­ вать конкретные величины выручки, расходов, темпов инфляции, потоков денежных средств. По сложившейся в странах с развитой рыночной эконо­ микой практике прогнозный период для оценки предприятия может состав­ лять в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации от 5 до 10 лет.

В странах с переходной экономикой, в условиях нестабильности, где адек­ ватные долгосрочные прогнозы особенно затруднительны, на наш взгляд, допустимо сокращение прогнозного периода до 3 лет. Для точности резуль­ тата следует осуществлять дробление прогнозного периода на более мелкие единицы измерения: полугодие или квартал.

Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации • ' • '. • '. ' • • • • * ? ' Анализ валовой выручки и ее прогноз требуют детального рассмотрения и учета целого ряда факторов, среди которых:

• номенклатура выпускаемой продукции;

• объемы производства и цены на продукцию;

• ретроспективные темпы роста предприятия;

• спрос на продукцию;

• темпы инфляции;

• имеющиеся производственные мощности;

• перспективы и возможные последствия капитальных вложений;

• общая ситуация в экономике, определяющая перспективы спроса;

• ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего уровня кон­ куренции;

• доля оцениваемого предприятия на рынке;

• долгосрочные темпы роста в послепрогнозный период;

• планы менеджеров данного предприятия.

Следует придерживаться общего правила, гласящего, что прогноз вало­ вой выручки должен быть логически совместим с ретроспективными пока­ зателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Оценки, основан­ ные на прогнозах, которые заметно расходятся с историческими тенденция­ ми, представляются неточными.

Темпы инфляции измеряются с помощью индексов цен, характеризую­ щих среднее изменение уровня цен за определенный период. Для этого ис­ пользуется следующая формула:

) • '. ',. ' ' ' г д е и н д е к с инфляции;

цены анализируемого периода;

цены базового периода;

количество товаров, реализованных в анализируемом периоде.

Внутри любой отрасли по меньшей мере несколько предприятий борют­ ся за свою долю рынка. И здесь возможны разные варианты. Можно увели­ чить свою долю на уменьшающемся рынке за счет неудачливых конкурен­ тов, а можно и, наоборот, потерять свою долю на растущем рынке. В связи с этим важно точно оценить размер и границы рыночного сегмента, на кото­ ром собирается работать предприятие. Можно сослаться на такой пример из недавней практики известной консалтинговой фирмы "Carana Corporation".

Российское предприятие, производящее моторы для пылесосов, действует на рынке производителей отечественных пылесосов. Предприятие занимает 30% этого рынка. Спрос на моторы постоянно падает, хотя общее число клиентов не уменьшается. Проблема заключается в том, что в настоящее время на российском рынке отечественные пылесосы не выдерживают конку­ ренции с аналогичной продукцией азиатского и европейского произ­ водств. Результат - отечественные пылесосы вытесняются с рынка. Циф­ ры говорят, что 30% производителей отечественных пылесосов, которые являются клиентами данного предприятия, удерживают лишь 1,5% все­ го российского рынка пылесосов. Следовательно, задача оценщика определить тенденцию изменения доли реального рынка, удерживаемой оцениваемым предприятием с точки зрения спроса и потребностей ко­ нечных потребителей. При этом целесообразно проанализировать сле­ дующие факторы:

• • долю рынка, принадлежащую предприятию в данное время;

• ретроспективную тенденцию изменения этой доли (постоянство, со­ кращение или увеличение);

• бизнес-план предприятия. Особое внимание необходимо обратить на то, каким образом предприятие планирует сохранить или увеличить долю рынка (при помощи снижения цен, дополнительных маркетин­ говых издержек или путем повышения качества производимой продук­ ции).

Анализ и прогноз расходов На данном этапе оценщик должен:

• учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции;

• изучить структуру расходов, в особенности соотношение постоянных и переменных издержек;

• оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;

• изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в буду­ щем не встретятся;

• определить амортизационные отчисления исходя из нынешнего нали­ чия активов и из будущего их прироста и выбытия;

• рассчитать затраты на выплату процентов на основе прогнозируемых уровней задолженности;

• сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателя­ ми для предприятий-конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми показателями.

Главным в отношении производственных издержек является разумная экономия. Если она систематически достигается без ущерба для качества, продукция предприятия остается конкурентоспособной. Для правильной оценки этого обстоятельства необходимо прежде всего четко выявлять и кон­ тролировать причины возникновения категорий затрат.

Эффективное и постоянное управление издержками неразрывно связано с обеспечением адекватной и качественной информации о себестоимости отдельных видов выпускаемой продукции и их относительной конкурентос­ пособности. Умение постоянно "держать руку на пульсе" текущих издержек позволяет корректировать номенклатуру производимой продукции в пользу наиболее конкурентоспособных позиций, строить разумную ценовую поли­ тику фирмы, реально оценивать отдельные структурные подразделения с точки зрения их вклада и эффективности.

Классификация затрат может производиться по нескольким признакам:

• составу: плановые, прогнозируемые или фактические;

• отношению к объему производства: переменные, постоянные, услов­ но-постоянные;

• способу отнесения на себестоимость: прямые, косвенные;

• функциям управления: производственные, коммерческие, админист­ ративные.

Для оценки бизнеса важны две классификации издержек. Первая - клас­ сификация издержек на постоянные и переменные. Постоянные издержки не зависят от изменения объемов производства (к примеру, административ­ ные и управленческие расходы;

амортизационные отчисления;

расходы по ПО сбыту за вычетом комиссионных;

арендная плата;

налог на имущество и т.д.).

Переменные же издержки (сырье и материалы;

заработная плата основного производственного персонала;

расход топлива и энергии на производствен­ ные нужды) обычно считают пропорциональными изменению объемов про­ изводства. Классификация издержек на постоянные и переменные исполь­ зуется прежде всего при проведении анализа безубыточности, а также для оптимизации структуры выпускаемой продукции. Вторая - классификация издержек на прямые и косвенные;

применяется для отнесения издержек на определенный вид продукции.

Четкое и единообразное разделение на прямые и косвенные постоянные издержки особенно важно для поддержания однородной отчетности по всем подразделениям. На одном уровне отчетности постоянные издержки могут быть прямыми, а на другом (более детальном) - косвенными. Например, на уровне производственной линии расходы на отопление являются прямыми издержками, но на уровне отчетности по видам продукции они становятся косвенными, так как стоимость отопления практически невозможно разнес­ ти по видам продукции (табл. 4.2).

Таблица 4.2. План производства и продаж отдельного вида продукции Анализ и прогноз инвестиций • Таблица 4.3. Анализ инвестиций включает три основных компонента:

Величина собственных оборотных средств (в западной литературе при­ меняется термин "рабочий капитал") - это разность между текущими акти­ вами и текущими обязательствами. Она показывает, какая сумма оборотных средств финансируется за счет средств предприятия.

Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода Существуют два основных метода расчета величины потока денежных средств: косвенный и прямой. Косвенный метод анализирует движение де­ нежных средств по направлениям деятельности. Он наглядно демонстриру­ ет использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных средств. Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т.е. по бухгалтерским счетам.

При расчете величины денежного потока для каждого прогнозного года можно руководствоваться следующей схемой (иллюстрирующей косвенный метод расчета ДП) (табл. 4.4).

Таблица 4. Суммарное изменение денежных средств. Оно должно быть равным увеличению (уменьшению) остатка денежных средств между двумя отчет­ ными периодами.

Определение ставки дисконта С технической, т.е. математической, точки зрения ставка дисконта это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков дохо­ дов (их может быть несколько) в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости биз­ неса. В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уров­ ню риска объекты инвестирования, другими словами - это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопостави­ мым уровнем риска на дату оценки.

Если рассматривать ставку дисконта со стороны предприятия как само­ стоятельного юридического лица, обособленного и от собственников (акци­ онеров), и от кредиторов, то можно определить ее как стоимость привлече­ ния предприятием капитала из различных источников. Ставка дисконта или стоимость привлечения капитала должна рассчитываться с учетом трех фак­ торов. Первый - наличие у многих предприятий различных источников при­ влекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации. Вто­ рой - необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени.

Третий - фактор риска. В данном контексте мы определяем риск как степень вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.

Существуют различные методики определения ставки дисконта, наибо­ лее распространенными из которых являются:

для денежного потока для собственного капитала:

• модель оценки капитальных активов;

• метод кумулятивного построения;

для денежного потока для всего инвестированного капитала:

• модель средневзвешенной стоимости капитала.

Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока ис­ пользуется для оценки в качестве базы. Для денежного потока для собствен­ ного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой собственни­ ком ставке отдачи на вложенный капитал;

для денежного потока для всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (став­ ка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по креди­ там), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконта называется средневзвешенной стоимостью капитала (Weighted Average Cost of Capital- WACC).

Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по следующей формуле:

г д е с т о имо с т ь привлечения заемного капитала;

ставка налога на прибыль предприятия;

стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);

стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции);

доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;

доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;

доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

• В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дискон­ та находится по Формуле где требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);

безрисковая ставка дохода;

коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);

общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

премия для малых предприятий;

премия за риск, характерный для отдельной компании;

страновой риск.

Модель оценки капитальных активов (САРМ - в общеупотребимой абб­ ревиатуре на английском языке) основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно - изменений доходности свободно обращаю­ щихся акций. Применение модели для вывода ставки дисконта для закры­ тых компаний требует внесения дополнительных корректировок.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обяза­ тельствам (облигациям или векселям);

считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банк­ ротства практически исключается). Однако, как показывает практика, госу­ дарственные ценные бумаги в условиях России не воспринимаются как без­ рисковые. Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уров­ нем риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наибо­ лее надежных банках). Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление страно вого риска с целью учета реальных условий инвестирования, существую­ щих в России. Для инвестора она представляет собой альтернативную став­ ку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и вы­ сокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка от­ счета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характери­ зующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

Коэффициент бета представляет собой меру риска. На фондовом рынке выделяются два вида риска: специфический для конкретной компании, еще называемый несистематическим (определяется микроэкономическими фак­ торами), и общерыночный, характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении, называемый также систематическим (определяет­ ся макроэкономическими факторами). В модели оценки капитальных акти­ вов при помощи коэффициента бета определяется величина систематичес­ кого риска. Рассчитывается коэффициент бета исходя из амплитуды колеба­ ний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом. Общая доходность рассчитывается следующим образом:

Общая доходность акции компании за период = Рыночная цена акции на конец периода - Рыночная цена акции на начало периода + Выплаченные за период дивиденды :

: Рыночная цена на начало периода (%).

Инвестиции в компанию, курс акций которой, а следовательно, и общая доходность отличаются высокой изменчивостью, являются более рискован­ ными, и наоборот. Коэффициент бета для рынка в целом равен 1. Стало быть, если у какой-то компании коэффициент бета равен 1, это значит, что колеба­ ния ее общей доходности полностью коррелируют с колебаниями доходнос­ ти рынка в целом, ее систематический риск равен среднерыночному. Общая доходность компании, у которой коэффициент бета равен 1,5, будет изме­ няться на 50% быстрее доходности рынка. Например, если среднерыночная доходность акций снизится на 10%, общая доходность данной компании упадет на 15%.

Коэффициенты бета в мировой практике обычно рассчитываются путем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа прово­ дится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах бета пуб­ ликуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки. Профессиональные оценщи­ ки, как правило, не занимаются расчетами коэффициентов бета.

В нашей стране первой стала публиковать данные о коэффициентах бета известная консалтинговая фирма АК&М.

Дать представление о величинах коэффициентов бета у западных компа­ ний может следующая таблица, подготовленная специалистами компании "Deloitte & Touche" (табл. 4.5).

• Таблица 4. Показатель общей доходности рынка представляет собой среднерыноч­ ный индекс доходности и рассчитывается на основе долгосрочного анализа статистических данных.

Расчет величины стоимости в постпрогнозный период Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпо­ сылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогноз­ ного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные до­ ходы.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный пери­ од используют тот или иной способ расчета ставки дисконта:

• метод расчета по ликвидационной стоимости. Он применяется в том случае, если в послепрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвида­ цией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации). Для оценки дей­ ствующего предприятия, приносящего прибыль, а тем более находящегося в стадии роста, этот подход неприменим;

• метод расчета по стоимости чистых активов. Техника расчетов анало­ гична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на лик­ видацию и скидку за срочную продажу активов компании. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристи­ кой которого являются значительные материальные активы, • метод предполагаемой продажи, состоящий в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопостави­ мых компаний. Поскольку практика продажи компаний на российском рын­ ке крайне скудна или отсутствует, применение данного метода к определе­ нию конечной стоимости весьма проблематично;

• по модели Гордона годовой доход послепрогнозного периода капита­ лизируется в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализа­ ции, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получе­ ния стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.

Расчет конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона произво­ дится по формуле Конечная стоимость по формуле Гордона определяется на момент окончания прогнозного периода.

Например, известно, что прогнозный период составляет пять лет, денеж­ ный поток шестого года равен 150 млн руб., ставка дисконта равна 24%, а долгосрочные темпы роста - 2% в год. Подставляя эти данные в вышеприве денную формулу, получаем величину стоимости в постпрогнозный период округленно 682 млн руб.

Полученную таким образом стоимость бизнеса в постпрогнозный пери­ од приводят к текущим стоимостным показателям по той же ставке дискон­ та, что применяется для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода.

Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период Расчеты текущих стоимостей представляют собой техническую задачу, порядок решения которой подробно рассматривается в гл. 3.

При применении в оценке метода ДЦП необходимо суммировать теку­ щие стоимости периодических денежных потоков, которые приносит объект оценки в прогнозный период, и текущую стоимость в постпрогнозный пе­ риод, ожидаемую в будущем.

Предварительная величина стоимости бизнеса состоит из двух состав­ ляющих:

• текущей стоимости денежных потоков в течение прогнозного периода;

• текущего значения стоимости в послепрогнозный период.

Внесение итоговых поправок После определения предварительной величины стоимости предприятия для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки. Среди них выделяются две: поправка на величи­ ну стоимости нефункционирующих активов и коррекция величины собствен­ ного оборотного капитала.

Первая поправка основывается на том, что при расчете стоимости учи­ тываются активы предприятия, которые участвуют в производстве, получе­ нии прибыли, т.е. в формировании денежного потока. Но у любого предпри­ ятия в каждый конкретный момент времени могут быть активы, не занятые непосредственно в производстве. Здесь их стоимость не учитывается в де­ нежном потоке, но это не значит, что они не имеют стоимости. В настоящее время у многих российских предприятий есть в наличии такие нефункцио нирующие активы (в основном недвижимость, машины и оборудование), поскольку вследствие затяжного спада производства уровень утилизации производственных мощностей крайне низок. Многие такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо определить рыночную стоимость таких ак­ тивов и суммировать ее со стоимостью, полученной при дисконтировании денежного потока.

Вторая поправка - это учет фактической величины собственного обо­ ротного капитала. В модель дисконтированного денежного потока включа­ ется требуемая величина собственного оборотного капитала, привязанная к прогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отраслевым нормам). Фактическая величина собственного оборотного капитала, кото­ рой располагает предприятие, может не совпадать с требуемой. Соответствен­ но необходима коррекция: избыток собственного оборотного капитала дол­ жен быть прибавлен, а дефицит - вычтен из величины предварительной сто­ имости.

В результате оценки предприятия методом ДДП получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если же оценивается неконтроль­ ный пакет, то необходимо сделать скидку.

Экономическое содержание метода Метод капитализации прибыли является одним из вариантов доходного подхода к оценке бизнеса действующего предприятия. Как и другие вариан­ ты доходного подхода, он основан на базовой посылке, в соответствии с ко­ торой стоимость доли собственности в предприятии равна текущей стоимо­ сти будущих доходов, которые принесет эта собственность. Сущность дан­ ного метода выражается формулой Метод капитализации прибыли в наибольшей степени подходит для си­ туаций, в которых ожидается, что предприятие в течение длительного срока будет получать примерно одинаковые величины прибыли (или темпы ее ро­ ста будут постоянными).

В отличие от оценки недвижимости в оценке бизнеса данный метод при­ меняется довольно редко из-за значительных колебаний величин прибылей или денежных потоков по годам, характерных для большинства оценивае­ мых предприятий.

Основные этапы применения метода Практическое применение метода капитализации прибыли предусмат­ ривает следующие основные этапы:

Г. Анализ финансовой отчетности, ее нормализация и трансформация (при необходимости).

2. Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована.

3. Расчет адекватной ставки капитализации.

4. Определение предварительной величины стоимости.

5. Проведение поправок на наличие нефункционирующих активов (если таковые имеются).

6. Проведение поправок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли, а также на недостаток ликвидности (если они необхо­ димы).

Анализ финансовой отчетности Основными документами для анализа финансовой отчетности предпри­ ятия в целях оценки являются балансовый отчет и отчет о финансовых ре­ зультатах и их использовании. Для целей оценки действующего предприя­ тия желательно наличие этих документов за последние три года. Оценщику также необходимо указать в отчете, прошли ли указанные финансовые отче­ ты аудиторскую проверку.

При анализе финансовых отчетов предприятия оценщик должен в обяза­ тельном порядке провести их нормализацию, т.е. сделать поправки на раз­ личные чрезвычайные и единовременные статьи как баланса, так и отчета о финансовых результатах и их использовании, которые не носили регулярно­ го характера в прошлой деятельности предприятия и вряд ли будут повто­ ряться в будущем.

Примерами чрезвычайных и единовременных статей могут быть следу­ ющие:

• доходы или убытки от продажи активов, особенно в тех случаях, когда компания не может постоянно продавать такие активы;

• доходы или убытки от продажи части предприятия;

• поступления по различным видам страхования;

• поступления от удовлетворения судебных исков;

• последствия забастовок или длительных перерывов в работе;

• последствия аномальных колебаний цен.

Кроме того, оценщик может провести трансформацию бухгалтерской отчетности, под которой понимается перевод ее на общепринятые стандар­ ты бухгалтерского учета (западные). Данная операция при оценке не являет­ ся обязательной, но желательна.

После проведения трансформации баланс предприятия приобретает при­ мерно такой вид.

Активы:

1.Текущие активы (оборотные средства):

• денежные средства • дебиторская задолженность (векселя и счета к получению) • товарно-материальные запасы (сырье и материалы, незавершенное производство, готовая продукция) Всего текущих активов 2. Основные средства и внеоборотные активы:

• здания, сооружения, машины и оборудование (по исторической стоимости) минус начисленная амортизация • здания, сооружения, машины и оборудование (по остаточной стоимости) • долгосрочные финансовые вложения • нематериальные активы Всего основных средств Итого активов • Обязательства и собственный капитал:

1. Текущие обязательства:

• кредиторская задолженность (счета к оплате) • векселя к оплате • расчеты с прочими кредиторами Всего текущих обязательств 2. Долгосрочные обязательства Всего долгосрочных обязательств 3. Собственный капитал:

• внесенный (оплаченный) • нераспределенная прибыль Всего собственного капитала Итого обязательств и собственного капитала Отчет о финансовых результатах и их использовании после проведения трансформации выглядит примерно так:

1) чистая выручка от реализации 2) минус себестоимость реализованной продукции в части переменных затрат 3) равняется валовая прибыль 4) минус операционные расходы:

• общепроизводственные (постоянные затраты) • износ (амортизация) 5) равняется прибыль до выплаты процентов и налогов 6) минус проценты по долгосрочным кредитам 7) равняется прибыль до налогообложения 8) минус налог на прибыль 9) равняется чистая прибыль.

Кроме того, оценщик может построить отчет о движении денежных средств (ДДС) по следующей схеме:

1. ДДС от операционной деятельности:

1.1. Чистая прибыль 1.2. Износ, амортизация (+) 1.3. Увеличение (-) или уменьшение (+) дебиторской задолженности 1.4. Увеличение (-) или уменьшение (+) товарно-материальных запасов 1.5. Увеличение (+) или уменьшение (-) кредиторской задолженности 1.6. Итого чистое ДДС от операционной деятельности 2. ДДС от инвестиционной деятельности 2.1. Прирост (-) основных средств 2.2. Прирост (-) капитального строительства 2.3. Прибыль (+) от продажи основных средств и капитальных вложений 2.4. Итого чистое ДДС от инвестиционной деятельности 3. ДДС от финансовой деятельности 3.1. Увеличение (-) или уменьшение (+) долгосрочных финансовых вложений в денежной форме 3.2. Увеличение (-) или уменьшение (+) краткосрочных финансовых вложений в денежной форме 3.3. Итого чистый ДДС от финансовой деятельности Итого ДДС = 1,6+2,4+3,3.

При проведении корректировки финансовых отчетов оценщику следует особое внимание уделять следующим статьям финансовых отчетов:

• "Дебиторская задолженность";

• "Товарно-материальные запасы";

• "Начисленная амортизация";

• "Остаточная стоимость основных средств";

• "Кредиторская задолженность".

Дебиторская задолженность корректируется на потенциально безнадеж­ ные долги. Корректировка проводится путем сравнения ретроспективного процента потерь по безнадежным долгам в стоимости продаж в кредит с долей сегодняшних продаж в кредит, начисляемой как убытки по безнадеж­ ным долгам. В результате можно сделать вывод о недостаточности или чрез­ мерности сегодняшних начислений.

При корректировке стоимости товарно-материальных запасов оценщи­ ку следует придерживаться принципа оценки по наименьшей стоимости из первоначальной (т.е. стоимости приобретения) или рыночной. Согласно этому принципу, если рыночная стоимость запасов оказывается ниже себестои­ мости, их учетная стоимость должна быть соответствующим образом снижена.

При анализе износа и амортизации оценщик должен определить, приме­ няется ли обычный (равномерный) метод начисления износа или ускорен­ ная амортизация.

При анализе финансовой отчетности оценщику следует исходить из пред­ посылки о добросовестном отношении оцениваемого предприятия к своим обязательствам. В связи с этим кредиторская задолженность обычно не кор­ ректируется.

Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована Данный этап фактически подразумевает выбор периода текущей произ­ водственной деятельности, результаты которой будут капитализированы.

Оценщик может выбирать между несколькими вариантами:

• прибыль последнего отчетного года;

• прибыль первого прогнозного года;

• средняя величина прибыли за несколько последних отчетных лет (8-5 лет).

В качестве капитализируемой величины может выступать либо чистая прибыль после уплаты налогов, либо прибыль до уплаты налогов, либо ве­ личина денежного потока.

В большинстве случаев на практике в качестве капитализируемой вели­ чины выбирается прибыль последнего отчетного года.

Расчет ставки капитализации Ставка капитализации для предприятия обычно выводится из ставки дисконта путем вычета ожидаемых среднегодовых темпов роста прибыли или денежного потока (в зависимости от того, какая величина капитализи­ руется). Соответственно для одного и того же предприятия ставка капитали­ зации обычно ниже, чем ставка дисконта.

С математической точки зрения ставка капитализации - это делитель, который применяется для преобразования величины прибыли или денежно­ го потока за один период времени в показатель стоимости.

Итак, чтобы определить адекватную ставку капитализации, нужно сна­ чала рассчитать соответствующую ставку дисконта, используя следующие возможные методики. Существуют различные методики определения став­ ки дисконта, наиболее распространенными из которых являются:

• модель оценки капитальных активов;

• метод кумулятивного построения;

• модель средневзвешенной стоимости капитала.

Кумулятивный подход Кумулятивный подход имеет определенное сходство с САРМ (модель оценки капитальных активов). В обоих случаях за базу расчетов берется став­ ка дохода по безрисковым ценным бумагам, к которой прибавляется допол­ нительный доход, связанный с риском инвестирования в данный вид цен­ ных бумаг. Затем вносятся поправки (в сторону увеличения или уменьше­ ния) на действие количественных и качественных факторов риска, связан­ ных со спецификой данной компании.

Приведенные ниже данные позволяют получить представление о зави­ симости между величиной ставок дохода и уровнем риска, связанного с теми или иными инвестициями. С их помощью может быть проиллюстрирована концепция кумулятивного роста ставок дохода при переходе от менее риско­ ванных (безрисковых) к более рискованным инвестициям (табл. 4.6).

Расчет стоимости собственного капитала согласно кумулятивному подходу проводится в два этапа: ;

, • • определение соответствующей безрисковой ставки дохода;

• оценка величины соответствующей премии за риск инвестирования в данную компанию.

Таблица 4. Таблица 4. При известной ставке дисконта ставка капитализации определяется в общем виде по следующей формуле:

.

где ставка капитализации;

зтавка дисконта;

долгосрочные темпы роста прибыли или денежного потока.

Последние этапы применения метода капитализации прибыли представ­ ляют собой несложные операции.

Предварительная величина стоимости рассчитывается по приводившей­ ся формуле Для проведения поправок на нефункционирующие активы требуется оценка их рыночной стоимости в соответствии с принятыми методами для конкретного вида активов (недвижимость, машины и оборудование и т.д.).

Что касается поправок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли, а также на недостаток ликвидности, то порядок их при­ менения подробно рассматривается ниже.

Выводы Метод дисконтированного денежного потока - весьма сложный, трудо­ емкий и многоэтапный метод оценки предприятия. Применение этого мето­ да требует от оценщика высокого уровня знаний и профессиональных навы­ ков. И это логично. Ведь метод ДЦП во всем мире признан как наиболее теоретически обоснованный метод оценки рыночной стоимости действую­ щего предприятия. В странах с развитой рыночной экономикой при оценке крупных и средних предприятий этот метод применяется в 80-90% случаев.

Главное достоинство метода ДДП состоит в том, что он единственный из известных методов оценки, который основан на прогнозах будущего разви­ тия рынка, а это в наибольшей степени отвечает интересам инвестиционно­ го процесса. Последнее относится и к методу капитализации прибыли, хотя он применяется в оценке бизнеса значительно реже, в основном для оценки мелких предприятий.

Контрольные вопросы 1. Когда целесообразно использовать метод дисконтированных денеж­ ных потоков:

а) ожидается, что будущие уровни денежных потоков будут суще­ ственно отличаться от текущих;

б) ожидается, что будущие денежные потоки приблизительно бу­ дут равны текущим;

в) имеется достаточное количество данных по сопоставимым пред­ приятиям;

г) можно с достаточной долей достоверности оценить будущие денежные потоки предприятия;

д) компания представляет собой новое предприятие;

е) предприятие обладает значительными материальными активами;

ж) прогнозируемые денежные потоки являются положительными для большинства прогнозных лет?

2. Денежный поток для собственного капитала можно определить сле­ дующим образом:

Чистая прибыль + Износ + Прирост собственного оборотного капитала - Капитальные вложения:

а) верно;

б) неверно.

Задания 1. Упражнение на прогнозирование валовых доходов.

Условия:

а) Компания производит два продукта - А и Б.

б) Производственные мощности для продукта А составляют 40 ед. в год.

в) Производственные мощности для продукта Б составляют 60 ед. в год.

г) В прошлом году компания произвела 30 ед. продукта А и 50 ед. про­ дукта Б.

д) Компания инвестирует в расширение мощностей для производства продукта А и доведет соответствующие мощности до 45 ед. к началу третье­ го года.

е) Управляющие прогнозируют следующие темпы роста спроса на каж­ дый из продуктов:

5— ж) Цена продажи для продукта А составляет 100 долл., а для продук­ та Б - 50 долл.

з) Ожидается, что цена на продукт А будет расти на 5% в год, а на про­ дукт Б останется без изменений.

Используя вышеприведенную информацию, спрогнозируйте физический объем продаж, цены продаж и валовой доход по каждому из продуктов на годы 1-4. Округлите все числа до целых величин.

2. К каким издержкам: постоянным или переменным, прямым или косвенным относятся следующие статьи затрат:

3. Используя следующие данные, рассчитайте величину денежного потока предприятия и заполните строки балансового отчета на конец периода:

В течение периода произошли следующие изменения:

Чистая прибыль составила Начисленный износ Прирост запасов Уменьшение дебиторской задолженности Прирост краткосрочной задолженности Уменьшение долгосрочной задолженности 4. Рассчитайте средневзвешенную стоимость капитала, если:

номинальная безрисковая ставка, % коэффициент бета 1, среднерыночная ставка дохода, % процент за кредит, % ставка налога, % доля заемных средств, % 5. Номинальная ставка дохода по государственным облигациям состав­ ляет 25%. Среднерыночная доходность на фондовом рынке - 19% в реаль­ ном выражении. Коэффициент бета для оцениваемого предприятия равен 1,4. Темпы инфляции составляют 16% в год. Рассчитайте реальную ставку дисконта для оцениваемого предприятия.

6. Рассчитайте текущую стоимость предприятия в постпрогнозный пе­ риод, используя модель Гордона, если денежный поток в постпрогнозный период равен 900 млн руб., ожидаемые долгосрочные темпы роста - 2%, ставка дисконта - 18%.

7. В конце каждого из последующих четырех лет фирма предполагает выплачивать дивиденды в размере: 2 долл., 1,5 долл., 2,5 долл., 3,5 долл.

Какую цену вы готовы заплатить за акцию данной фирмы, если ожидается, что в дальнейшем дивиденды будут расти на 5% в год, а требуемая ставка дохода составляет 19% ?

г, • - -,;

•. ч -, ", ~ -.Г--А ?

, •• :i..--, • '<,k'.iJ0'-;

O'.V >';

•'< ft, :

• Обоснование сравнительного подхода • Критерии отбора сходных предприятий • Важнейшие ценовые мультипликаторы Особенностью сравнительного подхода к оценке собственности являет­ ся ориентация итоговой величины стоимости, с одной стороны, на рыноч­ ные цены купли-продажи акций, принадлежащих сходным компаниям;

с другой стороны, на фактически достигнутые финансовые результаты.

Особое внимание уделяется:

• теоретическому обоснованию сравнительного подхода, сфере его при­ менения, особенностям применяемых методов;

• критериям отбора сходных предприятий;

• характеристике важнейших ценовых мультипликаторов и специфике их использования в оценочной практике;

• основным этапам формирования итоговой величины стоимости;

• выбору величин мультипликаторов, взвешиванию промежуточных результатов, внесению поправок.

Оценка имущества предприятий базируется на использовании трех ос­ новных подходов: затратного, доходного и сравнительного. Каждый из подхо­ дов предполагает применение своих специфических методов и приемов, а также требует соблюдения особых условий, наличия достаточных факто­ ров. Информация, используемая в том или ином подходе, отражает либо на­ стоящее положение фирмы, либо ее прошлые достижения, либо ожидаемые в будущем доходы. В связи с этим результат, полученный на основе всех трех подходов, является наиболее обоснованным и объективным.

Сравнительный подход к оценке бизнеса предполагает, что ценность акти­ вов определяется тем, за сколько они могут быть проданы при наличии доста­ точно сформированного финансового рынка. Другими словами, наиболее веро­ ятной величиной стоимости оцениваемого предприятия может быть реальная цена продажи аналогичной фирмы, зафиксированная рынком.

Теоретической основой сравнительного подхода, доказывающей возмож­ ность его применения, а также объективность результативной величины, являются следующие базовые положения:

• Во-первых, оценщик использует в качестве ориентира реально сформи­ рованные рынком цены на аналогичные предприятия (акции). При наличии развитого финансового рынка фактическая цена купли-продажи предприя­ тия в целом или одной акции наиболее интегрально учитывает многочис­ ленные факторы, влияющие на величину стоимости собственного капитала предприятия. К таким факторам можно отнести соотношение спроса и пред­ ложения на данный вид бизнеса, уровень риска, перспективы развития от­ расли, конкретные особенности предприятия и т. д. Это в конечном счете облегчает работу оценщика, доверяющего рынку.

• Во-вторых, сравнительный подход базируется на принципе альтерна­ тивных инвестиций. Инвестор, вкладывая деньги в акции, покупает прежде всего будущий доход. Производственные, технологические и другие особен­ ности конкретного бизнеса интересуют инвестора только с позиции перс­ пектив получения дохода. Стремление получить максимальный доход на размещенные инвестиции при адекватном риске и свободном размещении капитала обеспечивает выравнивание рыночных цен.

• В-третьих, цена предприятия отражает его производственные и фи­ нансовые возможности, положение на рынке, перспективы развития. Сле­ довательно, в аналогичных предприятиях должно совпадать соотношение между ценой и важнейшими финансовыми параметрами, такими, как при­ быль, дивидендные выплаты, объем реализации, балансовая стоимость соб­ ственного капитала. Отличительной чертой этих финансовых параметров является их определяющая роль в формировании дохода, получаемого инве­ стором.

Основным преимуществом сравнительного подхода является то, что оцен­ щик ориентируется на фактические цены купли-продажи аналогичных пред­ приятий. В данном случае цена определяется рынком, так как оценщик ог­ раничивается только корректировками, обеспечивающими сопоставимость аналога с оцениваемым объектом. При использовании других подходов оцен­ щик определяет стоимость предприятия на основе расчетов.

Сравнительный подход базируется на ретроинформации и, следователь­ но, отражает фактически достигнутые результаты производственно-финан­ совой деятельности предприятия, в то время как доходный подход ориенти­ рован на прогнозы относительно будущих доходов.

Другим достоинством сравнительного подхода является реальное отра­ жение спроса и предложения на данный объект инвестирования, поскольку цена фактически совершенной сделки максимально учитывает ситуацию на рынке.

Вместе с тем сравнительный подход имеет ряд существенных недостат­ ков, ограничивающих его использование в оценочной практике. Во-первых, базой для расчета являются достигнутые в прошлом финансовые результа­ ты. Следовательно, метод игнорирует перспективы развития предприятия в будущем.

Во-вторых, сравнительный подход возможен только при наличии дос­ тупной разносторонней финансовой информации не только по оцениваемо­ му предприятию, но и по большому числу похожих фирм, отобранных оценщиком в качестве аналогов. Получение дополнительной информации от предприятий-аналогов является достаточно сложным процессом.

В-третьих, оценщик должен делать сложные корректировки, вносить поправки в итоговую величину и промежуточные расчеты, требующие серь­ езного обоснования. Это связано с тем, что на практике не существует абсо­ лютно одинаковых предприятий. Поэтому оценщик обязан выявить разли­ чия и определить пути их нивелирования в процессе определения итоговой величины стоимости.

Таким образом, возможность применения сравнительного подхода зави­ сит от наличия активного финансового рынка, поскольку подход предпола­ гает использование данных о фактически совершенных сделках. Второе ус­ ловие - открытость рынка или доступность финансовой информации, необ­ ходимой оценщику. Третьим необходимым условием является наличие спе­ циальных служб, накапливающих ценовую и финансовую информацию.

Формирование соответствующего банка данных облегчит работу оценщи­ ка, поскольку сравнительный подход является достаточно трудоемким и до­ рогостоящим.

В зависимости от целей, объекта и конкретных условий оценки сравни­ тельный подход предполагает использование трех основных методов:

• Метод компании-аналога.

• Метод сделок.

• Метод отраслевых коэффициентов.

Метод компании-аналога, или метод рынка капитала, основан на использовании цен, сформированных открытым фондовым рынком. Таким образом, базой для сравнения служит цена на единичную акцию акционер­ ных обществ открытого типа. Следовательно, в чистом виде данный метод используется для оценки миноритарного пакета акций.

Метод сделок, или метод продаж, ориентирован на цены приобретения предприятия в целом либо контрольного пакета акций. Это определяет наи­ более оптимальную сферу применения данного метода оценки предприятия или контрольного пакета акций.

Метод отраслевых коэффициентов, или метод отраслевых соотно­ шений, основан на использовании рекомендуемых соотношений между це­ ной и определенными финансовыми параметрами. Отраслевые коэффици­ енты рассчитаны на основе длительных статистических наблюдений специ­ альными исследовательскими институтами за ценой продажи предприятия и его важнейшими производственно-финансовыми характеристиками. В ре­ зультате обобщения были разработаны достаточно простые формулы опре­ деления стоимости оцениваемого предприятия. Например, цена бензозапра­ вочной станции колеблется в диапазоне 1,2 - 2,0 месячной выручки. Цена предприятия розничной торговли формируется следующим образом: 0,75 1,5 величины чистого годового дохода увеличивается на стоимость оборудо­ вания и запасов, которыми располагает оцениваемое предприятие.

В данной главе будет рассматриваться метод компании-аналога. Это свя­ зано с тем, что технологии применения метода компании-аналога и метода сделок практически совпадают, различие заключается только в типе исход­ ной ценовой информации: либо цена одной акции, не дающая никаких эле­ ментов контроля, либо цена контрольного пакета, включающая премию за элементы контроля.

Определенную сложность представляет ситуация, в которой объект оцен­ ки и метод не совпадают. Например, надо оценить контрольный пакет пред­ приятия в условиях, когда ценовая информация по аналогам представлена только фактически проданными миноритарными пакетами. Следовательно, в данном случае оценщик должен провести необходимую корректировку и увеличить предварительную стоимость на величину премии за контроль.

Более подробно эти вопросы будут рассмотрены в главе 7.

Метод отраслевых коэффициентов пока не получил достаточного рас­ пространения в отечественной практике в связи с отсутствием необходимой информации, требующей длительного периода наблюдения.

Суть сравнительного подхода при определении стоимости предприятия заключается в следующем. Выбирается предприятие, аналогичное оценива­ емому, которое было недавно продано. Затем рассчитывается соотношение между ценой продажи и каким-либо финансовым показателем по предприя­ тию-аналогу. Это соотношение называется мультипликатором. Умножив ве­ личину мультипликатора на тот же базовый финансовый показатель оцени­ ваемой компании, получим ее стоимость.

Пример. Необходимо оценить предприятие, получившее в последнем финансовом году чистую прибыль в размере 950 тыс. руб. Аналитик знает, что недавно была продана сходная компания за 8000 тыс. руб., чистая при­ быль которой за аналогичный период составила 800 тыс. руб.

1. Рассчитаем по компании-аналогу мультипликатор цена/чистая при­ быль:

8000 ;

800 = 10.

2. Определим стоимость оцениваемой компании:

950 • 10 = 9500 млн руб.

Однако, несмотря на кажущуюся простоту, этот метод требует высокой квалификации и профессионализма оценщика, так как предполагает внесе­ ние достаточно сложных корректировок для обеспечения максимальной со­ поставимости оцениваемой компании с аналогами. Кроме того, оценщик должен определить приоритетные критерии сопоставимости исходя из кон­ кретных условий, целей оценки, качества информации.

Сравнительный подход к оценке бизнеса во многом аналогичен методу капитализации доходов. В обоих случаях оценщик определяет стоимость компании, опираясь на величину дохода компании. Основное отличие зак­ лючается в способе преобразования величины дохода в стоимость компа­ нии. Метод капитализации предполагает деление величины дохода на коэф­ фициент капитализации, построенный на основе общих рыночных данных.

Сравнительный подход оперирует рыночной ценовой информацией в сопо­ ставлении с достигнутым доходом. Однако в данном случае доход умножа­ ется на величину соотношения.

Процесс оценки предприятия методами компании-аналога и сделок вклю­ чает следующие основные этапы:

Гэтап. Сбор необходимой информации.

II этап. Сопоставление списка аналогичных предприятии.

III этап. Финансовый анализ.

IV этап. Расчет оценочных мультипликаторов.

V этап. Выбор величины мультипликатора.

VI этап. Определение итоговой величины стоимости.

VII этап. Внесение итоговых корректировок.

• 5.2. Основные принципы отбора предприятий-аналогов Сравнительный подход к оценке бизнеса основан на использовании двух типов информации:

• Рыночная (ценовая) информация.

• Финансовая информация.

Рыночная информация представляет собой данные о фактических ценах купли-продажи акций, аналогичных с акциями оцениваемой компании. Ка­ чество и доступность информации зависят от уровня развития фондового рынка. Формирование отечественного фондового рынка не завершено, од­ нако целый ряд агентств, например Финмаркет, АК&М, Росбизнесконсал­ тинг, публикует ежедневные бюллетени о состоянии финансовых рынков, предложениях на покупку/продажу ценных бумаг, исследованиях активнос­ ти рынков акций крупнейших предприятий.

Финансовая информация обычно представлена бухгалтерской и финан­ совой отчетностью, а также дополнительными сведениями, позволяющими определить сходство компаний и провести необходимые корректировки, обес­ печивающие необходимую сопоставимость. Дополнительная информация позволит правильно применить стандарты системы национальных счетов, выявить излишек или недостаток активов, внести поправки на экстраорди­ нарные события и т. д.

Финансовая информация должна быть представлена отчетностью за пос­ ледний отчетный год и предшествующий период. Ретроинформация соби­ рается обычно за 5 лет. Однако этот период может быть другим, если усло­ вия деятельности предприятия существенно отличаются от тех, в которых оно работает на момент оценки. Финансовая информация должна быть со­ брана не только по оцениваемой компании, но и по аналогам. Корректиров­ ке подлежит вся отчетность по полному списку предприятий, отобранных оценщиком: Поэтому сравнительный подход является чрезвычайно трудо­ емким и дорогостоящим. Кроме того, как показывает практика, тщательный анализ информации может дать отрицательный результат. Оценщик прихо­ дит к заключению об отсутствии необходимого сходства и невозможности применения данного метода, хотя время и деньги потрачены.

Финансовая информация может быть получена оценщиком как по пуб­ ликациям в периодической печати, так и на основании письменного запроса либо непосредственно на предприятии в ходе собеседования. Состав этой информации зависит от конкретного объекта оценки, стратегии и методоло­ гии оценщика, а также стадии отбора аналогов.

Процесс отбора сопоставимых компаний осуществляется в 3 этапа.

На первом этапе определяется так называемый круг "подозреваемых".

В него входит максимально возможное число предприятий, сходных с оце­ ниваемым. Поиск таких компаний начинается с определения основных кон­ курентов, просмотра списка слившихся и приобретенных компаний за последний год. Возможно использование электронных баз, однако такая ин­ формация нуждается в дополнительных сведениях, так как она не бывает достаточно полной. Критерии сопоставимости достаточно условны и обыч­ но ограничиваются сходством отрасли, производимой продукции, ее ассор­ тимента и объемов производства.

На втором этапе составляется список "кандидатов". Поскольку анали­ тику требуется дополнительная информация сверх официальной отчетнос­ ти, он должен собрать ее непосредственно на предприятиях. Поэтому перво­ начальный список может сократиться из-за отказа некоторых фирм в пред­ ставлении необходимых сведений, а также из-за плохого качества, недосто­ верности предоставленной информации. Критерии оценки должны соответ­ ствовать важнейшим характеристикам фирм. Если аналог отвечает всем кри­ териям, то он может использоваться на последующих этапах оценки. При­ нятие решения о сопоставимости лежит на оценщике.

На третьем этапе составляется окончательный список аналогов, по­ зволяющий аналитику определить стоимость оцениваемой фирмы. Включе­ ние предприятий в этот список основано на тщательном анализе дополни­ тельно полученной информации. На этом этапе аналитик ужесточает крите­ рии сопоставимости и оценивает такие факторы как уровень диверсифика­ ции производства, положение на рынке, характер конкуренции и т. д.

Состав критериев сопоставимости определяется условиями оценки, на­ личием необходимой информации, приемами и методами, наработанными оценщиком. На практике невозможно проанализировать все факторы, по которым осуществляется окончательный отбор, однако критерий отраслево­ го сходства является обязательным.

Рассмотрим основные критерии отбора.

Отраслевое сходство - список потенциально сопоставимых компаний всегда принадлежит одной отрасли, однако не все предприятия, входящие в отрасль или предлагающие свои товары на одном рынке, сопоставимы. Оцен­ щик должен учитывать следующие дополнительные факторы:

• уровень диверсификации производства. Если предприятие выпускает один вид продукта или какой-то товар существенно доминирует в производ­ стве и обеспечивает 85% общей прибыли, а сравнимая компания ориентиро­ вана на широкий круг товаров и услуг либо аналогичный товар дает не бо­ лее 20% общей массы прибыли, то такие компании не являются для оцен­ щика сопоставимыми;

• характер взаимозаменяемости производимых продуктов. Так, техноло­ гическое оборудование одного из предприятий может обеспечивать произ­ водство только конкретного продукта. В случае изменения ситуации на рын­ ке такое предприятие будет нуждаться в серьезном техническом перевоору­ жении. Аналог выпускает аналогичный продукт на оборудовании, легко под­ дающемся переналадке для производства новых товаров. Следовательно, предприятия неодинаково отреагируют на изменение ситуации на рынке;

• зависимость от одних и тех же экономических факторов. Стоимость капитала строительных компаний, работающих в районах массового строи­ тельства и в отдаленных экономических районах, существенно отличается при достаточном сходстве других критериев, например численности работа­ ющих, состава парка строительных машин и механизмов. Аналитик, выявив различия, может либо вычеркнуть предприятие из списка аналогов, либо рассчитать величину корректировки цены аналога для определения стоимо­ сти оцениваемой компании;

• стадия экономического развития оцениваемой компании и аналогов.

Опытная компания, проработавшая ни один год, имеет неоспоримые пре­ имущества и дополнительную прибыль за счет стабильного функциониро­ вания, хорошей клиентуры и поставщиков сырья и т. д.

Размер является важнейшим критерием, оцениваемым аналитиком при составлении окончательного списка аналогов. Сравнительные оценки раз­ мера компании включают такие параметры, как объем реализованной про­ дукции и услуг, объем прибыли, число филиалов и т. д. Однако принятие решения о включении компании в список сопоставимых только на основе ее размера может привести оценщика к неправильным выводам, так как объек­ тивно закрытые компании обычно меньше, чем открытые. Кроме того, оцен­ щик должен учитывать, что более крупная компания не будет автоматически иметь большую прибыль только за счет своего размера. Поэтому оценщик должен в первую очередь учитывать факторы, обеспечивающие величину прибыли:

• географическую диверсификацию - крупные компании обычно имеют более разветвленную сеть потребителей своей продукции, минимизируя тем самым риск нестабильности объемов продаж;

• количественные скидки - крупные компании закупают сырье в боль­ шем объеме, чем небольшие фирмы, и получают при этом значительные скид­ ки.: Кроме того, аналитик должен иметь в виду, что коэффициент использо­ вания оборудования в крупных компаниях лучше. Поэтому мультипликатор, рассчитанный для открытой компании, должен быть скорректирован и по­ нижен для оценки закрытой компании;

• ценовые различия по сходным товарам - крупные компании зачастую имеют возможность устанавливать более высокие цены, так как потреби­ тель предпочитает приобретать товар у хорошо зарекомендовавших себя фирм, оплачивая, по сути, товарный знак, гарантирующий качество. Это в конечном счете влияет на величину мультипликатора.

Перспективы роста - оценщик должен определить фазу экономического развития предприятия, поскольку она определяет распределение чистой при­ были на дивидендные выплаты и затраты, связанные с развитием предприя­ тия. Оценивая перспективы роста компании, аналитик рассматривает сте­ пень влияния трех основных факторов: общего уровня инфляции, перспек­ тив роста отрасли в целом и индивидуальных возможностей развития конк­ ретной фирмы в рамках отрасли. Другим существенным фактором возмож­ ного роста является динамика доли предприятия на рынке. Эксперт должен внимательно изучить конкурентные преимущества и недостатки оценивае­ мой компании по сравнению с аналогами.

Финансовый риск. Опенка финансового риска осуществляется следую­ щими способами:

• сравнивается структура капитала или соотношение собственных и за­ емных средств;

• оценивается ликвидность или возможность оплачивать текущие обяза­ тельства текущими активами;

• анализируется кредитоспособность фирмы, другими словами - спо­ собность привлекать заемные средства на выгодных условиях.

Качество менеджмента - оценка этого фактора наиболее сложна, так как анализ проводится на основе косвенных данных, таких, как качество отчет­ ной документации, возрастной состав, уровень образования, опыт, зарплата управленческого персонала, а также место компании на рынке.

Перечень критериев сопоставимости, приведенный выше, не является исчерпывающим, и эксперт имеет возможность самостоятельно дополнять список дополнительными факторами. Оценщик редко находит компании, абсолютно идентичные с оцениваемой, поэтому на основе анализа критери­ ев он может сделать один из следующих выводов:

• компания сопоставима с оцениваемой по ряду характеристик и может быть использована для расчета мультипликаторов;

• компания недостаточно сопоставима с оцениваемой и не может быть использована в процессе оценки. Эксперт должен в письменной форме объяс­ нить, почему он сделал данное заключение.

Сравнительный подход оценки предприятия использует все традицион­ ные приемы и методы финансового анализа. Оценщик рассчитывает одина­ ковые коэффициенты, анализирует балансы, отчеты о прибылях и убытках, дополнительную информацию. Финансовый анализ является важнейшим приемом определения сопоставимости аналогичных компаний с оценивае во-первых, с помощью финансового анализа можно определить рейтинг оцениваемой компании в списке аналогов;

во-вторых, он позволяет обосновать степень доверия оценщика к конк­ ретному виду мультипликатора в общем их числе, что в конечном счете определяет вес каждого варианта стоимости при выведении итоговой вели­ чины;

в-третьих, финансовый анализ является основой для внесения необхо­ димых корректировок, обеспечивающих увеличение сопоставимости и обо­ снованности окончательной стоимости.

• ?!••:• ••.

Определение рыночной стоимости собственного капитала предприятия сравнительным методом основано на использовании ценовых мультиплика­ торов. Ценовой мультипликатор - это коэффициент, показывающий соотно­ шение между рыночной ценой предприятия или акции и финансовой базой.

Финансовая база оценочного мультипликатора является, по сути, измерите­ лем, отражающим финансовые результаты деятельности предприятия, к ко­ торым можно отнести не только прибыль, но и денежный поток, дивиденд­ ные выплаты, выручку от реализации и некоторые другие.

Для расчета мультипликатора необходимо:

• определить цену акции по всем компаниям, выбранным в качестве аналога;

это даст значение числителя в формуле;

• вычислить финансовую базу (прибыль, выручку от реализации, сто­ имость чистых активов и т.д.) либо за определенный период, либо по состо­ янию на дату оценки;

это даст величину знаменателя.

Цена акции берется на последнюю дату, предшествующую дате оценки, либо она представляет среднее значение между максимальной и минималь­ ной величинами цены за последний месяц.

В качестве финансовой базы должен выступать показатель финансовых результатов либо за последний отчетный год, либо за последние 12 месяцев, либо средняя величина за несколько лет, предшествующих дате оценки.

В оценочной практике используются два типа мультипликаторов: интер­ вальные и моментные, К интервальным мультипликаторам относятся:

1) цена/прибыль;

2) цена/денежный поток;

3) цена/ дивидендные выплаты;

4) цена/выручка от реализации.

К моментным мультипликаторам относятся:

1) цена/балансовая стоимость активов;

2) цена/ чистая стоимость активов.

Рассмотрим порядок расчета и основные правила применения ценовых мультипликаторов.

Мультипликаторы цена/прибыль, цена/денежный поток. Данная группа мультипликаторов является наиболее распространенным способом определения цены, так как информация о прибыли оцениваемой компании и предприятий-аналогов является наиболее доступной. В качестве финансо­ вой базы для мультипликатора используется любой показатель прибыли, который может быть рассчитан аналитиком в процессе ее распределения.

Поэтому, кроме показателя чистой прибыли, практически по всем предпри­ ятиям можно использовать прибыль до налогообложения, прибыль до упла­ ты процентов и налогов и т.д. Основное требование - полная идентичность финансовой базы для аналога и оцениваемой фирмы, т.е. мультипликатор, исчисленный на основе прибыли до уплаты налогов, нельзя применять к прибыли до уплаты процентов и налогов.

Мультипликатор цена/прибыль существенно зависит от методов бух­ учета. Поэтому если в качестве аналога выступает зарубежная компа­ ния, следует привести порядок распределения прибыли к единым стан­ дартам. Только после проведения всех корректировок может быть дос­ тигнут необходимый уровень сопоставимости, позволяющий использо­ вать мультипликатор.

В качестве базы для расчета мультипликатора используется не только сумма прибыли, полученная в последний год перед датой оценки. Оценщик может использовать среднегодовую сумму прибыли, исчисленную за после­ дние пять лет. Оценочный период увеличивается или уменьшается в зависи­ мости от имеющейся информации и наличия экстраординарных ситуаций, искажающих основную тенденцию в динамике прибыли.

Базой расчета мультипликатора цена/денежный поток служит любой показатель прибыли, увеличенный на сумму начисленной амортизации. Сле­ довательно, аналитик может использовать несколько вариантов данного муль­ типликатора.

В процессе оценки аналитик стремится исчислить максимальное число мультипликаторов, поскольку применение их к финансовой базе оценивае­ мой компании приведет к появлению нескольких вариантов стоимости, су­ щественно отличающихся друг от друга. Диапазон полученных результатов достаточно широк. Поэтому большее число используемых мультипликато­ ров поможет оценщику выявить область наиболее обоснованной величины.

Данное суждение основано на математических методах. Однако существу­ ют экономические критерии, обосновывающие степень надежности и объек­ тивности того или иного мультипликатора.

Например, крупные предприятия лучше оценивать на основе чистой при­ были. Мелкие компании - на основе прибыли до уплаты налогов, поскольку в этом случае устраняется влияние различий в налогообложении. Ориента­ ция на мультипликатор цена/денежный поток предпочтительна при оценке предприятий, в активах которых преобладает недвижимость. Если предпри­ ятие имеет достаточно высокий удельный вес активной части основных фон­ дов, более объективный результат даст использование мультипликатора цена/ прибыль.

Наиболее распространенной ситуацией применения мультипликатора цена/денежный поток является убыточность либо незначительная величина прибыли, а также несоответствие фактического полезного срока службы основных фондов предприятия периоду амортизации, принятому в финан­ совом учете. Это возможно в случае, когда стоимость активов будет незна­ чительной, хотя прослужат они довольно долго.

Мультипликатор цена/дивиденды. Данный мультипликатор может рассчитываться как на базе фактически выплаченных дивидендов, так и на основе потенциальных дивидендных выплат. Под потенциальными дивиден­ дами понимаются типичные дивидендные выплаты по группе аналогичных предприятий, исчисленные в процентах к чистой прибыли.

Возможность применения того или иного мультипликатора данной группы зависит от целей оценки. Если оценка проводится в целях поглощения пред­ приятия, то способность выплачивать дивиденды не имеет значения, так как она может прекратить свое существование в привычном режиме хозяйствова­ ния. При оценке контрольного пакета оценщик ориентируется на потенциаль­ ные дивиденды, так как инвестор получает право решения дивидендной поли­ тики. Фактические дивидендные выплаты важны при оценке миноритарного пакета акций, поскольку инвестор не сможет заставить руководство компании увеличить дивиденды даже при наличии достаточного роста прибыли.

Данный мультипликатор используется достаточно редко, несмотря на доступность необходимой для расчета информации. Это связано с тем, что порядок выплаты в компаниях открытого и закрытого типов существенно различается. В закрытых обществах собственники могут получать денеж­ ную выгоду в виде различных выплат, снижения арендной платы и т.д.

Мультипликатор целесообразно использовать, если дивиденды выпла­ чиваются достаточно стабильно как в аналогах, так и в оцениваемой компа­ нии либо способность компании платить дивиденды может быть обосно­ ванно спрогнозирована. Оценщик должен удостовериться, что сумма диви­ дендов рассчитана по годовой процентной ставке, даже если дивиденды выплачиваются ежеквартально.

Мультипликатор цена/выручка от реализации. Этот мультипликатор используется редко, в основном для проверки объективности результатов, получаемых другими способами.

Хорошие результаты мультипликатор дает при оценке предприятий сфе­ ры услуг (реклама, страхование, ритуальные услуги и т.д.). Достоинством данного мультипликатора является его универсальность, избавляющая оцен­ щика от необходимости проведения сложных корректировок, применяемых при расчете мультипликатора цена/прибыль, т.е. мультипликатор цена/вы­ ручка от реализации не зависит от методов бухучета.

Если целью оценки является поглощение компании, то лучше ориенти­ роваться на мультипликатор цена/выручка от реализации, так как он исклю­ чает возможность повышения цены за счет кратковременного роста прибы­ ли, обеспечиваемого усилиями финансового менеджера. Однако в этом слу­ чае оценщик должен тщательно изучить стабильность объема выручки от реализации в будущем. Поскольку поглощение компании сопровождается, как правило, сменой управленческого аппарата, это может привести к полной замене производственного персонала и снижению объемов реализации.

Особенность применения мультипликатора цена/выручка от реализации заключается в том, что оценщик должен обязательно учитывать структуру капитала оцениваемой компании и аналогов. Если она существенно отлича­ ется, то мультипликатор лучше определяется при расчете на инвестирован­ ный капитал.

Процедура оценки предприятий с различным соотношением собствен­ ных и заемных средств осуществляется следующим образом:

1. По компании-аналогу рассчитывается инвестированный капитал как сумма рыночной стоимости собственного капитала и долгосрочных обяза­ тельств.

2. Рассчитывается мультипликатор как отношение инвестированного ка­ питала к финансовой базе аналога.

3. По оцениваемому предприятию определяется величина инвестирован­ ного капитала: адекватная финансовая база оцениваемого предприятия ум­ ножается на величину мультипликатора.

4. Рассчитывается стоимость собственного капитала оцениваемого пред­ приятия как разность инвестированного капитала и стоимости долгосроч­ ных обязательств оцениваемой компании.

Мультипликатор цена/физический объем является разновидностью муль­ типликатора цена/выручка от реализации. В этом случае цена сопоставляет­ ся не со стоимостным, а с натуральным показателем, который может отра­ жать физический объем производства, размер производственных площадей, количество установленного оборудования, а также любую другую единицу измерения мощности.

Мультипликатор цена/балансовая стоимость. Для расчета в качестве финансовой базы используется балансовая стоимость аналогичных компа­ ний на дату оценки либо на последнюю отчетную дату. Этот мультиплика­ тор относится к так называемым моментным показателям, поскольку исполь­ зуется информация о состоянии на конкретную дату, а не за определенный отрезок времени.

Оптимальная сфера применения данного мультипликатора - оценка хол­ динговых компаний либо необходимость быстро реализовать крупный па­ кет акций. Финансовой базой для расчета являются чистые активы оценива­ емой компании и компаний-аналогов. Причем за основу можно брать как балансовые отчеты компаний, так и ориентированную величину чистых ак­ тивов, полученную оценщиком расчетным путем.

Мультипликатор цена/чистая стоимость активов. Его применяют в том случае, если соблюдаются следующие требования:

• оцениваемая компания имеет значительные вложения в собственность:

недвижимость, ценные бумаги, газовое или нефтяное оборудование;

• основной деятельностью компании являются хранение, покупка и про­ дажа такой собственности. Управленческий и рабочий персонал добавляет к продукции в этом случае незначительную стоимость.

При применении мультипликатора цена/чистая стоимость активов оцен­ щику необходимо:

• проанализировать по аналогам и оцениваемой компании долю прибы­ ли в выручке от реализации, так как решение о купле-продаже акций может привести к искусственному росту прибыли в последний год;

• изучить по всему списку сравниваемых компаний структуру активов, используя различные признаки классификации, такие, как виды активов, местоположение и т.д.;

• осуществить анализ чистых активов всех компаний, позволяющий оп­ ределить наличие и долю в них акций, представляющих контрольные паке­ ты дочерних фирм;

• оценить ликвидность всех финансовых активов компании, так как со­ отношение доли акций, принадлежащих компаниям открытого и закрытого типов, является определяющим признаком сопоставимости.

Процесс формирования итоговой величины стоимости состоит из трех основных этапов:

• выбора величины мультипликатора;

• взвешивания промежуточных результатов;

• внесения итоговых корректировок.

Выбор величины мультипликатора является наиболее сложным этапом, требующим особенно тщательного обоснования, зафиксированного впослед­ ствии в отчете. Поскольку одинаковых компаний не существует, диапазон величины одного и того же мультипликатора по компаниям-аналогам быва­ ет достаточно широк. Аналитик отсекает экстремальные величины и рас­ считывает среднее значение мультипликатора по группе аналогов. Затем проводит финансовый анализ, причем для выбора величины конкретного мультипликатора использует финансовые коэффициенты и показатели, наи­ более тесно связанные с данным мультипликатором. По величине финансо­ вого коэффициента определяет положение (ранг) оцениваемой компании в общем списке. Полученные результаты накладываются на ряд мультиплика­ торов, и достаточно точно определяется величина, которая может быть ис­ пользована для расчета стоимости оцениваемой компании.

Пример. Диапазон мультипликатора цена/балансовая стоимость активов по 15 компаниям, взятым в качестве аналога, равен 0,92-5,67.

Среднее значение мультипликатора - 2,15. Центр диапазона равен 3,3[(5,67-О,92):2+0,92]. Следовательно, большинство компаний имеют ве­ личину мультипликатора чуть ниже средней. Практика показывает, что дан­ ный мультипликатор хорошо коррелирует с финансовым коэффициентом доходом на собственный капитал. Проанализируем этот коэффициент по компаниям-аналогам. Диапазон представлен следующим образом: 4,1% 15,6%;

средняя величина - 8,32, что несколько меньше центра диапазона [(15,6 - 4,1) : 2+4,1] = 9,85. Доход на собственный капитал в оцениваемой компании составляет 12,5%. Величина мультипликатора для оцениваемой компании может быть получена либо методом трендовой прямой, либо ана­ лизом соотношения трех величин:

• средневзвешенной величины мультипликатора;

• средневзвешенной величины финансового коэффициента;

• фактической величины финансового коэффициента оцениваемой ком­ пании.

Анализ показывает, что мультипликатор цена/балансовая стоимость ак­ тива оцениваемой компании может быть несколько выше среднего аналога.

Расчет дает величину 3,3.

Сравнительный подход позволяет использовать аналитику максималь­ ное число всех возможных вариантов мультипликаторов, следовательно, в процессе расчета будет получено столько же вариантов стоимости. Если ана­ литик в качестве итоговой величины предложит простую среднюю всех по­ лученных величин, то это будет означать, что он одинаково доверяет всем мультипликаторам. Наиболее правильным приемом определения итоговой величины является метод взвешивания. Оценщик в зависимости от конкрет­ ных условий, целей и объекта оценки, степени доверия к той или иной ин­ формации придает каждому мультипликатору свой вес. На основе взвеши­ вания получается итоговая величина стоимости, которая может быть взята за основу для проведения последующих корректировок (табл. 5.1).

Таблица 5.1. Взвешивание предварительной величины стоимости Итоговая величина стоимости, полученная в результате применения муль­ типликаторов, должна быть откорректирована в зависимости от конкретных обстоятельств, наиболее типичными являются следующие поправки. Порт­ фельная скидка предоставляется при наличии не привлекательного для по­ купателя характера диверсификации производства. Аналитик при определе­ нии окончательного варианта стоимости должен учесть имеющиеся активы непроизводственного назначения. Если в процессе финансового анализа выявлены либо недостаточность собственного оборотного капитала, либо экстренная потребность в капитальных вложениях, полученную величину необходимо вычесть. Возможно применение скидки на ликвидность. В не которых случаях вносится поправка в виде премии за предоставляемые ин­ вестору элементы контроля.

Таким образом, сравнительный подход, несмотря на достаточную слож­ ность расчетов и анализа, является неотъемлемым приемом определения обоснованной рыночной стоимости. Результаты, полученные таким спосо­ бом, имеют хорошую объективную основу, уровень которой зависит от воз­ можности привлечения широкого круга компаний-аналогов. Следователь­ но, развитие оценочных услуг будет способствовать расширению сферы ис­ пользования сравнительного подхода.

Выводы Сравнительный подход является одним из трех подходов, используемых в оценочной практике. Оценщик использует в качестве ориентира реально сложившиеся на рынке цены на сходные предприятия (акции). Важнейшим условием применения сравнительного подхода является наличие развитого фондового рынка.

Сравнительный подход в зависимости от целей, объекта оценки и источ­ ников информации включает три метода:

• метод рынка капитала (компании-аналоги);

• метод сделок;

• метод отраслевых коэффициентов.

Расчет стоимости капитала предприятия основан на использовании це­ новых мультипликаторов:

• цена / прибыль;

• цена / денежный поток;

• цена / дивиденды;

• цена / выручка от реализации;

• цена / балансовая стоимость.

Вывод итоговой величины стоимости предприятия в процессе примене­ ния сравнительного подхода включает три основных этапа:

• выбор величины мультипликатора, которую целесообразно применить к оцениваемому объекту;

• определение удельного веса стоимостей каждого из рассчитанных ти­ пов мультипликаторов;

• корректировку итоговой величины стоимости.

Контрольные вопросы 1. Дайте характеристику положительных и отрицательных сторон сравнительного подхода к оценке бизнеса.

2. В каких условиях возможно применение сравнительного подхода и его основных методов?

3. Что такое ценовой мультипликатор? Какие виды мультипликаторов используются в процессе оценки? Дайте сравнительную характеристику.

4. Почему итоговая величина стоимости нуждается в корректировке?

Перечислите основные виды поправок, вносимых оценщиком.

Задачи I. Используя перечисленную ниже информацию, вычислите все возмож­ ные виды мультипликаторов: цена/прибыль;

цена/денежный поток. Расчет сделайте на одну акцию и по предприятию в целом.

Фирма "Салют" имеет в обращении 25 000 акций, рыночная цена одной акции 100 руб.

Отчет о прибылях и убытках (выписка) 1. Выручка от реализации, руб. 500 2. Затраты, руб. 400 3. В том числе амортизация 120 4. Сумма уплаченных процентов, руб. 30 5. Ставка налога на прибыль, % II. Определите стоимость одной акции предприятия "Байкал" Информация для расчета, руб.

1. Чистая прибыль 450 2. Чистая прибыль, приходящаяся на одну акцию 4 3. Балансовая стоимость чистых активов компании 6 000 4. Мультипликатор цена/балансовая стоимость III. Оцените предприятие "Сирена", годовая выручка от реализации ко­ торого составляет 750 000 руб.

Пассив баланса предприятия "Сирена", руб.:

1. Собственный капитал 4 000 2. Долгосрочные обязательства 500 3. Краткосрочные обязательства 1 500 Аналогом является предприятие "Гудок", рыночная цена одной акции которого составляет 20 руб., число акций в обращении - 800 000. Годовая выручка от реализации - 8 000 000 руб.

Пассив баланса предприятия "Гудок", руб.:

1. Собственный капитал 8 000 2. Долгосрочные обязательства 2 000 3. Краткосрочные обязательства 4 000 IV. Рассчитайте итоговую величину стоимости собственного капи­ тала предприятия "Фаэтон".

Информация:

1. Выручка от реализации, тыс. руб. 20 2. Затраты, тыс. руб. 15 3. В том числе амортизация 3 4. Сумма уплаченных процентов, тыс. руб. 1 5. Ставка налога на прибыль, % 6. Балансовая стоимость чистых активов, тыс. руб. 22 7. Мультипликаторы:

а) цена/чистая прибыль б) цена/денежный поток до уплаты налогов в) цена/выручка от реализации 1, г) цена/балансовая стоимость актива Предприятие "Фаэтон" является крупнейшим в данном секторе услуг, его доля на рынке достигает 20%. Фирма не имеет льгот по налогообложе­ нию. Доля оборудования в активах предприятия составляет 60%. Фирма "Фаэтон" не имеет дочерних предприятий, в то время как аналоги имеют родственную сеть дочерних компаний. Доля активов-аналогов, представлен­ ная контрольными пакетами акций дочерних фирм, колеблется в диапазоне 15 - 30%. Предприятие "Фаэтон" нуждается в срочной реконструкции гара­ жа. Затраты на реконструкцию составляют 200 тыс. руб. На дату оценки выявлен недостаток собственного оборотного капитала 1300 тыс. руб. Пред­ приятию "Фаэтон" принадлежит спортивный комплекс, рыночная стоимость которого равна 8500 тыс.руб.

*• - /.•;

. • • *ш ' • л-и ' " • • Метод чистых активов • Оценка производственной недвижимости • Оценка машин и оборудования • Оценка нематериальных активов • Оценка финансовых вложений • Оценка ликвидационной стоимости Затратный (имущественный) подход в оценке бизнеса рассматривает стоимость предприятия с точки зрения понесенных издержек. Балансовая стоимость активов и обязательств предприятия вследствие инфляции, изменений конъюнктуры рынка, используемых методов учета, как правило, не соответствует рыночной стоимости. В результате перед оценщиком вста­ ет задача проведения корректировки баланса предприятия. Для осуществ­ ления этого предварительно проводится оценка обоснованной рыночной стоимости каждого актива баланса в отдельности, затем определяется теку­ щая стоимость обязательств и, наконец, из обоснованной рыночной стоимо­ сти суммы активов предприятия вычитается текущая стоимость всех его обязательств. Результат показывает оценочную стоимость собственного ка­ питала предприятия.

Базовой формулой в имущественном (затратном) подходе является: Соб­ ственный капитал = Активы - Обязательства.

Данный поход представлен двумя основными методами:

• методом стоимости чистых активов;

• методом ликвидационной стоимости.

Метод стоимости чистых активов. Расчет методом стоимости чистых активов включает несколько этапов:

1. Оценивается недвижимое имущество предприятия по обоснованной рыночной стоимости.

2. Определяется обоснованная рыночная стоимость машин и оборудо­ вания.

3. Выявляются и оцениваются нематериальные активы.

4. Определяется рыночная стоимость финансовых вложений, как долгосрочных, так и краткосрочных.

5. Товарно-материальные запасы переводятся в текущую стоимость.

6. Оценивается дебиторская задолженность.

7. Оцениваются расходы будущих периодов.

8. Обязательства предприятия переводятся в текущую стоимость.

9. Определяется стоимость собственного капитала путем вычитания из обоснованной рыночной стоимости суммы активов текущей стоимости всех обязательств.

Для оценки недвижимости (земли и зданий, сооружений) возможно ис­ пользование трех подходов: доходного, сравнительного (рыночного) и зат­ ратного.

Применение доходного подхода Доходный подход при оценке объектов недвижимости включает два ме­ тода:

• метод капитализации доходов;

• метод дисконтированных денежных потоков.:;

Метод капитализации доходов используется при оценке недвижимос­ ти, приносящей доход владельцу. Доходы от владения недвижимостью Мо­ гут, например, представлять собой текущие и будущие поступления от сда­ чи ее в аренду, доходы от возможного прироста стоимости недвижимости при ее продаже в будущем. Результат по данному методу состоит как из стоимости зданий, сооружений, так и из стоимости земельного участка.

Целесообразно выделить основные этапы процедуры оценки методом ка­ питализации.

Первый этап. Оценивается потенциальный валовой доход. Делается это на основе анализа текущих ставок и тарифов, существующих на рынке недвижимости для сравнимых объектов. Потенциальный валовой доход (ПВД) - доход, который можно получить от недвижимости при 100%-ном использовании без учета всех потерь и расходов. ПВД зависит от площади оцениваемого объекта и установленной арендной ставки и рассчитывается по формуле где площадь, сдаваемая в аренду, м ;

- арендная ставка за 1 м.

Как правило, величина арендной ставки зависит от местоположения объекта, его физического состояния, наличия коммуникаций, срока аренды и т.д.

Второй этап. Оцениваются предполагаемые потери от недоиспользова­ ния объекта недвижимости и потери при сборе платежей. Уменьшение ПВД на величину потерь дает величину действительного валового дохода (ДВД), который определяется по формуле ДВД = ПВД - Потери.

Третий этап. Рассчитываются предполагаемые издержки по эксплуата­ ции оцениваемой недвижимости. Периодические расходы для обеспечения нормального функционирования объекта и воспроизводства дохода называ­ ются операционными расходами.

Операционные расходы принято делить на:

• условно-постоянные расходы;

• условно-переменные, или эксплуатационные, расходы;

• расходы на замещение, или резервы.

Pages:     | 1 || 3 | 4 |   ...   | 6 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.